INSTITUT SUPERIEUR DE GESTION  

DEPARTEMENT FINANCE ET COMPTABILITE 
 
 
 
 
 
COURS 
 
ÉVALUATION DES ENTREPRISES 
 
 
MOUNIR BEN SASSI 
 
 
 
 
ANNÉE UNIVERSITAIRE 2014‐2015 
 
 
 
 
 
 INTRODUCTION 
L’évaluation d’entreprise s’impose à l’occasion de nombreuses opérations économiques, dont notamment ; 
les  cessions  des  entreprises,  fusions,  privatisation,  offres  publiques  d’achat  ou  de  vente,  apports  partiels 
d’actifs, introductions en bourse, etc.…  
Étant donnée que la vie économique actuelle se caractérise par la multiplication des travaux d'évaluation 
financière :  du  particulier  intéressé  par  la  bourse  à  la  multinationale  qui  se  développe  par  croissance 
externe en passant par les experts indépendants qui évaluent les actifs des sociétés cotées, les nécessités 
d'évaluer des biens sont innombrables. 
Chaque évaluation est située dans son environnement économique afin d'aider les intervenants, selon leur 
secteur  d'activité,  à  mesurer  la  pertinence  de  leur  approche.  Les  méthodes  d'évaluation  ‐ approches 
intrinsèques  par  les  flux,  patrimoniales  ou  analogiques,  voire  formules  mixtes ‐  sont  comparées  et,  en 
fonction  du  contexte,  certaines  sont  préconisées.  Que  vous  soyez  acheteur,  vendeur  ou  conseil,  qu'il 
s'agisse d'une succession, d'une introduction en bourse ou d'une cession, vous aurez les clés pour maîtriser 
le processus, choisir la méthode la plus pertinente et l'utiliser au mieux. 
Cette  discipline  présente  un  grand  intérêt  pour  l’activité  économique  et  le  fonctionnement  du  marché 
financier, elle constitue également un instrument de gestion pour le chef de l’entreprise. 
La  valeur  de  l’entreprise  peut  être  estimée  selon  plusieurs  approches  (patrimoniale,  économiques  du 
Goodwill et boursière). 
Le  choix  de  l’une  de  ces  caractéristiques  spécifique  (secteur  d’activité,  ancienneté,…)  ainsi  que  la 
disponibilité de l’information et les possibilités de son traitement, son choix dépend aussi de l’optique dans 
laquelle on se trouve. L’évaluation est une étape préalable à toute opération d’ingénierie financière,  elle 
repose sur une démarche qui consiste à considérer l’ensemble des éléments constitutifs de l’entreprise afin 
d’en déterminé une valeur. 
L’évaluation des entreprises n’est pas un problème simple à résoudre, car de nombreux acteurs de la vie 
économique :  épargnants,  banquiers,  traiteurs,  dirigeants,  administrateur  fiscal,  chercheur  et  experts,  …, 
s’intéressent,  chacun  dans  un  but  particulier,  pour  des  besoins  d’information  spécifique  sur  la  valeur  de 
l’entreprise. Un même objectif de connaissance avec une multitude de points de vue. 
Dans la théorie financière, deux grands courants de pensées ont existé : 
- le courant de la structure optimale qui conduit à la maximisation de la valeur ; 
- le courant de la structure neutre où il y a séparation entre valeur et structure du bilan. 
Le choix d’une méthode d’évaluation est lié à l’optique dans laquelle on se place : 
- soit celle d’un investisseur qui cherche à rentabiliser ou a contrôler son entreprise ; 
- soit celle d’un liquidateur qui cherche à évaluer le poids économique des actifs ; 
- soit celle d’un administrateur fiscal qui cherche à déterminer la valeur qui sert d’assiette à l’impôt 
sur les sociétés. 
Quelle  que  soit  l’optique,  l’évaluation  d’une  entreprise  ou  d’un  actif  devrait  tenir  compte  des  forces 
propres à l’entreprise, en résumé la règle des 5 M : 
 Men (les hommes) ; 
 Money (les liquidités) ; 
 Market (le marché) ; 
 Machine (l’outil de production) ; 

 
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  Materlals (les matières premières). 
Les 5 M sont complétées par l’appréciation des forces concurrentielles auxquelles est soumise l’entreprise : 
 l’entrée sur le marché d’un nouveau concurrent ; 
 la menace des produits de substitution ; 
 le pouvoir de négociation des dirigeants (vis‐à‐vis des fournisseurs et clients) ; 
 les rivalités entre concurrents dans le secteur. 
Une  bonne  évaluation  devrait  donc  contenir  l’ensemble  des  éléments,  aussi  bien  les  forces  propres  à 
l’entreprise que les éléments liés à son environnement. 
Une telle combinaison est rarement réussie, aussi la plus part des méthodes d’évaluation, ne permettent 
de déterminer que des valeurs partielles de l’entreprise ; valeurs qui permettent d’avoir un point de départ 
afin d’évaluer la valeur globale de l’entreprise. 
Toutes les valeurs reposent sur trois (3) aspects : 
 l’entreprise a une valeur parce qu’elle possède des éléments de patrimoine ; 
 l’entreprise a une valeur parce qu’elle possède un appareil de production capable de générer des 
revenus ; 
 l’entreprise a une valeur qui résulte d’un compromis entre les considérations patrimoniales et les 
flux de revenus. 
La valeur ne devait jamais être confondue avec le prix, qui est le montant auquel s’effectue la transaction. 
L’évaluation peut être utilisée pour plusieurs nombres d’objectifs : 
 Dans les opérations d’achat et de vente de l’entreprise 
 Pour l’acheteur, l’évaluation lui  indiquera le prix qu’il devrait payer. 
 pour le vendeur, l’évaluation lui  indiquera le prix le plus faible qu’il devrait être prêt à vendre. 
 l’évaluation des entreprises cotées 
 L’évaluation  est  utilisé  pour  comparer  la  valeur  obtenus  selon  les  différent  méthodes 
d’évaluation au prix de marché et de décider si on doit vendre, acheter ou encore gardé ces  
titres. 
 L’évaluation  de  certaines  entreprises  est  aussi  utilisée  comme  un  moyen  pour  faire  des 
comparaisons entre elles. Par exemple, si un investisseur pense que les cours future de l’action 
de l’entreprise A sera mieux que l’entreprise B, il peut alors acheter les  de l’entreprise A et 
vendre celle de B. 
 les facteurs clefs affectant la valeur : croissance, rendement, risque et taux d’intérêt 
Selon les différent études dont celle de Copeland, koller et Murrin (2000) la valeur du fond propre dépend à 
la fois des flux futures espères et du rendement du fond propre. D’autre part, la croissance des flux future 
dépend  du  rendement  des  investissements.  Cependant  le  rendement  dépend  à  la  fois  des  flux  futurs 
espérés et du rendement des fonds propre. 
Cependant  le  rendement  des  fonds  propre  dépend  d’une  variable  sur  laquelle  l’entreprise  n’a  aucun 
contrôle :  le  taux  d’intérêt  sans  risque  et  le  risque  des  fonds  propres  qu’on  peu  diviser  en  un  risque 
d’activité et risque financier. 
 les méthodes d’évaluation des entreprises 
Les  trois  facteurs  peuvent  donc  se  subdivisé  a  leur  tour  en :  un  rendement  des  investissements,  un  taux 
d’intérêt sans risque, une prime de risque du marché, un risque financier et un risque d’activité. Il est très 

 
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important  que  l’entreprise  puisse  identifier  les  paramètres  fondamentaux  qui  on  le  plus  influence  sur  la 
valeur de ses action et la création de la richesse .Manifestement l’importance de chaque facteur va varier 
au sein de l’entreprise elle‐même a travers les différent divisions. 
L’évaluation d’entreprise s’impose à l’occasion de nombreuses opérations économiques, dont notamment ; 
les  cessions  des  entreprises,  fusions,  privatisation,  offres  publiques  d’achat  ou  de  vente,  apports  partiels 
d’actifs, introductions en bourse, etc.…  
Étant donnée que la vie économique actuelle se caractérise par la multiplication des travaux d'évaluation 
financière :  du  particulier  intéressé  par  la  bourse  à  la  multinationale  qui  se  développe  par  croissance 
externe en passant par les experts indépendants qui évaluent les actifs des sociétés cotées, les nécessités 
d'évaluer des biens sont innombrables. 
Définition économique:  
‘’Évaluer  tout  ou  partie  d'une  entreprise  consiste  à  déterminer  le  prix  le  plus  probable  auquel  une 
transaction pourrait se conclure dans des conditions normales de marché‘’. 
Définition juridique:  
L'évaluation  est  une  opération  consistant  à  calculer  et  à  énoncer  une  valeur  d'après  des  données  et  des 
critères déterminés : 
 chercher et chiffrer ce que vaut votre argent, un bien ou un avantage (évaluation d'un patrimoine, 
évaluation d'un profit) 
 ou la somme d'argent que représente une perte (évaluation d'un dommage) à une date donnée. 
Chaque évaluation est située dans son environnement économique afin d'aider les intervenants, selon leur 
secteur  d'activité,  à  mesurer  la  pertinence  de  leur  approche.  Les  méthodes  d'évaluation  ‐ approches 
intrinsèques  par  les  flux,  patrimoniales  ou  analogiques,  voire  formules  mixtes ‐  sont  comparées  et,  en 
fonction  du  contexte,  certaines  sont  préconisées.  Que  vous  soyez  acheteur,  vendeur  ou  conseil,  qu'il 
s'agisse d'une succession, d'une introduction en bourse ou d'une cession, vous aurez les clés pour maîtriser 
le processus, choisir la méthode la plus pertinente et l'utiliser au mieux. 
Cette  discipline  présente  un  grand  intérêt  pour  l’activité  économique  et  le  fonctionnement  du  marché 
financier, elle constitue également un instrument de gestion pour le chef de l’entreprise. 
La  valeur  de  l’entreprise  peut  être  estimée  selon  plusieurs  approches  (patrimoniale,  économiques  du 
Goodwill et boursière). 
Le  choix  de  l’une  de  ces  caractéristiques  spécifique  (secteur  d’activité,  ancienneté,…)  ainsi  que  la 
disponibilité de l’information et les possibilités de son traitement, son choix dépend aussi de l’optique dans 
laquelle on se trouve. 
L’évaluation  est  une  étape  préalable  à  toute  opération  d’ingénierie  financière,  elle  repose  sur  une 
démarche  qui  consiste  à  considérer  l’ensemble  des  éléments  constitutifs  de  l’entreprise  afin  d’en 
déterminé une valeur. 
Pourquoi est‐il nécessaire de mesurer la valeur ? La réponse est simplement car le manager doit maximiser 
la valeur de la firme (ingnacio, valez et pareja 2001) 
Et ceci dans créé de la richesse pour les actionnaires et pour les autres partenaires de la firme (employée, le 
gouvernement : les clients, les créditeurs, les fournisseurs, les bailleurs fonds et la société en générale) 
Généralement la valeur d’une entreprise est différente pour l’acheteur et le vendeur. 

 
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 INTRODUCTION DE LA NOTION DE VALEUR 
 
En évoquant l’évaluation d’entreprise, on évoque le plus souvent, l’idée d’achat ou de vente. 
Au fur et à mesure que la gestion devient plus scientifique et les décisions plus rationnelles, la pratique de 
l’évaluation se développe à divers stades : 
Achat  d’une  valeur,  introduction  en  bourse,  fusion  de  société  prise  de  participation,  cession  totale  ou 
partielle d’actifs, faillite, augmentation du capital.  
Deux conséquences apparaissent : 

 D’une part, les techniques d’évaluation sont en constante évolution pour en amélioré les résultats. 
 D’autre part, l’objet de l’estimation déterminera des valeurs de nature différente en raison de choix 
de  critère  d’évaluation  et  de  la  pondération  éventuelle  des  paramètres  .la  valeur  dépendra  en 
grande partie du bute poursuivi. 
En  outre,  la  valeur  théorique  d’une  entreprise  ne  peut  être  statique  même  dans  le  cas  de  liquidation,  la 
dynamique  des  événements  modifie  le  prix  du  bien  .quelles  qu’en  soient  les  cause,  interne  ou  externe, 
l’entreprise  évolue  dans  un  contexte  dynamique  qui  modifie  les  valeurs  de  ces  actifs  .Ses  résultats,  ses 
prévisions,  ces  modes  de  financement,  le  coût  de  capitaux  propre  et  même  ses  perspectives    de  ces 
activité. 
La  valeur  réelle  n’existe  donc  pas,  s’agisse  d’estimé  une  entreprise.  Sans  joué  sur  les  mots  la  notion 
d’estimation ou plutôt d’expertise reflète mieux l’ensemble des méthodes et des travaux d’analyse et de 
prévisions qui sera mise en œuvre. 
L’importance est d’arriver a l’évaluation qui fera un investisseur .A cette effet, on commence a s’intéressé 
au problème de valeur de l’entreprise qui doit être déterminé selon des méthodes claires et précises. 
Les méthodes d’évaluation d’entreprise peuvent être classées en cinq différents groupes. 

Patrimoniales  rendements  Mixtes (Goodwill)  Cash flow  comparaison 

‐valeur comptable  ‐multiples  ‐ classique ‐cash flow ‐indice de référence
‐ valeur comptable  ‐PER(price earnings  ‐ union des experts  ‐dividendes  ‐secteur d’activité 
ajustée  ratio)  comptables européens  ‐bénéfice  ‐ratios 
‐valeur de liquidation  ‐vente  ‐autres  ‐autres  ‐autres 
‐autres  ‐ autres 

 
 

 
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 CHAPITRE PRÉLIMINAIRE : 
LES DÉMARCHES PRÉALABLES A L’ÉVALUATION 

A : LES DIFFERENTS CONCEPTS DE L’EVALUATION 
I ‐ DÉFINITIONS 
1.1 Définition économique de l’évaluation des entreprises:  
En  matière  d’évaluation,  la  définition  suivante  peut  être  proposée  :  <<évaluer  tout  ou  partie  d’une 
entreprise consiste à déterminer le prix le plus probable auquel une transaction pourrait se conclure dans 
des conditions normales de marché >> 
1.2. Définition juridique de l’évaluation des entreprises:  
L’évaluation  est  une  opération  consistant  à  calculer  et  à  énoncer  une  valeur  d’après  des  données  et  des 
critères  déterminés.  En  effet,  ii  s’agit  de  chercher  et  de  chiffrer  ce  que  vaut  votre  argent,  un  bien  ou  un 
avantage  (évaluation  d’un  patrimoine,  évaluation  d’un  profit)  ou  la  somme  d’argent  que  représente  une 
perte (évaluation d’un dommage) a une date donnée.  
1.3. Définition pratique du prix de l’entreprise, différent de la valeur:  
Le prix d’une entreprise représente la somme d’argent due par l’acquéreur au vendeur au moment oui les 
deux parties se sont mises d’accord sur l’évaluation.  
Le prix peut être supérieur ou inférieur à l’évaluation pour différents motifs et notamment:  
 Une  pluralité  d’acquéreurs  entrainant  une  concurrence.  Pour  la  contrecarrer,  le  cédant 
attend de son acquéreur: d’assurer la pérennité de son activité, de respecter sa culture, sa 
valeur et sauvegarder les emplois grâce a votre profil et/ou projet;  
 Ou au contraire un seul acquéreur : rapidité de la transaction demandée par le vendeur ou 
par l’acquéreur.  
II ‐ POURQUOI ÉVALUER L'ENTREPRISE?  
Pourquoi est‐il nécessaire de mesurer la valeur ? La réponse est simplement car le manager doit maximiser 
la valeur de la firme (ingnacio, valez et pareja 2001) 
Et ceci dans créé de la richesse pour les actionnaires et pour les autres partenaires de la firme (employée, le 
gouvernement : les clients, les créditeurs, les fournisseurs, les bailleurs fonds et la société en générale) 
Généralement la valeur d’une entreprise est différente pour l’acheteur et le vendeur. 
Une évaluation répond aux besoins spécifiques de partenaires de l’entreprise:  
 l’acquéreur,  le  vendeur  :  leurs  besoins  sont  très  différents,  d’ou  l’intérêt  pour  chaque 
partie  d’avoir  ses  propres  conseils,  et  notamment  l’avocat  et  l’expert  comptable 
fonctionnant  en  binôme  dans  I  ‘intérêt  premier  de  I  ‘entreprise,  les  salaries  des  comités 
d’entreprise  pour  des  fusions  restructurations,  des  cadres  pour  des  bons  de  souscription 
d’actions (BSA),  
 Les associés pour une sortie du capital, et notamment lors d’un conflit interne, 
 le  notaire  qui  est  en  charge  de  la  rédaction  d’un  acte  de  donation‐partage  incluant  des 
titres de sociétés,  

 
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  le donateur,  
 ou les héritiers...  
III  ‐ LES OBJECTIFS DE L'ÉVALUATION  
Les objectifs poursuivis par l’évaluateur, lorsqu’il envisage d’effectuer une évaluation, sont multiples. II est 
donc  indispensable  a  l’analyste  de  connaître  l’utilisation  qui  sera  faite  de  son  étude.  Cependant,  il  existe 
des connotations différentes selon les finalités de 1 ‘évaluation, ces connotations peuvent être industrielles 
(c’est  le  cas  de  fusion  de  sociétés,  d’actionnariat  des  salaries,  d’acquisition  d’entreprise...)  ou  financières 
(capital développement, introduction en bourse, cession d’entreprise...).  

