Caso 1

Historia de dos crisis: Argentina en 1989 y en 2001-2002

Un claro ejemplo de colapso en la balanza de pagos ocurrió en Argentina en 1989. El nivel de
reservas del Banco Central se había mantenido estable, en alrededor de 3 mil millones de
dólares durante el último trimestre de 1988. A comienzos de 1989, sin embargo, el déficit fiscal
se hizo incontrolable, desapareció la confianza en el programa económico y el Banco Central
comenzó a perder reservas. Sin poder recurrir a financiamiento externo y enfrentando costos
prohibitivos para endeudarse internamente, en un principio, la autoridad encaró la creciente
demanda de moneda extranjera reduciendo sus activos externos. Bajo este panorama, en dos
meses, de diciembre de 1988 a febrero de 1989, el Banco Central perdió $1 100 millones, cerca
de un tercio de sus reservas internacionales. El tipo de cambio se mantuvo fijo, esto es, fue
defendido con reservas oficiales y permaneció estable durante dicho periodo (ver la figura)

Cuando todavía le quedaban al Banco Central alrededor de $ 1 600 millones de reservas, en

marzo de 1989, llegó el ataque especulativo. Para entonces, las reservas de moneda extranjera
habían caído otros $ 600 millones. La autoridad se dio cuenta de que no podía mantener el tipo
de cambio por mucho tiempo más. Para defender las pocas reservas que le quedaban, entre
marzo y abril, el Banco Central devaluó la moneda casi 200%. Pero esta medida no bastó. En
apenas dos meses, el tipo de cambio pasó de 20 australes por dólar en marzo, a 200 a fines de
mayo: ¡una devaluación de 900%! Las reservas del Banco Central cayeron hasta alcanzar
apenas $ 930 millones en el mes de junio. La incertidumbre, exacerbada por la elección
presidencial, no permitió a la economía retornar a la calma. Durante un breve respiro logrado
en agosto de 1989 (que resultó ser muy corto), el tipo de cambio se asentó en 655 australes por
dólar, más de 40 veces el valor que tenía a fines del año anterior.
Un episodio más reciente es la crisis argentina de comienzos de la década de 2000, que culminó
con la moratoria de su deuda externa, el fin del sistema de convertibilidad cambiaria, un fuerte
estallido social, un deterioro económico generalizado y la caída del gobierno. Esta crisis
demuestra la importancia de la política económica y la fragilidad de la economía ante vaivenes
de la economía internacional cuando las políticas internas son inadecuadas. El PIB argentino se
redujo cerca de 20% en cuatro años, entre 1998 y 2002, una de las recesiones más largas y
profundas del mundo contemporáneo.

