Introduccion A La Gestion Del Riesgo - Juan Mascareñas PDF

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
18 - Introducción a la gestión del riesgo
Introducción a la gestión del

riesgo
© Juan Mascareñas
Universidad Complutense de Madrid
Versión inicial: mayo 1998 - Última versión: marzo 2018
- Qué es la gestión del riesgo, 1

- La inmunización, 7
- La cobertura de riesgos mediante los contratos a plazo, 13
- La cobertura de riesgos mediante los contratos de futuros, 15
- La permuta financiera o swap, 26
- La cobertura a través de los contratos de opciones, 32
- Bibliografía, 38
ISSN: 1988-1878
1. QUÉ ES LA GESTIÓN DE L RIESGO
Las decisiones empresariales, en cuanto que pretenden conseguir unos objetivos

(resultados) determinados en el futuro, están sometidas al riesgo1, es decir, a la posi-
bilidad de que obtengan un resultado distinto al que pretendían conseguir inicial-
mente. Por tanto, el mero hecho de que no se esté seguro de cuál va a ser el rendi-
miento proporcionado por una inversión nos hace decir que ésta es arriesgada y
cuanto más incierto -más amplio el rango de posibles valores- sea dicho rendimiento
esperado mayor será el riesgo del proyecto, y viceversa2.
El riesgo empresarial puede descomponerse en dos tipos de riesgo: el riesgo específi-

co (o idiosincrático) y el riesgo sistemático3. El primero de ellos tiene la característica
de poderse reducir e, incluso, eliminar a través de una buena diversificación. Mien-
tras que el riesgo sistemático o riesgo de mercado no puede eliminarse mediante la
diversificación.
El que el riesgo sistemático no pueda eliminarse a través de la diversificación no

quiere decir que no pueda hacerse a través de alguna otra forma. Eso es lo que hace
la cobertura de riesgos mediante la toma de una posición opuesta a la expuesta al
riesgo. Y es precisamente de la cobertura de riesgos de lo que vamos a tratar en esta
monografía.
La primera cosa que hay que hacer antes de cubrir un riesgo determinado es identifi-
carlo viendo qué tipo de exposición al mismo tiene la operación que estamos anali-
zando (véase la tabla 1); para esto nos será de utilidad el seguir una serie de pasos
como los mostrados a continuación:
1
Sobre el riesgo en la empresa se aconseja leer previamente Mascareñas, Juan (2010): “Introducción al Riesgo en
la Empresa”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 20. Disponible en:
http://ssrn.com/abstract=2315672
2
Frank Knight en su libro Risk and Uncertainty distingue entre incertidumbre y riesgo. El riesgo es una incerti-
dumbre medible (disponemos de todos los posibles resultados y de las probabilidades de que ocurran) mientras
que la incertidumbre, propiamente dicha, no es medible (no disponemos de la suficiente información para esti-
mar el resultado de un proyecto). La diferencia entre ambas es fundamental sobre todo porque las personas sue-
len confundir ambos términos pero los financieros no, y ello da lugar a que cuando estos últimos dicen poder
medir el riesgo y gestionarlo adecuadamente, el resto de las personas entiende que aquellos pueden medir y
gestionar la incertidumbre, lo que no es cierto.
3
Algunas personas confunden riesgo sistemático con el riesgo sistémico lo que es un error. El riesgo sistemático
hace mención a que, por ejemplo, una caída de la bolsa afecta a todas las acciones cotizadas en mayor o menor
grado. Mientras que el riesgo sistémico indica que si un banco quiebra, por ejemplo, se puede producir una caída
generalizada de las acciones del sector bancario.
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1º. Definir la política que se va a seguir con respecto a la gestión del riesgo, es de-
cir, si se va a cubrir totalmente durante todo el tiempo, si sólo parcialmente, o si
no va a haber ninguna cobertura.
2º. Determinar los activos y pasivos que van a verse afectados por las variaciones
del tipo de interés, del tipo de cambio, etcétera.
3º. Determinar la volatilidad de los flujos de caja y de los beneficios respecto de
las variaciones de los tipos de interés y de cambio, mediante un análisis de sen-
sibilidad. Este paso nos permitirá realizar una cuantificación del riesgo.
4º. Identificar los instrumentos y productos de cobertura, que se ajustan a la políti-
ca seguida por el equipo directivo. Los más utilizados son los contratos a plazo,
los contratos de futuros, los contratos de opciones y las permutas financieras o
swaps.
5º. Idear diversas y diferentes estrategias para la gestión del riesgo de cambio y de
interés según los diversos escenarios en los que se pueda encontrar la empresa.
6º. Realizar previsiones sobre la posible evolución de los tipos y poner en marcha
estrategias, que estén de acuerdo con las líneas maestras seguidas por el equipo
directivo.
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Tabla 1. Ejemplo de una análisis de riesgos de un proyecto llevado cabo por la empresa GyC4
Una vez llevado a cabo este metódico proceso, las estrategias para hacer frente a los
distintos riesgos pueden ser activadas rutinariamente con el fin de proteger a la com-
pañía de sus variaciones adversas, mientras que aprovecha las que le sean favorables.
Fig.1 Ejemplos de perfiles de riesgo
Antes de pasar al siguiente apartado es conveniente resaltar que cada uno de los efec-
tos que cada tipo de riesgo produce sobre los flujos de caja de la operación puede
mostrarse a través de una representación gráfica denominada perfil del riesgo, del que
se muestran algunos ejemplos en la figura 1. La inclinación de la recta, que mide el
perfil del riesgo, indica la sensibilidad del comportamiento de la empresa a las varia-
4
Agradezco a GyC que me haya permitido publicar este análisis.
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ciones en el tipo de cambio (en el caso de importar materiales que hay que pagar en
dólares) o en el precio del petróleo (como materia prima), por ejemplo.
1.1 Teoría de la cobertura