B.  LA PRÉPARATION DE L’ÉVALUATION  
I – LE DIAGNOSTIC DE L'ENTREPRISE  
Le  diagnostic  est  une  étape  cruciale  de  l’évaluation,  au  cours  de  laquelle  l’évaluateur  
devra  se  forger  une  opinion  claire  de  ce  qu’est  l’entreprise  et  de  ce  qu’elle  est  susceptible  de  devenir.  II 
comprendra essentiellement six parties:  
• Le diagnostic culturel, juridique et fiscal  
• Le diagnostic humain  
• Le diagnostic économique  
• Le diagnostic des moyens et de l’organisation  
• Le diagnostic financier  
• Le diagnostic stratégique  
1.  Le diagnostic culturel, juridique et fiscal  
1.1. Historique et culture  
L’historique de l’entreprise est un élément clé de sa compréhension. Comprendre le passé de La société, 
son histoire et les transformations qu’elle a subies dans le temps, appréhender la capacité qu’elle a eue à 
franchir plus ou moins facilement les étapes des de son évolution, sont autant d’élément qui permettent de 
sentir ou d’anticiper l’aisance dont die fera preuve pour faire face aux mutations de l’avenir.  
Comprendre La culture de l’entreprise est également très important Nombre d’opérations financières ont 
échoué en raison de l'incompatibilité de La culture de l’acheteur et celle de l’entreprise. Ainsi tout comme 
la  résonance  des  cultures  constitue  un  élément  déterminant  d’une  bonne  transaction,  l’investissement 
nécessaire a l’adaptation des esprits et de la culture de l’entreprise à la réalité du marché est un composant 
de la valeur.  
1.2. Le contexte juridique et fiscal  
L’analyse du contexte juridique et fiscal de L’entreprise inclut plusieurs composantes plus on moins reliées 
entre elles.  
Elle commence par la forme juridique de la société qui n’est pas sans conséquence sur:  
 La responsabilité et le pouvoir des propriétaires, les pouvoirs de décision opérationnels au sein 
de l’entreprise.  
 La fiscalité liée a une opération sur les titres.  
Elle  se  prolonge  dans  les  statuts  de  l’entreprise  qu’il  faut  examiner  en  détail  et  veiller  entre  
autres:  
 A leur cohérence avec l’activité exercée et avec l’activité potentielle  

 
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  Aux contraintes diverses qui y sont incluses.  
L’évaluateur  dresse  un  organigramme  juridique  complet  et  exhaustif  des  participations  de  
la société et s’interroge sur:  
 Les risques, responsabilité et engagements lies a ces participations  
 Les quotités de capital détenues dans les filiales ou affiliés (cas des groupes) et l’exercice qui y 
est fait ou non du pouvoir.  
 Les flux qui proviennent de ces filiales et leur pérennité, voire les possibilités de détournement 
de ces flux.  
 Il  faut analyser en détail les contrats qui lient la société a ses salaries, a ses actionnaires, aux 
tiers (clients, fournisseurs, Etat...) pour mesurer les risques, les contraintes et les rapports de 
force existants entre l’entreprise et ses partenaires.  
Pour conclure sur le contexte juridique et fiscal, ii faut examiner:  
 La  véritable  localisation  du  pouvoir:  le  management  a‐t‐il  les  mains  libres?  Est  ii  sous 
surveillance, sous contrôle, voire sous influence?  
 La présence de pactes d’actionnaires permettant de consolider voire de pérenniser le pouvoir.  
 La qualité et La notoriété des commissaires aux comptes, leur ancienneté dans leur entreprise 
et 
 La fidélité de l’entreprise a leur endroit.  
 Les litiges et procès en cours en cherchant à en comprendre certes La finalité probable mais 
aussi l’origine et les causes.  
 Le régime fiscal de la société et si la société dispose des déficits fiscaux.  
2‐ Le diagnostic humain  
Le diagnostic humain comprend deux volets principaux:  
2.1‐ Le management, les hommes‐clés et l’organisation interne  
L’évaluateur réfléchit au sujet du manager sur le rôle qu’il exerce.  
 Quel est le type de management de l’entreprise : autocratique, participatif, démagogue?  
 Quel est ou quels sont les rôles du manager?  
 L’entreprise peut elle fonctionner sans lui?  
 Qui sont les hommes clés?  
 Couvrent l‘ensemble des fonctions organiques de la société?  
Ces  questions  basiques,  n’en  sont  pourtant  pas  moins  fondamentales.  Elles  touchent  directement  à 
l’existence  et  a  la  pérennité  de  l’entreprise.  Elles  permettent  une  réflexion  sur  les  risques  qu’elles 
contiennent et donc sur la valeur.  
L’évaluateur  va  s’attacher  à  comprendre  le  fonctionnement  de  la  société  à  travers  son  organigramme,  le 
rôle, le pouvoir et la compétence de ses hommes clés et son le degré de dépendance  vis‐à‐vis d’eux.  
2.1‐ Le personnel et le climat social  
 L’évaluateur cherche à intégrer la qualité du climat social qui règne dans l’entreprise. Est ii serein 
ou conflictuel?  
 Les salariés jouissent ils d’un épanouissement leur permettant de donner le meilleur d’eux même, 
quel est le niveau de concertation dans l’entreprise? Quel est le niveau d’absentéisme, d’accidents 
de travail? Quel est le niveau de formation et quels sont les efforts réalisés pour l’améliorer et le 
 
8 
 
 développer?    Tout  simplement  combien  l’entreprise  consacre  t  elle  de  ses  ressources  au 
développement de La compétence de son personnel?  
 Quelle est La répartition de l’effectif au sein des fonctions organiques de l’entreprise? Queue part 
des  effectifs  se  trouve  impliquée  dans  les  travaux  opérationnels  et  queue  part  dans  les  travaux 
fonctionnels?  
 Quels  sont  les  niveaux  de  rémunération?  Comment  se  comparent‐elles  aux  entreprises  du  même 
secteur?  Quel  est  l’échelle  des  salaires  au  sein  de  l’entreprise?  Quelles  sont  les  formules  de 
motivation, d’intéressement des salaries?   
L’évaluateur tente de se forger une image:  
 le  dynamisme,  l'état  d’esprit,  La  compétence  et  La  motivation  des  équipes  de  l'entreprise  
par rapport à ceux de l’environnement concurrentiel;  
 sur leurs évolutions prévisibles ou probables  
 sur La capacité, les moyens, les ressources vives dont dispose l’entreprise pour faire face a l’avenir, 
a ses risques, a ses enjeux, a ses aléas.  
3‐ Le diagnostic économique 
Après nous être efforcé de comprendre ce qu’est l’entreprise, de découvrir les racines qui La nourrissent, 
de  décortiquer  les  circuits  de  fonctionnement  qui  l’animent  et  de  mesurer  les  
 forces vives qui La composent, l’évaluateur va se tourner naturellement vers son environnement et vers ce 
qu’elle crée a destination de cet environnement.  
3.1‐ Le secteur d’activité  
L’évaluateur doit définir le secteur d’activité de l’entreprise. Que représente t‐il dans l’économie? Quelle est sa 
taille?  Quels  sont  ses  enjeux,  ses  risques,  ses  évolutions  technologiques?  Sa  maturité?  Qui  sont  ses  acteurs, 
sont  us  nombreux  et  queue  est  leur  stratégie?  Qui  détient  dans  ce  secteur  le  réel  pouvoir  économique  (le 
fournisseur, le client ou le négociant)?  
Comment  se  positionne  l’entreprise  dans  cet  environnement  en  terme  de  taille,  d’influence,  voire  de 
dépendance, de notoriété, de savoir faire, de stratégie? Quels sont les perspectives du secteur et queues sont 
les des du succès ? L’entreprise a‐t‐elle ces clés,  a‐t‐elle les moyens, La taille, La stratégie pour jouer un rôle 
dans l’avenir?  
Ces quelques questions parmi tant d’autres doivent permettre de comprendre les mécanismes qui animent le 
secteur  d’activité  de  l’entreprise,  de  pouvoir  imaginer  las  principales  évolutions  possibles  et  d’anticiper, 
compte tenu de ses atouts et de ses faiblesses, le rôle que l’entreprise pourrait jouer dans l’avenir.  
Au‐delà  du  secteur,  ii  faut  s’interroger  sur  le  marché,  les  différents  segments  qui  le  composent  et  leurs 
évolutions.  
Quels sont ceux que l’entreprise occupe et comment s’y positionne t‐eIIe? Bien évidemment, s’agit‐il de ceux 
qui affichent les meilleures perspectives?  
L’approche  globale,  voire  stratégique  de  l’environnement  doit  être  complétée  par  une  appréciation  plus 
quantitative.  
Queue est La solidité globale de la clientèle et en particulier celle des clients las plus importants ? Comment 
évolue  dans  le  temps  le  volume  des  clients  douteux,  des  retards  et  des  délais  de  paiement?  
Ces deux deniers paramètres mesurent à La fois La solidité financière de La clientèle, l’efficacité du suivi et des 
relances  effectuées,  mais  aussi  La  nature  du  rapport  de  force  entre  l’entreprise  et  ses  clients.  
Les fournisseurs méritent des égards identiques aux clients. II faut comprendre leur stratégie et La nature des 

 
9 
 
rapports  de  force  que  l’entreprise  entretient  avec  eux:  partenariat,  dépendance,  défiance,  relation 
dominante...  
3.2‐Les produits  
Pour  conclure  le  diagnostic  économique,  il  convient  d’étudier  les  produits  de  L’entreprise.  Au  travers  du 
nombre  de  références,  on  mesure  l’étendue  de  la  gamme  de  produits  proposes  par  l’entreprise.  Est  elle 
cohérente avec l’activité et avec La situation des concurrents’?  
Quelles ont été dans le passé, les performances des différentes lignes de produits en termes de volumes, 
de prix, de marges et quelles sont leurs perspectives d’évolution?  
Comment  les  produits  se  comparent  ils  à  ceux  des  autres  sociétés?  Présentent‐ils  un  avantage 
technologique identifiable et identifié?  
En termes de marché, quel est le niveau de maturité, La durée de vie des différentes lignes de produits? 
Quelle est La répartition du portefeuille produit de l’entreprise (part << stars >>, des vaches a lait >>, des << 
dilemmes >>, de <<poids morts >>).  
Comment La marge se décompose telle à travers les lignes de produits? Celles qui contribuent le plus à La 
création de marge sont elles en le déclin, stable, ou en pleine expansion?  
En un mot, Queue est La constitution du mix‐produit et comment se traduit elle en termes de rentabilité?  
Le développement des interrogations concernant les produits nous amène naturellement à leur fabrication 
et par conséquent aux moyens dont dispose l’entreprise.  
4‐ Le diagnostic des moyens et de l’organisation  
Au‐delà  des  moyens  humains  préalablement  abordés,  l’entreprise  dispose  des  moyens  immobiliers, 
mobiliers et informatiques.  
L’analyse de ces moyens comprend deux types d’approches différents et complémentaires : Une démarche 
descriptive et une réflexion prospective.  
La démarche descriptive est destinée à situer avec précision l’état des lieux et à Ie comparer avec les outils 
dont  dispose  La  concurrence.  La  réflexion  prospective  doit  permettre  d’estimer  si  les  moyens  et  les 
investissements sont compatibles avec les prévisions.   
5‐ Le diagnostic financier  
L’évaluateur  s’efforce  dans  le  cadre  de  cette  analyse  financière  de  l’entreprise  de  mesurer  La  récurrence 
des flux économiques et financiers et des soldes intermédiaires de gestion. II cherche donc à décrypter tout 
ce que la comptabilité a pu introduire pour lisser ou habiller La réalité économique.  
L’évaluateur  étudie  donc  les  comptes  et  leur  déformation  dans  le  temps  sur  une  période  relativement 
longue.  
L’étude  des  états  financiers  ne  doit  pas  consister  en  un  enchainement  de  calculs,  ratios  ou  tableaux  
Un diagnostic financier doit reposer sur tine analyse critique de I’ information comptable tant il est vrai que 
l’activité d’une entreprise est toujours saisie au travers des prismes déformants.  
* Analyse du bilan  
L’analyse  du  bilan  passe  par  celle  des  grands  équilibres  et  leur  évolution.  Il  s’efforce  d’étudier  les  trois 
grands ratios de structure du bilan.  
5.1‐ Le Fonds de Roulement (FR)  
Différence entre les ressources durables et les emplois stables, il représente l’excédent de capitaux laissé a 
disposition de l’activité par la structure financière. Il doit dégager un excédent croissant dans le temps pour 
assurer l’indépendance et la solvabilité de l’entreprise.  

 
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Au‐delà  du  ratio  classique,  dettes/fonds  propres  qui  doit  être  inférieur  à  La  croissance  relative  des  fonds 
propres par rapport aux dettes financières augure bien de la capacité de l’entreprise à dégager pour elle‐
même les ressources nécessaires a. son développement. Ce dernier point doit être confirmé par l’évolution 
de la trésorerie nette, mais aussi par les variations des éléments constitutifs des fonds propres. L’entreprise 
doit  être  capable  de  financer  son  développement,  ses  investissements,  de  rembourser  ses  dettes  et  de 
rémunérer ses actionnaires.  
5.2. Le Besoin en Fonds de Roulement (BFR)  
Différence  entre  les  actifs  circulants  et  les  dettes  circulantes,  il  traduit  le  besoin  de  capitaux  de  l’activité 
pour son fonctionnement.  
Le BFR qui s’exprime logiquement du fait de sa nature propre en pourcentage du chiffre d’affaires, indique 
au  travers  de  son  évolution  dans  le  temps,  le  rapport  de  force  qui  s’est  établi  et  se  déforme  entre 
l’entreprise et ses partenaires clients et fournisseurs, mais aussi La performance de gestion de l’entreprise.  
5.3‐ La Trésorerie Nette  
Différence entre La trésorerie positive et La trésorerie négative, elle traduit également l’excédent du fonds 
de roulement sur le besoin en fonds de roulement.  
La croissance dans le temps de La trésorerie nette montre La capacité de l’entreprise à asseoir sa pérennité 
seule, sous réserve que cela ne se fasse pas conjointement a. tine augmentation des dettes financières.  
Au‐delà de cette approche globale des grands équilibres, l’évaluateur s’attache égalèrent à examiner:  
 Les  flux  de  dividendes  versés  qui  constituent  La  rémunération  des  actionnaires.  Ils  doivent  être 
compatibles avec les moyens de l’entreprise et suffisants pour motiver les actionnaires.  
 Les  besoins  d’investissements  récurrents  de  l’entreprise  qu’il  faut  bien  financer  quelque  soit 
l’origine des capitaux.  
 L’évolution de La dette nette qui traduit la capacité de l’entreprise à dégager de La trésorerie.  
Analyse du compte de résultat  
L’étude  des  soldes  de  gestion  est  tout  à  fait  classique,  étant  entendu  que  c’est  essentiellement  La 
récurrence économique qui motive l’évaluateur. II  se soucie peu des résultats exceptionnels qui pour lui, 
s’ils ne sont irréguliers, sont à retraiter.  
L’évaluateur  décortique  La  constitution  des  différents  niveaux  de  marge  de  l’entreprise  et  s’efforce 
d’appréhender les raisons économiques qui régissent les éventuelles déformations.  
Les ratios de l’entreprise sont compares a ceux du secteur et a ceux des concurrents pour rechercher les 
écarts et les raisons objectives susceptibles de les expliquer.  
6‐ Le diagnostic stratégique  
Le  diagnostic  stratégique  constitue  La  synthèse  et  la  clé  de  voûte  du  diagnostic.  Ii  doit  apporter  une 
réponse au moins partielle aux grandes que l’on se pose sur l’entreprise:  

‐ Quel est son positionnement dans son secteur en terme économique et financier?  
‐ Sa  stratégie  de  développement  est  die  garante  de  sa  pérennité  et  est  elle  une  stratégie  
efficiente?  
‐ Quel  niveau  de  risque  présente  t  elle  par  rapport  aux  autres  entreprises  du  secteur?  
Le diagnostic, ne doit pas  être un simple commentaire de SIG,  de tableau de financement,  etc. II 
doit  fournir  un  jugement  sur  l’entreprise.  II  exige  de  l’analyste  une  bonne  capacité  de 
discernement.  

 
11 
 
 En  effet,  le  diagnostic  doit  être  une  démonstration,  a  l’aide  des  outils  financiers,  d'une  connaissance 
avancée de l’entreprise. Ii s’agit d’affirmer l’existence d’un point (croissance, situation de La solvabilité, 
création de valeur,...) en partant d’un constat, d’expliquer son origine par tine analyse causale et de se 
prononcer sur son évolution possible.  

 
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 CHAPITRE 1 
LES MÉTHODES PATRIMONIALES 
 OU LES MÉTHODES BASÉES SUR LES ACTIFS 
 
L’évaluation en termes de patrimoine représente la méthode la plus classique d’évaluation. En effet, selon 
cette  méthode  la  valeur  de  l’entreprise  n’est  autre  que  la  somme  des  valeurs  des  éléments  qui  la 
composent.  L’approche  patrimoniale  regroupe  l’ensemble  des  méthodes  qui  présentent  un  caractère 
historique  et  non  prévisionnel.  Ces  méthodes  sont  essentiellement  basées  sur  le  bilan  et  le  compte  de 
résultat.  
L’approche patrimoniale consiste à étudier systématiquement la valeur de chacun des actifs et des passifs 
inscrits  au  bilan  d’une  entreprise.  En  effet,  les  valeurs  comptables  sont  souvent  éloignées  des  valeurs 
« réelles » pour des raisons comptables, fiscales, historique. C’est donc au niveau de chaque actif et chaque 
passif exigible que se pose le problème de l’évaluation. Il s’agit d’être cohérent dans les estimations, même 
si les méthodes appliquées peuvent être différentes. 
Il existe plusieurs types de valeurs patrimoniales : 
 La valeur de marché : c’est la valeur qu’on pourrait retirer d’un bien en le vendant ; si cette valeur 
peut paraitre incontestable d’un point de vue théorique, elle suppose pratiquement que l’acheteur 
se place dans une optique liquidative, ce qui est rarement le cas puisque sa motivation d’achat est 
la synergie industrielle ou commerciale. 
 La  valeur  d’usage :  elle  représente  la  valeur  d’un  actif  au  sein  du  processus  d’exploitation :  une 
sorte de valeur de marché au cout de remplacement. 
La méthode patrimoniale sera d’autant plus facile à utiliser et d’autant moins contestable que les actifs ont 
une  valeur  sue  un  marché  indépendamment  de  leur  inclusion  dans  le  processus  d’exploitation  d’une 
entreprise. 
Section 1 : La méthode de l’actif net comptable et l’actif net réévalué ou corrigé 
L’entreprise a de la valeur parce qu’elle possède des éléments qui ont eux même une valeur: les terrains, 
les  immeubles,  les  machines,  la  trésorerie,  etc.  Mais  ces  éléments  n’ont  une  valeur  que  s’ils  permettent 
d’engendrer  des  revenus.  L’instrument  qui  permet  d’appréhender  la  valeur  patrimoniale  de  l’entreprise, 
reste encore le bilan : 

ACTIF  CAPITAUX PROPRES ET PASSIF 
Immobilisations :  Capitaux Propres : 
- Incorporelles  - Capital 
- Corporelles  - Réserves 
- Financières  - Résultat 
- Autres   

Actif Circulant :  Dettes : 
- Stocks  - Dettes Financières 
- Créances  - Dettes d’Exploitation 
- Disponibilités  - Dettes Diverses 
 

 
13 
 
1‐  L’actif net comptable : 
Ce  concept  patrimonial  tend  à  cerner  le  montant  des  fonds  investis  par  les  actionnaires  en  évaluant  les 
différents  actifs  et  passifs  de  l’entreprise.  Il  ne  s’agit  pas  d’un  concept  financier  mais  comptable,  voir 
fiscale. 
Le  montant  comptable  des  capitaux  propres  est  en  effet  égal  à  l’ensemble  des  avoirs  de  l’entreprise 
diminué de l’ensemble de ses engagements réels ou potentiels.  
On  entend  par  actif  net  comptable,  la  situation  nette  comptable  c’est  à  dire  les  fonds  propres.  Ils 
représentent  les  ressources  des  entreprises  qui  reviennent  aux  actionnaires.  Il  s’agit  en  effet  soit  des 
capitaux  qu’ils  ont  apportés  (capital),  soit  des  capitaux  qu’ils  ont  laissés  (réserves),  report  à  nouveau, 
résultat réalisé ou à réaliser telles les provisions réglementés ou les subventions d’investissement. 
L’actif net comptable peut être calculé de deux manières. D’une part il est égal à  la différence entre l’actif 
brut et le passif exigible. L’actif brut est diminué au préalable des postes sans valeur de réalisation qui ne 
représentent ni une créance  ni une richesse pour la société, ce sont les frais d’établissement et les pertes 
de  l’exercice.  Le  passif  exigible  correspond  au  passif  du  au  tiers  c'est‐à‐dire  les  dettes  à  long,  moyen  et 
court terme. 
D’autre part, l’actif net  comptable peut être déterminé  par la  différence entre le  passif « fictif » et l’actif 
« fictif ».  Le  passif  fictif  est  le  passif  non  exigible.  Il  est  composé  par  les  capitaux  propres  de  l’entreprise 
ainsi que les provisions ne correspondant pas à une charge certaine ou à la dépréciation d’un élément de 
l’actif de l’entreprise. Le passif fictif représente les dettes de la société envers elle‐même et non envers des 
tiers. 
2‐L’actif net comptable corrigé 
Cette  méthode  consiste  à  déterminer  la  somme  monétaire  à  débourser  pour  reconstituer  l'actif  de 
l'entreprise  bien  par  bien,  soit  le  montant  de  capital  nécessaire  à  cette  fin.  En  effet,  l'actif  net  peut  être 
défini comme l'excédent total des biens et droits de l'entreprise (soit l'actif) sur le total de ses dettes envers 
les tiers (partenaires financiers ou économiques), à savoir le passif exigible. 
La  réévaluation  est  rendue  nécessaire  par  les  distorsions  importantes  existant  entre  informations 
comptables et informations économiques nécessaires à une évaluation. Cette réévaluation consiste en la 
prise en compte des différents biais évoqués précédemment, à savoir : 
 la dépréciation monétaire (biais monétaire); 
 les problèmes de comptabilisation des biens au bilan (biais juridique); 
 les modalités de calcul des amortissements comptables (biais fiscal) ; 
 la période du cycle d'investissement considérée (biais de croissance) ; 
 l'évolution  de  certains  prix  de  marché,  notamment  en  ce  qui  concerne  les  terrains  et  les 
bâtiments. 
L’actif net corrigé, tout comme l'actif net, donne la valeur des capitaux propres de l'entreprise. Cependant, 
ces  capitaux  propres  sont  estimés  à  leur  valeur  de  marché  et  non  à  leur  valeur  comptable  qui  a  peu 
d'intérêt. Cette valeur de marché s'obtient par la différence entre les actifs et les dettes de l'entreprise. Il 
faut alors estimer chaque actif. C'est une méthode longue qui demande beaucoup de rigueur. Il faut noter 
qu'il existe plusieurs types d'actif net réévalué (ANR). Le premier, est l'évaluation par la valeur vénale, c'est 
ce que vaut réellement la société. La seconde est la valeur de liquidation. En effet, si la société fait faillite, 
les  actifs  de  l'entreprise  devront  être  vendus  rapidement  afin  de  rembourser  les  dettes  et  les  créances. 

