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Gestion de Portefeuille

Année universitaire: 2013-2014 Dr, ELKABBOURI Mounime


Diversification
Rentabilité & risque dans le cas d’un portefeuille
Le rendement d’un portefeuille est égale à la moyenne pondérée du
rendement des valeurs qui le composent. La pondération de chaque
valeur est égale au pourcentage d’argent investi dans la valeur par
rapport à la totalité investi dans le portefeuille.

Soit un portefeuille (P) de n titres risqués, chaque titre est représenté


dans certaine proportion. L’espérance de rentabilité du portefeuille est
donnée par l’équation suivante :
E (Rp) = Σxi E (Ri)

Avec E (Rp) : la rentabilité attendu par le portefeuille ;


Xi : proportion du titre i dans le portefeuille (P) (sa valeur est
comprise entre 0&1, la somme des Xi est égale à 1) ;
E (ri) : la rentabilité attendu par le titre i.
Diversification

Le risque total d’un portefeuille peut toujours être mesuré par


la variance ou l’écart type de rentabilité.

Var (Rp) = ΣΣ Xi Xj cov (Ri, Rj)

Var (Rp) = ΣΣ Xi Xj ij (Ri)  (Rj)

Avec Var (Rp) : variance du portefeuille P ;


Xi, Xj : les proportions des titres i&j dans le portefeuille P.
Diversification

Variance d’un portefeuille composé de deux titres A & B

Var p = XA2 Var A + XB2 Var B + 2 XA XB Cov(rA ,rB)

 AB = Cov(rA ,rB) / A B


Diversification
Diversification

Exemple: Coef de corrélation = 0,4

% dans le Rentabilité
Actifs σ portefeuille moyenne

ABC corp 28% 60% 15%

Big Corp 42% 40% 21%

• Rentabilité moyenne du portefeuille = 17,4 %


• Ecart type du portefeuille = 28,1%
Diversification

Exemple: Coef de corrélation = 0,4

% dans le Rentabilité
Actifs σ portefeuille moyenne

ABC corp 28% 60% 15%

Big Corp 42% 40% 21%

• Rentabilité moyenne du portefeuille = 17,4 %


• Ecart type du portefeuille = 28,1%

Essayons d’ajouter l’actif New Corp au portefeuille


Diversification
Exemple: Coef de corrélation = 0,3

% dans le Rentabilité
Actifs σ portefeuille moyenne

Portefeuille 28,1% 50% 17,4%

New Corp 30% 50% 19%

• Nouvelle Rentabilité moyenne du portefeuille = 23,43 %


• Nouveau Ecart type du portefeuille = 18,2%

Résultat de l’addition du nouveau titre = Rentabilité forte & risque faible

How did we do
that ?

DIVERSIFICATION
Diversification

le concept de diversification

La diversification du portefeuille est un facteur de réduction de


risque, c’est la première règle de la gestion d’un portefeuille.

Pour illustrer ce phénomène, nous allons prendre l’exemple de


deux titres A&B que l’on combine dans un portefeuille de telle manière
que A représente x % de valeur du portefeuille et B (1 – x) %.

Le taux de rentabilité du portefeuille P dépend de la valeur x et de


x seulement. Sa variance, en revanche dépend du coefficient de
corrélation entre RA &RB. Selon la valeur du coefficient de corrélation,
quatre cas de figure type sont possibles :
 AB = 1
 AB = -1
 AB = 0
Et 0 < PAB< 1.
Diversification
Diversification

Diversification et Globalisation

Corrélation entre plusieurs marchés

Source: Corporate Finance (Pierre Vernimen)


Diversification

Les limites des effets de la diversification :

La question concrète soulève par l’exemple précèdent est :


quel est le nombre approximatif de valeur au-delà duquel il n’y a
pratiquement plus d’intérêt à diversifier davantage ? Concrètement il
existe une covariance généralement positive entre les titres composant
les portefeuilles. Dans ces conditions comment se présente la
covariance d’un portefeuille de n titres ?

On démontre que la variance d’une somme de variable


aléatoire corrélée positivement entre elle tend vers la covariance
moyenne de la série de variable aléatoire lorsque le nombre de titre
tend vers l’infini. En conséquence, la variance d’un portefeuille, aussi
élevée que puisse être le nombre de titres qui entre dans sa
composition, tend vers la valeur de la covariance moyenne des actifs
financiers du portefeuille.
Diversification

Considérant un portefeuille de trois titres 1, 2 et 3 .Supposons que la


proportion de chaque titre est de 1/n = 1/3 (n le nombre de titres). On
suppose aussi que les titres ont les mêmes variance et covariance.

