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Gestion De Fortune

Théorie Financière Et Stratégie D’investissement

Sommaire
Introduction
Partie 1 :L’analyse moyenne-variance d’un actif financier et d’un portefeuille
1.1. Le Modèle Moyenne- variance de Markowitz (1951)
1.2. La notion de rentabilité et de risque
1.3. Risque spécifique et systémique, corrélation et diversification
1.4. Le modèle d’évaluation des actifs financiers
1.5. L’optimisation de Markowitz
Partie2 : le modèle de marché
1. La notion de Benchmark
2. La notion d’Alpha
3. Le Bêta
4. Gestion active et gestion passive
5. Ratio de Sharp
6. LE TRACKING ERROR
7. Le ratio d'information
8. L’effet De Levier
9. l’allocation d'actifs
10. les stratégies de placement
Conclusion
Introduction

Le développement du marché financiers ont poussé les chercheurs à développer des modèles
permettant d’aider au mieux développement et la mise en place des marchés financiers, et la
multitude des produits files investisseurs à prendre les décisions adéquates e t mettre en place
des stratégies efficaces, pour une meilleure allocation de leurs richesses de façon à maximiser
leurs gains en minimisant le risque qu’ils encourent. Cette nécessité a donné naissance à une
panoplie de travaux de recherche qui ont porté sur la gestion de portefeuille et l’évaluation des
actifs financiers.
Partie1 : L’analyse Moyenne-Variance D’un Actif Financier Et D’un Portefeuille
Markowitz (1959) a introduit la théorie moyenne-variance, également appelée théorie de la
frontière efficiente, qui est une procédure de sélection de portefeuilles optimaux prenant en
compte à la fois les gains espérés et l’incertitude sur ces gains.
1.1. Le Modèle Moyenne-variance de Markowitz (1951)
La théorie moderne du portefeuille est née en 1952 avec la publication de l’article fondateur
de Harry Markowitz. En partant du postulat que le risque d’un portefeuille peut être
correctement mesuré par la variance de sa rentabilité, Markowitz explicite et formalise le
dilemme fondamental de la finance moderne : obtenir une rentabilité faible mais certaine, ou
accepter de prendre un risque dans l’espoir d’accroître cette rentabilité, l’espérance de
rentabilité étant d’autant plus élevée que le risque est important. Il formalise et quantifie
également l’effet de diversification selon lequel une combinaison judicieuse de nombreux
actifs dans un portefeuille permet de réduire le risque total subi pour un taux de rentabilité
espéré donné. Les travaux de Markowitz devaient s’avérer extrêmement importants et
modifier profondément la façon de concevoir les problèmes financiers. Ils montrent, en
particulier, que l’intérêt d’investir dans un titre financier ne doit pas être évalué séparément
mais dans le cadre de l’ensemble du portefeuille constitué par l’investisseur et d’un marché
concurrentiel où de nombreux véhicules d’épargne (actions, obligations, dépôts à terme,
immobilier, foncier, etc.) sont en compétition.
L’investisseur est alors présumé prendre ses décisions en fonction seulement de deux
paramètres : l’espérance de sa richesse qu’il souhaite la plus grande possible, et sa variance
qu’il désire la plus faible possible. Ce portefeuille est dit efficace.
L’ensemble de tous les portefeuilles efficaces constitue la frontière efficace, encore appelée
frontière efficiente de Markowitz.
Cette approche a offert le premier traitement systématique d’un dilemme auquel les
investisseurs font face : objectifs contradictoires entre avoir des profits élevés et un risque
faible. En traitant, cette question fondamentale, Markowitz a fourni un modèle d’optimisation
paramétrique et quadratique, qui était à la fois général et assez simple pour une analyse
théorique et une solution explicite.
Bénéficiant de l’effet de diversification du risque, ces portefeuilles dominent les titres
individuels et constituent l’ensemble des choix, au sein duquel l’investisseur sélectionne
finalement le portefeuille optimal, en fonction de son attitude particulière face au risque.

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Ainsi, un investisseur prudent choisira un portefeuille moins risqué, mais également moins
rentable.
1.1.1. Hypothèse du modèle

 Les Hypothèses Relatives aux Actifs Financiers


• Hypothèse 1 : Tout investissement est une décision prise dans une situation de risque : le
rendement Rj d’un actif financier j pour toute une période future est par conséquent une
variable aléatoire, dont ont fait l’hypothèse qu’elle est distribuée selon une loi normale, c’est-
à-dire une distribution symétrique stable entièrement définie par deux paramètres :
l’espérance mathématique μ = E(R j) du rendement et l’écart-type σ = σ(R j) de la distribution
de probabilité du rendement.
• Hypothèse 2 : Les rendements des différents actifs financiers ne fluctuent pas
indépendamment les uns des autres : ils sont corrélés ((cov (Ri, R j) 0 ou ρi j(Ri, R j) = cov
σR(iRσi,RRj j) 0 , ρi j est le coefficient de corrélation des rendements des actifs i et j).
• Hypothèse 3 : Les marchés sont parfaits : toutes les conditions pour que les prix
correspondent à la réalité du moment sont réunies. L’entrée et la sortie sont libres et sans coût.
L’information circule de manière totalement transparente. La concurrence est parfaite entre
les acteurs composant le marché, il y a absence totale d’impôt, ...
 Les Hypothèses Relatives aux Comportements des Investisseurs

