Crisis Bancaria Internacional PDF

U.N.C.
– FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

Trabajo de Investigación
Trabajo de Investigación:
“La crisis bancaria internacional:

impacto global sobre el crédito a
empresas y consumidores”
Investigador:
Cr. Saul M.Musicante (*)
Director:
Dra. Nélida Castellano
Mayo 2010
(*) Saul Musicante es Profesor Adjunto a cargo de la cátedra de Organización y Técnica Bancaria
de la Facultad de Ciencias Económicas – U.N.C.
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U.N.C. – FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS
Indice:
Introducción Pag. 3
Crisis Bancarias: definiciones y antecedentes Pag. 3
Crisis Bancarias tradicionales: consideraciones Pag. 5
Crisis Bancarias tradicionales: causas Pag. 6
Crisis Bancarias tradicionales: resoluciones Pag. 7
Acciones para prevenir o resolver crisis bancarias Pag. 11
Evidencias sobre resoluciones de crisis Pag. 13
¿Qué causó la última crisis bancaria? Pag. 15
¿Qué mecanismos se utilizaron para resolver la crisis en USA? Pag. 28
El Salvataje de entidades en forma individual Pag. 30
Lecciones que dejó la prueba de estrés en los bancos Pag. 37
Algunas cuestiones a resolver Pag. 38
Las estrategias de salida de la Reserva Federal Pag. 40
Ejemplo de prácticas de mercado dudosas Pag. 42
El Congreso de USA: restaurando la Ley de Estabilidad Financiera Pag. 43
La crisis financiera y su impacto en los bancos argentinos Pag. 46
Conclusiones Pag. 56
Bibliografía Pag. 59
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INTRODUCCION
A partir de septiembre de 2007, fecha en donde se toma como comienzo de la

denominada crisis de hipotecas de baja calidad (subprime) que se desata en U.S.A. pero
que rápidamente se expande a los principales sistemas financieros europeos y asiáticos,
dando lugar a una recesión a nivel global en términos de la economía y de una crisis
bancaria de proporciones nunca vistas en el mercado luego de la 2ª guerra mundial, con
caídas de bancos, nacionalizaciones de entidades, imposición de garantías de los
depósitos con fondos estatales y pérdida de mercados para distintas operatorias
financieras, hasta ese momento muy populares.
La crisis financiera ha obligado a los bancos centrales (especialmente a la Reserva
Federal de U.S.A.) a una agresiva intervención tanto a nivel de política monetaria como
a nivel de supervisión, necesitando en muchos casos de coordinar políticas de
intervención con el Departamento del Tesoro americano. Esta intervención se ha
materializado en el establecimiento de líneas de crédito por montos superiores al trillón
de dólares apuntando a resolver problemas de liquidez en el mercado de crédito, de
derivados e incluso de monedas, dando lugar a operatorias coordinadas entre los bancos
centrales tales como la implementación de líneas de SWAPs de monedas sin límite que
la Reserva Federal puso a disposición de distintos bancos centrales, por ejemplo el
Banco de Inglaterra, el Banco Central de Suiza, el Banco Central Europeo, entre otros.
El escenario descripto tuvo un efecto muy importante en términos de reducción
del crédito y esto a su vez afectó la economía real de manera muy contundente en
términos de crecimiento económico y de uso de los factores.
En este nuevo escenario gana espacio el sistema financiero tradicional, a la vez
que la banca de inversión y el denominado “Sistema de Bancos ocultos” prácticamente
quedan en vías de extinción, debiendo acogerse a las regulaciones para poder seguir
funcionando como antes o reinventarse para poder cometer en el nuevo entorno.
En este trabajo se intentará determinar cuales son los mecanismos de contagio de
la crisis financiera a la economía real y a su vez, cual es la interrelación en los efectos
entre los distintos mercados financieros. Además se intentará esbozar cuales pueden ser
los efectos de largo plazo sobre las entidades financieras actuantes en Argentina, como
quedaría el sistema financiero local y cuales medidas ha tomado y deberá tomar el
Banco Central de la República Argentina para mantener la solidez y el buen
funcionamiento del sistema local.
Por último, no es menor el punto vinculado con la financiación del comercio
mundial que efectúa el sistema financiero aplicando los instrumentos del caso. La crisis
hace que los bancos se muestren reacios a calificar a las contrapartes y esto podría
eventualmente tener un efecto negativo importante en términos del comercio mundial.
Al respecto se investigará sobre los potenciales efectos y consecuencias.
Espero contribuir con este trabajo a clarificar las causas de la crisis internacional,
así como las consecuencias que esta tendrá para empresas y consumidores, en función
de los cambios en las condiciones de acceso al crédito.
CRISIS BANCARIAS: DEFINICIONES Y ANTECEDENTES
Una clara definición de crisis bancaria tradicional se puede encontrar en un trabajo

denominado “Systemic Banking Crises: A new database” preparado por Luc Laeven y
Fabián Valencia en noviembre de 2008 y publicado por el Fondo Monetario
Internacional , donde se expresa que “en una crisis bancaria sistémica los sectores
corporativos y financieros de un país, experimentan un gran número de quiebras y
las instituciones financieras y corporaciones enfrentan grandes dificultades para
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cancelar obligaciones contractuales en tiempo. Como resultado los préstamos en
situación irregular se incrementan sustancialmente y todo o casi todo el capital del
sistema bancario consolidado se pierde. Esta situación puede ser acompañada por
activos con valuaciones deprimidas (tales como precios de acciones y propiedades)
luego de escalar a niveles pre-crisis muy elevados, importantes incrementos en las
tasas de interés y una disminución o reversión de los flujos de capital. En algunos
casos la crisis es gatillada por una corrida sobre los bancos por parte de los depositantes,
aunque en la mayoría es un reconocimiento que las instituciones financieras mas
importantes a nivel sistémico están con problemas”
Al respecto, los autores identifican al año 1970 como el inicio de las crisis
bancarias sistémicas y a partir de esa fecha, encuentran 124 eventos que pueden ser
incluidos en la definición mencionada en el párrafo anterior. En el cuadro siguiente se
muestran ejemplos de crisis ocurridas, con el detalle de algunas métricas que permiten
evaluar su intensidad:
Principales crisis bancarias sistémicas: algunos ejemplos

País Fecha % máximo Costo fiscal Pérdida T.mín de Comentarios
de prest en sit bruto producció incr. Real
inicio irregular (%PBI) n (% PBI) (%) PBI
Argentina 2001 20.1% 9.6% 42.7% -10.9% Corrida generada por imposibilidad
de pago de la deuda por el gobierno
terminó en imposición de corralito
bancario para evitar el colapso de
bancos y los depósitos fueron
reprogramados
Chile 1981 35.6% 42.9% 92.4% -13.6% Generado por la interrupción del
crédito desde el exterior , caída en
el precio del cobre y pobres
prácticas bancarias
Finlandia 1991 13% 12.8% 59.1% -6.2% Generado por un proceso de
liberalización que derivó en un
boom de préstamos y el colapso de
exportaciones a la ex URSS
Indonesia 1997 32.5% 56.8% 67.9% -13.1% Cierre de 70 bancos y
nacionalización de otros 13
USA 1988 4.1% 3.7% 4.1% -0.2% Crisis de las S&L , el costo
ascendió a Usd 180 mil millones o
3% del PBI
Fuente: Table 1. Timing of Systemic Banking Crises - Systemic Banking Crises: A new database
La resolución de las crisis bancarias siempre han sido sumamente costosas en

término del presupuesto gubernamental (es decir para el bolsillo del contribuyente).
Basta con recordar que la crisis de los países nórdicos en 1992 costó entre 2% y
8% del Producto Bruto Interno de los países involucrados, mientras que la crisis
española que comenzó en 1977 costó 17% del producto, la de Hungría, 10%, la de
Bulgaria 4%, la de México 12%, la de Venezuela, 13% y muy superior al 25%
incluyendo la de Argentina y Chile entre otros casos.
Del trabajo mencionado anteriormente (Systemic Banking Crises: A new database,
se pueden extraer evidencia suficiente como para afirmar que las crisis financieras
pueden ser dañosas y contagiosas, generando la necesidad de rápidas respuestas
políticas, caso contrario podría conducir a la economía a profundas recesiones y fuertes
reversiones en las cuentas corrientes de un país. Muchas de las crisis tienden a ser
contagiosas, y rápidamente se extienden a países sin vulnerabilidades aparentes.
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En el cuadro que se presenta a continuación se pueden apreciar los distintos tipos
“tradicionales” de desarrollos de crisis financieras, lo cual comprende caídas de bancos
pequeños y medianos, regionales o sectoriales que no “contagian” al sistema, mientras
que las caídas de grandes bancos o caída muy extendida a todo el sistema de bancos
pequeños.
Tipos de Shocks tradicionales al Sistema Financiero

shock
Idiosincrásico Común
Sin contagio Bancos pequeños y medianos Bancos regionales o sectoriales

masivo
A B
Transmisión Barings S&L (USA)

del BCCI
shock Instituciones financieras grandes y Bancos pequeños (crisis sistémica)
complejas aisladas
C D
Contagio
masivo
Países Nórdicos (principio de los 90’s)
potencial Continental Illinois Japón (Principio de los 90’s)
Sudeste asiático (fines de los 90’s)
Fuentes; Bank of England, DB Global Markets Research
CRISIS BANCARIAS TRADICIONALES: ALGUNAS CONSIDERACIONES
En un artículo escrito por Tony Latter publicado en 1997 para el Centro para
Estudios de Banca Central del Bank of England, el autor especifica algunas
características particulares del contexto estructural donde se desarrolla el negocio
bancario y avanza también en detallar las causas de ocurrencia de las crisis bancarias.
Respecto del contexto estructural menciona algunas características distintivas de la
actividad de los bancos por razones tales como:
• El depósito bancario es típicamente una deuda no colateralizada y de
capital asegurado, lo cual implica un enorme elemento de confianza;
• Los tomadores (en promedio) requieren fondos por períodos de tiempo
superiores al cual los depositantes (en promedio) están dispuestos a dejar
sus ahorros en el banco, por ende la transformación de plazos es central
para la función económica de un banco y al mismo tiempo es una fuente de
riesgo;
• Los depósitos constituyen en definitiva, dinero, en consecuencia los
bancos están en el centro del sistema de pagos, cuya eficiencia es crucial
para el funcionamiento de la economía.
En el trabajo denominado “The Root of Banking Crises”, Michael Gavin y

Ricardo Hausmann agregan otras características, a saber:
• Los bancos están apalancados: cuando determinan sus inversiones, están
poniendo en riesgo el dinero de terceros, confiando en que la base de
capital (que es relativamente delgada) actúe como colchón contra la
ocurrencia de pérdidas inesperadas.
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• Este apalancamiento, conjuntamente con la responsabilidad limitada al
capital invertido que tienen los accionistas, generan el incentivo a
mantener portafolios excesivamente riesgosos.
• Los bancos manejan asimetrías en la información, dado que cuando
otorgan créditos tienen un acceso limitado a la información de los
tomadores (que si conocen muy bien su empresa).
El Rol de los bancos centrales y supervisores
Los bancos centrales están interesados en el desarrollo estructural del sector

bancario bajo las siguientes facetas:
• Deben velar por la estabilidad del sistema financiero y debe supervisar a

los bancos para lograr tal fin,
• Deben preocuparse por la eficiencia de la intermediación financiera,
estando involucrado en asegurar una infraestructura adecuada y
competencia;
• Dado que los bancos crean dinero y crédito en el curso normal de su
negocio, los bancos centrales deben intervenir en la definición y ejecución
de la política monetaria; y
• Deben preocuparse por la protección de los depositantes individuales
respecto de la posibilidad de pérdidas.
La escala y la estructura de los bancos
Hay un gran número de factores que deben considerar los reguladores cuando
deciden que rango de actividades permitirán a los bancos a llevar a cabo y que
estructura deben tener esos bancos para evitar riesgos sistémicos, como por ejemplo
• Manejo del riesgo financiero: propender a la diversificación como medio
para distribuir el riesgo es positivo, pero esto puede importar el desarrollo
de nuevas áreas de negocios que son claramente más riesgosas en
promedio que las existentes.
• Riesgo reputacional y contagio: Puede generarse un riesgo de confianza
sistémico (y por ende precipitarse una corrida de depósitos) como
resultado de pérdidas financieras o reputación dañada en cualquier parte de
un grupo bancario, aún separado de la unidad que formalmente toma los
depósitos o en una subsidiaria, donde el grupo se ve obligado a
comprometer fondos adicionales para salvaguardar su reputación.
• Competencia: con algunas excepciones, generalmente un sistema
financiero abierto a la participación de capital extranjero es más eficiente.
• Política social: Es común la intervención de los gobiernos en el sector
bancario para asegurar una adecuada provisión de servicios financieros
para toda la comunidad.
• Política industrial: en muchos países hay una escasez de fondos a largo
plazo para financiar proyectos industriales, en cuyo caso la intervención
oficial puede ser justificada. Pero el sistema bancario no debería
reemplazar las funciones propias del mercado de capitales.
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Algunas causas de las crisis bancarias tradicionales
a) Circunstancias macroeconómicas: puede ser la ocurrencia en forma individual o

combinada de una fuerte caída en el precio de los activos (especialmente los
inmuebles, luego de un proceso de incrementos insostenibles fomentado por una
expansión del crédito), un incremento en las tasas de interés rápido y de gran
magnitud, depreciación importante en el tipo de cambio, un brusco cambio en el
proceso inflacionario de un país (los bancos tienden a ganar dinero en entornos
de inflación elevada), la ocurrencia de una recesión, la concurrencia de grandes
déficit de cuenta corriente y deuda pública insostenible, importante flujo de
ingreso de capitales, etc. Todos estos factores están interrelacionados, creando
presión en negocios o sectores particulares donde los bancos tienen exposición.
b) Circunstancias microeconómicas: incluyen todos los parámetros que están bajo
el control o influencia de los gobiernos (o de los bancos centrales), como ser:
i. Supervisión: en algunos casos la quiebra de un banco puede
deberse a una mala supervisión, pero por definición, casi nunca
hay una sola causa.
ii. Infraestructura inadecuada en cuestiones de contabilidad, legales,
etc.: especialmente en el caso que las normas contables permitan
ocultar problemas de iliquidez o insolvencia.
iii. Desregulación: generalmente alienta a los banqueros a un
comportamiento mas arriesgado, permitiendo entre otras cosas
asumir descalces de plazos, tasas y moneda y niveles de
endeudamiento (leverage) elevados, escenarios que requieren
mayor y mejor supervisión por parte de los reguladores.
iv. Interferencia del gobierno: presiones o directivas para direccionar
el crédito a clientes particulares, posiblemente a tasas
preferenciales, o mantener redes de sucursales antieconómicas ha
sido el detonante de crisis de liquidez o solvencia. También
establecer requisitos de reservas muy elevados y no remunerados
o remunerados a una tasa de interés inferior a la de mercado o la
obligación de financiar el déficit del gobierno.
v. Moral Hazard (o riesgo moral): si existe la idea de que ningún
banco va a ser dejado quebrar o si en caso de problemas tanto
bancos como depositantes pueden fácilmente obtener fondos para
resolver la situación, los bancos tendrán comportamientos mas
agresivos y los depositantes no discriminarán entre los bancos
“buenos” y los bancos “malos”.
vi. Falta de transparencia: ya sea por un marco legal o regulatorio
inadecuado o por una cuestión cultural, las circunstancias de la
falta de transparencia ante los depositantes, contrapartes y aun
sus accionistas, el rol de las fuerzas del mercado en determinar el
destino de un banco en problemas se verá gravemente impedido.
c) Estrategias y operaciones bancarias: las caídas de bancos se pueden deber a
muchas circunstancias externas: expansión erróneas o muy rápidas hacia otras
zonas geográficas, expansión del negocio a nuevos productos no debidamente
estudiados, etc. o internas: fallas en elegir el staff correcto, fallas en inculcar una
buena cultura de manejo del riesgo, fallas en la implementación o uso
inapropiado de la tecnología, etc. En este sentido las fallas operacionales mas
comunes son: proceso de análisis de crediticio defectuosos, descalce de tasas de
interés o tipo de cambio, operaciones fuera del balance, concentración del
riesgo, préstamos a vinculados, toma de posiciones no autorizadas, asociadas
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con fallas en el control interno, etc. Si bien ninguna de estas causas podrían ser
definidas como las causas primarias, muchas veces son la causa última para
precipitar una crisis.
d) Fraude, corrupción: puede haber instancias de fraude perpetrado por el
management o por un sector inserto en la estructura mas que la acción de solo
uno o dos empleados infieles. Empleados y gerentes pueden ser susceptibles de
corrupción en un banco utilizando por ejemplo los sistemas de computación para
falsificar reportes, generar créditos ficticios, etc.
Aspectos a tener en cuenta en la resolución de crisis bancarias

tradicionales
La elección de la mejor forma de resolver una crisis financiera y acelerar la

recuperación de la economía es sumamente problemática. Los disímiles objetivos que se
buscan conspiran contra la resolución eficiente de la crisis. Algunos objetivos estarán
vinculados con reducir el costo para los contribuyentes de las crisis, mientras que otros
pueden ser de limitar el costo económico en términos de pérdida de producción o de
acelerar la reestructuración del sistema financiero o desalentar el riesgo moral (moral
hazard). Todos estos objetivos son prácticamente antagónicos. Si un gobierno pretende
resolver una crisis minimizando el costo fiscal, seguramente será mucho más lenta y
penosa la recuperación de la economía y viceversa. También juega un rol preponderante
la fortaleza política del gobierno si pretende realizar reformas de drásticas. En todos los
casos el tema central es: sobre cual/es agente/s económicos recae/n el grueso de las
pérdidas generadas por la crisis. Todo esto se complica aun mas si tenemos en cuenta
que en una crisis financiera, las debilidad institucional típicamente se agrava y complica
la resolución de la crisis y si además, los procesos de quiebra y reestructuración son a
menudo deficientes y los derechos de los accionistas y acreedores no pueden ser
debidamente defendidos.
En un estudio denominado “Resolución de crisis bancarias: una revisión”
(Hoggarth et al) y publicado por el Centro de estudios de Bancos Centrales del Banco
de Inglaterra en el año 2003, es factible encontrar un detalle sumamente completo de las
modalidades posibles para resolver crisis bancarias. En el cuadro siguiente se puede
observar un esquema de árbol de decisión para resolver una crisis bancaria, elaborado
por el Banco de Inglaterra:
Árbol de decisión en la resolución de crisis

