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PRINCIPES ET APPROCHES

DE L ’EVALUATION
D ’ENTREPRISES
Plan

Introduction

Partie 1: Rappel des principales méthodes d ’évaluation financière

Partie 2: la méthode Discounted Cash Flow

Partie 3: la méthode des multiples

Partie 4: la méthode patrimoniale

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


1
Introduction

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


2
Introduction
Contexte de l ’évaluation financière

 Opérations stratégiques: : croissance externe,


Actionnaires majoritaires, cessions, fusions, prises de participation
Dirigeants  Appel au marché financier: OPV, OPA, OPE…
 Assurance de biens
 Liquidation

Gestionnaires de fonds,  Placements financiers


investisseurs en bourse  Participations minoritaires

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


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Introduction
Contexte de l ’évaluation financière: les approches usitées

 Etablir un seuil de prix, référence pour


Méthodes patrimoniales l ’actionnaire cédant
 Applicable dans des entreprises industrielles
 l ’actif net est réévalué

Méthodes basées sur la  Actualisation de flux de trésorerie futurs


capacité bénéficiaire  Transactions stratégiques, placements financiers
future

 Application à la société évaluée de multiples de


Comparables boursiers, valorisation de sociétés comparables ou
transactions récentes constatés dans des transactions récentes
 Indication de marché
 Appliqué dans des transactions stratégiques,
placements financiers

En pratique, les méthodes d’évaluation ne sont pas mises en œuvre de manière unilatérale
et exclusive, mais de manière conjointe afin d’assurer un «confort » raisonnable par rapport
aux valorisations dégagées.

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


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Introduction
Contexte de l ’évaluation financière: les approches usitées

INVESTISSEURS HORIZON METHODE

Petits porteurs Court terme Comparables boursiers

Investisseurs institutionnels Moyen et long terme Comparables boursiers et capacité


bénéficiaire future

Investisseurs stratégiques Long terme DCF et transactions comparables

Chaque investisseur, évalue en fonction du profit qu’il espère retirer à plus ou moins court
terme. Ce profit peut revêtir des formes diverses : plus values, dividendes…

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Partie 1
Rappel des principales
méthodes d ’évaluation
financière

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


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Rappel des principales méthodes d ’évaluation
Cadre général

Discounted Cash Méthode des Méthode


Comparables patrimoniale
Flow

 Actualisation de flux de  Application de multiples de  Estimation de la valeur des


trésorerie futurs dégagés par valorisation boursière ou fonds propres à partir des
l ’exploitation observés dans le cadre de actifs réévalués et corrigés de
transactions récentes la valeur de la dette
 Méthode « scientifique »
basée sur une approche par  Approche « pragmatique » tenant  Mix des méthodes précédentes
les flux compte du contexte de marché à travers la prise en compte du
goodwill
 Suppose la disponibilité  Difficulté d ’établir des tableaux
d ’un plan d ’affaires précis de comparaison réellement  Seule méthode appropriée
pertinents pour évaluer les holdings
 Sensibilité aux hypothèses
financiers, les groupes
de prévision  Les multiples doivent être
diversifiés
retraités afin de tenir compte de
l ’impact de la structure financière

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Rappel des principales méthodes d ’évaluation
Discounted Cash Flow

Valeur actuelle au taux de


rentabilité exigé par les
actionnaires des flux de
trésorerie après frais
financiers et impôt
Vcp = Valeur comptable des
capitaux propres Valeur actuelle des
Valeur actuelle au coût dividendes au taux de
moyen pondéré du capital Ve = Actif économique rentabilité exigé par les
des flux de trésorerie avant (immobilisations + BFR) investisseurs (D.D.M)
frais financiers et après
impôt

Vd = Valeur comptable de la Valeur actuelle des flux


(intérêt et principal) au taux
dette
exigé par les créanciers

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Rappel des principales méthodes d ’évaluation
Méthode des comparables

Multiple boursier ou de
transaction d ’un solde
après frais financiers (PER,
PBR, PCF)
Vcp = Valeur comptable des
capitaux propres
Multiple boursier ou de
transaction d ’un solde Ve = Actif économique
avant frais financiers (immobilisations + BFR)
(multiple de CA, EBE, REX)

Vd = Valeur comptable de la
dette

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Rappel des principales méthodes d ’évaluation
Méthode patrimoniale

Vcp = Valeur comptable des


capitaux propres
Valeur de marché ou
Ve = Actif économique
d ’utilisation des éléments
de l ’actif économique (immobilisations + BFR)

Vd = Valeur comptable de la
dette

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Partie 2
Discounted cash flow

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


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Discounted cash flow
Généralités

 Principe: la valeur actuelle de l ’entreprise repose sur l ’actualisation de flux de trésorerie


futurs dégagés par l ’exploitation au taux de rentabilité exigé par les apporteurs de capitaux et
après déduction de la dette financière nette
V: valeur des fonds propres

n FTDi VTn FTD: flux de trésorerie dégagés par l ’exploitation

V= Σ + - D - IM Kc: taux de rentabilité exigé par les apporteurs de


capitaux
i=1 (1+ k)i (1+ k)n
VT: valeur terminale de l ’entreprise à la période n
D: dettes financières nettes
IM: intérêts minoritaires

 L ’entreprise est valorisée comme une obligation !