• Hypothèse 1 :
Le comportement des investisseurs est caractérisé par un degré plus ou moins prononcé
d’aversion vis-à-vis du risque. Ce dernier est mesuré par l’écart-type de la distribution de la
probabilité du rendement.
• Hypothèse 2 :
Les investisseurs sont rationnels : bien que leur fonction de préférence soit purement
subjective, ils opèrent, en référence à celle-ci, des choix strictement transitifs. Autrement, leur
comportement est caractérisé par un degré plus ou moins prononcé d’aversion au risque.
• Hypothèse 3 :
Tous les investisseurs ont le même horizon de décision, qui comporte une seule période. Cette
simplification, qui peut paraitre exagérée, permet de mettre en œuvre un modèle de décision
qui tient compte du caractère hautement combinatoire du portefeuille. 1

1.1.2. Les différents composants du modèle

Makowitz présuppose que les investisseurs sont rationnels et averses au risque et que le
marché est efficient. Ainsi, les seuls éléments à prendre en compte sont le risque et le
rendement des titres, car les investisseurs achèteront toujours l'actif qui présente un
1
Hanene Ben Salah, Gestion des actifs fnanciers : de l’approche Classique à la modélisation non paramétrique
en estimation duDownSide Risk pour la constitution d’un portefeuille effcient, THÈSE DE DOCTORAT DES
l’UNIVERSITÉS LYON 1 et TUNIS 1 Spécialité, P 17-18-19
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rendement optimal par rapport à son niveau de risque. Aucun investisseur purement rationnel
n'achèterait en effet un actif A plus risqué qu'un actif B mais offrant un rendement inférieur.

Dans le modèle, le rendement d'un portefeuille consistera en la somme des rendements des
actifs qui le composent, pondérés par leur poids.
Soit :

Le risque est défini par la volatilité du portefeuille qui correspond à son écart-type :

Avec la variance que l'on calcule de la manière suivante, pour un portefeuille


composé de deux actifs :

Avec :

: covariance entre les deux actifs que l'on peut exprimer en


: la variance de l'actif et la corrélation entre les deux actifs

Avec ces éléments en main, on peut tester différentes combinaisons d'actifs avec des
pondérations diverses pour calculer le risque et la rentabilité espérée d'un portefeuille. La
diversification par la sélection d'actifs plus ou moins corrélés permettra d'optimiser cette
relation rendement/volatilité. 2

1.2. La notion de rentabilité et de ris que

Le problème posé par Markowitz est la recherche d’un portefeuille qui minimise la variance
du rendement du portefeuille pour un niveau d’espérance de rentabilité donné. Ce portefeuille
est dit efficace, il a l’espérance de rentabilité la plus forte parmi les portefeuilles qui ont la
même variance de rentabilité que lui. L’ensemble de tous les portefeuilles efficaces constitue
la frontière efficace, encore appelée frontière efficiente de Markowitz (Prix Nobel d’économie
en 1990), qui la dériva en 1952 et la généralisa en 1959.

1.2.1 La rentabilité

Le concept de rentabilité a des acceptations diffé rentes selon les investisseurs. Quand nous
parlons de la rentabilité obtenue par un investisseur sur une action, nous nous référons non
2
https://www.abcbourse.com/apprendre/19_theorie_moderne_du_portefeuille.html
3
seulement au dividende net que lui rapporte ce titre, mais aussi, à la plus-value éventuelle
qu’il y prélève lors de la revente des actions. Ainsi, le taux de rentabilité comprend à la fois,
le rendement ou le taux de rendement (dividende net rapporté au cours de l’action), et la plus-
value (ou moins-value) en capital rapportée au cours d’achat de l’action.

Le rendement est défini par la relation :

Le revenu ct est supposé perçu au temps t, ou, s'il est perçu entre (t-1), il est supposé ne pas
être réinvesti avant le temps t. Le prix de marché au temps (t-1) est une valeur "ex-coupon"
c'est-à-dire une valeur enregistrée immédiatement après (le détachement du coupon donnant
à) la perception, au temps (t-1), du revenu liquide afférant à la période (t-1) . Sur le plan
empirique, l'hypothèse de non réinvestissement jusqu'à la période élémentaire de temps
utilisée est courte (un mois maximum), afin d'éviter des distorsions statistiques trop
importantes dans le traitement des données chronologiques. Pour faciliter les comparaisons
entres investissements, nous utilisons une mesure exprimée en termes relatifs le "taux de
rentabilité" ou "rate of return" défini assez logiquement par :

Où rt est le taux de rentabilité pour la période t.


1.2.2 Le risque
L’investissement en valeurs mobilières constitue le sacrifice d’un avantage immédiat ou, une
absence de consommation immédiate en échange d’avantages futurs.
Dans la mesure où le présent est connu avec certitude, l’investissement en valeurs mobilières
constitue l’échange d’un avantage certain et immédiat contre un avantage futur et incertain.
Ainsi, le risque d’un actif financier pour un investisseur, peut être défini comme l’incertitude
qui existe quant à la valeur de cet actif à une date future. L’objectif de tout investisseur étant
de réaliser une certaine rentabilité sur les capitaux qu’il gère.
Cependant, l’obtention de celle-ci n’est pas certaine à l’avance. La rentabilité réalisée (ex-
post) est plus ou moins différente de celle espérée (ex-ante). Ainsi, on peut assimiler le risque
d’un investissement à la dispersion ou variabilité de sa rentabilité autour de la valeur
anticipée. Cette variabilité est mesurée le plus souvent par l’écart type (ou identiquement son
carré: la variance).

1.3. Risque spécifique et systémique, corrélation et diversification

1.3.1 La diversification et la corrélation


La maximisation de rentabilité exige une gestion minutieuse des risques et cette dernière se
fait à base de la diversification.