 
14 
 
Cette précipitation aura pour effet de baisser le prix de cession de ces actifs, ceux ci devant être cédés à 
tout prix. L'actif net réévalué (ANR) est essentiellement utilisé pour évaluer les PME et entreprises qui ne 
sont pas cotés en bourse. 
Ainsi selon cette méthode : 
La valeur de la société = Actif Net Corrigé 
                                        = Actif Net Comptable 
                                        + Retraitement (positifs ou négatifs) 
                                        + Incidences fiscales (positifs ou négatifs) 
2.1.  Les retraitements  
Le  retraitement  est  la  réécriture  rétrospective  des  comptes  annuels  selon  de  nouvelles  méthodes 
comptables. L’objectif du retraitement est de présenter les comptes annuels comme s’ils avaient toujours 
été établis d’après les mêmes méthodes comptables.  
2.2. Mode opératoire : 
1. Partir des capitaux propres comptables (au passif du bilan), 
2. Effectuer les corrections suivantes pour obtenir le bilan corrigé. 
Trois types de corrections : 
a)Neutralisation : 
 Diminution du fonds de commerce inscrit à l’actif pour sa valeur comptable dite historique et/ou sa 
valeur d’apport ou de fusion, 
 Diminution  des  immobilisations  telles  que  terrains,  constructions  (valeur  nette  comptable)  pour 
leur valeur comptable dite historique détectées à l’occasion, 
 Diminution  des  titres  de  participation  inscrits  à  l’actif  pour  leur  valeur  nette  comptable  (après 
provision). 
b) Retraitements des plus ou moins values latentes 
Les plus ou moins values latentes résultant d’un audit comptable et financier (obligatoire à faire). Exemples 
courants : au niveau de l’actif circulant, apprécié au travers de l’audit : 
 stocks obsolètes : moins values latentes, 
 clients douteux : insuffisamment provisionnés, moins values latentes. 
 Non‐valeurs telles que : les frais d’établissement et charges à répartir. 
c) Dettes insuffisamment comptabilisées : 
Pour exemple : 
 Des provisions pour risque suite à des contrôles fiscaux ou sociaux, 
 Des litiges salariés (prud’hommes ...), 
 Passif  social  lié  à  des  engagements  sans  obligation  actuelle  de  comptabilisation  tels  que  les 
engagements de retraite. 
Quelles sont les corrections à apporter à l'Actif du Bilan ? 
 Les  frais  d'établissement  et  les  immobilisations  incorporelles  sont  souvent  à  défalquer  de  l'Actif 
net, s'ils sont sans consistance réelle.  
 Les immobilisations corporelles doivent être réévaluées à leur valeur de marché et non comptable. 
 La valorisation des stocks dépend, entre autres, des règles d'évaluation, des méthodes de gestion 
interne,  de  la  situation  technologique  et  économique  des  produits.  Dans  bien  des  cas,  les  stocks 
peuvent être soit sous‐évalués soit surévalués. 

 
15 
 
  Les créances commerciales feront l'objet d'un examen attentif. Elles seront nettoyées ou diminuées 
par  les  impayés,  compte  tenu  des  délais  de  paiement  accordés,  des  retards  de  paiement,  des 
créances douteuses et des créances définitivement perdues. 
 Les  avoirs  hors  bilan.  Exceptionnellement,  certains  points  forts  d'une  entreprise  pourraient  être 
valorisés,  comme  la  disposition  d'un  réseau  propre  de  distribution,  l'acquisition  d'un  véritable 
know‐how interne, etc.. 
Quelles sont les corrections à apporter au Passif du Bilan ? 
 Les résultats de l'entreprise seront revisités en fonction des avantages "cachés" retirés et des coûts 
estimés non en relation avec l'activité, mais de la hauteur des rémunérations retirées par le chef 
d'entreprise et des associés. 
 L'analyse  des  provisions  pour  risques  et  charge  doit  être  faite  méticuleusement.  Les  montants 
seront objectivés et, si nécessaire, réajustés à la baisse ou à la hausse. 
 Certains  engagements  de  l'entreprise  peuvent  n'avoir  pas  été  repris,  alors  qu'ils  constituent  des 
dettes certaines dans le temps. 
 Les dettes hors bilan (Dettes futures prévisibles de l'entreprise dues par exemple à un changement 
de législation).Chaque poste de l'Actif et du Passif du Bilan (hors capitaux propres) sera corrigé par 
les plus‐values et les moins‐values estimées. La différence  entre l'Actif corrigé et le Passif corrigé 
correspondra à l'Actif Net Corrigé 
2.3. Détail des retraitements 
Dans  le  cadre  d’un  retraitement,  on  présente  d’abord  les  postes  du  bilan  correspondants  dans  le  bilan 
d’ouverture  de  la  période  de  référence,  généralement  l’année  précédente,  conformément  à  la  nouvelle 
méthode  comptable.  La  différence  est  inscrite  dans  les  fonds  propres  du  bilan  d’ouverture.  Ensuite,  la 
période  antérieure  et  la  période  en  cours  sont  traitées  au  fur  et  à  mesure,  conformément  à  la  nouvelle 
méthode comptable.  
Les comptes annuels peuvent être modifiés rétrospectivement pour diverses raisons. La rectification d’une 
erreur est peut‐être la plus connue.  
L’étape de retraitement des comptes du bilan est cruciale en matière  d’évaluation car la détermination de 
la valeur d’entreprise en dépend fortement. 
Nous  allons,  dans  ce  qui  suit  essayé  de  passer  en  revue  les  postes  des  comptes,  qui  dans  la  pratique, 
implique fréquemment des retraitements. 

a‐ Les retraitements des éléments de l’actif 
 Capital souscrit non appelé  
Le capital souscrit non appelé (ou le capital non libéré) correspond à une partie du capital qui si elle a bien 
été souscrite par des actionnaires n'a pas encore été versée. En termes de solvabilité, ce capital est une 
non‐valeur pour l’entreprise qui doit donc être retranché des capitaux propres lors de l'analyse financière 
de la société.  
 Les immobilisations incorporelles 
Les  immobilisations  incorporelles  sont  évaluées  au  coût  diminué  des  amortissements  cumulés  et  des 
éventuelles pertes de valeur ont encourus. 
Les immobilisations incorporelles ayant une durée d’utilité définie sont amorties selon la méthode linéaire 
sur  base  d’une  estimation  de  la  durée  d’utilité  de  l’immobilisation  en  question.  Une  autre  méthode 
d’amortissement peut être utilisée à condition qu’elle reflète de manière plus appropriée le rythme selon 
lequel  les  avantages  économiques  futurs  liés  à  l’actif  sont  générés.  Les  immobilisations  incorporelles  ne 

 
16 
 
font  pas  l’objet  de  réévaluations.  Lorsque  la  valeur  recouvrable  d’une  immobilisation  incorporelle  est 
inférieure à sa  valeur comptable, cette dernière est diminuée afin de refléter cette perte de valeur. 
Les durées d’utilité estimées sont les suivantes : 

Logiciels    5 ans 
Brevets, licences et concessions    20 ans 
Autres immobilisations incorporelles à durée d’utilité définie     20 ans 
 
Les immobilisations incorporelles à durée d’utilité indéfinie ne font pas l’objet d’amortissement mais sont 
soumises à un test de dépréciation réalisé annuellement à la clôture de l’exercice (ou à une date antérieure 
s’il existe une indication de dépréciation). 
Lorsque la valeur recouvrable d’un actif est inférieure à sa valeur comptable, cette dernière est diminuée 
afin de refléter cette perte de valeur. 
 Les frais d’établissement 
Ces frais sont des " non‐valeurs " qui ne représentent rien, et doivent donc être déduits de la valeur des 
capitaux propres de l'entreprise. 
Ce poste comprend des frais de constitution, des frais de premier établissement, des frais d’augmentation 
de capital. Les frais d’établissement sont souvent supprimés de l’actif, par imputation sur les réserves, car il 
s’agit d’un actif fictif, n’ayant aucune valeur en cas de vente. L’objectif de l’acquisition est ici fondamental.  
En  effet,  s’il  ya  continuation  de  l’entreprise  il  faut  tenir  compte  de  la  réduction  d’impôt  potentielle  qu’il 
représente. 
 Les frais de recherche et développement 
Les  frais  de  recherche  et  développement  sont  les  dépenses  qui  correspondent  à  l'effort  réalisé  par 
l'entreprise dans ce domaine et pour son propre compte. En général, ils sont enregistrés comme charges de 
l'exercice  au  cours  duquel  ils  sont  engagés,  respectant  ainsi  la  règle  de  prudence  qu'impose  le  caractère 
aléatoire  de  ces  activités.  Néanmoins,  l'activation  de  ces  frais  est  autorisée  selon  certaines  conditions 
(projet identifiable, faisabilité du projet, existence d'un marché pour le projet...). La durée d'amortissement 
recommandé est de 5 ans 
 Le droit au bail 
Le droit au bail est l'équivalent d'un ticket d'entrée dont une société doit s'affranchir  afin d'avoir le droit de 
jouir et de louer un lieu où la société pourra développer toute ou partie de son activité. Le droit au bail est 
donc  un  actif  dit  incorporel  qu'il  convient  d'intégrer  dans  la  méthode  patrimoniale  d'évaluation  de  la 
société.  
Il  est  en  effet  égal  à  la  somme  actualisée  des  différences  entre  le  loyer  au  prix  du  marché  et  le  loyer 
effectivement payé. 
Prenons le cas par exemple, d’un local d’une superficie de 100m2, dont le cout annuel de location  est de 
650D/m2 pour le neuf et de 430D/m2 pour l’ancien.  
Si on suppose un taux d’actualisation 12, un taux d’impôt de 35 une durée restante à parcourir de neuves 
années, la valeur du droit de bail se présentera comme suit :  

V  650  430   1001  0,35 

1  1,12   40964  
9

0,12
 
17 
 
 Les brevets et licences 
Ces éléments d’actif  dépendent des avantages futurs qu’ils peuvent fournir. 
Pour  cela  il  faut  étudier  les  perspectives  du  produit  ou  du  procédé  en  jeu  et  capitaliser  l’avantage  que 
devrai  procurer  son  exploitation.  Dans  le  cas  le  plus  simple,  l’entreprise    dépose  son  brevet    et  son 
exploitation est entièrement concédée à un tiers qui verse des redevances. 
Considérons  le  cas  d’une  entreprise  qui  possède  un  brevet  qui  la  protège  juridiquement  pendant  quatre 
ans,  au  cour  des  quelles  il  devrait  conduire  à  une  redevance  de  25000,  compte  tenu  de  l’exploitation 
actuelle. La valeur du brevet sera alors égale à la valeur actuelle de la redevance nette d’impôt sur la durée 
restante du contrat.  
Pour un taux d’actualisation égale à 12% sa valeur sera : 

Vbrevet  250001  0,35

1  1,12   49237  
4

0,12
 Le fonds de commerce 
Ce  poste,  qui  n’existe  pas  toujours  mais  il  est  souvent  l’objet  de  réflexion,  car  il  ne  relève  en  réalité 
d’aucune définition légale. 
Selon les comptables, il s’agit « d’une universalité de fait, essentiellement mobilière, composée d’éléments 
incorporels considérés comme essentiels et d’éléments corporels considérés comme accessoires, affectés à 
une activité commerciale. De tous ces éléments, la clientèle représente le plus essentiel, celui sans lequel le 
fonds de commerce ne serait existé». 
De cette définition un peut compliquée, il ressort que  le fond de commerce est de nature incorporelle. 
Dans la pratique, il existe des barèmes d’évaluation des fonds de commerce qui trouvent leur application 
dans des activités ou l’aspect commercial domine. 
Ils expriment généralement la valeur du fonds de commerce comme étant un multiple du chiffre d’affaires 
annuel.  
 Les marques  
Les  marques  acquises  par  une  entreprise  sont  enregistrées  pour  leur  valeur  d’achat,  mais  ne  tient  pas 
compte de la valeur des marques qu’elle a elle‐même créées.  
En outre, dans l’hypothèse du rachat d’une entreprise, les marques ainsi acquises peuvent êtres valorisées 
au  bilan  consolidé  du  groupe  par  affectation  de  tout  ou  partie  de  l’éventuel  écart  de  première 
consolidation.  
La marque se situe généralement à la rencontre d’un nom, d’un savoir‐faire et d’un savoir‐communiquer, 
avec, en outre, au niveau des ventes correspondantes un double effet : sur les volumes (avec des gains de 
productivité et des économies d’échelle possibles) et sur les marges.  
De ce fait, la valorisation d’une marque peut prendre quatre voies principales : 
 L’évaluation par les couts  
 L’évaluation par les revenus 
 L’évaluation par le surprix ou le sur‐bénéfice 
 L’évaluation par comparaison  

 
18 
 
  Les Immobilisations corporelles 
Les immobilisations corporelles sont évaluées au coût d’acquisition diminué des amortissements cumulés 
et des éventuelles pertes de valeur majoré d’éventuelles prises de valeurs. 
Les  amortissements  sont  pratiqués  selon  la  méthode  linéaire  sur  la  base  d’une  estimation  de  la  durée 
d’utilité  de  l’immobilisation  en  question.  Une  autre  méthode  d’amortissement  peut  être  utilisée  à 
condition  qu’elle  reflète  de  manière  plus  appropriée  le  rythme  selon  lequel  les  avantages  économiques 
futurs liés à l’actif sont générés.  
Les durées d’utilité estimées sont les suivantes : 

Bâtiments et constructions    50 ans 
Installations, machines, outillages et matériel de transport     20 ans 
Autres immobilisations corporelles    10 ans 
Les terrains ne font pas l’objet d’amortissement étant donné qu’ils ont une durée de vie illimitée. 
 Les terrains 
Leur valeur réelle peut être cherché lors d’une évaluation directe au prés des professionnel de l’immobilier. 
Mais  également  à  partir  d’une  évaluation  indirecte,  consistant  à  chiffrer  le  coût  de  la  construction  sur  le 
terrain par le plan d’occupation des sols, et à évaluer le prix de vente de l’immeuble et, par la différence,  
estimer le prix maximum du terrain. 
 Les constructions 
Les  constructions  peuvent  êtres  évaluées  selon  trois  modalités :  la  première  consiste  à  les  évalués  par 
référence au prix récent de transaction comparables. 
La  seconde  consiste  à  les  évaluer  à  partir  de  leurs  prix  d’origine  multiplié  par  un  indice  représentatif  de 
l’évolution des coûts de construction.  
Enfin, la dernière modalité consiste à procéder à une appréciation du coût de reconstruction à neuf. Il s’agit 
de tenir compte de l’évolution des techniques de construction et de les appliquer. 
En ce sens il faut corriger la valeur trouvée en appliquant: 
 Un  coefficient  de  vétusté  qui  traduit  le  niveau  d’entretien  et  la  qualité  des  matériaux 
utilisés à l’origine. Si le bâtiment est solide et bien entretenu, ce coefficient sera inférieur à 
celui correspondant aux amortissements cumulés. 
 Un  coefficient  d’inadaptation  tenant  compte  de  l’écart  entre  la  distribution  actuelle  des 
locaux et l’utilisation prévue. Plus celle‐ci sera différente et plus le coefficient sera élevé. 
  Les immobilisations acquises en crédit bail 
Le  crédit‐bail  ou  leasing  est  un  contrat  de  location  d'une  durée  déterminée,  passé  entre  une  entreprise 
(industrielle  ou  commerciale)  et  un  établissement  financier  spécialisé,  et  assorti  d'une  option  de  vente  à 
l'échéance  du  contrat.  L’entreprise  peut  utiliser  une  partie  de  ses  immobilisations  d’exploitation  (terrain, 
constructions, et autres actifs immobilisés) dans un système de location lui permettant, le cas échéant, de 
racheter l’actif à échéance, pour une valeur fixée contractuellement. 
Il faut évaluer les biens loués en les actualisant au taux d’intérêt à moyen ou long terme, au moment de 
l’évaluation. 
Prenons  l’exemple  d’un  contrat  de  crédit  bail  portant  sur  un  matériel  dont  la  valeur  d’origine,  le 
01/01/2009 était de 50.000DT. Le loyer annuel a été fixé à 17.000 DT sur cinq ans, la valeur résiduelle est 
de 3.000 DT. Le 31/12/2009, lors de l’évaluation de l’entreprise, ce matériel à une valeur d’utilisation nette 
de 35.000 DT. 
Pour un taux d’actualisation de 15%, la dette sera égale à : 

 
19 
 
 V  17000
1  1,15   39000  
4

0,15
La différence de 4000DT correspond au surcout financier du crédit bail. 
Les immobilisations financières :  
Les  immobilisations  financières  sont  principalement  constituées  des  titres  de  participation  au  capital 
d'autres entreprises, sont inscrites au bilan avec leurs valeurs d’acquisitions. 
Si ces entreprises sont cotées en bourses il convient de prendre  comme valeur le cours boursier, dans le 
contraire il faut faire une évaluation des entreprises correspondantes. 
Les stocks : 
Les  stocks  sont  évalués  au  plus  bas  du  coût  et  de  la  valeur  nette  de  réalisation.  Le  coût  des  stocks 
comprend le coût des matières, les coûts des salaires ainsi que les autres coûts encourus pour amener les 
stocks à l’endroit et dans l’état où ils se trouvent. 
Lorsque l’identification spécifique n’est pas possible, le coût est déterminé sur base de la méthode du coût 
moyen  pondéré.  La  valeur  nette  de  réalisation  est  le  prix  de  vente  estimé  pour  une  l’activité  normale, 
diminué  des  coûts  estimés  pour  la  réalisation  de  la  vente.  La  dépréciation  sur  stocks  pour  les  ramener  à 
leur  valeur  nette  de  réalisation  est  comptabilisée  en  dotations  aux  provisions  pour  l’exercice  au  cours 
duquel la dépréciation ou la perte se produit. 
  Le capital souscrit appelé, non versé 
Il s’agit d’une partie du capital que les actionnaires auraient du verser à l’entreprise. Ne l’ayant pas fait, ce 
poste constitue une non‐valeur à déduire du capital, mais aussi un risque certain. 
  Les charges à répartir sur plusieurs exercices 
Ce  poste  est  constitué  des  charges  ayant  transités  par  le  compte  de  résultat  à  la  rubrique »  transfert  de 
charge ». 
Pour l’évaluateur, les charges à répartir  constituent des non‐valeurs. 
  Les primes de remboursement des obligations 
Ce ne sont des non‐valeurs qu’en cas de cessation d’activité. Sinon, il ya crédit d’impôt. 
b‐ Les retraitements d’éléments du passif 
Dans une approche patrimoniale. Quatre grandes rubriques du passif méritent une analyse particulière : les 
quasi‐fonds propres, les provisions pour risques et charges, les dettes financières, et la situation fiscale de 
la société. 
  Les quasi‐fonds propres 
Se  sont  des  titres  financiers  susceptibles  par  option  de  devenir  du  capital  ou  même  dont  la  seule 
destination est d’être transformés en capital. 
Dans tous le cas, l’existence de tels titres constitue une menace de dilution potentielle du capital détenue 
par les actionnaires actuels. Cette situation peut avoir une influence sur le prix d’une transaction en raison 
d’effets de seuil de détention possible, sauf si la transaction envisagée s’accompagne du rachat des titres 
financiers en question. 
 Les provisions pour risques et charges 
Ces  provisions  peuvent  avoir  un  caractère  de  pure  précautions  prudentielle  ou,  au  contraire,  avoir  été 
constituées pour faire face a des charges probables, voir certaines.  
Une analyse détaillée poste a poste est nécessaire pour pouvoir les classer soit en réserve soit en dettes. 
 Les dettes financières 
Pour ces dettes la question n’est pas de savoir si elles devront être remboursées ou non : à l’évidence, elle 
devra l’être. La question est de déterminer la valeur de marché des dettes concernées. 
 