La variance du portefeuille est égale à :

V(Rp )=
(1/3)²Var(R1)+(1/3)²Var(R2)+(1/3)²Var(R3)+2(1/3)²cov(R1,R2)+2(1/3)²cov(R1,R3)
+2(1/3)²cov(R2R3)
Diversification

En posant:
Var (M) = Var (R1) +Var (R2) +Var (R3) / 3
Cov (M) = cov (R1, R2) + cov (R1, R3) + cov (R2, R3) / 3

On peut réécrire la variance du portefeuille :


Var (Rp) = (1/3)²3Var (M) +2(1/3)²3cov (M)

En généralisant à un portefeuille de n titres tel que n > 3, cette


équation s’écrit :
Var (Rp) = (1/n) ²nVar (M) + (1/n) ²(n²-n) cov(M)
Il y a : n variance et (n²-n) covariance.

La variance du portefeuille est en définitive égale à :

Var(Rp)= (1/n)Var(M) + (1-1/n)cov(M).


Diversification

Risque du portefeuille et nombre de titre

Variance du portefeuille
en %

100
Risque spécifique
diversifiable
50

30

Risque spécifique Non


diversifiable

Nombre de titres
10 20 30 40 50
Diversification

Risque lié Risque


Risque Risque
Risque lié à la de Taux
lié au secteur de change
au projet concurrence Risque
d’activité (politique)
d’inflation

Affecte peu d’entreprises Affecte plusieurs entreprises

Risque diversifiable Risque non diversifiable


Diversification

Décomposition du risque

σ 2
Rx  β .σ
2 2
RM σ 2
E

Risque Risque Risque


Total Systématique Spécifique
Modèle de marché

Au cours de la décennie 50, Harry Markowitz,


spécialiste de la recherche opérationnelle, a
développé une méthode de solution générale du
problème de structure des portefeuilles qui incorpore
le traitement quantifié du risque.
Modèle de
Markowitz
(Prix nobel 1990)
Cette méthode, utilise uniquement les concepts de
moyenne pour la rentabilité espérée et de variance
pour l’incertitude associé à cette incertitude, d’où le
nom de critère « moyenne-variance » associé à
l’analyse de Markowitz.
Modèle de marché

1. Détermination de la frontière des


portefeuilles efficients (portefeuilles qui
Modèle de minimisent les risques à un rendement
Markowitz moyen donné)
(Prix nobel 1990)
2. Détermination de la frontière qui maximise
l’utilité
Modèle de marché

Hypothèses et
Modèle de
Markowitz
(Prix nobel 1990)
Principes
d’élaboration du
modèle
Modèle de marché

Modèle Moyenne Variance

Hypothèses Hypothèses relatives


Modèle de relatives aux aux comportements
Markowitz actifs financiers des investisseurs
(Prix nobel 1990)
Modèle de marché

Hypothèses relatives aux actifs financiers

H1 : Tout investissement est une décision prise dans une


situation de risque : le return d’un actif financier pour toute
période future est par conséquent une variable aléatoire,
dont on fait l’hypothèse qu’elle est distribuée selon une loi
Modèle de
normale, c’est-à-dire une distribution symétrique stable
Markowitz
(Prix nobel définies par les deux paramètres :
1990)
E (Ri) : Espérance mathématique du return
σ (Ri) : Ecart-type de la distribution du return

Où R symbolise le taux de return, et i un actif financier


quelconque
Modèle de marché

Hypothèses relatives aux actifs financiers

H2 : Les returns des différents actifs financiers ne fluctuent


pas indépendamment les uns des autres : ils sont donc
corrélés c’est-à-dire qu’ils ont des covariances nulles.
Modèle de
Markowitz
(Prix nobel 1990) Cov (Ri, Rj) = { σ (Ri, Rj) ≠ 0
ρij σ (Ri), σ (Rj) ≠ 0

Où est ρij est le coefficient de corrélation des returns


des actifs i et j
Modèle de marché

Formulation du modèle de Markowitz

Modèle de R= a1x1 + a2x2 +…………..+anxn


Markowitz
(Prix nobel 1990)
V=S1 2 x12+ S2 2 x22 +……………+ 2 S12 x1 x2 +………

Où a1, a2,…, an sont les résultats (rentabilité) de chaque titre (1,2,…….n)


S1, S2,………. Sn sont les variances de ces résultats

Le modèle consiste à chercher les proportions x1, x2, …….


xn, des valeurs qui constitueront le portefeuille de telle sorte que le
résultat total R sera maximum (rentabilité élevée) et la variance V
sera minimale (risque moindre) sous la contrainte X
Modèle de marché
Modèle de marché
Modèle de marché
Modèle de marché

Qu’est ce qu’un Portefeuille


efficient ?

