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Cours 1

Finance d’Entreprise et Incertitude

52-202 Finance d’Entreprise II


Iwan Meier
Mathieu Tanguay

Mathieu Tanguay 52-202 – Finance d’entreprise II

Plan

ƒ Analyse de sensibilité et analyse de scénarios.


ƒ Analyse du point mort.
ƒ Simulation de Monte-Carlo.
ƒ Une introduction aux options réelles.

Lockheed Tri-Star
HBS 9-291-031

1
Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

1
L’analyse traditionnelle de la VAN
Exemple

Solar Electronics Corporation


Cf. RWJR chapitre 9 (pages 242-248) pour les détails.
Number of units 3,000.00
Price per unit 2 00
2.00
Costs per unit 1.00
Discount rate 15%

Cash flow forecasts for Solar Electronics Corporation's jet engine base case
Time 0 1 2 3 4 5
Revenue 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000
Variable costs -3,000 -3,000 -3,000 -3,000 -3,000
Fixed costs -1,791 -1,791 -1,791 -1,791 -1,791
Depreciation -300 -300 -300 -300 -300
Pretax profit 909 909 909 909 909
Tax (Tc = 0.34) -309 -309 -309 -309 -309
Net profit 600 600 600 600 600
Cash flow 900 900 900 900 900
Initial investment -1,500
Present values -1,500.00 782.56 680.48 591.73 514.54 447.43
Net present value 1,516.74

2
Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

Analyse de sensibilité

ƒ Analyse du changement de la VAN suite à des


modifications des hypothèses sous-jacentes.
ƒ Avec une analyse de sensibilité, un seul intrant
varie tandis que les autres conservent leurs valeurs
anticipées.
ƒ Également
É connue sous le nom analyse what-if ou
bop (best, optimistic, pessimistic).

3
Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

2
L’analyse de sensibilité est couramment
utilisée

Source: Graham and Harvey (2001), The theory and practice of corporate finance:
Evidence from the field, Journal of Financial Economics 60, 187-243.

4
Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

Analyse de sensibilité pour la taille du


marché
Exemple

Solar Electronics Corporation


RWJR chapitre 9 (page 243-245), Tableau 9.3.

Market size NPV


1,516.74 8,000
5,000.00 -1,801.90
5,100.00 -1,735.52
6,000
Net present value

5,200.00 -1,669.15
5,300.00 -1,602.78
5,400.00 -1,536.40 4,000
5,500.00 -1,470.03
5,600.00 -1,403.66
2,000

9,900.00 1,450.37
10,000.00 1,516.74 0
10,100.00 1,583.11

19,800.00 8,021.26 -2,000


19,900.00 8,087.63 5,000 10,000 15,000 20,000
20,000.00 8,154.01
Market size (in $ millions)

5
Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

3
Analyse de scénarios

ƒ Une variante de l’analyse


l analyse de sensibilité
sensibilité.
ƒ Analyse un nombre limité de scénarios dans
lesquels plusieurs hypothèses sont modifiées en
même temps.

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Estimation des scénarios


Exemple

Solar Electronics Corporation


RWJR chapitre 9 (pages 243-245), Tableau 9.2 et 9.4.

Different estimates for Solar Electronics' solar jet engine


Variable Pessimistic Expected Optimistic Plane crash
Market size 5,000 10,000 20,000 7,000
Market share 20% 30% 50% 20%
Price 1.90 2.00 2.20 2.00
Variable cost 1.20 1.00 0.80 1.00
Fixed cost -1,891 -1,791 -1,741 -1,791
NPV -3,571.83 1,516.74 25,853.38 -2,023.14

Note: Sous l’hypothèse que les pertes liées aux impôts compensent les gains ailleurs dans
la firme.

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4
Analyse du point mort

ƒ Determine les ventes nécessaires pour atteindre le


point mort.
ƒ Point où le total des revenus est égal au total des
coûts.
ƒ Complément utile à l’analyse de sensibilité.

X Point mort comptable


Y Point mort de la valeur actualisée

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Point mort comptable

ƒ Marge de contribution
(Prix de vente − Coûts variables) × (1 − TC )

ƒ Point mort comptable


(Coûts fixes + Amortissement) × (1 − TC )
(Prix de vente − Coûts variables) × (1 − TC )

ƒ Souvent, les impôts sont exclus de la formule.

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Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

5
Analyse du point mort avec Solveur

ƒ Ouvrir une feuille Excel et utiliser Solveur plutôt que


l’équation (9.2) de RWJR.
ƒ Cette approche marche aussi très bien si les flux
monétaires sont différents pour des horizons
différents.
ƒ Ainsi, elle marche aussi dans le cas de
l’amortissement dégressif plutôt que linéaire.

