TEMA 10.

EL RIESGO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

10.1. TIPOS DE RIESGO
La actividad económica tiene una serie de riesgos. Las características de su producto
afectan a sus ventas. Las variaciones de éstas afectan al beneficio generado por los activos,
alteran el beneficio de sus propietarios y a su rentabilidad. Cuando las ventas se modifican, se
altera el beneficio de explotación, beneficio económico o beneficio operativo, que es el
generado por los activos.
Es importante determinar el volumen de ventas preciso para que los activos de la
empresa comiencen a generar beneficios (punto muerto o umbral de rentabilidad) y analizar
la sensibilidad del beneficio de explotación respecto a las ventas, mediante el estudio del
apalancamiento operativo. Cuando se altera el beneficio económico se altera la rentabilidad
económica y el beneficio neto.
Al variar éste último, también se altera la rentabilidad financiera (de los accionistas), con lo
que el efecto final será una modificación del precio de las acciones. Análisis:
 El beneficio neto respecto al beneficio económico se realiza con el estudio del
apalancamiento financiero.
 Las relaciones existentes entre la rentabilidad financiera y la económica, que
dependerán del grado de endeudamiento de la empresa y del coste de sus deudas.
o Si la rentabilidad económica o la de activos es mayor que el coste de las
deudas -> interesara endeudarse.
o Si la rentabilidad de activos es menor coste endeudamiento la empresa ->
podría llegar a insolvencia técnica.
𝚫𝐁𝐄 / 𝑩𝑬
𝑨𝟎 =
𝚫𝑽 / 𝑽
𝚫𝐁𝐄 𝚫𝐕
𝑨𝟎 = ≥
𝚫𝑽 𝐕
𝐕 (𝐩 − 𝐜𝐯) ∗ 𝐕 𝐁𝐄 + 𝐂𝐅 𝐂𝐅
𝑨𝟎 = (𝒑 − 𝒄𝒗) = = =𝟏+
𝐛𝐞 (𝐩 − 𝐜𝐯) ∗ 𝐕 − 𝐂𝐅 𝐁𝐄 𝐁𝐄
- De la relación del Apalancamiento (Ao)y el Punto muerto (Pm(x)), tenemos
(𝐩−𝐜𝐯)∗ 𝐕 𝑪𝑭
𝑨𝒐= (𝐩−𝐜𝐯)∗𝐕−𝐂𝐅
y𝑿= (𝐩−𝐜𝐯)
𝐕
𝑨𝒐=
𝐕−𝐗
- Beneficio económico, es igual al Apalancamiento Operativo * Incremento del beneficio
económico 𝑩𝑬 = 𝑨𝒐 ∗ 𝑰𝑩𝑬
- Del apalancamiento financiero
𝑩𝑬 (𝒑 − 𝒄𝒗)𝑽 − 𝑪𝒇 𝟏 𝟏 𝟏 𝑩𝑵 + 𝑭
𝑨𝒇 = = = = = =
𝑩𝑵 (𝒑 − 𝒄𝒗)𝑽 − 𝑪𝒇 − 𝑭 𝑩𝑵 / 𝑩𝑬 (𝑩𝑬 − 𝑭) / 𝑩𝑬 𝟏 − (𝑭/𝑩𝑬) 𝑩𝑵

- Apalancamiento total 𝑨𝑻 = 𝑨𝒇 ∗ 𝑨𝒐

- Incidencia variaciones de las ventas sobre la rentabilidad 𝑹𝑬 = 𝑩𝑬 / 𝑨 → 𝑹𝑭 = 𝑩𝑵/𝒌

- Relación entre rentabilidad financiera y rentabilidad económica 𝑹𝑭 = 𝑹𝑬 + (𝑹𝑬 − 𝑲𝒊) ∗ 𝑳
De donde L es el cociente de endeudamiento 𝑳 = 𝑫 / 𝒌; siendo D (recursos ajenos) y k (recursos
propios) y Ki (el coste de la fuente de financiación)