Les « Portefeuilles efficients »


sont un ensemble de portefeuilles qui, pour
Modèle de
Markowitz in niveau de risque donné, présentent un
(Prix nobel 1990)
rendement maximum ou qui pour un
niveau de rendement espéré, présentent
un risque minimum.
Modèle de marché

Soient les portefeuilles suivants :

Portefeuille X, dont le risque est de 10% et le rendement de 20%


Portefeuille Y, dont le risque est de 10% et le rendement de 10%
Portefeuille Z, le risque est de 10% et le rendement de 15%

On constate que dans cet exemple tous les portefeuilles ont le


même niveau de risque. Dès lors, tout investisseur rationnel va choisir
le portefeuille qui offre le plus de rendement c’est-à-dire le portefeuille
X.
Il s’agit en fait d’un portefeuille efficient.
Modèle de marché

Schéma de la frontière des portefeuilles efficients

Frontière des portefeuilles efficients


E(R)
B
E
E(RE)

Modèle de A
Markowitz E(RA) D
(Prix nobel 1990)
C

σ (RA) σ (RE) σ (R)


Modèle de marché

L’ensemble des portefeuilles possibles est délimité par les


courbes AB en trait fin et AC en pointillé ; les courbes AB et AC
représentent elles-mêmes deux sous-ensembles de portefeuilles.
Compte tenu des hypothèses de comportement retenues, il est
possible d’isoler les portefeuilles efficients de ceux qui ne le sont
pas, et ce en fonction du comportement d’aversion aux risques des
investisseurs. L’objectif est de ne retenir que les portefeuilles qui
minimisent le risque pour une rentabilité donné et inversement.

Considérons par exemple les portefeuilles A et D situés sur


la ligne E(RA). Ils ont même taux de rentabilité mais des risques
différents. Si l’investisseur est rationnel compte tenu de son
aversion au risque, il va choisir, à rentabilité égale, le portefeuille A
qui présente un risque moindre. Le portefeuille A domine le
portefeuille D, il est le plus efficient selon les critères de
l’investisseur. La comparaison à A de tous les autres portefeuilles
situés sur la ligne E(RA) permet de la même manière de
sélectionner A et d’éliminer tous les autres portefeuilles de la ligne.
Modèle de marché

Considérons maintenant les portefeuilles E et D situés sur la verticale


σ(E). Ils ont même risque mais des rentabilités différentes. La
comparaison de ces portefeuilles conduit pour les mêmes raisons, à
sélectionner E et à éliminer D de l’ensemble des choix possibles. De
même, E apparaissant comme le plus rentable par rapport à tous les
autres portefeuilles de la verticale σ(E). Ces derniers sont à rejeter de
l’ensemble des portefeuilles efficients.

L’ensemble des portefeuilles ainsi sélectionnés correspond à la


frontière efficiente. Ils sont représentés par la courbe AB. Le portefeuille
A est le portefeuille de risque minimal et le portefeuille B est celui qui
fournit la meilleure rentabilité.
Modèle de marché

Tout investisseur effectue le choix d’un portefeuille parmi ceux


appartenant à la l’ensemble des portefeuilles efficients. Son
choix final dépend de ses préférences individuelles en situation
incertaine.

Les préférences sont représentées par la fonction d’utilité de


l’investisseur aux caractéristiques bien définies ; précisons que
l’utilisation du critère espérance-variance implique des courbes
d’utilité quadratiques. La courbe d’iso utilité est fonction du
degré d’aversion au risque de l’investisseur.
Modèle de marché

Schéma : Le choix d’un portefeuille optimal par l’investisseur

h
E(R) j

i
B Portefeuilles
efficients

σ (R)
Modèle de marché
Ainsi, tel qu’il apparaît dans le graphe ci-dessus, la courbe i
de l’investisseur i exprime une aversion au risque plus élevée que la
courbe j de l’investisseur j, elle-même retraçant une aversion plus
forte comparée à la courbe h de l’agent h.

Les courbes i, j, h retracent donc trois positions


d’investisseurs classés par ordre décroissant dans leur degré
d’aversion face à l’incertain et au risque.