 Généralement, une corrélation entre la valeur de marché et la valeur DCF

 Un préalable incontournable: élaborer un plan d ’affaires fiable selon différents scénarios

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Discounted cash flow
Business Plan

Stratégie de développement
Compétitivité
 Portefeuille de produits
 Facteurs de compétitivité
 Plan d ’investissements
 Déprotection douanière
 Partenariats / alliances
 Analyse du contexte
concurrentiel

Finance
Evaluation Cadre macro économique
 Croissance, rentabilité
 Politique d ’amortissements
croissance,  Inflation
profitabilité,  Croissance du PIB
 Aspects fiscaux (déficit
fiscal…) dividendes, coût
 Choix de financement: du capital
analyse de la dette, structure
financière
Personnel, productivité
 Indicateurs de productivité
Organisation, marketing
 Systèmes de retraite
 Politique marketing  Séquence de départs à la
 Organisation interne retraite, licenciements,
recrutements
 Audits...
 Rémunérations (croissance,
bonifications)

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Discounted cash flow
Business Plan - quelques questions clés

 Identification des forces / faiblesses


Analyse globale de l ’entreprise  Identification des opportunités / menaces liées à
l ’environnement

Analyse de l ’enjeu commercial  Gain / perte de part de marché ?


 politique commerciale: recherche d ’effets prix /
volumes ?
 diversification des portefeuilles produits / clientèle ou
concentration ?
 alliances / partenariats ?
 gestion des approvisionnements: position de
négociation à l ’égard des fournisseurs ?
 « Comportement » induit du chiffre d ’affaires, de la
valeur ajoutée
Analyse de l ’enjeu lié aux frais  Structure des frais généraux ?
généraux  Organisation ? Gains / pertes occasionnés par la
structure ?
 Effet de levier sur les charges fixes ?
Analyse de l ’enjeu lié au  Analyse de la structure des effectifs ? Fixes /
personnel temporaires ? « faux temporaires » ?...
 Ancienneté ? Age moyen ? Départs à la retraite ?
 Exploitation des gisements de productivité ?
 Sur / sous effectifs ?
 Efforts de formation ?
 Politique de rémunération ? Fixe / variable ?

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Discounted cash flow
Business Plan - quelques questions clés (suite)

 Politique d ’amortissement en vigueur ?


Analyse de l ’enjeu lié à l ’outil  Plan d ’investissements futur ?
de production  Investissements induits par les hypothèses de
croissance de l ’activité ?...
Analyse de l ’enjeu fiscal  Régime fiscal applicable ?
 Déficits fiscaux reportables ?
 Particularités ?

Analyse de l ’enjeu lié au cycle  Structure du BFR ?


d ’exploitation  Comportement prévisionnel des délais de règlement
clients ? Fournisseurs ?
 Estimation de la variation du BFR liée au
développement de l ’activité
Analyse de l ’enjeu financier  Analyse de l ’endettement
 Coût de la dette

 Objectif: dégager les éléments les plus significatifs et produisant un impact


majeur sur la valorisation
 Discuter avec le management pour appréhender sa vision du futur
 Adopter des scénarios conservateur, médian, et optimiste afin de dégager des
fourchettes de valorisation raisonnables

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Discounted cash flow
Variables clés de construction d ’un modèle DCF

Choix des flux

Taux
Horizon de d ’actualisation
prévision

Modèle DCF

Valeur Structure
terminale financière
cible

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


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1. Le choix des flux

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


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Discounted cash flow
Le choix des flux

3 types de flux peuvent être utilisés dans le modèle DCF. Les flux traditionnellement retenus
sont les Free Cash Flow to Firm (FCFF)

Free Cash Flow to Firm Free Cash Flow to Equity Dividendes


(FCFF) (FCFE) (Dividend Discounted Model)

Résultat d ’exploitation FEDN


- Impôt sur le résultat d ’exploitation - Charges financières
= Résultat d ’exploitation « corrigé » + Produits financiers
+Dotations aux amortissements et
FCRE* Dividendes versés
- Remboursement de la dette
provisions (- reprises)
+ Nouveaux emprunts
- Variation de BFR
+ Economie d ’impôts(s/ch.financières)
- Investissements
= Flux économiques à dette nulle = Flux liés aux actionnaires
(FEDN ou FCFF) (FACT ou FCFE)

Flux disponibles pour l ’ensemble Flux disponibles pour les Flux disponibles pour les
des apporteurs de capitaux actionnaires actionnaires minoritaires
* Flux liés aux créanciers
NB: FACT = FEDN + Economie d ’impôts - FCRE = dividendes versés + rémunération
de CCA - apports en capitaux propres - apports CCA

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Discounted cash flow
Flux et taux d ’actualisation

Le taux d ’actualisation reflète l ’exigence de rentabilité attendue par les investisseurs et


constitue la contrepartie du risque encouru

Le taux d ’actualisation doit être choisi en adéquation avec la nature des flux retenus dans le
modèle DCF