Como ya hemos comentado anteriormente, la cobertura consiste en tomar una posi-
ción en el instrumento de cobertura que sea opuesta a la posición en el activo que es-
tá expuesta al riesgo.
Pero es necesario avisar al lector de que la cobertura perfecta, aquélla que elimina to-
talmente el riesgo, es muy difícil de conseguir cuando no imposible. Esto se debe a
que el movimiento del activo o posición a cubrir y el de su cobertura no tienen una
correlación perfecta, siendo por este motivo por el que surge el denominado riesgo
residual o de base.
Los principios básicos de la cobertura son los mismos sea cual sea el tipo de cober-
tura elegida. La idea es muy simple, si queremos cubrir el movimiento del precio de
un activo determinado (A) con un instrumento de cobertura (B), lo que estamos persi-
guiendo es que las caídas del precio del activo sean contrarrestadas por los ascensos
del precio del instrumento de cobertura. De tal manera que los cambios en los pre-
cios de ambos activos pueden reflejarse mediante la siguiente ecuación:
[Ec.1] Cambio en PA = α + δ (Cambio en PB)

donde α es una constante, mientras que δ indica la sensibilidad de las variaciones en
el valor de A con respecto a la variaciones habidas en el de B. Así, si δ tomara un va-
lor de 0,8 querría decir que, por término medio, cada vez que el valor de B (PB) osci-
lase un 1% el valor de A (PA) lo haría en un 0,8%. Por tanto, el valor de δ nos indica
el número de unidades que deberemos utilizar del instrumento de cobertura B para
cubrir una posición en el activo A. Por ello, al coeficiente δ se le conoce con el nom-
bre de ratio de cobertura. En nuestro ejemplo, sería necesario invertir 0,8 euros en el
instrumento de cobertura por cada euro que valga el activo a cubrir. Así, imagine que
A pasa de valer 10 euros a valer 10,8 euros (un aumento del 8%) mientras que el ins-
trumento de cobertura B pasa de 10 euros a 11 euros (el 10%). Si poseemos A y he-
mos vendido B, ganaremos 0,8 euros en A y perderemos 1 euro en B, resultando una
pérdida de 0,2 euros. Ahora bien, si sólo vendemos 0,8 B la pérdida en el activo B
será de 0,8 x 1 = 0,8 euros, que resulta ser igual a lo ganado en A. Por ello δ indica lo
que hay que adquirir/vender del instrumento de cobertura para cubrir el activo A.
Si nosotros mantuviéramos el mismo ratio de cobertura durante todo el horizonte
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temporal de la operación estaríamos realizando una cobertura estática. Ésta reduce

los costes de transacción pero es necesario comprender que sólo funciona bien cuan-
do tanto el activo como el instrumento de cobertura tienen el mismo perfil temporal
(por ejemplo, una operación cuya exposición al riesgo de interés es de tres meses y
un instrumento de cobertura consistente en futuros sobre tipos de interés a tres me-
ses), es decir, cuando exista una fuerte correlación entre ambas partes.
Cuando el ratio de cobertura oscila con el transcurso del tiempo, al ir variando los
precios del activo y del instrumento de cobertura, será necesario reequilibrar la co-
bertura continuamente de cara a minimizar el riesgo. Estamos hablando, pues, de una
cobertura dinámica, cuyo principal peligro estriba en los costes de transacción. Así,
cuanto mayores (menores) sean éstos últimos, menores (mayores) ajustes deberán
realizarse con lo que el riesgo se reducirá en menor (mayor) medida. Este tipo de co-
bertura requiere una vigilancia extrema del comportamiento del coeficiente δ si que-
remos controlar el riesgo. Es debido en gran medida a este tipo de cobertura por lo
que se denomina gestión del riesgo a la consecución del mínimo riesgo que el inver-
sor está dispuesto a correr en cada instante del tiempo.
1.2 Razones para cubrir el riesgo