10.2. EL PUNTO MUERTO

Al análisis del punto muerto (o umbral de rentabilidad) y del apalancamiento se le
denomina análisis coste-volumen-beneficio: es el volumen de ventas en unidades físicas,
que hace el beneficio operativo igual a cero y a partir del cual empieza a ser positivo.
El beneficio operativo es la diferencia entre los ingresos y los costes no financieros:
 Los ingresos (I) son el producto del número de unidades físicas vendidas (V) por el
 precio de venta 𝑰= 𝑽∗𝒑
 Los Costes fijos: Son los que no dependen del volumen de producción y ventas.
 Los Costes variables: Dependen de la cantidad producida y vendida, siendo (C) los
costes totales no financieros; (cv) el coste variable unitario; (Cf) los costes fijos; siendo
el Beneficio operativo o económico:
𝑪 = 𝑽 ∗ 𝒄𝒗 + 𝑪𝑭 o lo que es igual a 𝑩𝑬 = 𝑽 ∗ 𝒑 − 𝑽 ∗ 𝒄𝒗 − 𝑪𝑭
Siendo el punto muerto, el volumen de producción y ventas X, tal que
𝑪𝑭
𝑿 ∗ 𝒑 − 𝑿 ∗ 𝒄𝒗 − 𝑪𝑭 = 𝟎 es decir 𝑿 =
𝒑− 𝒄𝒗
A la diferencia entre el precio de venta y el coste variable unitario (p – cv), se le llama margen
unitario sobre costes variables o margen bruto unitario (m)
𝑪𝑭
𝑿=
𝒎
A la diferencia entre las ventas previstas y el punto muerto se le llama margen de
seguridad. El riesgo de pérdidas será tanto mayor cuanto más estrecho sea este margen. Pero
también influye en el nivel del riesgo la relación existente entre los costes fijos y los variables.

10.3. LA INCIDENCIA DE LAS VARIACIONES DE LAS VENTAS SOBRE EL BENEFICIO.

1. Apalancamiento operativo: Cuando la estructura económica de una empresa es grande, es
decir, que se encuentra formada por grandes inmovilizados que le permiten producir y vender
con costes pequeños, pero con grandes costes fijos, se dice que tiene mucho apalancamiento
operativo.
El coeficiente de apalancamiento operativo es, en definitiva, la elasticidad del
beneficio operativo respecto a las ventas: es el cociente entre el tanto por uno de variación del
beneficio y la proporción de modificación de las ventas que provoca esa alteración del
beneficio. El grado de apalancamiento operativo se mide por el coeficiente:
𝚫𝐁𝐄 / 𝑩𝑬
𝑨𝟎 =
𝚫𝑽 / 𝑽
al modificarse las ventas pasando de valer V a valer 𝑽 + 𝚫𝑽
El beneficio económico se modifica, pasando de valer 𝐁𝐄 = (𝐩 − 𝐜𝐯)𝐕 − 𝐂𝐅 a valer
𝐁𝐄 + 𝚫𝐁𝐄 = (𝐩 − 𝐜𝐯)(𝐕 + 𝚫𝑽) − 𝑪𝑭 = (𝐩 − 𝐜𝐯) ∗ 𝑽 − 𝑪𝑭 + (𝑷 − 𝑪𝑽) ∗ 𝚫𝑽
= 𝐁𝐄 + (𝐏 − 𝐂𝐕) ∗ Δ𝑽 de donde se deduce que 𝚫𝑩𝑬 = (𝒑 − 𝒄𝒗) ∗ 𝚫𝑽
sustituyendo esto en la expresión del coeficiente de apalancamiento operativo, tenemos
𝑽 (𝐩 − 𝐜𝐯)𝐕
𝑨𝟎 = (𝒑 − 𝒄𝒗) ∗ =
𝑩𝑬 (𝐏 − 𝐜𝐯)𝐕 − 𝐂𝐅
Dado que los costes fijos no pueden ser negativos, si los activos de la empresa son
rentables (es decir, el beneficio económico, que figura en el denominador del cociente, es
positivo), el coeficiente de apalancamiento operativo no puede ser inferior a la unidad, es decir
Δ𝐵𝐸 / 𝐵𝐸 Δ𝐵𝐸 Δ𝑉 Δ𝐵𝐸 Δ𝑉
≥1 O, lo que es lo mismo ≥ = 𝐴0
Δ𝑉 / 𝑉 BE 𝑉 BE 𝑉
Si las ventas crecen, el beneficio operativo aumenta en una proporción tanto mayor
cuanto más elevados sean los costes fijos. Cuando las ventas se reducen la proporción del
beneficio también será más elevada cuando lo son las cargas de estructura. Estas actúan
como una palanca que amplia los efectos de las variaciones positivas y negativas de las ventas
sobre los beneficios del activo.