Un investisseur va donc se positionner sur la frontière


efficiente en fonction de sa courbe d’utilité. Plus précisément, il va
choisir un portefeuille qui lui permet de maximiser son utilité : c’est
le point de tangence entre la courbe des portefeuilles efficients et la
courbe d’utilité qui exprime le choix optimal de l’investisseur.
Modèle de marché

Les limites du modèle de Markowitz

- Pour utiliser le modèle, il faut d’abord formuler des prévisions de


rentabilité et estimer les variances et les covariances (corrélations) entre
chacun des titres considérés. L’application du modèle devient donc très
complexe et délicat lorsque le nombre de titres constituant le portefeuille
devient très conséquent.

- La deuxième difficulté qui n’est pas la moindre, est l’établissement de


la matrice des variances-covariances préalablement à la procédure de
sélection des portefeuilles. Pour 100 valeurs, l’investisseur doit être à
même d’établir une matrice de 10 000 termes. Il doit donc estimer 4 950
covariances et 100 variances. On peut ainsi douter de la précision et de la
cohérence des estimations surtout lorsque les données historiques sont
jugées insuffisantes.
Modèle de marché

Variance du portefeuille
en %

100
Risque spécifique
diversifiable
50

30

Risque spécifique Non


diversifiable

Nombre de titres
10 20 30 40 50
Modèle de marché
Modèle du marché

Risque systématique Risque spécifique

Risque proprement Risque lié au


spécifique à l’action secteur ou à
l’industrie
Modèle de marché
Modèle de marché
Modèle de marché

Rit = αi + βiRmt + εit

Rit = taux de rentabilité de l’action i, pendant la période t


Rmt = taux de rentabilité du marché mesuré par l’indice général pendant la période t
βi = le coefficient de volatilité ( relation entre les fuctuations de l’action i et les fluctuations de
l’indice général du marché)

εit = paramètre spécifique à l’action i


αi = paramètre dont la valeur est telle que la valeur espérée de εit =0 ( ou la valeur espérée
de Rit lorsque Rmt =0)

β : exprime la sensibilité des fluctuations de la valeur de l’action à celle


de l’indice
Cov(rj , rM )
β
V(rM )
Modèle de marché

Remarques
• Pour un β proche de 1 ( Société holding :
titres Moyennement volatils)

Rit

Rmt
Modèle de marché

• Pour un β > 1 ( titres très volatils)

Rit

Rmt
Modèle de marché

• Pour un β < 1 ( Sociétés immobilières: titres


peu volatils)

Rit

Rmt
Modèle de marché

• α peut être <, > ou = à 0

• β strictement > à 0 sauf dans un cas exceptionnel : les mines d’or

• σεi= risque spécifique

• Le coefficient de détermination: la divergence des observations de la


droite de régression
Ex: coef de déterm = 100%
Modèle de marché

Le bêta peut être expliqué par plusieurs facteurs:


•La sensibilité du secteur à la situation économique;

•La structure des coûts;

•La structure financière;

•La visibilité quant à la performance de l’entreprise;

•La croissance des revenus.


Modèle de marché

Action X Action Y
R sm X R sm Y

Risque Risque total Y


total X

R sp X R sp Y

R sm X = R sm Y
Risque total Y > risque total X
R sp Y > R sp X

(Risque total ) 2 = ( Rsm ) 2 + ( R sp )2


Modèle de marché

Le risque d’un portefeuille dépend de 3 facteurs:

Le risque de chaque action incluse dans le portefeuille

Le degré d’indépendance des variations des actions


entre elles

Le nombre de titres du portefeuille

NB:
 l’accroissement du nombre de lignes au-delà d’un certain seuil ne sert à rien
pour réduire le risque

 Si l’addition de lignes entraîne l’ajout d’actions très risquées alors on n’est plus
entrain de réduire le risque.
Modèle de marché

Les limites du modèle de marché.


Les limites du modèle de marché concernent globalement la validité
statistique du modèle et l’utilisation de la notion du risque.