Banco Insolvente
Status del banco sin cambios Status del banco cambia Liquidación
Inyección financiera
de accionistas
existentes o de
Solución
terceros
del sector
privado
Fusiones o adquisic iones
privadas sin asistenc ia
(M&A)
Liquidación
Solución c/ Fusiones en el sector del banco
Asistenc ia privado con
gobierno asistencia
Venta de Compensación
activos acreedores
Solución Asistenc ia del gobierno Banco Puente -

del (redescuentos, asistencia Nacionalizac ión
gobierno abierta
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Teniendo en cuenta que ningún país es igual a otro en cuanto a sus regulaciones
financieras o legales, existen generalmente elementos comunes que permitan diseñar
estrategias con aplicación general, como medio para limitar los costos para la economía,
proteger al contribuyente y limitar riesgo moral (moral hazard) futuro.
Soluciones del sector privado
Cuando un banco está con riesgo o en estado de insolvencia los accionistas o

acreedores pueden ser obligados a aportar el capital faltante, lo cual tiene la ventaja de
mantener el banco abierto y la carga la soportan quienes tienen un mayor incentivo de
ganancia a futuro si el banco sobrevive. Esta modalidad de solución es claramente mejor
que en las cuales interviene el sector público, ya que las primeras pérdidas son asumidas
por los accionistas actuales y no imponen ningún costo directo para el contribuyente.
Si el banco quebrado es tomado por un banco más fuerte, se agrega la ventaja
adicional que se penaliza exclusivamente a los accionistas, directores y gerentes de la
institución fallida.
Imposición de las pérdidas
Aún si el gobierno debe intervenir, el riesgo moral y los costos de la resolución

aún pueden ser limitados, asegurando que los denominados “stakeholders” (accionistas,
directores, gerentes, depositantes y otros acreedores) compartan al menos parte de las
pérdidas.
En el caso de la quiebra de un banco, el capital de los accionistas existentes es
típicamente licuado (los accionistas son concientes del riesgo que el valor de sus
acciones pueda disminuir y aun desaparecer en un evento adverso).
Los directores y gerentes (managers) seguramente perderán su trabajo y sufrirán
un daño en su reputación si la causa principal de la caída es un pobre manejo. Sin
embargo, la modalidad de remuneración, en la práctica, genera incentivos asimétricos
para la alta gerencia. Ellos ganan con el éxito del banco por ejemplo a través de premios
atados a la rentabilidad. Pero si el banco cae lo que pueden perder los managers (y los
accionistas) es limitado. Por ello, para limitar convenientemente el riesgo moral que
genera este esquema, se debe implementar penalidades cuya severidad se incremente en
función de la magnitud de las pérdidas (limitación de premios, multas, prohibiciones
para ejercer cargos similares, etc.)
La imposición de pérdidas sobre acreedores comunes en el evento de la quiebra de
un banco mejora la disciplina a futuro y también puede servir para reducir la
probabilidad de futuras crisis. El diseño de esquema de garantías de depósitos debe ser
en base a coberturas limitadas (por monto, por tasa, etc.) de modo que los depositantes
asuman algún tipo de pérdida a los fines de reducir el riesgo moral. No obstante,
enfrentadas a una crisis sistémica, las autoridades podrían introducir transitoriamente
cambios en los sistemas de garantía de depósitos extendiéndolo a todos los depositantes
y otros acreedores para mantener o restaurar la confianza. Si la crisis no es solo
iliquidez, sino insolvencia, la credibilidad dependerá exclusivamente en la capacidad de
pago del gobierno.
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Resoluciones sin asistencia
⊗ El status del banco permanece sin cambios: Ante una situación donde un
banco está en o a punto de caer en insolvencia, la primera alternativa que
tienen los reguladores es estimar si el banco puede ser rehabilitado sin
asistencia del gobierno. Para ello es factible tomar algunas medidas tales
como restringir el otorgamiento de préstamos, exigir la integración de
capital a los accionistas actuales, exigir cambios en el management y/o
establecer cambios en la operación de la entidad.
⊗ El status del banco cambia – fusiones en el sector privado: Si no es factible
conseguir una inyección de capital por parte de los accionistas actuales, una
fusión con una entidad “sana” usualmente es un curso de acción interesante
para seguir. Para que esto sea factible, los reguladores deben establecer con
claridad cuales son las pérdidas potenciales del banco fallido, y asegurarse
que el adquirente tenga capital suficiente para absorber las citadas pérdidas.
⊗ Liquidación: si no es factible una fusión ni una adquisición por parte de otra
entidad, el banco debe ser declarado insolvente, cerrado al tiempo de
establecer la manera de pagar a los depositantes. El paso siguiente es que los
reguladores liquiden los activos remanentes para pagar las acreencias de los
acreedores no garantizados. Esta acción tiene la complicación de poder
afectar a otros bancos que tengan exposición directa a la entidad liquidada,
lo cual en última instancia puede generar un contagio en el resto del sistema
generando la suspensión de líneas de crédito entre entidades, sumamente
útiles para un funcionamiento fluido del sistema financiero.
Resoluciones asistidas
En el caso de que sea considerada alguna forma de intervención por parte del
gobierno, las maneras son las siguientes:
⊗ El status del banco permanece sin cambios:

o Prestamista de última instancia: los bancos centrales proveen asistencia
por iliquidez transitoria, por tiempo limitado, a una tasa de interés
superior a la de mercado (de modo de penalizar su utilización) y
debidamente garantizado para proteger al banco central contra riesgos de
pérdida.
o Líneas de asistencia específicas: cuando el gobierno asiste al banco con
problemas pero sin desplazar enteramente a los accionistas actuales. La
manera puede ser bajo la forma de aporte de capital (preferido u
ordinario) o a través de la compra de activos en situación irregular. Las
debilidades son: i) si el management existente es mantenido y las
participaciones de los accionistas actuales no son debidamente diluidas,
se está exacerbando el riesgo moral (moral hazard); ii) existen
evidencias de que una vez que el gobierno inyecta fondos en una entidad
a través de este mecanismo, luego se requieren asistencias adicionales,
incrementando sustancialmente el costo para los contribuyentes.
⊗ El status del banco cambia: involucra una fusión o adquisición asistida.
Puede ser estructurada de diversas maneras dependiendo del tamaño y la
complejidad del banco en problemas, las restricciones financieras y legales
que enfrentan y los tiempos con que cuentan los reguladores. En este punto
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se pueden utilizar figuras como bancos puente (bridge banks), fideicomisos
de administración o simplemente una nacionalización del capital accionario
del banco.
Estrategias alternativas de resolución para bancos caídos: ¿quien carga con las pérdidas?
Accionistas Managers Acreedores (pierden Empleados

(pierden dinero) (pierden el trabajo) dinero) (pierden el trabajo)
El Status del banco no cambia
Inyección de capital No No No No
de los accionistas
Inyección del Probablemente, Probablemente Probablemente, Probablemente
gobierno parcialmente parcialmente
El status del banco cambia
Fusión y adquisición Probablemente, Posiblemente Posiblemente, posiblemente
parcialmente parcialmente
Compra o absorción Si Posiblemente Si, si es una compra posiblemente
parcial
Nacionalización Si, parcialmente Posiblemente Posiblemente No
Liquidación Si Si Si, los que no tienen Si
colateral o seguro
Fuente: resolution of banking crises – FSR – Dec. 2003
ACCIONES PARA PREVENIR O RESOLVER CRISIS BANCARIAS
Volviendo al trabajo escrito por Tony Latter publicado para el Centro para
Estudios de Banca Central del Bank of England, el autor sugiere que las autoridades
deberían revisar el siguiente listado a la hora de decidir alguna acción (o ninguna, no
tomar ninguna medida también es una decisión):
a) ¿Solitaria o sistémica?
La principal preocupación de un banco central debería ser la estabilidad del
sistema financiero, no la de un banco en particular. No obstante debe ser estimado a
fondo el impacto sistémico que tendría la caída de un banco (para evitar
consecuencias tales como un estrangulamiento del crédito, lo cual es totalmente
nocivo para una economía) y por ende justificar una intervención.
b) Intereses de los depositantes

La preocupación debería estar especialmente enfocada para resolver el problema
de los pequeños depositantes y debería ser cubierta por el seguro de garantía de los
depósitos, con las condiciones descriptas en párrafos anteriores (ver Imposición de
las pérdidas).
c) ¿Iliquidez o insolvencia?
El banco central generalmente provee algún soporte y transitorio de liquidez, lo
cual es razonable siempre y cuando el banco asistido permanezca solvente. A
menudo en la práctica, la iliquidez es meramente una señal de una inminente
insolvencia; no obstante es muy difícil evaluar la verdadera posición del banco al
momento del primer pedido de asistencia. Por otra parte un banco puede estar
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seriamente ilíquido transitoriamente, pero puede seguir siendo solvente (aunque esto
quizás no esté de acuerdo a la visión de cortísimo plazo de contrapartes y clientes).
Ante esta encrucijada, el banco central tiene la chance de proveer cierto monto de
liquidez sin incurrir en riesgo de crédito, por ejemplo a través del mercado
monetario mediante préstamos colateralizados (repurchase agreements
básicamente) o disminuyendo temporalmente los requisitos de encaje.
d) Velocidad, Autoridad
Debe estar absolutamente claro quien es responsable de actuar y dicho
responsable (generalmente el banco central) debe tener suficiente autoridad para
tomar e implementar las medidas que entienda necesarias y poder efectuar las
consultas que estime necesarias (por ejemplo con el tesoro) en el menor tiempo
posible. Es aconsejable que el público conozca al menos los principios y
condiciones de tales intervenciones para evitar falsas expectativas y las
consecuentes acusaciones de subjetividad, favoritismo o inconsistencia. Tener una
estrategia clara de resolución definida y comunicada (al menos los principios
básicos de la estrategia) es importante al menos para evitar la transferencia de las
pérdidas de los banqueros a los contribuyentes, tal como ocurrió en México donde
los préstamos en situación irregular fueron comprados por el gobierno al valor de
libros y no a un valor de mercado estimado.
Demoras en la reestructuración de bancos puede permitir un continuo flujo de
crédito a la economía y otorga tiempo para recopilar información de la posición
financiera del banco. No obstante, si las condiciones de las instituciones financieras
se deterioran cada vez más, el costo final de la resolución se incrementará. Además
incrementa el riesgo de que los bancos tomen riesgos exagerados para sobrevivir
sabiendo que si no se da el resultado esperado la cuenta la pagará un tercero.
A pesar que los costos de una rápida resolución pueden resultar en una caída en
la economía mayor en el corto plazo, en el largo plazo seguramente se obtendrán las
ventajas de un correcto funcionamiento del sistema bancario.
Cuando un banco fuera liquidado, es importante que los depositantes protegidos por
el sistema de garantía de los depósitos tengan un acceso rápido a sus fondos, lo cual
no siempre ocurre en la práctica dado los procedimientos legales
e) Confidencialidad
Es apropiado que el banco central pueda operar sin publicidad para evitar que el
pánico se extienda. Hay una delgada línea entre esta necesidad y el derecho de los
depositantes a ser convenientemente informados. Desde ya que el ejercicio del
secreto no excluye que las autoridades deban rendir cuentas de sus acciones en al
momento solicitado.
f) Salida clara
Si el banco central se involucrará en el apoyo a un banco, necesita tener una idea
clara de cual será la eventual resolución (liquidación, fusión, adquisición por otra
entidad, rehabilitación, etc.) El problema que se presenta en este punto es si el banco
es demasiado grande o importante para permitir su caída, lo cual obligará a las
autoridades a darle apoyo virtualmente ilimitado.
g) Límites
Excepto en casos extremos el banco central usualmente deberá limitar su
intervención en cada crisis bancaria tanto para contener el costo para los
contribuyentes como para evitar la presunción de ilimitado apoyo y
consecuentemente fomentar el riesgo moral.
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h) Costos; recuperación del gasto

El apoyo a los bancos tendrá impacto en las ganancias del banco central y/o en
las cuentas fiscales. Idealmente, la estructura debería estar permanentemente vigente
para no demorar la operación cuando fuere necesario. El banco central debería
establecer mecanismos para que cada desembolso que haga pueda ser recuperado,
especialmente cuando se quiera asegurar que los accionistas del banco caído no sean
beneficiarios de los montos invertidos en el rescate.
i) Mínima interferencia con las fuerzas del mercado

Claramente toda intervención oficial implica alguna interferencia con las fuerzas
del mercado, lo ideal es mantener esta interferencia en el mínimo posible.
j) Condicionalidad
El banco central puede establecer mecanismos para que la asistencia sea
condicional al cumplimiento de determinados requerimientos a ser cumplidos por la
entidad asistida, tales como cambios en el management, en la estrategia, en el plan
de negocios, en la política de riesgos, etc.
k) Futuro del banco

El futuro de todo banco con problemas es necesario que sea considerado. Si no
se puede cerrar o liquidar, se deben pensar estrategias alternativas que pueden
involucrar la reprogramación de deudas, una fusión, una adquisición (por otro
banco, pero eventualmente en última instancia por el gobierno) u otras que
signifiquen recapitalización o reestructuración.
Dos temas generales que deben tenerse en cuenta:

• Si se pretende que el banco continúe en el negocio, no solo es necesario
lidiar con el problema del stock (deudas en situación irregular existentes)
sino también es crucial asegurar que el flujo del futuro negocio sea rentable,
para ello se deberá tomar las medidas el caso que requerirán cambios
sustanciales en la estrategia, management y cultura,
• Toda solución que involucre nuevos accionistas debe tener en consideración
la calidad de los mismos (si son capaces técnicamente de manejar el banco,
su integridad personal y los recursos financieros). No es aconsejable aceptar
la primera oferta que cubra el precio de adquisición, sino estudiar a fondo los
antecedentes y eventualmente buscar por otra mejor.
Tratamiento de los activos en situación irregular
En una resolución donde los préstamos en situación irregular permanezcan en el

balance del banco es importante tener en cuenta que la performance futura del banco
estará ligada a la recuperación de estos préstamos, y por ende el management debe
comprometerse a cumplir dicho objetivo, algo para lo cual puede no estar bien
preparado. Incluso dicho management carga con la responsabilidad de haber generado el
problema y en muchos casos existen conexiones personales con los deudores. Para lidiar
con esto es que se han creado en muchos casos “bad banks” o “bancos hospitales” para
gestionar el recupero de estos préstamos, pero que inevitablemente tienen que ser
fondeados con recursos públicos.
13
Pero por otra parte, puede ser argumentado que el banco es quien tiene un mejor
conocimiento del cliente y por ende, al minimizar la asimetría en la información, es
quien mejor puede gestionar la recuperación de estos préstamos.
Una alternativa a ser considerada puede ser que los préstamos sean alocados en un
“banco hospital” pero la gestión operativa de la recuperación quede en manos del banco
original.
EVIDENCIAS SOBRE RESOLUCIONES DE CRISIS
Impacto de corto plazo
En casi todas las crisis bancarias durante los ’90s, el banco central proveyó liquidez
a los bancos con problemas para compensar retiros de depósitos y otros acreedores.
También es factible otorgar garantías, aunque sean temporales. La confianza en el
sistema bancario debe ser restaurada. Estas acciones deben ser creíbles, para ello deben
estar sustentadas en una situación fiscal manejable. Esto no ocurrió en Argentina
durante la crisis de 2001, dado que la naturaleza de la crisis tenía un elevado
componente de déficit fiscal, por ende se produjo una corrida racional por parte de los
depositantes contra los bancos ante la percepción que el estado no iba a pagar los
servicios de los títulos públicos, cuando una gran masa de estos estaban en manos de los
bancos y les iba a ser imposible devolver los depósitos, cosa que efectivamente ocurrió
con la implementación del “corralito financiero” y posteriormente del “corralón”.
Impacto de largo plazo
De acuerdo a lo mencionado en el informe de Financial Stability Review de

diciembre de 2003, las resoluciones fueron más exitosas mejorando el balance de los
bancos más que mejorar su flujo de ganancias. La inyección de capital o el reemplazo
de malos créditos por títulos públicos mejoran el balance pero no el flujo de ganancias,
para lo cual se necesitan políticas que incluyan la reestructuración de la posición
financiera y operativa de los bancos asistidos. También se menciona que durante los tres
primeros años de la crisis el crédito bancario real cae fuertemente a pesar de alguna
recuperación en la producción, dado que los bancos cambian su portafolio hacia otros
activos menos riesgosos y más líquidos. Esto señala la dificultad de los bancos en
intermediar nuevamente luego de la crisis en parte reflejando la persistencia de
tomadores poco confiables y la falta de buenas garantías.
En el cuadro siguiente se pueden apreciar, tomando en cuenta la resolución de 33

crisis bancarias sistémicas entre los años 1977 y 2000 los efectos sobre asistencia de
liquidez, garantías a los depositantes, costos fiscales y caídas en la producción:
14
Nº de Durac. NPL (% Crédito Cost fisc Pérd de
crisis prom del total bancario acum de activ. (%
(años) de prest) / PBI la resol del PBI)
prom. anual (% PBI) mediana
prom
Todos los países 33 4.3 26.7 44.2 15.0 7.1
Prestamos última instancia (plazo+ 1 año)
Si 21 4.8 31.1 47.1 17.3 13.9
No 12 3.4 19.3 39.1 10.9 3.8
Garantía a los depósitos (explícita o nacionalización de bancos)
Si 22 4.3 29.3 47.8 16.6 9.8
No 11 4.3 17.3 37.0 11.8 5.0
Solo Crisis 10 4.6 23.7 44.9 7.8 2.4
bancarias
Crisis bancaria 23 4.2 28.2 43.9 17.4 11.6
y de moneda
De las cuales:
Con PUI 16 4.5 32.9 45.1 18.9 17.0
Sin PUI 7 3.4 17.5 41.3 14.1 4.8
De las cuales:
Con gtía dep 16 3.9 29.7 46.9 19.4 17.0
Sin gtía dep 7 4.9 19.5 37.1 12.8 4.8
Fuentes: Caprio and Klingebiel (2003), Hoelscher and Quintyn (2003), Hoggarth and Saporta (2001), Honohan
and Klingebiel (2003), OECD (2002), IMF World Bank and Bank calculations
¿QUE CAUSÓ LA ÚLTIMA CRISIS BANCARIA?
CAUSAS ECONÓMICAS DE LA CRISIS
Es importante mirar en perspectiva los avatares económicos y financieros que

fueron ocurriendo en los últimos años para poder apreciar con mayor objetividad cuales
fueron las causas que derivaron en la peor crisis económica y financiera desde la gran
depresión de los años ’30. Para ello es interesante rescatar algunos conceptos
expresados en el Reporte Anual Nº 74 del Banco Internacional de Pagos. En dicho
reporte la citada institución, ya en el año 2004, mencionaba algunos factores que
podrían generar inconvenientes en el futuro, a saber:
⊗ Políticas macroeconómicas extremadamente laxas no solo en las principales

economías (U.S.A., Japón y Europa), sino también en muchos países
emergentes.
⊗ A los fines de prevenir una apreciación de las monedas versus el dólar, muchos
gobiernos intervinieron masivamente en el mercado.
Estos factores jugaron un rol fundamental en estimular el crecimiento económico

global. A pesar de este crecimiento global mencionado, no se produjo un significativo
incremento en los índices de precios al consumidor, que se podría haber presagiado por
el incremento en el precio de las materias primas.
El reporte, además, señalaba que el desafío crucial que enfrentaban los hacedores
de política, era de buscar la mejor manera de endurecer la política monetaria una vez
que el ciclo económico entrara en la fase expansiva, sin desestabilizar a la economía
15
global que ya en ese momento mostraba algunos desbalances importantes. Se
preguntaba además sobre las profundas implicancias de los tres cambios estructurales en
los regimenes de política monetaria global que interactúan entre si: primero
desregulación y globalización en los mercados de bienes y servicios que hicieron un
mundo más productivo y posiblemente menos inflacionario. Segundo la liberalización
financiera que puede haber incrementado el potencial de auges y caídas en el crédito y
en el precio de los activos. El tercer cambio mencionado fue el creciente foco de los
hacedores de política en el control de la inflación y en su credibilidad. Estas
percepciones sobre los cambios estructurales significaron no endurecer la política
monetaria aun en periodos de crecimiento inusual o de posibles excesos en los mercados
financieros, asumiendo que la inflación está bajo control. Esta asimétrica aplicación de
las políticas monetarias (y las políticas fiscales también) si bien han contribuido a
disminuir la volatilidad cíclica en los últimos años, a su vez ha creado el riesgo de no
actuar convenientemente una vez confirmada la robustez de la expansión.
A estos elementos antes mencionados, vale agregar el comportamiento de los
países asiáticos que luego de la crisis de 1997 (donde debieron soportar una fuerte salida
de capitales que luego derivó en una fuerte caída en el nivel de actividad) decidieron
aumentar su tasa de ahorro profundizando el modelo exportador utilizando un tipo de
cambio competitivo y teniendo a U.S.A. como el “comprador de última instancia”. Esto
generó un desequilibrio en la balanza comercial de ambos países (superávit en Asia y
déficit en U.S.A.) a la vez que los países asiáticos reciclaban sus dólares comprando
bonos del tesoro de U.S.A. y aumentando significativamente las reservas internacionales
como una medida preventiva ante la posibilidad de ocurrencia de crisis como la
mencionada. Esto permitió mantener un nivel de crecimiento excepcionalmente alto
para los países asiáticos (especialmente China) pero a costa de generar un riesgo de
caída muy importante en el dólar y posibilitó el aumento sostenido del precio de las
materias primas y prácticamente todas las monedas (Euro, Libra Esterlina, Real y
Franco Suizo principalmente) a la vez que China mantenía un tipo de cambio
prácticamente fijo contra el dólar.
En este escenario planteado se desarrolló un alza especulativa muy fuerte en
mercados de materias primas como el oro, petróleo, cobre, granos, etc. exclusivamente
por fondos financieros que no tenían su correlato en la economía real y que llevó a
exacerbar aún más los desequilibrios.
No obstante los riesgo y desequilibrios de este modelo, el economista Joseph
Stiglitz menciona algunos éxitos de la globalización, por ejemplo, China e India, que
juntas suman 2.400 millones de habitantes, el 40 por ciento de la población mundial, y
otros países que estaban marginados están achicando la brecha de crecimiento. Incluso
en América latina se han beneficiado a través de la exportación de commodities. India y
China se benefician por acceder a mercados, tecnología y capital.
CAUSAS FINANCIERAS DE LA CRISIS
De acuerdo a un artículo escrito por Stephen S. Roach, Presidente de Morgan