Free Cash Flow to Firm Free Cash Flow to Equity Dividendes


(FCFF) (FCFE) (Dividend Discounted Model)

Coût moyen pondéré du capital Taux de rentabilité exigé par Taux de rentabilité exigé par
les actionnaires les actionnaires

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Discounted cash flow
Exemple de DCF - Société Objectif SA

(i) Etablir le plan d ’affaires sur l ’horizon explicite de 10 ans, (ii) calculer les Flux économiques à
dette nulle (FEDN) actualisés CMPC de 12%, (iii) l ’EVA 2001-2009, et la rente économique 2001 -
2009

Données résumées Hypothèses d ’exploitation prévisionnelles

Compte de résultat, kdh 1 998 1 999  Croissance du chiffre d ’affaires: 10%/an entre
CA 24 793 27 273 2000 et 2003, 5% entre 2004 et 2006, 2% au delà
EBE (EBITDA) 11 157 12 273
REX 8 137 9 213  Marge d ’exploitation: EBE = 45% du chiffre
Intérêts (9%) 900 900 d ’affaires entre 2000 et 2002, 40% entre 2003 et
2005, 35% au delà
RCAI 7 237 8 313
IS (35%) 2 533 2 909  Dotations d ’exploitation: 10% des
RN 4 704 5 403 immobilisations nettes n-1

 Investissements: 110% des amortissements n


Bilan économique 1999, kdh
Capitaux propres 32 727  BFR: 36 jours de chiffre d ’affaires
Endettement net 10 000
 IS: 35%
Actif économique 42 727

Immobilisations 40 000
BFR 2 727
Actif économique 42 727

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Discounted cash flow
Exemple de DCF - Société Objectif SA - Plan d ’affaires

Exercice clôturant le 31 décembre 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Chiffre d'affaires 30 000 33 000 36 300 39 930 41 927 44 023 46 224 47 148 48 091 49 053
EBE (EBITDA) 13 500 14 850 16 335 15 972 16 771 17 609 16 178 16 502 16 832 17 169
Moins: Dépréciation (4 000) (4 040) (4 080) (4 121) (4 162) (4 204) (4 246) (4 289) (4 331) (4 375)
REX (EBIT) 9 500 10 810 12 255 11 851 12 608 13 405 11 932 12 213 12 501 12 794
Moins: Taxes (3 325) (3 784) (4 289) (4 148) (4 413) (4 692) (4 176) (4 275) (4 375) (4 478)
REX fiscalisé (EBIT après impôt) 6 175 7 027 7 965 7 703 8 195 8 713 7 756 7 939 8 125 8 316
Plus: Dépréciation 4 000 4 040 4 080 4 121 4 162 4 204 4 246 4 289 4 331 4 375
Moins: Investissements (4 400) (4 444) (4 488) (4 533) (4 579) (4 624) (4 671) (4 717) (4 765) (4 812)
Moins: Variation du BFR (273 ) (300 ) (330 ) (363 ) (200 ) (210 ) (220) (92) (94) (96)
Flux économiques à dette nulle 5 502 6 323 7 227 6 928 7 579 8 083 7 111 7 417 7 598 7 782

Investissements 4 400 4 444 4 488 4 533 4 579 4 624 4 671 4 717 4 765 4 812

Immobilisations 40 400 40 804 41 212 41 624 42 040 42 461 42 885 43 314 43 747 44 185
BFR 3 000 3 300 3 630 3 993 4 193 4 402 4 622 4 715 4 809 4 905
AE 43 400 44 104 44 842 45 617 46 233 46 863 47 508 48 029 48 557 49 090

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


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Discounted cash flow
Exemple de DCF - Société Objectif SA - FEDN actualisés à CMPC = 12%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

FEDN actualisés 4 913 5 040 5 144 4 403 4 301 4 095 3 217 2 996 2 740 2 506
FEDN actualisés cumulés 4 913 9 953 15 097 19 500 23 801 27 896 31 113 34 109 36 849 39 354

kdh
FEDN actualisés cumulés
45 000

40 000

35 000

30 000

25 000

20 000

15 000

10 000

5 000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


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Discounted cash flow
Exemple de DCF - Société Objectif SA - EVA, rente économique

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
EVA 1 048 1 819 2 673 2 322 2 721 3 165 2 132 2 238 2 362 2 489
Re* (1) 14,5% 16,2% 18,1% 17,2% 18,0% 18,8% 16,6% 16,7% 16,9% 17,1%
CMPC (2) 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0%
Rente induite (1)-(2) 2,5% 4,2% 6,1% 5,2% 6,0% 6,8% 4,6% 4,7% 4,9% 5,1%
* REX (1-IS) / AE début de période

EVA, rente économique


EVA, kdh Re, CMPC

3 500 20,0%
18,0%
3 000
Re 16,0%
2 500 14,0%
CMPC
12,0%
2 000
10,0%
1 500
8,0%

1 000 6,0%
4,0%
500
2,0%
- 0,0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

EVA Re
. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise
23
2. Taux d ’actualisation