Los inversores serían indiferentes acerca de los planes de cobertura del riesgo lleva-
dos a cabo por las empresas si los mercados fuesen eficientes. Ellos podrían replicar
la cobertura realizada por la empresa por lo que dicha operación no aportaría ningún
valor a su inversión. Recuerde que la empresa crea valor cuando hace algo por los in-
versores que éstos no pueden hacer por sí mismos.
Evidentemente, la cosa cambia cuando existen imperfecciones que favorecen la pues-

ta en marcha de planes de cobertura de riesgos que crean valor para el inversor. Va-
mos a ver algunas de las razones que apoyan esta idea.
Los costes de insolvencia. La posibilidad de que una empresa sea insolvente depende
del riesgo financiero, es decir, de la variabilidad de los flujos de caja o de la de los
beneficios antes de intereses e impuestos. La cobertura puede reducir dicha variabi-
lidad y, por tanto, los costes de insolvencia hasta el nivel que se considere más ade-
cuado.
Los costes de agencia5. Cuanto más segura sea una empresa, menos necesidad habrá
5
Véase Mascareñas, Juan (2015): “Contratos Financieros Principal-Agente”. Monografías de Juan Mascareñas
sobre Finanzas Corporativas nº 13. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2314564
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de que los acreedores y otros integrantes de la compañía necesiten controlar su ges-

tión y, por tanto, menores serán los costes de seguimiento soportados por ella. Así,
por ejemplo, la cobertura puede reducir el problema de la subinversión, por el que
los accionistas renuncian a proyectos con un VAN positivo debido a que la principal
ganancia se la llevarían los acreedores. Aquélla también puede reducir el problema
de la sustitución de activos, que implica que los acreedores demanden unos mayores
rendimientos para contrarrestar el mayor riesgo de su inversión; pues bien, a través de
la gestión de riesgos la empresa puede reducir o controlar aquellos riesgos que pena-
licen el valor de las obligaciones, lo que redundará en un menor coste de las deudas
al reducir los potenciales costes de agencia.
La fiscalidad. La cobertura puede reducir la cuota del impuesto de sociedades si éste

fuese progresivo, al estabilizar los beneficios de la empresa en un nivel en el que su
oscilación sea menor y, por tanto, la incidencia fiscal también lo sea (unos beneficios
muy volátiles pueden dar lugar a una cifra más alta de los mismos y, por tanto, a una
mucho mayor cuota impositiva al ser el impuesto progresivo).
La legislación. Al reducir la volatilidad de los beneficios, la cobertura, puede impedir

que éstos caigan por debajo de algún límite legal, contable, etcétera. Por ejemplo, las
agencias de calificación de riesgos dan mucha importancia al mantenimiento de una
serie de ratios, por lo que la cobertura puede ayudar a reducir la probabilidad de in-
solvencia de la empresa.
Las decisiones de inversión. A través de la gestión del riesgo, la empresa puede pre-
decir con mayor exactitud los flujos de caja que se espera genere un determinado
proyecto de inversión y, además, podrá establecer un valor realista de los pagos futu-
ros a realizar que no se vea afectado por las fluctuaciones de los beneficios. Todo es-
to generará una corriente estable de fondos baratos, internamente generados, que po-
drán utilizarse para financiar otros proyectos.
Los costes de transacción. Este es un caso claro de cómo la gestión del riesgo crea
valor para los accionistas. Si éstos últimos no pueden realizar una gestión del riesgo a
un coste inferior y de forma tan eficiente como lo puede hacer la compañía, cierta-
mente se beneficiarán de la ejecución de dicha gestión al mínimo coste posible. Por
ejemplo, las comisiones que tienen que pagar las personas físicas para operar en de-
terminados mercados financieros pueden ser superiores a las que deben pagar las em-
presas que habitualmente recurren a ellos; y ello si no hay barreras de entrada que di-
ficulten a dichas personas operar en esos mercados.
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La dirección empresarial. La cobertura puede servir para reducir la preocupación del

