Situación Argentina Cuarto Trimestre

BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 1
Situación Argentina
4T18
Octubre 2018
Mensajes clave
Se mantiene el entorno global positivo, aunque el crecimiento se está moderando por el peor
desempeño de las economías emergentes. El impacto del proteccionismo es de momento limitado
En agosto, una nueva ronda de salida de capitales y depreciación del peso argentino llevaron a un
nuevo ajuste fiscal, la revisión del acuerdo con el FMI y el abandono del régimen de metas de inflación,
lo que supone el fin del plan de los primeros 2 años del Presidente Macri
El nuevo esquema monetario-cambiario que busca controlar al dólar aspirando toda la liquidez
excedente consiste en mantener la base monetaria nominal constante hasta jun-2019 e instaurar una
amplia zona de flotación cambiaria, con intervención acotada del BCRA fuera de esa banda
En 2019 el gobierno alcanzará el equilibrio fiscal primario con un nuevo impuesto a las exportaciones y
el programa con el FMI garantiza que se podrá afrontar el programa financiero con roll-over limitado
La crisis cambiaria y el nuevo apretón monetario y fiscal nos llevan a revisar a la baja la previsión de
crecimiento del PIB en 2018 y 2019, y al alza las estimaciones de inflación. En el plano externo,
la fuerte depreciación real del peso y recesión generará un brusco cierre del déficit de cuenta corriente
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 /3
Índice
01 Entorno global aún positivo
02 Argentina: Barajar y dar de nuevo

BBVA Research - Situación Argentina 4T18 /4
01
Entorno Global aún positivo
Continúa la inercia global positiva, aunque se

intensifican los riesgos
Crecimiento global robusto, aunque Política monetaria divergente entre Mayores tensiones financieras
más moderado y menos sincronizado EE.UU. y Europa a partir de 2019 en los mercados emergentes
La fortaleza de la economía La Fed finaliza el ciclo de subas, Con evidente diferenciación entre
estadounidense contrasta con mientras que el BCE lo inicia países, los más vulnerables
la moderación en China y en Europa y prepara la retirada de liquidez financieramente afrontarán ajustes
bruscos en sus economías
Intensificación de la guerra comercial Los riesgos globales se intensifican

entre EE.UU. y China Al proteccionismo y a la normalización de
Impacto aún limitado, pero podría la Fed se une el aumento de las tensiones
aumentar si se toman nuevas medidas. en los países emergentes, y la mayor
El conflicto entre el país norteamericano incertidumbre en Europa
y el resto de áreas disminuye,
por el momento
Moderación del crecimiento mundial
Crecimiento del PIB mundial

(Previsiones basadas en BBVA-GAIN, % t/t)
Ligera moderación del crecimiento
1,2 global hacia tasas ligeramente
por debajo del 1% t/t en 2S18
1,0 Los datos de actividad son sólidos
pero han perdido impulso, ya que
0,8 el aumento del proteccionismo
pesa sobre la confianza, el comercio
0,6 y la inversión
Más allá de la volatilidad, el comercio

0,4
mundial ha mejorado y se estabiliza
dic-13
dic-14
dic-15
dic-16
dic-17
dic-18
jun-14
jun-15
jun-16
jun-17
jun-18
tras la desaceleración de principios
de año
Estimación crecimiento Media período
IC 20% IC 40% IC 60%
Fuente: BBVA Research

La política monetaria sigue normalizándose y será

divergente entre la Fed y el BCE a partir de 2019
Balance Tasas de interés

3,25 3
0,25
Continúa la reducción del Más subas de tasas en
1,5 2,25
balance (450mM de dólares 2019, pero se finaliza el 0,75
en 2018) ciclo (tasa interés natural)
2016 2017 2018 2019 2020
0,75%
Fin del QE (diciembre de 2018) Expectativas ancladas de
0,25%
tasas bajas por un período
Reinversión total al menos
prolongado. No se 0% 0% 0%
hasta diciembre de 2020
esperan subas hasta 2016 2017 2018 2019 2020
Repago de TLTROs a partir septiembre de 2019 Tipo referencia (fdp) Previsión (fdp)
Fuente: BBVA Research de junio de 2020