Como en otras crisis de balanza de pagos, esta tuvo como causas principales la incompatibilidad
entre el régimen de cambio fijo y un déficit fiscal sostenido. La economía argentina tuvo un
desempeño destacable desde comienzos de la década de 1990, con un crecimiento favorable y
una inflación que se redujo desde más de 3 000% anual en 1989 hasta 3.9% en 1994. Pero
algunos factores daban señales de peligro. El régimen de caja de conversión al tipo cambio fijo
de un peso por dólar condujo a una creciente sobrevaluación del peso argentino, lo que
incentivaba la importación de bienes desde el exterior. Si bien
las exportaciones crecieron a un promedio de 8% entre 1990 y 1998, las importaciones se
expandieron a 25% anual; así, la cuenta corriente fue deficitaria toda la década, llegando a
representar un saldo negativo de 4.8% del PIB. Además, el endeudamiento público aumentaba.
El déficit fiscal se mantuvo entre 1% y 2% durante los años de 1990, principalmente por la
constante expansión del gasto, pero el balance fiscal estructural llegó a –3.5% del PIB en 1999.
Esta situación debilitó la economía, aunque las buenas cifras de crecimiento e inflación
contribuyeron a ocultar el problema. El sistema cambiario tuvo un papel crucial en la crisis,
especialmente cuando las condiciones internacionales se deterioraron y los flujos de capital
hacia Argentina cayeron fuertemente, a mediados y a fines de la década de 1990. El tipo de
cambio fijo restó flexibilidad a las autoridades económicas para dar respuesta a estas
exigencias, lo que se reflejó en la caída de 7.6% del PIB entre el cuarto trimestre de 1994 y el
primer trimestre de 1996, como consecuencia de la crisis mexicana. Los costos de abandonar
la convertibilidad eran muy altos, dada la dolarización de las deudas y de la economía en
general. Así, aunque el tipo de cambio fijo iba perdiendo credibilidad con el deterioro de las
finanzas públicas, se hacía muy costoso abandonarlo. Pero cada vez más personas desearon
cambiar sus ahorros a dólares, haciendo insostenible la situación para el gobierno dada la
cantidad limitada de reservas con las que contaba. Así, en diciembre de 2001, los depositantes
argentinos iniciaron una corrida bancaria sobre las cuentas en dólares, lo que gatilló una serie
de medidas restrictivas al retiro de fondos, conocidas como “corralito”. En la práctica, esto
significó expropiar parte de sus ahorros a las personas para evitar el colapso del sistema
financiero. Al mismo tiempo, las dificultades del gobierno para conseguir financiamiento
externo se hicieron cada vez mayores, culminando con una moratoria sobre su deuda en 2002.
Ese mismo año se terminó el sistema de tipo de cambio fijo. Al ser liberado, el peso sufrió una
fuerte depreciación, desde un peso por dólar hasta un mínimo de 3.90 pesos por dólar, en 2002.
A su vez, el gobierno “pesificó” las cuentas bancarias denominadas en dólares al tipo de cambio
de convertibilidad (1 peso / 1 dólar), lo que consumó la expropiación de los depositantes.
Con posterioridad a la crisis, se ha dado un amplio debate sobre los principales factores que la
originaron, más allá de la escasa capacidad de respuesta. Algunos subrayan el papel de la
drástica reducción de flujos de capitales hacia Sudamérica en 1998, principalmente como
consecuencia de la crisis asiática. Otros apuntan a que el sistema de tipo de cambio fijo hizo
imposible una devaluación para aumentar la competitividad.