equipo directivo sobre el efecto que las variaciones de los tipos de interés, de cambio
y otros riesgos sistemáticos ejercerán sobre los flujos de caja de la empresa, permi-
tiéndole centrarse en la gestión pura del negocio de la misma y en la creación de va-
lor para sus propietarios. Lo que el equipo directivo desea es gestionar su riesgo am-
biental y continuar con el negocio que mejor conoce: el suyo propio. Precisamente,
la posibilidad de separar el riesgo de las fluctuaciones en los precios de las operacio-
nes físicas subyacentes de una empresa y gestionarlos separadamente, a través del
uso de productos derivados, es la mayor de las innovaciones financieras de la década
de los ochenta del siglo pasado.
2. LA INMUNIZACIÓN
El riesgo de interés (variación del precio del activo debida a las alteraciones produci-
das en los tipos de interés) y el riesgo de reinversión de los flujos de caja intermedios
producidos por un proyecto de inversión o por un activo financiero, se contraponen
en muchas ocasiones6. Esto permite utilizarlos simultáneamente con el objetivo de
aislar el valor de un activo de las variaciones de los tipos de interés, es decir, de in-
munizarlo. Donde mejor se aprecia lo que acabamos de señalar es en las carteras for-
madas por obligaciones o bonos, es decir, en las denominadas carteras de renta fija.
Así, por ejemplo, imagine una obligación ordinaria cuyo horizonte temporal alcance
los próximos diez años, si los tipos de interés ascendiesen el precio actual de dicha
obligación descendería (efecto producido por el riesgo de interés, también conocido
como riesgo de precio) pero, por el contrario, la reinversión de los cupones interme-
dios se realizaría a un tipo de interés superior (efecto del riesgo de reinversión) lo
que contrarrestaría algo la pérdida producida por la caída del precio anterior. En esta
idea está basada la técnica de la inmunización que, de forma sencilla, vamos a estu-
diar en este epígrafe.
La inmunización7 es una técnica de gestión pasiva8 de carteras de renta fija, desarro-

llada a partir del concepto de duración9, que permite a un inversor estar relativamen-
6
Véase Mascareñas, Juan (2008): “El riesgo de interés”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas
Corporativas nº 21. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2315673
7
Fue F.M.Redington (1952) el primer especialista que acuñó y definió el término inmunización en su artículo
"Review of the Principle of Life Office Valuations". Journal Institute of Actuaries nº 18. Págs.: 286-340
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te seguro de poder hacer frente a una determinada corriente de pagos en el futuro.

De esta manera, una vez que la cartera ha sido formada, estará protegida de cual-
quier variación de los tipos de interés que pudiera resultarle perjudicial. Para ello se
requiere que la duración de la cartera se corresponda con la duración media de los
pagos futuros. Cambios paralelos en el rendimiento y reequilibrados periódicos de la
cartera permiten una correspondencia entre la duración de los activos y la de los pa-
gos lo que inmuniza a dicha cartera de variaciones posteriores de los tipos de interés.
Supongamos que dentro de cinco años usted debe realizar un único pago de un mi-
llón de euros, que el tipo de interés en la actualidad es del 5% sea cual sea el plazo
al que se realiza la inversión (es decir, que la estructura temporal de los tipos de inte-
rés es plana). Con estos datos usted sabe que el valor actual de esa cantidad de dine-
ro es de 738.526,2 euros, es decir:
1.000.000
783.526,2 =
(1 + 0,05)5
Así que usted deberá invertir esos 783.526,2 euros durante cinco años para al final
poder hacer frente al€ pago del millón de euros. A usted se le podría ocurrir invertir-
los, por ejemplo, en una obligación del Estado a cinco años y que pagase un 5% de
interés anual10. Si dicho tipo de interés se mantuviese constante durante los próximos
cinco años usted al final de dicho período obtendría el millón de euros. Pero si el ti-
po de interés descendiese en algún momento de la vida de la obligación, usted no
podría reinvertir los cupones al 5% sino a un tipo inferior con lo que al final no ob-
tendría la cantidad de dinero deseada. Así que usted deberá inmunizar su inversión.
La inmunización se realiza calculando la duración de los pagos a realizar, es decir,

cinco años exactos puesto que se trata de un único pago de un millón de euros, e
invirtiendo los 783.526,2 euros en una cartera de bonos que tenga la misma dura-
8
La gestión pasiva de una cartera tiene lugar cuando el gestor de la misma considera que el mercado es eficiente
en su forma intermedia, es decir, cuando por mucho que se analice el pasado de cada activo que la compone o
toda la información pública existente acerca del mismo no se va a conseguir un rendimiento superior al que
proporciona el propio mercado (salvo por puro azar) por lo que es una pérdida de tiempo realizar dicho análisis.
9
Véase Mascareñas, Juan (2014): “La medida del riesgo de interés de los bonos”. Monografías de Juan Mascare-
ñas sobre Finanzas Corporativas nº 10. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2314097
10
Este es un ejemplo que persigue mostrar los rudimentos de esta técnica. En un caso real, le hubiera bastado con
adquirir un bono cupón-cero a cinco años, emitido por el Estado mediante la técnica denominada strip de deuda.
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ción. La duración de una cartera de bonos es, prácticamente, igual a la media ponde-
rada de las duraciones de las diversas emisiones que conforman la cartera11.
La cartera de bonos va a estar formada, por ejemplo, por dos tipos de emisiones que
para mayor sencillez supondremos pagan sus cupones anualmente y cuyo valor no-
minal es de 1.000 € :
a) Bonos del Estado a tres años, al 4% de interés, cuyo rendimiento hasta el