Stanley Asia denominado “Después de la era de los excesos”, el autor ubica a U.S.A. en
la raíz del fenómeno, citando la serie de burbujas de activos a la cual (desde acciones a
precios de inmuebles) a la cual se vio sometido dicho país. Las burbujas son malas en si
mismas, pero peores cuando infectan la economía real. Algunos datos que sustentan esta
visión son los siguientes: el consumo en USA ascendió al 72% del producto bruto en
2007, 500 puntos básicos por encima del promedio de los últimos 25 años, basado
fundamentalmente en dos burbujas gemelas: propiedad y crédito en lugar de estar
soportada por la capacidad endógena de la economía de generar ingresos. El resto del
16
mundo (especialmente Asia como se ha mencionado) vio con beneplácito la evolución
de los acontecimientos, contribuyendo a su vez a extender los excesos.
Dada la tendencia al alza de las propiedades, los ciudadanos norteamericanos
utilizaron sus hogares como “cajeros automáticos” para obtener préstamos que fueron
aplicados a consumo adicional, llevando el endeudamiento a niveles poco sustentables
(y la tasa de ahorro al terreno negativo). Esta tendencia se vio exacerbada por:
• Una política monetaria acomodaticia (y la ausencia de presiones
inflacionarias) que garantizaba una tasa de interés baja por un periodo
de tiempo,
• Préstamos otorgados a ciudadanos de todos los niveles sociales por
parte de los bancos que luego derivaron en un exceso que será
desarrollado mas adelante.
• Mayor eficiencia en la refinanciación de hipotecas.
• Las Calificadoras de Riesgo, cuya obligación era la de asignar
debidamente los riesgos emergentes de las emisiones que calificaban,
función que no cumplieron debidamente.
Tal como lo observó Robert Merton de Harvard Business School durante su

presentación en las Jornadas Monetarias y Bancarias organizadas por el Banco Central
de la República Argentina en el año 2009, “estas tendencias (aumento de precios de las
propiedades, disminución de la tasa de interés e incremento en la eficiencia de la
refinanciación de hipotecas) tomadas en forma individual son beneficiosas o benignas,
pero las tres superpuestas crearon una sincronización no deseada de apalancamiento de
los propietarios. Como resultado de ello, el mercado de hipotecas residenciales es seis
veces mas vulnerable y las pérdidas se estiman en USD 1.2 trillones entre junio de
2006 y diciembre 2008”.
Proceso de transformación del sistema bancario
En un trabajo denominado “The US Subprime Mortgage Crisis: Issues Raised

and Lessons Learned” cuyo autor es Dwight M. Jaffee y publicado por el Banco
Mundial, el autor observa que las innovaciones generalmente ocurren en un contexto
donde concurren tres condiciones, todas ellas de gran relevancia:
o La existencia previa de tomadores e inversores insatisfechos: los

tomadores de préstamos subprime desean adquirir propiedades, mientras
que el exceso de fondos disponibles a nivel global genera inversores
dispuestos a tomar más riesgo en busca de mejor retorno.
o Los avances en tecnología y know how actúan como catalizadores: se
emplean las últimas innovaciones financieras y las mejores técnicas de
manejo de riesgo financiero en estructurar y posibilitar la expansión del
instrumento aprovechando los excelentes antecedentes recientes de la
securitización.
o Un entorno regulatorio benigno y propicio: a pesar de la compleja red de
regulaciones que deben cumplir quienes otorgan los préstamos
hipotecarios, muy pocas de estas regulaciones impiden la originación de
estos préstamos de baja calidad. Mas aún, los requerimientos de capital
para bancos comerciales vigentes proveen a los bancos fuertes incentivos
para securitizar los préstamos que ellos originan.
17
La Securitización: cambios en al función de intermediación
La securitización redefinió la función básica de un intermediario financiero

tradicional en el cual los bancos aplicaban la estrategia denominada “buy and hold”
(que significa mantener hasta el final los préstamos otorgados dentro de la cartera de
activos del banco) por un modelo de originación y distribución (a partir de posibilitar
las transacciones cumpliendo la función de agrupamiento de los activos y han
contribuido a reducir el riesgo percibido por los inversores sustituyendo la emisión de
activos propios por parte de la firma por la de certificados respaldados por activos, de
modo de que el foco cambie a una mas esencial función de los intermediarios
financieros: la distribución de productos financieros).
La securitización busca cambiar la fuente de recursos de los intermediarios, al
pasar de ingresos por spread a ingresos por comisiones. En el caso de un préstamo
directo el banco está cumpliendo con varias de las funciones del intermediario
financiero: consigue su propio fondeo de un número de pequeños inversores, analiza el
riesgo y asigna los fondos y luego se encarga de administrar. La securitización divide
cada una de esas funciones, y las asigna separadamente a agencias especializadas. La
distribución será realizada por un banco de inversión, la calificación por una agencia
calificadora, y la función de administración por un gerente de carteras que maneja un
portafolio de títulos de renta fija. Estos instrumentos permiten a las Entidades
Financieras, tal como se menciona en un trabajo publicado en la Revista de Ejecutivos
de Finanzas del Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas (I.A.E.F.) por la Unidad
de Análisis Financiero del Banco Supervielle en Argentina, “expandir el crédito sin
que ello afecte el nivel de apalancamiento manteniendo los préstamos en cartera
solamente por el periodo hasta su securitización (unos pocos meses) por lo que
perdieron sus incentivos para conservar estándares de riesgo a la hora de la
originación de los mismos”.
Haciendo foco en las características del entorno económico y normativo donde
el sistema financiero desarrolla sus actividades, se puede tener un panorama de las
consecuencias del cambio de modelo, de acuerdo a lo que se detalló en el trabajo de
investigación, efectuado por quien lleva a cabo el presente, en el año 2008 denominado
“La securitización y el mercado de crédito. La importancia de la herramienta para
Bancos y Empresas”:
⊗ Las nuevas tendencias de originación de créditos y la tecnología de
fondeo empleada por los bancos y otras entidades financieras
potenciaron el riesgo proveniente de una gran dependencia de los
niveles de liquidez global a expensas de deteriorar la protección al
consumidor.
⊗ Estándares de crédito que se fueron deteriorando y que desmejoraron
la calidad de los préstamos subyacentes
⊗ Participación de las entidades financieras en operatorias en las
cuales no fue completamente comprendido el riesgo involucrado y
que en consecuencia, derivaron en cuantiosas pérdidas. Estas
entidades tuvieron débiles o laxos controles de riesgo. Las complejas
operatorias de productos desarrollados durante el boom del mercado
excedieron la capacidad de análisis y de manejo del riesgo de
muchos de los mas sofisticados participantes del mercado.
⊗ En este sentido, las citadas entidades han basado buena parte del
éxito de su modelo de negocios en una estrategia que apuntó a la
generación o adquisición de hipotecas de baja calidad (préstamos
18
residenciales con bajos niveles en los ratios de aprobación de cuota
ingreso y relación préstamo valor de la garantía - loan to value), para
estructurar y vender a inversores locales o extranjeros y/o mantener
dichos títulos en sus libros, asumiendo posiciones sumamente
apalancadas y muy vulnerables a situaciones difíciles que involucren
los activos subyacentes (para fines de 2006, el 15% de los préstamos
hipotecarios en U.S.A. -USD 1.5 trillones- correspondían a
hipotecas de baja calidad).
⊗ En búsqueda de satisfacer una demanda muy fuerte de rendimientos
en el segmento de renta fija, muchas de estas compañías ingresaron
en el negocio de los derivados de hipotecas no comprendiendo
completamente el riesgo que estaban asumiendo o simplemente
ignorando el riesgo, persiguiendo lucrativas recompensas (bonus).
⊗ Para eludir las restricciones impuestas por las normas de Basilea
vinculadas con el régimen de capitales mínimos, los bancos se
desarrollaron el denominado Sistema financiero oculto donde a
través de vehículos no regulados por los bancos centrales siendo los
Vehículos Especiales de Inversión – S.I.V.- los mas comunes, donde
se alocaban las inversiones que se contabilizaban “fuera del balance”
de los bancos.
⊗ Adicionalmente, en este esquema jugaron un papel fundamental las
calificadoras de riesgo (Moody’s, Fitch y Standard & Poor’s entre
las mas conocidas) que contribuyeron a generar títulos de renta fija
con calificaciones de grado de inversión (Investment grade), basados
en activos subyacentes de baja calidad donde la única fuente de
repago es el flujo de dichos paquetes de hipotecas y donde buena
parte de la esperanza de cobro estaba dada en el nivel de
subordinación (credit enhancement).
⊗ Para completar el círculo, la intervención de las entidades
denominadas Monolines (de objeto único) tales como ACA Capital
Holdings, AMBAC o MBIA, quienes vendían protección de crédito
contra default denominados Credit Default Swaps – CDS- (basados
exclusivamente en las calificaciones efectuadas por las Calificadoras
de Riesgo) contribuyeron a ampliar al máximo un esquema donde la
clave de la rentabilidad pasaba por un excesivo apalancamiento
(leverage)
Hedge Funds y ratios de apalancamiento de 50
Nouriel Roubini, en su blog en enero de 2007, citaba a Gillian Tett, editora del
diario Financial Times, quien reportaba haber mantenido una conversación con un
banquero de inversión, de donde extrajo las siguientes observaciones sobre lo fácil que
resultaba apalancarse 50 veces en el mercado financiero. El esquema era el siguiente:
Un típico fondo de cobertura (Hedge Fund), dos veces apalancado, lo cual parece
modesto, pero está parcialmente fondeado por un fondo del mercado de dinero -money
market- (que está tres veces apalancado) y que invierte (el fondo de cobertura) en
tramos subordinados de Obligaciones Colateralizadas con Deuda (CDO). Entonces,
cada millón de bonos CDO adquiridos están efectivamente soportados por menos de
Euros 20.000,- de capital de inversores; en ese caso una caída en el precio de estos
CDOs del 2% evapora el capital de respaldo.
19
Para clarificar esta pirámide o esquema Ponzi: se empieza con Euros 20.000
invertidos por algunos inversores en un fondo de fondos; esto es todo capital. Luego,
este fondo de fondos toma prestado (a un ratio de apalancamiento de 3) e invierte el
capital inicial y los fondos tomados en préstamo en otro fondo de cobertura (hedge
fund). A continuación este nuevo fondo toma su inversión proveniente del otro fondo y
toma prestado (con un ratio de apalancamiento de 2) e invierte el capital y los fondos
obtenidos por préstamo, en un tramo subordinado de CDOs (que son en si mismo
instrumentos con un ratio de apalancamiento de 9). Por ende la inversión final de 1
millón tiene detrás Euros 20.000 de capital y Euros 980.000 de deuda.
El riesgo sistémico de este esquema es complicado de evaluar, ya que depende
de cómo esta acumulación de deuda/crédito está concentrada o distribuida entre varios
intermediarios financieros. Pero, a valor nominal, este tipo de apalancamiento,
claramente, son insostenibles en el tiempo.
Los productos derivados de crédito (Credit derivatives)
Algunas definiciones y características de los derivados de créditos puede

extraerse del trabajo “The J. P. Morgan Guide to Credit Derivatives” elaborado por J.
P. Morgan y RMG y publicado por RiskPublications. Anteriormente las estrategias de
cobertura de los portafolios de créditos se efectuaban a través de la contratación de
seguros, cartas de crédito o garantías. Estas estrategias eran ineficientes principalmente
porque no separaban el manejo del riesgo crediticio del activo al cual estaba asociado el
riesgo. Por ejemplo, considerando una obligación negociable, la cual representa un
conjunto de riesgos tales como plazo, convexidad, posibilidad de precancelación y
riesgo de contraparte (que tiene en cuenta tanto el riesgo de default como el riesgo de
volatilidad en el spread de crédito); si la única forma de ajustar el riesgo de crédito es
comprar o vender ese título, y consecuentemente afectar las posiciones de los inversores
es claramente ineficiente. Los derivados de renta fija permiten manejar todas estas
variables independientemente de tomar o no posiciones en los títulos mientras que los
derivados de crédito permiten completar el proceso facilitando un manejo independiente
del riesgo de default o de spread de créditos.
Formalmente, los derivados de créditos son contratos financieros bilaterales que
aíslan aspectos específicos del riesgo crediticio de un instrumento subyacente y
transfieren ese riesgo entre dos partes... Este proceso es mas eficiente dado que al
separar aspectos específicos del riesgo crediticio de los otros riesgos, permite que aun
las mas ilíquidas exposiciones crediticias puedan ser transferidas de portafolios que
tengan pero no quieran asumir esos riesgos a quienes quieran pero no tengan exposición
a esos riesgos, aun cuando el activo subyacente no haya sido transferido de la misma
manera.
Los derivados de crédito han cambiado fundamentalmente la manera que los
bancos valúan, manejan, transaccionan, originan distribuyen y contabilizan los riesgos
de crédito, fundamentalmente por:
• La Entidad de Referencia (Reference Entity) cuyos créditos están siendo

transferidos no necesitan notificarse ni formar parte de la transacción.
Esta confidencialidad permite a bancos y tesoreros corporativos a
manejar su propio riesgo de crédito discretamente sin interferir en las
relaciones con algunos clientes importantes (contrariamente al caso de
acceso al mercado secundario de préstamos, que requiere notificación)
• La ausencia de la Entidad de Referencia de la negociación también
significa que los términos de la transacción pueden ser customizados
20
para satisfacer las necesidades de los compradores y vendedores de
riesgo, introduciendo disciplina para decisiones de valuación y
proveyendo un marco objetivo que representa el verdadero costo de
oportunidad de una transacción.
• A medida que la liquidez y la tecnología de valuación se mejora, los
derivados de crédito definen las curvas de spread de crédito y las
volatilidades implícitas de una manera que los productos de crédito
menos líquidos nunca lo podrían hacer.
• Los derivados de crédito son un instrumento que permite la venta en
descubierto (short selling) con una razonable liquidez a diferencia de la
venta de un préstamo bancario en el mercado secundario, que es
imposible de realizar. Esto permite a los gerentes de portafolio a vender
en descubierto ciertos créditos o un amplio rango de índices de créditos
tanto para cobertura (hedge) como para ganar dinero apostando a una
visión negativa del crédito. Adicionalmente esto abre la puerta a la
generación de oportunidades de arbitrajes en función de discrepancias
de valuación de riesgos de crédito similares en los mercados globales a
través de diferentes clases de activos, vencimientos, ratings crediticios,
bandas temporales, monedas, etc.
• Otra ventaja es que los derivados de créditos generalmente se
contabilizan fuera del balance. Por ende ofrecen flexibilidad
considerable en términos de leverage, especialmente para fondos de
cobertura (hedge funds), quienes tradicionalmente no participaban del
mercado secundario de préstamos bancarios por dos razones: la carga
administrativa que conlleva la inversión en esa clase de activos y
segundo por la ausencia de un mercado líquido (Repo market) que
permita monetizar esos préstamos en forma rápida y fácil.
La principal categoría de producto derivados de crédito es el denominado Credit

Default Swap (CDS) que es un contrato financiero bilateral en el cual una contraparte (el
comprador de protección) paga una comisión periódica (típicamente expresadas en
puntos básicos anuales calculados sobre el monto nocional), en concepto de retorno para
obtener del vendedor de protección un Pago Contingente luego de un evento de crédito
estipulado con respecto a una Entidad de Referencia (Reference Entity)
El evento de crédito es mas comúnmente definido como la ocurrencia de uno o
más de los siguientes:
i) Obligaciones contractuales impagas en tiempo y forma
ii) Quiebras (para entidades privadas) o moratorias (para entidades soberanas)
iii) Repudio de deuda
iv) reestructuraciones de deuda en condiciones materialmente desfavorables para
los acreedores.
v) Accionamiento de cláusulas de default cruzado para distintas obligaciones.
El esquema siguiente ilustra la operatoria:
21
Credit Default Swap
X bp pa
Comprador de Vendedor de
protección protección
Pago contingente
Fuente: Riskpublications
Productos derivados de créditos: algunas opiniones y advertencias.
Paul Volcker, ex presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos y actual

asesor económico de la presidencia de ese país dijo en una entrevista que fue realizada
por el periodista Charlie Rose en marzo de 2008, que “todo el Sistema financiero
moderno está basado en los productos derivados y el sistema financiero ahora es
totalmente diferente del sistema tradicional americano o global a causa de que en los
derivados subyace la estructura del sistema financiero”. Agregó también que “alguna
gente que conoce lo máximo sobre derivativos dice que el sistema actual es un castillo
de naipes construida sobre estos productos”.
El reconocido inversor Warren Buffet, presidente de la compañía de inversión
Berkshire Hathaway, en su carta anual a los accionistas en 2002 dijo: “mucha gente
argumenta que los derivativos reducen los problemas sistémicos, en aquellos
participantes que no pueden asumir ciertos riesgos que son pasibles de ser
transferidos a manos mas fuertes. Esta gente cree que los derivativos actúan para
estabilizar la economía, facilitar la comercialización y eliminar golpes para
participantes individuales. Y a niveles micro lo que ellos dicen a menudo es verdad”.
No obstante ello continúa diciendo que “el entorno macro es cada vez mas peligroso.
Grandes montos de riesgo, particularmente riesgo de créditos, se han concentrado en
las manos de relativamente pocos operadores (dealers) de derivados, quienes
adicionalmente comercian en gran medida con los otros. El problema de uno puede
rápidamente infectar a los otros. Y por encima de eso, estos operadores asumen
grandes riesgos con otros tipos de contrapartes. Algunas de esas contrapartes están
vinculadas con los dealers en maneras que pueden causarles un problema por la
ocurrencia de un simple evento (como la implosión de la industria telefónica u otros).
Vinculación que cuando de repente aparece, puede gatillar serios problemas
sistémicos”.
Warren Buffet agrega además que “el genio de los derivativos está fuera de la
botella, y esos instrumentos podrán ciertamente multiplicarse en variedad y número
hasta que algunos eventos hagan su toxicidad clara…. Bancos Centrales y gobiernos
no han encontrado maneras efectivas de controlar o siquiera monitorear los riesgos
asumidos en estos contratos”. Termina señalando que “los derivativos son armas
financieras de destrucción masiva, generando peligros que por ahora permanecen
latentes, pero que son potencialmente letales”.
Robert C. Merton, en su trabajo “Applications of Option-Pricing Theory:
Twenty-Five Years Later”, conferencia del Premio Nobel en 1997, advirtió que “Aun
en este breve discurso sobre la aplicación en las prácticas financieras de modelos
22
matemáticos en general y de modelos de determinación de precios de opciones en
particular, sería negligentemente incompleto sin una severa recomendación de
cautela acerca de su uso. A veces podemos perder visión de los propósitos últimos de
estos modelos cuando la matemática resulta demasiado interesante. Las matemáticas
de los modelos financieros pueden ser aplicadas precisamente, pero los modelos no
son para nada precisos en su aplicación en el complejo mundo real. Su precisión
como una útil aproximación a ese mundo varía significativamente entre el tiempo y el
espacio. Estos modelos deberían ser aplicados en la práctica solamente en forma
tentativa, con una cuidadosa evaluación de sus limitaciones en cada aplicación”
El Gobierno corporativo en las Entidades Financieras:

compensación a ejecutivos
Una de las fallas del mercado financiero identificadas por el economista Joseph
Stiglitz está relacionado con el riesgo que viene asociado al problema Agente -
Principal, la cual surge por la diferencia de incentivos de los Directores y Accionistas,
en este caso Agentes y Principales respectivamente. El problema se plantea cuando los
directivos del banco persiguen intereses distintos a los de los accionistas. En este
sentido, los accionistas poseen menos información que los directivos, por lo tanto estos
últimos pueden engañarlos sobre las mejores acciones para la institución, llegando a
poner en riesgo la solvencia de la misma. En el cuadro siguiente se puede apreciar
esquemáticamente este conflicto de intereses:
Fuente: Wikipedia, the free encyclopedia
A partir de la intervención de los distintos estamentos públicos en los bancos, un

