Finanzas

y Contabilidad Agroalimentaria Universidad de Cádiz

La valoración de empresas
1. ¿Qué es la valoración? ....................................................................................... 1

2. Valor y Precio ..................................................................................................... 2

3. Algunas cuestiones a tener en cuenta sobre la valoración (AECA, 1989) ............. 2

4. Métodos de valoración ...................................................................................... 4

4.1. Métodos basados en el balance ............................................................................ 4
4.2. Múltiplos de Valoración de empresas cotizadas .................................................... 5
4.3. Múltiplos de Transacciones Comparables .............................................................. 7
4.4. Ratios de Factores de Éxito por Sectores ............................................................... 8
4.5. Flujos de Caja Descontados ................................................................................... 8

1. ¿QUÉ ES LA VALORACIÓN?

Se puede hablar de valoración desde distintos puntos de vista:

• Proceso para determinar el valor de una empresa (o de una parte de la misma) para los
propietarios presentes o futuros.
• El Valor se puede entender como la utilidad del activo o pasivo (o empresa) que
estemos valorando, y por lo tanto es una percepción en parte subjetiva.
• El concepto valor incorpora connotaciones teóricas o ideales, dado que parte de
determinadas hipótesis iniciales que no siempre se cumplen en la realidad.
• La valoración debe ser independiente y objetiva, y por lo tanto debiera realizarse por
alguien ajeno al objeto valorado.

Podemos decir que valorar es “Aquella parte de la economía cuyo objeto es la estimación de
un determinado valor o valores de una empresa, con arreglo a unas determinadas hipótesis,
con vistas a unos fines determinados y mediante procesos de cálculo basados en
informaciones de carácter técnico y económico” (Caballer, 1994)

Hay multitud de definiciones de valor: Valor Contable, Valor Sustancial, Valor para el
accionista, Valor de liquidación, …

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Todo ello lleva a la necesidad de desarrollar una normativa internacionalmente aceptada de

valoración de la propiedad.

2. VALOR Y PRECIO

Es importante tener en cuenta que no siempre coincide valor y precio.

Valor es la cantidad de dinero que se puede pedir u ofrecer por un bien (entendiéndolo de
modo general como un activo o un pasivo), mientras que el precio es la cantidad
efectivamente cobrada o pagada por dicho bien. Esa una cantidad obtenida mediante una
serie de técnicas que se basa en uso datos objetivos y contrastables.

El precio no sólo responde al valor per se del bien, sino al proceso de negociación, en su caso,
que se haya establecido.

Por tanto, “El valor es un concepto económico, subjetivo y abstracto, no es único y depende de
la situación personal y particular de los individuos. Hace referencia a la apreciación por parte
de las personas de las cualidades de los objetos o cosas, por lo que es un concepto individual,
particular y relativo de cada individuo”. (Labatut, 2005)

Por su parte, “El precio es el importe monetario de la transacción, depende únicamente de las
condiciones de mercado y es un valor de equilibrio en función de la oferta y demanda del bien
en cuestión”. (Labatut, 2005)

3. ALGUNAS CUESTIONES A TENER EN CUENTA SOBRE LA

VALORACIÓN (AECA, 1989)

- La valoración tiene un objetivo concreto.

- La valoración se inserta en un contexto económico y temporal.
- La valoración es una función de ayuda.
- El criterio fundamental de valoración ha de ser la potencialidad de los objetos
valorados y sus posibilidades de generación de utilidad.
- La valoración de un conjunto de objetos no es lo mismo que la suma del valor
individual de cada uno de ellos.
- El evaluador debe proyectar en entorno social y económico.