20 
 
Leur valeur réelle est estimée, en règle générale, par la valeur actuelle, au taux du marché, des flux futurs 
auxquels l’entreprise devra faire face. 
 La situation fiscale de la société  
Elle  peut  comporter  des  avantages  fiscaux  potentiels  dans  l’hypothèse  ou  il  existerait  des  reports  fiscaux 
déficitaires ou des crédits d’impôts. 
L’évaluateur  aura  a  s’interroger    sur  la  possibilité  pour  l’entreprise,  toutes  choses  égales  par  ailleurs, 
d’utiliser effectivement ces avantages potentiels.  
En conclusion, sur ces retraitements, il est utile, nous semble t‐il, d’insister sur le caractère essentiel bien 
que fastidieux, de leurs rôles dans le processus d’évaluation. 
C’est d’eux que découlent les chiffres  d’affaires clés qui servent à la détermination des valeurs lors de la 
mise en œuvre des méthodes d’évaluation. 
Les retraitements du bilan sont la substance dont se nourrissent les méthodes patrimoniales. 
Les  résultats  nets  récurrents  prévisionnels  alimentent  les  méthodes  de  flux  financiers,  et  les  résultats 
d’exploitation récurrents celles des flux économiques. 
L’évaluateur décortique et analyse les bilans pour en extraire la valeur réelle, c'est‐à‐dire vénale, des actifs 
et des passifs. Il fouille les comptes de résultat passés pour cerner les ratios récurrents de l’entreprise, et 
en obtenir des flux de résultats futurs récurrents et fiables. 
Section II : les valeurs fonctionnelles 
La détermination des valeurs mathématiques se base sur des éléments qui appartiennent juridiquement à 
l’entreprise  selon  le  principe  de  séparation  des  patrimoines.  Ce  dernier,  recommande  une  définition  des 
frontières de l’entreprise en tant qu’entité juridiquement distincte. 
Selon cette approche, la valeur attribuée à l’entreprise demeure incomplète dans la mesure où elle ne tient 
pas compte de la possibilité d’utiliser des actifs dans le processus de production de l’entreprise sans en être 
propriétaire : c’est le cas de biens exploités par l’entreprise sous forme de leasing, bâtiments construits sur 
terrain  d’autrui. 
D’un  autre  coté,  les  éléments  hors  exploitation  sont  inclus  dans  le  patrimoine  et  figurent  au  bilan  sans 
toutefois contribuer à la réalisation des objectifs de l’entreprise à travers ses activités. 
Ainsi,  une  transition  de  l’aspect  juridique  vers  un  aspect  plus  économique  s’avère  nécessaire  d’où 
l’apparition des valeurs fonctionnelles qui décrivent qu’entité capable d’exercer sa fonction en utilisant des 
moyens mis à sa disposition sans se sourcier de leurs moyens de financement. 
II.1. La valeur substantielle 
a‐ la valeur substantielle brute 
Il  s'agit  d'évaluer  l'ensemble  des  biens  et  des  dépenses  nécessaires  à  l'exploitation,  quel  qu'en  soit  le 
propriétaire. La valeur substantielle brute (VSB) n'est pas corrigée des éléments de dette (passif du bilan), 
elle ne détermine pas la valeur de l'entreprise, mais sert au calcul du Goodwill. Elle représente la totalité 
des emplois corporels de l'entreprise engagés et organisés pour en réaliser l'objet sans tenir compte de leur 
mode de financement. 
Certains auteurs ont défini d'autres notions de la valeur substantielle.  
Hirigoyen et Degos définissent la valeur substantielle réduite comme la valeur substantielle brute corrigée : 
 De  la  valeur  des  capitaux  laissés  gratuitement  à  la  disposition  de  l'entreprise  par  ses  dirigeants 
(comptes courants créditeurs). 

 
21 
 
  Du crédit interentreprises obtenu des fournisseurs, dans des conditions plus favorables que pour la 
moyenne du secteur. 
Deux attitudes sont alors possible au niveau de calcule de la valeur substantielle brute. 
Le premier procédé consiste à calculer la VSB a partir de la totalité de l’actif après avoir fait les rectifications 
suivantes : 
 l’actif doit être majoré des investissements nécessaire a l’exploitation que l’entreprise  l’utilisé sans 
être propriétaire. On ajoutera donc toutes les immobilisations louées, prêté, donné ou fournis en 
leasing (crédit bail). 
 On retiendra de l’actifs tout les éléments non nécessaire a l’exploitation ; 
 On soutiendra la valeur d’achat du fonds commerciale. 
 Les éléments incorporels tels que les brevets, les marques etc. …  seront conservés évalué selon les 
critères cités précédemment. 
 il sera de même pour les éléments corporels y compris les frais d’établissement. 
 en ce qui concerne l’actif circulant  il est inclus dans la VSB. 
La VSB peut être calculé selon une optique passif, comme étant égale au capitaux propre augmenté du plus 
values, des dettes et des compliments de substances (bien de location, bien de crédit bail, effet escompté 
non échus) et diminuer des hors exploitation et des non échus .cette méthodes ne doit pas tenir compte 
des effets fiscales 
  VSB  =  Actif  net  corrigé  +  Compléments  de  substances  (bien  en  location,  bien  en  crédit‐bail,  effets 
escomptés non échus)  
b‐ la valeur substantielle réduite 
La valeur substantielle brute correspond à la valeur substantielle, corrigée : 
 de  la  valeur  des  capitaux  laissés  à  la  disposition  de  l’entreprise  par  ses  dirigeants  gratuitement 
(comptes courants créditeurs), 
 des crédits interentreprises obtenus des fournisseurs, dans des conditions plus favorables que pour 
la moyenne du secteur. 
c‐ La valeur substantielle nette 
La valeur substantielle nette s’obtient en réduisant la valeur substantielle brute de toutes les dettes. 
d‐ Capacité bénéficiaire rattachée à la valeur substantielle brute : 
La  capacité  bénéficiaire  rattachée  à  la  valeur  substantielle  peut  être  déterminée  à  partir  de  la  capacité 
bénéficiaire  associée  à  l’ANCC  en  procédant  aux  réintégrations  et  déductions  rendus  nécessaires,  du  fait 
qu’on considère comme si la totalité de l’outil d’exploitation était financé par des capitaux propres. 
Ainsi la capacité bénéficiaire peut être exprimée en ces termes : 
 
Bénéfice brut corrigé rattaché à l’ANCC 
+ Loyers des biens que l’entreprise exploite en tant que locataire 
+ Charges financières de toute nature 
‐ Amortissement des biens loués 
‐ Impôt théorique 
= Capacité bénéficiaire rattachée à la VSB 
 

 
22 
 
II.2.  la méthode des capitaux permanents nécessaires à l'exploitation 
La  notion  de  capitaux  permanents  nécessaires  à  l'exploitation  (CPNE)  représente  la  masse  de  capitaux 
permanents  nécessaires  pour  financer  les  investissements  et  le  besoin  en  fonds  de  roulement  afin  que 
l'entreprise soit en équilibre financier. 
CPNE  =  Immobilisations  nécessaires  à  l'exploitation  (y  compris  biens  en  crédit‐bail  ou  loués)  +  BFR 
d'exploitation (généralement le BFR normatif.) 
a‐ Capacité bénéficiaire rattachée aux CPNE : 
La capacité bénéficiaire rattachée aux CPNE, peut être déterminée selon la même approche utilisée pour la 
capacité  bénéficiaire  de  la  valeur  substantielle  à  condition  de  veiller  à  ne  réintégrer  dans  la  capacité 
bénéficiaire  associée  à  l’ANCC,  que  la  proportion  des  charges  financières  relatives  à  la  partie  de 
l’endettement utilisé dans le financement des CPNE, indépendamment du fait que cet endettement ait été 
contracté à court ou à long terme. 
Ainsi la capacité bénéficiaire peut être exprimée en ces termes : 
 
Bénéfice brut corrigé rattaché à l’ANCC 
+ Loyers des biens que l’entreprise exploite en tant que locataire 
+ Charges financières sur dettes à long et moyen terme (y compris le leasing) 
+ Charges financières sur dettes à court terme finançant des capitaux permanents 
‐ Amortissement des biens loués 
‐ Impôt théorique 
= Capacité bénéficiaire rattachée aux CPNE 
 
b‐ Le besoin en fonds de roulement  
 Le besoin en fonds de roulement permet de prendre en compte dans les analyses de flux de trésorerie les 
clients  qui  peuvent  payer  à  l'avance  ou  avec  un  délai,  les  fournisseurs  qui  ne  sont  pas  toujours  payés  au 
moment de la livraison. En général, les charges sociales sont payées le 15 du mois suivant. En résumé, le 
besoin en fonds de roulements résulte des décalages entre les décaissements et encaissements des flux liés 
à l'activité de l'entreprise. 
Le "Besoin en Fonds de roulement" (BFR) peut être appelé également "ressource en fonds de roulement" 
lorsqu'il est négatif. 
c‐ Calcul du besoin en fonds de roulement  
L'expression simplifiée du BFR est la suivante : 
BFR = stocks + créances clients ‐ dettes fournisseurs. 
De  façon  plus  générale,  on  peut  considérer  que  le  BFR  se  définit  comme  la  différence  entre  les  actifs 
d'exploitation et le passif d'exploitation considérés au sens large : 
BFR = stocks + réalisable ‐ dettes de court terme d'exploitation. 
On  peut  distinguer  BFR  d'exploitation  et  BFR  hors  exploitation,  étant  donné  que  certains  éléments  de 
l'équation précédente ne sont pas directement liés à l'exploitation (impôt sur les bénéfices...). 
 BFR = Actif circulant ‐ Passif circulant 
 BFRE = Actif circulant d’exploitation ‐ Passif circulant d’exploitation 
 BFRHE = Actif circulant hors exploitation ‐ Passif circulant hors exploitation. 
 Le BFR doit être financé par le FRNG et principalement le BFRE. 

 
23 
 
Il  porte  sur  toutes  les  opérations  d'exploitation  de  l'entreprise,  c'est  à  dire  qu'il  est  relatif  au  cycle 
d’exploitation. Le cycle d'exploitation, pour une entreprise à caractère commercial (pour une entreprise de 
négoce), est un cycle court, c'est‐à‐dire : 
 Achats ‐ Ventes 
 Achats – Transformation ‐ Ventes 
Le cycle d'exploitation est plus ou moins court selon la nature même de l'entreprise.  
La formule du BFRE : 
 BFRE = Actif d'exploitation ‐ Passif d'exploitation 
 BFRE = Besoin cyclique d'exploitation – Ressources cycliques d'exploitation 
Les actifs d'exploitation : Stocks et encours + Avances et acomptes versés sur commande + créances clients 
et comptes rattachés + autres créances d'exploitation + charges constatés d'avance d'exploitation. 
Les passifs d'exploitation :  
Avances et acomptes reçus sur commande d'exploitation + dettes fournisseurs et dettes rattachés + dettes 
fiscales et sociales (à l'État) + autres dettes d'exploitation + produit constaté d'avances d'exploitation 
Le BFRE est positif, cela signifie que les actifs d'exploitation sont supés les actifs dont l'entreprise n'est pas 
propriétaire (hors bilan) mais qui sont utilisés pour rieurs aux passifs. 
II.3.  la valeur de liquidation 
C’est une valeur fonctionnelle particulière, celle de l’entreprise qui cesserait immédiatement son activité. 
La cession de l’entreprise serait alors effectuée dans les plus mauvaises conditions possibles : 
- les actifs seraient évalués à leur physique élémentaire, 
- les éléments du passif seraient augmentés des frais de liquidation de l’entreprise. 
Cette valeur donne une idée du coût de sortie d’un marché pour une entreprise qui choisit de se retirer. 
C’est une valeur qui situe le capital susceptible d’être récupéré. 
- A l’actif, les biens seraient évalués à leur valeur physique élémentaire : 
o les machines au poids des métaux ; 
o les créances à leur valeur actuelle ; 
o les stocks à leur valeur de braderie. 
- Au passif, les éléments du passif sont augmentés des éléments de liquidation : 
o Les honoraires de liquidation ; 
o Les frais de recouvrement ; 
o Les frais de publicité pour arrêt de l’activité ; 
o Les indemnités de licenciement ; 
o Les indemnités de rupture de contrat ; 
o Les pénalités de remboursement, etc. 
Cette valeur de liquidation donne une idée suée le prix plancher de l’entreprise, ce que l’on appelle aussi le 
coût de sortie de l’entreprise. 

 
24 
 
 CHAPITRE 2 :  
APPROCHE DE LA VALEUR  
DE L’ENTREPRISE EN TERMES DE GOODWILL 
1. Présentation 
Le  "Goodwill"  est  défini  comme  étant  un  produit  immatériel  provenant  de  la  compétence,  de  la  culture 
propre, de la réputation, du fond de clientèle d'une entreprise. 
 La  démarche  des  méthodes  du  Goodwill  s’appuie  sur  la  méthode  de  l’actif  net  corrigé  (ANC)  et  tente 
d’apporter des réponses satisfaisantes à ses principales défaillances : 
 → Exclusion de la rentabilité actuelle ou future, 
 → Valorisa on non satisfaisante des éléments incorporels difficiles à estimer, ou simplement oubliés dans 
la méthode de l’actif net corrigé. 
Examinons,  en  effet,  les  différentes  catégories  d’actifs  incorporels  susceptibles  d’apparaître  dans  une 
entreprise : 
 Les non‐valeurs : tout comme la démarche de l’actif net corrigé (ANC), ces éléments incorporels ont 
une valeur économique nulle ; 
 Les incorporels activés et hors exploitation : ils restent estimés, comme dans la méthode de l’actif 
net corrigé, à leur valeur marchande : ça peut être par exemple un fond de commerce, un brevet, 
une marque, une licence hors exploitation. De tels actifs n’ont rien à faire au sein de l’entreprise 
qui devait donc les céder au plus vite ; 
 Les incorporels activés et impliqués dans l’exploitation actuelle ou future : 
On trouvera dans cette catégorie les fonds de commerce exploités, les marques et les brevets utilisés par 
l’entreprise dans le cadre de son ou ses activités ; 
 Les incorporels non activés : tels le savoir‐faire, l’organisation, la performance et la qualification des 
équipes, leur souplesse et leur adaptabilité, la compétence du management, l’image de la société 
dans son marché, sa notoriété, le poids qu’elle représente dans son secteur, etc. 
Le  Goodwill  se  propose  donc  de  valoriser  ces  deux  dernières  catégories  que  l’on  appellera  par  la  suite 
incorporels sans autre forme de distinction.  
Ainsi, la valeur de l'entreprise se définit toujours de la manière suivante : 
 V = ANCC + GW 
 Avec, V = Valeur d'achat de l'entreprise, 
 ANCC = Actif Net Comptable Corrigé 
 GW = Goodwill 
Par conséquent,  
GW = V – ANCC 
Le  Goodwill  est  donc  une  survaleur  constatée  lors  d'une  offre  d'acquisition  et  correspond  à  la  différence 
entre le prix d'offre et la valeur de la société déterminée par un actif net. Il peut notamment prendre en 
compte la valorisation de profits futurs ou d'éléments incorporels. Si cette différence est négative, on parle 
alors de Badwill. 

 
25 
 
2. Les méthodes de détermination du Goodwill 
De nombreuses méthodes d'évaluation du Goodwill sont apparues ; on distingue généralement: 
a. La détermination du Goodwill par la méthode indirecte (ou méthode des praticiens).  
L’association de la valeur de rendement et de la valeur patrimoniale est transcrite dans cette formule, de 
façon extrêmement simple : on retient la moyenne arithmétique des deux termes.  
La présentation de base de cette méthode consiste en effet à écrire : 
 Valeur de l entreprise  Valeur patrimonia le  Goodwill  

Valeur patrimonia le  valeur fondée sur la rentabilité

 Valeur de l entreprise    
2
ANCC  VR
 Valeur de l entreprise   
2
On a par cette approche, calculé indirectement le Goodwill (ou le Badwill) qui se définit comme suite : 
ANCC  VR
Goodwill   
2
Cette méthode consiste donc à ne prendre que la moitié du goodwill. Certains justifient cette pratique très 
empirique  par  le  fait  que  les  éléments  de  super  profit  sont  très  incertains.  Une  perte  de  position 
dominante,  d’un  avantage  comparatif  suffisent  pour  le  faire  disparaître.  Une  réfaction  de  50  %  apparaît 
alors prudente. 
La valeur de rendement. 
La valeur de rendement (VR) consiste à considérer, dans une première formule, que la valeur d'une société 
est  égale  à  la  somme  des  dividendes  futurs  actualisés  (c'est‐à‐dire  une  rente  perpétuelle  de  dividendes 
futurs constants). 

Dt
VR    si les bénéfices sont constants et égaux à D, 
t 1 1  k t
b. La détermination dd Goodwill par la méthode des anglo‐saxons ou méthode directe. 
La notion de Goodwill par la méthode des anglo‐saxons considère que l'acquisition s'est conclue à un prix 
supérieur à l'actif net employé, car l'acquéreur accepte de valoriser un complément de profits futurs (ou 
"superprofits") par rapport à ce que les actifs auraient généré comme résultat. 
CE = CP + DN = Actifs immobilisés + BFR. 
Avec, CE = capitaux engagés.  
On a : 
n
Pt  KCE t
GW    
t 1 1  k t
 Avec : K : Coût moyen pondéré du capital,  
            k : coût des capitaux propres,  
On  considère  comme  hypothèses  que  les  capitaux  engagés  (CE)  et  les  profits  (P)  sont  constants  et 
respectivement égaux à CE et à P : 
GW = (P ‐ K CE) / k 

 
26 
 
Par  cette  méthode,  le  GW  peut  aussi  être  déterminé  en  considérant  la  notion  de  capitaux  permanents 
nécessaires  à  l'exploitation  (CPNE)  à  la  place  des  capitaux  engagés.  Ils  sont  calculés  à  partir  de  la  valeur 
substantielle brute (VSB). 
c. La méthode de la rente abrégée  
La valeur de l’entreprise est constituée de la valeur réelle de ses actifs tangibles nets des dettes réelles, A, 
et la valorisation des incorporels pour un montant GW qui est la valeur actuelle de la rente de surprofit. 
S1 Sj S
GW   .....   ..... n  
(1  t ) (1  t ) j
(1  t )
A ce stade, deux questions restent ouvertes : 
 Quelle est la durée qui doit être retenue (n) ? 
 Quel taux d’actualisation faut‐il choisir (t)  
La durée 
En  ce  qui  concerne  la  durée,  la  démarche  de  la  méthode  de  la  rente  abrégée  de  Goodwill  s’attache  à 
déterminer la valeur actuelle d’une rente de sur profit. 
Ainsi,  la  durée  ne  peut  être  supérieure  à  une  période  de  prévisions  réputée  fiable  et  raisonnables,  la 
période de visibilité. Dans  la pratique, les professionnels de l’évaluation se limitent le plus  souvent à des 
durées  de  3  à  5  ans,  mais  il  n’est  pas  rare  de  rencontrer  des  hypothèses  de  rente  plus  longues,  voire 
infinies. 
La position des auteurs sur le sujet consiste à penser que les véritables éléments incorporels de l’entreprise 
sont ceux  qui ne sont pas activés : savoir faire, image sur le marché  et auprès des clients, organisation à 
tous les niveaux, et bien évidemment compétence du management et des équipes. 
Or, tous ces éléments sont volatils et sujets à évolution rapide, tant pour des raisons externes à l’entreprise 
comme  les  mutations  permanentes  du  marché,  que  pour  des  raisons  internes ;  l’entreprise  étant  avant 
tout, rappelons le constituée d’hommes et femmes, eux‐mêmes changeants. 
Ainsi,  le  maintien  et  l’amélioration  des  incorporels  est  un  travail  quotidiens  qui  doit  être  sans  cesse 
renouvelé. On peut ainsi penser qu’il est excessif de les considérer acquis pour des durées longues et leur 
valorisation  ne  peut  se  faire  avec  crédibilité  que  sur  des  durées  courtes ;  5  ans  paraissant  être  un 
maximum. 
Le taux d’actualisation 
Quant au taux d’actualisation, il est constitué du taux sans risque et d’une prime globale de risque dont le 
rôle est d’intégrer : 
 le risque de non réalisation du sur profit, support de l’actualisation, 
 le risque propre à l’entreprise. 
Le  taux  sans  risque  est  représenté  par  le  rendement  obtenu  sur  un  placement  long  (l’investissement  au 
capital de l’entreprise s’inscrivant dans la durée) pour lequel le capital investi ne subit aucune exposition. 
Le  rendement  des  emprunts  d’Etat  à  long  terme  répond  à  cette  définition  et  constitue  le  rendement 
minimum auquel tout investisseur peut prétendre, sans prendre de risque. 
Si  d’autre  taux  peuvent  être  retenu,  le  rendement  des  OAT  est  sans  conteste  le  plus  utilisé.  Les  primes 
globales  de  risque  couramment  retenues  dans  la  méthode  du  Goodwill  ne  répondent  pas  à  une  logique 
particulière, mais dans la pratique, elles se situent entre 50% et 100% du taux sans risque en fonction de la 
réalisation des prévisions, donc du sur profit. 