vencimiento es también del 4% anual, y cuya duración es de 2,89 años
b) Obligaciones del Estado ya emitidas a las que les quedan 10 años de vida,
que pagan un 6% de interés, y cuya TIR es del 5,5%, cuyo precio actual es
de 1.037,7 €/título y cuya duración es de 7,85 años.
Para calcular la parte de su inversión de 783.526,2 euros que deberá invertir en cada
una de las alternativas anteriores con objeto de inmunizar su pago de un millón de
euros dentro de cinco años, deberá resolver el siguiente sistema de ecuaciones que
expresa como la duración de sus pagos deberá ser igual a la media ponderada de las
duraciones de sus inversiones:
2,89 X3 + 7,85 X10 = 5
X3 + X10 = 1
donde X3 indica la parte de la inversión que deberá realizarse en bonos del Estado a
tres años, mientras que X10 muestra la parte a invertir en obligaciones del Estado a
diez años. Si resolvemos el sistema de ecuaciones obtendremos que X3 es igual a
0,574 y que X10 es igual a 0,426. Así pues, en bonos del Estado deberemos invertir
449.666,9 euros (449,7 bonos), mientras que en obligaciones colocaremos
333.859,3 euros (321,7 bonos ! 333.859,3 ÷ 1.037,7).
11
Realmente, la duración de una cartera no es exactamente la media ponderada de las duraciones de los bonos
que la componen, pero el error es pequeño y se gana en rapidez de cálculo si se hace así. La forma de calcular
exactamente la duración de una cartera sería calcular la totalidad de los flujos de caja que se espera genere la
misma y aplicar la fórmula de la duración. Véase Mascareñas, Juan (2014): “La medida del riesgo de interés de
los bonos”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 10. Disponible en:
http://ssrn.com/abstract=2314097
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Para demostrar cómo se inmuniza la inversión global de tal manera que obtengamos
un millón de euros al final de los cinco años vamos a imaginarnos el siguiente esce-
nario:
a) Los cupones recibidos por los bonos u obligaciones se reinvertirán anualmente

al tipo de interés que rija en el mercado en cada año hasta el momento en
que tengamos que realizar el pago del millón de euros.
b) El principal de los bonos del Estado, que nos será reembolsado al final del
tercer año, también será reinvertido anualmente al tipo de interés que rija en
el mercado hasta el final del quinto año.
c) Para mayor comodidad, supondremos que el tipo de interés del quinto año se
mantiene constante hasta el final del décimo. Por lo tanto, el precio de las
obligaciones del Estado en el momento del pago del millón de euros, se cal-
culará actualizando los flujos de los cinco años que van desde el quinto hasta
el décimo a la tasa de interés que rija en el quinto año.
d) Supondremos que los tipos de interés que van a regir en el mercado durante
los próximos diez años son los mostrados en la tabla 2 (recuérdese que supo-
nemos que la estructura temporal es plana en cada momento del tiempo).
Tabla 2
Tabla 3
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Comencemos analizando la inversión en bonos del Estado. En la tabla 3 se muestra

la reinversión de los cupones y del principal de los 449.666,9 euros (recuerde que el
tipo de interés del bono del Estado es del 4%) hasta el quinto año. El resultado es de
544.658 euros. Fíjese que si los tipos de interés se hubiesen mantenido constantes al
5%, el valor final en el quinto año sería de 558.272,8 euros, así que de momento us-
ted va perdiendo 13.614,8 euros.
El caso de las obligaciones del Estado es bastante semejante al anterior pero con
alguna diferencia. Para empezar un título con un nominal de 1.000 euros está valo-
rado en el mercado a 1.037,7 euros, así que si usted debe invertir 333.859,3 euros
recibirá 321,7 títulos cuyo valor nominal total es de 321.700 euros. Como esta emi-
sión paga un interés del 6%, cada año usted recibirá un cupón de 19.304 euros. Si
ahora repite el cálculo de la tabla 3 pero con este último valor, al final del quinto
año usted habrá obtenido en concepto de intereses un valor igual a 104.361,2 euros,
tal y como se ve en la tabla 4.
Tabla 4
Si los tipos de interés se hubiesen mantenido en el 5% anual usted habría recibido al

final del quinto año en concepto de intereses 106.666,9 euros. Por lo tanto, usted ha
perdido 2.305,7 euros, que sumados a los 13.614,8 anteriores dan un pérdida de
más de 15.920,5 euros. Concretando, la caída de los tipos de interés perjudica la re-
inversión de los cupones.
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Veamos ahora cual es el precio de mercado de las obligaciones del Estado. Como
hemos supuesto, el tipo de interés se mantendrá constante al 3,5% hasta el venci-
miento de la misma, esto da un precio de mercado en el año quinto de 358.049,8
euros (no se olvide que al final de la vida de la obligación usted recibe además de
los intereses el reembolso del principal cuyo valor nominal es de 321.700 euros)
19.304 19.304 19.304 19.304 341.037,8