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Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

Point mort de la valeur actuelle


Exemple

Solar Electronics Corporation


RWJR chapitre 9 (pages 245-248).
Number of units 2,314.44
Price per unit 2 00
2.00
Costs per unit 1.00
Discount rate 15%

Cash flow forecasts for Solar Electronics Corporation's jet engine base case
Time 0 1 2 3 4 5
Revenue 4,629 4,629 4,629 4,629 4,629
Variable costs -2,314 -2,314 -2,314 -2,314 -2,314
Fixed costs -1,791 -1,791 -1,791 -1,791 -1,791
Depreciation -300 -300 -300 -300 -300
Pretax profit 223 223 223 223 223
Tax (Tc = 0.34) -76 -76 -76 -76 -76
Net profit 147 147 147 147 147
Cash flow 447 447 447 447 447
Initial investment -1,500
Present values -1,500.00 389.11 338.35 294.22 255.84 222.47
Net present value 0.00

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Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

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Un exemple avec amortissement
dégressif
Exemple

Nack Trucks, Inc. RWJR chapitre 9 (page 249).


Price per unit 42,000
Costs per unit -20,000
Rent facility -72
72,000
000
Tax rate 43.50%
Number of units 4.71
Discount rate 20%
Cash flows for Nack Trucks Inc. without depreciation
Time 0 1 2 3 4
Revenue 197,692 197,692 197,692 197,692
Variable costs -94,139 -94,139 -94,139 -94,139
Fixed costs -72,000 -72,000 -72,000 -72,000
Pretax profit 31,553 31,553 31,553 31,553
T
Tax (Tc = 0.34)
0 34) -13,726
13 726 -13,726
13 726 -13,726
13 726 -13,726
13 726
Net profit 17,828 17,828 17,828 17,828
Cash flow 17,828 17,828 17,828 17,828
Initial investment -60,000 5,000
Present values -60,000.00 14,856.26 12,380.21 10,316.84 11,008.64
PVCCATS 11,438.05
Net present value 0.00

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Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

Pourquoi utiliser la VAÉI (PVCCATS)?

ƒ La valeur actuelle des économies d’impôts liées à


l’amortissement (PVCCATS) est une simplification.
ƒ Autrement, pour obtenir les charges
d’amortissement annuelles, il faudrait connaitre les
fractions non amorties du capital au début et à la fin
de chaque année.
Present Value of Depreciation
CCA rate 20%
Tax rate 43.5%
Discount rate 20%
New equipment 60,000
Sales value 5,000
PVCCATS 11,438.05

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Appliquer la formule de la VAÉI

ƒ Utilisez l’équation (8.6) dans RWJR, p. 221, pour


calculer la VAÉI (PVCCATS).

C × d × Tc 1 + 0.5 × k SdTC 1
× − ×
k+d 1+ k k + d (1 + k )n

avec
C Valeur de l’actif à amortir
d taux d’amortissement pour l’actif concerné
TC taux marginal d’imposition de la compagnie
k taux d’actualisation
S valeur de récupération
n durée de vie de l’actif (en années)

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Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

Note Pas besoin du CAE

ƒ Utiliser une feuille de calcul et le Solveur est équivalent à convertir


l’investissement initial en un coût annuel équivalent (CAE), et, dans
le cas de l’amortissement
l amortissement dégressif,
dégressif de transformer la VAÉI
(PVCCATS) en un autre coût annuel équivalent (CAEPVCCATS).

ƒ Ceci remplace l’équation (9.2) p.248 dans RWJR du point mort de la


valeur actuelle.
EAC + Fixed costs × (1 − TC ) − Depreciation × TC
(Sale price − Variable costs) × (1 − TC )

ƒ Ceci rend également obsolète l’équation de la p.249.


EAC + Fixed costs × (1 − TC ) − EACPVCCATS
(Sale price − Variable costs) × (1 − TC )

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La simulation de Monte Carlo

ƒ Les analyses de sensibilité et de scénarios peuvent


être trop simplistes et la simulation de Monte Carlo
est souvent vue comme l’étape suivante
ƒ Les interactions entre les variables sont
explicitement spécifées, ainsi cette méthodologie
offre une analyse plus complète, du moins en
tthéorie.
éo e
Le nom de cette approche provient du fameux casino européen car
elle permet d’analyser les projets comme des paris.

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Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

Implanter une simulation

X Spécifier le modèle.
modèle
Y Spécifier la distribution de chaque variable du
modèle.
Z Laisser l’ordinateur calculer un scénario.
[ Répéter l’opération
l opération plusieurs milliers de fois.
\ Calculer la VAN à partir des flux monétaires
espérés.

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Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

9
Illustration
Exemple

Backyard Barbecues, Inc. (BBI)


RWJR chapitre 9 (pages 250-254).

X Spécification du modèle
Nombre de grills Part de marché des Prix d’un grill
vendus par toute × Grills à hydrogène
× à hydrogène
l’industrie de BBI (en %)

Y Spécifier la distribution de chaque variable du


modèle.
Di t ib ti
Distribution ffor iindustrywide
d t id sales
l
Probability Next years units
20% 10.0
60% 10.5
20% 11.0

(in $ millions)
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Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

Distribution simulée
Exemple

Z Laisser l’ordinateur calculer un scénario.