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La diversification stipule le mixage d’un portefeuille d’actifs entre ceux risqués ou bien les
combiner avec d’autres sans risque. Cette diversification ne signifie pas seulement détenir
beaucoup d’actifs.
Exemple : si vous détenez 50 titres liés au secteur Informatique, votre portefeuille n’est pas
diversifié. Par contre, si vous détenez 50 titres qui sont éparpillés parmi 20 différentes
industries, vous êtes en possession d’un portefeuille diversifié.

 Portefeuille composé de deux actions


On suppose qu’un actionnaire dispose de deux actions A et B dont les caractéristiques sont:

- Une rentabilité mesurée par l’espérance (de A et B) ;

- Un risque mesuré par l’écart-type (de A et B).

Cet actionnaire investit en plaçant α actions A et 1-α actions B, ce qui donne le portefeuille
suivant :

P = α .A + (1-α).B

Ceci permettra de réaliser une rentabilité comprise entre la rentabilité des deux actifs et un
risque moindre.

L’espérance de ce portefeuille sera :

E (rp) = α.E (ra) + (1-α).E (rb)

Donc la rentabilité espérée de ce portefeuille est la moyenne pondérée des deux rentabilités
espérées des deux actions qui le composent.

La variance, quant à elle, est calculée de la manière suivante :

V (rp) = α².V (ra) + (1-α) ².V (rb) + 2α. (1-α). cov (ra,rb)

Avec :

cov (ra,rb) = ρ . σa. σb

Et « ρ » est le coefficient de corrélation. Ce dernier peut prendre une valeur entre -1 et 1.

La signification de ce coefficient peut être faite comme suit :

 Si p = 1 : les rentabilités des deux actifs sont parfaitement corrélées. Le mixage, dans
ce cas, augmente davantage le risque encouru.
 Si p = 0 : Il n’y a aucune corrélation entre les rentabilités des deux actifs. Donc, le
risque encouru est la somme des risques des deux actifs pondérés par leurs
proportions.

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 Si p= -1 : les rentabilités des deux actifs évoluent inversement l’une de l’autre. Dans
ce cas extrême qui ne se réalise pas sur les marchés financiers, il est possible de
constituer un portefeuille dénué du risque.
Ainsi, la diversification permet une réduction du risque dès que le coefficient de corrélation
est inférieur strictement à 1 et plus encore lorsque la corrélation est négative entre les
rentabilités des actifs
1.3.2 Les limites pratiques de la diversification

Il existe deux types de risques :

 Le risque spécifique:

o Appelé également risque intrinsèque ou risque non systématique.


o Il est indépendant des phénomènes qui affectent l'ensemble des titres.
o Il est inhérent aux caractéristiques fondamentales de l’entreprise (par exemple : la
mauvaise gestion de l'entreprise, les grèves...).
o Ce risque est diversifié et donc susceptible d’être éliminé par la diversification.

 Le risque systématique:

o On l’appelle également risque non diversifiable ou encore, risque du marché.


o Il est lié aux structures du marché. Il résulte des périls qui peuvent affecter l’ensemble
de l’économie tels que les variations du PIB, l’inflation, les taux d’intérêt.
o C’est un risque structurel qui ne peut pas être éliminé par la diversification.

Dans le schéma, on remarque que le risque est scindé en deux composa ntes.

Si l’investisseur ne détient qu’une action, le risque spécifique se révèle très important, mais
avec un portefeuille de plus de 20 actions, la diversification a fait le gros du travail. Dans un
portefeuille bien diversifié, seul le risque systématique importe.

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Risque spécifique et risque systématique

1.4. Le modèle d’évaluation des actifs financiers

1.4.1 Les hypothèses du MEDAF :

Les taux de rentabilité suivent une loi normale, chaque titre se caractérise par deux paramètres
: l’espérance des taux de rentabilité et l'écart-type (risque).
Le cadre rentabilité (en ordonnée) - risque (abscisse) suffira à représenter tous les titres et les
portefeuilles constituables.
C’est un modèle sur une période, Le choix est fait au début et en fin de période la rentabilité
est mesurée ainsi que le risque.
1.4.2 Les résultats du MEDAF :

 L'investisseur a intérêt à combiner les titres pour profiter de la diversification.


 Il recherche les portefeuilles efficients au sens où ils offrent un maximum d'espérance
de rentabilité à chaque niveau de risque.
 Tous les investisseurs identifient la frontière efficiente, composée des portefeuilles
efficients dans l'espace rentabilité-risque (courbe F'F sur la figure suivante).
 La courbe représentera les portefeuilles dominants ; ceux qui sont mieux rémunérés
pour chaque niveau de risque.

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 Toutefois, en présence d'actif sans risque (obligations d'Etat), on montre que la courbe
F'F est dominée par une droite [R f, M].

Les portefeuilles efficients du MEDAF

Comment identifier le portefeuille M ? Puisque chacun souhaite détenir le portefeuille M, à


l'équilibre, il sera constitué de l'ensemble des actions du marché Il faut donc investir dans
toutes les actions mais dans quelle proportion ?

Les résultats théoriques montrent qu’il convient de définir des proportions (Xi) égales à la
capitalisation boursière du titre rapportée à la capitalisation totale du marché.

Capitalisation boursière du titre i = Pi x nombre d’actions existantes

Avec Pi : le cours du titre i

1.5. L’optimisation de Markowitz


1.5.1 La frontière efficiente :

Afin d'obtenir des portefeuilles optimaux. Markowitz a montré que l'investisseur cherche à
optimiser ses choix en tenant compte non seulement de la rentabilité attendue de ses
placements, mais aussi du risque de son portefeuille qu'il définit mathématiquement par la
variance de sa rentabilité. Ainsi, le "portefeuille efficient" est le portefeuille le plus rentable
pour un niveau de risque donné.

