Banques, Assurances et Marchés de la

Finance Islamique

Exposé Numéro 3 :
Les sukuks

Réalise par :

FNITIZ Yassine
 Introduction :
Le sukuk désigne dans le droit musulman un certificat d'investissement conforme
à la charia. Il est en quelque sorte l'équivalent, dans le domaine de la finance
islamique, des obligations de la finance classique.
Un sukuk correspond à un projet déterminé. Les profits versés annuellement
correspondent aux gains que ces projets devraient générer. Juridiquement, ils
s'apparentent au titre de propriété (quote-part) d'un actif générateur de flux
financiers.
Les fonds recueillis auprès des investisseurs sont transférés vers un fonds commun
de créances (Special Purpose Vehicule ou SPV) en l'occurence, qui va se charger
de réaliser les investissements et de recueillir les revenus de ces placements pour
les transférer ensuite aux investisseurs.
Les structures de type Sukuk étaient utilisées dans les sociétés musulmanes dès le
Moyen-Age, période durant laquelle étaient émis des papiers représentant des
obligations financières trouvant leurs sources dans les échanges commerciaux et
toute autre activité commerciale.
Le terme Sukuk désignait des certificats sur des biens ou des provisions
alimentaires qui servaient de rémunération pour les fonctionnaires, lesquels
étaient tenus de rembourser ces certificats en fonction de leurs consommations
quotidiennes de biens ou de provisions alimentaires.
Cependant, dans son acception contemporaine, le terme Sukuk est né d’une
décision du Conseil Islamique de Jurisprudence (IJC) en 1988 qui stipule que, «
toute combinaison d’actifs (ou l’usufruit de ces actifs) peut être représentée sous
la forme d’instruments financiers écrits qui peuvent être vendus au prix du
marché, à condition que la majorité des actifs composant le groupe d’actifs
représentés par les Sukuks soient des actifs tangibles ».
Les premiers Sukuks ont été émis par la Malaisie en 2000, suivie par le Bahreïn
en 2001. Depuis lors, des émissions Sukuks (corporate et souveraine) se sont
multipliées sur les marchés de capitaux des pays musulmans et occidentaux.
 I. Utilité des sukuks :
L’apparition des Sukuks a marqué le développement des marchés de capitaux
islamiques au cours des dernières années. Agissant comme une passerelle, ils
relient leurs émetteurs, principalement les fonds souverains et les grandes sociétés
du Moyen-Orient et dans le Sud-Est asiatique, avec un grand nombre
d’investisseurs, dont beaucoup cherchent à diversifier leurs avoirs au-delà des
classes traditionnelles d’actifs.
Dans le cas précis de l’Afrique, le dernier rapport de Standard & Poor’s (S&P)
révèle que plusieurs pays songent à financer leur croissance par des Sukuks.
À noter que l’état du Sénégal ainsi que l’Afrique du Sud ont déjà émis des Sukuks
Souverains et que la banque centrale du Nigeria ainsi que celle de la Tunisie
comptent en faire autant.
1) Pour l’émetteur :
• Assurer la levée de fonds à long terme pour maintenir la croissance de son
activité ;
• Mobiliser des ressources conformes aux préceptes de la charia ;
• Diversifier la base des investisseurs pour créer une compétition qui peut
mener à une réduction du coût du capital
2) Pour le souscripteur :
• Les Sukuks offrent un niveau de risque plus faible comparé à d’autres
instruments financiers
• Faciliter la mobilisation de l’épargne vers des investissements plus éthiques
 II. Typologie des sukuks :
L’AAOIFI énumère au moins 14 modalités de structuration des Sukuks. Dans la
pratique, les structurations les plus répandues sont :
1) Ijara :
Titres à valeurs égales émis par le propriétaire d’un actif existant, les sommes
récoltées des porteurs de Sukuk servent à faire l’acquisition, pour leur compte,
d’actif ou de droit réel sur un actif défini, pour le mettre en location sous un contrat
bail (aussi connu sous le nom d’Ijara) pour une durée globale qui reflète la
maturité des Sukuks, au profit de l’entreprise devant en bénéficier. Cette propriété
donne droit aux porteurs des sukuk à une part du loyer perçu. Puis, à terme, les
actifs sous-jacents sont vendus et le montant obtenu est reversé aux investisseurs.
2) Murabaha :
Certificats d’investissement émis dans le but de financer l’achat d’un bien ou
d’une marchandise à travers une transaction Mourabaha. Les fonds levés sont
utilisés pour acquérir des biens de la part d’un fournisseur au prix de marché. Les
biens sont revendus par la suite au client en différé à un prix majoré. La marge
bénéficiaire payée par le client constitue la rémunération des investisseurs.
Le client, de la Murabaha mandate la SPV pour acheter et lui livrer un bien tout
de suite, sachant qu’il ne s’acquittera de son paiement que plus tard. La SPV
achète au fournisseur le bien objet de la Murabaha et s’acquitte d’un paiement au
comptant. La complétion de la transaction donne lieu à un transfert de propriété
de l’actif entre le fournisseur et la SPV. La propriété du bien doit être transférée
au client une fois que le contrat Murabaha est signé par les deux parties et ce
abstraction faite du mode de règlement du prix.
3) Wakalah (Gestion sous mandat) :
Titres à valeurs égales qui représentent des projets ou des activités gérés sur la
base deWakala (gestion sous mandat) en désignant le wakil des porteurs de Sukuk
pour leur gestion. La société SPV effectue un appel aux investisseurs sur le
marché. Elle émet pour cela des Sukuks qui ont une valeur de participation au
capital de la SPV. Elle promet aux investisseurs une rémunération dont
l’échéancier est similaire à celui d’une obligation.
4) Mudharaba :
Il s’agit d’une joint-venture. Le partenariat comporte le gérant (un moudarib) qui
sera chargé de placer les fonds pour le compte des investisseurs (Rab-al mal) qui
sont considérés comme détenteurs des actifs du capital de la Mudharaba et de tous
les bénéfices et rendements proportionnellement au pourcentage investis dans la
Mudharaba. Les profits sont répartis selon des ratios définis contractuellement
mais les pertes sont supportées uniquement par les investisseurs, à l’exception du
cas où le Moudarib commet une erreur grave ou ne respecte pas les termes du
contrat. Ni le capital, ni le rendement ne peuvent être garantis contractuellement.
Le financier ne peut assumer les pertes qu’en cas de manquement, faute ou
omission de sa part. La SPV joue alors le rôle de Rab Al-Mal, et les investisseurs
sont alors copropriétaires sans pouvoir intervenir dans la gestion qui est confiée
au Mudharib. La Mudharaba étant un contrat participatif, la rentabilité de l’actif
sous-jacent n’est pas garantie à priori.
 III. Structuration SUKUK SALE-BASED des sukuks :
1) Structuration générale des sukuks :

