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CHAPITRE POLITIQUE MONETAIRE ET POLITIQUE DE CHANGE

RAPPEL

-Les stabilisateurs budgétaires automatiques correspondent à l’augmentation des recettes


budgétaires et/ou à la diminution du déficit budgétaire à mesure que le revenu national
s’accroît.

 Qu’est ce que la monnaie ?

La monnaie est le seul objet économique qui puisse être échangé instantanément contre
n'importe quel autre. La monnaie suppose la confiance. C'est l'institution qui émet la monnaie
qui va donner confiance dans sa valeur. La monnaie est la même pour tous les individus d’une
même société ou d’un même Etat. La monnaie unit les individus, car elle renforce la
conscience d'appartenir à une même communauté, elle un symbole de cette communauté.
Elle a trois principales fonctions :
La fonction d'intermédiaire des échanges : La monnaie permet de résoudre le problème de
la double coïncidence des désirs : lorsqu’on veut vendre un fromage et acheter du café, on
n’est plus obligé d’échanger l’un contre l’autre mais on utilise la monnaie comme
intermédiaire. Ainsi plus de problème pour échanger.
La monnaie est intermédiaire dans les échanges mais surtout un moyen de paiement ; en clair
elle constitue une compensation mettant fin à toute discussion entre les partenaires ; ainsi la
monnaie retrouve sont sens étymologique. La monnaie est donc un instrument de règlement
d’une transaction ou d’extinction d’une dette. On dit qu’elle a un pouvoir libératoire.
Fonction d'unité de compte : la monnaie permet à tous les agents d'avoir la même référence
de mesure. Cette fonction d'unité de compte permet d'exprimer la valeur de tous les biens en
termes d'un seul bien (ou d'une unité de compte abstraite). Alors que le troc oblige à exprimer
chaque bien en unité de tous les autres biens, l'existence d'une unité de compte permet de
simplifier les échanges.
La fonction de réserve de valeur : La monnaie est non périssable, on peut la conserver pour
réaliser un achat dans le futur.

 Masse monétaire-Agrégat monétaire

Agrégat monétaire : Grandeur statistique mesurant un ensemble déterminé de moyens de


paiement ou d’actifs monétaires de même nature.
Masse monétaire : Ensemble des moyens de paiements immédiats (monnaie) et des
placements à vue ou à court terne, facilement et rapidement transformables en liquidités,
détenus par les agents non financiers résidents, il s'agit donc de la monnaie en circulation dans
l'économie.
La masse monétaire M1 est la somme du numéraire en circulation (billets + pièces) détenu
par les ménages et les entreprises et des dépôts à vue qu’ils détiennent auprès des banques
commerciales.
La masse monétaire M2 ajoute à M1 les dépôts d’épargne du public auprès des banques
commerciales.

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La masse monétaire M3 qui ajoute encore à M2 les dépôts à termes fixes du public auprès
des banques commerciales.

 Création monétaire : Les crédits font les dépôts

On désigne par l’expression « création monétaire » toute opération qui conduit à augmenter le
stock de monnaie en circulation et par « destruction monétaire » l’opération inverse. Ce stock
de monnaie en circulation, ou « masse monétaire », est constitué des moyens de paiement
détenus par les agents économiques non bancaires et utilisables à court terme pour régler
leurs dépenses

-Les contreparties de la masse monétaire

La création monétaire opérée par les banques ne se fait pas sans contrepartie. Elle n’est
possible que parce que les émetteurs de monnaie ont acquis un certain nombre d’actifs soit
auprès d’agents économiques nationaux, soit auprès d’agents économiques étrangers. Il
s’agit essentiellement de : - Créances sur l’étranger : ensemble des devises détenues par les
institutions financières. L’acquisition de ces devises étrangères se traduit par de la création de
monnaie nationale. - Crédit interne : ensemble des créances détenues par les institutions
financières sur l’Etat et sur l’économie. Aujourd’hui, les établissements de crédits assurent la
majorité du financement de l’activité économique.

-Sources de création monétaire

Trois types de créances :

créances sur l’économie : elles accordent des crédits aux ménages et aux entreprises
Une banque crée de la monnaie lorsqu’elle accorde un prêt à un client sans que la monnaie
soit prélevée sur de l’épargne préalable. Le financement est dit monétaire. Le compte du
client est crédité du montant du prêt. Le client dispose d’un dépôt à vue qu’il peut utiliser à
tout moment pour régler des achats ou retirer des billets.

créances sur le trésor : quand elles accordent un crédit au Trésor public (qui gère les finances
de l'État). Des crédits accordés à l’État : la banque achète des bons émis par le Trésor public
pour financer le déficit budgétaire et dispose, en contrepartie, d’une créance sur le Trésor
public

créances sur l’extérieur

-les crédits font les dépôts

Voyons maintenant comment se crée la monnaie. Ce sont les banques commerciales qui ont
l'initiative de la création monétaire et qui en créent l'essentiel. C'est l'activité de crédit des
banques qui crée de la monnaie. Une banque crée de la monnaie en faisant des prêts.
Selon une célèbre formule : « ce sont les crédits qui font les dépôts » et non l'inverse,
contrairement à ce que laisse penser une conception des banques commerciales comme
simples « intermédiaires » qui reprêtent ce qu'on leur a prêté, en particulier la monnaie
déposée chez elles dans les comptes à vue. Les banques ont l'initiative du crédit et ne se

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contentent pas de reprêter passivement leurs ressources.
exemple : En accordant un crédit de 10000fcfa à l'un de ses clients : Monsieur X, une banque
A lui achète une créance de 10 000 fcfa, contre garantie, qui s'inscrit à son actif.
Simultanément, elle crée un dépôt à vue de 10 000 fcfa à la disposition de M. X, qui s'inscrit à
son passif. Elle a créé, ex nihilo, de la monnaie, en fait de « sa » monnaie et grâce à elle a
acheté une créance portant intérêt.

-Limites création monétaire

Le coût de la création monétaire étant quasi-nul, la tentation est donc grande d’en abuser et
d’accorder un maximum de crédits. Mais en réalité le pouvoir de création monétaire des
banques n'est pas illimité.