EE.UU. y China han anunciado mayores aranceles,

aunque el efecto estimado en el PIB mundial sería limitado
Efecto en el crecimiento del PIB de subas de El impacto sobre el crecimiento
aranceles de EE.UU. y de la respuesta de otros países de las medidas aprobadas hasta ahora
(2018-20, pp)
a través del canal comercial podría ser
0,0 limitado, pero los efectos indirectos
serían considerables, especialmente
-0,2
para China y las economías
-0,4 emergentes
-0,6
-0,8
La firma del USMCA, a falta de
su aprobación, reduce la incertidumbre
-1,0
con México y Canadá
-1,2
Mundo China EE.UU. Europa En Europa, el aumento de aranceles
Aprobado canal confianza / financiero
a los automóviles se encuentra de
Aprobado canal comercial momento congelado, aunque volverá
a negociarse a partir de noviembre
Tarifas 25% Todas las importaciones de China
Suba aranceles aprobada: EE.UU. (25% a acero, 10% a aluminio, 25% a importaciones chinas por valor de
50.000 millones de dólares y 10% por valor de 200.000 millones); China (25% a importaciones de EE.UU. por
valor de 50.000 millones de dólares y 10% a 60.000 millones).
Las tensiones financieras repuntan en los mercados emergentes,

pero de forma menos sincronizada que en episodios anteriores
Índice BBVA de tensiones financieras Flujos de cartera a economías emergentes
para economías emergentes (% sobre total activos, datos mensuales)
(Índice normalizado)
Taper Elecciones Episodio
6 Argentina 5% tantrum China en EE.UU. actual
4%
5
3%
4 2%
3 Turquía 1%
2 0%
-1%
1 Brasil -2%
0 -3%
-1 -4%
-5%
-2
mar.-13
mar.-14
mar.-15
mar.-16
mar.-17
mar.-18
mar.-19
sep.-15
sep.-16
sep.-13
sep.-14
sep.-17
sep.-18
dic.-12
dic.-07
dic.-08
dic.-09
dic.-10
dic.-11
dic.-13
dic.-14
dic.-15
dic.-16
dic.-17

Brasil: recuperación gradual del crecimiento
Brasil: Inflación y tipo de cambio La economía seguirá recuperándose

(% y reales por dólar, fin de periodo) lentamente. Tras crecer 1,2% en 2018, el
PIB aumentaría 2,4% en 2019 y alrededor
de 2% en los siguientes años.
Si bien una reforma ambiciosa de la

seguridad social es improbable, el próximo
presidente deberá tomar medidas para
reducir la vulnerabilidad fiscal.
El mayor dinamismo de la demanda

presionará la inflación al alza. El banco
central tendrá que subir las tasas de
interés SELIC de 6,5% a 10% a lo largo de
2019.
El entorno político seguiría polarizado tras

las elecciones, pero los mercados dejarían
escaso margen para la adopción de
políticas poco pragmáticas
La revisión a la baja del crecimiento en las economías emergentes

explica la moderación esperada del crecimiento global en 2019
EE.UU.
  Eurozona
2018 2019
2,8 2,8  
2018 2019 China
2,0 1,7  
2018 2019
México 6,5 6,0

 
2018 2019
Mundo
1,9 2,0
América
Latam
 
del Sur 2018 2019
  3,7 3,6
2018 2019
Sube
0,6
0,9 1,8 Se mantiene

Baja
Perspectivas heterogéneas para las materias primas de la mano de

factores de oferta: Petróleo al alza; cobre y soja ajustan a la baja
Petróleo Brent Soja Cobre
(USD/b) (USD/tm) (USD/lb)
Precio del petróleo revisado al alza por factores Precio del cobre revisado a la baja ante el menor interés de inversores
geopolíticos (Irán y Venezuela). Empezarán a flexionar financieros. Fuerte corrección del precio de la soja por la buena
a la baja a medida que se recupera la capacidad de cosecha en EEUU. Cobre y Soja afectados negativamente también
exportación en EEUU y se estabilice la demanda por el aumento de las tensiones comerciales entre EEUU y China
02
Argentina: Barajar y dar de nuevo
Nueva ronda de salida de capitales precipitó otro giro de la

política monetaria y fiscal, y la revisión del acuerdo con el FMI
Tipos de cambio versus el dólar de EE.UU.
((var. % acumulada))
El acuerdo de junio con el FMI no logró
0 recuperar la confianza y se desató en
-10
agosto una nueva ronda de salida de
capitales y depreciación fuerte del peso
-20
Para revertirla se lanzó un ajuste fiscal
-30
adicional que busca superávit fiscal
-40 primario en 2019 y se negoció una
-50
ampliación del acuerdo con el FMI y
el adelantamiento de fondos
-60
Además, el nuevo Presidente del BCRA
-70 abandonó el régimen de metas de
-80 inflación e instauró un nuevo esquema
(-) implica depreciación frente al dólar de agregados monetarios muy
-90
ARG BRA CHI COL MEX PER URU EUR CHN TUR restrictivo y una “banda de flotación”
30-mar-yy a 30-jul-yy 30-jul-yy a 10-oct-yy 30-mar-yy a 10-oct-yy para el peso
Fuente: Haver y BBVA Research.
El PIB caerá 2,4% en 2018, por la sequía y la crisis cambiaria, y 0,3% en

