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REGIMES CAMBIAIS E A RELAÇÃO CÂMBIO E BALANÇA COMERCIAL


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1 Introdução Com a adoção do Plano Real, a política cambial do Brasil passou a Resumos e Resenhas (698)
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exercer vital importância para o entendimento da política monetária nacional adotada.
Sociedade e Cultura (3292)
Não que os regimes cambiais adotados anteriormente fossem de importância
Tecnologia (1351)
irrelevante, mas a adoção de uma âncora cambial, em um primeiro momento, para
posterior adoção de uma flutuação cambial, torna o entendimento do histórico dos
regimes cambiais no Brasil, e da definição dos diferentes regimes existentes, uma
essencial ferramenta para a análise das conjunturas macroeconômicas no Brasil atual.
Dentre estas conjunturas, está a balança comercial brasileira, que, afetada diretamente
pelos regimes cambiais praticados ao longo dos anos e oscilando conforme o
desempenho dos mesmos, retrata e avalia o movimento comercial do país com as
demais nações do mundo, englobando as vendas e compras efetuadas externamente.
No início da década de 1990, a América Latina, em especial o Brasil, vivia fortes
desequilíbrios inflacionários. Políticas fiscais expansionistas, combinadas com uma
atitude de “conviver com a inflação”, como no caso brasileiro, ou de impedir os juros
nominais que pelo menos compensassem as taxas de inflação, gerando forte
repressão financeira, como na Argentina, provocaram a indexação, que no primeiro
caso terminou por se transformar na principal fonte de inércia inflacionária, e a
dolarização, que no segundo caso conduziu à hiperinflação. Depois de várias tentativas
frustradas de estabilizar os preços, baseadas em formas erradas de tratar os
fenômenos da inércia inflacionária e da dolarização, de um lado, e de operar as
políticas monetária e fiscal, de outro, a quase totalidade destes países adotou Adicione nosso selo em seu site:
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programas de estabilização baseados em uma âncora cambial. Neste sentido,
afastaram-se da tendência, dominante entre os países mais desenvolvidos, de flutuar
suas moedas. Neste período, dominaram, nos países latino-americanos, os regimes

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cambiais da classe do “regime de câmbio fixo”. A combinação de regimes cambiais da


classe dos regimes de câmbio fixo com o ressurgimento em grande escala dos
movimentos de capitais provou ser uma combinação explosiva, sujeitando essas
economias a ataques especulativos. Eles não ocorreram somente em países
emergentes, como no México, 1994, que contagiou a Argentina, ou nos países do
sudeste asiático, em 1997, ou na Rússia, ao final de 1998, e logo em seguida no Brasil,
mas já haviam ocorrido anteriormente em 1992 em vários países europeus, que então
vinham fixando as paridades de suas moedas em relação ao Marco alemão. Após as
crises cambiais do final da década de 1990 e diante da insustentabilidade da
manutenção de uma taxa de câmbio fixa, a opção pela adoção de um regime de
câmbio flutuante se constituiu na resposta da autoridade monetária brasileira no
sentido de recuperar a capacidade de fazer política monetária e tornar a economia
menos suscetível aos ataques especulativos recorrentes. Em vários países, a despeito
do anúncio oficial de adoção do regime flexível, na prática, as autoridades monetárias
permaneceram intervindo no mercado para diminuir a volatilidade da taxa de câmbio
com os objetivos de reduzir as fricções, movimentos abruptos e imperfeições neste
mercado, além de garantir credibilidade ao fluxo de capitais externos para a
acumulação de reservas, reduzir pressões inflacionárias em cenários de elevado “pass-
through” – aumento dos preços internos do país – cambial e de controlar a elevada
proporção da dívida em relação ao Produto Interno Bruto (PIB). Tais medidas cambiais
refletem diretamente no desempenho das contas externas do país, especialmente das
exportações. Estas, em um contexto de ampliação da abertura econômica, são
bastante relevantes por serem não apenas um elemento de ajuste das contas externas
e de equilíbrio de longo prazo do balanço de pagamentos, mas também de
manutenção de níveis elevados de crescimento e emprego. A balança comercial
brasileira teve comportamento diferenciado ao longo da década de 90. Após a
implementação do Plano Real, as contas externas do país passam a apresentar déficits
significativos, como o de US$ 6,7 bilhões, em 1997. Porém, após a crise econômica no
final de 1998, que culminou com a mudança do regime cambial, no início de 1999, a
balança comercial passou a ter um melhor desempenho, em particular, a partir de
2002, quando começou a apresentar superávits significativos. A partir de 2003, o Brasil
beneficiou-se de um cenário externo extremamente positivo. A economia mundial
cresceu a taxas elevadas, promovendo um aumento do comércio mundial. O forte
crescimento da demanda mundial provocou, por sua vez, um expressivo aumento dos
preços das diversas commodities exportadas pelo Brasil. Este novo cenário teve o
efeito de um choque externo positivo, elevando a demanda pelas exportações
brasileiras e os preços dos nossos produtos exportados. Este trabalho tem como
objetivo fazer uma análise dos regimes cambiais adotados no Brasil após o Plano Real
e quais as influências dos mesmos na balança comercial brasileira ao longo destes
anos. Durante esta análise, buscou-se entender sob quais circunstâncias, e em quais
cenários econômicos, cada medida relativa à política cambial nacional foi tomada no
período em questão, tentando relacionar os resultados e conseqüências destas
decisões. Além disso, tentou-se também entender como e porque as transações
internacionais brasileiras reagiram a estas medidas, traçando-se um paralelo entre as
mesmas. Para isso, esta pesquisa foi divida em três capítulos, onde primeiramente
aborda-se os tipos de regimes cambiais principais praticados pelas economias ao redor
do mundo – fixo e flutuante – citando ainda algumas políticas intermediárias, nas quais
determinadas autoridades monetárias nacionais acabam por manipular o câmbio de
seus países conforme a situação econômica verificada no momento. Posteriormente,
fez-se um resumo da trajetória do câmbio brasileiro após a implantação do Plano Real,
ou seja, a partir de 1994. Neste resumo, o intuito foi mostrar as causas e
conseqüências das alterações feitas pela autoridade monetária brasileira ao longo
deste período, onde as crises econômicas mundiais e nacionais no transcorrer destes
anos tiveram papel determinante nestas alterações. Por fim, discorre-se sobre balança
comercial brasileira, suas oscilações ao longo dos últimos 15 anos e a influência do

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câmbio brasileiro no seu desempenho. 2 Taxa de Câmbio e os Regimes Cambiais As


taxas de câmbio desempenham um papel essencial no comércio internacional, dado
que suas variações modificam a escala de preços entre os países. Elas influenciam
desde as viagens de turismo daquelas famílias que se despendem a conhecer países
estrangeiros até as grandes economias do planeta, pois são determinantes na
equiparação entre moedas estrangeiras. Segundo Ellsworth (1978), taxa de câmbio é
como o preço, em moeda nacional, de uma unidade de moeda estrangeira.
Alternativamente, pode-se defini-la como o preço da moeda estrangeira em termos da
moeda nacional. As taxas de câmbio estabelecem o valor internacional do dinheiro de
um país, o custo de suas importações e o que se pode obter por suas exportações. Um
aumento do preço da moeda estrangeira denomina-se desvalorização/ depreciação
cambial. A moeda nacional passa, nesse caso, a valer menos em termos de moeda
estrangeira. Isso estimula as exportações — uma vez que os exportadores receberão
mais em moeda nacional por unidade exportada do bem ou serviço — e restringe as
importações. Reciprocamente, uma diminuição do preço da moeda de um outro país
denomina-se valorização/apreciação cambial. De acordo com Zini Júnior (1993), a taxa
de câmbio é adequada para refletir tanto a competitividade externa como a confiança
sobre os fatores macroeconômicos fundamentais da economia. Dornbusch (1991)
distingue dois sistemas cambiais básicos: o sistema de taxas fixas, em que os Bancos
Centrais ficam a postos para ações de compra e venda de suas moedas a um preço
fixo em termos de dólares, e o de taxas flexíveis, em que os Bancos Centrais permitem
que a taxa de câmbio se ajuste para equilibrar a oferta e a demanda por moeda
estrangeira. Considerando-se um sistema de taxa de câmbio fixa e uma situação
inflacionária em um determinado país, com tudo o mais permanecendo constante, os
bens e serviços importados tornar-se-ão relativamente mais baratos que os bens e
serviços produzidos internamente, ou seja, o país em questão perderá competitividade
no mercado internacional. O efeito disso será um aumento na demanda de divisas por
parte deste país para suprir suas importações, havendo uma demanda por divisas
superior à oferta. Para manter a taxa de câmbio fixa, o Banco Central (BC) venderá
divisas no mercado doméstico, diminuindo suas reservas num montante
correspondente ao excesso de demanda do mercado. Nas operações cambiais com
taxa cambial fixa, o Banco Central troca moeda nacional por moeda estrangeira (ou
vice-versa) para estabilizar a taxa de câmbio. Quando o BC compra ou vende reservas
estrangeiras, há, conseqüentemente, uma variação na base monetária. Em outras
palavras, a oferta interna de moeda aumenta ou diminui quando o Banco Central troca
moeda nacional por estrangeira para que a taxa de câmbio permaneça constante.
Simonsen e Cysne (1995) destacam que a grande vantagem do regime de taxas fixas
é facilitar a tomada de decisões pelos agentes econômicos. Contudo esse sistema
enfrenta um sério problema: nada assegura que, à taxa de câmbio fixada pelo Banco
Central, a oferta e a procura de moeda estrangeira se equilibrem. Isso, por um lado,
obriga o Governo a conduzir as políticas monetária e fiscal de modo que os déficits ou
os superávits no balanço de pagamentos sejam transitórios, ou seja, o Banco Central
perde autonomia na condução de políticas de correção de desequilíbrios internos. Por
outro lado, força o BC a manter um volume adequado de reservas para atender aos
excessos de demanda por divisas que, porventura, possam ocorrer. Além disso, a
manutenção de taxas de câmbio fixas depende de dois outros requisitos: que as taxas
de inflação dos diferentes países sejam bastante próximas e que os agentes
econômicos acreditem na sustentabilidade da taxa de câmbio. Se há uma expectativa
de desvalorização cambial, o Banco Central pode tentar atrasá-la racionando o
fornecimento de câmbio para os importadores de bens e serviços e para os
exportadores de rendimentos. No entanto, não pode evitar que os exportadores de
bens e serviços adiem suas atividades e nem que os poupadores estrangeiros
interrompam a entrada de capitais no País. Segundo Zini Júnior (1996), o compromisso
de manter a taxa de câmbio fixa, nas condições em que desajustes nas políticas
domésticas motivam fluxos especulativos de capitais, tem sido rotineiramente tratado