Además de lo anterior, también hay que tener en cuenta que:

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- La valoración no pretende sustituir a los mecanismos de mercado, sino ser una

orientación para el sujeto que ha de tomar decisiones sobre el objeto valorado.
- El precio es el resultado subjetivo de la negociación.
- El mejor método para valorar será el que mejor se adapte al objetivo concreto de la
valoración que hemos de realizar.
- La valoración de empresas suele incorporar la valoración de expectativas sobre el
futuro empresarial. Cuanto más incierto sea ese futuro, mayor riesgo de error existe
en el resultado de la valoración.
- La valoración será sustancialmente distinta según las expectativas de continuidad o no
de la empresa a valorar.
- En ocasiones se planean varios métodos de valoración, en función de la finalidad de la
valoración y la información obtenida, para determinar intervalo o rango de valoración.
- El tamaño de la empresa es determinante en el proceso de valoración.
- La información es fundamental en el proceso de valoración: cuanto más precisa sea,
más fiable será el resultado de la valoración
- La valoración de empresas, por tanto, es un proceso por el cual asignamos valor a los
bienes, tratando de determinar el grado de utilidad que reportará a sus usuarios o
propietarios (AECA).
¿Cuándo se hace necesario valorar una empresa? (adaptado de Caballer, 1994)

Cabe distinguir dos situaciones distintas:

- 1. Por utilidad pública:

§ - Nacionalizaciones
§ - Expropiaciones
§ - Privatizaciones
- 2. Por utilidad privada:
§ - Fusiones.
§ - Absorciones.
§ - Valoración del patrimonio en caso de escisión de parte de la
empresa.
§ - Variaciones de capital.
§ - Transformaciones de sociedades.
§ - Adquisiciones.

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§ - Adquisiciones de acciones por parte de los empleados (LBO)

§ - Análisis de inversiones.
§ - Evaluación de distintas políticas efectuadas en la empresa.
§ - Garantías bancarias.

4. MÉTODOS DE VALORACIÓN

Existen muchos métodos de valoración que se han utilizado a lo largo del tiempo en distintas
circunstancias y con diversos grados de acierto, como puede observarse en el cuadro
siguiente:

Principales Métodos de Valoración

Balance Estados de Mixtos (Goodwill) Descuento de Creación de Valor Opciones reales

Resultados Flujos

Valor en libro Múltiplos Clásico Free Cash Flow EVA Black & Scholes
Valor en libro PER De la Unión Europea Equity Cash flow Beneficio Opciones de Inversión
ajustado Ventas Expertos Contables Dividendos Económico Expansión de proyectos
Valor liquidativo P/EBITDA Otros Capital Cash Flow Cash Value Added Retraso de Inversión
Valor Sustancial Otros CFROI Usos alternativos

Fuente: Fernández (2001)

En la actualidad, un número limitado de metodologías son las generalmente aceptadas y

comúnmente consideradas como los mejores enfoques para estimar el valor de una empresa.
En su mayor parte, se encuentran recogidas en las Normas Internacionales de Valoración.

Cada método de valoración tiene ventajas e inconvenientes en su aplicación. Han de ser

utilizados con cuidado ya que cada uno de ellos será más apropiado para determinadas
circunstancias (disponibilidad de información acerca de la compañía y el mercado, límites de
tiempo, presupuesto para su realización, etc.). En cualquier caso, debe tenerse en cuenta que
lo más adecuado es no confiar en un solo método de valoración.

De todos ellos, los enfoques más universalmente usados para valorar compañías son:

4.1. Métodos basados en el balance

Los modelos basados en el balance parten de la situación que presentan las cuentas anuales
de la empresa. El balance y la cuenta de resultados, de acuerdo a la normativa contable actual,
contempla los hechos contables que ya han sucedido, sin considerar la posible creación o

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des-trucción de valor que se pueda generar en un futuro. Son, por este motivo modelos que
valoran la parte tangible de una organización. En el caso de que se valore una empresa con
unas expectativas de creación de valor nulas o muy bajas. Son modelos adecuados para
empresas que estén en un claro declive de sus ventas y unas previsiones de empeoramiento
de su creación de valor.
•
El valor contable es la diferencia entre el activo del balance de situa-ción y la deuda, es decir,
el valor de los fondos propios. Contempla la aportación hecha por los accionistas a lo largo de
toda la historia de la empresa, desde su fundación hasta el momento en el que se valora la
empresa, tanto en forma de aportación de capital como de autofinanciación.

