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El riesgo país en la Argentina

Guillermo López Dumrauf


Doctor (Universidad de Buenos Aires)

Un indicador que infelizmente se ha vuelto popular en la República Argentina en los últimos años,
es el denominado “riesgo país”. Este se define como la sobretasa que debe pagar un estado
soberano por su deuda pública, cuando se la compara con la tasa de interés de un instrumento
de deuda libre de riesgo. Siempre se ha asumido que la tasa de los bonos del tesoro
norteamericano (Treasury bonds, familiarmente“T-bonds”) representan un rendimiento libre de
riesgo, ya que su historia crediticia así lo ha demostrado.

1.1 Cómo se mide el riesgo soberano

El riesgo de incumplimiento de un compromiso financiero es básicamente el “riesgo de crédito”.


En el riesgo país entran en consideración otros riesgos como el jurídico, expropiaciones,
disturbios, etcétera. Juntos, el riesgo país y el riesgo de crédito forman el riesgo soberano.
Básicamente, la medición del riesgo soberano se realiza a partir de la diferencia de rendimientos
de un título en dólares del gobierno Argentino con un título de vencimiento equivalente de la
tesorería americana. Los rendimientos se expresan a partir de una medida conocida como la
“TIR” (tasa interna de retorno) que expresa el porcentaje de rendimiento que se obtendría en la
inversión en un bono bajo ciertas condiciones:

Riesgo soberano = TIR bono argentino en U$S – TIR T-Bond

Por ejemplo, si la TIR del bono argentino fuera del 10 %, y la TIR del T-Bond fuera del 5 %, se
dice que el riesgo soberano representa la diferencia (5 %). Lamentablemente, ese guarismo se
ha dado muy pocas veces desde que el riesgo país comenzó a ser medido. Para invertir en un
bono que se considera riesgoso, los inversores exigen un "premio” en forma de un mayor
rendimiento. En los bonos, que son en general activos de renta fija, mayores rendimientos
implican precios más bajos. Los “premios” de rendimiento atribuibles al riesgo soberano, riesgo
de crédito y riesgo país reconocen básicamente la posibilidad de insolvencia del deudor, pero
como dijimos esto está relacionado con una serie de factores intrínsecos que aparecen en la tabla
1:

Premio Factores intrínsecos


Riesgo Riesgo país + riesgo de crédito
soberano
Riesgo Probabilidad de incumplimiento de
de compromisos financieros
crédito
• Expropiaciones
Riesgo • Riesgo jurídico
país • Riesgo fiscal
• Riesgo cambiario
• Riesgos políticos
• Disturbios
• Transferencia
• Guerra
• Corrupción, fraude

Tabla 1. Factores contenidos en el riesgo país


Fuente: Guillermo López Dumrauf, Cálculo Financiero Aplicado, Editorial La Ley

En la práctica, la medición del riesgo país es efectuada por consultoras especializadas


como J.P. Morgan, que elabora el EMBI plus (Emerging Markets Bond Index). Estas mediciones
se realizan en una medida que se conoce como “puntos básicos” (basis point). Las medidas del
punto básico, expresadas en porcentaje son las siguientes:

1 punto básico = 0,01 %


10 puntos básicos = 0,10 %
100 puntos básicos = 1 %
1.000 puntos básicos = 10 %

Durante el período de turbulencias políticas que llevaron a la renuncia del Presidente de la Nación
en 2001, el abandono del régimen de convertibilidad monetaria, y la declaración del default, el
riesgo país trepó con virulencia hasta sobrepasar los 6.000 puntos básicos (60 puntos
porcentuales por encima del rendimiento de los T-Bonds). La figura 1 compara el riesgo país
medido por JP Morgan a través del EMBI plus para Argentina, México y Brasil en el período mayo
99 – septiembre 2002. Como puede apreciarse, el riesgo país de Brasil y Argentina estuvieron
siempre por encima del riesgo de México. El riesgo país de Argentina trepa muy rápidamente a
partir de fines de 2001 cuando el default era inminente.