Une droite de régression ne peut convenablement représenter une


corrélation entre deux variables que si elle est linéaire ;

De même, le coefficient de corrélation ne peut valablement permettre


d’étudier le degré de corrélation que si le modèle de régression est
linéaire.
Modèle de marché

Application
Sur une période de 8 semaines ona relevé les informations suivantes :

Semaine Cours de l’action X à la fin de la Niveau de l’indice de marché à la


semaine fin de la semaine
1 780 523,49
2 788 528,62
3 773 523,57
4 802 538,64
5 797 538,16
6 798 540,41
7 810 548,96
8 814 551,85
1.Calculez les rentabilités de l’action X et du marché ?
2.Déterminez le risque total relatif à l’action X (calcul de ) ?
3.Calculez le β de l’action X.
4.En utilisant le modèle de marché, calculez le risque spécifique de l’action X ?
Modèle de marché

Application

Rentabilité de l’action X et du marché

Semain Action X Rx Marché RM


e
1 ----- -----
2 ((788 – 780)/780)x100 = 1,03% ((528,62 – 523,49)/523,49)x100 =
0,98%
3 ((773 – 788)/788)x100 = -1,90% -0,96%
4 ((802 – 773)/773)x100 = 3,75% +2,88%
5 ((797 – 802)/802)x100 = -0,62% -0,09%
6 ((798 – 797)/797)x100 = 0,13% +0,42%
7 ((810 – 798)/798)x100 = 1,50% +1,58%
8 ((814 – 810)/810)x100 = 0,49% +0,53%
Modèle de marché

Application
Modèle de marché Rx =  + β RM + 
Une variable aléatoire,
spécifique à l’action X

RX

0 RM

Est l’ordonnée β est le coefficient angulaire de la droite


à l’origine d’ajustement (méthode des moindre carrés).
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

Choix d’un portefeuille optimal contenant un actif


sans risque

Soit :
- rf : le rendement de l'actif sans risque
- xk: proportion d’investissement dans le portefeuille risqué
- (1- xk): proportion d’investissement en actif sans risque
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

Choix d’un portefeuille optimal contenant un actif sans risque

Soit :
- rf : le rendement de l'actif sans risque
- xk: proportion d’investissement dans le portefeuille
risqué
- (1- xk): proportion d’investissement en actif sans risque

E(Rp )  (1  xk )  rf  xk  E(Rk )

p  (1  x k )2 rf2  x k2  k2  2  x k (1  x k )rf ,k


Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

Choix d’un portefeuille optimal contenant un actif


sans risque

En simplifiant la formule, p  (1  x k )2 rf2  x k2  k2  2  x k (1  x k )rf ,k

p
on obtient: xk 
k

p
E( R p )  rf  ( E( R k )  rf ) 
k
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

Choix d’un portefeuille optimal contenant un actif


sans risque
CML: Capital Market Line

p
E( R p )  rf  ( E( R k )  rf ) 
k
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

Choix d’un portefeuille optimal contenant un actif


sans risque

En prenant en considération l’ensemble des titres


traités sur le marché

p
CML: Capital Market Line : E( R p )  rf  ( E( R m )  rf ) 
m

E(Rm) = le taux de rendement espéré du portefeuille marché.


E(Rp) = le taux de rendement espéré d'un portefeuille parfaitement
diversifié composé de l'actif sans risque et du portefeuille de marché
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

Hypothèses de base

 Le marché comporte n actifs risqués


un actif sans risque

 les investisseurs sélectionnent leurs portefeuilles selon le principe de


séparation (actifs risqués/ actifs non risqués). Ils préfèrent des rendement
élevés et des écarts types faibles.

 Si l’investisseur peut prêter ou emprunter à un taux d’intérêt sans risque, un


portefeuille efficient est meilleur que tous les autres portefeuilles .

 ils partagent les mêmes anticipations en matière de rentabilités espérées, de


variances et de covariances

 Les agents se distinguent seulement par leurs niveaux d’aversion au risque

 les possibilités de prêts et d’emprunts ne sont pas assorties par des


contraintes.
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

La relation du MEDAF

Ej = rf + j[EM- rf]

Ej : la rentabilité espérée du titre j


EM : la rentabilité espérée du marché
rf : le taux sans risque
j : le coefficient de sensibilité du titre j par rapport au
portefeuille marché

Cov(rj , rM )
j 
VarM
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

Critique du MEDAF

 Difficultés de tests empiriques

 Efficience des marchés (la nature des anticipations utilisées lors de


l’application du modèle; quelles informations utilisées pour évaluer les titres?
Et quel est le degré de leur pertinence?)
Le Modèle D’Evaluation par Arbitrage

Le modèle d’évaluation par arbitrage

rj = E(r) +  [rM – EM] + 

E(r) : le taux de rentabilité espéré du titre j


EM : la rentabilité espérée du marché
rM : le taux de rentabilité réalisé
 : le coefficient de sensibilité du titre par rapport au portefeuille marché
 : L’incidence des événements sur la rentabilité qui n’influent que sur
une partie des titres voire uniquement sur le titre j
Le Modèle D’Evaluation par Arbitrage