2019 por el arrastre negativo
PIB trimestral El PIB cayó muy fuerte en el 2T18 por
(variación % t/t desestacionalizada y variación a/a serie original) la grave sequía y la crisis cambiaria
6% La continuación de la crisis en el 3T18, junto
4%
3,9% 3,9% a la aceleración de la inflación, la caída de los
2,6% ingresos resales, y el ajuste fiscal y monetario
1,7%
2%
0,8% 0,7% 0,6% 0,7% 0,8%
adicional, seguirán contrayendo la demanda
0,5%
0%
interna y la economía caerá 2,4% en 2018
-0,1% -0,4%
-2% -1,4% El PIB comenzará a crecer t/t en el 1T19 por
la recuperación agrícola, el impacto de la
-4%
-4,0% -4,2% -3,9% depreciación real en sectores transables y
-4,8%
-6%
-5,0% sustitutivos de importaciones, y la parcial
recuperación de los ingresos reales
-8%
4T2017
1T2018
2T2018
3T2018
1T2019
2T2019
3T2019
4T2019
4T2018
Sin embargo, el ritmo de crecimiento será

débil y por el arrastre de 2018, la economía
Var. % t/t desest. var. % a/a serie original
caerá en promedio 0,3% en 2019
Fuente: INDEC y BBVA Research
Fuerte aceleración de la inflación en 2018 por la depreciación del peso
IPC Nacional: Contribuciones a la inflación Inflación nacional: Previsión previa y actual

(variación % m/m) (variación % a/a)
7% 7% 50% 50%
6% 6% 45% 45%
40% 40%
5% 5%
35% 35%
4% 4% 30% 30%
25% 25%
3% 3%
20% 20%
2% 2%
15% 15%
1% 1% 10% 10%
5% 5%
0% 0%
0% 0%
mar.-18
feb.-17
mar.-17
feb.-18
may.-17
may.-18
ene.-17
ene.-18
ago.-18
ago.-17
oct.-17
oct.-18
jun.-17
jun.-18
jul.-17
jul.-18
dic.-17
dic.-18
abr.-17
abr.-18
sep.-17
nov.-17
sep.-18
nov.-18
ago.-17
ago.-18
ago.-19
ago.-20
dic.-16
dic.-17
dic.-18
dic.-19
dic.-20
abr.-20
abr.-17
abr.-18
abr.-19
Núcleo Administrados
Estacionales IPC Previsión previa
Previsión actual
Fuente: Indec, BCRA y BBVA Research.
La inflación aceleró todo el año hasta el pico de septiembre (6,5% La fuerte depreciación hará que la inflación cierre 2018 en 46%, bien por encima del
m/m, 40% a/a) y recién estará debajo de 3% m/m en diciembre. 29,6% que preveíamos en el informe previo.
Se pasó de una inflación promedio mensual en 2017 de 1,9%, a una La política monetaria restrictiva del BCRA permitirá reducir la inflación hasta 29%
de 2,5% en el 1S18 y a una esperada de 3,9% m/m en el 2S18. en dic-19, con inflación mensual promedio de 2,3% en el 1S19 y de 2% en el 2S19
El manejo de agregados reemplaza el corto experimento

de las metas de inflación en Argentina
Evolución de la base monetaria Proyección pass-through BBVA y REM
($ mM y var.% a/a) (inflación acumulada/depreciación acumulada)
Base= mes de la devaluación
1.500.000 50%
200%
1.400.000
45% 180%
1.300.000
160%
40%
1.200.000
140%
1.100.000 35%
120%
1.000.000 100%
30%
900.000 80%
25%
800.000 60%
700.000 20% 40%
ene-18
jul-18
ene-17
jul-17
ene-19
oct-17
oct-18
abr-17
abr-18
abr-19
20%
meses
0%
Base Monetaria millones de pesos (izq) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
BM var% a/a (der) ene-14 dic-15 dic-17 REM Sep18 (dic17=100)
Fuente: BCRA y BBVA Research. Fuente: BCRA, INDEC y BBVA Research.
El nuevo Presidente del BCRA reemplazó las metas de inflación por una regla Se busca controlar la demanda de dólares aspirando la liquidez excedente
simple: crecimiento 0 de la Base Monetaria hasta junio de 2019. en pesos, pero a costa de una alta volatilidad y nivel de las tasas de interés.
El crecimiento podrá ser de 8% al permitir dos subas estacionales no Esta política monetaria muy restrictiva permitirá contener el pass-through y
compensadas, pero igualmente implica una importante caída real de la BM. llevar la inflación a 29% en diciembre de 2019.
En busca del equilibrio fiscal en 2019
Necesidades y fuentes de financiamiento