EMBI + Argentina, Brasil e México


7.700
7.200
6.700
6.200
Riesgo país

5.700
5.200
4.700
4.200
3.700
3.200
2.700
2.200
1.700
1.200
700
200
May-99
Jun-99
Jul-99
Ago-99
Sep-99
Oct-99
Nov-99
Dic-99
Ene-00
Feb-00
Mar-00
Abr-00
May-00
Jun-00
Jul-00
Ago-00
Sep-00
Oct-00
Nov-00
Dic-00
Ene-01
Feb-01
Mar-01
Abr-01
May-01
Jun-01
Jul-01
Ago-01
Sep-01
Oct-01
Nov-01
Dic-01
Ene-02
Feb-02
Mar-02
Abr-02
May-02
Jun-02
Jul-02
Ago-02
Sep-02

EMBI + Argentina EMBI + Brasil EMBI + México

Figura 1. Evolución riesgo país en Argentina, Brasil y Colombia 5/99 – 9/02


Fuente: Guillermo López Dumrauf, Cálculo Financiero Aplicado, Editorial La Ley
1.2 Evolución del riesgo país 1981-2003

Vale la pena repasar un poco la historia para ver como ha evolucionado el riesgo país en la
República Argentina. Las fluctuaciones han sido importantes, como puede observarse en la figura
2:

Default de la deuda
6.500,00 argentina
6.000,00
Riesgo país (en puntos básicos)

5.500,00
Renuncia el
5.000,00
vicepresidente Alvarez
4.500,00
4.000,00
3.500,00 "Efecto Devaluación
Hiiperinflación tequila" brasilera
3.000,00
Comienzo: 15 puntos
2.500,00
básicos
2.000,00 Default
ruso
1.500,00
1.000,00
500,00
0,00
81

82

83

84

85

86

87

88

89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

03
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

20

20

20

20
Figura 2. El riesgo país en Argentina 1981-2003
Fuente: Dr. Guillermo López Dumrauf

Algunos acontecimientos importantes que tuvieron gran incidencia fueron la hiperinflación de


1989 y el default de la deuda Argentina, declarado en enero de 2002. La trascendencia del riesgo
país es mucho mayor si se tiene en cuenta que impacta también en el costo del capital de las
empresas. Esto significa que cuanto mayor es el riesgo país, mayor es el costo del capital que
tiene que afrontar una compañía argentina para financiar una inversión, y aquellos proyectos
cuyo rendimiento no soporta dicho costo de capital, son rechazados, disminuyendo el nivel de
inversión agregada. Algunas evidencias sobre la incidencia del riesgo país son las siguientes:

• Cuando el riesgo país supera la barrera de los 500/600 puntos básicos, comienza a
frenarse la entrada de capitales.
• Cuando el riesgo país supera los 1.000 puntos básicos por un período prolongado, el país
deja de tener acceso a los mercados voluntarios de deuda.

Cuando miramos la historia, solamente hubo 4 períodos con un riesgo país inferior a los 500
puntos básicos (1981, 1982, 1994 y 1998). Las medias, o las medidas normalizadas, pueden dar
diferentes resultados, dependiendo como se las calcule, pero puede señalarse que oscilan
alrededor de los 1.000 puntos básicos. Hoy tenemos 4.500 puntos básicos, lo cual es claramente
impresentable. Recuperar niveles sustentables de un riesgo país inferior a los 500 puntos básicos
requerirá de la recuperación de la confianza en las instituciones, pero necesariamente, esto
deberá verificarse en los hechos, si queremos construir de aquí en adelante, una historia
crediticia y no un prontuario.
Efectos en el costo del crédito

El riesgo país también tiene impacto en la tasa de interés que pagan las obligaciones del sector
privado. En la figura 3 se observa la relación entre las tasas de contrato promedio de las
obligaciones negociables emitidas en cada año con el promedio para el riesgo país en el mismo
año.
Tasas, en porcentaje

15

10

0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Tasa de Pacto 8,83 8,94 11,85 10,12 8,81 8,72 7,45
R. Pais Colocación 5,53 7,06 11,96 6,20 3,44 5,45 7,96
R. País Autorizac 5,6 7,1 11,9 7,81 4,50 4,77 5,00