El valor de liquidación es el valor de la empresa en el caso de que se proceda a su liquidación,

es decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Se calcula a partir del valor
contable, pero restando los costes inherentes al proceso propio de la liquidación, como
pueden ser indemnizaciones o posibles costes de desmantelamiento.

El valor sustancial representa la inversión que debería realizarse para constituir una empresa
en idénticas condiciones a la que se está valorando. También puede definirse como el valor de
reposición de los activos, bajo el supuesto de continuidad de la empresa, por oposición al valor
de liquidación. Por tanto, es el valor del activo, sin considerar la estructura financiera de la
empresa, entendiendo que se valora la empresa y no los fondos propios que la conforman.
Normalmente, no se incluyen en el valor sustancial los bienes que no sirven para la
explotación.

4.2. Múltiplos de Valoración de empresas cotizadas

Se basan en la comparación de una empresa con otras similares o con valores medios del
sector en el que opera la empresa a valorar.

Se denomina múltiplo a la relación entre el valor comparable dividido por la variable

comparable:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 (𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒)
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑜𝑏𝑗𝑒𝑡𝑖𝑣𝑜 = ∙ 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒 (𝑜𝑏𝑗𝑒𝑡𝑖𝑣𝑜)
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒 (𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒)

¿Qué parámetros hemos de tomar para determinar qué empresas pueden considerarse
comparables para utilizarlas como base del método de los múltiplos?

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Entre otros factores:

- Empresas que coticen en bolsa (o de las que dispongamos de información para poder
aplicar el método).

- Empresas del mismo sector, que ofrezcan productos similares.

- Empresas del mismo tamaño.

- Empresas con un rendimiento similar.

- Empresas con una dirección similar.

Los ratios más usuales en la valoración por múltiplos de cotización son:

ü PER = Precio de mercado de la acción / beneficio por acción. Calculado para una
empresa de la que sepamos el valor de mercado –por ejemplo, una empresa que
cotice en un mercado organizado–, nos podría servir de referencia para calcular el
valor de otra organización de la que sólo conocemos su beneficio.

Por tanto, según este método, el valor de las acciones se obtiene multiplicando el
beneficio neto anual por el coeficiente PER (Price Earning Ratio).

Valor de las acciones = PER x beneficio

ü Cotización / EBITDA (beneficio antes de intereses, impuestos y amortización)

ü Cotización / Ventas

ü Cotización / Valor Contable

ü Cotización / EBIT (Beneficio antes de intereses e impuestos)

Ventajas que presenta esta metodología:

v Los valores de mercado reflejan la percepción de múltiples inversores, especialmente

en los mercados más desarrollados.

v Los valores obtenidos suelen ser tanto más acertados cuanto más se asemeje la
empresa valorada a las empresas de referencia.

Inconvenientes de esta metodología:

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v Lograr un número suficiente y adecuado de empresas comparables.

v Las diferencias que suelen existir entre las empresas comparadas implican la necesidad
de utilizar simultáneamente otro método de valoración alternativo.

v Al estar calculados sobre precios, éstos pueden no reflejar adecuadamente el valor

(primas de control, pode de negociación entre partes…)

En la utilización de múltiplos es fundamental disponer de múltiplos extraídos de operaciones

que tengan relación con la empresa que estamos valorando. Considerar el sector, el tamaño o
el posicionamiento de la empresa hacen que un múltiplo tenga sentido o no. No se puede
considerar una valoración rigurosa, cuando ésta se base en comparables muy genéricos y que
no contemplen las particularidades de la empresa, del sector, del momento económico, del
entorno o de las personas que conformen un proyecto empresarial.

4.3. Múltiplos de Transacciones Comparables

Se compara a la empresa a valorar con otras similares que ya han sido transferidas.