2) Sukuk Sale-Based
2.1) Sukuk Al-Murabaha

La société SPV effectue un appel aux investisseurs sur le marché. Elle émet pour
cela des Sukuks sur le marché, qui ont une valeur de participation au capital de la
SPV. Elle promet aux investisseurs une rémunération similaire à un zéro coupon
bond.
• L’investisseur intéressé achète des Sukuks Et la SPV lui délivre en échange
des titres de participations qui font office de certificats d’investissement.
Une fois les fonds suffisants rassemblés, la SPV achète l’actif corporel que
l’acheteur final lui a demandé. Dans un premier temps, elle ne dispose pas encore
de cet actif. C’est la raison pour laquelle elle va s’adresser sur le marché à un
vendeur auquel elle va acheter les matières premières en question au comptant.
• Le vendeur livre les matières premières à la SPV.
• Dès lors que la SPV rentre en possession de l’actif, elle le livre au
destinataire final, initiateur de la transaction.
• La SPV livre instantanément la matière première, après qu’elle s’est
accordée au préalable avec l’acheteur pour un paiement différé du montant
correspondant au prix du sous-jacent majoré d’une prime.
• A maturité, l’acheteur règle sa dette auprès de la SPV.
• La SPV redistribue ce flux de rémunération aux porteurs des Sukuks.
2.2) Sukuk Al-Salam

La société SPV effectue un appel aux investisseurs sur le marché. Elle émet pour
cela des Sukuks sur le marché, qui ont une valeur de participation au capital de la
SPV. Elle promet aux investisseurs une rémunération dont l’échéancier est
similaire à celui d’une obligation.
• L’investisseur intéressé achète des Sukuks…
• … Et la SPV lui délivre en échange des titres de participations qui font
office de certificats d’investissement.
Une contrepartie sollicite la SPV pour acheter à terme un actif. Cet acheteur
souhaite contracter l’équivalent d’un forward (que lui vendra la SPV) afin de fixer
le prix de l’actif souhaité à terme. Enfin, l’acheteur du bien ne peut jouir de la
pleine propriété du bien qu’à maturité. L’acheteur final du bien et la SPV
s’accordent contractuellement sur l’échéancier de livraison du bien et sur
l’échéancier des paiements des Cash-flows de l’achat du sous-jacent par
l’émetteur lui-même.
• La SPV achète au comptant le bien en intégralité.
• Le vendeur livre l’actif « par tranches » à la SPV.
• La SPV livre la tranche de l’actif sous-jacent reçue en intégralité à
l’initiateur du contrat Al-Salam.
• L’acheteur verse en contrepartie de la réception de la fraction de l’actif un
paiement à la SPV.
• La SPV redistribue ce paiement à ses actionnaires, en l’occurrence aux
porteurs de Sukuks.
Certains événements peuvent précipiter l’échéancier prévu de livraison et
provoquer la livraison intégrale du bien entre le vendeur et la SPV, puis de la SPV
à l’acheteur final. Du point de vue des porteurs des Sukuks, cela correspondra à
un remboursement anticipé du capital.
2.3) Sukuk Al-Istisna’a :
• La SPV émet les Sukuks, qui représentent une part indivisible de droit de
propriété dans un actif sous-jacent ou une transaction. Ils représentent
également un droit de toucher de la part de la SPV un paiement périodique
de coupons ainsi qu'un paiement final lors de la dissolution.