 
27 
 
Dans une hypothèse de taux sans risque de 6 %, les taux d’actualisation varieront donc entre 9% et 12% 
(6*1,5 et 6*2). 
Cas spécifique 
Il peut arriver que l’un des flux de sur profit annuel soit négatif. On parlera alors de sous‐profit. Dans ce cas, 
le taux d’actualisation à retenir est le taux sans risque. 
En effet, le risque auquel l’investisseur se trouve confronté est celui d’une augmentation du sous profit qui 
constitue un flux négatif, a priori, certain. 
Remarquons  que  les  mathématiques  le  confirment,  l’actualisation  ayant  un  effet  réducteur  de  la  valeur, 
d’autant plus important que le taux retenu est élevé. 
Prenons par exemple le cas d’un sous profit de : ‐10, au bout de la 3émé année d’évaluation : 
10
- l’actualisation à un taux de 12% conduit à :    soit :‐7 ,1 
(1,12) 3
10
- L’actualisation à un taux de 6% conduit à :   soit :‐8,4 
(1,06) 3
 
Soit la valeur actuelle de la rente des surprofits et sous profit s’avère être négatif, on parle donc du Badwill, 
et ce dernier réduira le mentant de l’actif net corrigé. 
Une  telle  situation  indique  que  le  marché  des  capitaux  sans  risque  offre  une  meilleure  rentabilité  que 
l’entreprise pour l’investissement A. 
Logiquement, l’investisseur n’accepte  pas de réaliser un investissement risqué lui procurent un  espoir de 
rendement inférieur au placement en emprunt d’Etat et il réalise un ajustement de rendement au travers le 
Badwill. 
n B  iA
GW  
j
 
j 1 1  t 
d. La détermination du Goodwill par la méthode de l’Union des Experts Comptables Européens 
Comme  dans  les  cas  précédents,  le  Résultat  Net  Prévisionnel  Récurrent  B  est  constant.  Toutefois,  le  sur 
profit  calculé  sur  un  nombre  réduit  d’années  (3  à  5  ans),  comme  dans  la  méthode  de  la  rente  abrégée, 
mesure la différence entre B et iV, V étant  la valeur de l’entreprise : 

1  1  
n

GW  an ( B  iV )   ,                                  Avec : an= 1     
t   1  t  

A  an B
Donc :                      V  A  an ( B  iV )                                        Soit : V=  
1  ian

an
Et :                                      GW   
1  ian
Biens d’autre méthodes existent encore, notre but n’est pas ici de les passer toutes en revues. 

 
28 
 
 CHAPITRE 4 :  
LA MÉTHODE D’ÉVALUATION PAR LES FLUX 
Nous avons à ce stade examiné la méthode d’évaluation par la méthode patrimoniale, qui est fondée sur la 
valeur réelle des actifs et des dettes existantes et latentes de l’entreprise. Les incorporelles immobilisés ou 
pas sont pour leur part valorisés par les méthodes du Goodwill. 
Ainsi nous avons fait appel aux valeurs marchandes des biens et des dettes, il nous reste à approfondir la 
position des investisseurs. 
C’est l’objet de la méthode des flux financiers dont la base historique mais aussi théorique est la méthode 
d’Ivrin Fisher par laquelle nous allons logiquement commencer. 
Section. I. le modèle DE FISHER 
I.1. présentation du modèle  
La justification économique de l'investissement  la plus communément partagée repose sur l'appréciation 
de la rentabilité. Concrètement, cette mesure se détermine par la comparaison entre la somme du profit 
futur  et  celle  de  la  dépende  initiale.  Chacun  des  termes  de  cette  comparaison  peut  se  développer  sur 
plusieurs années, tant pour les dépenses engagées que pour les revenus futurs. Dans ces conditions, il est 
nécessaire  de  prendre  en  compte  « la  valeur  du  temps »  an  actualisant  les  dépenses  et  les  revenus 
correspondant à chaque exercice. 
I.2.  la formule fondamentale d’Irving‐Fisher : 
Cette réalité parfaitement applicable à l'investissement boursier, est décrite par Irving Fisher qui présente 
«   la  valeur  de  tout  capital  comme  la  somme  actuel  de  son  rendement  futur ».  Cette  réflexion  est 
matérialisée, dans le cadre d'un investissement en bourse, par la formule suivante :  
n
Dt D2 Dn Vn Di Vn
V0  
(1  t ) (1  t ) 2
 ....... 
(1  t ) n

(1  t ) n
 
i 1 (1  t )
i

(1  t ) n
 

Avec :  
‐ V0 = la valorisation actuelle 
‐ Di = le dividende perçu pour i, de 1 à n 
‐ Vn = le prix de vente de l'action à l'année n 
‐ t = le taux d'actualisation  
Remarquons que les actualisations sont réalisées sur des nombres entiers d’années. Dans la pratique, il faut 
appliquer  pour  l’actualisation  des  durées  éventuellement  fractionnées  qui  correspondent  à  la  période 
réelle d’attente du flux. Ceci étant, nous ne reviendrons pas sur ce point et raisonnerons toujours sur des 
durées entières. 
Selon cette méthode, la valeur actuelle (V0) de l’entreprise est donc fonction de plusieurs paramètres qui 
influencent sensiblement le montant obtenu. 
 Le dividende reçu (avoir fiscal inclus) de chaque année de conservation des actions, et par là même, 
la politique de distribution de l’entreprise, 
 La valeur de revente estimée et par conséquent l’évolution de la société, de son secteur, mais aussi 
du marché boursier, 
 La durée de conservation qui n‘est pas sans incidence sur la valeur de l’action, 

 
29 
 
  Le taux de rendement souhaité.  
Cette équation fondamentale reste malheureusement d'un emploi délicat sitôt que l'année n s'éloigne de 
l'année  zéro.  Il  est  en  effet  difficile  de  prétendre  construire  une  valorisation  fiable  si  l'appréciation  de  la 
série de dividendes versés sur la longue période, et si l'appréciation de Vn, restent peu ou pas réalistes. Ces 
réserves sont d'autant plus importantes dans l'application de cette formule que la valeur Vn / (1+t)n reste 
significative,  dans  la  détermination  de  V0,  à  partir  du  moment  où  on  se  met  à  dépasser  l'horizon  de 
prévisions des analystes. 
Sous  une  certaine  simplicité  apparente,  cette  formule,  qui  est  à  la  base  de  toutes  les  méthodes 
d'évaluation actuarielles, n'en est pas moins difficile à utiliser en pratique, étant donné qu’il est nécessaire 
de déterminer au préalable le taux d'actualisation à appliquer, les dividendes futurs (fonction des résultats 
futurs  et  de  la  politique  de  distribution  des  dividendes  retenue  par  les  dirigeants)  et  le  prix  auquel  les 
investisseurs pourront revendre l'action dans n années. 
En définitive, on se rend compte que la contribution concrète de cette approche reste limitée. En effet, ce 
modèle  fondamental,  s'il  présente  l'avantage  de  la  simplicité,  repose  malgré  tout  sur  un  certain  nombre 
d'hypothèses fortes qui doivent préalablement être justifiées. 
Par  contre,  d'importants  efforts  de  simplification  ont  permis  ensuite  de  développer  d'autres  modèles  (le 
modèle de Gordon Shapiro, le modèle de Bates....), plus accessibles et plus satisfaisants. 
SECTION.II. Le modèle de Gordon Shapiro (1956) 
II.1. Présentation du modèle  
Elaboré en 1956, il se base sur le modèle d'actualisation des dividendes. Ce modèle s'appui sur le principe 
suivant : Le prix d'une action correspond à la somme des flux futurs de dividendes générés par l'entreprise 
actualisés au taux de rentabilité exigé par les actionnaires. 
Gordon et Shapiro (1956) reprennent le modèle de Fisher en introduisant un certain nombre d'hypothèses 
qui permettent de valoriser une action et donc une société ; 
‐  Les  dividendes  augmentent  à  un  taux  constant  g,  année  après  année  (hypothèse  de  croissance 
perpétuelle des bénéfices). 
‐ Le pay‐out ratio (taux de distribution des bénéfices) est identique tous les ans. 
‐ La période de distribution des dividendes est infinie. 
Dès lors la formule d'actualisation des dividendes permettant d'obtenir une valorisation de la société est la 
suivante :  
D
V   
(t  g )
Avec :  
∙ V = valorisation 
∙ D = dividende de l'année retenue 
∙ t= le taux de rentabilité exigé par les actionnaires 
∙ g = le taux de croissance des bénéfices  
Dans  les  faits  si  cette  formule  est  très  connue,  elle  est  peu  utilisée  par  les  professionnels  en  raison  des 
hypothèses  trop  simplificatrices  introduites.  D'abord,  pour  être  applicable,  elle  suppose  que  le  taux  de 
rentabilité exigé par les actionnaires soit supérieur au taux de croissance des dividendes (t>g) ce qui n'est 
pas  forcément  le  cas  dans  la  réalité.  Par  ailleurs,  dans  un  environnement  économique  en  perpétuelle 
évolution, le dividende par action varie régulièrement et le pay‐out ratio est également rarement identique 
 
30 
 
(après une phase durable de croissance, une entreprise distribue généralement plus de dividendes qu'après 
une  année  e  ralentissement  économique).  Ces  hypothèses  font  que  le  modèle  de  Gordon  Shapiro  est  en 
réalité peu utilisé, ou il est au moins par d'autres modèles d'évaluation. 
Pour répondre à ces limites, la formule développée de Gordon‐Shapiro a tenté d'aménager les hypothèses, 
ou plutôt de les décaler dans le temps : 
∙ Hypothèse n°1 : les prévisions sur les dividendes portent sur D i, avec i de 1 à n ; 
∙ Hypothèse n°2 : à partir de l'année n, on considère l'existence d'une croissance à l'infini du dividende à un 
taux g constant avec un P/O stable. 
Dans ces conditions, la formule d'Irving Fisher : 
n
Dt D2 Dn Vn Di Vn
V0  
(1  t ) (1  t ) 2
 ........     
(1  t ) n (1  t ) n i 1 (1  t ) i (1  t ) n
 

 
Où  D1.....D  n  sont  des  estimations  d'analystes  devient,  pour  V  n,  selon  l'approche  simplifiée  de  Gordon 
Shapiro que nous venons de présenter : 
Dn (1  g )
Vn   
(t  g )
Ainsi :  
D1 D2 Dn Dn (1  g )
V0    ....    
(1  t ) (1  t ) (1  t ) n
(1  t ) n (t  g )
 Soit encore :  
D1 D2 Dn Dn (1  t )
V0    .....    
(1  t ) (1  t ) 2
(1  t ) n
(1  t ) n (t  g )
Cette formule souffre des mêmes contraintes arithmétiques que la précédente sur t‐g De plus, elle s'avère 
plus lourde à calculer. Toutefois, et c'est ce qui explique son utilisation dans la pratique des marchés, son 
approche reste facilement accessible par la programmation d'une machine à calculer. 
De façon plus globale, l'approche de Gordon Shapiro présente un certain nombre d'avantages. En effet, elle 
s'appuie sur des flux réels (les dividendes versés aux actionnaires) et répond sur ce point à la préoccupation 
de  l'investisseur  en  quête  d'une  mesure  concrète  de  retour  sur  son  placement.  Cette  approche  intègre 
également dans son actualisation une des composantes de la valorisation des marchés actions avec le choix 
d'un taux t de rentabilité spécifique des actions risquées. 
Par contre, cette approche reste éloignée de toute référence au prix de marché. De plus, la formule, sous 
sa forme développée, est fortement dépendante, à l'issue de la période de prévision des analystes, de la 
contribution prépondérante de Vn / (1+t) n dans la détermination de Vo. 
En définitive, si le modèle de Gordon Shapiro offre l'avantage de la simplicité, il reste difficile à mettre en 
œuvre dans la mesure où les dividendes futurs et le taux d'actualisation sont concrètement des éléments 
délicats à déterminer. 
II.2. Gordon‐Shapiro et la théorie du PER 
 Elle  a  été  très  utilisée  par  les  analystes  boursiers,  car  elle  constitue  une  modélisation  efficace  de 
Ficher qui permet par simple division de se faire une opinion très rapide de la valeur d’une action 
sur le marché boursier. 

 
31 
 
  Elle  exprime  encore  plus  clairement  que  la  formule  de  Ficher  la  sensibilité  de  la  valeur  aux  taux 
longs du marché (i : taux sans risque). 
 Plus  les  taux  augmentent,  plus  le  dénominateur  augmente,  et  donc  plus  la  valeur  de  l’action 
diminue. Cet effet mécanique se produit indépendamment du dividende Dt. 
 La valeur de l’action augmente avec le montant du dividende initial Dt mais aussi avec le taux de 
croissance constant à l’infini de ce dividende. 
 Si l’on rajoute un paramètre, le taux de distribution du résultat avoir fiscal inclus :  
                                         d=  Dividende avoir fiscal inclus 
Notons  qu’il  est  fréquent  que  le  taux  de  distribution  soit  exprimé  hors  avoir  fiscal.  Dans  ce  cas,  il  est 
nécessaire de le convertir en taux de distribution, avoir fiscal inclus, par la formule ci‐dessous : 
Nous avons alors : D=dB0 
D1  étant  le  dividende,  avoir  fiscal  inclus  reçu  en  année  1,  donc  versé  sur  la  base  du  résultat  net  (B0)  de 
l’année 0. 
La formule de Gordon‐Shapiro devient alors : 
d
V0  B0  
tg
d
Le coefficient   représente donc le PER (0) de la société. 
tg
Il apparait alors que le PER se présente comme fonction de trois taux et qu’il : 
 Augmente lors ce que le taux de distribution constant de la société augmente, 
 Augmente lors ce que le taux de croissance constant du dividende augmente, 
 diminue lors ce que le taux d’actualisation, donc le taux des emprunts d’Etat augmente, 
 diminue lors ce que le coefficient de risque de la société augmente, 
 diminue lors ce que  la prime du marché augmente. 
 
Dans la continuité de ce qui vient d’être remarqué, notons que si le taux de croissance constant est égal à 
0,  alors  le  PER  (0)  est  égal  au  quotient  entre  le  taux  de  distribution  (avoir  fiscal  inclus)  et  le  taux 
d’actualisation. 
 
Ainsi, si l’entreprise distribuait la totalité de son résultat net et, si la croissance était nulle, alors le PER (0) 
serait  une  fois  et  demie  d’inverse  du  taux  d’actualisation.  Réciproquement,  le  taux  d’actualisation  serait 
une fois et demie l’inverse du PER (0). 
Section.III. Le modèle de Bates  
Le  modèle  de  Bates  est  également  une  approche  actuarielle  de  valorisation  des  sociétés.  Il  prolonge 
l'approche  développée  par  Gordon  Shapiro,  mais  présente  un  aspect  plus  réaliste  dans  la  mesure  où  il 
annihile certaines hypothèses réductrices de ce modèle. 
Le modèle de Bates permet d'évaluer une société en tenant compte des bénéfices futurs et du pay‐out et 
pas simplement du dividende comme dans le modèle de Gordon Shapiro. Il permet par ailleurs de diviser la 
période totale d'observation en sous périodes ce qui annihile ainsi le problème de constance des données 
inhérent  au  modèle  de  Gordon  Shapiro.  La  méthode  de  Bates  bénéficie  ainsi  d'un  aspect  plus  réaliste 
puisqu'il est possible ‐ conformément à la réalité du marché‐ de modifier les paramètres de la formule. 
 
32 
 
L'originalité et la réalité de la formule de Bates résident dans la logique comparative du modèle. La relation 
est la suivante : la société appartient à un échantillon ou à un secteur de référence dont les données (Price 
Earning  Ratio  (PER),  pay‐out,  taux  de  croissance  des  bénéfices  sur  n  années  et  rentabilité  exigée  par  les 
actionnaires), sont connues. Elles permettent de définir le Price Earning Ratio du secteur, à l'année n. Au‐
delà de l'année n, l'horizon est trop lointain et Bates affirme que le PER du secteur se confond alors avec le 
PER  de  la  société.  Dès  lors,  à  partir  les  prévisions  effectuées  par  les  analystes  sur  le  secteur  pour  les 
périodes n, il est possible de déterminer la valeur actuelle de la société. 
La formule simplifiée est la suivante :  
 
PERn  ( pay  out de l ' année en cours / 0.1) B 
PER de la société    
A
 
A et B sont des paramètres de calcul (données immédiatement par la lecture de la table de Bates) fonction 
du  taux  de  croissance  des  bénéfices  sur  la  période  considérée,  du  taux  de  rentabilité  exigé  par  les 
actionnaires et de la durée n de la période. 
On obtient alors la valorisation : 
V = PER société * bénéfice année en cours 
Sa facilité d'utilisation et ses hypothèses proches de la réalité font de ce modèle une méthode d'évaluation 
couramment utilisée par les professionnels. 
Le modèle de Bates met en relation le PER actuel d’un titre avec son PER futur dans n années compte tenu 
d’un taux de croissance des BPA, du taux de  distribution  pendant cette période et du taux de rentabilité 
exigé par l’actionnaire.  
Le  modèle  de  Bates  repose  sur  la  formule  d’évaluation  d’un  titre  financier  dont  l’horizon  est  limité  à  n 
années :  
n
DPAi Vn
V    
i 1 (1  k cp ) i
(1  k cp ) n
Dans  ce  modèle,  les  dividendes  (et  les  BPA)  sont  supposés  croître  à  un  taux  g  constant,  et  le  taux  de 
distribution d est supposé constant.  
V
 Soit m, le PER d’aujourd’hui :                         m   
BPA0
Vn
 et M, le PER dans n années :            M   
BPA0  (1  g ) n
On a alors :                    

                                                               
Avec : 

1  k cp 
n
 1 g 
A               et     B     (1  A)  
 1 g   g  k cp 
 
→Bien que la méthode de BATES présente quelques inconvénients : 

 
33 
 
  Elle repose sur des hypothèses de croissance constante du dividende et de constance du taux de 
distribution qui ne colle pas à toutes les réalités mais restent, malgré tout, peu contraignantes, 
 Elle suppose une relative stabilité des PER sectoriels, et donc également des taux long, 
 Elle ne tient pas compte des besoins de financement des entreprises; 
 
Elle constitue tout de même, un bon outil d’aide à la décision d’achat et de validation des prix. Elle intègre 
bien la croissance de l’entreprise, les ratios du marché, le rendement de l’investisseur.  
Cette méthode est d’une utilisation très simple. Tous ces atouts en font une méthode très utilisée par les 
analystes boursiers. 
Section IV. Autres modèles 
IV.1. Le modèle de Molodovsky 
Très proche du modèle de Bates, le modèle de Molodovsky se distingue de ce dernier dans la mesure où la 
croissance  des  bénéfices  nets  par  action  et  des  dividendes  nets  par  action  n'est  plus  constante  ni 
perpétuelle. 
En effet, le modèle de Molodovsky propose de diviser l'avenir d'une société en trois périodes caractérisées 
par  des  rythmes  de  croissance  différents :  La  première  correspond  à  une  phase  de  croissance  rapide  et 
stable,  la  deuxième  à  une  phase  de  maturité  caractérisée  par  une  décélération  linéaire  de  taux  de 
croissance, et la troisième à une phase de relative stagnation avec un taux de croissance résiduel perpétuel 
(phase prolongée jusqu'à l'infini de croissance nulle). Ce modèle va actualiser les dividendes qui suivent ces 
trois phases de croissance successives. 
L'équation de base du modèle de Molodovsky avec un seul taux de croissance, est de type : 
P0 n
DNPA0 (1  g ) P
   