-Que risque une banque qui accorderait beaucoup plus de crédits à ses clients que ne le
font ses concurrentes ?
Au moment de la compensation bancaire, elle devra fournir beaucoup de monnaie centrale à
ses concurrentes. Or la monnaie centrale détenue sur un compte à vue à la Banque centrale
mais c’est de l’argent non rémunéré, donc elle a intérêt à en garder le moins possible. Peut
aussi s’en procurer sur le marché monétaire mais moyennant un intérêt. Elle pourrait aussi
faire faillite si les sommes de monnaie centrale qu’elle devait se procurer, devenaient
excessives.
Il existe plusieurs banques qui émettent chacune leur propre monnaie. Toutefois les
règlements entre banques s’effectuent dans une monnaie commune : la monnaie centrale. Les
banques doivent donc disposer de suffisamment de monnaie centrale pour faire face à
plusieurs « fuites »
-La compensation bancaire
tout d'abord, elles doivent faire face aux fuites vers les autres banques de second rang :
lorsqu'un client d'une banque transfère de l'argent à un autre agent qui est client d'une autre
banque, la 1ère banque se retrouve alors endettée envers la seconde ; elle doit transférer
l'argent de son client à la seconde banque.
-La demande de billets de la part des clients
Le dépôt à la banque de l'agent économique A n'est d’ailleurs pas une épargne mais un dépôt
qu'il peut à tout moment retirer. La banque utilise donc de l'argent qu'elle ne possède pas et
qu'elle doit donner à A s'il le réclame pour prêter, elle le fait car elle sait (statistiquement) que
tous les déposants ne retireront pas ensemble tous leurs dépôts en même temps. (cf. Chypre )
Chaque fois qu’un client demande des billets à sa banque, celle-ci doit les sortir de sa caisse
ou les "acheter" à la banque centrale. Dans le premier cas elle réduit les possibilités de
reconduire cette opération (elle a moins de billets qu’avant) et elle se rapproche du second
cas. Dans celui-ci, acheter des billets à la Banque centrale cela revient pour cette dernière à
débiter le compte de la banque (de la même manière qu’un client qui retire des billets voit son
compte à vue débité). De même, chaque fois qu’un client demande des devises à sa
banque, celle-ci doit les sortir de sa caisse ou les "acheter" à la banque centrale. Dans le
premier cas elle réduit les possibilités de reconduire cette opération (elle a moins de devises
qu’avant) et elle se rapproche du second cas. Dans celui-ci, acheter des devises à la Banque
centrale cela revient pour cette dernière à débiter le compte de la banque.
-Les réserves obligatoires

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Les montants sont faibles, mais les banques doivent disposer à tout moment des quantités
nécessaires. Enfin, la banque centrale ne laisse pas la création de monnaie sans aucun
contrôle. Chaque banque de la zone euro par exemple dispose d'un compte à la Banque
centrale européenne sur lequel elle doit déposer des réserves obligatoires qui correspondent à
un certain montant fixe de ses ressources et dont le niveau est défini par la ВСЕ.
 Quelle politique d’intervention de la Banque Centrale ?

-Politique discrétionnaire ou poursuite d’une règle ?

-Politique discrétionnaire : politique monétaire ajustable et réajustable au gré des


circonstances économiques et financières.
-Poursuite à long terme d’une règle fixe et transparente pour les agents économiques quelles
que soient les circonstances économiques.
La Réserve Fédérale a plutôt la réputation de mener une politique discrétionnaire.

-Pourquoi la poursuite d’une règle?


• Politique monétaire peu interventionniste. Les monétaristes et surtout les nouveaux
classiques considèrent la politique discrétionnaire comme source d’instabilité
macroéconomique.
• Crédibilité. L’inflation est un phénomène où les anticipations des agents économiques
jouent un rôle très important. Par conséquent, on considère que si la BC se tient à une
politique fixe, alors les anticipations des agents économiques se calqueront sur cette politique.
La poursuite d’une règle permet donc à la BC d’acquérir une crédibilité auprès des agents
économiques. Or, dans une économie où la monnaie est dématérialisée, la confiance dans la
monnaie repose sur la stabilité des prix et donc sur la crédibilité de la politique monétaire.

 Le marché monétaire

Marché monétaire : marché sur lequel sont empruntés, placés et négociés des capitaux à
court terme au moyen d’instruments assortis en règle générale d’une échéance initiale
inférieure ou égale à un an.
Par marché monétaire on entendra le marché qui porte sur l’échange d’une forme de monnaie
particulière : La monnaie centrale.
Cette définition exclut aussi les marchés secondaires nouvellement créés sur des titres à court
terme négociables (en particulier les billets de trésorerie).
Les marchés monétaires sont alors divisés en deux catégories ; la première est formée des
marchés monétaires au sens étroit qui permettent la gestion de la trésorerie des institutions
financières. Celles-ci sont tout à la fois demandeuses et offreuses de monnaie centrale. La
deuxième catégorie est constituée des marchés monétaires au sens large sur lesquels la BC
fournit, donc contrôle la monnaie centrale dont le système bancaire a besoin dans sa globalité
en raison de son endettement structurel.

 Le marché interbancaire
La monnaie ne fournit pas de revenu à une banque. Elle doit donc en conserver un minimum
imposé par le risque de conversion en billets des dépôts de ses clients, ou par la politique de

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réserves des autorités monétaires. Aussi, la gestion optimale de la monnaie conduit-elle à
prêter, même pour un jour, tout surplus afin d’en dégager un revenu. Ce dernier est représenté
par l’intérêt versé par l’emprunteur ; cet emprunteur lui aussi ne souhaite s’endetter que pour
le strict laps de temps pendant lequel il en éprouve le besoin. Ainsi le marché interbancaire
permet l’ajustement à très court terme entre les trésoreries des intermédiaires financiers. Les
intervenants sur le marché interbancaire sont uniquement les institutions financières, y
compris la Banque Centrale auprès de laquelle ces derniers ouvrent chacune, un compte
courant par lequel s’opèrent les compensations.
L’obtention de monnaie centrale sur le marché interbancaire s’effectue par cession de titres à
court terme étroitement définis : effets privés (billets à ordre négociables, certificats de
dépôts négociables) et publics (bons du trésor). Les opérations sur le marché interbancaire
recourent à deux procédures
- Les mises en pension : qui sont une avance en trésorerie. Concrètement, elles signifient
pour les intermédiaires financiers déficitaires en monnaie centrale une vente « a réméré »,
c’est-à-dire une vente de titres au comptant assortie d’un engagement de rachat à une
échéance prévue. Pour les intermédiaires excédentaires en monnaie centrale, la mise en
pension consiste en un achat de titres avec un engagement de revente au terme convenu. Le
transfert de la propriété de ces titres aux intermédiaires emprunteurs (le bénéfice pour les
prêteurs) est égal à la différence entre le prix de cession et le prix de rachat. Cette différence
peut être exprimée sous forme d’un taux d’intérêt annuel.
- Les achats fermes : à la différence des mises en pension, ils entraînent une vente définitive
des titres privés ou publics qui sont effectivement cédés. L’institution financière acheteuse en
devient propriétaire et s’engage à les conserver par devers elle jusqu’à leur terme. Il est clair
que les achats à terme présentent plus de garanties que les mises en pension.