Otros autores enfatizan que la combinación de políticas implementadas en Argentina –
particularmente las políticas fiscal y cambiaria– y una reforma en el mercado laboral habrían
ayudado a resolver parte del problema. Así, Argentina se endeudó excesivamente y careció de
disciplina fiscal, sobre todo de parte de los gobiernos provinciales.
 Caso 2
La crisis mexicana de 1994-1995

Otro ejemplo de un colapso en la balanza de pagos es el caso de México entre finales de 1994 y
comienzos de 1995. A diferencia del caso argentino, sin embargo, los problemas mexicanos no
se originaron con un gran déficit fiscal (de hecho, el presupuesto estaba casi en equilibrio), sino
que surgieron por la insostenible expansión del gasto privado, alimentada por el auge del
crédito. Las reservas del Banco Central llegaron a superar los 20 mil millones de dólares
durante la mayor parte de 1993, alcanzando un máximo de $ 29 mil millones en marzo de 1994.
El aumento de las reservas se debió, en parte, a la integración de México con Estados Unidos y
Canadá a través del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (NAFTA), en enero de
1994. En ese entonces, México se encontraba en las últimas etapas para ingresar a la OCDE. Las
reformas económicas introducidas en la década anterior se tradujeron en una baja tasa de
inflación y en una reducción del déficit fiscal. Estas condiciones, junto con la mayor apertura
internacional de México y su favorable situación en los mercados financieros internacionales,
provocaron una gran entrada de capitales al país a principios de la década de 1990. Académicos,
bancos y analistas veían con mucho optimismo el futuro económico de la nación mexicana. Sin
embargo, en el segundo trimestre de 1994, la tasa de interés de Estados Unidos comenzó a
subir. Esto, sumado al asesinato del candidato presidencial Luis Donaldo Colosio, en marzo de
1994, y a la revuelta interna en el sur de México, frenó bruscamente la entrada de capitales a
México. Las reservas del Banco Central comenzaron a menguar (ver figura) y siguieron cayendo
durante todo el año. El Banco Central mantuvo la paridad cambiaria mientras le duraron las
reservas. En diciembre, sin embargo, las reservas llegaron a $ 6 mil millones ($ 23 mil millones
menos que en febrero), y entonces la autoridad se vio obligada a dejar libre el tipo de cambio.
Esta decisión desató un pánico financiero que hizo que los inversionistas abandonaran
abruptamente el país. Faltó muy poco para que el gobierno mexicano declarara una moratoria
en el pago de sus deudas denominadas en dólares, debido a que los inversionistas se negaban a
otorgar nuevos préstamos al gobierno. Estados Unidos y el FMI tuvieron que disponer un
enorme préstamo de emergencia para el gobierno mexicano con el fin de evitar que cayera en
bancarrota. Las reservas de moneda extranjera continuaron disminuyendo hasta alcanzar cerca
de los $ 4 mil millones en enero de 1995. Mientras tanto, el tipo de cambio, que se cotizaba en
alrededor de 3.4 pesos por dólar, en noviembre de 1994, se depreció hasta casi 7 pesos por
dólar, en marzo de 1995. En 1995 hubo una profunda recesión en México, a pesar de la
operación internacional de rescate, demostrando que una crisis financiera puede tener efectos
negativos muy costosos en la economía real.
 Caso 3
Crisis subprime, crisis financiera internacional
y la Gran Recesión de 2008-2009