BNPA0 p t BNPA0 (1  t ) P
Avec :  
‐ Po = le Price Earning Ratio de l'année d'origine ; 
‐ g = le taux de croissance des dividendes ; 
‐ t = le taux d'actualisation ; 
Cette  formule  présente  des  avantages.  En  effet,  il  possible  de  faire  varier  le  taux  d'actualisation  t  en 
fonction du rendement exigé, compte tenu du niveau de risque que présente la société étudiée. 
Par contre cette méthode d'évaluation ne tient pas compte de la rentabilité de l'entreprise considérée non 
plus d'autres paramètres tel que l `inflation. C'est la raison pour laquelle ce modèle est très rarement utilisé 
par les spécialistes des marchés financiers opérant au sein des sociétés en bourse. En effet, il repose sur 
des observations trop éloignées pour pouvoir être adapté au contexte économique actuel. 
IV.2.  Le modèle de Holt  
Le  modèle  de  Holt  répond  à  la  critique  faite  au  modèle  de  Bates  en  ce  qui  concerne  l'hypothèse  de 
perpétuité  de  la  croissance  des  dividendes  puisqu'il  ne  la  reprend  pas.  Au  contraire,  ce  modèle  a  pour 
objectif de déterminer la durée de croissance exceptionnelle de la société implicitement contenue dans son 
Price Earning Ratio. 
Le  principe  de  cette  méthode,  qui  va  permettre  d'échapper  partiellement  à  la  difficulté  du  choix  du  taux 
d'actualisation, est de comparer le P/E relatif de la société étudiée avec le P/E moyen du marché. 
La formule développée par Holt est la suivante :  

 
34 
 
 PER(valeur ) (1  c  r )(relatif à la valeur ) n
  
PER(march) (1  c  r )(relatif au marché )
 Avec :  
‐ c = le taux de croissance du bénéfice par action 
‐ r = le taux de rendement 
‐n = l'horizon au‐delà duquel le P/E de l'entreprise a rejoint celui du marché. 
Simple et clair dans sa conception, le modèle de Holt souffre lui aussi de ses hypothèses trop peu réalistes. 
En effet il suppose un taux de croissance des BNPA et un rendement constants. Or, rien ne prouve que le 
P/E du marché reste stable et que les risques de non réalisations des BNPA propres à chaque société soient 
identiques. 
De plus, le modèle de Holt ne s'applique qu'aux sociétés de croissance qui ont un P/E élevé. Toutefois, une 
société de croissance ne le demeurera pas toujours et son P/E rejoindra tôt ou tard celui d'entreprises dont 
l'activité progresse à un rythme beaucoup plus lent. 
Les  difficultés  de  cette  méthode  résident  surtout  dans  la  croissance  des  données  (P/E,  croissance, 
rendement) de marché. Par contre, elle peut être pratique à utiliser pour évaluer une société dotée d'une 
croissance exceptionnelle par rapport à d'autres sociétés du même secteur. 
IV.3. L’utilisation du MEDAF dans l’évaluation  
a‐ Présentation du MEDAF 
Le MEDAF correspond à une explication des prix d’équilibre sur les marchés d’actif risqué. 
Le MEDAF constitue une réponse à la question suivante : quelles seraient les primes de risques sur les titres 
à l’équilibre si tous les individus avaient les mêmes anticipations des rentabilités et des risques futures, et si 
tous bâtissaient leurs portefeuilles optiquement en utilisant de la diversification ? 
Pour en déduire le MEDAF, nous avons besoin de deux hypothèses :  
- hypothèse une : les investisseurs ont tous les même anticipations de rentabilité, d’écart type et de 
corrélations  entre  les  titres,  et  par  conséquent  ils  détiennent  des  actifs  risqués  dans  les  même 
proportions. 
- Hypothèse deux : les investisseurs se comportent généralement de manière optimale. A l’équilibre 
les  prix  des  titres  s’ajustent  de  telle  sorte  qu’a  partir  du  moment  où  les  investisseurs  détiennent 
des portefeuilles optimaux, alors la demande et l’offre de chaque titre sont égales. 
  .  Le CAPM se présente comme suit : 

E (ri )  r f   i E (rm )  r f   
Avec E(ri) le rendement espéré du titre i ;rf le taux sans risque ;   le coefficient du risque rémunéré par le 
marché et E(rm) le rendement espéré du marché. 
b‐Détermination du RC d'une entreprise non cotée 
Dans  le  cas  d'une  société  non  cotée,  l'investisseur  ne  pourra  pas  prendre  la  fraction  du  capital  lui 
permettant  de  diversifier  son  portefeuille.  Il  encourra  donc,  en  plus  du  risque  de  marché,  le  risque 
spécifique de l'entreprise auquel pourra s'ajouter le cas échéant un risque d'illiquidité. 
L'approche par l'ajustement du MEDAF rend compte de ces risques supplémentaires : 
Re = Rf + βi       PRmarché+ PRtaille + PRspécifique 
La prime de risque associée à la taille de la capitalisation traduit le coût de l'illiquidité. 

 
35 
 
La  prime  de  risque  spécifique  est  par  nature  empirique.  Elle  traduit  le  risque  d'un  certain  nombre  de 
facteurs spécifiques comme par exemple la dépendance de la société à son dirigeant. 
S'il  est  possible  de  constituer  un  échantillon  de  sociétés  cotées  comparables,  on  déduira  le  ßc  de 
l'entreprise  de  la  moyenne  des  ßc  des  entreprises  du  panier  obtenu  par  régression  linaire  des  cours 
historiques  comparés  aux  évolutions  de  l'indice.  Il  faudra  toutefois  supprimer  l'effet  de  la  structure 
d'endettement des entreprises étudiées dans un premier temps en application de la relation suivante : 
Vdf
 e   a   a   d (1  T )
Vcp
 
On obtient ainsi un panier de bêtas désendettés (ßa) : 
Vdf
 e   d (1  T )
Vcp
a 
Vdf
1  (1  T )
Vcp
 
Puis, réendetter le bêta moyen obtenu sur la base du levier d'endettement (Vdf/Vcp) de la société que l'on 
cherche à évaluer, toujours selon cette même formule. 
S'il  est  impossible  de  constituer  un  panier  d'entreprises  cotées  comparable,  on  aura  recours  à  une 
approche  d'essence  empirique,  à  l'image  de  celle  développée  par  la  CCEF  (compagnie  des  experts  et 
conseils financiers), qui postule : 
Re=Rf+PRmarché+PRtaille+PRspécifique 
Cette relation étant associée à une grille de détermination des différentes primes de risques. 
c‐ Estimation de la valeur de marché des capitaux propres (Vcp) 
Leur  estimation  en  valeur  de  marché  ne  pose  pas  problème  lorsque  la  société  est  cotée  puisque  qu'elle 
correspond à sa capitalisation boursière. 
Lorsque la société n'est pas cotée, il nous faut faire une nouvelle fois appel à la théorie financière. 
Celle‐ci stipule que qu'un actif n'a de valeur que par les flux qu'il peut générer dans le futur. « Il en va ainsi 
de la valeur des entreprises comme de tout autre actif. Plus précisément, la valeur d'un actif est égale à la 
somme des flux de trésorerie futurs qu'il va générer, actualisés à un taux qui reflète l'aléa lié à ces flux. » 
On a vu précédemment que cette approche pouvait être transcrite de la manière suivante : 
n
FTDt VTn
Vcp     Vcf
t 1 (1  CMPC ) t
(1  CMPC ) n  
Se pose alors un problème de circularité car pour déterminer la valeur de marché des fonds propres, il faut 
déterminer le coût du capital lui‐même fonction de la Vcp.  
On résout ce problème par l'utilisation de la fonction Itération d'un tableur. 
d‐  Estimation de la rentabilité espérée par les créanciers (Rd) 
La  rentabilité  espérée  par  les  créanciers  est  fonction  du  niveau  actuel  des  taux  d'intérêt  des  emprunts 
d'Etat et du risque de défaut de l'entreprise. 
Si  la  société  fait  l'objet  d'une  notation,  il  suffit  de  déduire  le  spread  de  la  note  attribuée  et  d'ajouter  ce 
spread au taux sans risque pour obtenir le taux d'emprunt actuel (en considérant qu'une correspondance 
est établie par les établissements bancaires entre notation et niveau de spread). 

 
36 
 
En cas d'absence de notation, on peut notamment  si l'entreprise s'est récemment endettée, appliquer la 
prime attribuée lors du dernier dossier de financement. 
e‐ Estimation de la valeur de marché des dettes (Vdf) 
On ne parle ici que des dettes financières, c'est‐à‐dire celles portant intérêt. Il ne faut pas tenir compte des 
dettes d'exploitation, telles les dettes fournisseurs ou les dettes fiscales et sociales. 
Les dettes doivent être évaluées à leur valeur de marché. En d'autres termes, elles doivent être évaluées 
sur la base du taux auquel l'entreprise pourrait prétendre si elle devait renégocier sa dette. 
En pratique,  la valeur de marché  correspond à l'actualisation de l'ensemble des flux futurs liés à la dette 
(amortissement + intérêts) au taux auquel l'entreprise peut s'endetter aujourd'hui (Rd) : 
n
Annuitést
Vd  
t 1 (1  Rd ) t  
Si  le  taux  d'intérêt  auquel  l'entreprise  peut  prétendre  aujourd'hui  est  plus  faible  que  le  taux  contracté  à 
l'époque, la valeur de la dette augmente. 
f‐Estimation de la pondération 
En théorie, il conviendrait de raisonner en termes de structure financière cible plutôt que par rapport à la 
structure financière existante. 
Section V : La méthode de flux de trésorerie actualisée  
Dans  les  autres  méthodes  d’évaluation  de  l’entreprise,  on  ne  tient  pas  compte  ni  des  investissements 
nécessaires pour dégager les bénéfices, ni de la répartition de ces derniers dans le temps. 
Ainsi, ces modèles s’intéressent aux bénéfices et non aux liquidités, c’est pour quoi dans cette méthode, on 
met l’accent sur le flux cash (liquidité) associé aux activités de l’entreprise. 
Pour  remédier  aux  faiblesses  des  autres  approches,  plusieurs  revenus  peuvent  être  actualisés.  Dans  la 
pratique,  on  actualise  de  préférence  la  capacité  d’autofinancement  présentée  sous  la  forme  voisine  de 
marge brute d’autofinancement et connue des anglo‐saxons sous le nom de « Discounted cash‐flow ».   
V.1. La méthode des cash‐flows pour les actionnaires ou Equity cash‐flow (ECF) 
D'après Pablo Fernandez  (2004), en se basant sur l'ECF, la valeur de l'entreprise est égale à la valeur des 
Equity cash‐flow anticipé et actualisé au taux de rentabilité des fonds propres Ke plus la valeur des dettes 
cash‐flow ou les cash‐flows pour les créanciers anticipés et actualisés au taux du coût de la dette Kd. 
L'ECF est calculé comme suit : 
ECF = FCF ‐ [intérêt payé x (1‐ t)] ‐ paiement du principal + nouvelle dette 
Le taux de rentabilité des fonds propres est calculé selon le modèle d'évaluation des actifs financiers : 
 
Ke = Rf + â (Rm ‐ Rf) 
Avec :  
Rf : le taux sans risque ;  
Rm : le rendement espéré du marché 
â : la volatilité du cours de l'action par rapport au marché 
Rm ‐ Rf : prime de risque 
Le Debt cash‐flow est égal aux intérêts diminués de la variation des dettes 
CFD = It ‐ Ä Dt 

 
37 
 
V.2. La méthode du capital cash‐flow 
Le  capital  cash‐flow  est  le  cash‐flow  valable  pour  la  sécurité  de  tous  les  partenaires  de  l'entreprise.  La 
valeur de l'entreprise est ainsi équivalente à la valeur du cash‐flow capital actualisé au coût moyen pondéré 
avant impôt. Ce dernier est obtenu comme suit : 
E D  
CMPC  K e   Kd 
ED ED
Avec : 
CMPC : Le coût moyen pondéré du capital avant impôt ; 
Ke : Le taux de rentabilité des fonds propres calculé selon le MEDAF ; 
E : Fonds propres ; 
D : Dettes ;  
Kd : Le coût d'endettement 
En conclusion, on peut obtenir la relation suivante : 
CCFt = ECFt + CFDt 
= ECFt ‐ Ä Dt + It  
CCFt= FCFt + It  
Les  méthodes  basées  sur  l'actualisation  des  free  cash  flow  ne  sont  pas  différentes  dans  leur  nature  des 
méthodes  basées  sur  l'actualisation  des  dividendes  ou  des  bénéfices.  En  effet,  elles  consistent  de  façon 
générale à actualiser l'ensemble des sommes qui peuvent être libérées pour être investies dans une autre 
activité. Il ne s'agit donc plus seulement d'un dividende, mais également d'une partie des amortissements 
que l'on ne peut réinvestir dans l'activité normale de l'entreprise. 
Nous avons vu dans cette partie que l'évaluation financière d'une société à partir de l'actualisation de ses 
flux futurs est une opération délicate qui ne saurait en aucun cas se réduire, à partir de quelques données 
financières simples, à l'utilisation d'une formule mathématique. 
Le  défaut  relatif  à  l'ensemble  des  méthodes  actuarielles  est  la  force  des  hypothèses  de  départ,  un  taux 
d'actualisation  ou  une  durée  différente  pouvant  par  exemple  modifier  complètement  le  montant  de 
l'évaluation finale. De plus, on considère souvent dans les méthodes actuarielles que les éléments de base 
utilisés dans les calculs sont constants dans le temps (taux de croissance des dividendes, bénéfices, ...), ce 
qui est bien entendu une aberration dans un contexte économique en constante évolution. 
V.3. DISCOUNTED CASH‐FLOW 
a ‐ Principes généraux 
La  méthode  des  flux  futurs  de  trésorerie,  également  désignée  sous  le  terme  de  Discounted  Cash  Flow 
(DCF), est très largement admise en matière d’évaluation d’actif et traduit financièrement qu’un actif «vaut 
ce qu’il rapporte».  
Cette  méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette  des flux de  trésorerie futurs 
attendus  d’une  activité.  Dans  le  cadre  d’une  transaction,  le  montant  ainsi  déterminé  correspond  au  prix 
qu’un acquéreur devrait accepter de payer pour un investissement donné, puisque cet investissement lui 
permettra de couvrir le coût des capitaux (dette et fonds propres) qu’il engage.  
Un  des  principaux  attraits  de  cette  méthode  est  de  mettre  en  lumière  l’ensemble  des  hypothèses  sous‐
jacentes à une valorisation (croissance, rentabilité, investissements) et ce, sur une longue période : les flux 
de trésorerie sont en effet modélisés, puis projetés sur le long terme.  

 
38 
 
Dans  cette  approche,  la  valeur  d’entreprise  (VE)  correspond  à  la  somme  de  ses  cash‐flows  disponibles 
prévisionnels actualisés au coût moyen pondéré du capital engagé (CMPC) :  
n
CFi VT
VE     
i 1 (1  CMPC ) (1  CMPC ) n
i

Et : 
n
CFi VT
VE     VD  
i 1 (1  CMPC ) (1  CMPC ) n
i

Avec :  
VE : la valeur d’entreprise  
VFP : la valeur des fonds propres  
CF : le flux de trésorerie (free cash flow) généré par l’exploitation  
CMPC : le coût moyen pondéré du capital  
VT : la valeur terminale  
VD : la valeur de l’endettement financier net.  
b‐ Les quatre étapes du DCF 
On peut décomposer la mise en œuvre d’une évaluation par la méthode du DCF en quatre phases qui, sans 
être totalement indépendantes, correspondent aux éléments les plus importants du modèle.  
Ces étapes sont les suivantes :  
- modéliser les flux de trésorerie attendus; 
- estimer le flux normatif; 
- calculer le coût moyen pondéré du capital; 
- déterminer la valeur d’entreprise. 
 Modéliser les flux de trésorerie attendus 
Les éléments réunis lors du diagnostic stratégique et financier constituent, avec le business plan (prévisions 
d’activité) établi par la société, le point de départ d’une évaluation selon la méthode du DCF. Lorsqu’elles 
sont disponibles, ces prévisions sont souvent établies sur un horizon relativement court (de 3 à 5 ans).  
Le rôle de l’évaluateur est d’examiner ces prévisions, afin de les critiquer ou de les prolonger si nécessaire. 
Dans certains cas, il pourra même être amené à établir ou à assister les dirigeants dans l’établissement de 
ces prévisions.  
L’objectif recherché, dans cette première étape, est de disposer d’un modèle exempt d’erreurs matérielles 
et reflétant des hypothèses d’activité réalistes, cohérentes et pertinentes.  
 Estimer le flux normatif 
Après avoir examiné les prévisions établies à 3 ou 5 ans, l’évaluateur doit estimer la performance financière 
que la cible est en mesure de maintenir à long terme.  
Ce flux de trésorerie «normatif» va en effet permettre le calcul de la valeur terminale, qui correspond à la 
valeur  de  l’actif  économique  de  la  cible  à  la  fin  de  l’horizon  de  prévision  explicite.  Il  est  important  de 
souligner  que  la  valeur  terminale  représente  très  souvent  une  part  prépondérante  (plus  des  2/3)  de  la 
valeur  d’entreprise.  Cette  proportion  élevée  s’explique  par  le  fait  que  les  prévisions  sont  établies  sur  un 
horizon  relativement  court  par  rapport  à  la  durée  de  vie  des  actifs  et  que  les  prévisions  intègrent  leur 
renouvellement via les investissements.  

 
39 
 
Le  calcul  du  flux  normatif  se  base  en  général  sur  le  dernier  cash  flow  des  prévisions,  corrigé,  dans  le  cas 
d’une société industrielle, des éléments suivants :  
 la  croissance  du  chiffre  d’affaires  doit  être  égale  à  la  croissance  qu’il  est  possible  de  maintenir  à 
long terme. Souvent, on retiendra le même rythme que l’économie, soit environ 2 à 3 % selon le 
secteur;  
 le taux de marge doit tenir compte des éléments du diagnostic stratégique (arrivée éventuelle d’un 
concurrent, dérégulation...) ;  
 la variation de BFR doit être calculée en tenant compte du taux de croissance à long terme;  
 les  investissements  doivent  être  calculés  afin  de  maintenir  le  ratio  d’intensité  capitalistique  (actif 
immobilisé/chiffre d’affaires) à un niveau cohérent avec celui constaté lors du diagnostic financier 
ou sur les principaux concurrents ;  
 les amortissements sont fixés comme étant égaux aux investissements, afin de permettre le calcul 
de l’impôt sur les sociétés normatif ;  
 les  différents  retraitements  peuvent  conduire  à  un  cash  flow  normatif  sensiblement  différent  du 
dernier  cash  flow,  notamment  lorsque  le  dernier  cash  flow  a  été  déterminé  en  tenant  compte 
d’une croissance forte et d’investissements importants. 
Exemple chiffré : 
Il convient de distinguer :  
- les FTD sur la période de prévisions explicites ; 
- les FTD au‐delà. 
o FTD sur période de prévisions explicites 
Ils sont estimés à partir du business plan, soit : 
    2004  2005  2006  2007  2008 

+  EBE  892  985  1002  1017  1031 

‐  Intéressement aux salariés  ‐18  ‐61  ‐77  ‐97  ‐112 

‐  IS sur REX  ‐91  ‐136  ‐162  ‐180  ‐190 

‐  Investissements  ‐230  ‐15  ‐15  ‐500  ‐15 

‐  BFR  ‐11  ‐26  ‐23  ‐17  ‐15 

=  FTD  542  747  725  223  699 

  Moyenne 550DT 

o FTD au delà 
On considère que l’entreprise dégagera à compter de la sixième année un flux minimum normatif de 550 
K€ (moyenne des trois dernières années).  
Cette  pondération  s’explique  par  la  nécessité  d’investir  régulièrement  dans  les  machines  pour  bénéficier 
des évolutions technologiques afin de rester concurrentiel.  
Ce  flux  est  capitalisé  au  CMPC.  Il  n’inclut  aucun  taux  de  croissance  anticipé,  pour  fournir  la  valeur 
résiduelle.  