 Les marchés financiers

A côté des marchés monétaires existent des marchés financiers. Contrairement aux premiers,
les marchés financiers ne portent pas sur un actif particulier, la monnaie centrale par exemple,
recherché exclusivement par les intermédiaires financiers. Les transactions sur ces marchés
ont pour supports des titres susceptibles d’être détenus par tous les agents économiques. On
peut distinguer entre le marché des obligations (créances à long terme) et le marché des
actions (bourse). En ce qui concerne le premier, les modalités de rémunération et de
remboursement sont fixées au moment de l’émission des titres. Dans le second type de
marché l’incertitude est totale quant au rendement et à la plus-value en capital. C’est pourquoi
on l’appelle aussi « marché des capitaux à risque ». Ces deux types de marché ont un point
commun à savoir l’existence, d’une part d’un marché primaire où s’échange l’épargne
nouvelle, d’autre part d’un marché secondaire portant sur des titres déjà émis. L’existence
simultanée de ces marchés primaires et secondaires permet la satisfaction des besoins de
liquidités des détenteurs, elle fournit une valeur estimative des actifs à partir des anticipations
des opérateurs. Il faut souligner qu’à côté des marchés obligataires et boursiers que nous
analyserons ci dessous, existent un marché de devises et un marché à la fois de spéculation et
de couverture : le marché à terme d’instruments financiers qui fonctionne sur le même modèle
que les marchés à terme de matières premières.

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1) Le marché obligataire

Les participants au marché obligataire sont toutes les catégories de secteurs institutionnels :
l’Etat et les autres administrations publiques (PIT, collectivités locales) ; les entreprises
financières publiques ou privées; les institutions financières à caractère bancaire et non
bancaire ; les investisseurs institutionnels (compagnies d’assurance qui placent environ la
moitié de leurs réserves en obligation, les caisses de retraite), les ménages qui détiennent des
obligations, soit directement soit indirectement à travers des organismes de placement
collectif dont ils souscrivent des parts indexées à la valeur de l’actif de l’organisme émetteur
(Sociétés d’Investissement à Capital Variable (SICAV), Fonds Communs de Placement
(FCP)) ; les institutions financières et les autres agents non résidents

2) Le marché des capitaux à risque.

Ce marché concerne les fonds propres des entreprises constituées en faisant appel à l’épargne
extérieure plutôt que par l’accumulation de bénéfices. Ce sont donc des titres de propriété,
appelés actions, donnant droit au versement d’un dividende qui est une part aliquote des
profits dégagés par la société. C’est à la fin du 18ème siècle qu’apparaissent les bourses
régionales et une ou deux bourses à caractère national voire international où sont cotés les
titres des sociétés résidentes et non résidentes d’une certaine taille. Les intervenants sur les
marchés des actions sont d’abord l’organisme officiel chargé du contrôle des opérations de
bourse, les sociétés de bourse qui regroupent les intermédiaires spécialisés chargés du
déroulement des transactions (agents de change). Ces deux catégories d’intervenants peuvent
être considérées comme les animateurs du marché. On a ensuite les émetteurs qui demandent
l’inscription de leurs titres sur une cote. Il s’agit des sociétés voulant asseoir une notoriété
nationale, procurer aux actionnaires une plus grande liquidité de leurs titres, faire appel à
l'épargne publique en cas de croissance rapide dont le financement dépasse la capacité des
actionnaires. Enfin on a les demandeurs de titres qui sont classés en deux catégories. Les
demandeurs directs (ménages, entreprises lorsqu’elles ont un objectif de placement et non
de prise de participation, non-résidents), leurs interventions sont moins importantes que
celles de la deuxième catégorie constituée d’investisseurs institutionnels. Il s’agit
d’institutions financières qui, d’une part disposent de liquidités importantes puisque leurs
activités consistent à collecter des ressources d’épargne, d’autre part sont soumises à une
recherche permanente de sécurité, de liquidité, de rentabilité et de régularité du rendement. En
outres, ces institutions sont soumises à des lois strictes fixant la composition de leurs actifs
constitués d’actifs financiers monétaires et non monétaires. Les compagnies d’assurance, les
caisses de retraite sont les principaux investisseurs institutionnels. Enfin comme catégorie de
demandeurs de titres on a les organismes de placement collectif en valeurs mobilières
(SICAV, FCP). La formation des cours boursiers résulte de la confrontation des ordres de
ventes et des ordres d’achats. C’est en bourse que la loi de l’offre et de la demande s’applique
de la manière la plus complète et en conséquence, l’hypothèse de concurrence pure et parfaite.
Les titres peuvent être cotés au comptant ce qui implique un dénouement immédiat des
transactions : paiement des titres achetés et transfert de propriété des titres vendus, les
cotations peuvent être aussi à terme.