 Cette méthode utilise uniquement les concepts de moyenne pour la rentabilité espérée
et de variance pour l’incertitude associée à cette rentabilité, d’où le nom « moyenne-
variance » associé à l’analyse de Markowitz.
 Le portefeuille optimal est celui qui a la probabilité la plus faible de descendre en
dessous d’un rendement fixé.
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 Il faut choisir un portefeuille qui maximise la valeur planché du rendement, sous la
contrainte que la probabilité de descendre en dessous soit inférieure à une valeur fixée.
 Choisir un portefeuille dont l’espérance de rendement est maximum, sous contrainte
que la probabilité de descendre d’une valeur planché soit inférieur à une valeur fixée.
L’optimisation d’un portefeuille s’analyse comme un processus en deux étapes :

 L’optimisation du portefeuille de titres risqués, qui conduit à la même structure de


portefeuille pour tous les agents.
 La combinaison optimale entre le portefeuille d’actifs risqués et l’actif sans risque qui,
elle, est propre à chaque agent.
L’introduction de l’actif sans risque améliore la relation rendement-risque pour tous les
investisseurs.

1.5.2 Les limites du modèle :

 Le modèle reste cependant théorique, car il prend l’hypothèse que l’on connait le
couple espérance de gain et risque de chaque titre.
 Les proportions des actifs optimales sont très sensibles aux valeurs des rendements
moyens.
 Les rentabilités moyennes sont très difficiles à estimer statistiquement.

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Partie 2 : Le modèle du marché :

1-La notion de Benchmark :

 Définition du Benchmark :

Un benchmark est un très bon niveau de performance atteint par des acteurs dans un secteur
donné, niveau qui sert de référence à des acteurs moins performants pour essayer d'atteindre
ce benchmark.

Le benchmark est utilisé pour la mesure de performance et le suivi de risque.

 La Gestion Benchmark :

La gestion benchmarkée n’est qu’une méthode de gestion parmi d’autre, celle-ci s’appuie sur
un indice de référence pour le suivre ou le battre. Elle vise une performance proche ou
supérieure à celle du benchmark choisi et ce quel que soit le processus de sélection des titres à
l’intérieur du benchmark. La définition d’un benchmark sert aussi bien à définir l’univers
d’investissement qu’à apprécier la performance.

La gestion benchmark permet au gestionnaire du fonds de surpondérer ou de sous-pondérer


dans des proportions variables des valeurs ou des secteurs de l’indice, afin de se montrer plus
performant.

2-La Notion d’Alpha :

 Définition :

L’Alpha de Jensen développé par Michael C. Jensen, économiste américain et professeur


à l'Université de Harvard, a développé en 1968. Ce modèle vise à comparer la
performance d'un portefeuille par rapport au portefeuille attendue selon le Modèle
d'Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF), qui permet de calculer la rentabilité
attendue d'un actif en tenant compte à la fois de la rentabilité d'un actif sans risque, et de
la rentabilité moyenne du marché.

L'Alpha de Jensen est ainsi utilisé pour déterminer la surperformance (ou sous-
performance) d'un portefeuille, ou d'un actif, par rapport à une performance attendue.

A la différence du ratio de Sharpe, l’alpha de Jensen permet de calculer l’excès de rendement


d’un portefeuille d’actifs par rapport au marché de référence (c’est-à-dire le rendement

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que le portefeuille aurait dû réaliser compte tenu de son risque et du rendement affichée par le
marché).

 Calcul de l'Alpha de Jensen :

La formule est la suivante:

Avec :

: Alpha de Jensen
: Rentabilité espérée du portefeuille

: Taux sans risque

: Beta du portefeuille

: Rentabilité espérée du marché

 Inte rprétation De L'alpha :


A l'issue du calcul, deux situations peuvent se présenter :

 Si l'alpha de Jensen est supérieur à 0


Cela signifie que le portefeuille fait mieux que son marché de référence, on dira qu'il le "sur-
performe". C'est évidemment la situation la plus favorable pour un investisseur qui cherche
toujours à battre le marché. Plus l'indicateur est élevé, meilleure est la performance du gérant
de portefeuille.

 Si l'alpha de Jensen est inférieur à 0


Ce cas est nettement moins favorable, le portefeuille se révèle inférieur au marché en terme de
performance, on dit qu'il le "sous-performe". Le portefeuille fait moins bien que ce qui est
prévu dans le modèle du CAPM.

L'indicateur peut être utilisé pour mesurer la q ualité d'un gestionnaire de fonds.

3-Le Bêta :

 Définition du Beta :

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Le Bêta est un outil de mesure du risque d'un actif notamment utilisé dans le modèle
d'évaluation du CAPM. On l'utilisera entre autres pour mettre en place des stratégies de
limitation des risques.

Mathématiquement, le Bêta de l'actif financier se définit comme le rapport de la covariance de


la rentabilité de l'actif avec celle du marché à la variance de la rentabilité du marché.

Le principe de cet outil est de comparer les mouvements effectués par un actif par rapport à
son marché de référence, ce qui permet de déterminer son niveau de risque par rapport aux
autres actifs de référence. La mesure est effectuée en comparant la rentabilité de l'actif à celle
du marché. On peut aussi réduire le marché à un indice boursier (CAC 40, Dow Jones, etc.)