Figura 3 Riesgo país y tasas de interés en obligaciones negociables

Durante el período de turbulencias políticas que llevaron a la renuncia del Presidente de la Nación
en 2001, el abandono del régimen de convertibilidad monetaria, y la declaración del default, el
riesgo país trepó con virulencia hasta sobrepasar los 6.000 puntos básicos (60 puntos
porcentuales)
Como vimos el riesgo soberano contiene al riesgo de crédito y al riesgo país, donde se reflejan
una cantidad de factores que los inversores perciban como riesgosos afectando la calidad del
título Argentino. En la medida que mayor sea el riesgo país que perciben los inversores, éstos se
desprenderán de los títulos Argentinos y su precio descenderá reflejando los mayores
rendimientos requeridos para mantenerlos. Los efectos de los riesgos en el precio del bono (y por
lo tanto en su TIR requerida) se pueden extender al caso de todos los bonos en general,
apareciendo otros factores adicionales que pueden aumentar/disminuir su demanda y que se
sintetizan en la tabla 2:
Precio de un bono TIR de un bono
Menos: Mas:

Descuento por riesgo de crédito, Prima por riesgo de crédito, riesgo


riesgo país, liquidez y opciones país, liquidez y opciones del emisor
del emisor

Más: Menos:

Prima por las ventajas fiscales y Tasa “resignada” por ventajas


opciones que otorga al inversor fiscales y opciones que otorga al
inversor

Tabla 2 Factores que determinan la prima por riesgo país

Cálculo de la stripped yield

1. Identificar y separar los flujos garantizados de los no garantizados. En el caso de los Bonos
Par y Discount, aparecían garantizados los dos primeros pagos de interés y el capital (principal)
con bonos del tesoro de Estados Unidos

2. Obtenemos el precio de la porción garantizada. Como se supone que esta porción es libre de
riesgo, descontamos los cupones de intereses garantizados con la tasa LIBOR, y en el caso del
principal utilizamos la tasa de los bonos del tesoro de Estados Unidos (que amortiza en su
totalidad al vencimiento)

1. El precio de la porción con riesgo soberano se obtiene por diferencia:

Precio porción no garantizada = Precio total del bono – Precio porción garantizada

Una vez obtenido el precio de la porción no garantizada, lo igualamos a la corriente de cupones


no garantizada y calculamos la TIR correspondiente, que recibe el nombre de “stripped yield”.
La figura 4 muestra como evolucionaron el índice Merval y el “stripped spread”1 desde el año
1994 hasta el año 1999 cuando todavía el riesgo país mostraba indicadores “presentables”. De la
figura 5 se desprende que parte de la variación del mercado accionario está relacionada con el
riesgo país: cuando este disminuye, las acciones suben de precio y viceversa:2

1
El stripped spread es la diferencia entre la TIR del bono argentino despojado de garantías y el bono americano
de duración equivalente.
2
Estudios realizados por Godfrey y Espinosa señalan que la influencia del riesgo soberano explica en promedio
el 40% de la variación del mercado accionario (ver encuesta realizada en la República Argentina por la
Universidad Torcuato Di Tella y el Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas)
Indice MERVAL vs. STRIPPED SPREAD del PAR BOND

2500 1000
22/10/97
"Efecto
7/98
Dragon"
"Efecto
Rusia"
2000 800
26/7/96
Renuncia del
19/12/94 Ministro
"Tequila" Cavallo
Spread s/UST

1500 600

Merval
1000 400

500 200
14/5/95 7/1/99
Reelección de "Efecto
Menem Brasil"

0 0
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03/03/1994
03/04/1994
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03/01/1999
03/02/1999
03/03/1999
03/04/1999
Stripped Spread s/ UST MERVAL
Fuente: Reuters

Figura 5 Merval y Riesgo país

El riesgo país llegó a ubicarse por encima de niveles impensados, luego de las turbulencias
políticas y la devaluación de la moneda en el año 2002.

Guillermo López Dumrauf, Doctor en Ciencias Económicas UBA – Profesor titular CEMA, UBA – Socio del
Estudio Tisocco y Asociados, Consultores de empresas
Extractado de “Cálculo Financiero Aplicado” – Un enfoque profesional
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