La recesión ocurrida entre marzo y noviembre de 2001 junto con los atentados del 11 de
septiembre de ese mismo año generaron un enorme clima de inestabilidad que terminó por
configurar el escenario propicio para que la FED iniciara un gran ciclo expansivo en su política
monetaria. Así, se combinaron los elementos que gatillaron el traslado de grandes sumas de
dinero para invertir en el sector inmobiliario. Inicialmente, el boom del sector se manifestó en
elevadas tasas de crecimiento de la inversión residencial, de la venta de viviendas nuevas y de
los precios de las viviendas, entre otros indicadores.
El ambiente de alta liquidez permitió que el crédito se extendiera a clientes que tenían bajos
ingresos o no tenían un empleo fijo ni activos que los respaldaran. Las hipotecas utilizadas para
la adquisición de viviendas por parte de este grupo de clientes se conocen como hipotecas de
alto riesgo o subprime, que se diferencian de las hipotecas prime en que las primeras tienen un
mayor riesgo de pago que las segundas. Sin embargo, la economía estadounidense se recuperó
rápidamente de la recesión de 2001, con lo que a los deudores se les hizo más fácil encontrar
trabajo y pagar sus préstamos. A su vez, los inversionistas aprovecharon la escalada de precios
y se generó una gran cantidad de transacciones especulativas que alimentaron el boom. De
pronto, los propietarios de viviendas se sintieron más ricos, ya que el valor de sus propiedades
aumentó mucho respecto de su costo de adquisición. Este efecto riqueza positivo permitió que
los propietarios elevaran su nivel de consumo.
Por otra parte, algunos países tenían enormes cantidades de ahorro, en especial aquellos con
elevados superávit de cuenta corriente, como China y los países exportadores de petróleo. La
fuerte demanda de los inversionistas por activos de mayor retorno llevó a la denominada
ingeniería financiera, que generó productos nuevos como las obligaciones de deuda
colateralizada (ODC) que empaquetaban créditos de distintos tipos con otros activos
financieros, de tal forma de diversificar el riesgo. Esto permitía que las ODC recibieran una
buena calificación de las agencias. Los bancos comenzaron a vender sus créditos (entre ellos,
los hipotecarios) a instituciones que creaban las ODC, las cuales a su vez las vendían a los fondos
de inversión. Estos instrumentos se transaban en los mercados bursátiles, con lo que ya no era
posible identificar quién había asumido el riesgo original. Dado que el riesgo mayor era vendido
a un tercero, los bancos ingresaron con mayor fuerza en el mercado subprime.
Sin embargo, la situación comenzó a cambiar a partir de 2004. La inflación se aceleró y la FED
comenzó a aplicar una política monetaria restrictiva para controlarla. La tasa de interés pasó
desde 1%, a mediados de 2004, hasta 5.25%, a mediados de 2006, lo que incrementó el costo
de las deudas hipotecarias. La morosidad comenzó a aumentar fuertemente, provocando una
oleada de ejecuciones hipotecarias por impago, y el mercado inmobiliario comenzó a
contraerse. Desde comienzos de 2006, la inversión residencial comenzó a caer, al igual que las
ventas de viviendas, mientras que los precios continuaban creciendo, pero se desaceleraban
rápidamente.
En un principio, parecía que la contracción estaba limitada al mercado inmobiliario. Pero
importantes instituciones financieras como los bancos y fondos de inversión tenían una cartera
de activos que dependía fuertemente de las hipotecas subprime. La cartera de hipotecas
vencidas llegó a un nivel crítico, con lo que las ODC comenzaron a desvalorizarse y los tenedores
se percataron de que el riesgo no había sido evaluado correctamente; ello obligó a los dueños
de estos activos a vender otros activos para compensar las pérdidas en sus balances, generando
una liquidación masiva de activos riesgosos.
La crisis estalló a mediados de 2007, cuando comenzaron a sucumbir una serie de fondos de
inversiones y de otras compañías financieras. De esta manera, se generó una espiral de
desconfianza, disminuyendo drásticamente el crédito (credit crunch) y provocando una crisis
de liquidez; el problema se trasladó así a toda la economía. Las ejecuciones hipotecarias
continuaban y la inversión residencial seguía contrayéndose, lo que provocó finalmente un
“sinceramiento” en los precios de las viviendas, que pasaron de la desaceleración a la
contracción. La caída de los precios de las viviendas exacerbó el problema, provocando
pérdidas para los propietarios y disminuyendo aún más el valor de los activos ligados a las
hipotecas subprime. Esta vez, el efecto riqueza actuaba a la inversa: el menor precio de las
viviendas hacía que los individuos se sintieran más pobres, disminuyendo así su consumo y
empeorando la situación económica a escala global.
En septiembre de 2007, la FED inició una drástica reducción en el costo del dinero, bajando la
tasa desde 5.25% hasta 2%, en abril de 2008; ahí realizó una pausa en su política expansiva, ya
que se pensaba que la economía, si bien estaba pasando por una fuerte desaceleración, aún
podría evitar la recesión. Sin embargo, la quiebra del banco de inversión Lehman Brothers, en
septiembre, derrumbó dichas expectativas. Las bolsas sufrieron drásticas caídas y el pánico se
apoderó de los mercados. El índice Dow perdió más de 60% de su valor desde el peak hasta el
punto más bajo tras la crisis, en marzo de 2009. En esta etapa se sintieron los efectos más
fuertes del traslado de la crisis del sector financiero al sector real, llevando a muchos analistas
a señalar que la economía se enfrentaba a la peor crisis desde la Gran Depresión. A fines de
2011, la contracción en el sector inmobiliario parecía estar llegando a su fin, y la oleada de
quiebras y problemas relacionados con la liquidez había pasado ya su peor momento, aunque
los precios de las viviendas se mantenían deprimidos.
 Caso 4
La crisis asiática de 1997-1998