 Calcule du Bêta :
La manière la plus simple de calculer un Bêta est la méthode historique. On comparera donc
les données de rentabilité historique de l'actif à celles du marché.

Avec :

rp : rentabilité de l'actif et

rm : rentabilité du marché

 Utilisation du Beta :
Le Bêta permettra de se faire une idée du comportement d'un titre vis à vis de son indice pour
mettre en place un portefeuille diversifié. Toutefois attention, le calcul du coefficiel est
valable à un instant donné, il évolue dans le temps et un Bêta peut devenir négatif quelques
mois plus tard.
Au-delà de ce calcul du rapport historique de la volatilité du prix d'un actif financier et de son
marché en général (ou son indice), le Bêta est utilisé dans d'autres modèles. On pense
notamment à l'Arbitrage pricing theory (APT) qui utilise dans son calcul une série de Bêta.

 Inte rprétation du coefficient Bêta :


Bêta > 1 : Un bêta supérieur à 1 indique que le cours du titre aura tendance à varier avec plus
d'amplitude que le cours du marché :
Cela signifie que si le marché (= un ensemble de titres, comme le CAC40) prend 2% le titre
prendra plus de 2%,
et si le marché perd 2%, le titre perdra plus de 2%.

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D'une manière générale, plus le Bêta est important, plus le risque (volatilité) par rapport au
marché est fort.

Bêta = 1 : L'actif à une volatilité identique à celle du marché. Si le marché oscille entre -20%
et +20% l'actif va en faire de même.

Bêta < 1 : L'actif à une volatilité inférieure à celle du marché. Il est donc moins risqué. Les
oscillations de l'actif seront moins importantes. Par exemple, pour un Bêta de 0.7, l'actif va
osciller entre -7 et + 7% quand le marché lui oscillera entre +10% et - 10%.

Il est important de préciser que pour une interprétation cohérente du Bêta, il faut qu'il y ait
une corrélation d'au moins 0.7 entre l'actif et le marché.

Bêta < 0 : Un bêta inférieur à 0 signifie que le cours du titre varie à l'inverse que celui du
marché : si le cours du marché augmente, le cours du titre ou portefeuille en question
diminue, et inversement.

 Exemple :
Concrètement, prenons l'exemple d'une action du CAC 40 qui possède un Bêta de 1,8. Cela
signifie que si l'indice CAC 40 varie de 10%, l'action devrait théoriquement varier de 18%,
elle amplifiera donc les mouvements du marché puisque son Bêta est supérieur à 1.

A l'inverse, si une action a un Bêta de 0,7, elle variera moins violemment que son marché de
référence : si le CAC 40 varie de 10%, elle devrait effectuer un mouvement de 7% seulement.

On peut aussi rencontrer d'autres situations. Par exemple un coefficient Bêta négatif signifiera
que l'action évolue en sens inverse de son marché. Si le Bêta est égal à 0, cela indique que
l'actif et son marché ne sont pas du tout corellés, leurs variations sont totalement
indépendantes.

4-Gestion active et gestion passive : Marchés financiers : Gestion de portefeuille et des


risques/ GESTION DE PORTEFEUILLES INSTIT UTIONNELS

Un portefeuille se définit comme un regroupement d’actifs. La gestion de portefeuille


consiste à constituer des portefeuilles puis à les faire évoluer de façon à atteindre les objectifs
de rendement définis par l’investisseur, tout en respectant ses contraintes, en terme de risque
et d’allocation d’actifs. Parmi les méthodes de gestion utilisées pour atteindre les objectifs
fixés, on en distingue deux issues de la théorie moderne du portefeuille (la gestion
quantitative) qui regroupe essentiellement deux grandes catégories : la gestion active et la
gestion passive.
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 La gestion active :
L’objectif de la gestion active est de parvenir à une performance supérieure à celle du marché,
ou à celle d’un benchmark choisi comme référence. Donc la gestion active d’un portefeuille
de valeurs mobilières vise à gérer les actifs apportés par les investisseurs privés ou
institutionnels afin d’obtenir la meilleure performance possible.

Autrement la gestion active est un type de gestion de portefeuille dont le but est de
surperformer l’indice de référence du portefeuille (le benchmark). Dans la gestion active le
gestionnaire sélectionne des titres par différentes méthodes pour battre et surpasser le
benchmark. Par exemple, si le benchmark fait -10% et que le fond de gestion active fait -2%,
l’objectif du gestionnaire est atteint. Les fonds de gestion active classique ne recherchent pas
la performance absolue (supérieure à 0), mais simplement à surperformer leur indice de
référence.

Les approches de la gestion active


Pour sélectionner les titres à mettre dans leur fond de gestion active, les gestionnaires peuvent
arbitrer entre deux approches différentes :

- Approche Top-Down : C’est une approche descendante. Le gestionnaire réalise


dans un premier temps une analyse macroéconomique de la zone cible d’investissement. Et
selon le cycle économique dans lequel il se trouve (récession, reprise, expansion...), le
gestionnaire va s’orienter vers certains secteurs d’activités. Ces secteurs sont choisis pour
exploiter au mieux la conjoncture économique. Par exemple, en phase de récession, le gérant
va privilégier les valeurs défensives 3 et les valeurs de rendement 4 . Afin de réaliser une bonne
diversification de son portefeuille, le gestionnaire va investir dans plusieurs secteurs et zones
géographiques.
- Approche Bottom-Up : C’est l’approche inverse, dite montante. Le gérant se
préoccupe avant tout des entreprises plutôt que de la situation macroéconomique. Le gérant va
sélectionner les titres qui lui paraissent prometteur ou des titres sous évalués. Ce sont donc les
caractéristiques de la société qui détermine son choix et non l’état de la conjoncture
économique.