+ 2 + 3 + 4 + = 358.049,8 €
1,035 1,035 1,035 1,035 1,0355
Si el tipo de interés hubiese sido del 5% el valor de sus obligaciones sería de

€ 335.633,1 euros, es decir, 22.416,7 euros menos que lo que valen ahora. Esto signi-
fica que gracias al descenso de los tipos de interés ha aumentado el valor de la obli-
gación, cuya vida excede de los cinco años, permitiéndole obtener una ganancia que
sirve para contrarrestar las pérdidas habidas con la reinversión de los cupones. Así,
usted tendrá el quinto año una cantidad de:
544.658 + 104.361,2 + 358.049,8 = 1.007.069 euros
Así que al final usted tendrá unos 7.069 euros más de los que le van a hacer falta
para realizar su pago. Esto es lo que ocurre con la inmunización. Si la estructura tem-
poral de los tipos de interés hubiese sido ascendente, usted habría ganado en la
reinversión de sus intereses y habría perdido en el precio de mercado de sus obliga-
ciones, pero en el quinto año usted tendría un millón de euros o incluso más.
El lector debe entender que la técnica de la inmunización tiene más complicaciones

de las aquí expuestas cuando se trata de asegurar no un único pago en el futuro sino
varios (piense, por ejemplo, en un fondo de pensiones), o cuando los tipos de interés
pueden variar de tal manera que perjudiquen la cartera (bajando al principio y su-
biendo fuertemente poco antes del final del horizonte de planificación) pero estos
problemas sobrepasan el enfoque introductorio que se quiere dar a este tema.
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3. LA COBERTURA DE R IESGOS A TRAVÉS DEL CONTRATO

A PLAZO
Tal vez la forma más simple de protegerse de las variaciones del tipo de cambio12 de
una divisa (el dólar, por ejemplo) sea utilizando un contrato a plazo. Éste obliga a
ambas partes a realizar un intercambio determinado de divisas en una fecha futura
determinada. La empresa estaría de acuerdo en adquirir hoy la divisa que necesita a
un precio predeterminado (el tipo de cambio a plazo) para que le sea entregada en
una fecha convenida (fecha de expiración). Si se trata de una empresa europea im-
portadora, por ejemplo, cuanto más alto esté el dólar en la fecha de expiración del
acuerdo, más valdrá el contrato para comprar dólares al precio prefijado (que será
inferior al vigente en el mercado en el momento de realizar el pago).
Fig.2 Esquema de los pagos realizados a través de la cobertura del riesgo mediante un contrato a
plazo
De esta manera la combinación de la exposición al riesgo subyacente, que proviene

del propio negocio de la empresa (la importación), y de su contrato de cambio a
plazo permanecerá constante. Ello es así porque si el dólar sube, se reducirán los be-
neficios del negocio de la importación pero dicha reducción será contrarrestada por
el aumento del valor del contrato a plazo. Puesto que en la fecha de expiración el
valor del mismo dependerá de la diferencia entre el tipo de cambio a plazo, que fi-
12
Sobre el tipo de cambio véase Mascareñas, Juan (2016): “Mercado de Divisas”. Monografías de Juan
Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 22. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2311939
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gura en el contrato, y el tipo de cambio de contado en dicho momento. La expo-

