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1.2.

Rappel du mécanisme phare du LBO

1.2.1. Le mécanisme général

Selon l’Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC) le LBO se présente comme une
opération de « rachat d’une société cible par l’intermédiaire d’une société holding qui reçoit des apports et
souscrit une dette pour financer l’acquisition. Par la suite la dette est remboursée par les flux financiers que
la société achetée verse à la holding d’acquisition. Le LBO se caractérise par l’association de dirigeants
avec un investisseur financier et par la mise en place d’emprunts remboursés par les cash-flows futurs
dégagés par la cible (6) ».

Schéma type d’une opération de LBO

Comme l’illustre le schéma ci-dessus, dans une opération de LBO, l’acquisition de la cible se fait par
l’intermédiaire d’une société ad hoc nommée « holding de reprise ». On distingue généralement deux
catégories d’investisseurs : le management de la cible (historique, nouveau ou mixte et souvent caractérisé
par une surface financière limité) et les fonds de private equity (qui vont apporter la majorité des fonds
propres). Ces investisseurs vont prendre des participations au capital de la société holding.

Parallèlement, la holding de reprise va s’endetter au près d’établissements bancaires (nous analyserons plus
loin les différents modes de financement utilisés).

Ainsi, la holding disposant d’une surface financière suffisante peut procéder au rachat de la cible en payant
leurs titres aux actionnaires historiques.
Dès lors, toute l’efficacité de l’opération réside dans la capacité qu’a la cible à dégager des cash
flows suffisamment importants et réguliers pour remonter – à la holding – les dividendes nécessaires au
paiement de la dette d’acquisition. Cette capacité bénéficiaire de la cible constitue un véritable facteur
discriminant à la mise en place d’une opération de LBO.

Ainsi, la voie primaire d’optimisation du montage consiste à trouver le ratio optimum entre les fonds
propres apportés et la dette bancaire levée. De manière grossière, plus la dette sera importante (dans la
limite de la capacité de remboursement par la cible) au regard des fonds propres investis, plus les effets de
leviers de l’opération seront importants. A l’inverse, en cas de décalage par rapport au business plan, ces
effets de levier peuvent se transformer en effet de massue.

1.2.2. Les quatre leviers du LBO

1.2.2.1. Le levier financier


On reprend ici la théorie financière classique selon laquelle lorsque la rentabilité d’un investissement est
supérieure au coût de son financement, il y a création de valeur.

Ainsi, dans le cadre d’un montage de LBO, si la rentabilité économique dégagée par la cible (rapport entre
le résultat d’exploitation et les fonds propres investis) est supérieure à son coût de financement, l’opération
dégage de la valeur pour l’actionnaire.

L’effet de levier financier peut être formalisé par la relation suivante :

avec :

- ROE : Return on Equity (rentabilité des fonds propres)

- ROCE : Return On Capital Employed (rentabilité économique)

- D : Dette

- FP : Fonds Propres

- i : Taux d’intérêt de la dette

Pour reprendre nos propos, plus le ratio D / FP, est élevé plus le levier fonctionne c'est-à-dire plus la
rentabilité de l’opération est grande pour les investisseurs.
Pour illustrer ce point, prenons l’exemple d’une cible valorisée à 1000 et faisant l’objet d’une reprise par un
montage de LBO. Nous faisons par ailleurs l’hypothèse que la cible sera revendue dans 7 ans avec une
valorisation de 1500.

 Cas 1 : Le ratio D/FP vaut 1 soit 50% de fonds propres et 50% de dettes.

La plus value réalisée par les investisseurs est de 1000 pour un apport de 500 et le TRI (Taux de Rentabilité
Interne) annuel de l’opération s’élève à 16,99%.

 Cas 2 : Le ratio D/FP vaut 4 soit 20% de fonds propres et 80% de dettes.

La plus value réalisée par les investisseurs est de 1300 pour un apport de 200 et le TRI (Taux de Rentabilité
Interne) annuel de l’opération s’élève à 33,35%.

Cet exemple très simple nous permet de matérialiser concrètement l’effet de levier financier.

Néanmoins, nous devons mentionner les limites de cet effet de levier financier. D’une part l’augmentation
du poids de la dette augmente le risque de l’opération. Ce risque se traduit concrètement par l’augmentation
du coût de financement (i dans la formule) et donc par une diminution de l’écart avec le ROCE. D’autre
part, la condition sine qua non à la réalisation du montage réside dans la capacité de la cible à dégager
suffisamment de cash flows pour assurer le service de la dette.

1.2.2.2. Le levier juridique


Le levier juridique s’explique simplement par la capacité qu’ont les investisseurs à contrôler la cible en
détenant seulement 50% plus une voix des titres de la holding. On peut démultiplier cet effet de levier
juridique en superposant une cascade de holding.

Ainsi, comme l’illustre notre exemple ci-dessous, l’actionnaire de référence détient la cible avec seulement
6,75% de sa valeur.

Schéma du levier Juridique (7)


Néanmoins, ce schéma très intéressant pour l’actionnaire de référence présente plusieurs inconvénients.
Tout d’abord, les actionnaires minoritaires dans les différentes holdings peuvent entraîner des blocages
parce qu’ils se sentent prisonniers voire floués par une structure qu’ils ne contrôlent pas. De plus, au plan
juridique, ces schémas sont lourds à mettre en oeuvre et à faire fonctionner.