3
: Une action défensive est une action dont le cours réagit très faiblement aux évolutions économiques. Sur un
marché d'actions, une action défensive présente normalement comme avantage de moins baisser que les
autres valeurs et notamment les actions cycliques. Les actions défensives appartiennent à des secteurs
économiques tels que l'agroalimentaire ou le pharmaceutique.
4
: Une valeur de rendement qualifie une action cotée représentative d'une société distribuant régulièrement,
chaque année, une grande partie de ses bénéfices à ses actionnaires.
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 Gestion passive
La gestion passive est un type de gestion de portefeuille visant à répliquer les
performances d’un indice de référence. Cet indice peut être sur différentes classes d’actifs
(actions, obligations, matières premières), différentes zone géographiques (Zone Euro, les
pays émergents, l’Asie….) ou encore sur différents secteurs d’activités (Energies,
Automobile…).
Vu la difficulté de surperformer l’indice de référence par une gestion active, la gestion
passive apparait plus séduisantes, en permettant de tirer profit de la performance d'un indice
dans un marché haussier.

La gestion passive avec les ETF


Les ETF (exchanges traded funds) sont des fonds indiciels cotés en bourse. Depuis la
crise des subprimes en 2008, le marché est en plein essor. Les ETF sont une alternative aux
fonds de gestion passive classique.

Les avantages de ces ETF sont nombreux :


- Cotation en continu : l’investisseur peut donc se retirer du fond à tout moment sans
aucun frais supplémentaire. La liquidité est importante et assurer par l’émetteur de l’ETF.
- Frais de gestion réduits : Un fond de gestion passive classique coûte environ 1%
par an alors qu’un ETF coûte aux alentours de 0.30%.

- Réplication exacte : Les ETF sont l’outil qui offre la réplication la plus proche des
performances de l’indice de référence. Sur un placement long terme, l’écart de rendement
avec l’indice est donc minime (ce qui n’est pas forcément le cas avec un fond de gestion
passive classique).
- Accessibilité : D’un simple clic, on peut investir dans un ETF (au même titre qu’une
action) et donc répliquer les performances de l’indice de notre choix.
5-Ratio de Sharp ((Gestion de portefeuille : Une approche quantitative )) / Guide
complet de construction et de gestion de portefeuille

 Définition et principe

Le ratio de Sharpe est un indicateur de risque qui permet de mesurer la rentabilité d'un
portefeuille en fonction du risque pris, autrement il correspond à la rémunération d’une unité

15
de risque d’un investissement financier. C'est l'indicateur le plus utilisé pour juger la qualité
d'un gérant de portefeuille. Cet indicateur a été en 1966 par Sharpe, en partant du principe que
la rentabilité moyenne d'un fonds ne permet pas de mesurer sa performance avec exactitude.

On voit sur le graphique que deux portefeuilles peuvent avoir des rentabilités différentes pour
une même volatilité. Le ratio de Sharpe permet de déterminer le portefeuille qui a le meilleur
couple rendement/risque.
 Formule :
Sharpe = (Performance du fonds - Performance du taux sans risque) / la volatilité

 Interprétation :
 Ratio de Sharpe est inférieur à 0 : Si le ratio est inférieur à 0,
cela signifie que le portefeuille à une rentabilité inférieure au taux sans risque.
Le portefeuille ne rémunère pas le risque supplémentaire par rapport à un
placement au taux sans risque
 Ratio de Sharpe est compris entre : Si le ratio est compris entre 0
et 1, cela signifie que le portefeuille n'atteint pas une rentabilité suffisante par
rapport au risque pris. L'excédent de rentabilité du portefeuille est plus faible
que le risque supplémentaire.

 Ratio de Sharpe est supérieur à 1 : Si le ratio est supérieur à 1,


cela signifie que le portefeuille dégage une rentabilité satisfaisante par rapport

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au risque pris. L'excédent de risque est donc rémunéré. Plus le résultat est
important, plus le portefeuille est bon.

Grâce à cette formule, il est possible de comparer les portefeuilles entre eux ainsi que les
différents fonds de placements. Toutefois, le type de gestion ainsi que le type d'actif traité
doivent être identiques pour que la comparaison soit valable.
6. LE TRACKING ERROR
 Définition
LE tracking error est en effet le coût que doit supporter le gestionnaire qui pratique une
gestion active, appelée aussi ´écart de suivi, est donc une estimation du risque d’un
investissement par rapport à` un autre. Il mesure la volatilité de la rentabilité du fond par
rapport à son benchmark
La formule d'erreur de suivi ex-post (mesuré historiquement) est l'écart-type des retours actifs,
donnée par :

Où RP − RB est la différence entre le rendement du portefeuille et le rendement de référence.