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pelos investidores como promessa de baixa credibilidade, uma vez que nenhum país
conseguiu manter a taxa de câmbio fixa nos últimos 20 anos. Dois fatores corroem a
credibilidade do regime de taxa de câmbio fixa. Primeiro, para ajustar a economia, é
preciso promover recessão. Dado que os choques econômicos tendem a se distribuir
assimetricamente pelos diferentes países, o mecanismo de ajuste desse sistema exige
contrações difíceis e custosas sobre o nível de emprego. O outro fator reside em quem
controla a expansão da liquidez no grupo de países que adere ao câmbio fixo, uma vez
que diferentes países têm preferências distintas quanto à prioridade atribuída ao
combate da inflação ou à defesa do nível de emprego. Nesse sentido, o sistema de
taxa de câmbio fixa tende a introduzir conflitos de política entre os participantes do
sistema. Leiderman e Bufman (1995) mencionam que as taxas de câmbio fixas são
ótimas âncoras para os programas de desinflação. No entanto, a sustentação desses
programas toma-se complexa, dado que as reservas cambiais são finitas sob fluxo de
capitais ou ataques especulativos. Pressupondo um desequilíbrio interno proveniente
de uma elevação generalizada no nível de preços de um determinado país, os bens e
serviços importados ficam mais baratos do que no mercado interno. Isso implica um
aumento da demanda por divisas estrangeiras, ocorrendo, então, um excesso de
demanda por divisas no nível da taxa de câmbio. Quando se está num regime cambial
puramente flexível, esse desequilíbrio é corrigido pela depreciação da moeda do país,
ou, em outras palavras, com um aumento na taxa de câmbio. Num regime cambial
flexível, a autoridade monetária não tem compromisso algum de apoiar uma
determinada taxa de câmbio. Todas as flutuações na demanda e na oferta de moeda
estrangeira acomodam-se por meio da alteração de preço da moeda estrangeira em
relação à nacional. O Banco Central define a oferta monetária sem se comprometer
com uma taxa cambial específica, permitindo que ela flutue em resposta aos distúrbios
econômicos. A oferta de moeda estrangeira é suprida pelos turistas estrangeiros,
exportadores de bens e serviços, receptores de investimentos externos e tomadores de
empréstimos e financiamentos do Exterior. Do lado da demanda, os agentes são os
turistas brasileiros, os investidores brasileiros no Exterior, os importadores de bens e
serviços, as empresas que repatriam investimentos externos ou pagam lucros e
dividendos sobre eles e aquelas que amortizam ou pagam juros sobre empréstimos
captados no Exterior. O regime de taxa de câmbio puramente flexível tem, segundo
Simonsen e Cysne (1995), três grandes atrativos. Assegura o equilíbrio automático do
balanço de pagamentos, tornando irrelevante o volume de reservas internacionais.
Isola, com isso, a política monetária das transações com o Exterior, não havendo
superávits nem déficits externos que pressionem a base monetária. Nesse sentido, o
Banco Central tem alguns graus de liberdade a mais para permitir uma diferença entre
a taxa de juros interna e a taxa de juros externa. Com a presença de fluxos de capitais,
essa diferença dos juros será igual à expectativa de variação da taxa de câmbio no
intervalo considerado mais o chamado risco do país. Finalmente, transfere a
determinação da taxa de câmbio para o julgamento do mercado, evitando qualquer
manipulação cambial por parte do governo. Esses mesmos autores apontam como
defeito do regime de taxas flexíveis o fato de ele não assegurar qualquer estabilidade
cambial. No caso de o país tornar-se mais atrativo ao capital internacional, há,
necessariamente, uma igual redução no seu saldo de transações correntes. Para tanto,
a moeda do país se aprecia, com o aumento de suas importações e a redução de suas
exportações. Isso introduz um componente adicional de risco nos projetos agrícolas,
industriais e de serviços transacionáveis com o Exterior: a sua capacidade de enfrentar
a concorrência externa depende dos mercados financeiros internacionais. Dornbusch
(1991) admite que variações na taxa de câmbio são esperadas num regime de taxa
flexível, mas acabam superando as expectativas. No entanto, apesar da volatilidade, o
montante do comércio internacional aumenta na vigência das taxas de câmbio
flutuantes. Zini Júnior (1996) coloca que, nos últimos 20 anos, as taxas de câmbio têm
se movido muito e, muitas vezes, inexplicavelmente, contrariando um dos argumentos
em favor da estabilidade do sistema flexível, em que os movimentos especulativos

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tenderiam a ser estabilizadores. A idéia é que, se os especuladores sempre


comprassem quando o preço estivesse alto e vendessem quando o preço fosse baixo,
eles iriam à falência e desapareceriam do mercado. A especulação seria necessária
para dar eficiência ao mercado, desempenhando papel estabilizador. No entanto, o que
se verifica é que a volatilidade entre as principais taxas de câmbio supera em muito as
diferenças nas políticas econômicas dos países industrializados. O mesmo autor
observa que os Bancos Centrais tiveram que aumentar suas reservas internacionais
para poderem intervir em escala ainda maior nos mercados cambiais. Esse fator não
se deve tanto ao regime cambial, mas ao grande crescimento dos fluxos de capital com
a globalização dos mercados. Leiderman e Bufman (1995), comparando o regime de
taxas fixa e flexível, ressaltam que a flexibilidade permite um ajustamento
macroeconômico mais rápido e eficiente. Na prática, os regimes cambiais dos
diferentes países têm sido uma variante entre flexibilidade livre e taxas
permanentemente fixas. Simonsen e Cysne (1995) chamam essas flutuações limitadas
de flutuação suja, nas quais o Banco Central intervém, esporadicamente, para
amenizar as oscilações especulativas das taxas de câmbio. O problema prático
consiste em saber até que ponto as flutuações são ou não desvios especulativos em
relação a uma tendência. Outros sistemas entraram em vigor, como a flexibilidade
administrada, pela qual não existe uma taxa que as autoridades sejam obrigadas a
defender, embora elas intervenham à vontade; a fixação ajustável, por meio da qual as
autoridades aceitam um compromisso de defender a taxa no nível fixado no período,
porém com direito de alterá-la em certas circunstâncias; as minidesvalorizações, em
que a taxa é fixada, alterando-a gradualmente no tempo, por meio de uma série de
pequenas mudanças, a fim de amenizar as variações abruptas na taxa de câmbio; e o
sistema de bandas de câmbio, em que o Banco Central fixa duas taxas extremas (limite
inferior e limite superior) dentro das quais ele deixa flutuar livremente a taxa de câmbio.
As faixas-alvo fixadas pelo BC requerem a coordenação de políticas
macroeconômicas, onde o governo deve sincronizar as políticas fiscal e monetária
(SIMONSEN e CYSNE, 1995). A seguir, um maior detalhamento sobre os regimes
cambiais fixo e flutuante. 2.1 O Regime de Câmbio Fixo Segundo Pastore e Pinotti
(2000), estabilidade de preços requer uma âncora nominal, que pode ser a oferta
monetária ou a taxa de câmbio. A baixa credibilidade nas políticas econômicas nos
países com inflações persistentemente elevadas conduziu-os a optar por arranjos
cambiais da categoria do regime de câmbio fixo. Estes arranjos não implicam,
necessariamente, um câmbio nominal imutável, mas neles o comportamento da oferta
de moeda e a eficácia da política monetária na alteração da renda e do emprego são
muito semelhantes às do câmbio nominal fixo. Em qualquer uma de suas várias
versões, este regime torna a oferta monetária endógena, fazendo com que, na
ausência de controles de movimentos internacionais de capitais, a política perca, no
todo ou em parte, a sua eficácia para alterar os níveis de produção e emprego, mas a
mantém para determinar o nível das reservas internacionais. Em um extremo está o
regime onde há a fixação da moeda doméstica em relação a uma moeda estrangeira, a
eliminação de restrições à transformação de moeda nacional em moeda internacional e
a definição de um “lastro” em moeda estrangeira para a moeda doméstica. Neste
regime, a autoridade monetária somente pode emitir moeda local comprando a moeda
em um outro país (o já citado “lastro”), a uma taxa cambial fixa, e mantendo uma taxa
de conversibilidade fixa. O país pode não chegar a este extremo, retendo o poder de
operar em mercado aberto, e neste caso o Banco Central pode tentar controlar a oferta
de moeda com operações de mercado aberto, mas na presença da mobilidade
internacional de capitais conseguirá apenas alterar o estoque de reservas. Uma
terceira variante ocorre quando são fixadas metas para a taxa real de câmbio, que
pode ser presa em torno de um valor fixo, ou seguir uma trajetória predeterminada. Na
mesma categoria se encaixa, com uma amplitude de flutuação muito estreita, o regime
de “zonas de câmbio” ou “bandas de câmbio”, mencionado anteriormente (PASTORE e
PINOTTI, 2000). Em qualquer uma das variantes do câmbio fixo, se existir plena