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


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Discounted cash flow
Taux d ’actualisation : le coût moyen pondéré du capital

Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) est le taux d ’actualisation généralement retenu dans
les modèles DCF

VCP VD
CMPC = Kc + K (1-IS)
D
VCP + VCP VCP + VCP

 Kc: coût des fonds propres de l ’entreprise après impôt


 KD: coût de la dette après impôt de l ’entreprise évaluée
 VCP: valeur cible des fonds propres
 VD: valeur cible de la dette financière nette
 IS: impôt sur les sociétés

 Le facteur (1-IS) permet de tenir compte de l ’économie d ’impôt générée par la charge
d ’intérêt, la fiscalité ayant été intégrée à taux plein dans les flux

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


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Discounted cash flow
Taux d ’actualisation : le coût des fonds propres

Le coût des fonds propres est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires. Il peut être calculé
en utilisant le Modèle d ’Equilibre des Modèles Financiers (MEDAF)

KCP = Rf+ βi * (Rm - Rf) Risque


β i)
intrinsèque (β

Risque
systématique
 KCP: coût des fonds propres de l ’entreprise après impôt
(Rm - Rf) KCP
 Rf taux sans risque
 Rm: taux de rentabilité du portefeuille de marché Taux de
placement sans
 β i: Risque systématique de l ’action i risque (Rf)

 Le coût des fonds propres s ’analyse comme addition du taux sans risque et d ’un
risque de marché dit « systématique »
 Le lien entre le risque de l ’entreprise (risque intrinsèque) et celui du marché est
formalisé à travers un coefficient de sensibilité ou de risque (le Bêta)

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


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Discounted cash flow
Taux d ’actualisation : le coût des fonds propres

La droite du CAPM est supposée refléter l ’efficience du marché: à augmentation du risque


spécifique (mesuré par le Bêta de la valeur i), augmentation proportionnelle de la rentabilité
exigée

KCP Droite du CAPM

Risque intrinsèque
Rm
Risque systématique

Rf

1 β

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


27
Discounted cash flow
Taux d ’actualisation : Composantes du coût des fonds propres: Rf

Rf est défini comme le rendement des actifs les moins risqués du marché

Taux de rendement facial


des obligations à long
Risque de contrepartie terme

Taux sans risque à long


terme

Risque de transformation

Taux sans risque à court


terme

Taux d’inflation moyen anticipé

Taux d’intérêt réel moyen

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Discounted cash flow
Taux d ’actualisation : coût des fonds propres: Rm - Rf

La théorie du portefeuille enseigne que la diversification réduit le risque mais ne l ’annule pas.
Le marché tend à éliminer l ’ensemble des risques « éliminables » par la diversification à
l ’exception du risque « systématique ». Le risque systématique est mesuré par la covariance
moyenne entre les rendements de toutes les valeurs constitutives du portefeuille de marché

2 principales approches pour évaluer la prime de risque

 Une approche historique: calculer la prime de risque à partir de statistiques boursières

 Une approche fondée sur l ’anticipation: sondage des investisseurs...

 La prime de risque est généralement retenue sur la base de rendements


historiques à long terme

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


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Discounted cash flow
Taux d ’actualisation : Composantes du coût des fonds propres: Rm - Rf

Le risque systématique est représenté par des facteurs externes: guerre, inflation, fiscalité...

Période Prime de risque Prime de risque


nominale réelle (%)
USA 1/21 – 12/95 8,54 5,98
Japon 5/44 – 12/95 10,11 7,49
Allemagne 1/50 – 12/95 8,27 5,74
Autriche 1/25 – 12/95 6,96 3,16
Belgique 1/21 – 12/95 6,15 1,23
France 1/21 – 12/95 10,64 2,54
Italie 1/28 – 12/95 12,62 3,15
Norvège 1/28 – 12/95 8,66 4,61
Portugal 1/82 – 12/95 23,96 13,11

Source: Goetzman W. et Jorion P. A century of global stock markets, Working, University of


California at Irvine and Yale School of Management

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


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Discounted cash flow
Taux d ’actualisation : Composantes du coût des fonds propres: Bêta

Le niveau du Bêta détermine le niveau de risque d ’une valeur donnée. Il permet d ’apprécier si
une telle valeur amplifie les fluctuations de marché, les réduit, ou fluctue dans une mesure
corrélée au marché

COV(i,m)
βi =
Vm

COVim: covariance entre le rendement de la valeur i et celui du marché


Vm: Variance du marché

 β = 1: la valeur i se trouve parfaitement corrélée au marché (toute variation de x% du taux de


rendement du marché s ’accompagne par une variation identique du rendement de la valeur i)

 β > 1: la valeur i amplifie les fluctuations du marché

β< 1: la valeur i réduit les fluctuations de marché


 0<β

 Le Bêta du marché est égal à 1 (sensibilité des variations du rendement du


portefeuille de marché par rapport à lui même)
 Les Bêtas supérieurs à 2 ou négatifs sont rares