 Comment interpréter le tracking error ?
 Un tracking error faible signifie que le fond à un risque à peu près égal à celui
de son indice de référence. Il est donc normal que la performance du fond se
situe autour du benchmark.
 En revanche, un tracking error élevé signifie que le fonds à un risque plus
important que son indice de référence.
 Plus le tracking error est grand, plus le risque supplémentaire pris par le gérant
est important, plus il a de liberté. C’est ce qui permet au gérant de pouvoir
générer de la surperformance par rapport à son benchmark. Mais cette
performance est lié à un risque supplémentaire, et ce risque peut conduire à
une sous performance en cas de mauvais choix du gérant.
EXEMPLE
Prenons un exemple avec un fond de gestion active ayant un tracking error annuelle de 10%.
Admettons que sur la même année, l’indice de référence (le benchmark) est atteint une
performance de + 5%. La performance théorique du fond est calculé de la manière suivante :
Sous-performance théorique = Rentabilité du benchmark – tracking error, soit 5/100 – 10/100
= 5%

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Surperformance théorique = rentabilité du benchmark + tracking error, soit 15%.
Probabilité de cette sous/sur performance = 100 – 2 * tracking error , soit 100% – 2*10% =
80%.
On peut donc en conclure qu’il y a une probabilité de 80% pour que la performance du fond
soit comprise entre 5% et 15% l’année suivante.

 les mesures fondées sur le risque spécifique


Généralement, les mesures fondées sur une mesure de risque spécifique utilisée par les
praticiens reposent sur une approche par comparaison. Le benchmark est dans ce cas un
portefeuille existant ou qui peut être constitué sur base d’actifs existants.

7_LE ratio d'information


Il s’agit d’un indicateur synthétique de l’efficacité du couple rendement/risque associé à la
gestion du portefeuille qui permet d'établir dans quelle mesure un actif obtient un rendement
supérieur par rapport à un point de référence. Nous pouvons le montrer simplement par
l’équation

RP = retour du portefeuille
RI = retour de l'index ou de la référence
SP-i = erreur de suivi (écart-type de la différence entre les retours du
portefeuille et les retours de l'index)

 un ratio d'information positif indique une surperformance


 ratio d'information négatif, une sous-performance. Plus le ratio d'information est élevé,
meilleur est le fonds.
 Le ratio d’information est nul dans le cas d’une gestion passive puisque les écarts
attendus entre le rendement du portefeuille et celui du benchmark sont nuls. Un bon
gestionnaire de portefeuille a un ratio d’information aux alentours de 0,5, et il est rare
d’observer des niveaux supérieurs d’après les études empiriques menées sur le sujet.
 Lorsque le ratio est identique pour deux portefeuilles, il est important de comparer
ensuite leur niveau de tracking error. Le niveau le plus faible est préférable. Selon

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toute probabilité, un gestionnaire sera capable de répéter une bonne performance si
son niveau de tracking error est faible.

▲les performances dont on parle sont calculées sur la même période que Le
tracking error
Exemple : Un IR élevé peut être atteint en ayant un rendement élevé dans le portefeuille, un
faible retour de l'indice, et une erreur de suivi faible. Un ratio élevé signifie que, sur une base
de risque ajusté, un gestionnaire a produit de meilleurs rendements par rapport à un
gestionnaire avec un ratio inférieur.
Par exemple, supposons que le gestionnaire de fonds A ait un rendement annualisé de 13% et
une erreur de suivi de 8%, tandis que le gestionnaire de fonds B a un rendement annualisé de
8% et une erreur de suivi de 4,5%.
En outre, supposons que l'indice a un rendement annualisé de-1,5%. L'IR du gestionnaire A
est de 1,81 (13-(-1,5)/8) et l'IR du Manager B est 2,11 (8-(-1,5)/4,5). Bien que le gestionnaire
B ait eu des rendements inférieurs, son portefeuille avait un meilleur IR.
Le ratio d'information (IR) est un ratio des rendements de portefeuille au-dessus des
rendements d'un repère, généralement un ind ice, à la volatilité de ces rendements. Le ratio
d'information (IR) mesure la capacité d'un gestionnaire de portefeuille de générer des
rendements excédentaires par rapport à un point de repère, mais il tente également d'identifier
:
 la cohérence de l'investisseur.
 la valeur ex-post ajoutée et le rapporte aux possibilités ex ante disponibles à l'avenir.
 La frontière résiduelle qui décrit les opportunités accessibles au gestionnaire actif est
identifiée par le ratio d'information.
 Le niveau d'agressivité de chaque gestionnaire est déterminé par son ratio
d'information
8_L’EFFET DE LEVIER
Permet de tirer du marché une forte rentabilité si il est gère correctement le risque sinon à
l'inverse peut mener à d'importantes pertes financières. Il apparait dans des portefeuilles de
façon explicite ou implicite
 Le levier explicite implique l’utilisation de fonds empruntes pour profiter
d’opportunités d’investissement, amplifiant les résultats du portefeuille, pour le
meilleur et pour le pire. Lorsque les plus-values excèdent les couts du crédit, les

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portefeuilles bénéficient de l’effet de levier. Lorsque les plus-values sont égales à ces
couts, aucun impact n est enregistre.et comme les plus- values sont inferieur aux couts
de l’emprunt, les portefeuilles pâtissent de l’effet de levier.
 LE levier implicite consiste à détenir des positions dont le niveau de risque est plus
élevé que celui de la classe à laquelle elles appartiennent. Le simple fait de détenir des
actions plus risquées que l’ensemble du marché produit un effet de levier sur le
portefeuille. Le portefeuille contient soit un effet de levie r positif du a la présence
d’actifs plus risqué, soit un effet de levier négatif du a la présence d’actifs moins
risqués. Par exemple , la pratique courante qui consiste à détenir des liquidités au sein
d’un portefeuille d’actions ordinaires fait que ce portefeuille démontre un risque moins
élevé que celui du marché ; on lui applique ainsi un levier inferieur a 1 , entrainant de
ce fait une dilution de ses rendements.
L’effet de levier amplifie les résultats du portefeuille, ayant ainsi le potentiel de pro fiter aux
capitaux ou de leur porter préjudice. Dans les cas extrêmes, l’incohérence entre le profil du
risque des caractéristiques de la classe d’actifs et l’activité d’investissement conduit à des
pertes lourdes. Dans les cas moins extrêmes les déviations relatives aux profils du risque
conduisent à l’éloignement des objectifs de la politique d’investissement.
Les investisseurs sensés utilisent l’effet de levier avec la plus grande prudence, se gardant
d’introduire un risque supplémentaire dans les caractéristiques du portefeuille.