Algunos ratios utilizados en la valoración por múltiplos de transacción pueden ser:

- Precio / metro cuadrado

- Precio / ventas

- Precio / Beneficio (en sus varias acepciones)

Los múltiplos de transacción han de referirse al 100% de la empresa. Si tenemos información

sobre el precio alcanzado por una parte de la empresa, o de sus acciones, hay que ser
cuidadosos en la extrapolación de los datos para determinar el 100% de la empresa.

Hay que considerar especialmente que los datos de las transacciones no sean excesivamente
antiguos.

Por tanto, la lógica tras este método es la misma que la de los múltiplos de valoración de
empresas cotizadas, con la diferencia de que los datos utilizados para las comparaciones
provienen de operaciones financieras de compra-venta de empresas privadas.

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4.4. Ratios de Factores de Éxito por Sectores

Esta metodología relativa de valoración es también similar a la de los múltiplos comparables,

con la diferencia de que los datos utilizados como referencias no están basados en variables
financieras (Cuenta de Pérdidas y Ganancias, Balance, Estado de Flujo de Caja), sino en otros
índices comerciales y de negocio fuertemente unidos al valor de la compañía.

EV/ Medida de capacidad

Donde EV es el Valor de Negocio de la compañía (capitalización de mercado más deuda neta

menos caja neta)

Este múltiplo es empleado en industrias y sectores en los que se utiliza una medida de
capacidad para comparar compañías similares: por ejemplo, EV por línea
(telecomunicaciones), EV por tonelada (papel).

Otros ejemplos de indicadores sectoriales serían los siguientes:

Sector Indicador

Hoteles camas
Inmobiliario metros
Energía reservas, producción
Consultoría empleados
Explotaciones agrícolas árboles, viñas
Internet usuarios, páginas

4.5. Flujos de Caja Descontados

El método de los Flujos de Caja Descontados identifica el valor absoluto de un negocio, por lo
que no se necesita ninguna comparación con compañías similares y permite tener en cuenta
todos los factores de éxito explícitamente. Por consiguiente, este método es más sofisticado y
es también más complicado de aplicar ya que muchos factores han de ser explícitamente
considerados y el resultado que se obtiene resulta muy sensible a ciertas variables aplicadas
tales como las tasas de descuento o las suposiciones de crecimiento a largo plazo.

Los métodos de valoración basados en descuento de flujos son, probablemente los más
aceptados desde un punto de vista académico y también práctico.

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Utilizan flujos de efectivo futuros –a partir de previsiones– que actualizados a una tasa de
interés reflejan el valor actual de los mismos. Es decir, se basan en buscar la cantidad monetaria
equivalente a valor de hoy de una serie de valores futuros previstos. Con esta metodología lo
que se valora es la capacidad futura de generación de valor por parte de la orga-nización. Es
eminentemente una metodología que valora la parte más in-tangible de la empresa, como
pueden ser el modelo de negocio, la cartera de clientes, la marca o el capital humano.

La formulación general del modelo es la siguiente:

𝐶𝐹6 𝐶𝐹9 𝐶𝐹: 𝐶𝐹< + 𝑉𝑅<

𝑉= + 9
+ :
+⋯+
1 + 𝑖 (1 + 𝑖) (1 + 𝑖) (1 + 𝑖)<

Siendo:

V = Valor

CFi = Cash flow generado en el momento i

i = tasa interés considerando un riesgo determinado VRn = Valor residual en el

momento n

También se puede utilizar el mismo modelo, utilizando un árbol de decisiones previo que
permita asociar los cash flow posibles a una probabilidad de éxito para cada uno de ellos. Esta
posibilidad de éxito va ligada a una función discreta de probabilidades (Dapena, 2003).

El modelo de valoración basado en flujos futuros contempla la creación o destrucción de valor

en un futuro. El hecho de que se base en eventos futuros implica la determinación de valores
para las variables que intervienen en el mismo.