sición de la empresa tendrá una forma de línea recta tal y como se muestra en la fi-
gura 2.
Así, supongamos que la empresa española Matador S.A. acaba de adquirir una parti-
da de 10 robots industriales con su correspondiente software por valor de 1.000 mi-
llones de dólares americanos. La entrega se realizará dentro de seis meses lo mismo
que el pago. La compañía española ha decidido conseguir dicha cantidad a través de
un préstamo bancario. El proceso a seguir será el siguiente, la empresa solicitará un
préstamo a una entidad financiera por una cierta cantidad de euros, seguidamente
procederá a cambiar los euros por los 1.000 millones de dólares y, por último,
pagará el material comprado. El problema surge porque al no saber exactamente
cuál va a ser el tipo de cambio dólar/euro que regirá dentro de seis meses tampoco
sabe cuál va a ser el montante total del préstamo en euros. Por tanto, se dirige a su
banco habitual con objeto de consultarle la posibilidad de realizar un contrato de
divisa a plazo por el que se estipule un tipo de cambio fijo. La entidad financiera le
dice que el tipo de cambio a seis meses de plazo es de 1,05$/€. Esto quiere decir
que, dentro de seis meses, el banco le prestará 952.380.952 euros (para mayor
sencillez no tendremos en cuenta las diversas comisiones implícitas que, evidente-
mente, aumentarán esta cifra) para, simultáneamente, cambiar los euros por los mil
millones de dólares y, posteriormente, pagar los robots adquiridos. Con esta opera-
ción la compañía española no tiene que preocuparse de qué va a pasar en el próxi-
mo semestre con el tipo de cambio dólar/euro. Sabe que, si no hubiera hecho el con-
trato de divisa a plazo y el dólar se depreciase, la compra le saldría más barata,
mientras que si se apreciase le saldría más cara; en esto consiste el riesgo de cambio
y esta empresa bastante tiene ya con el riesgo de su propio negocio, así que si se
puede quitar un riesgo de encima tanto mejor.
Este tipo de cobertura también puede ser realizada de forma similar para tipos de in-
terés a través de un contrato a plazo sobre tipos de interés, cuya versión más conoci-
da, pero no la única, se denomina por sus siglas en inglés FRA (forward rate agree-
ment), que es un contrato en el que dos partes acuerdan el tipo de interés que se va a
pagar sobre un depósito teórico, con un vencimiento específico, en una determinada
fecha futura. Lo cual permite eliminar el riesgo de fluctuaciones en el tipo de interés
durante dicho período. En la fecha de expiración el valor del contrato será liquidado
en dinero según sea la diferencia entre el tipo FRA y el de contado al que se mul-
tiplicará la cantidad teórica del préstamo o depósito.
Siguiendo con nuestro ejemplo, la empresa Matador S.A. tiene que pedir el préstamo
de 952.380.952 euros dentro de seis meses pero, ¿qué ocurre si al llegar a dicha
-14-
ISSN: 1988-1878
fecha los tipos de interés han ascendido?: le saldrá más caro. Por supuesto, que si
hubiesen descendido se ahorrará algunos intereses. Esto es el riesgo de interés. Para
eliminarlo la empresa puede realizar un contrato a plazo sobre tipos de interés con
su entidad bancaria por el que se fija en la actualidad el tipo de interés de un présta-
mo a realizar dentro de seis meses. Así, por ejemplo, supongamos que el tipo de
interés a plazo para el próximo semestre (expresado en términos anuales) es del 5%,
el coste será:
952.380.952 x 0,05 x (180/360) = 23.809.523,80 €
por tanto, la empresa pedirá un préstamo de 952.380.952 € pagará casi 24 millones

de euros de intereses durante el primer semestre (el FRA deberá repetirlo hasta que
devuelva el principal del préstamo) y el resto lo canjeará por los dólares al tipo de
cambio a plazo pactado.
4. LA COBERTURA A TR AVÉS DE LOS CONTRATO S DE

FUTUROS FINANCIEROS
Los contratos de futuros financieros son muy similares a los contratos a plazo, que
hemos visto en el apartado anterior, siempre que analicemos su valor en la fecha de
expiración del contrato. Esto es, si el tipo de contado en dicha fecha coincide con el
tipo implícito en el contrato, el valor del contrato de futuros será nulo. En caso con-
trario, el producto de la diferencia entre ambos tipos por el tamaño del contrato nos
dará su valor. El gráfico obtenido sería idéntico al mostrado en la figura 2 para el
contrato a plazo.
Sin embargo, ambos contratos difieren en el momento en que consideremos el pro-

ceso de ajuste al mercado que se produce diariamente en los contratos de futuros fi-
nancieros13, lo que dificulta mucho más el cálculo del verdadero valor del contrato
de futuros. Ello se debe a que los cobros o pagos debidos a dicho proceso de ajuste
afectan a los ingresos o costes financieros, por lo que el valor exacto del contrato de-
penderá de los movimientos diarios en el tipo a plazo hasta su expiración y, por lo
tanto, del precio de los futuros.
13
En los contratos de futuros financieros diariamente se calculan las pérdidas y ganancias que tiene cada
contraparte según la evolución del mercado. Este proceso recibe el nombre de ajuste al mercado (mark to
market).
-15-
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En la figura 3 se muestra cómo en la fecha de expiración si el tipo de contado toma

un valor igual a C, lo más probable es que el valor del contrato de futuros sea igual a
C-F (donde F es el tipo implícito en el contrato de futuros), que en la figura viene re-
presentado por el punto Z; pero debido al proceso de ajuste al mercado el valor final
podrá oscilar hacia arriba o hacia debajo de dicho punto Z (pero siempre en la línea
de puntos). Así que la representación general de un contrato de futuros financieros
será una banda más que una línea, tal y como aparece en la figura 3 (derecha).
Fig.3 Flujos del contrato de futuros cuando el tipo de contado en la fecha de expiración es C (izquierda).
Representación general de los flujos de caja en un contrato de futuros (derecha).
En la tabla 5 se muestran otras diferencias entre los contratos a plazo y los contratos
de futuros. La principal es la de la normalización de los contratos, los cuales se
negocian a través de un mercado organizado.
Futuros Financieros Contrato a plazo (Forward)