2. El apalancamiento operativo y el punto muerto. En las empresas cuyo beneficio

operativo es positivo y, por tanto, sus ventas superan a su punto muerto, el apalancamiento
operativo es tanto mayor cuanto más se aproximan las ventas al punto muerto:
𝑽
𝑨𝟎 =
𝑽−𝑿
 Dado un volumen de ventas previsto, el riesgo económico u operativo es mayor a
medida que el punto muerto es más elevado, por lo que éste constituye una medida de
riesgo.
  Conocido con certeza el punto muerto, el riesgo operativo es tanto mayor cuanto
menores sean las ventas previstas. A medida que las ventas se aproximan al punto
muerto, el apalancamiento tiende a infinito.
 Cuando las ventas son inferiores al punto muerto, el beneficio es negativo.

3. El apalancamiento financiero. La financiación de la empresa a medio y largo plazo puede

realizarse con recursos propios procedentes de la emisión de acción y de la retención de
beneficios o bien con recursos ajenos (préstamos y empréstitos).
El apalancamiento financiero es la incidencia que tienen las variaciones del beneficio
operativo sobre el beneficio financiero o beneficio neto como consecuencia del endeudamiento.
Si inicialmente el beneficio financiero o neto es BN y, al alterarse el beneficio
económico en una cuantía igual a BE, aquél se modifica en BN, el coeficiente de
apalancamiento será: Se trata de la elasticidad del beneficio neto respecto al beneficio
operativo: es una medida de sensibilidad de aquél respecto a éste, siendo F los intereses de
las deudas:
𝑩𝑵 = 𝑩𝑬 − 𝑭 es decir 𝚫𝑩𝑵 = 𝚫𝑩𝑬
y en consecuencia:
𝑩𝑬 (𝒑 − 𝒄𝒗)𝑽 − 𝑪𝒇
𝑨𝒇 = =
𝑩𝑵 (𝒑 − 𝒄𝒗)𝑽 − 𝑪𝒇 − 𝑭
En consecuencia, El apalancamiento financiero es igual a la unidad cuando los gastos
financieros son nulos, es decir cuando la empresa no tiene deudas.
El apalancamiento financiero se produce por el endeudamiento, cuyos costes hacen
que se eleve el riesgo financiero (el derivado de la estructura financiera de la empresa). El
riesgo financiero es tanto mayor cuanto más elevado es el nivel de endeudamiento.
Obsérvese que el coeficiente de apalancamiento financiero es el mismo cuando lo que
se desea es medir la sensibilidad respecto al beneficio económico del beneficio líquido (BL),
donde, como se recordará, si el tipo de gravamen en el impuesto sobre el beneficio es (t):
𝑩𝑳 = 𝑩𝑵 − 𝑩𝑵𝒕 = (𝟏 − 𝒕)𝑩𝑵 = (𝟏 − 𝒕)(𝑩𝑬 − 𝑭) y en consecuencia: 𝑨𝒇 =
𝑩𝑬 𝑩𝑬 𝑩𝑬
(𝟏 − 𝒕) = (𝟏 − 𝒕) =
𝑩𝑳 𝑩𝑵(𝟏−𝒕) 𝑩𝑵

10.4. EL APALANCAMIENTO COMBINADO O TOTAL

Al modificarse el volumen de ventas, se altera el beneficio económico, lo que a su vez
provoca una variación del beneficio financiero. Los apalancamientos operativo y financiero
se combinan de forma multiplicativa, para generar el apalancamiento general.
𝚫𝐁𝐍 / 𝑩𝑵
𝑨𝒕 =
𝚫𝑽 / 𝑽
El apalancamiento combinado o total se refiere a la incidencia que tienen las
variaciones de las ventas en el beneficio que queda para los propietarios de la empresa. Ya
resultará evidente que el coeficiente de apalancamiento total es la relación por cociente entre el
tanto por uno de variación del beneficio neto y la proporción de modificación de las ventas que
genera aquella variación.
(𝒑 − 𝒄𝒗)𝑽
𝑨𝒕 =
(𝒑 − 𝒄𝒗)𝑽 − 𝑪𝒇 − 𝑭