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


31
Discounted cash flow
Taux d ’actualisation : Composantes du coût des fonds propres: Bêta

Evaluation du Bêta

Sociétés cotées Sociétés non cotées

 Données publiées par les analystes  Adopter le Bêta de sociétés comparables


financiers (« Bêta Book » aux Etats cotées
Unis…)
 La difficulté réside dans l ’identification
 L ’étroitesse du volume des échanges et d ’échantillons de référence pertinents
l ’insuffisance de valeurs cotées peut
constituer une difficulté

 Les méthodes comparatives pour le calcul du Bêta doivent tenir compte des
différentes structures financières (calcul de Bêtas désendettés)
 La valeur prévisionnelle des Bêtas dépend du nombre d ’observations et de la
période de référence utilisée (risque d ’instabilité des Bêtas dans le temps)
. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise
32
Discounted cash flow
Taux d ’actualisation : Composantes du coût des fonds propres: Bêta
L ’effet de levier modifie la sensibilité au risque systématique, donc le Bêta

L ’obtention du Bêta par comparaison nécessite de retraiter l ’impact de la structure financière


afin de déduire le Bêta des fonds propres. Ce dernier doit ensuite être réendetté en fonction de la
structure financière spécifique de la société évaluée.

Formule d ’endettement du β β désendetté

VD βi
βi = β * (1+(1-IS)) β=
VC VD
(1+(1-IS))
VC
 βi : Bêta de la société endettée après impôt
 β : Bêta de la société non endettée après impôt
 VD: Valeur de la dette financière nette
 VC: Valeur des fonds propres

 Le risque spécifique (β βi) s ’accroît avec l ’endettement dans une proportion égale à
(1-IS) VD/VC; IS *VD/VC représente l ’économie d ’impôt liée à l ’endettement
 L ’effet de levier accroît la sensibilité au risque systématique

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


33
Discounted cash flow
Taux d ’actualisation : le choix des pondérations dans le calcul du CMPC

La structure financière détermine de manière directe le CMPC. Son calcul précis nécessite la
réalisation d ’un business plan complet.

An 1 An n

Vcp = Valeur Vcp = Valeur


comptable des comptable des
Ve = Actif capitaux propres Ve = Actif capitaux propres
économique économique
(immobilisations (immobilisations
+ BFR) + BFR)
Vd = Valeur Vd = Valeur
comptable de la comptable de la
dette dette

 La structure de l ’actif et du passif est nécessairement évolutive

 Le choix des pondérations doit être cohérent avec les prévisions de flux de trésorerie
effectuées

 La structure financière cible ou moyenne peut être déterminée à partir de l ’examen de la


politique de financement et d ’investissement envisagée par le management

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


34
3. Horizon de prévision et
valeur terminale

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


35
Discounted cash flow
Horizon de prévision et valeur terminale

L ’horizon de prévision peut être décomposé en deux périodes distinctes

Période de prévisions explicites P1 Période post P1

 Actualisation de flux de trésorerie  Actualisation d ’une valeur dite terminale


dégagés par l ’exploitation ou résiduelle

 Difficulté d ’effectuer des prévisions détaillées au delà d ’un horizon donné


 L ’horizon de prévision « raisonnable » varie en fonction des secteurs d ’activité et
de la taille de l ’entreprise considérée (généralement entre 5 et 10 années)

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


36
Discounted cash flow
Valeur terminale

La valeur terminale peut constituer un enjeu déterminant de la valeur des fonds propres de
l ’entreprise. La part de la valeur terminale dans la valeur actuelle est d ’autant plus élevée que
l ’horizon de prévision est limité

2 approches de la valeur terminale (VT)

VT comme valeur finale explicite VT comme valeur finale implicite

 Multiple des ventes, de l ’EBE, du REX...  Calculer la valeur finale à partir d ’un flux
de trésorerie normatif
 Valeur comptable de l ’actif économique
en dernière année (hypothèse de
convergence entre le taux de rentabilité
exigé et dégagé)
 Valeur réévaluée de l ’actif économique

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


37
Discounted cash flow
Valeur terminale explicite

Extrapolation des multiples en 2009 à partir des multiples 2000E d ’un comparable pour déduire
VT 2009

Multiple des ventes Multiple de l ’EBE Multiple du REX

VT 2009 (1) VT 2009 (2) VT 2009 (3)

VT 2009 moyen

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


38
Discounted cash flow
Valeur terminale implicite

Calculer un FCFF2009 normatif avec CA2009 = CA2008, amortissements2009= amortissements2008 et


investissements=amortissements

Le cash flow normatif 2009 fait l ’objet d ’une actualisation à l ’infini selon deux cas de figure

FCFF2009
Situation de
rente positive: VT2009 =
Re>k
CMPC - g

Situation de
FCFF2009
rente nulle: VT2009 =
Re=k
CMPC

 La situation de rente économique détermine le niveau applicable de croissance


infinie des flux (g)
 Limite: Le taux de croissance infini (g) ne saurait être supérieur au taux de
croissance à long terme de l ’ économie !
 A l ’infini, les situations de rente tendent à disparaître !