tema que ha cobrado particular interés en el público es el de la compensación a ciertos
ejecutivos, especialmente si se toma en cuenta el contraste en la industria financiera
entre un crecimiento magro en los salarios a nivel global y el crecimiento desmesurado
en la compensación a los citados ejecutivos.
En este punto es válido recordar cuales son los principios de Gobierno
Corporativo de la OCDE (año 2004), a saber:
• Asistir a gobiernos para la mejora del marco legal, institucional y
regulatorio;
• Servir de guía para mercado de valores, inversores, sociedades y otras
partes involucradas;
23
• Estos principios son aplicables también a las sociedades que no cotizan
en bolsa o son propiedad del estado.
Podemos definir al Gobierno Corporativo como el conjunto de relaciones entre

el Consejo de Administración, la Gerencia, los accionistas y otros particulares con
intereses en la sociedad (ej. Empleados y acreedores). Debe permitir la dirección de los
negocios en función de los objetivos de la Entidad, supervisar la operatoria diaria y
además no debe soslayar la responsabilidad que le cabe frente a accionistas y terceros
con intereses reconocidos tales como depositantes, supervisores y reguladores. Debe
administrar los medios para lograr dichos objetivos y luego los recursos necesarios para
medir los resultados alcanzados.
Estos principios mencionados están enfocados en:
1. Asegurar un marco de Gobierno Corporativo eficaz que tenga en cuenta

las repercusiones en la economía, los incentivos que genera en los
agentes y la transparencia y eficacia de los mercados.
2. Debe garantizar los derechos de los accionistas y las funciones clave de
la propiedad.
3. Debe garantizar un tratamiento equitativo de los accionistas
4. Debe limitar el rol de las partes interesadas, esto es lo derechos de
terceros con intereses en la sociedad establecidos en la legislación o a
través de acuerdos, así como prever mecanismos que favorezcan la
participación de empleados.
5. Debe procurar información y transparencia, con normas contables de alta
calidad, auditorias a cargo de auditores independientes e informes de
analistas y agencias de calificación libres de conflictos de interés que
comprometan la objetividad del análisis.
6. Debe determinar la responsabilidad del Consejo, esto es garantizar la
orientación estratégica y el control de la dirección ejecutiva y prever un
número suficiente de miembros no ejecutivos en comisiones clave.
Los obstáculos que conspiran contra un buen gobierno corporativo están dados
por:
• Estructura de propiedad opacas: cuando no se puede determinar
exactamente quienes son los accionistas principales de la Entidad,
generalmente porque las tenencias accionarias se hallan en poder de
sociedades cuyas acciones a su vez están en manos de otras sociedades y
a menudo, las citadas sociedades ni siquiera están radicadas en el país
donde opera la Entidad.
• Mecanismos de control y de equilibrio de poderes defectuosos: cuando
no está garantizada la igualdad de derechos entre clases de accionistas, y
cuando hay un ineficiente sistema de control por parte de síndicos o
miembros del consejo de vigilancia.
• Uso de información privilegiada: que puede generar fraudes en los
mercados de capitales
• Indebida influencia de accionistas mayoritarios: que no respeten los
derechos de los minoritarios y así efectuar maniobras para diluir las
tenencias de los minoritarios.
24
• Accionistas, directores o gerentes no idóneos: y que tomen decisiones
que tengan directa influencia o que desemboquen en una severa crisis
individual de la Entidad.
Por último, las recomendaciones para un correcto gobierno corporativo son:
• Idoneidad de los miembros del consejo de administración: son en

definitiva los responsables finales del buen funcionamiento de la
entidad, por ende deben definir la estrategia de negocios, el perfil de
riesgo que están dispuestos a asumir y generar los mecanismos de
control necesarios.
• Independencia de los miembros del consejo de administración: que
tengan capacidad para decidir son estar influenciados por la alta
dirección o gerencia. Esto se puede lograr a través de la incorporación
de consejeros no ejecutivos (no ejercen funciones en gestión) y
consejeros independientes (fundamental para tratar temas sensibles tales
como operaciones con vinculados y nombramiento y retribución de la
alta gerencia).
• Misión, Visión y Valores de la Entidad claramente definidos, que
contemplen los intereses de accionistas y depositante y que se
comunique debidamente a toda la organización.
• Líneas claras de responsabilidad en la organización: donde tanto el
consejo de administración y la alta gerencia tengan perfectamente
definidas las pautas de acción y las responsabilidades que les
corresponde.
• Mecanismos de control de que la alta gerencia cumpla con la política
fijada por el Consejo: la actuación de ciertos “funcionarios estrella” sin
debido control puede llevar a la Entidad a incurrir en graves riesgo.
• Mecanismos eficientes de control interno y de auditoria interna y
externa: donde el consejo de administración toma en cuenta las
observaciones y recomendaciones efectuadas por estos sectores.
• Políticas y prácticas retributivas adecuadas a los objetivos estratégicos
de la Entidad: teniendo especial cuidado en:
o no retribuir en términos de volumen o rentabilidad de corto
plazo, especialmente donde no se retribuya por ejemplo la
colocación de préstamos, donde los efectos de una mala gestión
se materializarán en periodos posteriores al cual se haya abonado
la retribución especial.
o que la remuneración de los directores independientes se efectúe
en relación a la dedicación y responsabilidad, es decir que no
dependa de los resultados,
o que la remuneración de los miembros del consejo y de la alta
gerencia sea aprobada por el Consejo de Administración, (donde
están incluidos los consejeros independientes)
o que la remuneración de los directores ejecutivos y la alta
gerencia se atenga a la política de la entidad, estableciendo si
pueden o no recibir como compensación acciones u opciones
sobre acciones de la entidad y las limitaciones de
comercialización de dichas acciones.
• Transparencia en la dirección: teniendo en cuenta la importancia de
difundir información relevante en forma correcta y adecuada,
25
atendiendo a que la disciplina que impone el mercado y al control del
supervisor es importante para depositantes y el sistema financiero como
un todo.
Retomando lo mencionado al inicio del punto, se ha generado, sobre todo en

U.S.A. un gran debate sobre el tema de las remuneraciones a ejecutivos, enfocado
especialmente a los directores ejecutivos y gerentes de grandes firmas de servicios
financieros. Y por supuesto, en el debate un tema importante está vinculado con los
roles y responsabilidades de la Reserva Federal en esta cuestión. Al respecto, Daniel K.
Tarullo, Gobernador de la Reserva Federal en un discurso en noviembre 2009,
mencionó que “los intereses y el rol de la Reserva Federal es mucho mas amplio y
mas específico que el tema de la compensación a ejecutivos en particular”. Agrega
que “nuestra preocupación con los asuntos compensaciones recae sobre nuestra
responsabilidad legal de garantizar la seguridad y solidez de las entidades bancarias
que regulamos. Y es mas amplia dado que estamos interesados no solo en las
compensaciones de los ejecutivos sino también con los acuerdos de compensación con
los empleados en la medida que estos acuerdos pueden afectar adversamente la
seguridad y solidez de sus firmas”
En este sentido, los accionistas tienen intereses en proveer a los empleados
incentivos para maximizar el valor de las acciones y en restringir la posibilidad de usar
su control directo sobre los recursos de la firma para tomar mas de lo que es necesario
para atraer y motivar a empleados calificados.
Volviendo a la situación en U.S.A., la discusión actualmente pasa por
determinar si las compensaciones especiales (bonuses) que podrían ser cobrados por los
empleados de algunas firmas (y de hecho la generación de las utilidades mismas)
pudieron ser posibles solo porque el gobierno rescató al sistema financiero a partir de
las acciones tomadas a partir del inicio de la crisis. Por ello muchos políticos, analistas,
economistas y parte de la opinión pública sostienen que el pago de estos “bonuses” es
una transferencia injusta de ganancias a actores privados, luego de que pérdidas
potencialmente devastadoras en las mismas firmas y con los mismos empleados fueran
evitadas poniendo fondos de los contribuyentes en riesgo.
Volviendo al discurso de Tarullo, menciona que “una evaluación de algunas
prácticas remunerativas en las organizaciones bancarias antes de la ocurrencia de la
crisis revelan que ellas, de hecho, han contribuido a la seguridad y solidez del
sistema”. Pero agrega que “hay que tomar nota en particular de incentivos a
empleados en una posición de exponer a la firma a un riesgo sustancial que fallaron
en alinear los intereses de los empleados con aquellos de la firma. Por ejemplo, los
incentivos otorgados por algunas firmas a oficiales de préstamos de colocar una
cantidad importante de préstamos o incentivos a operadores a generar altos niveles de
ingresos por operaciones financieras, sin la suficiente consideración de los riesgos
asociados con esas actividades. Estos ingresos que servían como base para calcular
estos “bonuses” fueron generados inmediatamente, mientras que los riesgos tal vez
no hayan visualizados meses o años posteriores a que las transacciones fueran
completadas. Cuando estos desalineamientos en los incentivos son comunes en una
firma, el fundamento mismo de la gestión del riesgo podría verse afectada por las
acciones de los empleados que buscan maximizar su propio pago”.
26
La supervisión de los mecanismos de compensación.
Existe una significativa superposición de intereses entre accionistas y

supervisores en el área de compensación a empleados. Si los reguladores establecieran
que las organizaciones bancarias incorporen un enfoque que tome apropiadamente en
cuenta el riesgo para establecer los mecanismos de incentivo a los empleados, podría
contribuir a ayudar a las entidades a evitar el riesgo de que si algunas firmas lo aplican y
otras no, los mejores empleados preferirán irse a estas últimas, ya que se verán tentados
con promesas de premios o “bonuses” sustancialmente mayores.
No obstante, aún en le caso de que las organizaciones bancarias consigan armar
un esquema donde armonizan perfectamente los intereses de los accionistas y
empleados, debe garantizarse un mecanismo de supervisión adecuado
En este sentido, la Reserva Federal de U.S.A. definió un modelo que enfoca
tanto en la seguridad como en la solidez del sistema financiero, enfatizando la necesidad
de de integrar la política de compensación dentro del manejo global del riesgo de la
Entidad.
Para ello dicho banco central emitió una guía basada en tres principios
fundamentales, tal como lo explica Tarullo, a saber:
1. Los acuerdos de compensación en una organización bancaria no deben
proveer incentivos a tomar riesgos que estén mas allá de la capacidad de
la organización de efectivamente identificarlos y manejarlos. El monto
del incentivo pagado a los empleados debería reflejar los riesgos y
potenciales pérdidas (así como las ganancias) asociados a sus
actividades. Los empleados son menos propensos a tomar riesgos
imprudentes si su “bonus” es reducido o eliminado por actividades que
generen pérdidas significativas a la firma. Los métodos pueden ser tales
como ajustar los premios por performance para reflejar el riesgo de las
actividades de los empleados, diferir los pagos de los premios y ajustar
los pagos actuales para reflejar riesgos futuros, usar periodos de tiempo
mas largos para medir la performance sobre la cual los premios están
basados y reducir la sensibilidad de la medición a ganancias o ingresos
de corto plazo.
2. Los acuerdos de compensación deberían ser compatibles con el manejo
efectivo del riesgo y su control. Las organizaciones bancarias deberían
asegurar que el personal encargado del manejo del riesgo tena un rol
apropiado en el diseño de los incentivos compensatorios que contribuyan
a restringir la toma excesiva de riesgo. Los problemas vinculados con el
riesgo ocurren no porque quienes lo manejan no están al tanto del
problema, sino porque ellos no están integrados adecuadamente al
esquema de toma de decisiones estratégicas y operativas de la firma
relacionada con la compensación. Adicionalmente, una organización
bancaria podría tener fuertes controles para monitorear sus procesos para
diseñar, implementar y controlar los acuerdos de compensación para
ayudar a prevenir que los empleados debiliten estos procesos maneras
diseñadas para incrementar su compensación personal.
3. Los acuerdos de compensación en organizaciones bancarias deberían
estar basados en buenas prácticas de gobierno corporativo, incluyendo
una activa y efectiva supervisión por el directorio. Esta supervisión
debería ir mas allá, revisando y aprobando los arreglos compensatorios
de los principales ejecutivos. Los Directorios deberían regularmente
revisar el diseño y el funcionamiento de las prácticas de los incentivos de
27
compensación de las firmas para asegurar su consistencia con seguridad
y solidez.
Al desarrollar estos principios la Reserva Federal se guió por dos

consideraciones claves. La primera es que las prácticas compensatorias problemáticas
no estuvieron limitadas solo a los ejecutivos principales de las firmas, de hecho que
operadores financieros que manejan exposiciones de riesgo de gran tamaño y oficiales
de préstamo, quienes como un grupo, originan préstamos por un monto muy importante
respecto al riesgo crediticio de las organizaciones bancarias, son ejemplos de personal
no ejecutivo que tienen la posibilidad de exponer fuertemente al riesgo a una entidad.
Por otra parte al definir esta guía, la Reserva Federal optó por principios mas que por
reglas de aplicación general. La complejidad y la dinámica naturaleza de las actividades
financieras, particularmente aquellas de organizaciones bancarias muy grandes,
sugirieron que requerimientos uniformes no serían aplicables, dado que las actividades
y los riesgos, así como los mecanismos de control pueden diferir significativamente
entre instituciones y entre grupos de empleados dentro de la misma institución. Por ello
se optó por el esquema de emitir una guía con principios, la cual fue difundida en
octubre de 2009.
Respecto a los incentivos compensatorios para los principales ejecutivos que
involucran la entrega de acciones de la firma, estos serán más efectivos si incluyen
restricciones multinanuales a la venta, de modo que el método de cálculo tenga
referencia con la performance de mediano o largo plazo de la firma. No obstante, el uso
de incentivos basados en la entrega de acciones puede no ser efectivo en alinear los
intereses de los empleados medios o de rangos inferiores, porque estos empleados
pueden ver que las consecuencias de sus decisiones probablemente no tengan efecto
sobre la firma o el precio de la acción. Por ejemplo, se debe considerar como diferentes
paquetes de compensaciones deben servir para incentivo de un operador que negocia
solamente un tipo de instrumentos de estructura compleja y de largo plazo, comparado
con los acuerdos de los principales ejecutivos de la firma.
Las iniciativas de los supervisores.
Al emitir las normas orientativas, la Reserva Federal tuvo en cuenta distintas

iniciativas de supervisión para asegurar que los principios sean incorporados por las
organizaciones bancarias en sus acuerdos de compensación. Estas iniciativas también
intentan ayudar a identificar y promover las mejores prácticas en la industria.
Quizás la mas relevante de las iniciativas se aplica para las grandes y complejas
organizaciones bancarias (Large, complex banking organizations – LCBO’s). Estas
organizaciones merecen una especial atención porque utilizan en gran manera los
acuerdos compensatorios y porque las prácticas defectuosas en estas instituciones
probablemente causen efectos adversos en el sistema financiero. El desafió con respecto
a estas instituciones es imponer condiciones imposibles de cumplir, pero tampoco dejar
librado a la suerte de la entidad la implementación de los acuerdos compensatorios. Por
ello se decidió que estas organizaciones desarrollen un plan con la especificidad
apropiada, tomando como base los principios antes mencionados. Los supervisores
deberán establecer un proceso de revisión horizontal, lo cual permitirá mejorar la
comprensión sobre los incentivos existentes, identificar las mejores prácticas entre las
organizaciones y proveer una estructura eficiente para evaluar los planes de las distintas
firmas.
28
¿QUÉ MECANISMOS SE UTILIZARON PARA RESOLVER LA CRISIS
EN U.S.A.?
Conjuntamente con medidas de política monetaria, tales como una baja agresiva y
extraordinariamente veloz (de 5 ¼ a 0.25%) de la tasa de interés de los Fondos
Federales (FED Funds), la Reserva Federal respondió con una batería de programas
diseñados para sostener la liquidez de las instituciones financieras y mejorar las
condiciones del mercado financiero.
Como las medidas iniciales (tales como la disminución del spread entre la tasa
objetivo del FED versus la tasa de la Descuento, que bajó de 100 pbs a 25 bps y la
extensión del plazo máximo de los préstamos bajo la modalidad de la ventana de
descuento hasta 90 días) no alcanzaron (los bancos no son afectos al mecanismo, debido
a que las entidades que recurrían a ese mecanismo de liquidez transitoria quedaban
“estigmatizados” como débiles por el mercado.
Por ello y dada la profundidad de la crisis financiera internacional y en el marco
de la búsqueda de soluciones globales comunes a los principales centros financieros, en
Diciembre de 2007, el Banco de Canadá, el Banco de Inglaterra, el Banco Central
Europeo, la Reserva Federal de U.S.A. y el Banco Nacional de Suiza anunciaron
medidas diseñadas para hacer frente a las elevadas presiones en los mercados de fondos
de corto plazo.
En el caso de U.S.A., el FED tomó medidas, que entre otras incluyeron establecer
en forma temporaria un programa denominado TAF (Term Auction Facility) y la puesta
en vigencia de líneas de SWAP de moneda extranjera con el Banco Central Europeo y
el Banco Nacional de Suiza.
Bajo el programa TAF, la Reserva Federal licitó fondos para ser tomados por
Instituciones Depositarias las cuales podían poner como colateral una gran variedad de
activos, elegibles para garantizar préstamos en la ventana de descuento (Discount
Window). Todas las Instituciones Depositarias que eran consideradas como sólidas
desde el punto de vista financiero por los respectivos Bancos de la Reserva y que eran
elegibles para pedir préstamos primarios a la ventana de descuento. Permitiendo a la
FED inyectar fondos a plazo a través de un amplio rango de contraparte y contra un
amplio rango de colateral, este programa ayudó a promover en forma mas eficiente que
las tradicionales operaciones de mercado abierto, el fluir de liquidez en un momento
donde el mercado de préstamos interbancario estaba bajo estrés.
Asimismo, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) autorizó en forma
temporaria (plazo inicial de 6 meses) establecer líneas de SWAPs con el Banco Central
Europeo y el Banco Nacional de Suiza donde le FED se comprometió a proveer dólares
a estas Instituciones de modo de contribuir a la estabilización del mercado de monedas.
Esta línea contribuyó, tal como lo explica el presidente del FED, Ben Bernanke, es su
ponencia denominada “Federal Reserve’s Exit Strategy”, a reducir las tensiones en el
mercado de fondeo global denominado en dólares estadounidenses lo que en definitiva
ayudó a estabilizar los mercados americanos”. Este desbalance en el mercado de
monedas se dio en particular porque muchos participantes del mercado, que tomaron
fondeo en dólares para ser invertidos en instrumentos de riesgo denominados en esa
misma moneda se encontraron que los citados instrumentos perdieron gran parte de su
valor y que, por ende, el producido de su liquidación no generaba fondos suficientes
para pagar los pasivos, por lo tanto tenían que acudir al mercado de monedas para
adquirir los dólares faltantes para cubrir ese pasivo suponía una tensión extraordinaria
en ese mercado. Estos SWAPs fueron estructurados de modo que el FED no asumió
riesgos de valuación de moneda extranjera ni riesgos de contraparte.
Para contrarrestar el drenaje continuo de liquidez, lo que contribuía a generar un
escenario caótico en los mercados financieros y que incitaba a corridas contra varios
29
tipos de instituciones financieras, incluyendo fondos mutuos de mercado de dinero
(Money Markets mutual funds), el FED utilizó su autoridad para otorgar préstamos de
emergencia (autoridad no utilizada desde la Gran Depresión de los años ’30) bajo los
programas “Money Market Investor Funding Facility” (MMIFF), el “Asset-Backed
Commercial Papers Money Market Mutual Fund Liquidity Facility” (AMLF), el
“Commercial Paper Funding Facility” (CPFF).
En lo concerniente a la asistencia extraordinaria de liquidez a instituciones de
crédito primario (Primary Dealers), el FED implementó los programas “Primary
Dealers Credit Facility” (PDCF) y el “Term Securities Lending Facility” (TSLF),
programas que permitieron prestar a estas instituciones bajo una modalidad “overnight”
y con garantías en exceso.
En el marco de la iniciativa denominada Plan de Estabilización Financiera