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liberdade de movimentos de capitais, a política monetária perde completamente a sua


eficácia para o objetivo de determinar os níveis de renda e emprego, que somente
podem ser atingidos utilizando a política fiscal. Alguma eficácia da política monetária
pode ser recuperada, no entanto, com a imposição de restrições aos movimentos de
capitais, que juntamente com as intervenções esterilizadas do Banco Central pode
manter a taxa doméstica de juros persistentemente acima da internacional. Os
controles são aplicados, neste caso, sobre os ingressos de capitais, e não sobre as
saídas. A popularidade do câmbio fixo, entre alguns economistas, vem da suposição de
que além de atuar como âncora nominal, estabilizando os preços, serve para impor
disciplina à autoridade fiscal. Com uma taxa de juros maior do que a taxa de
crescimento econômico, os déficits primários persistentes produzem um crescimento
explosivo da dívida pública, que pode ser truncado quer com a autoridade fiscal
obedecendo à sua restrição orçamentária intertemporal, quer pela capitulação da
autoridade monetária, que passa a monetizar os déficits, gerando o imposto
inflacionário. Mesmo no câmbio flutuante, quando a âncora nominal é a monetária, os
preços também deixarão de ser estáveis quando a dívida pública tiver atingido limites a
partir dos quais o financiamento dos déficits somente pode ocorrer com a expansão
monetária (SARGENT e WALLACE, 1986). Dentre alguns defeitos que se pode atribuir
ao regime de câmbio fixo, está a sua incapacidade de evitar que os países os quais o
adotam importem os ciclos econômicos ocorrentes em outras nações. Todas as
economias estão sujeitas a choques, os quais podem ser decorrentes de natureza
monetária ou real. Em uma comparação entre os regimes puros de câmbio fixo e de
câmbio flexível, é possível afirmar ser o câmbio fixo mais efetivo no sentido de
minimizar as flutuações cíclicas, quando os choques são monetários, enquanto o
câmbio flexível reage de maneira mais sólida quando os choques são reais
(GENBERG, 1989). Outro ponto frágil do regime de câmbio fixo talvez venha do fato de
que a adoção de um câmbio estático com mobilidade intencional de capitais torne os
países vulneráveis a ataques especulativos. Como neste regime o Banco Central não
pode controlar a quantidade de moeda, mas somente a sua composição entre crédito
doméstico e reservas internacionais, a compra de títulos pelo BC para monetizar os
déficits públicos conduz à queda das reservas internacionais. Compras contínuas em
mercado aberto, ou o financiamento contínuo dos déficits públicos com o imposto
inflacionário, provocam quedas contínuas das reservas, convidando a um ataque
especulativo, o qual sempre ocorre antes de as reservas esgotarem-se (KRUGMAN,
1979). Também é possível apontar como vulnerabilidade do regime de câmbio fixo,
embora não sendo uma exclusividade desta política de câmbio, a tendência à
apreciação cambial provocada pelos fluxos de capitais, algo particularmente importante
quando economias com longa tradição inflacionária enveredam por programas de
estabilização baseados no equilíbrio da taxa nominal de câmbio. No câmbio flexível,
um forte fluxo de ingressos de capitais conduz à apreciação do câmbio real porque
valoriza o câmbio nominal. Nos países praticantes do câmbio fixo como âncora em
seus programas de estabilização, ocorre o mesmo resultado, porque os juros elevados
para conter o consumo são também indutores de fortes ingressos de capitais, cujos
efeitos sobre a oferta monetária não podem, em geral, ser totalmente esterilizados com
operações de mercado aberto, gerando o crescimento dos preços dos bens domésticos
em relação aos internacionais, e, portanto, valorizando o câmbio real. A valorização do
câmbio real pode conduzir a déficits não sustentáveis nas contas correntes, indicando
a necessidade de reajustes cambiais; e à medida que os especuladores tomam
consciência de que, ou uma crise bancária potencial, ou uma recessão de grande
profundidade, inibem as autoridades de elevar as taxas de juros, acabam
reconhecendo a maior probabilidade de sucesso em caso de um ataque especulativo
(KRUGMAN, 2001). Segundo Kaminsky, Lizondo e Reinhart (1998), a valorização do
câmbio real é um dos indicadores antecedentes mais eficazes para detectar o risco de
um ataque especulativo. 2.2 O Regime de Câmbio Flutuante O regime cambial
flutuante talvez seja o mais adequado para mercados econômicos desenvolvidos e

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estáveis, não sendo a toa que os maiores países do mundo utilizam esse sistema,
onde o valor da moeda nacional é estipulado por quanto os compradores estão
dispostos a pagar por ela. Tal aspecto é determinado pela oferta e demanda que, por
sua vez, são determinadas pelo investimento estrangeiro, taxas de importação e
exportação, inflação e um conjunto de outros fatores econômicos. Segundo Gordon
(2000), o regime de câmbio flexível pode ser “limpo” ou “sujo”, dependendo do nível de
intervenção do governo nas taxas de câmbio. O sistema de taxa de câmbio “limpo” é
aquele que é puro, sem nenhuma intervenção dos bancos centrais, enquanto que em
um sistema cambial “sujo”, o governo, através do seu Banco Central, não permite que
a moeda nacional flutue com total liberdade, utilizando-se de intervenção para evitar
que a moeda desvalorize-se no mercado internacional além de um patamar
determinado. Quando se identifica flutuações “acima do normal” na cotação de moeda
estrangeira, tanto para cima quanto para baixo, o Banco Central entra em ação como
comprador ou vendedor, para tranqüilizar os operadores de câmbio quanto à
normalidade da situação. Essa ação do BC evita (ou minimiza) os riscos em operações
de investimentos, empréstimos e negociações entre empresas nacionais e
estrangeiras. Entretanto não basta apenas comprar ou vender grandes quantidades de
moeda estrangeira para controlar sua cotação e esquecer-se de efeitos colaterais,
como por exemplo, a inflação. Para impedir uma queda excessiva da cotação da
moeda estrangeira, o Banco Central compra grandes quantias desta moeda
(aumentando a demanda e subindo o valor da cotação), pagando em moeda
doméstica. Ao colocar uma grande quantidade de moeda nacional em circulação no
mercado, pode provocar aceleração da inflação e conseqüente desvalorização da sua
moeda. A fim de impedir esse problema, o BC vai ao mercado para vender títulos
públicos com remunerações interessantes, atraindo uma parte desta quantia em
moeda nacional em abundância para compra de títulos públicos e enxugando a liquidez
excessiva da mesma em circulação. Ainda segundo Gordon (2000), em uma versão
pura do sistema de taxa de câmbio flexível, uma saída de moeda nacional funcionaria
apenas como um excesso de oferta de qualquer mercadoria, o preço iria cair até que
fosse estabelecido um preço de equilíbrio. O déficit do balanço de pagamentos seria
eliminado por uma redução na taxa de câmbio suficiente para aumentar as exportações
e cortar as importações. Além disso, uma queda na taxa de câmbio tende a estimular
entradas de capital privado mais elevadas. Com taxas de câmbio que flutuam
livremente o balanço de pagamentos, por hipótese, deve estar em constante equilíbrio
(equilíbrio externo), porque a oferta e a demanda por divisas se e equilibram e liberam
o mercado (ZINI JÚNIOR, 1995). Já nos sistemas de taxa de câmbio flexível “suja”, as
intervenções ocorrem quando os bancos centrais, estrangeiros ou locais, compram ou
vendem a moeda de um país para impedir variações indesejáveis na taxa de câmbio,
onde um sistema com intervenção freqüente dos bancos centrais é classificado como
um sistema “dirigido” (GORDON, 2000). O regime de câmbio flutuante com plena
mobilidade de capital não é comum nos países em desenvolvimento, em parte devido
ao pequeno tamanho dos seus mercados de capital que ficariam desequilibrados ante
fortes movimentos especulativos. Entretanto, Zini Júnior (1995) considera importante o
escrutínio dos novos modelos de determinação da taxa de câmbio, pois analisa os
principais fatores na determinação da taxa de câmbio nominal e trata explicitamente do
papel das expectativas sobre os movimentos de capital. Bresser-Pereira (2008) aponta
diversas vantagens e desvantagens de uma política de câmbio flutuante, como
salientado a seguir. Vantagens do câmbio flutuante: • Em primeiro lugar está a
importância da credibilidade do Banco Central. Quando o regime cambial não permite a
livre flutuação, choques externos negativos provocam graves problemas de
desequilíbrio externo e põem em xeque a credibilidade do Banco Central. Por outro
lado, submeter à moeda local diretamente às pressões e flutuações dos mercados
internacionais – o que acontece em um regime cambial de flutuação livre – constitui um
teste crucial para a credibilidade institucional de um país, que está diretamente
relacionada ao valor e à estabilidade de sua moeda. • No caso daquelas economias