 
40 
 
  Calculer le coût moyen pondéré du capital 
Le  coût  du  capital  représente  la  rentabilité  exigée  par  l’ensemble  des  investisseurs  pour  un  actif.  Ces 
«investisseurs» apportent principalement deux types de financement:  
 les capitaux propres sont rémunérés via des dividendes et donnent accès à la propriété de tous les 
éléments composant le patrimoine de l’entreprise; 
 la  dette  financière  est  la  partie  des  dettes  de  l’entreprise  qui  porte  intérêt:  emprunts,  comptes 
courants, etc. 
S’ajoutent  parfois  à  ces  deux  catégories  de  financement  des  moyens  de  financement  «intermédiaires» 
dénommés dettes mezzanines, à travers notamment des emprunts obligataires (convertibles en actions ou 
non).  
Le  coût  moyen  pondéré  du  capital,  ou  CMPC,  représente  le  coût  qui  résulte  de  la  possibilité,  pour  les 
investisseurs, d’arbitrer entre plusieurs actifs et de baser leur choix sur le risque que présentent les revenus 
futurs  de  cet  actif.  Ainsi,  plus  un  actif  produira  des  revenus  volatils,  plus  il  sera  «risqué»  et  plus  la 
rentabilité exigée sera élevée (les investisseurs qui recherchent un placement plus sûr ont la possibilité de 
choisir,  sur  le  marché,  un  actif  présentant  un  risque  moindre).  Cet  équilibre  entre  risque  et  rentabilité 
constitue le socle de cette méthode.  
En résumé, les flux de trésorerie générés par l’entreprise peuvent se décomposer comme suit :  
L’évaluation par les flux de trésorerie 
Cash‐flows  Flux  de  trésorerie  avant  intérêts  et  Flux  de  trésorerie  après  intérêts  et 
remboursement de dette  remboursement de dette 
Rémunération  Actionnaires et créanciers  Actionnaires 

Taux  Cout moyen pondéré du capital (CMPC)  Cout des fonds propres 

Valorisation  Valeur de l’entreprise (Ve)  Valeur des fonds propres (VFP) 
=valeur des fonds propres (VFP) 
+ valeur de l’endettement financier (Vd) 
 
  Calcul du CMPC.  
Le CMPC correspond à la moyenne pondérée des ressources utilisées par la société :  
VFP VD
CMPC  K CP  KD   
VFP  VD VFP  VD
VFP : la valeur des fonds propres,  
VD : la valeur de la dette,  
KCP : le coût des fonds propres,  
KD : le coût de la dette financière. Le facteur (1 – IS) reflète l’économie d’impôt liée à la charge d’intérêts, 
les flux de trésorerie tenant compte d’un impôt à taux plein.  
La  pratique  actuelle  de  l’évaluation  d’entreprise  repose  majoritairement  sur  le  modèle  du  MEDAF  qui 
permet de décomposer :  
 le coût des fonds propres, 
 le coût de la dette financière. 

 
41 
 
Estimation du coût des fonds propres (KCP). Le coût des fonds propres est une question qui fait l’objet de 
nombreux débats.  
Ce modèle permet d’estimer la rentabilité exigée par un actionnaire selon la formule suivante :  
K CP  Rf ( Rm  Rf )   CP  
Avec :  
Rm : le risque de marché,  
Rf : le taux sans risque,  
β : le coefficient de sensibilité au risque  
L’estimation de ces différents paramètres représente une difficulté importante du DCF et requiert, dans la 
plupart des cas, d’avoir accès à des bases de données financières, même si ces informations tendent à être 
assez largement diffusées.  
Le  taux  sans  risque  (Rm)  correspond  à  la  rémunération  qu’on  peut  attendre  d’un  investissement  en 
obligations sans risque: on peut ainsi retenir le taux des OAT à 10 ans.  
La prime de risque correspond à la rémunération du risque systématique de l’ensemble du marché actions 
(Rm – Rf), pondérée par un coefficient de sensibilité au risque (ß) destiné à tenir compte de la volatilité de 
l’entreprise par rapport au marché.  
Le  coefficient  β  d’une  société  cotée  est  défini  par  référence  à  la  volatilité  de  son  cours  de  bourse  par 
rapport  à  l’évolution  du  marché.  Cette  mesure  peut  être  obtenue  directement  sur  les  bases  de  données 
financières.  
Pour  les  sociétés  non  cotées,  il  est  possible  de  procéder  par  analogie  avec  le  ß  mesuré  sur  des  sociétés 
cotées. Toutefois, cette approche n’est pas nécessairement adaptée aux sociétés non cotées, en raison de 
leur  faible  diversification,  de  leur  dépendance  par  rapport  à  quelques  clients  et  hommes‐clés,  de  la 
difficulté de négocier les titres de ces sociétés (liquidité), etc.  
Estimation du coût de la dette (KD). KD doit correspondre au coût à long terme de la dette. Lorsque l’on 
considère une société isolée, sauf cas particulier, le coût constaté est une approche satisfaisante, mais on 
retiendra que le coût de la dette varie sensiblement avec le niveau de l’endettement.  
 Déterminer la valeur de l’entreprise 
Dans  le  modèle  du  DCF,  la  valeur  d’entreprise  est  égale  à  la  somme  de  tous  les  flux  de  trésorerie 
d’exploitation, c’est‐à‐dire à la fois ceux de l’horizon explicite et ceux attendus au‐delà (le flux «normatif»).  
Il  faudrait  donc  prolonger  à  long  terme  le  plan  d’affaires  en  répétant  chaque  année  le  «flux  normatif» 
augmenté du taux de croissance attendu à long terme.  
En pratique, une solution plus courante consiste à calculer la valeur de ce «flux normatif» (CFN), en utilisant 
une  simplification  arithmétique:  en  effet,  on  peut  facilement  démontrer  que  la  somme  d’un  flux  de 
trésorerie croissante à un taux et actualisé à :  
Un taux de : 
(1  g )  
(1  CMPC )

est égale à :  
C FN  
(CMPC  g )

Dés lors, la valeur terminale (VT) est égale à : 

 
42 
 
 C FN  
(CMPC  g )
Attention : 
Il  convient  de  souligner  que  ce  montant  doit  être  actualisé  au  même  taux  que  le  dernier  cash  flow  de 
l’horizon explicite.  
Synthèse 
Selon la méthode du DCF, la somme des cash‐flows actualisés et de la valeur terminale actualisée est égale 
à la valeur d’entreprise, qui correspond donc à tous les cash‐flows attendus de l’activité de l’entreprise.  
 
Valeur d’entreprise  Déterminée par le DCF 

+actif « hors exploitation »  Il  faut  ajouter  la  valeur  des  éléments  exclus  du 
business  plant :  une  participation  non  consolidée,  par 
exemple  ou  un  terrain  non  exploité.  Les  éléments 
destinés  à  êtres  cédés  seront  valorisés  par  leur 
montant net d’IS et de frais de cession. 
‐les intérêts minoritaires  La  valeur  réelle  des  intérêts  minoritaires  doit  être 
déduite,  car  elle  revient  à  d’autres  actionnaires…  un 
examen minutieux du périmètre de consolidation est à 
prévoir ! 
‐les dettes financières  A  déduire  si  la  société  est  endettée,  mais  à  ajouter  si 
elle dispose d’un « trésor de guerre » 
=valeur des fonds propres  Ce qui revient aux actionnaires 

 
Cette  méthode  est  très  utilisée  actuellement  car  elle  repose  sur  une  idée  simple:  une  entreprise  n'a  de 
valeur que si, un jour, elle rapporte de l'argent.  
Toutefois,  elle  a  ses  limites  puisqu'elle  repose  sur  la  capacité  de  l'entreprise  à  réaliser  réellement  ses 
prévisions.  
Par  ailleurs,  en  fonction  du  pourcentage  du  capital  visé  dans  la  transaction,  il  y  a  lieu  de  s'interroger  sur 
l'existence d'une prime de contrôle.  
 
 

 
43 
 
 CHAPITRE 5 : LES MÉTHODE COMPARATIVE 
 
Section .I. Présentation de  l'approche comparative  
Ces  méthodes  comme  leur  nom  l’indique,  sont  basé  sur  des  comparaisons  faites  transactions  bien 
identifiées, réalisé dans des conditions analogues et pourtant sur des investissements proche de ceux que 
l’on  propose  d’évaluer  ainsi  l’actifs  évaluer  vaudra  ce  que  des  actifs  comparable  valent  a  travers  des 
transactions effectivement réalisé sur un marchés organisé. 
Ces  comparaisons  ne  peuvent  pas  être  pertinente  que  dans  la  mesure  ou  les  condition  précise  de  leur 
réalisation soit clairement et complètement connues 
En  particulier  en  matière  de  transaction  majoritaire  (prise  de  contrôle)  ,  le  prix  auquel  a  abouti  une 
négociation peut être dissociés des garanties éventuellement accordés par le vendeur .il en est de même 
des  conditions  de  règlements(  paiement  du  prix  au  comptant  ou  en  plusieurs  fois,  paiement  partiel  ou 
totale des titre coté ou non….)qui doivent être connues pour pouvoir appréciés la transaction étudié. 
En parallèle les transactions effectué quotidiennement en bourse et pourtant sur des titres dont le marché 
est  large  et  ou  interviennent  des  opérateurs  professionnels  bien  informé  constitue  un    référentiel  de 
comparaison accessible et très largement utilisé  par des intervenants sur le marché financiers. 
Comme nous l’avons vu, l’approche actuarielle repose sur des prévisions complexes qui sont à la base de la 
valorisation  finale  de  la  société.  Par  ailleurs,  des  hypothèses  parfois  trop  réductrices,  notamment 
l’hypothèse de croissance stable de l’entreprise sur une longue période, limitent la qualité de la valorisation 
par  ces  méthodes.  Ainsi,  banquiers  d’affaires  et  analystes  financiers  utilisent  peu  ces  méthodes, 
notamment  celles  basées  sur  l’actualisation  des  dividendes  qui  reflètent  mal  la  création  de  valeur  de 
l’entreprise. Il ne faut toutefois pas les rejeter car une méthode, celle de l’actualisation des free cash‐flows, 
est utilisée presque systématiquement pour valoriser les sociétés.  
Mais,  force  est  de  constater  que  le  méthode  DCF    est  nullement  exhaustive.  Elle  est  systématiquement 
complétée par des méthodes comparatives qui permettent d’apprécier la société en tenant compte de son 
secteur et de ses concurrents.  
L’approche comparative se base en effet sur les éléments suivants pour valoriser une entreprise :  
- Des  transactions  comparables  c’est  à  dire  sur  quelle  valorisation  et  quels  multiples  des  sociétés 
similaires ont‐elles été cédées. 
- Des sociétés présentant un profil similaire en termes de taille, marchés, risques,… 
- Des indices de références comme le CAC 40, Le Nouveau Marché, IT.CAC, que l’on utilisera si l’on 
considère que l’entreprise est représentative de cet indice.  
-  Un  secteur  d’activité  si  l’on  considère  que  l’entreprise  présente  des  caractéristiques 
représentatives  d’un  secteur.  On  se  basera  alors  sur  les  analyses  et  données  des  secteurs  pour 
évaluer la société.  
Section .II.  Les outils de l’approche comparative 
II.1. L'approche par les sociétés comparables ou le « peer group »  
En réalité, la logique de ces approches est toujours la même. Elle consiste à comparer un certain nombre de 
sociétés similaires (« peer group ») ou un secteur d’activités précis pour faire ressortir un certain nombre 
de ratios et multiples de valorisation qui permettront d’établir une juste évaluation de la société. A partir 
des données du « peer group », les professionnels vont établir la moyenne de certains ratios (PER, PSR,…) 
qui permettront d’évaluer l’entreprise. L’approche comparative est plus facile d’utilisation pour les sociétés 

 
44 
 
cotées en raison de la transparence certaine de l’information. Mais elle est également largement utilisée 
pour  les  sociétés  non  cotées  dans  la  mesure  où  l’on  peut  aujourd’hui  assez  facilement  se  procurer  des 
informations financières sur ses concurrents.  
Si  elle  est  largement  utilisée  aujourd’hui,  c’et  parce  que  l’approche  comparative  est  assez  réactive  au 
marché.  Elle  reflète  plus  un  prix  de  marché  que  la  valeur  comptable  de  l’entreprise.  Contrairement  à 
l’approche  actuarielle  les  éléments  des  méthodes  utilisées  ne  sont  pas  figés.  Elle  permet  de  définir  à  un 
instant  t,  le  prix  qu’un  acquéreur  est  prêt  à  payer  pour  acquérir  une  société  évoluant  dans  un  secteur 
particulier. Autrement dit, elle permet de donner le prix de marché d’une entreprise à un moment donné. 
L’avantage est d’obtenir une valorisation proche de la réalité qui tient compte des conditions de marché et 
l’inconvénient  est  d’obtenir  une  valorisation  qui  peut  évoluer  considérablement  d’une  période  à  l’autre 
(par exemple, le gap important entre les valorisations d’avant Avril 2000 et celles d’après suite au Krach)  
Toute la difficulté de cette méthode réside donc dans la recherche et l’utilisation de critères homogènes du 
point  de  vue  de  l’échantillonnage.  Il  est  important  de  considérer  une  période  de  temps  identique,  des 
sociétés très proches, au risque d’obtenir une valorisation complètement faussée. Pour obtenir une bonne 
valorisation et tenir compte de la majorité des éléments comptables du « peer group », les professionnels 
utilisent de nombreux ratios et indices de valorisation que nous présentons maintenant.  
II.2. Le Price Earning Ratio (PER)  
Il s’agit sans doute du ratio le plus utilisé. Il correspond au rapport cours bénéfice d’une société. On peut 
l’exprimer  de  deux  façons.  Soit  il  est  égal  au  rapport  entre  le  cours  d’une  action  et  le  bénéfice  net  par 
action, soit il est égal à la valorisation (capitalisation boursière pour une société cotée) sur le bénéfice net 
global.  
Généralement, on dit que plus un PER est bas, plus l’entreprise est bon marché. En fait, le PER obtenu doit 
être  comparé  au  PER  sectoriel.  Ce  ratio  s’apparente  en  fait  au  délai  de  récupération  de  l’investissement 
puisqu’il indique le nombre d’années de bénéfice qui permettront de récupérer l’investissement initial.  
La  connaissance  de  trios  paramètres  est  nécessaire  pour  déterminer  le  PER  d’un  titre  coté :  il  s’agit  du 
cours, du bénéfice nette et de nombres d’actions de la société étudié. 
Si  le  cours  ne  pose  de  problème  particulier  le  bénéfice  net  et  le  nombre  d’actions  peuvent  supposer  le 
recours à des nombre de conventions dans leur utilisation. 
-  le bénéfice net il convient d’utiliser le bénéfice net courant (corrigé des éléments exceptionnels et 
de  ce  fait  considéré  plus  représentatif  de  la  rentabilité  récurrente  intrinsèque  de  l’affaire),  de 
préférence  au  bénéfice  net  publié.  Pour  un  groupe  la  valeur  se  détermina  partir  du  bénéfice  net 
part du groupe. 
- Pour  le  nombre  d’action,  il  est  nécessaire  d’indique é  les  éventuelles  principes  de  dilution  utilisé 
pour  déterminé  le  nombre  d’action  retenu  pou  le  calcules  (cf.,  obligation  convertibles,  obligation 
remboursable en action, bon de souscription d’action…). 
- Dans tout les cas, les mêmes conventions et les principes utilisés pour tout l’échantillon de valeur 
servant de référence devront être appliqué à la société étudiée. 
II.3. L'Earning Before Interest Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA)  
L'évaluation de l'entreprise peut être obtenue sur la base d'un multiple de résultats, L'EBITDA est l'un de 
ces multiples. C'est un agrégat qui équivaut approximativement à l'excédent brut d'exploitation. Il s'agit de 
la  mesure  de  la  création  de  richesse  avant  toute  charge  calculée33(*).  Au  sein  d'un  même  secteur,  les 
analystes  financiers  utilisent  de  plus  en  plus  le  multiple  d'EBITDA  pour  évaluer  les  entreprises  afin  de 
s'affranchir des différences de traitement comptable entre les différentes entreprises. 

 
45 
 
C'est un agrégat simple à utiliser et s'adapte aux spécificités sectorielles, il est moins sensible aux options 
comptables  et  est  donc  moins  délicat  à  manipuler  que  le  PER.  Il  est  censé  refléter  la  véritable  capacité 
bénéficiaire  d'une  activité,  indépendamment  des  politiques  d'investissement,  de  la  fiscalité  et  des 
structures d'endettement. Toutefois ce critère est rejeté parce qu'il ne donne qu'une information partielle 
sur  la  profitabilité  ou  la  rentabilité  et  n'apporte  aucune  information  sur  le  niveau  de  risque  associé  à 
l'entreprise  et  en  terme  actionnariale,  le  levier  offert  par  une  optique  du  niveau  de  dette  financière  est 
totalement ignoré par une analyse fondée sur l'EBITDA. 
II.4. L'Earning Before Interest Taxes (EBIT) 
L'EBIT  équivaut  au  résultat  opérationnel.  Il  est  moins  utilisé  que  l'EBITDA  car  il  prend  en  compte  les 
amortissements.  L'EBE  constitue  le  cash‐flow  d'exploitation  avant  charges  financières  et  impôt  sur  le 
résultat. C'est la ressource fondamentale que l'entreprise tire régulièrement du cycle de son exploitation. Il 
exprime  donc  la  capacité  de  celle‐ci  à  engendrer  des  ressources  de  trésorerie  et  à  ce  titre,  il  sert  de 
charnière entre les résultats de l'entreprise et le tableau de financement. 
Prenons  l’exemple :  d’une  société  dont  le  titre  cote  150  sur  les  marchés  financiers  et  à  un  bénéfice  par 
action  de  10.  Cette  société  à  un  PER  de  15  (150  /  10),  on  dit  qu’elle  capitalise  15  fois  ses  bénéfices. 
Autrement dit, si aujourd’hui un investisseur achète une action de cette société, il lui faudra 15 exercices à 
situation constante pour récupérer son investissement initial qui est de 150. Le PER permet donc de juger 
le prix de marché d’un titre.  
On comprend son intérêt dans une optique de valorisation. En établissant un PER sectoriel moyen ou le PER 
moyen d’un « peer group », on obtient facilement une évaluation de la société en multipliant le bénéfice de 
la société à valoriser par le PER moyen.  
Cependant, si sa simplicité d’élaboration favorise sa fréquence d’utilisation, cet indice ne peut prétendre à 
lui seul fournir une juste valorisation d’une société. Une utilisation exhaustive de cet indice comme critère 
d’investissement  reviendrait  à  considérer  que  le  bénéfice  reste  constant  dans  le  temps  ce  qui  est  une 
absurdité dans un environnement économique en perpétuelle évolution. Le PER varie dans les faits d’une 
année  sur  l’autre.  En  revanche,  sa  simplicité  lui  procure  une  efficacité  certaine  en  lui  permettant  de 
comparer  rapidement  des  sociétés  aux  profils  similaires.  Il  occupe  ainsi  une  place  importante  dans  la 
procédure d’évaluation de sociétés.  
II.5.  autres ratios 
 Le ratio capitalisation sur dividendes  
Ce ratio s’apparente au PER mais prend en compte le dividende versé et non pas le bénéfice. Dès lors, il est 
surtout utilisé par des investisseurs qui veulent réellement mesurer leur retour sur investissement. En effet, 
Le  PER  tient  compte  du  bénéfice,  alors  qu’en  réalité,  ce  dernier  n’est  jamais  intégralement  versé  aux 
actionnaires. Le ratio capitalisation sur dividendes s’adapte donc plus particulièrement à ce que l’on appelle 
les  «  valeurs  de  rendement  »,  en  mesurant,  contrairement  au  PER,  le  véritable  délai  de  récupération,  le 
véritable revenu que touchera l’actionnaire.  
Ce ratio s’apparente au PER mais prend en compte le dividende versé et non pas le bénéfice. Dès lors, il est 
surtout utilisé par des investisseurs qui veulent réellement mesurer leur retour sur investissement. En effet, 
Le  PER  tient  compte  du  bénéfice,  alors  qu’en  réalité,  ce  dernier  n’est  jamais  intégralement  versé  aux 
actionnaires. Le ratio capitalisation sur dividendes s’adapte donc plus particulièrement à ce que l’on appelle 
les  «  valeurs  de  rendement  »,  en  mesurant,  contrairement  au  PER,  le  véritable  délai  de  récupération,  le 
véritable revenu que touchera l’actionnaire.  
Il est cependant parfois utilisé, en complément d’autres ratios, pour comparer et valoriser des sociétés.  
 Le Price to Book Ratio (PBR) (les multiples de l’actif net) 
 
46 
 
 La valeur (ou le cours) s’exprimera comme un multiple de l’actifs net comptable ou le (le price book value) 
ou mieux encore lorsque l’information est disponible (cas des fonciers et des immobiliers) par un multiple 
de l’actifs net réévalué. Cette méthode revient donc de partir de référentiels de comparaisons a exprimer la 
valeur de marché de fond propre d’une société a partir ses fonds propres comptable(ou ses fonds propres 
réévalué).De ce fait elle nous parait mieux adapté aux secteur pour lesquels les immobilisations corporelles 
utilisés sont l’objet d’une véritable marché. 
Il correspond au rapport capitalisation sur Actif Net Comptable (ANC) ou cours sur ANC par action. Il existe 
deux possibilités de calculer l’ANC: 
-  Actif Net = Actif comptable – Actif Fictif – Dettes. 
-  Actif Net = Capitaux propres – Actif Fictif.  
Si ce ratio capitalisation / ANC est inférieur à 1 (ce qui est en réalité assez rare), il est communément admis 
que  la  société  est  sous  évaluée  puisque  cela  revient  à  dire  que  la  société  vaut  moins  que  sa  valeur 
comptable. De la même façon, dans une approche comparative, on calculera le PBR moyen du « peer group 
» avant de valoriser une entreprise. 
 