(USD millones)
Oct-Dic 2018 2019
Aunque el déficit primario cayó 32% a/a hasta
Resultado primario 5,7 0,0 agosto y se sobrecumplió la meta fiscal,
Plan gas 0,0 0,6
Intereses privados, IFI´s, s.pub. Fin) 4,6 14,1 surgió gran desconfianza en el programa
Amortizaciones sector privado 12,8 27,7
En dólares 9,4 18,1
financiero de 2018-19. Para contrarrestarla,
Organismos Multilaterales 0,5 3,6 se lanzó otra ronda de ajuste fiscal y se
Bonos Internacionales y domésticos 0,0 4,0
Repo 3,7 2,9 amplió en USD 7,1 mM el acuerdo con el
Letes 5,2 7,6
En pesos 3,4 9,6 FMI, duplicando los fondos para 2018-9
Bonos domésticos 0,4 2,7
Letes 3,0 6,9
Total necesidades financieras 23,1 42,4 El objetivo de equilibrio primario en 2019 se
Saldo inicial
Organismos internacionales USD
5,3
2,3
5,4
4,6
logrará con un nuevo impuesto a las
Financiamiento privado 7,5 10,4 exportaciones y recortes marginales de
En dólares 4,5 6,3
Repo 1,9 1,7 gasto. En 2019 el déficit total sería de 3,3%,
Letes
En pesos
2,6
3,0
4,6
4,1
por el incremento de la carga de intereses
Letes 3,0 4,1
FMI 13,4 22,8
Total fuentes 28,5 43,2
Argentina cubrirá su programa financiero de
Rollover Mercado Internacional 0% 0% 2019 con un roll-over de sólo 60% de los
Rollover Bonos Doméstico
Rollover Letes USD
0%
50%
0%
61%
vencimientos de Letes y del repo
Rollover Letes Pesos 100% 59%
Rollover Repo 51% 59%
Fuente: Ministerio de Hacienda y BBVA Research.
Se mantendrá la gran depreciación real del peso por el bajo pass-

through
Tipo de cambio y “zona de flotación” del BCRA Escenarios de tipo de cambio real multilateral
(ARS/USD) (Nov-15=1)
60 2,4
Zona de venta
2,2
50
2,0
40 1,8
Zona de NO intervención
30 1,6
1,4
20
Zona de compra 1,2
10 1,0
oct-14
jun-16
oct-19
jun-11
jul-13
jul-18
ene-11
ago-15
ene-16
nov-11
abr-12
sep-12
nov-16
abr-17
sep-17
dic-18
dic-13
may-14
mar-15
may-19
feb-18
feb-13
0
mar.-18
mar.-19
dic.-17
dic.-18
dic.-19
sep.-18
sep.-19
jun.-18
jun.-19
ITCER ITCER Banda inferior

ITCER banda superior FMI: rango de equilibrio
Fuente: BCRA y BBVA Research Fuente: INDEC, Haver, BCRA y BBVA Research
El tipo de cambio saltó 35% m/m en agosto pese a la venta de El peso permanecerá en la zona de flotación que implica niveles reales muy
reservas del BCRA y la suba de la TPM y de los encajes depreciados, por el deslizamiento del tipo de cambio y el pass-through
bancarios. La calma sólo llegó con el nuevo acuerdo con el FMI y moderado. Esto ayudará al éxito del programa ya que los dólares comerciales
el fuerte apretón monetario del programa del BCRA generados se sumarán a la liquidación de dólares atesorados (por la tasa alta) y
el excedente del sector público
Brusco ajuste de la cuenta corriente por la gran depreciación real
Balanza comercial: cantidades comercializadas Balanza de pagos