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expostas a freqüentes e inesperados choques externos reais, a taxa de câmbio flexível


é um instrumento que ajuda a modificar os preços relativos que reorientam a alocação
de recursos e, desse modo, atenuam os efeitos negativos sobre o nível da atividade
econômica e do emprego. • O regime cambial de flutuação livre permite que o Banco
Central utilize de modo independente a política monetária. • Quando se dispõe de um
regime cambial distinto do da flutuação livre e, ao mesmo tempo, se utiliza a meta de
inflação (como objetivo de política monetária), a economia funciona com duas âncoras
nominais. Logo, ao implementar um regime cambial de livre flutuação, a meta de
inflação transforma-se na única âncora nominal da economia, o que facilita o controle
da inflação. Desvantagens do câmbio flutuante: • Aumento da volatilidade cambial. Na
realidade, um regime cambial de flutuação livre resulta em aumento da volatilidade e
do risco naquelas atividades associadas ao uso da moeda estrangeira.
Desvalorizações e valorizações não antecipadas do câmbio geram um grande custo
para os devedores em moeda estrangeira (depreciação) ou para exportadores e
produtores nacionais (valorização). A existência de um regime de capital de flutuação
livre requer que seja constituído, consolidado e aprofundado um mercado de cobertura
ou seguro cambial. • A implementação de um regime cambial de flutuação livre pode
gerar sérios problemas de fragilidade financeira, devido a desníveis no balanço contábil
e na situação financeira dos diversos agentes. Antes de sua implementação, os
principais agentes econômicos – bancos, instituições financeiras e grandes
corporações – devem estar adequadamente cobertos para enfrentar a volatilidade e o
risco cambial gerados pela livre flutuação. O banco Central dá inúmeros sinais a esses
agentes e, como resultado, surge um mercado de derivados financeiros com
mecanismos de cobertura. A volatilidade cambial pode ocasionar instabilidade de
preços. Além disso, as desvalorizações, através da indexação, podem produzir
pressões inflacionárias, fenômeno conhecido como passthrough (repasse) (BRESSER-
PEREIRA, 2008). 3 O Histórico Cambial Brasileiro Pós Plano Real Após a implantação
do Plano Real, em março de 1995 o Brasil adotou um regime da classe de câmbio fixo,
depois de um curto período de flutuação entre junho de 1994 e março de 1995. Este
regime de câmbio fixo funcionava através da definição de limites para a taxa de câmbio
por parte das autoridades monetárias brasileiras, com reajustes do câmbio nominal
prefixados, e durou até janeiro de 1999. Durante esta fase a política monetária foi
utilizada principalmente para determinar as reservas internacionais, mas reteve alguma
eficácia para alterar a atividade econômica, devido aos controles de movimentos de
capitais (GARCIA e BARCINSKI, 1997) Dentre o segundo semestre de 1995 até o final
de 1998 as taxas mensais de correção da taxa cambial foram aproximadamente
constantes. As taxas de juros domésticas foram mantidas suficientemente elevadas
para atrair capitais que financiaram os déficits em contas correntes, e os controles de
movimentos de capitais permitiram recuperar um pedaço da eficiência da política
monetária para controlar a demanda agregada. Porém as taxas de juros reais
superiores às taxas de crescimento econômico, ao lado de déficits fiscais primários
persistentes, provocaram o crescimento da dívida pública a uma velocidade excessiva,
indicando a não sustentabilidade daquele crescimento (PASTORE e PINOTTI, 2000). A
velocidade de crescimento da dívida em termos reais acelerou-se de 1994 em diante.
Antes de adotar o estabelecimento de limites para a taxa de câmbio, em março de
1995, ocorreu um curto período de flutuação cambial no Brasil, durante o qual a taxa
de câmbio real apreciou-se. O câmbio real valorizou-se entre junho de 1994 e março
de 1995, mantendo-se aproximadamente constante. Pastore e Pinotti (2000) avaliam
que os déficits nas contas correntes crescem com a valorização do câmbio real, e com
a elevação da absorção, gerada por políticas fiscal e/ou monetária expansionistas. Se
os déficits não podem ser reduzidos por alteração no câmbio real, terão de ser
reduzidos por alterações por contrações na absorção. Se a política fiscal também não
pode ser utilizada, é necessário manter as taxas de juros elevadas, o que reduz o
crescimento econômico e eleva o crescimento da dívida pública. Embora, à época, os
indicativos econômicos apontassem que o Brasil devesse abandonar o regime de

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REGIMES CAMBIAIS E A RELAÇÃO CÂMBIO E BALANÇA C... Página 9 de 19

câmbio fixo com definição de limites para a taxa de câmbio, a resistência em mantê-lo
foi longa, e os custos medidos em termos de perda de produto foram muito grandes. As
taxas de juros no início do Plano Real tiveram três fortes elevações: a primeira em
março de 1995, em resposta à crise mexicana, a segunda em novembro de 1997, em
resposta à crise do sudeste asiático, e a terceira iniciada em setembro de 1998, em
resposta à crise russa. Para Pastore e Pinotti (2000), todas estas elevações foram
realizadas para abortar um fluxo de saída de capitais, e para defender a taxa cambial.
Em todas elas as taxas reais de juros cresceram significativamente. Entre dezembro de
1994 e setembro de 1995, no entorno da crise mexicana, a taxa real de juros média foi
de 26,8% ao ano. No período das crises do sudeste asiático e russa, entre dezembro
de 1997 e março de 1999, a taxa média real de juros foi de 26,2% ao ano. No período
intermediário, no qual a economia brasileira conheceu as taxas de juros mais baixas de
todo este período, a taxa real média situou-se em 16,6% ao ano. Com qualquer uma
destas taxas médias reais, inclusive as mais baixas, o crescimento da dívida pública
somente não seria explosivo se ocorressem superávits primários extremamente
elevados, conforme consideram Pastore e Pinotti (2000). Estes superávits não
ocorreram, tornando-se inevitável que a não sustentabilidade da política fiscal
induzisse um ataque especulativo. A crise cambial de janeiro de 1999 inscreveu-se na
continuidade do ataque especulativo iniciado a partir da moratória russa e agravado
pela percepção da degradação dos fundamentos econômicos do país e pela intensa
sangria de reservas cambiais. A reestruturação das carteiras, intensa ao longo de todo
o período, acentuou-se cada vez mais. Para Farhi (1999), os ataques especulativos no
regime de câmbio administrado têm como alvo principal as reservas em divisas do
país. Para procurar defendê-las, as autoridades monetárias são levadas a praticar
fortes elevações das taxas de juros, no intuito de procurar atrair capitais e desestimular
a fuga dos já presentes no país. Enquanto o nível de reservas em divisas não diminui
em demasia, é possível resistir a esses ataques. A crise cambial ocorre quando essas
reservas encolhem a ponto de serem consideradas insuficientes. No final de 1998, as
expectativas pessimistas relacionadas a fatores políticos e econômicos tiveram
repercussões rápidas e profundas nos mercados financeiros. Surgiram rumores de que
o então presidente do Banco Central do Brasil estaria demissionário por causa das
críticas do empresariado ao seu desempenho no governo. Esses rumores foram
imediatamente interpretados como sinal de uma mudança iminente na política cambial.
Nos mercados internacionais, essa repentina deterioração tampouco passou
despercebida e teve imediatos reflexos nos preços dos títulos da dívida pública externa
e na renovação das linhas comerciais de curto prazo para o Brasil. Agravante
suplementar, agências de classificação de crédito julgaram a situação grave o
suficiente para rebaixar novamente o rating (classificação de risco de crédito) dos
títulos da dívida soberana do país. Os temores de que a situação do Brasil
desencadeasse nova onda de turbulência internacional causaram desvalorizações nas
principais bolsas de valores do mundo e, de forma mais acentuada, nas ações de
empresas com elevados investimentos no Brasil e no restante da América Latina
(FARHI, 1999). Em janeiro de 1999 o Banco Central brasileiro anunciou uma alteração
da banda de flutuação da taxa de câmbio que implicava o aumento do diferencial entre
piso e teto da banda cambial e a adoção de um sistema de alteração desses valores a
cada três dias úteis (a assim denominada “banda diagonal exógena”). Houve
desapontamento diante da manutenção do sistema de banda e da magnitude da
desvalorização. Os participantes dos mercados de câmbio e as empresas
representadas pelas organizações patronais torciam claramente pela adoção do
sistema de câmbio flutuante que permitiria, em princípio, a adoção de taxas de juros
mais baixas e a retomada do crescimento econômico do país. Os negócios no mercado
à vista de câmbio passaram, imediatamente, a ser efetuados no limite superior
determinado pelo BC. Dois dias após o anúncio da decisão de desvalorizar o Real
dentro do sistema de bandas e premido pela intensificação da fuga de capitais, o
Banco Central retirou-se das operações com câmbio, implicando a suspensão