• Les investisseurs souscrivent aux Sukuks et payent le prix des titres à la

SPV ("Montant principal"). La SPV déclare une fiducie sur la somme
récoltée (ainsi que sur tout actif acquis en utilisant la somme récoltée).
Ainsi elle agit comme fiduciaire pour le compte des investisseurs.
• L'originateur rejoint le fiduciaire dans le contrat Istisna'a, dans la mesure
où, l'originateur accepte de fabriquer ou de construire certains actifs et
s'engage à les délivrer à une date future. Le fiduciaire accepte de mettre à
disposition ces actifs à cette date future.
• Le fiduciaire paye un prix à l'originateur (typiquement par paiements
échelonnés) pour l'acquisition de l'actif à un prix égal au "Montant
Principal".
• Le fiduciaire s'engage à louer l'actif à l'originateur sous un contrat bail
forward (aussi connu sous le nom d'Ijarah Mawsufah fi Al-Dimmah) pour
une durée globale qui reflète la maturité des Sukuks.
•
L'originateur (en tant que locataire) effectue des paiements de deux sortes:
- Loyers en avance, i.e. avant la livraison de l'actif,
- Loyers actuels après la livraison de l'actif, à des intervalles réguliers
pour le compte du fiduciaire (en tant que bailleur). Ces loyers sont égaux
à la distribution périodique des Sukuks à cet instant. Ces montants
peuvent être calculés par référence à un taux fixe ou variable (Par
exemple : LIBOR ou EIBOR), selon la valeur nominale des Sukuks émis
et sous réserve d'accord mutuel des parties à l'avance.
• La SPV émettrice assure la distribution périodique de coupons aux
investisseurs en utilisant les loyers en avance qu'elle reçoit de l'originateur.
 • Si la livraison des actifs a lieu au moment où se produit :
- Un événement de défaut ou à l'échéance (sous la responsabilité du
fiduciaire dans le cadre de l'engagement d'achat).
- L'exercice d'un appel en option (S'il est applicable aux Sukuks) ou
l'occurrence d'un événement d'imposition (tous les deux sous la
responsabilité de l'originateur dans le cadre de l'engagement de vente).
Dans chacun de ces deux cas, le fiduciaire vend et l'originateur achète l'actif au
prix applicable à l'exercice qui sera égal au Montant Principal plus les charges ou
le montant des impayés des distributions périodiques de coupons qui reviennent
aux investisseurs. Toute rupture intervenant avant la date de livraison de l'actif
devra être traitée dans le cadre du contrat Istisna'a - avec un rem boursement ou
compensation (appelé "Montant de rupture du contrat Istisna'a"). Ceci est
nécessaire pour que la SPV puisse réclamer à l'originateur un montant suffisant
pour couvrir le prix de dissolution (sachant que la SPV doit également rembourser
à l'originateur (à titre de locataire) tous les loyers en avance payés, dans le cadre
du contrat de bail).
• Paiement du prix d'exercice par l'originateur (en tant que débiteur) ou, si
une rupture a lieu avant la livraison de l'actif, payement du "Montant de
rupture du contrat Istisna'a" par l'originateur (en tant qu'entrepreneur).
La SPV émettrice paye le prix de dissolution aux investisseurs en utilisant le prix
d'exercice (ou, si une rupture a eu lieu avant la livraison, en utilisant le "Montant
de rupture du contrat Istisna'a") qu'elle aura reçu de l'originateur.
Le fiduciaire et l'originateur entrent dans le cadre du contrat de service, par lequel
le fiduciaire chargera l'originateur d'être son agent de service, dès la livraison de
l'actif, pour que ce dernier puisse s'occuper de certaines obligations du fiduciaire,
notamment l'obligation d'entreprendre toute action de maintenance, assurance (ou
Takaful) et paiement d'impôts relatifs à l'actif. Dans ce sens, l'originateur (comme
agent de service) réclame les coûts et dépenses engagés pour la réalisation de ces
obligations ("Frais de services"). Le prix de loyer actuel pour la période de
location ultérieure dans le cadre de la location forward sera augmenté d'un
montant équivalent. Cette augmentation due par l'originateur (en tant que
locataire) servira à remplir l'obligation du fiduciaire à payer les frais de service.