Pour pallier à ces contraintes, l’ingénierie juridique a le plus souvent recours à des sociétés qui permettent
de détenir des actions à droits de vote multiple. Ainsi, on obtient le même levier juridique sans les
contraintes liées à la mise en cascade de plusieurs holdings détenues à la majorité simple.

Naturellement, le levier juridique sera d’autant plus renforcé que le niveau d’endettement de la holding sera
grand. En effet, plus la dette sera importante, plus les investisseurs pourront prendre le contrôle de la cible
avec une contribution faible.
1.2.2.3. Le levier fiscal
Le levier fiscal des opérations de LBO provient de la déductibilité - dans certaines conditions - des intérêts
d’emprunts liés à la dette d’acquisition.

Il s’agit donc d’un levier d’immunisation puisque lorsque les intérêts sont déduits fiscalement, c’est la
collectivité qui supporte le coût d’une partie de la dette d’acquisition (un tiers dans le cas d’un taux
d’imposition à 33%).

Nous pouvons traduire ce levier en ajoutant un terme à la formule du levier financier évoquée ci-dessus.

Ainsi, le double levier – financier et fiscal – peut être formalisé par la relation suivante :

avec :

- t : taux d’imposition

La technique la plus répandue pour optimiser le levier fiscal est l’intégration fiscale qui permet de
compenser les résultats bénéficiaires de la société d’exploitation avec les déficits de la holding liés aux
charges financières de la dette d’acquisition. L’une des conditions nécessaires pour pouvoir bénéficier de ce
régime de faveur est la détention à plus de 95% de la société d’exploitation par la holding.

A défaut d’intégration fiscale (détention à moins de 95%), la holding peut opter pour le régime « mère fille
». Dans ce cas, chaque entité est imposée indépendamment et ainsi les dividendes de la fille peuvent
remonter en quasi franchise d’impôt (réintégration d’une quote-part de frais et charges à hauteur de 5%)
vers la mère.

Néanmoins, des dispositions légales interdisent le recours à l’intégration fiscale dans le cadre d’une
opération d’OBO. En effet, l’article 223 B du CGI (8), plus connu sous le nom de l’amendement Charasse
contraint à réintroduire dans le résultat imposable de l’entreprise les frais financiers correspondant à la dette
d’acquisition, lorsque celle-ci s’inscrit dans un montage d’OBO.

Ainsi, il nous faudra trouver des alternatives au mécanisme de l’intégration fiscale pour préserver au
maximum le levier fiscal dans le cadre d’un OBO.

1.2.2.4. Le levier social et opérationnel


On constate très souvent une amélioration des performances de l’entreprise à la suite d’une opération de
LBO. Selon une étude publiée en octobre 2008 par l’ESSEC Private Equity Chair et portant sur 158
entreprises entre 1995 et 2005, on note dans les deux ans qui suivent l’opération de LBO une croissance du
chiffre d’affaires supérieure de 6% par rapport aux entreprises comparables. Sur l’EBITDA (9), on note
même une augmentation supérieure à 20% par rapport aux entreprises comparables.

Deux raisons expliquent ce phénomène. La première réside dans ce que l’on a coutume d’appeler le levier
social. En effet, les entreprises sous LBO sont plus efficaces car le management, qui est également
actionnaire, est directement intéressé au succès de l’opération. Cela se traduit dans les faits par une sur
implication des managers : maîtrise des coûts de personnel, gains de productivité, investissements mieux
ciblés et meilleure gestion du besoin en fonds de roulement. Par ailleurs, l’équipe de reprise bénéficie
souvent d’un « management package » lui permettant d’être rémunéré de manière « exponentielle » si les
objectifs sont dépassés.

Au-delà du levier social, il existe également un levier opérationnel. En effet, la restructuration du capital
peut s’accompagner du recrutement d’un manager extérieur rompu à ce type de reprise ou possédant une
expertise à haute valeur ajoutée sur le secteur d’activité de l’entreprise. De plus, l’entrée au capital d’un
fonds de private equity présente un triple avantage. Premièrement la cible pourra bénéficier des analyses
que va mener le fonds préalablement à son investissement (due diligences financières, stratégiques,
environnementales …) afin de mieux appréhender son marché et développer des relais de croissance.

Deuxièmement, le fonds va apporter des liquidités nécessaires au développement de l’entreprise :


financement de la croissance, acquisition externe, recrutement… Troisièmement, la présence au capital
d’un fonds présentera une valeur ajoutée très forte au moment du débouclage de l’opération et de la
négociation de la sortie.

Dans le cas spécifique de l’OBO, en maintenant le chef d’entreprise aux commandes, on réduit
considérablement les deux risques majeurs d’échec dans les opérations de LBO à savoir : un business plan
trop optimiste qui ne pourra être respecté et une équipe de reprise défaillante.

De plus comme le dirigeant aura sécurisé une partie significative de son patrimoine, il se sentira souvent
plus libre et plus ambitieux pour s’engager dans de nouveaux défis plus risqués et plus générateurs de
performance.

6. AFIC – Guide pratique du LBO 2006.

7. Nicolas Boschin – Le guide pratique du LBO – Edition d’organisation.

8. CGI – Code Général des Impôts.

9. EBITDA – Earning Before Interest Taxes Depreciation and Amortization.