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temporária do regime de bandas. A decisão de não intervir no mercado provocou uma


forte oscilação da taxa de câmbio. As demais reações foram bastante positivas:
redução da saída de divisas; alta do Índice Bovespa, acompanhada por uma
recuperação das bolsas do resto do mundo e alta nos preços dos títulos da dívida
externa. Essas reações do mercado financeiro tiveram papel decisivo para que a
flutuação cambial fosse efetivamente implantada. Passada a positiva reação inicial à
mudança de regime cambial, verificou-se um processo de alta continuada da taxa de
câmbio, que foi apontado como um caso típico de “sobre-reação” (overshooting) em
que os especuladores acentuam sua pressão, tirando proveito do fato que os demais
agentes financeiros deixam de vender as divisas que possuem ou antecipam suas
compras, por temor a altas suplementares (FARHI, 1999). Entre março e outubro de
2001, um ataque especulativo contra a taxa de câmbio flutuante do real teve aspectos
como a venda dos ativos denominados em reais e daqueles representativos do “risco
país” e busca desenfreada por ativos denominados em divisas ou que acompanham a
variação cambial. Mas sublinhou, igualmente, as particularidades que o distinguiram
dos ataques ocorridos no regime de câmbio administrado. O ataque especulativo que,
na vigência da banda cambial, era constituído, principalmente, por uma fuga de capitais
com impacto direto no nível das reservas internacionais do país passou a se manifestar
por uma elevação da taxa de câmbio provocando aumentos da taxa de inflação e
ocasionando prejuízos aos devedores em divisas. Sob a ótica de Farhi (2001), os
motivos invocados para a forte desvalorização cambial verificada até outubro de 2001
foram variados: queda das ações de alta tecnologia nos mercados internacionais, crise
da Turquia, crise argentina, racionamento de energia, menor crescimento ou recessão
das economias desenvolvidas – em particular a dos Estados Unidos – e os ataques
terroristas de 11 de setembro de 2001. As repercussões de cada um deles sobre a taxa
de câmbio foram cumulativas, sem aparente solução de continuidade entre os distintos
acontecimentos. Assim, os pequenos movimentos de realização de lucros e de
arrefecimento da alta da taxa de câmbio eram considerados como oportunidades de
compra, e a desvalorização cambial retomava seu ritmo. O movimento da taxa de
câmbio do real em 2001 assemelhou-se às bolhas especulativas em que a alta dos
preços acarreta um aumento no número de compradores dispostos a pagar preços
cada vez mais altos porque presumem que a tendência persistirá. A importância da
ação dos especuladores, em particular dos que operam nos mercados de derivativos,
ficou manifesta ao se constatar que as pressões altistas se acentuavam nos dias em
que era apurada a taxa média de câmbio (PTAX) para a liquidação de um vencimento
de contratos futuros. A relativa opacidade das negociações de câmbio no mercado à
vista foi apontada como constituindo um terreno fértil para a especulação das
instituições financeiras. Para Farhi (2001), a magnitude da desvalorização do real não
podia ser atribuída apenas à especulação. A partir de certo nível de queda do valor do
real, a assimetria de riscos cambiais no país induziu forte demanda por cobertura de
riscos. O volume dessa demanda por hedge (forma de proteção de aplicações contra
as oscilações do mercado) sugeria que os agentes procuraram cobrir não somente os
fluxos de vencimentos de obrigações externas, mas também parte do fluxo de caixa de
empresas multinacionais e do estoque de investimentos externos no país. Farhi (2001)
considera ainda que a desvalorização do real passou a alimentar uma percepção de
riscos mais elevados da economia brasileira, contribuindo para certa redução dos
fluxos de capitais e levando aqueles que se dispunham a investir no país a buscarem
proteção cambial quando internavam recursos. Nesse contexto, diminuiu a oferta de
divisas no mercado de câmbio à vista, mas a volatilidade das taxas de câmbio e de
juros acarretou uma elevação de volume no mercado de seus derivativos. No mercado
organizado, o volume de contratos negociados aumentou 25% entre janeiro e
novembro de 2001. Também se elevou consideravelmente o volume de derivativos
negociados no mercado de balcão. As instituições financeiras passaram a montar e a
oferecer aos seus clientes as mais diversas operações de hedging com lastro em suas
posições especulativas de divisas à vista ou de títulos públicos com indexação na taxa

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REGIMES CAMBIAIS E A RELAÇÃO CÂMBIO E BALANÇA ... Página 11 de 19

de câmbio. Cresceu igualmente no período a colocação de títulos públicos indexados à


variação cambial. As conseqüências micro e macroeconômicas dessa acentuada
desvalorização cambial foram bastante distintas das resultantes dos ataques
especulativos no regime de câmbio administrado. No plano microeconômico, tornou-se
difícil apreciar o valor patrimonial das empresas com dívidas em moeda estrangeira
(FARHI, 2001). Essa dificuldade se aplicava tanto às empresas que não tinham feito
operações de hedge e que poderiam ter ficado com patrimônios líquidos negativos,
quanto para as empresas que tinham coberto parte ou a totalidade de seus riscos. Com
efeito, a taxa de câmbio em que a proteção de riscos tinha sido feita variou
grandemente de empresa para empresa, não sendo possível determinar de antemão o
impacto dessa cobertura em seus balanços. As fortes quedas dos preços das ações
das empresas negociadas em bolsas de valores foram, em parte, acentuadas por essa
dificuldade em avaliar o impacto da desvalorização cambial sobre os balanços. Em
compensação, da mesma forma que na crise cambial de janeiro de 1999, o setor de
bancos mostrou uma lucratividade excepcional decorrente das elevadas posições de
divisas e ativos ligados à variação cambial que tinham assumido. As repercussões
macroeconômicas desse ataque especulativo manifestaram-se por pressões
suplementares nos preços, que levaram a taxa de inflação de 2001 a superar o teto
máximo da meta fixada pelo governo e incluída em acordo com o Fundo Monetário
Internacional (FMI). Na medida em que a autoridade monetária pautava sua atuação
por metas inflacionárias, a alta do câmbio repercutiu em alta dos juros (embora essa
fosse bem menor do que no regime de câmbio administrado) e conseqüente redução
do crescimento econômico. Por um efeito perverso, a alta dos juros passou a provocar
altas suplementares da taxa de câmbio, devido ao efeito combinado de ambas sobre o
aumento do estoque da dívida pública interna que contribuía para a percepção de uma
deterioração de fundamentos macroeconômicos (FARHI, 2001). O regime de câmbio
flutuante permite que, após certo lapso de tempo, surjam mecanismos de estabilização
econômica que permitem reduzir os desequilíbrios (GARÓFALO, 2000). A acentuada
desvalorização do real acabou por produzir uma melhora das contas externas que a
adoção do regime de câmbio flutuante não tinha conseguido alcançar em 1999 e em
2000. O superávit comercial ampliou-se ao longo do ano, os gastos com viagens ao
exterior bem como a remessa de lucros diminuíram e a entrada de capitais para
investimentos diretos foi maior do que previsto. Esses elementos permitiram a reversão
das expectativas, na primeira metade dos anos 2000. A partir de então, uma nova crise
de confiança emergiu, desta vez relacionada às incertezas quanto ao futuro da política
econômica após as eleições presidenciais de 2002, diante da perspectiva da vitória do
Partido dos Trabalhadores (pela primeira vez, desde a sua constituição), por ser este
um partido reconhecidamente de esquerda. Contribuíram também para este fato o
colapso da economia argentina e o aumento da aversão internacional ao risco a partir
dos escândalos das fraudes fiscais em grandes corporações norte-americanas. Desta
vez, os efeitos da crise de confiança sobre o mercado cambial foram ainda mais fortes
do que em 2001. O risco-país subiu de uma média de 734 pontos básicos em abril para
um nível recorde em torno de 2.400 pontos no final de setembro de 2002, provocando
uma virtual interrupção dos fluxos de capitais para o Brasil a partir de junho daquele
mesmo ano (SOUZA e HOFF, 2003). As cotações da moeda americana voltaram a
disparar. Uma vez mais, diante da crise no mercado de câmbio, o Banco Central
lançou mão de diversas armas para enfrentar a forte depreciação do Real. As taxas de
juros foram elevadas, intervenções pesadas no mercado de câmbio foram retomadas
por meio da venda direta de divisas e de linhas de crédito para exportação. Contudo,
contrariamente a experiências anteriores, desta vez não houve aumento das vendas de
títulos públicos indexados ao dólar. No entanto, a razão para isto foi a recusa do
mercado em aceitar comprar tais títulos, exceto a taxas inadmissíveis para o governo.
Por fim, um novo acordo foi assinado com o FMI, no âmbito do qual se negociou uma
redução do piso líquido das reservas, para Souza e Hoff (2003), com a evidente
intenção de ampliar o poder de intervenção do Banco Central no mercado de câmbio.