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1. LA POLITIQUE MONETAIRE

1.1. Les objectifs de la politique monétaire

On a l'habitude de distinguer quatre niveaux au sein des dispositifs mis en place par les
politiques monétaires : les objectifs finaux, les objectifs intermédiaires, les indicateurs et les
instruments:
• Les objectifs finaux sont les buts ultimes poursuivis par la politique monétaire (stabilité des
prix, croissance économique non inflationniste ou le plein emploi). La politique monétaire ne
peut viser directement ces objectifs car les banques centrales n'ont qu'un contrôle très indirect
de ces grandeurs économiques, qui réagissent avec des décalages assez longs et variables aux
impulsions de la politique monétaire, et ne sont observées qu'avec un retard important et une
périodicité assez espacée.
• Les objectifs intermédiaires, comme les agrégats de la monnaie où les taux de change, sont
donc mis en place. Ces cibles intermédiaires n'ont pas de valeur en elles-mêmes, si ce n'est
leur corrélation avec les buts finaux avec lesquels elles entretiennent une relation causale.
Elles sont mieux contrôlables et plus rapidement observées que les objectifs ultimes.
• Les indicateurs avancés sont des variables économiques qui fournissent à la banque
centrale de l'information sur l'état de l'économie (typiquement : les pressions ou les
anticipations inflationnistes ou bien l'orientation effective de la politique monétaire, le degré
de son caractère expansif ou restrictif).
• Les instruments, parfois appelés «objectifs opérationnels», sont des variables qui sont
directement sous le contrôle de la banque centrale.
Le choix des instruments et les règles définies pour les manipuler déterminent la politique
monétaire au jour le jour. Il existe deux principaux moyens d'action pour la banque centrale :
- L'action par la liquidité bancaire, par laquelle la banque centrale agit sur les banques de
second rang en les rendant plus ou moins liquides.
La banque centrale joue sur la liquidité en alimentant plus ou moins les banques de second
rang en monnaie, et en modifiant le taux des réserves obligatoires.
- L'action par les taux, où la banque centrale joue sur les trois taux directeurs qu'elle contrôle
(taux de facilité de prêt marginal, taux de facilité de dépôt, taux des opérations d'open
market). Les variations de ces taux modifient le comportement des banques de second rang.
La plupart des banques centrales choisissent le taux d'intérêt à court terme comme instrument.
C'est le seul taux qu'une banque centrale peut effectivement contrôler de manière précise. En
effet, les actifs de très court terme sont très proches de la monnaie (liquidité), et la banque
centrale a un monopole pour l'émission de monnaie. En contrôlant les taux d'intérêt à court
terme, la banque centrale a une forte influence sur l'offre de liquidité. En revanche, au fur et à
mesure que la maturité augmente, les taux incorporent les anticipations du marché et
échappent ainsi au contrôle de la banque centrale.

1.2. Les moyens de la politique monétaire

 Les banques centrales cherchent via les instruments de la politique monétaire, à orienter les
taux et leurs anticipations. Elles agissent ainsi sur les liquidités des banques commerciales.
 On peut concevoir deux approches :

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- Approche directive : repose sur des instruments administratifs, des mesures règlementaires
(encadrement des crédits)
- L’approche suggestive : repose sur des instruments de marché, en l’occurrence le pilotage
des taux courts sur le marché interbancaire.
La banque centrale est en mesure d’orienter la liquidité des banques commerciales parce
qu’elle émet le « high money power»,
 Réserves obligatoires
 Refinancement des banques (taux d’escompte) : le taux d’intérêt qu’elle applique aux
banques commerciales
 Opérations d’open market
Ces opérations permettent de modifier la base monétaire M1 au niveau
européen et, de ce fait, la quantité de monnaie que les banques peuvent créer (M3).
Les opérations d’open-market correspondent à la vente et à l’achat d’obligations d’État
et de bons du Trésor par la banque centrale. Si celle-ci souhaite réduire la quantité de
monnaie en circulation, elle vend plus de titres. Lorsque les ménages et les entreprises
les achètent, ils les payent via leurs banques, dont les comptes se réduisent. Les banques,
détenant alors moins de monnaie, peuvent accorder moins de crédits.
Les taux des facilités permanentes (débiteur ou créditeur) dans la zone euro

1.3. Contrôle de l’offre de monnaie à moyen et à long terme

Il y a deux sources principales de croissance monétaire : (a) via le ratio de liquidités de


banques (s’il diminue, il y a automatiquement plus de liquidités en circulation) ; (b) via
les emprunts du secteur public financés auprès des banques. Si un gouvernement souhaite
limiter la croissance monétaire, il peut contrôler (a) ou (b), ou les deux simultanément.
Le ratio de liquidité bancaire/maîtrise des crédits. Une augmentation de ce ratio
correspond à une limitation de l’offre de crédits des banques. Moins les banques accordent de
crédits, moins la masse monétaire augmente. Ce ratio a souvent été employé dans
les années 80 par les pays européens pour limiter l’offre de monnaie. Soit en jouant sur
le ratio lui-même, soit en modifiant la composition des actifs que les banques devaient
détenir (des actifs avec un certain niveau de liquidité). Néanmoins, les banques trouvent
en général un moyen de contourner les limites imposées par ce ratio.

Déf cit public. Pour fi nancer son défi cit, le Trésor public peut émettre des obligations
que les banques (et les ménages) peuvent acheter. Néanmoins, par cette démarche, le
gouvernement va évincer des entreprises qui aimeraient emprunter de l’argent mais ne
peuvent pas proposer des taux d’intérêt plus élevés (effet d’éviction).
Cependant, beaucoup d’économistes pensent que l’État, plutôt que de se fi nancer de cette
manière, devrait diminuer ses besoins de fi nancement, ce qui permettrait d’équilibrer le
budget et, accessoirement, permettrait une meilleure maîtrise de l’offre de monnaie.

1.4. Exemple de la FED AU ETATS UNIS

La banque centrale américaine, la Fed (Federal Reserve System), a été établie en 1913 et se
compose de douze banques fédérales régionales. Chacune d’elles est responsable de la

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distribution de la devise américaine sur sa zone géographique ainsi que de la régulation des
autres banques qui y sont implantées. Malgré cette organisation régionale, la banque centrale
est un système national. La politique monétaire est décidée par le comité de direction, dont le
siège est à Washington et qui se réunit huit fois par an. La Fed est indépendante du président
des États-Unis et du Congrès. De ce fait, son directeur dispose d’un grand pouvoir
économique sur l’ensemble du pays.
Les objectifs macroéconomiques de la banque centrale sont : une maîtrise de l’inflation,
une croissance économique équilibrée, un faible taux de chômage et des taux d’intérêt à
long terme modérés. Ces objectifs peuvent être conflictuels, dans ce cas, la maîtrise de
l’inflation domine. Toutefois, lorsqu’il n’y a pas de menace d’inflation, la Fed peut employer
la politique monétaire pour remplir les autres objectifs. C’est dans un objectif de relance de la
croissance économique qu’elle a, par exemple, diminué fortement le taux d’intérêt en 2001.
La Fed dispose de trois outils. Le plus important concerne la vente et l’achat de bons du
Trésor. Le deuxième vise le taux de « discount », celui auquel elle prête de l’argent à d’autres
banques. Quand ce taux est en hausse, les banques lui empruntent moins d’argent et donc
offrent moins de crédits aux entreprises et aux ménages. Enfin, le dernier instrument, très
peu utilisé, intéresse le taux de réserve que les banques doivent détenir.