[ Répéter l’opération
l opération plusieurs milliers de fois.
fois
40

35
Number of outcomes

30

25

20

15

10

0
21

36

51

67

82

97

113

128

144

159

plus

Next year's cash f low

\ Calculer la VAN à partir des flux monétaires


espérés.
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Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

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La simulation demeure peu utilisée

Source: Graham and Harvey (2001), The theory and practice of corporate finance:
Evidence from the field, Journal of Financial Economics 60, 187-243.

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Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

Les options réelles

ƒ Les entreprises prenant leurs décisions dans un


environnement dynamique, elles possèdent des
options devant être prises en considération lors de
l’évaluation d’un projet.
ƒ Ne pas les prendre en compte reviendrait à sous-
estimer la valeur d’un projet.
ƒ Les arbres de décision sont une façon schématique
de représenter les différentes décisions et leurs
possibles résultats.

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Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

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Les options réelles communes

ƒ On devrait considérer la possibilité d


d’étendre
étendre le
projet dans le futur (option de croissance).
ƒ L’option d’abandonner le projet a une valeur si la
demande s’avère être plus faible qu’attendue
(option d’abandon).
ƒ Il peut être optimal de prendre le projet plus tard.
(option to delay, timing option).

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Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

Option d’abandon
Exemple

Puit de pétrole

ƒ Supposons que nous forions un puit de pétrole. Le


derrick coûte
û 300$ aujourd’hui et dans un an le
puit est soit un succès, soit un echec. Les résultats
sont équiprobables.
ƒ Le CFO a collecté les données suivantes. Le taux
d’actualisation est de 10%. La VA du paiement en
cas de succès en t=1 est de 575$. La VA en cas
d’échec est elle de 0$. On suppose qu’il n’y a pas
de taxes ni amortissement.
ƒ La firme devrait-elle entreprendre le projet?
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Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

12
L’analyse de la VAN traditionnelle
Exemple

Puit de pétrole

ƒ Paiement espéré = 0.5 × 575 + 0.5 × 0 = $287 .50 .


287.50
ƒ VAN = −300 + = −$38.64
1.10

ƒ L’analyse traditionnelle de la VAN ignore l’option


d’abandonner et impliquerait donc le rejet du
projet.

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Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

La firme doit prendre deux décisions


Exemple

Puit de pétrole
Succès: $575

Méditer devant le
Forer
puit vide, assis
contre le derrick:
- $300 $0
Echec

Ne pas
Vendre le
forer
$0 derrick à sa
valeur de
récupération:
$250

25
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13
En incluant la valeur de l’option
Exemple

Puit de pétrole

ƒ Paiement espéré = 0 .5 × 575 + 0 .5 × 250 = $ 412 .50 .


412.50
ƒ VAN = −300 + = $75.00
1.10

ƒ Le projet de forage devrait être accepté.


ƒ La valeur de l’option est: 38.64 + 75.00 = $113.64.

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Lockheed TriStar

Le Lockheed TriStar était le troisième gros porteur à entrer en


activité , après le Boeing 747 et le McDonnel Douglas DC-10. Bien
qu’il fût très tôt accablé par des problèmes financiers et de
développement, il parvint à gagner en service une excellente
réputation pour sa sûreté, son faible coût d’exploitation et ses
faibles nuisances sonores.

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Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

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L-1011 TriStars en service

 Airline  Number 
Air Rum 2
Air Universal 2
Al Anwa 1
Al i
Almiron Aviation
A i i 1
ATA Airlines 4
Bismillah Airlines 1
EuroAtlantic Airways 1
Globe Jet Airlines 4
Hewa Bora Airways 1
International Air Services 3
Las Vegas Sands Company 2
Luzair 2
Orbital Sciences Corporation 1
Orient Air 3
Privilege Jet Airlines 1
Royal Air Force
l 9
Sky Gate International Aviation 4
Starjet 4
Thai Sky Airlines 1
Trans Atlantic Airlines 1
White 1
Total 49

Source: Flight International World Airliner Census 21-27 August 2007

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Hypothèses

ƒ Coûts de $900 million entre 1967 et 1971.


ƒ Prix
P i anticipé
ti i é d
de $16 millions
illi par avion.
i

ƒ Les revenus d’exploitation sont décalés d’un an par


rapport aux coûts.

ƒ Les revenus s’étalent en six montants égaux dans


la période 1972-1977.

ƒ Le taux d’actualisation est de 10%.


ƒ Pas de taxes ni d’amortissement.
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Iwan Meier 52-202 – Finance d’entreprise II

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Conséquences

Le L-1011 TriStar fût le dernier avion Lockheed a être développé,


et il fût lancé en Mars 1968. Entre 1968 et 1984, Lockheed
produisit un total de 250 TriStars. Après la production du Tristar,
Lockheed se retira de l’aviation commerciale, ses ventes étant
inférieures à sa cible.
cible

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Conclusions

ƒ L’analyse de sensibilité donne au dirigeant un


meilleur feeling quant au risque du projet.
ƒ L’analyse de scénarios considère un mouvement
conjoint de plusieurs facteurs différents.
ƒ L’analyse du point mort, calculé à partir de la VAN,
donne au gestionnaire une cible minimale.
ƒ Les options réelles, telles les options de croissance,
d’abandon ou de timing sont importantes dans la
décision d’investissement.

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