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As vendas de divisas no segundo semestre de 2002 chegaram a 30% da posição de


reservas líquidas em 30 de junho daquele ano. Foi o período de maior intervenção
vendedora no mercado de câmbio desde o início do regime de flutuação. Ainda assim,
a taxa de câmbio média mensal subiu 64% entre abril e o mês de outubro, quando
ocorreram as eleições presidenciais. Souza e Hoff (2003) consideram ainda que o
esforço do governo para deter a escalada cambial estava associado ao medo da
inflação sair de controle em meio ao eventual desmoronamento do regime de metas
inflacionárias. Na avaliação do Banco Central, da inflação verificada de 12,5% no ano
de 2002, 5,8 pontos porcentuais poderiam ser atribuídos aos efeitos da depreciação do
real ante o dólar. E mais, começava a ficar evidente que o afastamento tão grande da
inflação efetiva em relação à meta (de 3,5%) fez com que o regime de metas
inflacionárias começasse a perder credibilidade. A alternativa para conter a inflação
seria um eventual restabelecimento de alguma forma de âncora cambial. Em suma, os
regimes monetário e cambial estavam em xeque. A incerteza reinante na economia
brasileira ao final de 2002 trouxe de volta o risco de se ter que recorrer ao câmbio
como âncora, já que o sistema de metas começou a ruir. No entanto, a nova
administração empossada em janeiro de 2003 rejeitou esta hipótese, e desde o início
optou por manter a flutuação e o regime de metas inflacionárias, empenhando-se em
resgatar a credibilidade da política monetária. Esta nova administração teve sua
política monetária, segundo Carneiro et al. (2006) fundamentada no tripé: política de
câmbio flutuante, combinada com livre movimento de capital; regime de metas de
inflação; e políticas fiscal e monetária restritivas, combinando elevadas taxas de juros
com elevados superávits fiscais. Na justificativa do Governo, essas medidas deveriam
promover a estabilidade das variáveis macroeconômicas e criar um ambiente
institucional favorável a um crescimento econômico impulsionado pelo mercado. Na
verdade, como definiu ainda Carneiro et al. (2006), esta política econômica esteve
condicionada à conquista da credibilidade junto aos mercados financeiros. Como
afirmam esses autores, trata-se do “paradoxo da credibilidade”, pois, quanto mais a
política econômica produz resultados positivos segundo a ótica do mercado financeiro,
mais se estreita seu raio de manobra. A referida continuidade da política econômica
brasileira à época resultou no restabelecimento da confiança no Brasil por parte do FMI
e da comunidade financeira internacional. Além disso, o Governo comprou muitos
dólares para minimizar o efeito negativo sobre os exportadores, resultando em
reservas cambiais recordes. Toda essa confiança se traduziu na queda vertiginosa do
Risco-Brasil, no retorno do fluxo de capitais de curto prazo, no fim do processo
especulativo contra a moeda nacional, na conseqüente valorização da taxa de câmbio
e na valorização dos títulos da dívida externa no mercado internacional (CARNEIRO et
al., 2006). 4 Relação Câmbio e Balança Comercial Brasileira Após a Estabilização
Econômica Blecker (1996) considera que, para avaliar o comportamento da balança
comercial, é comum a construção de funções de demanda de exportação e importação
de modo a estimar as elasticidades-renda e preço (câmbio), além de outros fatores de
controle. Além de fatores específicos como renda e preços relativos, mudanças na
pauta de comércio e parceiros também podem ser importantes para explicar o
comportamento da balança comercial. David e Nonnenberg (1997) fizeram estudo que
trata das mudanças e da evolução na composição do comércio, dos preços e das
principais modificações no peso relativo dos parceiros comerciais. A análise é feita com
base em uma série de indicadores de competitividade, vantagens comparativas
reveladas e evolução da demanda mundial. Nonnenberg (1998) destaca também que
houve mudança na orientação do destino das exportações e que os principais fatores
responsáveis são os diversos processos de integração regional provocados por
alterações recentes na estrutura tarifária, como no caso do Nafta, e a evolução
comercial intrabloco, nos casos da União Européia e do Mercosul. Fernandes (2003)
aplicou a mesma abordagem para o estudo das exportações e importações brasileiras
de bens de capital, bens de consumo durável, bens de consumo não-durável, bens
intermediários e bens combustíveis no período de 1974 a 2001. Como resultado, suas

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estimativas foram também consistentes com os déficits em conta corrente presentes na


economia brasileira no passado recente. Segundo Kannebley (2002), não existe uma
relação de longo prazo estável entre a evolução do nível da taxa de câmbio real e o
quantum exportado para a maioria dos setores. Argumenta-se, entretanto, que a
manutenção de um nível de taxa real de câmbio capaz de preservar a rentabilidade
e/ou competitividade dos setores exportadores é condição necessária, porém não
suficiente, para a expansão das exportações ao longo do tempo. Silva (2006), em
trabalho sobre a competitividade do açúcar brasileiro, identificou a variável taxa de
câmbio como sendo não significativa para a análise do modelo de exportações, e sim a
variável renda externa. De uma maneira geral, é possível afirmar que a compreensão
da evolução da balança comercial não pode ser sustentada apenas na evolução da
taxa de cambio real. Em relação à política econômica brasileira, a partir de 1994, com a
introdução da reforma monetária, esta passou a ser ancorada em política cambial e
monetária (KANNEBLEY, 2002). A primeira era responsável pela estabilização dos
preços internos e a âncora monetária agiria no sentido de conter o ímpeto da economia
no curto prazo, principalmente, no que se refere à expansão do consumo ocasionada
pela redução acentuada da inflação. O câmbio controlado e sobrevalorizado traduzia-
se na queda dos preços das importações, forçando os preços internos para baixo, haja
vista a concorrência externa, garantindo a estabilidade dos preços. Contudo, foram
registrados déficits significativos na conta de transações correntes. Após a mudança no
regime cambial realizada em 1999, com a desvalorização do câmbio, esperava-se uma
reversão deste cenário com redução das importações e ampliação das exportações.
De acordo com Kannebley (2002), neste período ocorreu uma desvalorização da taxa
real de câmbio das exportações em torno de 32,8%, porém o crescimento do valor
exportado foi apenas 6,1%, em virtude de uma queda de 12,8% nos preços das
exportações e o crescimento no quantum exportado registrou tímidos 7,7%, apontando
uma lenta resposta do setor exportador brasileiro às mudanças políticas. Teles (2005)
apresenta uma avaliação da experiência brasileira pós-plano real. Sua análise
apresenta três conclusões importantes: • juros elevados diminuem a magnitude do
impacto de uma desvalorização cambial sobre as exportações; • elevações da taxa de
juros aumentam a defasagem esperada das exportações com relação a choques
cambiais; e, • a mudança do regime cambial de câmbio fixo para flexível em 1999
alterou os parâmetros do processo estocástico que rege as flutuações cambiais, de
forma a afetar os parâmetros de decisão de entrada no mercado externo das firmas
domésticas e de modo a tornar necessária uma desvalorização cambial maior para a
firma doméstica decidir exportar. Os estudos sobre os impactos de curto e de longo
prazo da desvalorização cambial sobre a balança comercial geralmente são divididos
em dois grupos. O primeiro investiga esta relação através de dados agregados da
balança comercial entre o país e o resto do mundo, e o segundo grupo utiliza dados de
comércio bilateral entre os países para avaliar a existência da “Curva J.”, forma como é
denominada a piora da conta corrente dos países logo após uma desvalorização
nominal do câmbio (TELES, 2005). A economia brasileira nos anos seguintes registrou
ativa política cambial servindo como mecanismo de controle de inflação e estabilidade
econômica, com marcante atuação do governo na manutenção de uma taxa de câmbio
valorizada, ao contrario da desvalorização verificada em 1999. Pouco tempo depois,
mudanças de cenário externo e a especulação durante a campanha eleitoral de 2002
pressionaram as taxas de câmbio e exigiram ativa intervenção das autoridades
monetárias com o intuito de evitar a desestabilização econômica. De outra parte, após
a já citada mudança do regime cambial, de janeiro de 1999, e a conseqüente
desvalorização da taxa de câmbio, esperava-se atingir, no curto prazo, um saldo
comercial positivo. Todavia, as respostas em termos de ampliação da competitividade
das exportações brasileiras e diminuição das importações (Curva J.) exigiam tempo
para que se tornassem significativas e, por isso, ao longo de 1999 e em parte do ano
de 2000, o desempenho das contas comerciais revelou-se bastante tímido. Dados
sobre o dinamismo comercial brasileiro para o ano de 2004 comprovavam que a