NB: Re: rentabilité dégagée par l ’actif économique; K: coût du capital; g: croissance à l ’infini des flux
. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise
39
4. Structure financière et
valeur

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


40
Discounted cash flow
Structure financière et valeur, l ’approche traditionnelle

Existe t il une structure financière optimale permettant de maximiser la valeur de l ’actif


économique ?

D ’après l ’approche traditionnelle, une structure financière optimale existe. Le recours à


l ’endettement produit deux effets combinés

Coût de la dette (KD) < Coût des


Augmentation de l ’endettement
fonds propres Kc

 Augmentation du risque couru par les


Toute augmentation de l ’endettement se
actionnaires (coût des fonds propres Kc) à
traduit par une baisse du CMPC (Ke) et une
hauteur de β (1-IS) D/C (Rm - Rf) : risque de
hausse consécutive de la valeur d ’entreprise
l ’actif économique + risque de la dette.
(Ve)
 Augmentation du coût de la dette KD :
accroissement du risque encouru par les
créanciers et de la rentabilité exigée par ces
derniers

 L ’augmentation de la dette réduit le coût du capital, jusqu ’à un certain point. Au delà,


l ’impact baissier sur le CMPC est annulé par la hausse du coût des fonds propres et de
la dette
. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise
41
Discounted cash flow
Structure financière et valeur, l ’approche traditionnelle - la Société Objectif SA

D/D+C 0% 9% 17% 23% 29% 33% 38% 41% 44% 47%


Kc 13,2% 13,6% 14,1% 14,6% 15,0% 15,5% 16,0% 16,4% 16,9% 17,4%
Kd après IS 5,9% 5,9% 6,0% 6,0% 6,2% 6,6% 7,1% 7,7% 8,7% 10,0%
CMPC 13,2% 12,9% 12,7% 12,6% 12,5% 12,5% 12,6% 12,8% 13,2% 13,9%

Sensibilité de Kc, Kd et Ke à Valeur d'entreprise et CMPC


Kc, Kd, Ke VE, kdh CMPC
la structure financière
20,0% 59 000 14%
Kc
18,0% 58 000
57 000 14%
16,0%
CMPC 56 000
14,0% 13%
55 000
12,0%
54 000 CMPC 13%
10,0% Structure 53 000
8,0% optimale VE
Kd après IS 52 000 12%
6,0% 51 000
4,0% 50 000 12%
- 9% 17% 23% 29% 33% 38% 41% 44% 47% 0% 9% 17% 23% 29% 33% 38% 41% 44% 47%
D/D+C D/D+C

 La valeur d ’entreprise de la société Objectif SA est maximisée pour un ratio


d ’endettement (D/D+C) de 29%. Au delà, la hausse conjuguée du coût des fonds propres
et de la dette induisent une détérioration de la valeur
. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise
42
Discounted cash flow
Structure financière et valeur, la théorie des marchés en équilibre

D ’après la théorie des marchés en équilibre et en l ’absence de fiscalité, il n ’existe pas de


structure financière optimale

La valeur de l ’actif économique est indépendante de son mode de financement

Sensibilité de Kc, Kd et Ke à
Kc, Kd, Ke la structure financière

Kc

CMPC

Kd après IS

D/D+C

 Dans un marché en équilibre, la hausse du coût de la dette et des fonds propres se


compensent et résultent en un CMPC inchangé
 Le rythme de progression de Kc se ralentit lorsque kd augmente car les actionnaires
transfèrent une partie du risque sur les créanciers
. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise
43
Discounted cash flow
La théorie des marchés en équilibre - L ’arbitrage proposé par Modigliani & Miller

En l ’absence de fiscalité, les investisseurs dont le portefeuille est parfaitement diversifié sont
indifférents aux modifications de structure financière

Illustration de l ’arbitrage proposé par Modigliani et Miller

Société X Société Y

Résultat d’exploitation 20 000 20 000


Frais financiers (à 5%) 0 4 000
Résultat net 20 000 16 000
Dividende 20 000 16 000
Coût des capitaux propres Kc 10% 12%
Valeur des capitaux propres Vcp 200 000 133 333
Valeur de la dette Vd 0 80 000
Valeur de l’actif économique Ve 200 000 213 333
Coût pondéré du capital Ke 10% 9,4%
Levier financier Vd / Vc 0% 60%
Source: Finance d ’entreprise - P. Vernimmen

 D ’après l ’approche traditionnelle, la valeur de l ’actif économique de la société Y est


supérieure à celui de la société X car présente un coût du capital inférieur
 Selon Modigliani et Miller, les investisseurs peuvent s ’endetter eux mêmes et effectuer des
arbitrages de telle sorte que leur rentabilité s ’améliore et que les valeurs d ’actif
économique de X et Y s ’égalisent
. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise
44
Discounted cash flow
La théorie des marchés en équilibre - L ’arbitrage proposé par Modigliani & Miller

Un investisseur détenant 1% de Y souhaite obtenir une rentabilité supérieure

Avant arbitrage Après arbitrage

 Fonds investis dans Y= 1 333 kdh  Dividendes X = 2133 * 10% = 213 kdh
 Dividendes: 1% * 16 000 kdh, soit 160 kdh - Frais financiers (800 * 5%) = (40) kdh
 Rentabilité des fonds propres = 12,0% = Revenu net = 173 kdh
 Rentabilité des fonds propres: 12,9%