(Financial Stability Plan - FSP), el Departamento del Tesoro junto con la Reserva
Federal crearon del TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility), un
componente de la CBLI (Consumer and Business Lending Iniciative). Este programa
tuvo el potencial de generar hasta USD 1 Trillón de préstamos para empresas e
individuos. El TALF fue diseñado para aliviar la presión en los mercados de activos
securitizados al proveer financiamiento a inversores para fondear la compra de ciertos
títulos con calificación de riesgo AAA, con la intención de restaurar la confianza en el
sistema financiero y permitir la afluencia del crédito a la economía.
Adicionalmente, el Banco de la Reserva Federal de New York proveyó
financiamiento a determinados inversores emisiones por nuevas o recientes, calificadas
como AAA, de títulos respaldados por préstamos para compra de automotores,
financiaciones de tarjetas de crédito, préstamos a estudiantes y préstamos garantizados
por la SBA (Small Business Association).
Estas herramientas descriptas anteriormente, pueden ser divididas en tres grandes
grupos: el primer set de medidas, que estuvo estrechamente vinculado con el rol
tradicional del banco central de actuar como prestamista de última instancia,
involucrando la provisión de liquidez transitoria a bancos y otras entidades financieras
como por ejemplo el TAF, PDCF y TSLF entran dentro de este grupo. Un segundo set
de herramientas involucró la provisión de liquidez directamente a los tomadores e
inversores en mercados de crédito claves. Los programas CPFF, AMLF, MMIFF y
TALF entran en esta categoría. Respecto a un tercer set de instrumentos, la Reserva
Federal ha expandido su herramienta tradicional para realizar operaciones de mercado
abierto a través de la compra de títulos de largo plazo que cargó a su balance, como por
ejemplo títulos de las empresas esponsoreadas por el gobierno (GSE) o títulos
respaldados por hipotecas.
Por último, y para prevenir efectos potencialmente catastróficos en el sistema
financiero de USA y con el apoyo de del Departamento del Tesoro, la Reserva Federal
usó sus poderes de préstamos de emergencia para ayudar a evitar la quiebra
desordenada de dos importantes (desde el punto de vista sistémico) entidades: Bear
Stearns y AIG, donde el monto comprometido por el FED ascendió al 5% de su hoja de
balance.
El presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke en Febrero 2010, mencionó
que “el directorio del FED confía en que el organismo no incurrirá en pérdidas en el
marco de estas operaciones y que no lo hará en el futuro”.
30
EL SALVATAJE DE ENTIDADES EN FORMA INDIVIDUAL Y LA
CAIDA DE LEHMAN BROTHERS
Además de las mencionadas en el punto anterior, la Reserva Federal debió

resolver de manera urgente, utilizando las herramientas legales a su alcance, corridas
contra entidades específicas, a saber:
• BEAR STEARNS: en marzo de 2008 el Banco de la Reserva Federal de

New York acordó en prestar la suma de USD 29 billones para facilitar la
adquisición de la firma Bear Stearns Companies Inc. por parte de JP Morgan
Chase & Co. Este préstamo se realizó contra un portafolio de USD 30 billones,
basados en el valor de mercado del mismo. Asimismo JP Morgan Chase
acordó proveer USD 1 billón en fondeo bajo la forma de una nota subordinada
al préstamo del FED, de modo que esa nota es la primera en absorber pérdidas
si las hubiere, en la liquidación del portafolio de activos. La administración de
los activos se efectuó a través de una compañía especialista, el plazo de las
notas fue de 10 años (con posibilidad de renovación por parte del FED) y la tasa
del préstamo se fijó en la tasa de fondos federales mientras que la tasa de la
nota subordinada se fijó en la tasa de los fondos federales mas 450 puntos
básicos.
• LEHMAN BROTHERS: en septiembre 2008, el conocido Banco de

Inversión Lehman Brothers se declaró en bancarrota, luego de febriles
negociaciones con los reguladores y con Fondos Estatales de Inversión
extranjeros, gatillando una serie de eventos que pusieron en el borde del
colapso al sistema financiero a nivel mundial.
o Informa Valukas: A los fines de analizar lo ocurrido y en el marco legal
americano, el US Bankruptcy Trustee, designó a Anton Valukas a los
fines de revisar las razones de la quiebra de la entidad y cuyo trabajo fue
el de investigar acusaciones de dolo o mala conducta, y determinar si los
acreedores podrán recobrar dinero en estos caso, y sus hallazgos
generalmente sirven de guías para otros juicios y/o para acciones de los
reguladores. Dentro de los hallazgos, un ítem sumamente importante es
vinculado con el denominado Repo 105, que revela las particularmente
agresivas prácticas de contabilización. A las operaciones de Repurchase
Agreements – REPO tradicionales (préstamos de corto plazo
comúnmente usados por muchas firmas para cubrir necesidades
financieras diarias, en las cuales los tomadores entregan en forma
temporaria activos para garantizar el retorno del efectivo), la firma los
contabilizaba como ventas de activos, para que la deuda al cierre de
cada trimestre fuera menor que lo que era en la realidad, creando un
panorama engañoso de la condición financiera de la empresa a finales
de 2007 y 2008, dado que contribuía a disminuir el grado de
apalancamiento real de la compañía. En estos casos Lehman no
divulgaba el compromiso de recompra de esos activos contabilizados
bajo al pauta mencionada.
o Lecciones de la caída de Lehman Brothers: Ben Bernanke, presidente
del FED, en un discurso pronunciado ante el Comité de Servicios
Financieros del congreso de USA, se refirió al tema comentando
inicialmente que la Reserva Federal no era el ente que supervisaba a la
firma, dado que era una Holding que no poseía un banco comercial en
31
su activo y porque estaba autorizado por la ley federal para ello. A pesar
de ello el FED comenzó a monitorear la condición financiera de
Lehman y otras entidades que actuaban como “Primary Dealers” a
partir de los acontecimientos que llevan a JP Morgan a comprar a Bear
Stearns, basado en el rol de acreedor. También se resolvió poner a dos
funcionarios del FED a fin de monitorear la posición de liquidez de la
firma y su posición financiera en general, aunque sin autoridad para
intervenir en el Management. Se utilizaron mecanismo de supervisión
en conjunto con la Security and Exchage Commission (SEC), no
obstante no se detectó la utilización del REPO 105 para confeccionar el
balance. Lehman tuvo éxito en obtener cerca de USD 6 billones en
capital en Junio de 2008, tomó algunas medidas para mejorar su
posición de liquidez en julio de 2008 y estaba trabajando para conseguir
mas capital. Pero sus esfuerzos resultaron fallidos, dado que el pánico
que se abatió sobre los mercados financieros en agosto y septiembre
pusieron a Lehman y otras firmas bajo intensa presión. Se trabajó junto
a la SEC y al Tesoro para diseñar una solución vinculada con el sector
privado, pero no se logró el cometido, y, sin otra alternativa disponible,
Lehman declaró su bancarrota. Si bien el FED, según lo manifestado por
Bernanke, comprendía la gravedad de la situación, lo único que podía
hacer era proveer liquidez de corto plazo contra adecuado colateral, pero
Lehman ya había accedido a las facilidades crediticias de emergencia.
Lo que sufría Lehman era una crisis de insolvencia y el FED estaba
inhibido de proveer capital u otorgar préstamos sin garantías. Por último
sugiere que el colapso de Lehman provee al menos dos importantes
lecciones: primero se deben eliminar el vacío regulatorio que permite a
grandes, complejas e interconectadas entidades a operar con el mercado
sin un mecanismo de supervisión consolidado adecuado, y segundo,
para evitar tener que elegir en el futuro entre el salvataje de entidades
con problemas pero críticas en cuanto a la importancia sistémica, o
permitir su quiebra desordenada, es necesario un nuevo régimen de
resolución, análogo al ya establecido para los bancos comerciales.
• AIG: en septiembre de 2008, la Reserva Federal, trabajando de manera muy
cercana con el Tesoro, tomó la decisión de efectuar un préstamo a la firma
American Intenational Groupe (AIG), bajo la sección 13(3) del Acta de
Constitución de la Reserva Federal (que admite la posibilidad de prestar bajo
colateral y en circunstancias “inusuales y exigentes” a compañías no bancarias)
en el marco de una crisis sin precedentes, donde los mercados financieros
globales estaban experimentando grandes tensiones y una amplia pérdida de
confianza, habiendo entrado en bancarrota el Banco de inversión Lehman
Brothers el día anterior. AIG había estado sufriendo continuas pérdidas tanto en
títulos respaldados por hipotecas de baja calidad así como en los credit default
swaps que la unidad de productos financieros (AIG-FP), había suscripto sobre
títulos relacionados con hipotecas. La entidad, que manejaba activos
consolidados totales de más de 1 trillón de dólares, operaba en más de 130
países, tenía 116.000 empleados y atendía a 74 millones de clientes
corporativos e individuos, enfrentaba severas presiones de liquidez que
amenazaban con forzar la inminente presentación en bancarrota. Como
mencionó el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, en su
presentación ante el Comité de Servicios Financieros del congreso en marzo de
2009, la FED y el Tesoro acordaron que la caída de AIG bajo las condiciones
entonces prevalecientes, planteaban riesgos inaceptables para el sistema
32
financiero global y para la economía americana, dada la exposición que en la
compañía mantenían importantes instituciones financieras, entidades estatales,
trabajadores respecto de los planes de ahorro conocidos bajo la sigla 401 (k),
bancos de inversiones globales (que hubieran sufrido grandes pérdidas por las
líneas de asistencia que habían pactado con la compañía), etc. Además, la
quiebra de Lehman Brothers había demostrado que una vez comenzada, su
contagio resultaría impredecible, como por ejemplo el efecto sobre un
importante fondo de money market que suspendió los retiros afectado por el
default en los papeles comerciales de ese banco de inversión, lo cual a su vez
detonó una corrida generalizada sobre este tipo de fondos mutuos, lo que a su
vez resultó en un severo estrés en el mercado de Commercial Papers. Este
problema se pudo haber visto exacerbado por la deuda de aproximadamente
USD 20 billones que AIG tenía en este tipo de papeles, lo cual sumado a la gran
exposición que muchas de las principales instituciones financieras mantenían
con esta compañía, las consecuencias podrían haber resultado en una crisis
global del estilo de la depresión de los años ’30 y una crisis económica, con
catastróficas implicancia para la producción, el ingreso y el trabajo. En este
contexto, donde las leyes federales de bancarrota no protegen suficientemente
el interés público en asegurar una solución ordenada para las entidades
financieras no bancarias. Por ello la Reserva Federal, a través de la autoridad
(provista por el congreso) para otorgar préstamos de emergencia que detenta, y
cumpliendo con la responsabilidad que, como banco central, tiene de mantener
la estabilidad financiera, concedió préstamos a AIG tomando como colateral
una prenda sobre una parte sustancial de sus activos, incluyendo participaciones
accionarias en las subsidiarias de seguros locales y del exterior. Esta decisión
logró ganar tiempo para acciones subsiguientes por parte del Congreso, el
Tesoro, el FDIC y la Reserva Federal y evitar otras quiebras de otras entidades
con importancia sistémica y que permitieron mejorar el entorno de mercados de
créditos claves. A su vez, William C. Dudley, Presidente y CEO del Banco de
la Reserva Federal de New York, respondiendo a las críticas recibidas cuyos
argumentos fueron por ejemplo, no tener un plan de contingencia establecido
para resolver el caso o que debieron forzar a las contrapartes a resignar parte de
sus acreencias, dijo que AIG estaba negociando con algunos inversores del
sector privado la capitalización de la compañía, pero que, luego de estos
inversores se apartaran, el FED con el respaldo del Congreso, fue de hecho, el
plan de contingencia, y que a pesar de no tener autoridad de supervisión sobre
esta institución, organizó la operación de préstamo para prevenir un colapso
catastrófico del sistema financiero. Respondiendo a la otra crítica (no presionar
a las contrapartes a admitir recortes (haircuts) en sus acreencias, Dudley afirma
habiéndose definido que la meta principal fue la de prevenir la quiebra de AIG
para evitar el colapso global, la alternativa de negociación con las contrapartes
de que acepten las quitas quedó en inferioridad de condiciones, dado que en
toda negociación el poder de imposición estaba de la mano de efectuar una
amenazar creíble sobre la quiebra de la empresa, lo cual estaba en contradicción
con el objetivo definido, y haber utilizado el poder de supervisión de manera
coercitiva hubiera constituido un abuso de dicho poder. A su vez el
Vicepresidente del FED, Donald L. Kohn menciona que “muchas de las
decisiones referidas a entidades que operan en mercados no regulados y que
amenazan la viabilidad de instituciones reguladas, son incómodas de tomar”.
o Mecanismos de asistencia: el Tesoro aportó capital a través de la
suscripción de acciones preferidas convertibles por el 79% del capital
representado por las acciones ordinarias, mientras que el FED asistió a
33
la compañía en USD 85 billones a través de una línea denominada
Revolving Credit Facility con el propósito de que AIG pueda cumplir
con sus compromisos en tiempo y forma y facilitar una reestructuración
donde se pudiera vender de manera ordenada algunas unidades de
negocios. AIG debía repagar la asistencia en un plazo de dos años. El
CEO fue reemplazado y staff de la Reserva Federal se encargó de
monitorear el uso del flujo de fondos de la firma y avanzar en los planes
de reestructuración. Si bien el FED no tenía autoridad de supervisión
estatutaria sobre AIG, esta supervisión quedó plasmada en el acuerdo de
las facilidades crediticias. Para octubre de 2008 la compañía había
utilizado USD 61 billones para liquidar transacciones que en muchos
casos incluía la devolución de títulos que habían sido cedidos como
colateral. Como el valor de estos títulos continuó bajando, esto significó
una fuente adicional de iliquidez para AIG. Para reducir estas presiones,
el Banco de la Reserva Federal de New York acordó con la compañía
una facilidad de USD 37.8 billones, de la cual USD 20 billones se
habían usado en noviembre 2008. Adicionalmente, 4 afiliadas a AIG
comenzaron a participar en el Programa de Fondeo de Papeles
Comerciales (CPFF), habiendo tomado para febrero de 2009
aproximadamente USD 14 billones. A pesar de esta asistencia, la
compañía reportó en el tercer trimestre de 2008 pérdidas por USD 24.5
billones, con la consecuente erosión de su base de capital. Para mitigar
estos efectos y proveer una estructura de capital mas estable la FED y el
Tesoro tomaron una serie de acciones, tales como la inversión del
Tesoro en USD 40 billones en una nueva emisión de acciones preferidas
senior bajo lo establecido en el programa TARP (Troubled Assets Relief
Program). El FED acordó extender el plazo de vencimiento de la
facilidad crediticia a 5 años (vencimiento en 2013), aunque se
disminuyó el monto a USD 60 billones y también se redujeron la tasa de
interés y las comisiones por estructuración. Además y para atacar el
problema de la pérdida continua de liquidez, la FED de New York
efectuó un préstamo garantizado, sin recurso de AIG a un SIV
denominado Maiden Lane II por USD 19.5 billones, en el cual AIG
mantuvo una posición de USD 1 billón destinado a absorber primeras
pérdidas (First loss). El vehículo especial compró USD 39.5 billones,
valuados a precios de mercado, de Títulos respaldados por hipotecas
residenciales a ciertas subsidiarias de AIG, lo cual le permitió a la
compañía liquidar la facilidad tomada al FED. Para atacar el segmento
de los CDS, se utilizó un mecanismo similar al anterior, denominado en
este caso Maiden Lane III por USD 24.3 billones, donde el vehículo
adquirió, a precios de mercado, deuda garantizada con obligaciones
(CDOs) por un valor nominal de USDS 62 billones a contrapartes con el
objeto de terminar la exposición en este mercado. AIG proveyó USD 5
billones para absorber primeras pérdidas. Estos préstamos se
concertaron por 6 años y fueron garantizados por el portafolio de activos
de cada compañía. Se proyecta que estas transacciones serán repagadas
en tiempo sin generar costos para el contribuyente americano. En marzo
de 2009 AIG anunció una pérdida de USD 62 billones correspondiente
al cuarto trimestre de 2008, totalizando USD 99 billones de pérdida para
todo el año, donde buena parte de la pérdida estaba asociada a la
contabilización a valor de mercado de los activos transferidos a los
vehículos especiales de inversión, a pesar de no haberse producido
34
eventos crediticios de magnitud. Este dato es importante a la hora de
estimar como posible la evaluación sobre el recupero de los préstamos.
Como el mercado estaba sufriendo condiciones extremas que habían
complicado los planes de venta de ciertos activos de la compañía; las
eventuales contrapartes habían dado un paso al costado, por ello la
Reserva Federal y el Tesoro anunciaron un plan diseñado para proveer
estabilidad de largo plazo a AIG, mientras al mismo tiempo facilitar la
ventas de los activos y maximizar la probabilidad de repago al gobierno
de U.S.A. El plan involucró la reestructuración de las obligaciones de
AIG para con el tesoro y la FED, contribuciones adicionales de capital
por el Tesoro y la continuación del acceso a las facilidades crediticias de
la Reserva Federal, de manera limitada, por cuestiones transitorias de
liquidez. Bajo este plan el Tesoro creó una nueva facilidad de capital de
hasta USD 30 billones por cinco años en nuevas acciones preferidas
bajo el programa TARP, a fin de resolver las necesidades de liquidez y
capital sobrevivientes. Esto llevó a que el total de aporte de capital del
tesoro fuera de USD 70 billones. Adicionalmente el tesoro reestructuró
la emisión de acciones preferidas efectuadas en noviembre de 2008 por
USD 40 billones. Esto llevó a que el Tesoro sea propietario del 77.9%
del capital de AIG. Estas reestructuraciones junto con las inyecciones de
capital provenientes de la emisión de las nuevas acciones preferidas,
mejoraron la posición de capital y redujeron el leverage, aumentando la
confianza en la compañía. También el Tesoro acordó en reducir y
reestructurar la deuda vigente bajo el programa Revolving Credit
Facility, cuyo monto total se redujo de USD 60 billones a USD 25
billones. Por ello la deuda de USD 39.5 billones se reestructuró de
varias maneras, una parte con la cesión a la FED de intereses preferidos
en el capital de las dos subsidiarias mas rentables y grandes de la
compañía (ALICO y AIA) en base a valuaciones aceptadas por el ente
rector. Otro componente de la reestructuración involucró el uso de una
herramienta de la industria de seguros utilizada para monetizar flujos de
fondos de un determinado paquete de pólizas de seguros de vida
vigentes. Bajo este plan, el FED definió la extensión de hasta USD 8.5
billones en crédito a vehículos con propósitos especiales que repagarán
la obligación utilizando los flujos netos de caja provenientes de los
citados paquetes de pólizas. Toda la asistencia mencionada tuvo como
condición específica la limitación de la remuneración a ejecutivos y el
mantenimiento de las restricciones impuestas por el nuevo management
sobre los gastos corporativos.
o Lecciones aprendidas del salvataje de AIG: el presidente de la Reserva
Federal, Ben Bernanke, sugiere que hay dos lecciones claras que
aprender de la crisis de AIG. Primero, AIG señala la urgente necesidad
de nuevos procedimientos de resolución para entidades financieras no
bancarias que sean sistémicamente importantes. Si una Agencia Federal
hubiera tenido estas herramientas, podrían haber puesto a AIG bajo
conservaduría (conservatorship), resolviendo en forma ordenada el
problema, protegiendo a los reguladores e imponiendo quitas a
acreedores y contrapartes en forma apropiada. Segundo, la situación de
AIG manifiesta la necesidad de una fuerte y efectiva supervisión a nivel
consolidado de todas las entidades financieras que sean importantes a
nivel sistémico. AIG construyó su exposición concentrada en el mercado
de hipotecas de baja calidad en su mayoría fuera del control de sus
35
reguladores funcionales. Una mejor supervisión hubiera podido
identificar y bloquear la extraordinaria exposición al riesgo de la
compañía.
o El SIGTARP (Special Inspector for the Troubled Asset Relief Program)
cuya función es la de revisar las operaciones y aportes realizados bajo el
programa TARP, en un informe divulgado en noviembre de 2009,
concluyó que: 1) los términos originales de la asistencia a AIG,
incluyendo la elevada tasa de interés inicialmente no atendió
adecuadamente a los problemas de liquidez de largo plazo de la
compañía, por ende requiriendo mas ayuda el gobierno; 2) La estrategia
de negociación de la FED de New York para conseguir concesiones por
parte de las contrapartes de AIG ofrecieron muy pocas chances de éxito;
3) la estructura de la asistencia de la FED de New York, a través de
préstamos a AIG y a través de la compra de activos relativos a Maiden
Lane III transfirió efectivamente decenas de billones de USD de
efectivo del gobierno a las contrapartes de AIG, aun cuando los
hacedores de política señalaron que esa asistencia no era relevante; y 4)
mientras la FED de New York pueda recuperar el total de la asistencia a
Maiden Lane III, es muy dificultoso evaluar el verdadero costo de las
acciones de la FED hasta que haya mas claridad de la capacidad de AIG
de repagar toda la asistencia del gobierno.
Como bien lo grafican Tobias Adrian y Hyun Song Shin en su presentación en

las jornadas monetarias y bancarias organizadas por el BCRA en 2009, comparando con
el funcionamiento del cuerpo humano, el sistema financiero internacional presentaba un
bloqueo que debió ser resuelto con una operación de by-pass:
Cirugía por By-Pass