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economia brasileira tinha um potencial exportador imensamente superior ao


demonstrado nos dois anos seguintes àquela desvalorização. Vale destacar que os
superávits comerciais verificados naquele período foram conseguidos mesmo com
movimentos de apreciação nominal e real da taxa de câmbio. Segundo Silva (2006),
sob o regime de câmbio flutuante, a economia brasileira enfrentou intensos
movimentos de desvalorização da moeda doméstica, com os quais se esperava uma
recuperação do dinamismo exportador brasileiro, o que veio a ocorrer posteriormente
de modo mais gradual. De exportações da ordem de US$ 52 bilhões, em 1997 e 1998,
após uma leve depressão nesses valores em 1999, a economia brasileira passou a
exportar US$ 58 bilhões, em 2001, e em seguida, em 2003 e 2004, as exportações
alcançaram a faixa de US$ 73 bilhões e US$ 94 bilhões, respectivamente. Esses
valores podem ser colocados em termos de uma profunda mudança no saldo comercial
de déficit de US$700, em 2000, milhões para um saldo positivo de US$ 34 bilhões,
2004. Com isso, é possível afirmar que a balança comercial brasileira passou por
vários momentos distintos ao longo do período de câmbio flutuante (1999 a 2008),
sejam por motivos internos ou externos. De maneira geral, observou-se os movimentos
de overshooting na taxa de câmbio e no risco-país, reflexo de diversos choques que
levaram a movimentos de saída das divisas, tais como, segundo Silva (2006): crise de
balança de pagamentos no Brasil (1999); crise Argentina, crise de confiabilidade de
ativos financeiros, crise energética brasileira e o 11 de setembro americano (2001);
crise de confiança ocasionada pelo período eleitoral brasileiro (2002); e, em meados de
2007, a crise iniciada nos créditos de risco do setor imobiliário norte-americano. Silva
(2006) afirma ainda que, quanto à evolução das exportações e importações brasileiras,
pode-se, claramente, identificar três períodos distintos: i) até meados de 2002, quando
o saldo da balança comercial se mantém próximo de zero e o movimento de
exportações e importações é muito semelhante; ii) segunda metade de 2002 até final
de 2006, quando as exportações se mantêm acima das importações e com
crescimento do saldo da balança comercial; iii) a partir de 2007 com redução do saldo
da balança comercial, a despeito da manutenção do crescimento das exportações.
Analisando o crescimento do fluxo de exportações e importações brasileiras, e do
comércio mundial, juntamente com o valor da taxa de câmbio real, observa-se que a
taxa de variação do comércio mundial foi muito relevante para determinar a evolução
das exportações e importações no princípio dos anos 2000. A partir do final do ano de
2000 ocorreu um processo de forte depreciação do Real até meados de 2001, quando
o processo se reverteu. Mesmo a fase de depreciação do câmbio, num contexto de
redução do comércio mundial, o que se observou foi uma redução das exportações,
acompanhando uma queda da taxa de crescimento das importações, sendo esta mais
forte que aquela. Destaca-se que o processo de apreciação do câmbio que se seguiu a
partir do final de 2001 não foi suficiente para recuperar as importações. A trajetória
declinante do comércio mundial dominou nesse período o efeito do câmbio real. No
início de 2002, observou-se um aumento da taxa de crescimento do comércio mundial,
conjuntamente com um novo processo de depreciação do câmbio. Esta combinação de
fatores puxou fortemente a taxa de crescimento das exportações, fazendo com que o
saldo da balança comercial crescesse rapidamente. A taxa de crescimento do comércio
mundial manteve-se elevada desde então, permitindo que a taxa de crescimento das
exportações se mantivesse positiva e elevada, mesmo depois da reversão do processo
de depreciação do câmbio. O momento de apreciação do câmbio iniciado em 2002
favoreceu o crescimento das importações, que passaram a apresentar taxas de
crescimento muito próximas das verificadas para as exportações. Silva (2006)
argumenta que com a manutenção das importações ainda inferiores às exportações,
taxa de crescimento no mesmo patamar não implica em saldo na balança comercial
constante, ao contrário, o saldo continua crescendo. Apenas a partir do final de 2006
foi possível observar taxas de crescimento das importações ligeiramente superiores às
das exportações. A partir de 2007, as importações aceleraram sua taxa de
crescimento, favorecidas pelo câmbio apreciado, enquanto as exportações mantiveram

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seu patamar de crescimento. Esse movimento das importações foi também


influenciado pelo crescimento da demanda interna, quando a renda per capita brasileira
iniciou um aumento mais sustentável. Logo, o fenômeno de natureza global de queda
do valor do dólar americano nos mercados internacionais, em virtude tanto do
fortalecimento da moeda européia, o “euro”, quanto do enfraquecimento paulatino da
economia norte-americana e de seus discutidos déficits gêmeos (balança comercial e
do setor público), pareceu dominar o comportamento das importações. Por outro lado,
a manutenção de elevadas taxas de crescimento da China, posicionando-se como um
grande consumidor das commodities mundiais, ainda manteve as exportações de
commodities brasileiras em alta, sobretudo as minerais, inclusive com o preço alto no
mercado internacional. Atualmente, por estarem perdendo espaço na pauta de
exportações e no Produto Interno Brasileiro (PIB), acumulando déficits comerciais
especialmente em setores de mais alta tecnologia, as estratégias para se evitar a
desindustrialização no Brasil sofrem os constrangimentos da chamada Guerra Cambial.
De fato, a partir de janeiro de 2009 o real sofreu uma apreciação nominal 28,6% em
relação ao dólar e comparações baseadas na idéia de câmbio conforme a Paridade do
Poder de Compra reforçam a existência de apreciação. A soma de um cenário
caracterizado pela consolidação do Brasil como democracia de mercado estável; a
elevação do rating do Brasil como um país investiment grade (grau de investimento)
pelas agências internacionais de risco; o preço elevado de commodities; grandes
capitalizações, públicas e privadas, na Bolsa Valores de São Paulo; e, altas taxas de
juros reais explicam os largos influxos de moeda estrangeira na economia brasileira
(COUTO E GOES, 2010). Para Couto e Goes (2010), coordenação de estímulo fiscal e
monetário e a alocação de mais verbas emergenciais para o Fundo Monetário
Internacional (FMI) foram saudadas como sinais de que há grande espaço para novas
ações coordenadas no futuro. Sem embargo, tal análise ignora que havia largo
consenso prévio em relação ao tipo de ação a ser tomado: todas as partes entendiam
ser necessárias medidas contra cíclicas de cunho fiscal e monetário. De tal sorte, se
pontualmente foi necessário ajuste de práticas, resultando em cooperação, em grande
medida o que ocorreu foi harmonia, inexistindo conflito anterior. No caso cambial,
contudo, não há harmonia – e as perspectivas para cooperação são restritas. Por uma
parte, há amplo consenso político nos Estados Unidos quanto à necessidade do
afrouxamento monetário (impressão de papel moeda para a compra de títulos
governamentais, usualmente em posse de bancos americanos) empreendido pelo
Banco Central Americano (Fed). Afora isso, a mudança no controle do Congresso
daquele país torna ainda mais improvável a adoção de estímulos fiscais ou gastos
públicos, restando assim a política monetária como única alternativa política viável. De
tal sorte, o mercado financeiro internacional continuará abundante em dólares que,
frente às baixas taxas de crescimento e juros irrisórios nos mercados tradicionais,
tenderão a continuar a fluir para as economias em desenvolvimento e para o Brasil em
particular, pois apresenta as taxas de juros mais atrativas do mundo. Por outro lado,
não há sinais de uma mudança de postura chinesa sobre a possibilidade de uma
apreciação, frente ao dólar, nas taxas reguladas do Yuan (moeda chinesa). Tampouco
existe sinalização efetiva por parte do governo chinês quanto à utilização do Yuan
como moeda de transações internacionais no curto prazo. Nesse sentido, as
perspectivas para um acordo de regulação cambial internacional parecem bem
reduzidas, o que implicaria na busca por soluções alternativas por parte do governo
brasileiro (COUTO E GOES, 2010). As duas principais movimentações do governo
brasileiro, notadamente a compra de dólares pelo BC para o acúmulo de reservas e o
aumento do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) para transações
internacionais, tiveram efeito apenas marginal sobre a apreciação do real. Políticas
análogas dificilmente terão impacto significativo sobre a situação cambial do real.
Sendo assim, a manutenção de superávits na balança comercial com câmbio
valorizado é dependente de um contexto em que o comércio mundial continue
aquecido. Se essa alta demanda do comércio mundial por commodities também é