(var. % a/a) (% PIB)
20 3%
15
10 1%
Porcentaje del PIB

5
0 -2%
-2,3%
-5
-4% -2,7% -2,7%
-10 -4,5%
-4,9%
-15
-6%
-20
2015 2016 2017 2018e 2019e
-25
Balanza de Bienes Balanza de Servicios
1T18 2T18 3T18e 4T18e 2019e
Rentas: Intereses+Dividendos Transferencias
Exportaciones Importación Cuenta Corriente
Fuente: INDEC y BBVA Research Fuente: INDEC, BCRA y BBVA Research.
A agosto el déficit comercial creció 58% a/a, por la fuerte sequía, En 2019 las exportaciones se recuperarán de la sequía y las importaciones
pero la recesión y la depreciación contraerán las importaciones e seguirán cayendo, dejando un superávit comercial de USD 1,7 mM. La
impulsaran las exportaciones, frenando el deterioro para cerrar depreciación real y la recesión también reducirán el déficit de servicios, y el saldo
2018 con un déficit comercial de USD 7,1 mM (-16% a/a) en cuenta corriente pasará de -4,5% del PIB en 2018 a -2,3% en 2019
Previsiones macroeconómicas anuales
2016 2017 2018 (e) 2019 (e)
PBI INDEC Base 2004 (% a/a) -1,8 2,9 -2,4 -0,3
Inflación IPC Nacional (% a/a, fdp) 39,4 24,8 46,0 29,0
Tipo de cambio (vs. USD, fdp) 15,8 17,7 42,0 49,0
Tasa de política monetaria (%, fdp) 24,8 28,8 65,0 32,0
Consumo Privado (% a/a) -1,0 3,5 -0,2 -3,1
Consumo Público (% a/a) 0,3 2,2 -2,0 -2,2
Inversión (% a/a) -4,9 11,0 -0,7 -3,8
Resultado Fiscal total (% PIB) -5,8 -6,0 -5,6 -3,3
Cuenta Corriente (% PIB) -2,7 -4,9 -4,5 -2,3
(e) Estimación.
Fuente: Indec, BCRA, Haver y BBVA Research
Situación Argentina
4T18
Octubre 2018

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BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 1

01 Entorno global aún positivo

02 Argentina: Barajar y dar de nuevo

Continúa la inercia global positiva, aunque se

Intensificación de la guerra comercial Los riesgos globales se intensifican

Moderación del crecimiento mundial

Crecimiento del PIB mundial

Más allá de la volatilidad, el comercio

Fuente: BBVA Research

La política monetaria sigue normalizándose y será

Balance Tasas de interés

Fuente: BBVA Research de junio de 2020

EE.UU. y China han anunciado mayores aranceles,

Las tensiones financieras repuntan en los mercados emergentes,

Fuente: BBVA Research

Brasil: recuperación gradual del crecimiento

Brasil: Inflación y tipo de cambio La economía seguirá recuperándose

Si bien una reforma ambiciosa de la

El mayor dinamismo de la demanda

El entorno político seguiría polarizado tras

La revisión a la baja del crecimiento en las economías emergentes

México 6,5 6,0

Fuente: BBVA Research

Perspectivas heterogéneas para las materias primas de la mano de

Fuente: BBVA Research

Nueva ronda de salida de capitales precipitó otro giro de la

El PIB caerá 2,4% en 2018, por la sequía y la crisis cambiaria, y 0,3% en

Sin embargo, el ritmo de crecimiento será

Fuerte aceleración de la inflación en 2018 por la depreciación del peso

IPC Nacional: Contribuciones a la inflación Inflación nacional: Previsión previa y actual

El manejo de agregados reemplaza el corto experimento

Fuente: BCRA y BBVA Research. Fuente: BCRA, INDEC y BBVA Research.

En busca del equilibrio fiscal en 2019

Necesidades y fuentes de financiamiento

Se mantendrá la gran depreciación real del peso por el bajo pass-

ITCER ITCER Banda inferior

Brusco ajuste de la cuenta corriente por la gran depreciación real

Balanza comercial: cantidades comercializadas Balanza de pagos

Porcentaje del PIB

Previsiones macroeconómicas anuales

2016 2017 2018 (e) 2019 (e)

PBI INDEC Base 2004 (% a/a) -1,8 2,9 -2,4 -0,3

Inflación IPC Nacional (% a/a, fdp) 39,4 24,8 46,0 29,0

Tipo de cambio (vs. USD, fdp) 15,8 17,7 42,0 49,0

Tasa de política monetaria (%, fdp) 24,8 28,8 65,0 32,0

Consumo Privado (% a/a) -1,0 3,5 -0,2 -3,1

Consumo Público (% a/a) 0,3 2,2 -2,0 -2,2

Inversión (% a/a) -4,9 11,0 -0,7 -3,8

Resultado Fiscal total (% PIB) -5,8 -6,0 -5,6 -3,3

Cuenta Corriente (% PIB) -2,7 -4,9 -4,5 -2,3

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