1.5. Les moyens de contrôle du taux d’intérêt

Beaucoup de pays aujourd’hui ont réduit leur politique monétaire à une politique de maîtrise
du taux d’intérêt. En théorie, les taux d’intérêt sont annoncés par les banques centrales, qui,
par des opérations d’open-market, s’assurent qu’ils correspondent aux taux d’équilibre. Dans
la zone euro, c’est la Banque centrale européenne qui le fixe.
Avant d’en expliquer le mécanisme, nous allons distinguer quatre taux d’intérêt :
• Le taux auquel la banque centrale prête de l’argent (des liquidités) aux autres banques. La
Banque centrale européenne utilise les termes « taux marginal » ou taux de prêt marginal, la
banque centrale américaine utilise les termes « taux d’escompte » (discount
rate).
• Le taux directeur du marché financier. Il correspond au taux auquel la banque centrale
rémunère les bons du Trésor (on parle parfois de taux sans risque, même si ce terme
est un peu abusif).
• Le taux interbancaire. Il correspond au taux auquel les banques commerciales se font
des prêts entre elles.
• Le taux d’intérêt. Il correspond au taux auquel les ménages et les entreprises peuvent
emprunter de l’argent auprès de leur banque.
Ces taux ne sont pas indépendants les uns des autres. La banque centrale influe directement
sur le taux directeur auquel elle rémunère les titres qu’elle émet, ainsi que sur le
taux marginal de refinancement. Ce sont les taux les plus faibles. Le taux d’intérêt auquel
les ménages et les entreprises peuvent emprunter est mécaniquement plus élevé, puisque les
banques commerciales, d’une part, prennent des risques et, d’autre part, doivent couvrir
leur propre financement auquel elles ajoutent une marge pour subvenir à leurs frais
administratifs et dégager un profit. En jouant sur le taux directeur, la banque centrale
conditionne, in fine, l’ensemble des taux d’intérêt.

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La masse monétaire (agrégat monétaire) a été définie comme suit : «La valeur du stock
total intermédiaire des échanges». Ou encore «Ensemble des moyens de paiement en
circulation dans une économie donnée à un moment donné». Ou encore «Ensemble des
encaisses détenues par les agents non financiers, c’est-à-dire les ménages, les entreprises et
l’administration».

2. Les principaux canaux de transmission de la politique monétaire

Pour atteindre leurs objectifs, au premier rang desquels figure la stabilité des prix, les banques
centrales disposent principalement d’un instrument : la fixation du taux directeur, le taux
d’intérêt auquel les banques commerciales se refinancent auprès de la banque centrale, en
général à très court terme, de un à quelques jours. Le niveau et les mouvements du taux
directeur influencent l’économie à travers, essentiellement, deux canaux de transmission : le
canal des taux d’intérêt et celui du crédit.

2.1. Le canal des taux d’intérêt

Il existe, sur les marchés financiers, un grand nombre de taux d’intérêt, dont chacun
correspond à une durée et une catégorie d’emprunteurs déterminées. On peut les représenter
par une « courbe des taux », qui définit, pour une catégorie d’emprunteurs donnée, le taux des
emprunts à chaque maturité. La courbe des taux présente généralement une pente positive, les
taux à long terme étant supérieurs aux taux courts.
C’est à travers la courbe des taux, son niveau et sa pente que les changements de taux
directeurs se diffusent à l’économie.
La forme de la courbe des taux est donc essentielle pour la transmission de la politique
monétaire. Elle dépend principalement de trois facteurs :
l’évolution future anticipée des taux courts. On montre, en effet, que si les marchés anticipent,
à l’avenir, une hausse des taux courts, les taux longs vont également monter en proportion. En
fait, le taux à dix ans, par exemple, est égal à la combinaison des (dix) taux à un an anticipés
pour chacune des dix années à venir ;

2.2. Le canal du crédit

Tous les agents économiques, ménages ou entreprises, n’ont pas directement accès aux
marchés financiers. Beaucoup dépendent du crédit bancaire. Le canal du crédit bancaire est
donc important pour la transmission de la politique monétaire. Ce canal est complémentaire
de celui des taux. Les taux d’intérêt déterminent le coût des ressources que les banques se
procurent sur les marchés monétaire (à court terme) ou financiers (à long terme). Ainsi, plus
leurs ressources sont chères, moins les banques sont incitées à prêter et plus elles prêtent à
taux élevé ; la demande de crédit, dans ce cas, diminue. La politique monétaire a donc un
impact à la fois sur les conditions et sur le volume du crédit distribué dans l’économie. Ces
variations du volume et des conditions des prêts bancaires affectent à leur tour les dépenses
d’investissement et de consommation.
Le canal du taux d’intérêt peut se trouver bloqué dans deux cas :
• tout d’abord, quand le taux directeur atteint le niveau zéro. Par définition, il ne peut plus

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baisser car les taux d’intérêt ne peuvent être négatifs. Cette situation est particulièrement
pénalisante si l’inflation anticipée est négative.
La banque centrale perd alors la possibilité d’influencer, par son taux directeur, les taux réels.
Ceux-ci peuvent alors devenir très élevés, et croissants, contribuant au déclenchement d’une
spirale déflationniste ;
• même si le taux directeur n’est pas nul, il peut être impossible à la banque centrale de faire
baisser les taux d’intérêt.

3 . Pourquoi des mesures non conventionnelles ?

Les banques centrales mettent en œuvre des mesures non conventionnelles lorsque les canaux
de transmission de la politique monétaire ne fonctionnent plus de manière satisfaisante. Il faut
donc présenter ces canaux usuels pour comprendre dans quelles circonstances il peut être utile
de s’appuyer sur des dispositifs non conventionnels.