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identificada por causar inflação de demanda nos países, inclusive no Brasil, é de se


esperar que as economias que prezem por estabilização de preços busquem políticas
monetárias restritivas e, portanto, redução da demanda doméstica. Na avaliação de
Couto e Goes (2010), mesmo que a taxa de câmbio e o saldo comercial não se
mostrem em sintonia no curto prazo, sabe-se que eles se comovimentam ao longo do
tempo, tal que movimentos de desvalorização da moeda doméstica são seguidos, em
algum momento, por movimentos de variação positiva no saldo comercial. Em uma
abordagem simplificada, espera-se que os setores que exportam mais sejam aqueles
que mais contribuam para o saldo de exportações, pois são os setores com maiores
vantagens comparativas. Caso contrário, segundo Holland, Canuto e Vieira (2003),
setores que mais exportam, mas apresentam baixa ou negativa contribuição ao saldo
comercial, mesmo com elevadas vantagens comparativas, podem ser considerados em
uma situação não-ótima. Consideram-se, ainda, os setores onde as exportações sejam
elevadas, mas contribuem negativamente para o saldo comercial e ainda apresentam
desvantagens comparativas, classificados como não-ótimos. Se as exportações
crescem e se são em setores que apresentam vantagens comparativas crescentes
com as exportações e, ao mesmo tempo, são os mesmos setores que mais contribuem
com o saldo comercial, certamente esta seria uma situação ótima em que teríamos
inexoravelmente um superávit comercial sustentável ao longo do tempo (HOLLAND,
CANUTO e VIEIRA, 2003). Caso contrário, se as exportações crescem contrariando as
vantagens comparativas, o que seria possível dada alguma rede de proteção envolvida
ou qualquer incentivo, e, ao mesmo tempo, seriam estes os setores com maior
propensão a importar, esta certamente não seria uma situação considerada ótima em
termos de desempenho sustentável do saldo comercial. 5 Considerações Finais Este
trabalho visou fazer uma retrospectiva histórica dos regimes cambiais brasileiros a
partir da implantação do Plano Real, em 1994, e a influência destes na balança
comercial brasileira no mesmo período. Durante a execução deste estudo, foi analisada
a dinâmica da taxa de câmbio neste período recente da economia brasileira,
observando o comportamento desta variável, principalmente em relação às mudanças
nos cenários econômicos nacional e mundial. Foram analisadas ainda as oscilações da
balança comercial brasileiras, buscando-se um contraponto entre suas variações e as
alterações cambiais verificadas durante o período analisado. Inicialmente, discutiu-se
os sistemas cambiais de flexibilidade livre – câmbio flexível – e as taxas
permanentemente fixas – câmbio fixo – além daquelas políticas de variância entre
estes dois sistemas, adotadas por alguns países a fim de absorver o melhor de cada
sistema, sem incorrer em seus defeitos. Dentre estas políticas, comentou-se a
“flutuação administrada”, onde ocorrem intervenções esporádicas do Banco Central na
taxa de câmbio do mercado, e o regime de “bandas de câmbio”, o qual apresenta
grande similaridade com a flutuação administrada, com uma paridade central, mas sem
uma banda explícita. No caso das bandas de câmbio, o estabelecimento de bandas
oficiais expressa o compromisso da autoridade monetária em estabilizar a taxa de
câmbio em relação à paridade central. Com o Plano Real, estabeleceu-se uma taxa
máxima de conversão da nova moeda, deixando o mercado fixar livremente a cotação
abaixo dessa taxa. No entanto, o crescente déficit comercial e a elevação das saídas
de capital, a partir da crise mexicana, levaram o governo brasileiro a adotar, em março
de 1995, o sistema de câmbio fixo, porém valendo-se de bandas de câmbio,
sinalizando ao mercado a busca pelo equilíbrio das contas externas, sem, contudo,
diminuir o empenho antiinflacionário. Ao permitir a gradual elevação da taxa de câmbio,
o Banco Central procurou neutralizar o aumento de custos do exportador, decorrente
da elevação dos preços internos. Todavia, esse ajuste teria que ser compatível com a
manutenção do processo de busca de maior eficiência, revertendo ganhos
permanentes de competitividade para o exportador, ao invés de benefícios temporários
provenientes de desvalorizações adicionais da taxa de câmbio. A política cambial
deveria refletir, dentre outras, as condições do mercado doméstico, como inflação,
ganhos de produtividade, taxas de juros e, externamente, a evolução dos preços e o

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comportamento do dólar no mercado internacional. O regime cambial fixo com


definição de limites para a taxa de câmbio foi extinto em janeiro de 1999, sendo
substituído por uma política de câmbio flutuante. Essa medida foi tomada tendo em
vista as fortes pressões sobre as reservas internacionais do país, que se reduziram
drasticamente ao longo de 1997 e 1998, em decorrência, principalmente, das crises
financeiras internacionais associadas ao desequilíbrio das contas públicas do país. A
autoridade monetária visava, com essa medida, evitar uma fuga maior de capitais do
país, manter um nível razoável de divisas internacionais, possibilitar o equilíbrio do
balanço de pagamentos e dar maior liberdade à política monetária no sentido de uma
redução maior das taxas de juros internas. Ao migrar para o câmbio flexível, mantendo
o controle sobre a taxa de inflação, o Brasil destruiu o mito de que somente os regimes
da classe de câmbio fixo conseguem produzir a estabilidade de preços. Ela pode ser
gerada em qualquer regime cambial, desde que as políticas monetária e fiscal sejam
adequadas; e, conseqüentemente, a escolha do regime cambial não está presa à
necessidade de estabilizar os preços, mas sim de criar as condições para um
crescimento econômico sustentado, e para uma menor exposição às flutuações
cíclicas. Logo após a adoção pelo Brasil ao regime de câmbio flutuante, foi possível
atestar um crescimento das exportações, porém este crescimento não pareceu estar
relacionado ao período de desvalorização cambial do país verificado entre 1999 e
2002, uma vez que a aceleração das exportações brasileiras ocorreu em um período
posterior, entre 2003 e 2006. Tal aceleração das exportações ocorreu devido a um
conjunto amplo de outros fatores, como o “boom” de commodities puxado pelo
crescimento da economia mundial. Períodos de apreciação cambial podem ter alguns
efeitos benéficos para as empresas exportadoras, já que no Brasil vários setores têm
suas estruturas produtivas bastante dependentes de bens de capital e de insumos
importados. Portanto, a perda de receita das exportações em reais em função da
valorização do câmbio pode ter sido compensada parcialmente com a redução dos
custos de produção, gerado diretamente pelo barateamento na aquisição de insumos e
bens de capital e indiretamente por ganhos de produtividade nos setores exportadores.
Soma-se a esta questão, o crescimento da economia mundial, impulsionado,
principalmente, pela emergência da China e de outros países asiáticos que
impulsionaram os preços dos produtos de exportação e, ainda, a expansão e a
diversificação dos mercados de destinos dos produtos exportados pelo Brasil. O risco
de um aumento de receita decorrente da exportação de recursos naturais é uma
possível desindustrialização da nação, devido à valorização cambial, que torna o setor
manufatureiro menos competitivo aos produtos externos. Apesar do bom desempenho
de exportação apresentado pelos produtos básicos brasileiros, sobretudo a partir de
2003, não se pode afirmar de forma mais contundente que a economia do Brasil tenha
sido afetada por uma eventual desindustrialização, uma vez que a pauta exportadora
brasileira é ainda bastante diversificada. Ainda que em momentos de valorização
cambial, o barateamento de bens de capital e de insumos importados possa gerar
ganhos de produtividade, o movimento prolongado de apreciação da moeda doméstica
pode trazer fortes riscos para a economia brasileira a longo prazo. Estes riscos podem
estar associados à perda de competitividade da indústria, com a deflagração de um
processo de desindustrialização, além de poder gerar, também, déficits recorrentes em
conta corrente no balanço de pagamentos, que podem ser intensificados com o
arrefecimento da economia global e, conseqüentemente, com a queda dos preços de
exportação. Somente um período mais longo, contudo, permitirá avaliar, com mais
precisão, a magnitude e o impacto de tais riscos. 6 REFERÊNCIAS BLECKER, R. A.
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DARY PRETTO NETO


Mestre em Economia pela Universidade Federal do Rio Grande do Sul,
UFRGS, Professor do Curso de Economia da Universidade Católica de
Pelotas, UCPEL.
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