Prestatarios
últimos
Banco
central Reservas en exceso Acreedores
últimos
Familias
CPFF, AMLF, TALF
Acciones
Familias
Bancos
Empresas Crédito intermedio Fondos de
(no financieras) Intermedia pensión
rios Deuda
financieros
Arteria Compañías
bloqueada de seguros
Fuente: Tobias Adrian y Hyun Song Shin
36
Un sistema financiero estilizado, funcionando normalmente debería ser tal como
se lo detalla en el gráfico siguiente:
Sistema financiero estilizado

Prestatarios Acreedores
últimos últimos
Crédito Acciones Familias

Familias intermedio Bancos
Fondos de
Intermedia pensión
Hipotecas, rios Deuda
crédito financieros Compañías
corporativo… de seguros
Empresas Depósitos, bonos
(no financieras) financieros,
valores fiduciarios
Crédito directo Resto del

Gobiernos mundo
Bonos del tesoro, municipales,
corporativos, acciones
Fuente: Tobias Adrian y Hyun Song Shin
Con estos esquemas, queda claro que la intervención de la Reserva Federal, en

algunos casos de una manera no vista desde la Gran Depresión de los años ’30, fue
necesaria para evitar un escenario de consecuencias imposibles de prever, donde si bien
abundan los cuestionamientos, especialmente en lo vinculado con el riesgo moral
(Moral Hazard), sirvió para comprar tiempo, el cual debe ser aprovechado para corregir
los vacíos regulatorios existentes y contribuir a un mejor y mayor control sobre los
riesgos que asumen las entidades financieras.
LECCIONES QUE DEJO LA PRUEBA DE ESTRÉS EN LOS BANCOS
En función de lo detallado en el punto anterior, queda claro que la Reserva Federal

aplicó el lema de que las respuestas efectivas a situaciones extremas a menudo
requieren acciones osadas, impensables en épocas de tranquilidad. Y en consonancia
con ese pensamiento, se definió la realización de la prueba de estrés (Stress Test). Esta
decisión, que requirió un desarrollo muy rápido y bajo una enorme presión, tuvo su
origen en el Programa de Supervisión sobre Valoración del Capital (The Supervisory
Capital Assessment Program – SCAP) que fue diseñado a principios de 2009, como un
elemento clave de un plan crucial para estabilizar el sistema financiero.
A todos los bancos que recibieron fondos del Tesoro a través del Programa de
Ayuda para Activos en Problemas (Troubled Assets Relief Program – TARP) les fue
requerido realizar una prueba de adecuación de capital bajo dos escenarios económicos
(base y mas adverso) utilizando supuestos especificados de crecimiento de Producto
Bruto Interno, desempleo y precio de viviendas. El escenario base reflejaba el consenso
de las expectativas de economistas profesionales sobre la profundidad y duración de la
recesión. El escenario más adverso fue diseñado para ser severo pero posible, con una
probabilidad de aproximadamente 10 a 15% por ciento de que cada una de las variables
37
pueda ser peor de lo especificado. Se requirió a los bancos proveer proyecciones de
pérdidas e ingresos bajo los dos escenarios. Las pérdidas debían ser proyectadas a través
de un horizonte de dos años para distintas categorías de préstamos y otros activos,
tomando como punto de partida el final del año 2008. Para servir como guía a los
bancos los supervisores proveyeron un rango indicativo de tasa de pérdida para el
sistema como un todo, siendo advertidos los bancos que las pérdidas estimadas que sean
inferiores al rango indicativo serían revisadas muy profundamente.
En segundo lugar los equipos supervisores evaluaron las estimaciones de los
bancos para identificar debilidades metodológicas, información faltante, supuestos
demasiado optimistas y otros problemas. Paralelamente los examinadores tuvieron
conversaciones con los directores y gerentes del banco, lo que llevó a numerosas
modificaciones de las proyecciones de los bancos.
Como tercer paso, los supervisores realizaron estimaciones objetivas, basadas en
modelos, de pérdidas e ingresos que pudieren ser aplicadas sobre una base consistente
en todas las entidades. En función de esto, cada entidad debió proveer, en forma
estandarizada, información detallada que pudiere ser utilizada para realizar las
estimaciones. Esto permitió a los supervisores a hacer de manera consistente
estimaciones independientes, a partir de las cuales, pudieran incorporar
sistemáticamente todos estos datos y realizar estimaciones para cada institución.
Como medida novedosa, se resolvió hacer público el reporte, incluyendo las
necesidades de capital y las pérdidas estimadas para cada uno de los 19 bancos. Este
cambio de paradigma sobre las prácticas estándar de mantener la información
confidencial estuvo basado en la creencia que mayor transparencia del proceso y
resultados podría ayudar a restaurar la confianza en los bancos americanos.
Este cambio de paradigma fue muy debatido en el ámbito de los reguladores.
Muchos temían que los bancos mas débiles podrían ser significativamente dañados por
la divulgación, pero esto no ocurrió porque: a) los resultados fueron considerados como
creíbles por la mayoría de los participantes del mercado, b) los resultados fueron
divulgados en un momento donde la incertidumbre sobre las condiciones de los bancos
era elevada y c) el Tesoro anunció que dispondría alternativas para capitalizar las
entidades en caso que no pudieran conseguir capital privado.
No obstante, al decir de Daniel K. Tarullo de la Reserva Federal, en su
presentación “Lessons from de Crisis Stress Tests”, las lecciones de programa SCAP
son:
1. Las pruebas de estrés, ya sea conducida por bancos o supervisores, deben
considerar escenarios severos pero posibles, incluyendo eventos de baja
probabilidad de ocurrencia pero con gran potencial de producir efectos
adversos.
2. Buenos sistemas de información gerencial son críticos para la capacidad de
las firmas de manejar su riesgo. Evaluar las exposiciones al riesgo a través
de la organización es esencial para entender el potencial efecto de las
correlaciones de las exposiciones a riesgo que pueden residir en las
distintas líneas de negocio así como en las diferentes entidades legales y
jurisdicciones regulatorias.
3. El programa resaltó la importancia de tener múltiples fuentes de datos para
utilizar en el proceso de evaluación de riesgo. Es crítico tener, y utilizar, la
mejor data disponible. Pero es igualmente importante no convertirse en
esclavo de ningún modelo o método de estimación de pérdidas. Fue
precisamente la combinación de análisis rigurosos y juicios independientes
que hicieron exitosa la prueba.
4. El programa subrayó la importancia de las perspectivas horizontales y
macroprudenciales en la supervisión de organizaciones bancarias.
38
Exámenes simultáneos, consistentes y comparativos entre firmas
permitieron un amplio análisis de los riesgos, fácil identificación de
quienes tienen problemas y una mejor evaluación de las estimaciones de
las firmas a nivel individual.
Agrega, además, que “los tres modos de reforma (reglas, disciplina de mercado y
medidas estructurales) deben ser complementadas por una mas eficiente supervisión,
particularmente en las mas grandes y complejas instituciones financieras”.
ALGUNAS CUESTIONES A RESOLVER
En su declaración ante el Comité de Servicios Bancarios y Financieros del

Congreso de USA el 24 de septiembre de 2009, Paul A. Volcker, ex Presidente de la
Reserva Federal y actual Director del Consejo para la Reconstrucción Económica de la
Presidencia, se refirió a la necesidad de “minimizar el peligro de que las
incertidumbres y riesgos inherentes al funcionamiento del sistema financiero basado
en el mercado no comprometa el funcionamiento y las bases sobre las cuales se
sostiene la economía”.
En el mismo sentido, el presidente de U.S.A. Barack Obama dijo a Ronald D.
Orol, reportero de MarketWatch que “mientras el sistema financiero está mucho mas
fuerte ahora que hace un año, está aun operando bajo las mismas reglas que lo
llevaron cerca del colapso”; agregando además “mi decisión de reformar el sistema se
fortalece cuando veo un retorno a viejas prácticas en algunas de las firmas para
combatir la reforma, y cuando veo un beneficio record en algunas de las citadas
firmas, alegando que ellas no pueden prestar mas a las pequeñas empresas, que no
pueden mantener tan bajas las tasas de interés que se aplican a la financiación con
tarjeta de crédito, y que no pueden efectuar los reembolsos a los contribuyentes por el
rescate. Es exactamente este tipo de irresponsabilidad lo que hace que la reforma sea
claramente necesaria”
Volviendo a la declaración de Volcker, menciona también que una de las claves
que la nueva Administración sostiene respecto de la banca está vinculada con un
principio de larga data: la separación de la banca de inversión de la banca comercial
(establecida en 1933 a través de la Glass Steagall Act y derogada en 1999 por la
Gramm-Leach-Bliley Act). La regulación original fue establecida a finales de la Gran
Depresión y se implementó con el fin de evitar conflictos de intereses o prácticas
fraudulentas (el banco – en su función de banca comercial – otorgaba préstamos a
empresas y cuando estas empezaban a tener problemas en su capacidad de pago,
acudían a su actividad de banca de inversión, facilitando la emisión de un bono con
cotización pública, que vendían a clientes, en una maniobra que les permitía
transferirles así el riesgo de incobrabilidad). En los últimos eventos de la crisis,
emergieron eventos que plantearon interrogantes sobre el grado del “riesgo moral”
(Moral hazard) alcanzado, tal es así que hubo rescates particulares como fondos
mutuales de money market y decisiones de dar acceso amplio y directo a entidades no
bancarias a las facilidades crediticias de la Reserva Federal, lo cual claramente refleja la
necesidad de una distinción entre bancos comerciales y el resto de las instituciones
financieras.
El enfoque propuesto por el Tesoro, dice Volcker, es el de “identificar por
anticipado las instituciones financieras cuyo tamaño, apalancamiento e interconexión
puedan poner en riesgo la estabilidad financiera si quiebran –las denominadas “too big
to fail”- y someterlas a una particularmente estricta y conservadora regulación
39
prudencial y supervisión. Dicho control consolidado debería estar a cargo de la Reserva
Federal.
En este aspecto y ante la dificultad de definir esta clase de instituciones, el autor
sugiere que, por ejemplo, los bancos comerciales, tomados en forma colectiva, son
ciertamente importantes desde el punto de vista sistémico, dado su rol básico de proveer
servicios básicos vitales para los clientes (servicios de pagos, depositario seguro de
liquidez de corto plazo, créditos a individuos y empresas y asesoramiento financiero).
Se podría excluir a los bancos comerciales, que son potenciales beneficiarios de ayuda
financiera oficial, de la posibilidad de llevar a cabo actividades muy riesgosas, tales
como la posesión de fondos de cobertura o las que tuvieran elevados volúmenes de
posiciones propias de “trading” en productos de riesgo.
Dentro de las cuestiones que deben ser abordadas con una aproximación mas
profunda están:
• La registración y ciertos requerimientos de información a los fondos de

cobertura (Hedge Funds) y fondos de inversión privados (Private Equity
Funds).
• Como tratar con la generalización del riesgo moral, la presunción que las
instituciones financieras importantes desde el punto de vista sistémico
serán protegidas en caso de un inminente colapso. En este punto es
fundamental clarificar el rol de la Reserva Federal respecto de la
regulación, supervisión y vigilancia del sistema financiero y su
vinculación con las entidades financieras no bancarias.
• Las medidas de emergencia tomadas en el medio de una crisis extrema
por la Reserva Federal en interrelación con el Tesoro y el Congreso que
garantizó la protección a los tenedores de bonos y en cierto grado a los
accionistas de grandes instituciones mientras que los bancos pequeños
(regionales o de comunidad) son considerados “too small to save”
(demasiado pequeños para ser salvados) lo cual genera interrogantes
acerca de la competencia en el mercado financiero.
Como estas cuestiones apuntan a una extensión de la red de seguridad

diseñada para proteger la estabilidad de los bancos comerciales, es obvio que el peligro
será que con el paso del tiempo, las decisiones de las entidades de tomar riesgos
exagerados podrían ser alentadas por la citada red, y los esfuerzos por establecer
regulaciones prudenciales podrían ser resistidos, incrementando la posibilidad de
ocurrencia de nuevas crisis bancarias.
Si bien no hay una sola solución para evitar todas las contingencias, Volcker
propone generar acuerdos para minimizar la extensión de las intervenciones de
emergencia y disminuir las expectativas de salvataje por parte de los gobiernos,
conjuntamente con la propuesta del Tesoro antes mencionada.
Otro tema no menor mencionado en su declaración está vinculado con un
enfoque distinto: proveer un nuevo régimen resolutivo para instituciones de gran
importancia sistémica que pudieran estar en riesgo potencial de insolvencia o quiebra;
en este sentido la propuesta oficial es la de designar un liquidador para tomar el control
de la entidad “en default” o con claro peligro “de default” de sus obligaciones. Este
liquidador debería tener autoridad suficiente para negociar el canje de deuda por
acciones de la entidad si fuere necesario para mantener la continuidad de las
operaciones, acordar una fusión o arreglar una ordenada liquidación. Esta tipo de
autoridad, si bien es excepcional, es análoga a la que ya ha tenido el FDIC para bancos
bajo el sistema de seguros de depósitos.
40
Volcker asimismo pone en evidencia en la citada declaración un punto
vinculado con la necesidad de incrementar la vigilancia sobre el sistema financiero. En
el pasado el foco estuvo puesto en la supervisión de las instituciones a nivel individual.
Lo que ha estado faltando, en función de los cambios en los mercados e instrumentos, es
prever cómo las instituciones pueden estar interactuando y que nuevos riesgos de
desestabilización del mercado se pueden presentar y requerir una respuesta de los
reguladores (como ejemplos pueden mencionarse las hipotecas de baja calidad o los
Credit Default Swaps, cuyo análisis se efectuó antes en el presente trabajo).
Por último, y opinando sobre las fuertes críticas que se realizaron sobre el
accionar de la Reserva Federal en la resolución de la crisis, Volcker sostiene que forzar
la separación de la política monetaria y la política de supervisión es poco constructiva.
La Reserva Federal es quien tiene la independencia para soportar presiones políticas, el
prestigio y las calificaciones y experiencia esenciales para supervisar el sistema
financiero. Debería tener amplia autoridad para obtener información necesaria de otras
agencias regulatorias y de las entidades financieras, para trabajar con las citadas
agencias para identificar debilidades en instituciones del mercado y prácticas, y, de ser
necesario requerir cambios en las prácticas regulatorias. Para ello recomienda un
concejo de agencias regulatorias bajo la presidencia del Tesoro.
LAS ESTRATEGIAS DE SALIDA DE LA RESERVA FEDERAL
Dada la tremenda expansión de la hoja de balance del FED, existe una ola de
preocupación cada vez más importante de economistas y analistas del mercado, que ven
muy dificultosa la absorción de tamaña masa monetaria en poco tiempo, cuando sea
necesario en función de la mejora de las condiciones económicas, monetarias y
financieras de USA. Y la preocupación tiene su sustento si tenemos en cuenta que todos
estos programas en forma agregada ascendió a un máximo de USD 1.5 trillones.
Para responder a la pregunta de porque aun no se han verificado tensiones
inflacionarias en la economía, podemos acudir a la siguiente ecuación:
MxV=PxQ
Los términos de la ecuación representan lo siguiente:
M : la oferta de dinero en una economía

V : la velocidad, es decir cuan rápido el dinero fluye a través del sistema
P : el valor del dinero en términos de inflación
Q : la cantidad de producción (Producto Bruto Interno)
Analizando los términos de esta ecuación, podemos deducir que si bien M (la
oferta de dinero en la economía) se expandió fuertemente (de acuerdo a lo que refleja el
crecimiento de los activos en la hoja del balance del FED), el término V (la velocidad
de circulación del dinero) cayó fuertemente, dado que los bancos estacionaron toda la
liquidez en su balance, dejando de prestar al sector privado en muchos casos por falta de
capital (por el impacto de las pérdidas de portafolio sobre la integración del capital) y en
otros casos simplemente porque los bancos (especialmente los bancos mas grandes e
importantes desde el punto de vista sistémico) no vienen generando préstamos para
financiar, por ejemplo, consumo, ya que el modelo en vigencia desde hacía algunos
años era el de originación y distribución, donde los bancos pequeños prestaban y
vendían los créditos a las entidades mayoristas, las que a su vez empaquetaban las
41
carteras y las securitizaban en el mercado, muchas veces utilizando el sistema de
“bancos ocultos”, sistema que por consecuencia de la crisis, ha desaparecido
virtualmente.
De todos modos, existen chances de que, una vez que la economía vuelva a sus
carriles normales, el FED deba retirar rápidamente ese excedente de liquidez del
mercado sin producir disrupciones, para lo cual el organismo ha dispuesto los siguientes
mecanismos, a saber:
• La autorización otorgada por el Congreso de U.S.A. de octubre de