La rentabilité réalisée par un portefeuille

Rp= Ep+ p FAM + p Rp= Ep+ p FAM

Ep : la rentabilité espérée du portefeuille P, est égale à la moyenne pondérée des


rentabilités espérées des titres

p*FAM : la moyenne pondérée des bêtas des titres individuels multipliée pas le
facteur marché ; p représente le risque systématique du portefeuille.

p : il représente le risque spécifique du portefeuille, il est égale à la moyenne


pondérée des risque spécifiques des titres individuels, il tend à s’annuler avec
l’effet de la diversification par:
- la présence d’un nombre élevé de titres au sein du portefeuille,
- la présence d’une indépendance entre les titres individuels
- la répartition équitable de capitaux investis sur les différents titres.
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

Coût de capital et application à la structure de financement

 CP   D 
CMP  rc  
 d r (1  T )  CP  D 
 CP  D   

rc : le coût des capitaux propres


rd : le coût de la dette

avec rc = rf + c [EM - rf]


Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

La relation entre bêta d’exploitation et bêta des capitaux propres


En présence d’imposition

 D
 c   a 1  1  T
 CP 

rc = rf + c [EM - rf]

rc  rf   a EM  rf    a EM  rf 1  T


D
CP
Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)/ CAPM

rc  rf   a EM  rf    a EM  rf 1  T


D
CP

La prime du risque peut être scindée en deux éléments :

1) la prime du risque d’exploitation qui est de  a EM  rf  qui


rémunère le risque d’exploitation

2) La prime du risque financier qui est de  a EM  rf 1  T


D
CP
Les méthodes d’évaluation basées sur les flux

Dt
Modèle d’Irwing-Fisher (1907) V
(1  i )t
Dt: le dividende global y compris l’avoir fiscal
i : le taux d’actualisation représentant les coût des fonds propres

Le modèle
De D Valeur de l’entreprise sur un
Gordon
V horizon infini avec des dividendes
i constants
& Shapiro

Dt(1  g ) t
Modèle de Gordon&Shapiro (1956) V
(1  i ) t

g: taux de croissance constant sur un horizon infini représentant l’évolution des


dividendes.
Evaluation d’actif générant des cash-flows en univers certain

Valeur nominale

Aujourd’hui N

Evaluation
des
t n


Obligations Valeur Nominale
Valeur de l' obligation 
à Coupon (1  r) t
t 1
zéro
Evaluation d’actif générant des cash-flows en univers certain

Valeur nominale
C C C C C C C

Aujourd’hui N

Evaluation
des t n

 (1  r)
Coupon Valeur Nominale
Obligations Valeur de l' obligation  
t 1
t
(1  r ) n
à Coupon
périodique

Application
Les bons de trésor comme instrument de financement étatique

Evolution de la courbe des taux sur le marché secondaire


Années 2001,2002 et 2003

7,25%
7,20%
6,75% 6,85% 6,48%
6,25%
C o ur b e à f in
6,20% 5,90% 5,91%
2001
5,75% C o ur b e à f in
2002 C o ur b e à f in
5,25% 5%
5,30% 5,42% 2003

4,75%
4,90%
4,25% 4,10%

3,75% 4,03%
3,80%
3,25%

2,75% 2,75%

2,25%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Evaluation d’actif générant des cash-flows en univers certain

Mesure du risque d’intérêt sur les obligations

 La maturité de l’obligation: l’accroissement de la


maturité accroît la sensibilité du titre aux fluctuations des
taux d’intérêts;
Evaluation
des  Le taux facial de l’obligation: si on retient un taux
Obligations de risque et la maturité « constants », L’accroissement
à Coupon du taux nominal « rendement des coupons » permet de
réduire la sensibilité à l’égard des fluctuations du taux
d’intérêt.
Evaluation d’actif générant des cash-flows en univers certain

Mesure formelle du risque de taux

 Sensibilité: La variation de la valeur de


l’obligation induite par la variation du taux d’intérêt.
 Duration: La moyenne pondérée des dates
d’échéances des diverses annuités par les flux
Evaluation monétaires.
des
Obligations  t  n t  Coupon n  Valeur faciale 
à Coupon  
dP / P  t 1 (1  r)
t
t

(1  r) n 

Duration  
dr / r  t  n Coupon Valeur faciale 
 
 t 1 (1  r ) t
t

(1  r) n 


Duration
Duration   Sensibilité (1  taux) Sensibilité 
1  taux