3.1.Les mesures non conventionnelles de politique monétaire

Dans certaines situations de crise, les instruments habituels de la politique monétaire


peuvent devenir inefficaces. Les banques centrales sont alors conduites à utiliser des mesures
dites « non conventionnelles ». L’objectif ici est de présenter ces mesures et les raisons
de leur utilisation. Il ne vise pas à commenter les pratiques existantes des banques centrales.
l’incertitude qui affecte ces anticipations de taux : elle se matérialise par une prime de
risque spécifique. Plus les anticipations de taux courts futurs sont incertaines, plus les taux
longs sont élevés. C’est une des raisons pour lesquelles les banques centrales s’attachent à
préserver leur crédibilité : avec des anticipations bien ancrées, les primes de risque sont moins
élevées; enfin, les taux longs sont affectés par l’offre et la demande de titres aux différentes
échéances. En déterminant son taux directeur, la banque centrale vise à agir sur l’ensemble
des taux qui affectent l’économie nationale : une variation du taux directeur provoque, toutes
choses égales par ailleurs, un déplacement de la courbe des taux, au moins sur sa partie
courte; si la banque centrale est crédible, elle peut également, à travers sa communication,
influencer les anticipations d’inflation future, donc la pente de la courbe de taux ;
il faut noter enfin que l’économie réagit au niveau et aux variations des taux d’intérêt réels,
c’est-à-dire la différence entre les taux nominaux dégagés par le marché et l’inflation
anticipée. La banque centrale agit également sur l’inflation anticipée, donc sur les taux réels,
selon qu’elle est plus ou moins crédible.

3.2.En quoi consistent les mesures non conventionnelles ?

En reprenant les principaux cas de dysfonctionnements des canaux de transmission évoqués


auparavant, on peut distinguer trois grandes catégories de mesures non conventionnelles,
susceptibles d’être combinées. Ces mesures visent respectivement à :
• augmenter massivement la quantité de monnaie en circulation dans l’économie. On parle
alors de “quantitative easing” (assouplissement quantitatif ) ;
• agir sur la pente de la courbe des taux en s’engageant sur la trajectoire future des taux
directeurs de façon à orienter les anticipations des agents ;

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• débloquer les marchés de crédit en achetant directement des titres sur ces marchés afin de
peser sur les primes de risque. On parle dans ce cas de “credit easing” (assouplissement des
conditions de crédit).
La création massive de monnaie vise à contourner l’obstacle du blocage des taux d’intérêt. La
banque centrale tente de « saturer » la demande de monnaie des agents économiques, en
espérant que ceux-ci dépenseront directement leurs encaisses excédentaires. Il s’agit, en
quelque sorte, de créer un nouveau canal de transmission de la politique monétaire qui ne
dépende pas du taux d’intérêt. En temps ordinaire, ce canal direct par le biais de la masse
monétaire ne peut être utilisé, car la demande de monnaie (la quantité de monnaie que
souhaitent détenir les agents économiques) est instable à court terme : il n’existe pas de lien
prévisible entre la quantité de monnaie et la situation économique. En période exceptionnelle,
cette instabilité de court terme est moins gênante dès lors que la banque centrale est disposée
à offrir la monnaie en quantité illimitée. Il n’est pas certain, toutefois, que même une offre
illimitée suffise à relancer la dépense si la demande de monnaie est elle-même infinie. C’est
pourquoi, très souvent, l’offre de monnaie est canalisée vers le seul agent dont on est certain
qu’il dépensera : l’État via son déficit budgétaire. Les politiques d’achat de titres de la dette
publique par les banques centrales représentent donc une des formes les plus utilisées de
« quantitative easing »

4. POLITIQUE DE CHANGE

4.1 Les crises de changes

 Evolution de quelques crises de change

1974 : faillite de la banque allemande Herstatt


→ ébranle le marché des changes
→ paralyse le système des paiements interbancaires de New York
→ création du Comité de Bâle, accord de Bâle (ratio Cooke)
1992-1993 : crise du SME
→ été 1992 : la GB sort du SME,
→ été 1993 : élargissement des bandes de fluctuations du SME
1994 : crise mexicaine (Tequila) → dévaluation du peso
1997 : crise asiatique
→ dévaluation du Baht Thailandais (BHT)
→ contagion aux autres pays d'Asie du Sud-Est
2001 : crise argentine → défaut sur la dette, abandon de la caisse d'émission
Les crises de change sont classées en trois grands groupes

4.1.1- « Première génération » : Krugman (1979), Flood et Garber (1984)

Crise due à une incohérence fondamentale dans les politiques macroéconomiques.


 des déséquilibres monétaire et budgétaire persistants,
 la contrainte d’un stock limité de réserves de change, en régime de taux de change fixe.
→ dévaluation inéluctable et attaque spéculative dès que les réserves atteignent un
niveau critique (avant épuisement)
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Développement et ouverture insuffisants des marchés financiers
→ financer le déficit public par création monétaire.
En régime de change flexible :
• croissance de la masse monétaire → inflation + dépréciation de la monnaie.
En régime de change fixe :
• la banque centrale intervient sur le marché des changes (↓ réserves en devises)
• situation intenable : épuisement des réserves + dévaluation.
Attaque spéculative avant épuisement des réserves officielles
• les détenteurs d’actifs en monnaie nationale n’ont aucun intérêt à attendre de subir une perte
en capital, à cause de cette dépréciation :
• ils vendent leur derniers avoirs contre des devises avant la date fatidique, ce qui précipite la
crise.

4.1.2- « deuxième génération » : Obstfeld (1994)

Crise auto-réalisatrice, sans modification significative des fondamentaux : équilibres


multiples.
Le gouvernement arbitre entre un taux de change fixes et des objectifs fondamentaux à long
terme (inflation, croissance, emploi…).
Deux équilibres : taux de change inchangé / taux de change dévalué
crise auto-réalisatrice si perte de confiance des marchés : → doute sur la pérennité du change
fixe → attaque spéculative → dévaluation → validation des anticipations
exemple
-crise du SME (1992-1993) : interprétations divergentes
• cas d’école pour les modèles de première génération
• l’archétype des scénarios de deuxième génération
• pas d’insoutenabilité macroéconomique des taux-pivots de chaque pays touché.
• perte globale de crédibilité et échec de coordination des politiques économiques en Europe,
suite à la réunification allemande.
Les attaques spéculatives qui s’amplifient en juillet-août 1993 des prophéties autoréalisatrices
et de la perte de confiance chez les investisseurs internationaux et les traders.
- crise asiatique de 1997-1998

4.1.3 « troisième génération » : rôle clé des fragilités financières et bancaires

Des déséquilibres de position de change :


-imperfections des marchés financiers internationaux
- “péché originel” = impossibilité d’emprunter à l’étranger en monnaie domestique, ou
d’emprunter à long terme en monnaie domestique.
- une faiblesse qui n’est pas due au comportement passé, mais qui contraint ce qu’un pays
émergent peut accomplir selon son “mérite” propre.
- incomplétude des marchés financiers internationaux qui requiert une "solution
internationale"
- Faiblesses passées et présentes des politiques économiques et institutions domestiques elles-
mêmes.