9- l’Allocation d'actifs :
L'allocation d'actifs est la recherche d'un équilibre entre le risque et le rendement optimal des
investissements, compte tenu de l'environnement économique et financier anticipé.
La décision concernant l'allocation des actifs dépendra donc d'une combinaison entre le
niveau anticipé du rendement pour chaque catégorie d'actifs avec le niveau attendu du risque
associé à chaque catégorie d'actifs. Cette répartition du cap ital devant se faire de manière
rationnelle.
L'allocation d'actifs prend aussi en compte l'horizon de temps autrement dit la période de
temps consacrée à l'attente des rendements.
L'allocation d'actifs est l'un des principes fondamentaux de la gestion de portefeuille.
L'allocation d'actif financier consiste à repartir les investissements en monétaire, obligation, et
actions.

10- les stratégies de placement :


Il existe plusieurs stratégies de placement dont les principaux sont :

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 L’allocation stratégique :
Elle définit les grandes classes d’actifs avec des proportions fixes pour chacune d’entre elles
(ou des fourchettes avec des allocations minimales et maximales). Il s’agit d’une politique de
moyen ou long terme qui se définit dans le cadre de limites de risque de long terme. Les
mesures de risque utilisées sont diverses : la value at risk (VaR), la conditional value at risk
(C-VaR) ou un seuil de probabilité de non-perte en capital, par exemple. Cette allocation
stratégique peut être définie de façon absolue (gestion asset only) ou relative (gestion actif-
passif, parfois appelée liability-driven investment).
 L’allocation tactique :
Elle se définit en référence à l’allocation stratégique. Il s’agit des choix de déviation par
rapport aux poids de celle-ci, avec pour objectifs la gestion du risque de court terme et de
pouvoir bénéficier d’opportunités. Ces paris peuvent être justifiés par des conditions de
marché de court terme (market-timing) ou des vues d’évolution des marchés à moyen terme,
souvent fondées par une analyse macroéconomique conjoncturelle. Par exemple, il existe de
très nombreux processus d’investissement fondés sur une vision de cycles économiques ou de
cycles sectoriels pour les actions. Cette allocation repose sur l’hypothèse qu’un groupe
d’agents économiques est capable de fournir des anticipations qui permettront de réaliser des
gains dans la majorité des états du monde.
 Allocation dynamique d'actifs :
Une autre stratégie active d'allocation d'actifs est la répartition dynamique des actifs
L’investisseur de long terme a deux défis à relever lors de la définition de son allocation. Il
doit d’abord identifier ses préférences, celles de son conseil de surveillance (supervisory
board) ou de son conseil d’administration (executive board), autrement dit sa fonction
d’utilité. Ensuite, il doit être en mesure de formuler ses anticipations de long terme soit
directement via une fonction de distribution pour le rendement de l’ensemble des actifs et un
modèle de dépendance associé (corrélation simple ou, par exemple, avec l’utilisation de
fonctions copules), soit au travers d’un modèle économétrique caractérisant la dynamique des
actifs et des facteurs macroéconomiques sous-jacents.
À partir de ses anticipations et de ses préférences, l’investisseur peut alors définir une
stratégie dynamique de long terme optimale. Celle-ci fournit les quantités à investir dans
chacune des classes d’actifs pour différents niveaux de richesse à des dates différentes. Quatre
stratégies dynamiques ont déjà fait l’objet d’articles importants de littérature et sont bien
connues par les praticiens car elles peuvent s’exprimer sous forme de règles simples
d’allocation :
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 La stratégie de constant-mix ou à poids constants
Elle consiste à se fixer des poids pour chacune des classes d’actifs et à « rebalancer » le
portefeuille à une fréquence définie (mensuelle, trimestrielle...) de telle façon que ces poids
soient à nouveau respectés.
 La stratégie de buy and hold ou à quantités constantes
En cas d’appréciation (ou de dépréciation) relative de l’une des classes d’actifs, cela implique
que son poids relatif à la richesse totale du portefeuille augmente (ou diminue).
 La stratégie de type CPPI (constant proportion portfolio insurance) ou
technique du coussin :
Les classes d’actifs du fonds sont séparées en deux parties : les actifs risqués et les actifs de
couverture. En cas de hausse du prix des actifs risqués, l’exposition dans ces actifs augmente.
En cas de dépréciation de ces actifs, l’exposition diminue.
 La stratégie de type OBPI (option-based portfolio insurance) ou d’assurance
optionnelle :
Elle peut être mise en place au travers d’options d’achat (calls).
 Allocation d'actifs assurés
L'allocation d'actifs assurés peut convenir aux investisseurs averses au risque qui souhaitent
un certain niveau de gestion de portefeuille active, mais apprécient la sécurité de
l'établissement d'un plancher garanti en deçà duquel le portefeuille n'est pas autorisé à
diminuer.

Conclusion :

L'allocation d'actifs est l'un des principes fondamentaux dans la gestion d'un portefeuille.
L’idée générale repose sur le principe de diversification selon lequel les classes d’actifs ont
des comportements différents en termes de rentabilité et de risque et peuvent être combinées
afin de réduire le niveau de risque global du portefeuille.

L’inflation constitue une contrainte plus ou moins forte en matière d’allocation d’actifs .

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