En función de si lo que se quiere calcular es el valor de la empresa o el valor de los fondos

propios, se deberá elegir un cash flow u otro. Si se quiere calcular el valor económico de la
empresa, es decir, el valor de la empresa en su totalidad, los diferentes cash flows que
configurarán la fórmula de valoración convierten el llamado Cash-Flow Libre (Free Cash Flow
en terminología inglesa) y se calcula a partir de la siguiente fórmula:

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BAII
– Impuesto de sociedades (sobre BAII)
= BAIDI
+ Amortización
= Cash flow bruto
– Incremento inversión activo fijo
– Incremento necesidades fondo de maniobra
= Cash Flow Libre
El cálculo del Cash Flow Libre no plantea dificultades en sí mismo, pero hay que tener en
cuenta que el BAII (Beneficio Antes de Intereses e Impuestos), que es el punto de partida para
su obtención, es el resultado de los ingresos menos los gastos de carácter operativo. Hay que
hacer una proyección de las ventas para n períodos y este es, posiblemente el mayor problema
con el que nos encontramos cuando se quiere valorar una empresa con métodos basados en
descuento de flujos.

En el supuesto de que lo que queramos calcular sea el valor de los fon-dos propios, el flujo de
caja a descontar, es el Cash Flow del Accionista y se puede obtener a partir de la siguiente
expresión:

= Cash Flow Libre

– Intereses (1-t)
– Devolución deuda
+ Incremento deuda
= Cash Flow del accionista
Una vez estimados los flujos de caja futuros, el siguiente paso es calcular su valor actual. Para
ello es necesario estimar la tasa de descuento. La estimación de una tasa de descuento
apropiada es otro factor primordial para realizar una precisa valoración de la empresa o de sus
fondos propios. Hay que tener presente que una pequeña variación en la tasa de descuento
puede llevar a valoraciones muy diferentes. Asimismo, cuanto mayor es la tasa de descuento,
más rentabilidad se le exige a un proyecto y, por tanto, menor será el valor de la empresa –
recordar que el cash flow determinado en el punto anterior es fijo y no cambia, aunque se
modifique la tasa de descuento.

La tasa de descuento proporciona la oportunidad de incorporar el riesgo como un factor

determinante en el momento i de plantearse cualquier inversión. Cuanto más riesgo se
determine en un proyecto, mayor será la tasa de actualización a utilizar.

Hay que tener en cuenta que en función del valor que se quiera obtener, –valor de la empresa
o valor de los fondos propios–, la tasa de actualización a utilizar será distinta.

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Si se quiere calcular el valor de la empresa, se utilizará el Cash Flow Libre, actualizándolo a una
tasa que debe contemplar tanto la rentabilidad que exige el accionista –por la parte de capital
que aporta–, así como la tasa de interés que debe soportar la deuda –por la parte que se financia
con recursos ajenos–. De este modo, para valorar la tasa de actualización se deberá seguir el
siguiente procedimiento:

a) Determinar qué parte de la financiación se hace con fondos propios o con recursos
ajenos. Se deberá determinar un cálculo porcentual para cada una de las partes y para
cada uno de los períodos que se prevean (n).

b) Determinar la tasa que se exige al accionista como retorno de su inversión y la tasa

que exigen los prestamistas.

A la tasa exigida por los accionistas la llamamos Re y a la deuda Kd (coste de la deuda).

c) Calcular el coste promedio de los recursos (WACC, Weighted Ave- rage Cost of
Capital), teniendo en cuenta la proporción y el coste de cada una de las partes del
pasivo:

WACC = FP / (FP + Deuda) Re + Deuda / (FP + Deuda) Kd (1-t)

Siendo:

FP = Fondos Propios t = tasa impositiva

Por otro lado, si se quiere calcular el valor de los fondos propios, la tasa de actualización a
utilizar es la Re, ya que el coste de la deuda en términos absolutos, ya se ha extraído del Cash
Flow del Accionista que se descuenta.