2008 para que la Reserva Federal pueda abonar intereses por las
reservas de las entidades depositadas en ese organismo. Este
mecanismo puede ser de crucial importancia, dado que, por ejemplo,
incrementando la tasa de interés de sobre las reservas debería poner
presión significativa sobre las otras tasas de interés de corto plazo
(ninguna entidad prestaría a tasas menores a la que pudieren ganar
manteniendo depositadas las reservas en el FED)
• La realización de pases activos (reverse repurchase agreements) donde
el FED vende títulos a una contraparte al contado y simultáneamente
los recompra a futuro, generando el impacto de restar liquidez en el
mercado.
• La posibilidad de ofrecer a las entidades financieras la constitución en
la FED depósitos a término (Term Deposits) que las entidades no
puedan utilizar para integración de requisitos de liquidez ni para
efectuar pagos, logrando el mismo efecto que en el caso anterior: sacar
liquidez del mercado.
• La reducción en la tenencia de títulos, especialmente los emitidos por
Agencias Federales y los respaldados por hipotecas, los cuales no son
renovados al vencimiento o cuando son prepagados, cumpliendo el
mismo objetivo que los puntos anteriores.
• Por último, prácticamente todos los programas puestos en práctica por
el FED han expirado o están a punto de hacerlo, lo cual ha contribuido
a ir retirando liquidez del mercado, quedando aun en vigencia el TALF
(hasta junio 2010).
Cualquiera de las medidas que tome el FED, deberían ser efectuadas en forma
gradual, claramente comunicadas a los participantes del mercado e implicar una
adecuada consideración de las condiciones de la economía para que fueren efectivas.
EL IMPUESTO SOBRE LAS TRANSACCIONES FINANCIERAS
Dado el escenario internacional postcrisis financiera, en donde, de acuerdo a la

opinión del público y de una parte de los analistas, las Entidades Financieras en general
han recibido un tratamiento muy favorable, algunas voces se alzaron en su contra y
entre otras medidas que contribuyan a repagar esta asistencia de los contribuyentes, se
sugiere la implementación de un impuesto a las transacciones financieras. La propuesta
inicial la gravar las transacciones internacionales fue propuesta por Keynes, quien en
1936, apuntando a la necesidad de fortalecer el peso de un amplio rango de
Fundamentals en la fijación de precios en el mercado bursátil. Pero fue el Profesor
James Tobin quien primero desarrolló una propuesta para implementar un impuesto
global a las transacciones de contado en el mercado de compraventa de monedas
extranjeras. Esta propuesta fue elaborada a principio de los años ’70, siguiendo el final
42
del régimen de patrón oro de Bretton Woods y la flotación del dólar estadounidense, y
fue formalmente presentado en 1978. Este impuesto denominado “Impuesto a la Tobin”
no fue pensado para contrarrestar la especulación financiera, sino para restaurar la
autonomía de los gobiernos en la política monetaria (y particularmente en la fijación de
las tasas de interés doméstica) y por ende, incrementar la soberanía económica a nivel
nacional. Su punto de vista era que los libres movimientos de capital a través de los
regímenes de libre flotación de las monedas habían liberado el camino para ataques
especulativos contra las monedas y generando un comportamiento de corto plazo de los
mercados no relacionados con los fundamentos económicos. Tobin sugería establecer
una alícuota del 0.5% para cualquier tipo de operaciones realizadas en el mercado
cambiario, sea en el país o en el extranjero. En caso de compra y venta durante los
próximos 3 meses derivaría en una tasa anual del 4%, disminuyendo para transacciones
de plazos más largos, lo cual desincentivaría las operaciones especulativas de corto
plazo.
Algunas críticas que se le hicieron a esta propuesta estaban vinculadas con que
podría incrementar la volatilidad de corto plazo (por la reducción de la frecuencia de las
transacciones, impactando en la liquidez de los mercados), la posibilidad que este
impuesto limite la operatoria en los mercados de derivados, el riesgo de debilitar la
disciplina del mercado para los gobiernos, la dificultad de cómo alocar la recaudación
de los impuestos y las barreras casi insalvables a enfrentar para poder implementar el
mismo.
Actualmente el tema ha vuelto a ser colocado en la agenda de los reguladores,
aun con algunas tal como efectuada por la UN Stiglitz Commission on the crisis
(septiembre 2009) aunque no se lo aborda en forma explícita sino como un “sistema de
seguro global para los depósitos” fondeado por aportes fijos que efectúan los bancos o
un impuesto sobre los depósitos transnacionales (Cross Border). Asimismo el tema se
trató en las reuniones del G-20, incluso en la cumbre de Pittsburgh se pidió al Fondo
Monetario Internacional que prepare un reporte considerando el rango de medidas que
los países han adoptado o que están considerando adoptar para establecer como el sector
financiero pueda hacer una contribución sustancial asociada con el repago de los aportes
efectuados por las intervenciones gubernamentales para reparar el sistema financiero.
Esto puede ser leído como una de las primeras opiniones hacia el impuesto global a las
transacciones financieras al más alto nivel.
EJEMPLOS DE PRÁCTICAS DE MERCADO DUDOSAS
La Security and Exchange Commissions (SEC), que es el organismo encargado

de la supervisión de las Instituciones que operan en el mercado de capitales así como de
controlar el funcionamiento del mercado mismo, sorprendió a fines de abril de 2010,
acusando a la firma Goldman, Sachs & Co., y a un empleado de la citada firma, Fabrice
Tourre (aunque no a los superiores), de haber efectuado “declaraciones engañosas” y
“omisiones” con respecto a deudas colateralizadas con obligaciones (CDO) sintéticas
relacionadas con la performance de los títulos colateralizados con hipotecas
residenciales de baja calidad (tales como el ABACUS 2007 AC1), que fueron
estructurados y comercializados a principios de 2007 cuando el mercado de vivienda de
USA y los títulos relacionados estaban empezando a mostrar signos de evidente peligro.
En los prospectos y demás material utilizado para la venta de los mencionados
CDO se omitió especificar que un gran fondo de cobertura (Hedge Fund), Paulson &
Co. Inc., el cual mantenía intereses directamente opuestos al de los inversores, jugó un
rol fundamental en el proceso de selección del portafolio. Después de participar en este
proceso de selección Paulson vendió en descubierto (Short sale) estos títulos
43
concertando una operación de credit default swap (CDS) con Goldman, Sachs & Co.
para comprar protección para los riesgos subyacentes en la estructura de capital de esos
bonos. Dada su posición financiera, Paulson tuvo un incentivo económico para elegir
los títulos que se utilizaron como colateral con mayor expectativa de sufrir eventos de
crédito negativos en el futuro cercano.
Esta transacción fue concertada el 26 de abril de 2007 y para el 24 de octubre
del mismo año, 83% de los títulos respaldados con hipotecas residenciales habían visto
disminuir su calificación de riesgo (originalmente eran BBB) y el restante 17% habían
sido puestos bajo revisión negativa. En conclusión, para enero 29 de 2008 el 99% del
portafolio había sido degradado crediticiamente, generando una pérdida de alrededor de
USD 1 billón para los inversores del ABACUS 2007 AC1. En contraposición, las
posiciones short en los CDS reportaron a Paulson una ganancia de aproximadamente la
misma cantidad mencionada anteriormente.
Otro ejemplo que se puede mencionar está vinculado con el caso del Fondo
Magnetar, fondo de cobertura (Hedge Fund) que se especializaba en operar con Títulos
Garantizados con Deuda (Collateralized Debt Obligations – CDO), diseñando una
estrategia que a priori parecía contradictoria: compraba la parte equity (que es la que
mantiene el riesgo residual en los fideicomisos que emiten los CDO, y quien maneja
controla el equity controla el administrador, por ende la voluntad de inversión del
fideicomiso) de la mas baja calidad crediticia, y compraba a su vez Credit Default
Swaps (CDS) sobre los títulos de deuda mencionados, que le generaba una ganancia
muy grande que compensaba ampliamente la pérdida sufrida por la tenencia del equity.
Esto no era ilegal (solo explotó los vacíos regulatorios y la estructura de incentivos
perversos vigente en Wall Street) y explica en parte la demanda de hipotecas de baja
calidad del momento.
EL CONGRESO DE ESTADOS UNIDOS: RESTAURANDO LA LEY DE

ESTABILIDAD FINANCIERA
El Senado de U.S.A. recientemente aprobó una histórica reforma del sistema

financiero (la más profunda desde la Gran Depresión), imponiendo restricciones a los
grandes bancos nacionales, controlando a la Reserva Federal y elaborando una nueva
División de Protección al Consumidor para productos hipotecarios y de tarjetas de
crédito.
La normativa, esponsoreada por el senador Christopher Dodd, establece
principalmente las siguientes cuestiones, a saber:
• Establece el Concejo de Supervisión de Estabilidad Financiera

(Financial Stability Oversight Council - FSOC) con el fin de: 1)
identificar riesgos a la estabilidad financiera de U.S.A., 2) promover la
disciplina del mercado y 3) responder a amenazas emergentes a la
estabilidad de los mercados financieros de U.S.A.
• Garantiza a la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal
autoridad adicional para requerir reportes y conducir exámenes de
ciertas compañías financieras no bancarias y empresas holdings dueñas
de bancos, vinculados con el grado de leverage de la compañía, el
monto y la naturaleza de los activos que posee, el monto y tipos de
activos, incluyendo el grado de utilización de fondeo de corto plazo, la
extensión y el tipo de riesgo de las exposiciones fuera del balance, las
44
relaciones comerciales y exposiciones con otras compañías financieras
no bancarias.
• Revisar la supervisión y estándares prudenciales para entidades
financieras no bancarias supervisadas por el FED, que deben incluir:
requerimientos de capital basados en el riesgo implícito de los activos,
límites al apalancamiento, requerimientos mínimos de liquidez,
requerimientos de información sobre exposición crediticia, límites a la
concentración crediticia, requerimientos contingentes de capital, mejorar
la divulgación de información y requerimientos de manejo de riesgo.
• Establecer la autorización que el Secretario del Tesoro, bajo
circunstancias específicas, pueda designar a la Corporación Federal de
Seguros de Depósitos (Federal Insurance Deposit Corporation –
FDIC), como receptor de las compañías financieras en default o en
peligro de default, cuyas quiebras pudieran tener serios efectos adversos
en la estabilidad financieras de U.S.A., de modo de garantizar una
ordenada liquidación.
• Modificar la legislación vinculada con los asesores financieros respecto
de: 1) la regulación de los asesores de los fondos de cobertura; 2)
recolección de información de riesgo sistémico; y 3) fijar un umbral de
activos para que los asesores de inversión deban registrarse.
• Establecer en el Departamento del Tesoro una oficina para monitorear
todos los aspectos de la industria de seguros, incluyendo la
identificación de los vacíos regulatorios en las compañías de seguros
que pudieran contribuir a crisis sistémicas en la industria o en el sistema
financiero americano.
• Modificar las leyes vinculadas con las regulaciones de las compañías
holding de bancos revisando los requerimientos de información,
exámenes y regulaciones de subsidiarias funcionalmente reguladas,
incluyendo límites a la concentración en grandes instituciones
financieras. Estos límites están en función de la prohibición de fusiones
o adquisiciones entre entidades financieras si los pasivos fusionados
excedieren el 10% de los pasivos consolidados de todas las compañías
financieras.
• Con la idea de generar mayor transparencia en la industria, se prevé
modificar las normas que regulan el funcionamiento de los derivados de
mercado abierto (Over-the-counter - OTC) extendiendo la capacidad
conjunta de establecer la normativa y controlar su cumplimiento de la
Comisión de Comercialización de Futuros de materias primas
(Commodity Futures Trading Commission – CFTC) y de la Comisión de
Títulos y bolsas (Securities and Exchange Commission - SEC) al
mercado de derivados OTC y requiriendo reportes a los grandes
operadores de swaps. El objetivo buscado es disponer de mayor
información pública mediante la concertación en mercados de estas
transacciones, evitando la opacidad que hasta ahora venía mostrando la
operatoria OTC.
• Remover la prohibición contra la regulación de los swaps basados en
títulos de deuda.
• Modificar las normas de comercialización de títulos para desarrollar: 1)
requerimientos de clearing para swaps basados en títulos de deuda, 2)
procedimientos de registración y regulación que gobiernen la relación
entre dealers y grandes operadores del mercado de swaps, y 3)
45
establecer límites a las posiciones y rendiciones de cuenta para swaps
basados en títulos de deuda.
• Direccionar a la SEC, el CFTC, el FSOC y el departamento del Tesoro,
en forma individual o colectiva, para consultar y coordinar con
autoridades regulatorias extranjeras sobre el establecimiento de
estándares internacionales consistentes con respecto a la regulación de
ciertas operaciones de SWAPS.
• Desarrollar procedimientos que gobiernen la examinación de y acciones
de aplicación contra las instituciones financieras sujetas a estándares
para actividades específicas, incluyendo: 1) los riesgos financieros y
operacionales que estas actividades puedan generar para otras
instituciones financieras, mercados críticos o el sistema financiero
amplio; y 2) información para evaluar la importancia sistémica de las
instituciones financieras involucradas en pago, clearing o actividades de
liquidación.
• Modificar las normas para: 1) establecer el Comité de Asesoramiento al
Inversor; 2) autorizar a la SEC a restringir el arbitraje obligatorio
prejudicial; 3) prescribir los incentivos y protección a los denunciantes
de valores; y 4) revisar la regulación, contabilización y transparencia de
las organizaciones nacionalmente reconocidas que publiquen
estadísticas o ratings.
• Con el fin de alinear los incentivos entre originadores (fiduciantes)
fiduciarios o emisores, se modifican las leyes para: 1) direccionar a las
agencias bancarias federales y la SEC a prescribir regulaciones
conjuntas para requerir que todo fiduciante retenga un interés económico
en una porción del riesgo crediticio que cada uno de ellos, a través de la
emisión de títulos respaldados por activos, transmita, venda o transfiera
a terceras partes. Se recomienda que al menos el 5% del riesgo de
crédito sea retenido por el emisor; 2) requerir procedimientos para
aprobación anual por parte de los accionistas de las compensaciones a
ejecutivos; y 3) requerir divulgación vinculadas con coberturas de
empleados y directores.
• Prescribir estándares de 1) Gobierno corporativo; y 2) regulación del
mercado de bonos municipales.
• Instruir al Procurador General a estudiar e informar al congreso de los
riesgos y conflictos asociados con la operatoria de cartera propia de y
entre determinadas entidades. Además recomienda imponer exigencias
adicionales de capital y límites cuantitativos específicos para las
compañías no bancarias supervisadas por el FED, de modo de desalentar
la utilización de este canal operativo.
• Establecer: 1) en el Sistema de la Reserva Federal el Bureau de
Protección Financiera al Consumidor para regular la oferta y provisión
de productos o servicios financieros a individuos; 2) la Oficina de
Préstamos Justos e Igualdad de Oportunidades; 3) la Oficina de
Literatura Financiera; y 4) el Directorio de Asesoramiento al
consumidor.
• Garantizar al Bureau antes mencionado poderes de supervisión y
autoridad sobre ciertas instituciones depositarias garantizadas de gran
magnitud.
• Modificar la norma de préstamos para prohibir ciertas penalidades para
cancelación anticipada.
46
• Modificar las leyes que regulan el funcionamiento de la Reserva Federal
con respecto a la autoridad para préstamos de emergencia.
Todas estas modificaciones efectuadas tienen como objetivo un mejor

funcionamiento del sistema financiero y en general atacan buena parte de las causas que
generaron la crisis financiera. La pregunta de rigor entonces, es si son suficientes para
lograr el objetivo mencionado o si son la primera aproximación de una serie de cambios
que alterará el funcionamiento actual del sistema financiero. Por ejemplo, la norma
aprobada en el senado (y que seguramente sufrirá cambios en la otra Cámara) no
contiene ninguna medida vinculada con las calificadoras de riesgo, que están siendo
fustigadas por haber sido poco profesionales en la asignación de ratings crediticios,
especialmente en el mercado de títulos garantizados con hipotecas, servicio por el cual
cobraban elevadas comisiones que conformaban una parte sustancial del ingresos de
estas calificadoras.
LA CRISIS FINANCIERA Y SU IMPACTO EN LOS BANCOS ARGENTINOS
Se podría decir que si bien sufrió cierto grado de estrés, el sistema financiero
argentino no resultó afectado significativamente por la crisis financiera global desatada
a partir de la denominada Crisis Financiera Internacional, que comenzó con la debacle
en el mercado de las hipotecas de baja calidad en U.S.A. y que se contagió rápidamente
a todo el sistema global (como se ha mencionado en puntos anteriores en este trabajo).
Tan es así que se podría pensar que es quizás una de las pocas crisis económicas
ocurridas en nuestro país que no estuvieron precedidas de (y por ende exacerbados sus
efectos negativos por) una crisis bancaria.
En este sentido, se conjugaron una serie de factores positivos que se detallan a
continuación, como así también otros elementos que resultaron favorables en la crisis,
pero que contradicen el modelo de funcionamiento de la banca moderna (reducido
acceso al crédito internacional – reducido solo a operaciones de comercio exterior
financiadas con líneas de corresponsales -, bajo nivel de exposición crediticia doméstica
en relación al Producto Bruto Interno del país, escaso dinamismo en la demanda de
crédito interna, ausencia de exposición crediticia de largo plazo, escaso desarrollo del
crédito hipotecario, etc.)
FACTORES POSITIVOS QUE CONTRIBUYERON A LA SOLIDEZ DEL

SISTEMA FINANCIERO ARGENTINO
Algunos de los factores que contribuyeron a la solidez del sistema financiero

argentino son las siguientes:
⊗ Reducido descalce cambiario intrínseco, como consecuencia de las
restricciones impuestas por el BCRA a las entidades financieras para aplicar
los recursos de terceros nominados en moneda extranjera. De acuerdo a lo
establecido en el texto ordenado sobre Política de Crédito, sección 2 –
Aplicación de la capacidad de préstamo de depósitos en moneda extranjera,
se obliga a las entidades a colocar esta capacidad prestable en líneas
(prefinanciación de exportaciones, financiaciones a productores que cuenten
con contratos de venta en firme de la mercadería a exportadores,
financiación de proyectos de inversión o capital de trabajo que estén
vinculadas con mercaderías para la exportación, financiaciones a empresas
que presten servicios a exportadores, etc.) a empresas que generen moneda
extranjera en sus flujos de fondos, de modo de mitigar el riesgo del descalce
de moneda.
47
Fuente: BCRA
⊗ El nivel de liquidez del sistema financiero: que se mantuvo siempre muy
elevado, en niveles de alrededor del 40% de los depósitos del sector no
financiero, como se observa en el gráfico siguiente:
⊗ La proactividad de las autoridades monetarias garantizando la liquidez de la

deuda y el acceso de la banca a la asistencia financiera de última instancia
(que se explica en el próximo apartado)
⊗ La escasa incidencia de los mercados de capitales, doméstico e
internacional, en la estructura de financiamiento de los bancos
⊗ La calidad de los activos, que permitió que el crédito bancario continuara
otorgándose en el marco de niveles de liquidez adecuados.
⊗ La capitalización sistemática de las utilidades generadas por al actividad
mas la conversión de algunas deudas en capital, proceso fundamental a fin
de fortalecer el grado de resistencia de la banca en un entorno adverso y que
deriva en que la bancos mantienen niveles de capital mas elevados que los
mínimos requeridos por las normas.
⊗ La exposición al riesgo hipotecario en Argentina es muy baja en relación a
otros países, tal como se puede apreciar en el gráfico extraído del Boletín de
Estabilidad Financiera elaborado por el B.C.R.A. – segundo semestre de
2007. En ese sentido, si bien la exposición ha ido creciendo desde 2006, los
niveles son muy bajos, lo cual conlleva además un stock muy bajo de
productos financieros estructurados que tengan como subyacentes activos
crediticios de esta naturaleza.
48
Fuente: BCRA
MEDIDAS IMPLEMENTADAS POR EL BCRA
Repasando lo expresado en el Boletín de Estabilidades Financieras elaborado por el

BCRA para el segundo semestre de 2008, en el apartado Visión Institucional, el banco
central “implementó medidas anticíclicas, donde se destacan la acumulación de reservas
y la construcción de un sistema financiero sólido con descalces acotados”. No obstante,
cuando fue necesario agregar instrumentos dado el desajuste en la demanda de dinero,
ocurrido por conflictos internos, y que tuvieron como contrapartida la caída de
depósitos en del sector privado y un aumento en la demanda de moneda extranjera, el
BCRA atacó en dos frentes: la expectativa de depreciación de la moneda doméstica (a
través de la estabilización de la demanda de dinero) y la provisión de liquidez, en un
equilibrio muy delicado, dado que el objetivo a evitar con estas medidas fue el de
financiar la corrida contra el peso.
En función de este escenario y volviendo a lo detallado en el citado informe del
BCRA, el Ente Rector lanzó 10 medidas, las que se que se enumeran a continuación:
1. Se adecuó el mercado de pases, ofreciéndose liquidez a tasa de interés fija

(hasta $ 3.000 MM) y variable (tasa BADLAR), para atacar el problema de
la liquidez;
2. Se renovaron parcialmente vencimientos de LEBACs y NOBACs,
realizándose recompras de estos instrumentos, no esterilizándose el
consiguiente aumento en el circulante;
3. Se extendieron los límites para operar en el mercado de futuros, tanto para
el BCRA como para aquellos agentes asociados a algunas de las
contrapartes, para dar mayor agilidad a la operatoria de futuros, a los fines de
disminuir la volatilidad en el mercado de moneda extranjera;
4. Se permitió que el tipo de cambio de referencia aplicable a las transacciones
de futuros y forward entre el BCRA y sus contrapartes sea fijado por el
EMTA (Emerging Market Traders Association), para dar transparencia y
seriedad al mercado de futuros;
5. Se activó la operatoria de mercado abierto en el mercado de títulos públicos
a través de compras liquidables en pesos y en dólares en el mercado
secundario, como herramienta adicional de provisión del liquidez;
6. Se unificaron posiciones de efectivo mínimo en periodos bimestrales, para
un mejor manejo de la liquidez por parte de las entidades y mitigar la
volatilidad sobre la tasa de interés;
49
7. Se creó un mecanismo de pases activos en dólares con el objeto de reducir
las expectativas de depreciación de la moneda doméstica;
8. El BCRA comenzó a operar en el mercado de Non-Deliverable Forwards
(NDF) con operaciones de hasta 1 año con contrapartes con calidad de
crédito no inferior a AA-;
9. Se habilitó una nueva ventanilla de pases que admiten como colaterales
determinadas especies (Bonos Garantizados del Estado Nacional –BOGAR-
y Préstamos Garantizados del Estado Nacional) no utilizadas previamente en
los pases adicionales; y
10. Se amplió el menú de plazos de los pases activos, readecuando sus costos.
Las consecuencias buscadas con estas medidas fueron las de reducir la volatilidad
del tipo de cambio (dentro de la estrategia de “flotación administrada”), estabilización
de las variables monetarias, menores presiones sobre las tasas de interés y en definitiva,
la preservación de la dinámica general del crédito al sector privado.
MECANISMOS DE CONTAGIO DE LA CRISIS INTERNCIONAL Y SU