 Vente des actions Y, soit 1 333


kdh
 Reproduction de la structure
financière de Y au niveau de
l ’investisseur: emprunt de 800
kdh à 5% (1 333 * 60%)
 Investissement de l ’ensemble
dans X soit 2 133 kdh

 L ’investisseur a amélioré sa rentabilité pour un même risque et une mise de fonds identique
 Dans un univers sans impôt et où les allocations de ressources s ’effectuent de manière
optimale, les actionnaires de Y céderont leurs actions dans Y en contrepartie d ’actions X, ce
qui aura pour effet de réduire la valeur des actions Y et d ’augmenter celle des actions X.
L ’arbitrage cessera lorsque les valeurs d ’actif économique des deux sociétés seront égales

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


45
Discounted cash flow
La théorie des marchés en équilibre - La prise en compte de la fiscalité

L ’économie d ’impôt réalisée grâce à la déductibilité des frais financiers de l ’assiette imposable
accroît la richesse des actionnaires

Illustration: Société A

Sans endettement Avec endettement

 Fonds propres: 100 Mdh  Fonds propres: 50 Mdh


 Rentabilité exigée Kc: 10%  Rentabilité exigée Kc: 12,0%
 IS: 35%  Dette nette: 50 Mdh

 REX: 15,4 Mdh  Coût de la dette Kd: 8,0%


RCAI: 15,4 Mdh  IS: 35%
Résultat net minimum: 10,0 Mdh (satisfaisant Sans déductibilité des Avec déductibilité des
l ’exigence de rentabilité des actionnaires) frais financiers frais financiers
ROE: 10,0%
REX: 15,4 Mdh REX: 15,4 Mdh
- Frais financiers: (4,0) Mdh - Frais financiers: (4,0) Mdh
= RCAI: 11,4 Mdh = RCAI: 11,4 Mdh
- IS: (5,4) Mdh - IS: (4,0) Mdh
= Résultat net: 6,0 Mdh = Résultat net: 7,4 Mdh
ROE: 12,0% ROE: 14,8%

 Lorsque l ’endettement est utilisé de façon permanente, l ’économie d ’impôt réalisée grâce
aux charges financières doit être intégrée dans la valeur de l ’actif économique
. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise
46
Discounted cash flow
La théorie des marchés en équilibre - La prise en compte de la fiscalité

La valeur d ’entreprise (ou valeur de l ’actif économique) peut être reconstituée à partir de la
valeur d ’entreprise non endettée, de l ’économie d ’impôt actualisée et des coûts de faillite et de
dysfonctionnements actualisés

Economie d ’impôt actualisée Coûts de faillite actualisés

Valeur de la dette * taux d ’intérêt de la dette * taux d ’impôt Valeur de la firme non endettée + valeur actualisée de
l ’économie d ’impôt - valeur de la firme endettée
Coût des fonds propres
(calcul par déduction)

 Actualisation de l ’économie d ’impôt à l ’infini au  L’endettement augmente les risques pour


coût des fonds propres (l ’économie d ’impôt l ’entreprise de ne pas faire face à ses
revient en définitive aux actionnaires) engagements
 L ’économie d ’impôt ne sera effective que si la  Dans un marché à l ’équilibre, le coût de faillite
capacité bénéficiaire de l ’entreprise est est nul car les actifs de l ’entreprise seront repris
suffisante par d ’autres investisseurs
 En pratique, la mise en liquidation de l ’entreprise
induit des coûts directs (honoraires d ’avocat,
procédures…) et indirects (accès fermé aux
financements, commandes annulées…)
Valeur de la firme non endettée
+ Valeur actuelle de l ’économie d ’impôt due à la déductibilité fiscale des frais financiers
- Valeur actuelle des coûts de faillite et de dysfonctionnement
______________________________________________________________________________
= Valeur de la firme endettée
. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise
47
Discounted cash flow
Structure financière et valeur, prise en compte de la fiscalité - Société Objectif SA

Valeur d ’entreprise
Kdh
59 000 Valeur actuelle du coût
58 000 du dépôt de bilan
57 000 Valeur actuelle
56 000 de l ’économie
d ’impôt
55 000
54 000
Valeur corrigée Valeur
53 000 de l ’actif d ’entreprise
52 000 Valeur de économique
l ’entreprise
51 000
non endettée
50 000
49 000
48 000

- 9% 17% 23% 33% 38% 41% 44% 47%


D/D+C
Structure financière
optimale : 29%

 Au delà de la structure financière optimale, la valeur d ’entreprise est négativement


affectée par la hausse de l ’endettement
 L ’opportunité du recours à l ’endettement est strictement négative au delà d ’un ratio
d ’endettement de 44%
. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise
48
Discounted cash flow
Structure financière et valeur, prise en compte de la fiscalité - Société Objectif SA

kdh Structure de la valeur d'entreprise


14 000

12 000 Valeur actuelle


du coût de faillite
10 000

8 000
Valeur actuelle de
6 000 l ’économie d ’impôt
4 000

2 000
-

(2 000) 9% 17% 23% 33% 38% 41% 44% 47%


D/D+C
-

Variation de la valeur
(4 000) d ’entreprise par rapport à
Structure financière une situation d ’endettement
optimale : 29% nul