Es habitual emplear el modelo CAPM (Capital Assets Pricing Model) para la determinación de
la tasa de descuento de los fondos propios (Re), de acuerdo a la siguiente expresión
matemática:

Re = Rf + b (Rm – Rf )
Donde:

Rf = Tasa de rendimiento libre de riesgo

Rm – Rf = Prima de riesgo del mercado (la diferencia entre la rentabilidad de una cartera de
renta variable estipulada y el valor de la deuda sin riesgo)

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b = beta (La beta mide la variación del rendimiento de las acciones de un título res- pecto al
rendimiento del mercado. El hecho de que la b sea <1, significa que las variaciones
experimentadas por la cotización de las acciones de la empresa a valorar son inferiores a las
experimentadas por el mercado. En caso de ser > 1 supondría que las oscilaciones de la acción
de la empresa a valorar serían superiores a las del mercado. En cambio, si este indicador
tomara un valor negativo, significaría que las acciones de la compañía van en sentido contrario
a los movimientos del mercado).

La tabla siguiente muestra la relación entre el flujo de caja, la tasa de descuento a emplear y lo
que se valora: la empresa o los fondos propios de la misma.

Flujo Tasa descuento Valor

Cash Flow Libre WACC Valor Empresa

Cash Flow Accionista Re Valor Fondos Propios

Determinar el número de flujos que configurarán el modelo de valora-ción también es un

factor problemático. El valor de una empresa es muy sensible al número de ejercicios futuros
que se consideren en su cálculo.

En la práctica habitual y sin que ello comporte ninguna afirmación indiscutible, se suele utilizar
un intervalo de entre cuatro y seis ejercicios, sin que ello suponga que las valoraciones basadas
en más o menos años no sean correctas.

La última dificultad que entraña la valoración de empresas es la de-cisión de considerar un

valor residual y, en caso afirmativo, decidir cuál.

El valor residual puede ser el valor de liquidación de la empresa en el momento final de la

proyección que se realiza o bien una renta perpetúa a partir del último flujo de caja que se
calcula.

VRn = CFn (1+g) / (k-g)

Donde:

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CFn = Cash flow del ejercicio n g = factor de crecimiento

k = coste del capital

Utilizar este último procedimiento de cálculo en el valor residual implica considerar que la
empresa que se valora tiene un horizonte de supervivencia infinito, que va creciendo cada
ejercicio. En entornos de crisis, se hace difícil realmente prever estos casos y poder justificar su
aplicación.

La valoración usando el descuento de flujos, por tanto, puede resumirse en el siguiente

gráfico:

Nuevas inversiones Mejora de los activos

Cash Flow para la Empresa Ratio de Reinversión * ROC (ROCt-1 -ROCt)/ROCt
BAIT (1-t)
- (Incversión - Amortización)
- Variación en CC Empresa en crecimiento
Crecimiento esperado
= FCFF estable: crecimiento a
ratio constante

Valor Terminal=FCFFn+1/(r-gn)
FCFF1 FCFF2 FCFF3 FCFF4 FCFFn
Valor de los Activos Operativos
+ Efectivo + Activos No op.
..... infinito
= Valor de la Empresa
- Valor de la Deuda
= Valor Neto Patrimonial Descontado al CMPC =Coste Acciones (Acciones/(Deudas+Acciones))+Coste Deuda (Deuda/(Deuda+Acciones))
- Opciones sobre Acciones
= Valor de las Acciones

Coste del Coste de la Deuda Ponderaciones

Capital Propio (Tasa sin riesgo + En función del valor
Spread) (1-t) de mercado

Tasa libre de riesgo

Beta
- Sin riesgo de reembolso
- Sin riesgo de reinversión + - Medida del riesgo del x Prima de Riesgo
mercado
- En la misma moneda y
en los mismos términos
Prima Base Prima Riesgo
Tipo de Apalancamiento Apalancamiento
de acciones País
negocio Operativo Financiero

Gráfico: Valoración por el Descuento de Flujos de Caja. BAIT = beneficio antes de intereses y
Tasas. CC = Capital Circulante. FCFF = Flujo de Caja libre para la Empresa (Free Cash Flow for
Enterprise). ROC = “Return On Capital”, rentabilidad sobre el capital. CMPC = Coste Medio
Ponderado de Capital. r = CMPC. gn = Tasa de crecimiento esperado a partir del período n.
Fuente Damodaran (2000).

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