10.4. LA INCIDENCIA DE LAS VARIACIONES DE LAS VENTAS SOBRE LA

RENTABILIDAD.
La rentabilidad económica de una empresa es la generada por sus activos,
independientemente de cómo se financie. Es el beneficio económico obtenido por cada u.m.
invertida en el activo:
𝑹𝑬 = 𝑩𝑬 / A
Siendo el objetivo de la empresa, maximizar el valor de sus acciones, el beneficio que
queda para ellos por cada u.m. de recursos propios, K:
 𝑹𝑭 = 𝑩𝑵 / K
 Cuando se modifica el beneficio operativo como consecuencia de una alteración de las
ventas, la rentabilidad económica se alterará en la misma proporción:
𝚫𝑹𝑬/𝑹𝑬 = 𝜟𝑩𝑬 / 𝑩𝑬
 Cuando se modifica el beneficio neto como consecuencia de una variación del
beneficio operativo, la rentabilidad financiera se alterará en la misma proporción:
𝜟𝑹𝑭/𝑹𝑭 = 𝜟𝑩𝑵/𝑩𝑵 .
 Del todo ello se deriva que la elasticidad de la rentabilidad financiera respecto a las
ventas es el apalancamiento total:
𝜟𝑹𝑭/𝑹𝑭 𝜟𝑩𝑵/𝑩𝑵
= = 𝑨t
𝜟𝑽/𝑽 𝜟𝑽/𝑽
 Del mismo modo se concluye que la elasticidad de la rentabilidad financiera respecto a
la económica es también al apalancamiento financiero:
𝜟𝑹𝑭/𝑹𝑭 𝜟𝑩𝑵/𝑩𝑵
= = 𝑨f
𝜟𝑩𝑬/𝑩𝑬 𝜟𝑩𝑬/𝑩𝑬

10.5. LA RELACIÓN ENTRE LA RENTABILIDAD FINANCIERA Y LA RENTABILIDAD

OPERATIVA.
Esta relación es de gran importancia ya que muestra que cuando la rentabilidad
económica es superior al coste de las deudas, la rentabilidad financiera será tanto mayor
cuanto mayor sea el nivel de endeudamiento.
Llamemos (L) al coeficiente de endeudamiento (o coeficiente de leverage, que es el
ratio recursos ajenos (D) / recursos propios (K)): 𝑳 = 𝑫/ 𝑲 denominando ki = el tipo de
interés de las deudas expresado en tanto por uno y operando en la expresión de la rentabilidad
financiera
𝑩𝑵 𝑩𝑬 − 𝑭 𝑹𝑬 ∗ 𝑲 + (𝑹𝑬 − 𝑲𝑰 ) ∗ 𝑫
𝑹𝑭 = = =
𝑲 𝑲 𝑲
O lo que es igual que decir: 𝑹𝑭 = 𝑹𝑬 + (𝑹𝑬 − 𝑲𝑰 ) ∗ 𝑳