IMPACTO EN EL SISTEMA FINANCIERO ARGENTINO
Si tomamos en cuenta lo mencionado por Reinhardt y Rogoff, en su trabajo “Esta

vez es diferente”, los mecanismos de contagio de las crisis que irradian desde el centro a
la periferia, usualmente lo hacen a través del precio de los commodities, flujos de
capitales, tasas de interés y shocks sobre la confianza del inversor.
Estos factores afectan al sistema financiero a través de los siguientes efectos:
• Reversión de flujos de capitales y endurecimiento del acceso al mercados

de crédito internacional: dado que el modelo de sistema financiero
argentino actual prácticamente no depende para su fondeo del mercado
internacional, este factor se convirtió circunstancialmente en una fortaleza,
por lo tanto la posibilidad de contagio a través de ese mecanismo fue
mínima, quizás el mayor efecto pasó por la evolución de la cotización de
las entidades financieras locales en los mercados de valores, como se
puede apreciar en el gráfico a continuación:
Fuente: Yahoo finance

• Tasas de interés: en este sentido, menor acceso a fondeo debería verificarse
en una subida en la tasa de interés, y, tal como en se expresa en el punto
anterior, dado que el impacto en el fondeo fue mínimo, las tasas de interés
50
no sufrieron variaciones significativas vinculadas al fenómeno
internacional, aunque como se puede apreciar en el gráfico mas abajo,
extraído del Informe Monetario de Agosto de 2009 elaborado por el
BCRA, las tasas de interés domésticas sufrieron una suba muy importante
como consecuencia del impacto que tuvo la nacionalización de las
A.F.J.P’s ocurrida en el segundo semestre de 2008. En este punto el BCRA
para lidiar con el impacto en el tipo de cambio de la fuga de capitales y a
los fines de estabilizar la demanda de dinero (y evitar financiar con
préstamos la corrida contra el tipo de cambio), permitió un incremento
muy fuerte en las tasas de interés, que luego, una vez estabilizado el
mercado cambiario, tomó las medidas mencionadas en el apartado anterior,
para aumentar la liquidez en el mercado y lograr la baja de las tasas de
interés.
Fuente: BCRA
• Precio de los commodities: esta variable tiene implicancias para el país (y

por ende para el sistema financiero), por el efecto en términos de balanza
comercial, nivel de actividad y recaudación fiscal (este último punto en
función de la importancia relativa de la retención sobre exportaciones
sobre la recaudación total del país). El menor nivel de actividad impacta
directamente (a través de los ratios de cartera irregular que muestran los
portafolios crediticios de los bancos y su interrelación con los resultados
de la entidad). La evolución se puede apreciar en el gráfico mas abajo,
extraído del Informe de Bancos de Febrero de 2010 elaborado por el
BCRA.
Fuente: BCRA
51
• Shocks a la confianza del inversor: que se traduce básicamente en la salida de
capitales del sistema vía transformación de portafolios en pesos a moneda
extranjera, ya sea al exterior o simplemente fuera del sistema (cajas de seguridad
por ejemplo). El siguiente gráfico ofrece un panorama claro al respecto:
No obstante, en alguna medida el efecto de la fuga de capitales no tuvo un impacto

importante en la liquidez de los bancos, debido a que los depósitos nominados en
dólares tuvieron un crecimiento que compensó en parte la pérdida de liquidez de las
entidades financieras, tal como se puede apreciar en el gráfico que obra a continuación:
Depósitos en USD
13.000
12.500
12.000
11.500
en millones usd
11.000
10.500
10.000
9.500
9.000
8.500
8.000
30/09/08
30/10/08
30/11/08
30/12/08
30/01/09
28/02/09
30/03/09
30/04/09
30/05/09
30/06/09
30/07/09
30/08/09
30/09/09
30/10/09
30/11/09
30/12/09
Fuente: BCRA. Elaboración propia.
CONSECUENCIAS
Tal como expresa Mario Vicens, presidente de ABA, durante casi dos años (a
partir de julio 2007) “el sistema financiero argentino habrá completado una etapa
durante la cual se puso a prueba la fortaleza de la recuperación que experimentó luego
de la crisis de 2001-2002”. Agrega además, que “los problemas de liquidez y la huída
de los inversores y ahorristas hacia los activos considerados como de mayor calidad
que se verificó en el mundo, repercutieron también en el mercado local haciendo caer
el valor de mercado de las acciones y los bonos. Al mismo tiempo, los depósitos
bancarios dejaron de crecer por momentos y se tornaron más volátiles, las tasas de
52
interés fluctuaron en línea con la evolución de las expectativas de los mercados y la
economía comenzó a dar muestras de desaceleración hacia la finalización del año,
condicionando el sostenido crecimiento del crédito al sector privado que se venía
registrando desde 2003 en adelante”. Pero el sistema financiero no solo tuvo que
soportar los efectos negativos de la crisis financiera internacional, sino también los de
otros conflictos de naturaleza endógena tales como las discusiones entre el gobierno y el
agro y la nacionalización de los depósitos de las Administradoras de Jubilaciones y
Pensiones (AFJP).
A pesar de todo, el sistema salió fortalecido de la crisis, exhibiendo indicadores de
solidez importantes tal como:
a) Niveles de apalancamiento descendientes: lo cual disminuye el riesgo sistémico

de ocurrencia de crisis bancarias.
Fuente: BCRA
b) Una situación patrimonial de las entidades donde se puede apreciar un

importante grado de liquidez, con asistencia al sector público controlada y el crédito al
sector privado acompañando al ciclo económico, con depósitos creciendo
anémicamente, con la asistencia del BCRA a las Entidades prácticamente cancelada en
su totalidad y con el Patrimonio Neto creciendo, por capitalización de utilidades y
aportes.
53
c) Las tasas de interés activas en pesos muestran tendencias descendentes, lo
cual contribuye a mejorar las condiciones de acceso al crédito del sector privado.
d) En cuanto a la tendencia de los depósitos, continúa ganando participación los

depósitos a plazo dentro del total de depósitos en el sector privado, compensando
además, con la performance a nivel total, la caída en los depósitos del sector público.
e) Respecto al alcance regional del sistema financiero, continúa la tendencia a

mejorar, medido por la disponibilidad de cajeros automáticos por miles de habitantes,
enre otros indicadores,
54
f) La estructura de rentabilidad muestra un sistema con buenos resultados tanto

medidos por el retorno sobre capital como por el retorno sobre activos.
De cara al futuro surge la cuestión vinculada con que es mejor para el país, si un
sistema financiero pequeño pero sólido, rentable, con apalancamiento y descalces
acotados como el actual o un sistema donde se desarrollen productos crediticios de largo
plazo para individuos (especialmente créditos con garantía hipotecaria para compra de
viviendas de uso residencial) que facilite el acceso de un vasto sector de la población a
la vivienda propia, y para empresas, de modo de permitir el acceso a la financiación de
la inversión “reproductiva”, aquella que contribuya a mejorar la capacidad de
producción a nivel agregado del país.
Estos desafíos van a ser muy difíciles de lograr sin el establecimiento tanto
desde el Ministerio de Economía como del Banco Central de la República Argentina de
condiciones monetarias y financieras sostenibles en el tiempo (con niveles de inflación
elevados es muy complicado de lograr), que permitan el desarrollo de instrumentos de
fondeo de largo plazo (a nivel local o en el extranjero), que a su vez se vuelquen a
generar una mejor oferta desde lo cuantitativo y cualitativo que redunde en beneficio de
empresas y consumidores.
Claramente ambas posturas (contrapuestas una con la otra) tienen beneficios y
contras, es deber de los reguladores buscar y encontrar un equilibrio entre ellas,
acompañando a las necesidades del mercado en la búsqueda de dicho equilibrio.
Establecer ordenanzas y leyes donde fijen obligaciones para las entidades financieras
que vayan en contra de las condiciones del mercado sin entender y, por ende, corregir
las causas que producen esas condiciones, seguramente va a tener como consecuencia
un empeoramiento de la oferta actual.
55
Conclusiones:
Como dice Michael Rosemberg, un reconocido analista económico, bancos

centrales que rescatan bancos, compañías de seguros, fondos de mercado de dinero e
intervienen en el mercado de capitales (en el mercado de papeles comerciales o en el de
securitización, por ejemplo), gobiernos que salvan a agencias esponsoreadas por el
gobierno (SGE), automotrices, compañías de seguro y otros tipos de compañías
privadas, gobiernos que salvan gobiernos (Grecia, por ejemplo) y todo poniendo en
juego el dinero de los contribuyentes y con el fin supremo de evitar el riesgo de colapso
del sistema financiero global, sumado a la modalidad de gestión de los administradores
de fondos (cuyo éxito y por ende su remuneración está vinculada con la performance de
las inversiones que administran) está generando un alineamiento de los incentivos de
inversión hacia las exposiciones de mayor riesgo, exacerbando el denominado riesgo
moral (Moral Hazard) y donde cada vez resultará mas difícil a los bancos centrales
mitigar la ocurrencia de nuevas crisis bancarias y financieras. Darle al mercado, en aras
de evitar las consecuencias negativas e inevitables de los ciclos económicos, la
seguridad de que los inversores van a cobrar sus acreencias en cualquier circunstancia, y
sin mecanismos de supervisión adecuados, eleva las chances de generar una tensión en
el sistema financiero global, llevándolo a una situación donde se pone en riesgo las
bases fundacionales de dicho sistema y por ende, amplificar, en lugar de mitigar, la
ocurrencia de nuevas y mas poderosas y complejas crisis.
Esto tiene relación con un punto crucial que hemos tratado en el presente
trabajo: quienes deben correr con el costo que generen las sucesivas crisis financieras,
si los depositantes, los tenedores de bonos, otros acreedores, los accionistas en alguna
medida, no pierden, los gobiernos serán quienes deban, a partir de correr déficit fiscales
muy pronunciados, establecer mecanismos de asignación de las pérdidas que sean mas
justos, y no solo basados en la capacidad de negociación de cada sector, dado que, si se
siguen transpasando las exposiciones hacia el lado de las alternativas mas riesgosas (con
la idea de maximizar el retorno, sin importar el riesgo), no habrá dinero posible (o no
habrá voluntad del sector privado y/o de otros países) para financiar los déficit fiscales a
nivel global, pudiendo resultar en una serie de defaults de países y empresas con las
consecuencias negativas que esto acarrea para la economía global.
En ese sentido, la exacerbación del denominado Moral Hazard (riesgo moral) es

una cuestión a resolver, y como se desarrolló en el punto EL CONGRESO DE
ESTADOS UNIDOS: RESTAURANDO LA LEY DE ESTABILIDAD FINANCIERA,
el Congreso de U.S.A. a instancias de la administración Obama, ha tomado cartas en el
asunto, buscando establecer modificaciones a las leyes que rigen el funcionamiento del
sistema financiero atacando, entre otras cosas, los vacíos legales que posibilitaron que
firmas financieras no bancarias, y por ende no supervisadas por el FED fueran activas
contrapartes de entidades bancarias, de tal magnitud que su quiebra tenía involucrado un
riesgo de colapso sistémico importantísimo (ver punto EL SALVATAJE DE
ENTIDADES EN FORMA INDIVIDUAL Y LA CAIDA DE LEHMAN BROTHERS).
Esta cuestión fue abordada por el secretario del Tesoro de U.S.A, Timothy Geithner,
quien mencionó la imposibilidad de hacer las dos cosas al mismo tiempo, resolver el
problema de la crisis y dar una lección a los responsables de haber generado la crisis
con las malas decisiones que hubieron tomado, cuando las críticas sobre todo desde los
sectores académicos reclamaban mano dura. Si bien la crisis dista mucho de estar
normalizada (aún sigue habiendo peligro de contagio, y a nivel de bancos pequeños,
todavía siguen cayendo bancos sin importancia sistémica, con el FDIC haciéndose
cargo de la quiebra), se puede pensar que en esta instancia, los reguladores deben tomar
56
las medidas correctivas necesarias para mitigar la ocurrencia de futuras crisis
financieras.
Es importante trabajar a futuro (y de hecho algo se comenzó a hacer) con los

incentivos perversos que contribuyeron a generar la crisis financiera, como ser los
cambios que se han producido en la función de intermediación de las Entidades
Financieras (ver punto La Securitización: cambios en al función de intermediación)
donde los originantes colocaban préstamos con la finalidad de ser vendidos en el
mercado, de modo que la utilidad obtenida por dichos originantes no tenían relación con
la performance de dichos créditos, por ende este incentivo perverso contribuía a
exacerbar la colocación (asumiendo riesgos exagerados). Otro incentivo perverso sobre
el cual se debe trabajar está vinculada con la compensación de los ejecutivos, las cuales,
al no haber estado atada al cumplimiento de los deudores sino exclusivamente a las
metas de colocación, también contribuyeron causalmente a la ocurrencia de la crisis
financiera (ver punto La supervisión de los mecanismos de compensación).
Otra lección que nos deja la crisis financiera está vinculada con la necesidad de
mejorar la transparencia de las operaciones en mercados tales como el de los derivados
de crédito (CDS), donde, a partir de calificaciones cuestionables otorgadas por las
calificadoras de riesgo, esta operatoria contribuyó a aumentar el riesgo sistémico,
concentrando en muy pocas manos (ver AIG) la venta de protección, y donde los
compradores no estaban precavidos de que, en caso de crisis, esta concentración podría
generar que la principal contraparte no pudiera cumplir con sus compromisos, cosa que
finalmente ocurrió, debiendo el gobierno de U.S.A. intervenir con herramientas muy
sofisticadas para resolver el problema e impedir la disrupción en el funcionamiento del
sistema financiero global. La iniciativa de que estas operaciones se cursen por los
mercados institucionalizados es un avance en ese sentido.
Un tema importante de cara al futuro está vinculada con la estrategia de salida

que los bancos centrales (especialmente el FED) deben tener implementadas una vez
que la recuperación sea considerada sustentable: si bien el FED tiene establecidas
algunas herramientas (ver el punto LAS ESTRATEGIAS DE SALIDA DE LA
RESERVA FEDERAL) grandes dudas surgen sobre si las mismas serán suficientes para
absorber la enorme magnitud vinculada con los estímulos monetarios volcados al
mercado para resolver la crisis, y si esos mecanismos eventualmente fallan, otra crisis
de consideración, en este caso vinculada con un fenómeno inflacionario, podrá gatillarse
en el mercado financiero a nivel global.
Una paradoja interesante surge cuando se analiza el impacto de la crisis

financiera en Argentina. Muchos de los argumentos utilizados por los críticos respecto a
las debilidades en el funcionamiento del sistema bancario argentino, tales como la falta
de oferta de crédito hipotecario, bajo nivel de exposición crediticia doméstica en
relación al Producto Bruto Interno del país, la falta de crédito a pequeñas y medianas
empresas a plazos adecuados a proyectos de inversión, etc. se convirtieron en fortalezas
a la hora de enfrentar los coletazos de una crisis externa, que impactó mas fuerte en la
economía que en el mercado financiero. La pericia con que el Banco Central de la
República Argentina manejó la política monetaria (en algunos momentos presionado
por causas internas tales como la crisis producida por la nacionalización de las
Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones (AFJP’s) fue importante (ver
MEDIDAS IMPLEMENTADAS POR EL BCRA). La pregunta a resolver a futuro es si
este sistema es el que el país necesita, y por ende, perseguir la búsqueda de la mejor
manera de funcionamiento proveyendo créditos y servicios financieros bajo las
57
condiciones requeridas para la financiación eficiente de la economía, no obstante para
poder lograrlo, se debe trabajar profundamente en las causas de la actual oferta: deben
generarse las condiciones políticas, económicas y financieras necesarias para mejorar la
calidad y cantidad de fondeo, de modo que pueda darse lo propuesto sin que esto
signifique exacerbar los descalces sistémicos y los niveles de apalancamiento que
pongan en riesgo de perder como consecuencia de una crisis bancaria, todos los
beneficios derivados de la mayor y mejor oferta crediticia.
58
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60

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U.N.C.

– FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

“La crisis bancaria internacional:

A partir de septiembre de 2007, fecha en donde se toma como comienzo de la

CRISIS BANCARIAS: DEFINICIONES Y ANTECEDENTES

Una clara definición de crisis bancaria tradicional se puede encontrar en un trabajo

Principales crisis bancarias sistémicas: algunos ejemplos

La resolución de las crisis bancarias siempre han sido sumamente costosas en

Tipos de Shocks tradicionales al Sistema Financiero

Sin contagio Bancos pequeños y medianos Bancos regionales o sectoriales

Transmisión Barings S&L (USA)

Fuentes; Bank of England, DB Global Markets Research

CRISIS BANCARIAS TRADICIONALES: ALGUNAS CONSIDERACIONES

En el trabajo denominado “The Root of Banking Crises”, Michael Gavin y

El Rol de los bancos centrales y supervisores

Los bancos centrales están interesados en el desarrollo estructural del sector

• Deben velar por la estabilidad del sistema financiero y debe supervisar a

La escala y la estructura de los bancos

a) Circunstancias macroeconómicas: puede ser la ocurrencia en forma individual o

Aspectos a tener en cuenta en la resolución de crisis bancarias

La elección de la mejor forma de resolver una crisis financiera y acelerar la

Árbol de decisión en la resolución de crisis

Solución Asistenc ia del gobierno Banco Puente -

Soluciones del sector privado

Cuando un banco está con riesgo o en estado de insolvencia los accionistas o

Imposición de las pérdidas

Aún si el gobierno debe intervenir, el riesgo moral y los costos de la resolución

⊗ El status del banco permanece sin cambios:

Accionistas Managers Acreedores (pierden Empleados

ACCIONES PARA PREVENIR O RESOLVER CRISIS BANCARIAS

b) Intereses de los depositantes

h) Costos; recuperación del gasto

i) Mínima interferencia con las fuerzas del mercado

k) Futuro del banco

Dos temas generales que deben tenerse en cuenta:

Tratamiento de los activos en situación irregular

En una resolución donde los préstamos en situación irregular permanezcan en el

EVIDENCIAS SOBRE RESOLUCIONES DE CRISIS

Impacto de corto plazo

Impacto de largo plazo

De acuerdo a lo mencionado en el informe de Financial Stability Review de

En el cuadro siguiente se pueden apreciar, tomando en cuenta la resolución de 33

¿QUE CAUSÓ LA ÚLTIMA CRISIS BANCARIA?

CAUSAS ECONÓMICAS DE LA CRISIS

Es importante mirar en perspectiva los avatares económicos y financieros que

⊗ Políticas macroeconómicas extremadamente laxas no solo en las principales

Estos factores jugaron un rol fundamental en estimular el crecimiento económico

CAUSAS FINANCIERAS DE LA CRISIS

De acuerdo a un artículo escrito por Stephen S. Roach, Presidente de Morgan

Tal como lo observó Robert Merton de Harvard Business School durante su

Proceso de transformación del sistema bancario

En un trabajo denominado “The US Subprime Mortgage Crisis: Issues Raised

o La existencia previa de tomadores e inversores insatisfechos: los

La Securitización: cambios en al función de intermediación

La securitización redefinió la función básica de un intermediario financiero

Hedge Funds y ratios de apalancamiento de 50

Los productos derivados de crédito (Credit derivatives)

Algunas definiciones y características de los derivados de créditos puede

• La Entidad de Referencia (Reference Entity) cuyos créditos están siendo

La principal categoría de producto derivados de crédito es el denominado Credit

El esquema siguiente ilustra la operatoria:

Credit Default Swap

Productos derivados de créditos: algunas opiniones y advertencias.