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-Politiques nationales fournissant des incitations inadéquates à se couvrir contre le risque de
change (change fixe, garanties implicites)
-séquelles d’une inflation mal maîtrisée, qui empêche le développement d’un marché
obligataire local en monnaie nationale
-recours excessif aux emprunts indexés sur les taux de change...

4.2. Le marché des changes

Le taux de change d’une monnaie est déterminé par le marché des changes en fonction
des offres et des demandes qui sont faites de cette monnaie. C’est un marché planétaire
sur lequel s’effectuent des transactions sur les devises (les monnaies étrangères) et où
interviennent principalement des entreprises, des banques et les autorités monétaires (les
banques centrales).
Lorsque la demande des opérateurs est élevée, la monnaie s’apprécie par rapport aux
autres monnaies ; son taux de change s’élève. Inversement, lorsque l’offre dépasse la
demande, la monnaie se déprécie, le taux de change diminue.
Il existe deux régimes de change. Le premier consiste à établir une parité officielle (à donner
un prix d’une monnaie dans une autre), autour de laquelle les cours des monnaies ne doivent
pas ou très peu varier. Dans ce système, appelé système de taux de changes fixes, les autorités
monétaires sont tenues d’intervenir pour stabiliser le cours des monnaies nationales en
utilisant leurs réserves de change.
Si cette situation tend à perdurer, des réajustements monétaires deviennent indispensables. Ils
prennent la forme de dévaluation (baisse de la parité d’une monnaie par rapport aux autres) ou
de réévaluation (relèvement de la parité).

4.3. Les déterminants des taux de change

4.3.1. Les déterminants économiques

Le rythme de croissance économique d’un pays influence plus ou moins la demande de


monnaie nationale. Ainsi, un pays connaissant une croissance économique soutenue attire
plus facilement les investisseurs internationaux, ce qui alimente la conversion de devises
en monnaie nationale et fait s’apprécier cette dernière sur le marché des changes. Le solde
des transactions courantes aboutit par ailleurs aux mêmes effets : un déficit extérieur entraîne
une hausse de la demande de devises, d’où une baisse du taux de change, alors qu’un
excédent produit les effets inverses. Enfin, les performances en matière de lutte contre
l’inflation jouent également un rôle. En effet, selon la théorie des parités de pouvoir d’achat,
un pays qui connaît un taux d’inflation plus élevé que celui de son partenaire commercial doit
voir son taux de change s’affaiblir.

4.3.2. Les déterminants financiers et psychologiques

Les écarts entre les taux d’intérêt réels (c’est-à-dire corrigés de l’inflation) jouent un rôle
de plus en plus grand dans la détermination des taux de change. En effet, les taux d’intérêt
réels constituent le rendement d’un placement financier. Lorsque le taux d’intérêt d’un pays

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s’élève par rapport à celui des autres places financières, cela attire de nombreux capitaux
flottants à la recherche de la rémunération la plus élevée. Il en découle une appréciation de la
monnaie sur le marché des changes.
Cependant, les opérateurs financiers tiennent également compte des risques liés à l’état du
marché financier ; celui-ci peut être plus ou moins liquide (ne pas permettre facilement les
opérations de vente par exemple), plus ou moins volatile, plus ou moins transparent…
À cet égard, les informations véhiculées sur le marché des changes exercent un effet non
négligeable sur le comportement des acteurs au demeurant très enclins au mimétisme : une
rumeur, l’annonce de la parution de statistiques sur le commerce extérieur ou le chômage d’un
pays, sur l’orientation de sa politique économique, voire sur les démêlés amoureux d’un
président… suffisent parfois à déclencher de véritables tempêtes monétaires.
choix du régime monétaire = choix des modalités d'ancrage nominal degré d'indépendance
d'instruments/d'objectifs de la banque centrale.
ancrage nominal : processus par lequel se déterminent les prix nominaux, les anticipations et
les évolutions de ces prix.

5. REGIMES DE CHANGE

5.1. CHOIX DU REGIME DE CHANGE

Le choix d'un régime de change revêt une grande importance. Il met en cause la politique
économique d'un pays, ses marges de manœuvre et son mode d'ajustement macroéconomique.
Il implique également les partenaires du pays considéré, qui sont sensibles aux conséquences
d'un régime de change sur leur compétitivité relative, ou qui peuvent être amenés à soutenir
une monnaie liée à la leur par un système de parité fixe. Les régimes de change déterminent
ainsi les conditions de l'insertion internationale des économies.