Esta es una expresión de gran importancia. Muestra que cuando la rentabilidad

económica es superior al coste de las deudas, la rentabilidad financiera será tanto mayor
cuanto mayor sea el nivel de endeudamiento. Pero “a priori”, no es posible saber con certeza si
la rentabilidad económica superará el coste de los recursos ajenos: Si los directivos se
endeudan porque esperan obtener una rentabilidad operativa superior al coste de las deudas y
se equivocan en sus previsiones, la rentabilidad financiera será tanto menor cuanto mayor sea
el nivel de endeudamiento.
Mientras se puedan tomar recursos al 6% de interés, por ejemplo, e invertirlos al 15%,
interesará seguir haciéndolo y los propietarios se quedarán con la diferencia entre ambas
tasas.
La relación existente entre la rentabilidad financiera y la rentabilidad económica
teniendo en cuenta el impuesto sobre el beneficio, siendo (t) el tipo de gravamen, el beneficio
líquido (BL) será: 𝑩𝑳 = 𝑩𝑵(𝟏 − 𝒕) por tanto, la rentabilidad financiera después de
impuestos (RFD), sería: 𝑹𝑭𝑫 = [𝑹𝑬 + (𝒓𝒆 − 𝒌𝒊 ) ∗ 𝑳] (𝟏 − 𝒕)
La decisión principal en materia de estructura financiera de la empresa, es la
concerniente a la determinación de su nivel de endeudamiento y en esta decisión han de
considerarse factores de rentabilidad y de riesgo.

10.6. LAS LIMITACIONES DEL ANÁLISIS COSTE-VOLUMEN-BENEFICIO.

En el análisis del riesgo realizado sobre la base del punto muerto y de los distintos tipos de
apalancamiento se han supuesto constantes el precio de venta del producto, el coste variable
unitario y el coste fijo anual. En realidad el precio no es constante, sino que es una variable que
puede utilizarse, y se utiliza para influir en el nivel de ventas.
10.7. VALORACIONES ORDINARIAS Y EXTRAORDINARIAS.
La valoración de la empresas ha cobrado gran importancia, una de las principales vías
seguidas para ello han sido los procesos de fusión y absorción. Las más polémicas son las que
han de realizarse cuando interviene un componente político:
 Privatizaciones: ventas empresas publicas a particulares, expropian privadas y las
vende a particulares (reprivatizaciones)
 Tipos de valoraciones:
o ordinarias (cotidianas)
o y extraordinarias (fusión dos empresas o se realizan compra-venta de una
empresa).

10.8. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS.

La valoración de empresas incorpora diversos elementos que hacen que el valor resultante
tenga cierto carácter subjetivo y relativo. Según cual sea el objetivo perseguido, se distinguen
entre:
 Valoración en liquidación: es la que realizaría una persona que piensa adquirir la
empresa para vender sus activos, pagar a los acreedores y quedarse con la diferencia.
 Valoración en funcionamiento: es el valor que tiene la empresa para quien piensa
continuar con el negocio.
NOTA: Interesará liquidar una empresa cuando su valor en funcionamiento sea inferior que su
valor en liquidación. Cuando el fondo de comercio es positivo, se le denomina goodwill y
cuando es negativo, se le denomina badwill.

Valor Sustancial, Valor de Rendimiento y Fondo de Comercio:

 El valor de reposición de un bien es lo que costaría adquirir otro bien aunque no sea
igual para sustituirlo por tener las mismas prestaciones y la misma capacidad.
 El valor sustancial de una empresa (VS), es el resultado de deducir sus deudas a los
valores de reposición actualizados de todos sus bienes y derechos.
 El valor de rendimiento es el valor actual de todas las rentas que generará la
empresa en el futuro. En realidad la valoración analítica de una empresa no es sino un
punto a partir del cual comienza el proceso de negociación.
 El fondo de comercio hace referencia a los activos intangibles que tiene una
empresa, como clientela, cuota de mercado, etc. Hay dos formas diferentes de
determinar el fondo de comercio:
1. El método indirecto o alemán: también llamado método de los prácticos, que
parte de la consideración de que el valor teóricamente correcto de la empresa es el
valor de rendimientos, que se calcula, una vez estimados los valores de la parte
tangible y de la inmaterial, nos da el valor global de la empresa. 𝑭𝑪 = 𝑽𝑹 − 𝑽𝑺
Sin embargo, solamente se le añade la mitad del fondo de comercio:
𝑭𝑪 𝑽𝑹 + −𝑽𝑺
𝑽𝑮 = 𝑽𝑺 + =
𝟐 𝟐
a. El método directo: En este método se estima el fondo de comercio (FC)
por el procedimiento de los superrendimientos (la diferencia entre el
beneficio que se obtiene y el beneficio normal) y luego se añade este
importe al del valor sustancial (VS) para estimar el valor global.
𝑽𝑮 = 𝑽𝑺 + FC