 Le Price to Sales Ratio (PSR)  
Ce ratio correspond au rapport capitalisation sur chiffre d’affaires. Il permet de mesurer combien de fois le 
chiffre  d’affaires  est  intégré  dans  la  valorisation  finale  de  la  société  c’est‐à‐dire  d’évaluer  l’entreprise  à 
partir d’un multiple de ses ventes. Ce ratio et son utilisation courante permettent d’établir une norme. Ce 
ratio est également souvent utilisé dans la mesure où le chiffre d’affaires est considéré comme une donnée 
plus fiable et homogène que le bénéfice. Ce dernier, contrairement au chiffe d’affaires qui constitue une 
donnée brute, peut‐être modifié et amélioré par les chefs d’entreprises suite à des choix comptables. C’est 
ce  que  l’on  appelle  couramment  depuis  le  scandale  de  l’affaire  Enron,  la  «  comptabilité  créative  ».  C’est 
pourquoi,  on  peut  penser  que  dans  les  années  à  venir,  ce  ratio  sera  encore  plus  souvent  utilisé  par  les 
professionnels des Fusions Acquisitions. Cependant, on peut souligner un inconvénient inhérent à ce ratio 
puisque,  selon  sa  philosophie  deux  sociétés  identiques  en  termes  d’activité  et  de  chiffre  d’affaires  sont 
censées  avoir  la  même  valorisation.  Or  ce  constat  est  absurde  car  la  rentabilité  des  deux  entités  est 
sûrement différente et donc la valorisation doit l’être aussi.  
Pour résoudre ce problème, certains ajoutent à la capitalisation, l’endettement net de la société. On a alors 
le ratio :  
(Capitalisation + endettement net) / CA 
Ce  qui  permet  de  tenir  compte  de  l’endettement  de  l’entreprise  dans  la  valorisation  finale. 
Mathématiquement, une société sera moins bien valorisée si elle est endettée et inversement.  
Il  existe  un  certain  nombre  de  ratios  utilisés  par  les  investisseurs  et  les  professionnels  de  la  finance  qui 
permettent d’affiner les valorisations finales de sociétés. Le principe est toujours le même : à partir d’un « 
peer group », les analystes tirent des ratios moyens qui permettent d’évaluer une société comparable au « 
peer group ». Ces ratios les plus courants sont les suivants: 
-  Le ratio de capitalisation des cash‐flows (P/ MBA ou P / CF)  
- Le ratio de capitalisation de l’EBE (permet de ne pas tenir compte des amortissements). Il est noté 
généralement P / EBITDA (notion anglo‐saxonne).  
- Le ratio capitalisation sur résultat d’exploitation (P / Rex)  
En conclusion, l’approche comparative par le « peer group » est assez délicate à mettre en œuvre. Il faudra 
bien choisir son échantillon et procéder à une analyse poussée. C’est pourquoi, son application est délicate 
 
47 
 
pour  les  PME  non  cotées,  dans  la  mesure  où  il  est  plus  difficile  d’obtenir  des  informations  financières 
poussées  sur  des  entreprises  comparables.  En  revanche,  elle  est  beaucoup  utilisée  pour  les  procédures 
d’introduction  en  bourse,  puisque  il  sera  assez  facile  de  trouver  un  «  peer  group  »  sur  les  marchés 
financiers. Dans tous les cas, la pertinence de la valorisation dépendra de la qualité des critères retenus.  
Section.III. Marge dégagée par la société   
Bien  que  ce  ne  soit  pas  multiples  de  valorisation,  les  marges  dégagées  par  les  sociétés  entant  dans 
l’échantillon  d’une  comparaison  boursière  peuvent  permettre  de  savoir,  en  rapprochant  l’indicateur  de 
résultat  de  ces  sociétés  coté  de  données  plus  économique,  si  ces  sociétés  peuvent  réellement  être 
valorisées  de  la  même  façon.  Les  marges  que  nous  allons  retenir,  dans  le  cadre  d’une  approche 
comparative sont :  
1/marge brute (chiffre d’affaire ‐ coût de ventes)  
 2/la marge d’exploitation marge opérationnelle (résultat d’exploitation chiffre d’affaire)  
3/la marge nette (résultat nette /chiffre d’affaire). 
Section IV Les quatre facettes de l’approche comparative 
IV.1.La comparaison par rapport a des références transactionnelles 
L’approche comparative peut consister a rapproché les chiffre financier (ratio, multiples de valorisation…..) 
d’une société de chiffre de sociétés comparable qui fon ou qui ont fait l’objet récemment d’une opération 
financière de rapprochement (fusion, acquisition, cession….). 
Par  exemple  si  une  société  comparables  a  la  société  analysé  a  été  récemment  acquise  lors  d’une  offre 
publique  d’achat,  on  va  considérer  que  le  prix  de  la  transaction,  les  multi  financiers  utilisés,  peut  être 
rapproché  du  prix  de  cette  société,  ou  tout  du  moins  en  constitué  une  base  de  départ.  En  effet,  on  va 
ensuite ajuster ce  prix a la hausse ou a la baisse, en fonction d’un certains nombre d’éléments propres a 
cette société(pertinence du business model, prime de leader, potentiel de croissance, visibilité du carnet de 
commandes,…..) 
L’observation  des  références  transactionnelles  dans  un  univers  comparable  apporte  à  l’évidence  une 
réponse simplificatrice, en termes de valorisation, par  ça grande facilité d’application. Toutes fois il peut 
être nécessaire de rappelle certaines réserves concernant l’homogénéité de ces comparaisons. 
En  effet,  pour  réaliser  une  comparaison  boursière  basée  sur  des  références  transactionnelle,  trois  règles 
importantes doivent être suivies : 
 l’unité  de  temps  est  un  impératif  dans  l’évolution  rapide  des  marchés  .en  effet,  les  critères  de  la 
valorisation  globale  de  l’entreprise  sont  pour  une  large  part  sensible  aux  larges  variations 
conjoncturelles ou structurelles. 
 l’unité  de  lieu  est  également  une  référence  qui  doit  être  respectée.  La  tentation  de  ne  plus 
confondre  des  réalités  géographique  différentes  et  réelle.  L’exemple  qui  vient  naturellement  a 
l’esprit  concerne  la  valorisation  des  valeurs  technologiques  domestiques  entraînés,  malgré  la 
diversité des environnement, vers  les sommets de marché nord‐américain  
 l’identité d’une unité  est également importante a respecter .autant il parait possible de respecter 
un  même  univers  de  comptes  en  s’appliquant  a  la  construction  d’une  grille  homogène  de  ratios, 
autant les valorisations aux seins d’ »un même secteur peuvent exprimer des réalités différentes. 
D’une part, le profit de société n’est pas souvent identique sur un plan économique ou industriel : 
Rentabilité,  position  commerciales,  outils  de  production  .d’une  part,  il  faut  souligner  que  l’objet  de  ces 
valorisations étant par nature de prise de contrôle, 

 
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L’estimation des contributions particulières liées à l’opération (synergie de toute nature) vont définir le plus 
souvent une prime de contrôle (un prix liée a la prise de pouvoir) spécifique. 
La  pratique  des  marché  financiers  de  constater  que,  que  dans  beaucoup  opération,  le  que  la  société 
initiatrice  de  l’opération  soit  obligé  de  payé  une  prime  de  contrôle  importante  lors  de  l’acquisition  est 
contrebalancé par le fait que la société cible est souvent acquise à un prix inférieur a sa valeurs intrinsèque, 
voir comptable .le prix de l’opération correspond donc plus souvent a la réalité économique, c'est‐à‐dire la 
valeur intrinsèque de la société. 
En conclusion  a partir du moment où l’on est en mesure de tenir compte de l’ensemble de ces remarques, 
il ne fait aucun doute que la comparaison des indicateurs financiers d’une société avec ceux de transactions 
récentes est une approche intéressante pouvant aboutir a des bons résultats. 
Il est a noter que l’approche comparative basé sur l’observation de référence transactionnelles peut porté 
sur  un  nombre  très  important  de  ratios  et  de  multiples  de  valorisation.  le  rôle  incombe  aux  analyste 
financiers chargé de travaux de valorisation d’utiliser, en fonction de la spécialité de la société et du secteur 
d’activité sur le quelle elle se trouve, les multiples de valorisation adéquates parmi la large palette qui est 
proposée. 
VI.2.  La comparaison par rapport d’autres sociétés cotées 
L’approche comparative peut également être basée sur l’observation des sociétés aussi comparables que 
possible avec la société étudiée (même niveau de risque, de croissance, de rentabilité…..). 
Cette méthode a l’avantage d’être pragmatique et simple .en effet pour valoriser une société il suffit juste 
de trouver une société cotée comparable et appliquer le multiple de valorisation moyen de cet échantillon 
à notre société pour en déterminer la valeur. 
Toutefois, cette méthode n’est pas sans fondement théorique, étant donné que, sur un marché efficient on 
doit pouvoir situer la valeur d’une société que nous allons déterminer, mais son prix. 
En  effet  dans  l’hypothèse  ou  l’on    trouve  une  ou  plusieurs  sociétés  cotées  comparables,  l’utilisation  de 
l’approche comparative va nous permettre uniquement de déterminé  le prix de la société que l’on étudie, 
c’est adire le prix auquel les investisseur vont être prêt a acheter cette valeur, ou des titre de même secteur 
d’activité, sur le marché financier a un moment donné.  
Ainsi,  il  ne  va  pas  être  possible,  en  utilisant  uniquement  les  apports  de  l’approche  comparative,  de 
déterminer la « valeur réelle » d’une société,  ce qui est pourtant l’objectif de toute  évaluation financière 
.par contre,  on va pouvoir rapproché la valeur théorique de  cette société (a  partir de l’utilisation d’autre 
méthodes    de  valorisation)  de  son  prix  de  marché  a  partir  de  la  comparaison  boursière  avec  d’autre 
sociétés cotés sur le marché. 
VI.3. la comparaison par rapport à un indice de référence 
Parfois  compte  tenu  de  la  spécificité  d’une  société,  ou  bien  de  raison  de  l’absence  de  concurrents  ou  de 
donnés disponibles, il peut s’avérer difficile, de pratiquer l’une ou l’autre des deux comparaisons boursière 
que  nous  venons  de  développer  (comparaison  boursière  basé  sur  des  références  transactionnelles  et/ou 
sur  l’observation  des  sociétés  coté  comparable)  pour  obtenir  un  niveau  de  valorisation  cohérent 
correspondant au prix de marché. 
Dans ce cas a partir du moment où la société étudié peut être considérer comme étant corrélé l’évolution 
de l’indice de référence (nouveau marché, Mid Cap, SBF 120,….) on peut décider de faire une comparaison 
boursière entre les indicateur financiers de la société et ceux de son indice de référence. 
De  même  pour  les  approches  comparatives  précédentes,  il  est  évident  que  cette  comparaison  boursière 
peut selon la spécificité de la société étudiée et du secteur d’activité sur lequel elle se trouve, porter sur 

 
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l’ensemble  des  indicateurs  financiers  (ratios  et  multiples  valorisation)  que  nous  avons  présenté 
précédemment. 
VI.4. La comparaison par rapport à un secteur d’activité 
De la même façon que pour la comparaison boursière précédente, basé sur le rapprochement de multiple 
de valorisation d’un  indice de marché (Nouveau Marché, Mid Cao,….) avec ceux d’une société, il n’est pas 
toujours possible de comparer une société par rapport a des références transactionnelles, ou par rapport a 
d’autre sociétés cotées. 
Dans  ce  cas,  si  l’on  désir  retenir  une  approche  comparative  pour  valoriser  une  société  il  est  nécessaire 
d’adopter une position plus large, en  dégagent une tendance,  à défaut de  pouvoir réaliser une approche 
plus précise. 
Si  la  société  étudié  peut,  de  part  ces  caractéristiques  boursières ;  être  rapproché  d’un  indice  de  marché, 
appelé pour l’occasion l’indice de référence, il est possible de comparer les indicateurs financiers (ratios et 
multiples valorisation) de cet indice avec ceux de la société étudiée. 
Seulement, cette approche n’est pas toujours réalisable .en effet par exemple une société coté au Nouveau 
Marché peut voir son cours de boursiers varier de façon différente de celui de l’indice de ce compartiment 
actions .ainsi en début  d’année, on peut penser que les valeurs non technologiques du Nouveau Marché 
ont peu quelque peu « décroché » de l’indice générale du Nouveau Marché. 
Toutefois,  les  comparaisons  boursières  basées  sur  un  indice  de  référence  n’est  pas  la  seule  approche 
comparative possible. 
En  effet  il    est  également  possible  de  comparer  les  chiffre  financiers  d’une  société  avec  d’un  secteur 
d’activité  .ainsi  si  l’on  prend  l’exemple  d’une  société  présente  sur  la  niche  de  l’analyse  microbiologique 
industrielle,  il  n’est  pas  possible  de  la  comparer  avec  d’autre  société  cotées,  étant  donné  que  celle‐ci 
n’existe  pas.  Par  contre,  si  l’on  désir  déterminer  plus  au  moins  précisément  la  valeur  de  la  société,  il  est 
possible de la comparer à une ou plusieurs secteur d’activité conditions que ce ci soit significatifs. 
En effet, le tout est de faire le bon choix .dans notre exemple , les niveau de valorisation trouvé ne sont pas 
les mêmes, selon que l’on retienne comme secteur de référentiel secteur de « santé »  (secteur  d’activité 
trop  important  pour  donné  des  résultat  précis),  le  secteur  « pharmacies »(secteur  d’activité  regroupant, 
entre autre, les laboratoires spécialisé dans les analyses) , ou le secteur fournisseur d’outils a destination 
des  professionnels  de  la  santé »(la  société  étudié  distribuant  a  la  fois  des  tests  et  des  équipement 
nécessaire a l’analyse microbiologique). 
Il  est  donc  primordial,  lorsque  l’on  retient  ce  genre  d’approche,  de  connaitre  parfaitement  la  société 
analysé, notamment la répartition de son chiffre d’affaire par secteur d’activités, de façon a être certain de 
retenir que le ou les secteurs d’activités les lus significatifs. 
L’objectif  est  d’arriver,  par  recoupement,  a « entourer »  la  niche  d’activité  dans  laquelle  se  trouve 
l’entreprise,  et  ainsi  a  être  en  mesure,  malgré  sa  spécificité  apparente,  de  déterminer  un  niveau  de 
valorisation cohérent a partir d’une comparaison boursière classique. 
 L’approche comparative multicritère 
Les  sous  partis  précédents  nous  ont  permis  de  présenter  en  détail  les  quatre  principales  facettes  de 
l’approche comparative utilisée pour valoriser une société cotée : 
1/la comparaison boursière par rapport a des référence transactionnelles ; 
2/la comparaison boursière par rapport a un échantillon d’autre société coté ; 
3/la comparaison boursière par rapport a un indice de référence ; 
4/la comparaison boursière par rapport a un ou plusieurs secteurs d’activité. 
 
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Ces  quatre  méthodes  qui  forment  la  base  de  toute  comparaison  boursière,  sont  utilisées  par  tous  les 
professionnels des marchés financiers dans leurs calculs de valorisation. 
Toutefois,  plutôt  que  d’utiliser  séparément  ces  quatre  approche  comparatives,  certains  praticiens 
choisissent en fonction des spécificité du société analysées, de retenir plusieurs de ces critères, c'est‐à‐dire 
de  valoriser  une  société  par  rapport  a  la  moyenne  pondéré  des  multiples  valorisation  provenant  de 
plusieurs de quatre grand méthodes de l’approche comparative. 
Cette approche globale offre de nombreux avantages. En effet si il est significatif de rapprocher les ratios et 
les  multiples  valorisation  d’une  société  de  ceux  d’une  référence  transactionnelles,  d’autre  sociétés  cotés 
comparables, d’indice de référence, et/ou de plusieurs secteurs d’activités, les résultat trouvé permettant 
de déterminer la valeur de la société analysé avec une précision plus importante , tout en tenant compte 
d’un nombre plus important de critères .en effet le faites de tenir compte d’un nombre plusieurs méthodes 
de  comparaisons  boursière  va  permettre    de  réaliser  une  sorte  de  moyenne  différentes  facettes  de 
l’approche comparative, et de créer ainsi des synergies entre elles. 
On peut donc considérer cette méthode  permette de mieux approcher le prix de marché, ce qui présente 
l’objectif de toutes comparaisons boursières. 
 LE Q DE TOBIN 
Tobin  (1969)  formalise  l'analyse  de  Keynes  selon  laquelle  l'investissement  est  principalement  déterminé 
par la situation sur les marchés boursiers. La profitabilité est définie par le célèbre ratio q de la valeur de 
marché  de  la  firme  à  la  valeur  comptable,  c'est  à  dire  la  valeur  de  remplacement,  d'une  unité  marginale 
supplémentaire de capital.  
L'intuition en est la suivante : l'entrepreneur investit dans de nouveaux projets si le marché les valorise au‐
delà de ce qu'ils ont coûté ; l'investissement est rentable tant que l'accroissement de la valeur de la firme 
résultant de ce nouvel investissement reste supérieur à son coût.  
‐Si q<1, le capital nouveau coûte trop cher par rapport à la valorisation boursière du capital existant : mieux 
vaut acheter une entreprise sur le marché plutôt que d'investir.  
‐Si q>1, au contraire, il est rentable d'investir, puisque les anticipations de profit contenues dans le cours 
boursier dépassent le coût d'achat du capital.  
En  principe,  le  q  de  Tobin  résume  donc  toute  l'information  utile.  Cependant,  il  existe  de  nombreux 
problèmes conceptuels et empiriques  à son utilisation. Ce ratio ne peut être  calculé que  pour une partie 
des  entreprises,  celles  pour  lesquelles  on  dispose  d'une  cotation  en  bourse.  Il  existe  un  réel  biais  de 
sélection dans la mesure où il s'agit des plus grosses entreprises du pays.  
Expliquer  l'investissement  macroéconomique  à  partir  de  ce  ratio  suppose  une  agrégation  des 
comportements pour laquelle on fait l'hypothèse que la décision d'investir des plus grosses entreprises est 
reproduite  par  les  plus  petites.  Cette  hypothèse  apparaît  forte  et  constitue  la  raison  de  principale  de  sa 
faible utilisation dans les études macro‐économiques. 

 
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