 Au delà de la structure financière optimale, la hausse des coûts de faillite et de


dysfonctionnement annule l ’effet de l ’économie d ’impôt et engendre une évolution
négative de la valeur de l ’actif économique
. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise
49
Partie 5
La méthode des multiples

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


50
La méthode des multiples
Généralités

Application aux soldes comptables de la société évaluée de multiples calculés à partir d ’un
échantillon de sociétés comparables

Sociétés cotées Transactions récentes


(multiples boursiers)

 Dégager des valorisations de marché sur une base indicative


 Identifier des échantillons de sociétés susceptibles de constituer une base de
comparaison homogène

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


51
La méthode des multiples
Généralités

Multiples appliqués aux


soldes économiques avant Calcul de la
frais financiers et impôt de valeur de l ’actif
la société évaluée économique
(CA, EBE, REX)

Multiples appliqués aux Calcul de la


soldes après frais financiers valeur des fonds
et impôt de la société propres
évaluée (RN, Cash Flow,
capitaux propres)

 La valeur de l ’actif économique calculée à partir des multiples de CA, de REX et d ’EBE
doit être corrigée de la valeur de l ’endettement net
 Les multiples de résultat net, de cash flow et de capitaux propres présupposent des
niveaux d ’endettement implicites
. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise
52
La méthode des multiples
Facteurs déterminants

3 paramètres fondamentaux déterminent le niveau des multiples de valorisation

Croissance des résultats Risque de l ’actif économique Taux d ’intérêt

 Une forte corrélation existe entre la  L ’appréciation du risque  Une forte corrélation existe entre le
croissance anticipée des résultats économique peut conduire à des niveau des taux d ’intérêt dans
et le niveau des multiples observés multiples bas malgré des l ’économie et l ’inverse des
perspectives de croissance fortes multiples (REX, PER)
 A perspectives de croissance
fortes correspondent des multiples  Plus le risque économique est  A taux d ’intérêt élevés
élevés et inversement (toutes élevé, plus les multiples sont bas correspondent des multiples bas et
choses étant égales par ailleurs) (et inversement) inversement
 En situation de croissance, des  La sensibilité du risque  Les taux de rentabilité augmentent
multiples élevés actuels économique dépend de la la rentabilité exigée par les
correspondent à des multiples structure financière investisseurs et réduisent la valeur
futurs bas de l ’actif économique

 Le choix de multiples ne peut être effectué sans une analyse globale des sociétés de
l ’échantillon de référence
 L ’analyse de l ’échantillon doit permettre de justifier les écarts de valorisation, et
d ’appliquer les multiples avec discernement

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


53
La méthode des multiples
Multiples boursiers

Démarche de travail

 Sociétés appartenant au même secteur


Constitution d ’un
 Homogénéité de la taille
échantillon de sociétés  Structures financières comparables
comparables  Croissance bénéficiaire comparable

 Utiliser les soldes comptables du dernier exercice


Calcul des multiples disponible (n), les budgets des exercices (n+1) et (n+2)

 Appliquer les multiples issus de l ’échantillon aux soldes


Application des multiples comptables de la société cible
à la société cible  Dégager les fourchettes de valorisation selon différents
multiples

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


54
La méthode des multiples
Multiples boursiers

Typologie des multiples usités

Multiples appliqués aux soldes Multiples appliqués aux soldes


économiques avant frais financiers et impôt économiques après frais financiers et impôt

Valeur d ’entreprise Valeur des fonds propres


 P/CA =  PER =
Chiffre d ’affaires Résultat net hors
exceptionnel

Valeur d ’entreprise
 P/EBE = Valeur des fonds propres
EBE  PBR =
Capitaux propres

Valeur d ’entreprise
 P/REX =
Résultat d ’exploitation

NB: Valeur d ’entreprise = Valeur des fonds propres + NB: Valeur des fonds propres = Capitalisation
valeur des intérêts minoritaires + Provisions pour boursière
risques et charges + Valeur de la dette à la date de
l ’évaluation Cash Flow = Résultat net + dotations - reprises -
Produit des cessions d ’immobilisation + VNC des
immobilisations cédées
IM = Intérêts minoritaires
. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise
55
La méthode des multiples
Quelques précautions d ’usage

 Les multiples de transactions incluent les primes de contrôle et les synergies, à la différence des
multiples boursiers

 Discounts d ’illiquidité lorsque les multiples s ’appliquent à des sociétés cotées et non cotées

 Justifier les écarts de multiples et de valorisation entre les sociétés de l ’échantillon et expliquer
les variations anormales entre deux exercices

 Respecter le principe de cohérence nominateur / dénominateur

 Se méfier des moyennes

. - Principes et approches de l ’évaluation d ’entreprise


56