5.2. Qu’est-ce qu'un régime de change ?

Un régime de change est l'ensemble des règles qui déterminent l'intervention des autorités
monétaires sur le marché des changes, et donc le comportement du taux de change. Il existe
une très grande variété de régimes de change, qui se distribuent entre deux extrêmes : changes
fixes et changes flexibles.
Un régime de change fixe suppose la définition d'une parité de référence entre la monnaie du
pays considéré et une devise (ou un panier de devises), à laquelle la banque centrale s'engage
à échanger sa monnaie. Lorsque le marché des changes est libéralisé, le respect de cet
engagement lui impose d'intervenir sur le marché des changes dès que le taux de change
s'éloigne de la parité établie, par l'achat de la monnaie nationale si la monnaie tend à se
déprécier sur le marché des changes, par sa vente dans le cas contraire. Lorsque le marché des
changes est contrôlé, la monnaie est inconvertible, la parité est définie arbitrairement et
soutenue artificiellement. Dans un régime de change flexible, à l'inverse, aucun engagement
n'est pris au sujet du taux de change, qui flotte librement (flottement pur), en fonction de
l'offre et de la demande sur le marché des changes. La politique monétaire retrouve alors son
autonomie, mais la banque centrale abandonne le contrôle du taux de change nominal, qui est
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déterminé sur le marché des changes. Le flottement s'applique donc, en principe, à un marché
des changes libéralisé, même si l'on peut imaginer un régime de flottement impur encadré par
un contrôle des changes. Entre ces deux extrêmes, on trouve des régimes intermédiaires, qui
se distinguent selon les fluctuations que la banque centrale autorise autour de la parité de
référence, et selon la fréquence des réalignements de cette parité. Ainsi, le currency board,
qui ne prévoit aucun réalignement, s'oppose au régime de parité glissante, qui prévoit un
calendrier de réalignements. L'ancien SME et le SME bis actuel se situent entre ces deux
extrêmes : des réalignements sont possibles, négociés sur la base des différentiels cumulés
d'inflation entre les pays concernés. Tous ces régimes excluent en principe les réalignements
discrétionnaires, ce qui les distingue du flottement administré.
Trois grandes catégories : révision par le FMI de sa classification « de jure » en 2009.
-Régimes d’arrimage ferme (hard pegs) :
• « dollarisation » intégrale (no separate legal tender) : cours légal donné à la monnaie d’un
autre pays.
• caisse d’émission (currency board) : engagement légal explicite d'échanger la monnaie
domestique contre une devise étrangère spécifiée, à taux de change fixé + restrictions à
l'émission monétaire (la banque centrale conserve des avoirs extérieurs d’un montant au
moins égal à la monnaie locale en circulation et aux réserves bancaires)
-Régimes d’arrimage souple (soft pegs) :
• taux de change stable par rapport à une monnaie d’ancrage ou à une unité monétaire
composite sur une fourchette étroite ( ± 1 %) ou large (Conventional fixed peg, Stabiliezd
Arrangement, Pegged exchange rates within horizontal bands)
• arrimage variable au fil du temps, souvent selon les différences de taux d’inflation entre
pays, avec taux de dévaluation préannoncé, ( ± précis).(Crawling pegs, Crawl-like
arrangement, Exchange rates within crawling bands)
• intervention systématique sans objectif spécifié sur le niveau ou la trajectoire du taux de
change. (Managed floating with no predetermined path for the exchange rate)
-Régimes de taux de change flottant (floating).
Le taux de change est surtout déterminé par le marché ; si la banque centrale intervient, c'est
pour limiter les fluctuations à court terme du taux de change (Independently floating, Free
floating).

5.2.1 Taux de change fixe

- L'union monétaire : c'est la forme la plus stricte. Les taux de change des participants sont
fixés de manière irrévocable, les monnaies locales pouvant être remplacées par une monnaie
commune.
· Les currency boards (caisses d'émission ou conseils monétaires) : la création monétaire
dépend strictement des réserves de change dans la monnaie de rattachement, et la politique
monétaire n'a aucune autonomie. Ces régimes autorisent une double circulation monétaire (ex.
: peso et dollar en Argentine). Les régimes de change fixe plus traditionnels définissent une
parité fixe, qui peut toutefois être modifiée de manière exceptionnelle pour restaurer
l'équilibre du solde courant. Des bandes de fluctuation peuvent être définies, étroites (régime
de Bretton Woods, SME avant 1993) ou plus larges (SME après 1993 ou SME bis).

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5.2.2. Régimes intermédiaires

Parité glissante (ou crawling peg) : le taux de change est en principe fixe, mais la parité de
référence est modifiée régulièrement selon des paramètres prédéterminés (crawling peg au
sens propre) ou de manière plus discrétionnaire (adjustable peg) afin de compenser
partiellement au moins les écarts d'inflation avec le pays d'ancrage.
· Flottement administré : les taux de change sont flottants, mais des interventions ponctuelles
et/ou coordonnées des banques centrales informent les marchés sur la parité considérée
comme souhaitable. Il s'agit d'un flottement impur.

5.2.3 Flottement pur


Seul le marché définit l'équilibre du taux de change.

5.3. Le choix d'un régime de change

Le choix d'un régime de change résulte à la fois des objectifs économiques du pays et des
contraintes qu'il doit supporter.
Choix d'un régime de change et objectifs de politique économique

L'objectif ultime de la politique économique, et donc du choix d'un régime de change, est de
parvenir à la croissance la plus rapide et la plus stable possible. Le régime de change affecte
en effet la stabilité et la compétitivité de l'économie. Lorsqu'ils sont prévisibles, les taux de
change limitent l'incertitude dont souffrent les agents dans leurs relations internationales, et
sont donc, en principe, favorables aussi bien à l'investissement national qu'à l'investissement
direct et au commerce. C'est en principe un régime de taux de change fixe qui permet
d'atteindre le mieux cet objectif de stabilité. Mais celui-ci a deux inconvénients. En premier
lieu, l'avantage de la stabilité ne vaut que tant que l'économie n'est pas affectée par un choc
asymétrique, puisque la fixité du change empêche, par définition, d'amortir ce choc par
l'ajustement du taux de change nominal. Dans ces conditions, un régime de change fixe ne
serait désirable que si les pays considérés constituent une zone monétaire optimale (ZMO),
c'est-à-dire si la flexibilité des prix et la mobilité des facteurs sont en mesure d'absorber les
perturbations économiques sans qu'il soit nécessaire de recourir à un ajustement du taux de
change nominal. Cependant, un régime de change fixe peut être adopté précisément en raison
de la discipline anti-inflationniste qu'il suppose. La fixité du taux de change est utilisée alors
comme une contrainte externe que s'impose le pays pour réussir la désinflation. La politique
de désinflation compétitive menée par les pays membres du SME repose en partie sur ce type
de mécanisme, qui justifie également la politique de change de certains pays émergents.
Ainsi, en Argentine, l'adoption d'un currency board est apparue comme le dernier moyen de
préserver la monnaie, profondément ébranlée par les hyperinflations qui ont affecté le pays
dans les années quatre-vingt.

5.4. Contraintes externes au choix d'un régime de change

Un certain nombre de contraintes limitent le champ des régimes de change qu'un pays peut
adopter. Par exemple, il est impossible, dans un contexte de mobilité parfaite des capitaux,
d'avoir à la fois un régime de change totalement fixe et une politique monétaire parfaitement

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autonome. Symétriquement, lorsqu'un pays souhaite conserver l'autonomie de sa politique
monétaire, il est tenu de choisir un régime de change flexible ou de limiter la mobilité des
capitaux. Ainsi, en change fixe, une relance produit un excès d'offre de monnaie ou une baisse
du taux d'intérêt, qui tend à déprécier la monnaie. Cette tendance ne peut être combattue que
par le rachat de la monnaie, ce qui annule la stimulation monétaire. S'il est possible
d'échapper temporairement à cette contrainte en stérilisant la variation des réserves de change
(par exemple, la banque centrale achète des titres sur le marché financier national, ce qui
injecte de la liquidité dans l'économie), une telle politique n'est pas tenable à long terme.

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