En julio de 1997, la moneda tailandesa (el baht) se devaluó, contradiciendo las repetidas
declaraciones de las autoridades gubernamentales de que eso no ocurriría. En cuestión de días,
las monedas de Indonesia, Filipinas y Malasia fueron fuertemente atacadas y comenzaron a
derrumbarse. Hacia fines de octubre, colapsó el won de Corea del Sur y la crisis se generalizó
en el continente asiático.
Puede sonar paradójico que, apenas unos cuantos meses antes de las crisis, estas economías
eran vistas como sólidas y estables, con muy buen futuro económico. Incluso, días antes de las
crisis, algunos analistas parecían no tener la más mínima noción de lo que pasaría. El hecho de
que estas economías estuvieran entre las más observadas por la comunidad financiera
internacional lo hace todavía más insólito.
Lo cierto es que la mayoría de las economías de Asia oriental sufrió una severa recesión en
1998. El PIB se desplomó 14% en Indonesia, 9% en Tailandia, 7% en Malasia, 6% en Corea, 5%
en Hong Kong y 3% en Japón. ¿Cómo pudo sufrir un colapso tan repentino y grave una región
que había tenido tanto éxito? La respuesta es que Asia vivió una aguda crisis financiera. Veamos
qué fue lo que aconteció.
El aumento del flujo de capitales hacia los mercados emergentes durante la primera mitad de
la década de 1990 generó grandes volúmenes de inversiones nuevas pero, al mismo tiempo,
tendió a provocar la sobrevaluación de varias monedas asiáticas que estaban operando bajo un
régimen de tipo de cambio fijo. A principios de 1997, al menos dos monedas, el baht y el won,
parecían estar listas para sufrir una devaluación.
Los inversionistas nacionales y extranjeros comenzaron a retirar parte de sus reservas de
moneda local para convertirla en moneda extranjera. Esto provocó una pérdida gradual de
reservas. El Banco Central de Tailandia se vio obligado a devaluar el 2 de julio de 1997.
Lo que siguió, sin embargo, tomó por sorpresa a casi todos los observadores. Muchos bancos
asiáticos tenían cuantiosas deudas de corto plazo en dólares con inversionistas internacionales,
especialmente bancos internacionales en Europa, Estados Unidos y Japón. Cuando se devaluó
el baht, muchos inversionistas aceleraron el retiro de sus préstamos a la región, pues temían
que, de no hacerlo, buena parte de las deudas de corto plazo no se pagarían. Los bancos asiáticos
no estaban en condiciones de pagar fácilmente a sus acreedores externos, pues tenían el dinero
colocado en proyectos de inversión de largo plazo, como fábricas y propiedades inmobiliarias.
Estos bancos no podían simplemente darse la vuelta y llegar con un fajo de billetes para pagar
el volumen de créditos de corto plazo que se estaban venciendo.
La posibilidad de incumplimiento de pagos aumentó y este sentimiento de caos inminente
agravó el pánico de los acreedores externos. Los deudores fueron empujados hacia la quiebra
y las monedas asiáticas empezaron a desmoronarse a medida que los inversionistas internos y
externos trataban de retirar sus fondos de la región tan pronto como podían. Una vez que uno
de los países cayó presa del pánico, los países vecinos, además de lidiar con sus propios
problemas, tuvieron que enfrentar los problemas que surgieron del contagio. La evidencia
muestra que, una vez que un país cae en una crisis cambiaria, la probabilidad de que sus vecinos
lo hagan aumenta, en promedio, en cerca de 10%.
Claramente, la mayoría de las virtudes del milagro asiático aún estaban presentes después de
la crisis. Los niveles de educación todavía eran altos, la distribución del ingreso era equitativa
y las economías se mantenían abiertas. Era razonable esperar, entonces, que apenas pasara el
pánico financiero, se reanudaría el crecimiento. Esto es precisamente lo que ocurrió en la mayor
parte de estos países durante 1999. Con Corea a la cabeza, la mayoría de los países de la región
comenzó su recuperación ese año.

DISCUSIÓN EN CLASE

Lea a profundidad los 4 casos reales de crisis alrededor del mundo entregados, para cada uno de
ellos realice el siguiente análisis según corresponde a una crisis de balanza de pagos o a una crisis
financiera.

Crisis de Balanza de Pagos

1) Indicar qué tipo de crisis es

2) Antecedentes
3) Cómo se desarrolla la crisis: causas, características específicas, etc. Lo importante es
relacionarlas con la teoría.
4) Consecuencias

Crisis Financiera
1) Indicar qué tipo de crisis es
2) Antecedentes
3) Indicar qué tipo de factores la desencadenan (microeconómicos internos de los bancos,
microeconómicos externos, macroeconómicos) y cuáles son
4) Cómo se desarrolla la crisis: características específicas, etc. Lo importante es relacionarlas
con la teoría.
5) Consecuencias