1. Contratos normalizados 1. Los contratos no están normalizados
2. Se negocian a través de la Cámara de Com- 2. Se negocian privadamente entre las partes
pensación del mercado
3. Existe la posibilidad de abandonar una posi- 3. No existe la posibilidad de abandonar la po-
ción antes del vencimiento. sición antes del vencimiento sin autoriza-
ción de la contraparte
4. Para abandonar una posición basta con rea- 4. El contrato se anula en la fecha de su venci-
lizar la operación contraria a la realizada miento
5. Existe un mercado secundario 5. No hay mercado secundario
6. Poca importancia de la entrega del activo 6. La entrega del activo subyacente es esencial
subyacente
7. No hay riesgo de impago de la contraparte 7. Existe riesgo de impago de la contraparte
8. Los inversores deben depositar una garantía 8. No existe garantía.
Tabla 5 Diferencias entre contratos a plazo y contratos de futuros financieros
La similitud de los flujos de caja de estos dos instrumentos financieros llega a hacer
pensar que, en realidad, no son más que una combinación de un único instrumento
-16-
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básico. Es como si estuvieran formados por piezas de construcción financieras de un

día de plazo. Por ejemplo, el contrato de futuros financieros es en realidad una su-
cesión de contratos a plazo de un día gracias al proceso de ajuste al mercado. Dicho
proceso reconoce explícitamente que cada día que pasa queda uno menos para su
expiración (véase la figura 4 izquierda). El caso menos obvio es el referente a los
contratos a plazo, puesto que hasta el último día no se realiza ninguna transacción.
Podríamos, entonces, suponer que este último contrato está formado por unos blo-
ques diarios pegados de tal manera que es imposible separarlos (véase la figura 4 de-
recha).
Fig.4 Las piezas de construcción en los contratos de futuros y a plazo.
Ciñéndonos a la cobertura del riesgo con futuros financieros señalaremos que ésta
consiste en el empleo de dicho tipo de contratos como sustituto de una transacción
que debería haberse hecho en el mercado monetario. De tal manera que si ambos
mercados, el de futuros y el monetario, se mueven al unísono cualquier pérdida
sufrida en uno de ellos se contrarrestará con la ganancia equivalente obtenida en el
otro. A esta cobertura se la denomina perfecta.
Cuando un inversor desea protegerse contra un descenso del valor de un activo de-
terminado procederá a vender contratos de futuros sobre él (véase la figura 5). A tra-
vés de esta operación, a la que se denomina cobertura corta14 o venta de una cober-
tura, el inversor ha fijado el precio, al mismo tiempo, que transfiere el riesgo de inte-
rés al comprador del contrato de futuros. Así, por ejemplo, un agricultor que vende
un contrato de futuros sobre trigo a razón de 4 euros por cada bushel de trigo (1
bushel = 35,27 litros) está fijando el precio de la unidad de trigo. Si llegado el mo-
mento de la expiración del contrato el precio del bushel en el mercado de trigo es de
14
Se denomina así porque cuando el inversor no tiene, o ha vendido, un activo, un contrato de futuros, etcétera,
se dice que ha tomado una posición corta en dicho activo o contrato. Si los hubiese adquirido se diría que tenía
una posición larga.
-17-
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3,5 euros, el agricultor habrá perdido 0,5 euros/bushel en dicho mercado pero habrá
ganado 4 - 3,5 = 0,5 euros/bushel en el mercado de futuros sobre trigo, con lo que
realmente ni ha perdido ni ha ganado.
Por otra parte, el inversor realizará una cobertura larga (o comprará una cobertura)
para protegerse del posible alza del valor de un activo determinado; para ello el
inversor adquirirá contratos de futuros sobre dicho activo (es la misma figura 5 pero
permutando el nombre de las diagonales). Por ejemplo, un fabricante de harina al
adquirir un contrato de futuros sobre trigo a razón de 4 euros/bushel está fijando el
precio del trigo y protegiéndose de un alza del precio del mismo.
Fig.5 Cobertura corta del riesgo con un contrato de futuros
4.1 Cobertura perfecta y cobertura cruzada

Cuando el inversor consiga realizar una cobertura perfecta habrá conseguido elimi-
nar totalmente el riesgo, por tanto, el rendimiento de su inversión será igual al rendi-
miento libre de riesgo correspondiente al horizonte temporal existente hasta la fecha
de liquidación del contrato de futuros. Por ejemplo, si usted adquiere una cartera for-
mada por los 35 valores que componen el índice bursátil Ibex-35 en la misma pro-
porción que se encuentran en éste y procede a vender un contrato de futuros sobre
dicho índice, que vence dentro de un mes, el rendimiento obtenido sobre esta opera-
ción será el rendimiento sin riesgo para un mes de plazo.
Una cobertura perfecta sólo se puede conseguir si el rendimiento sobre la cartera a

cubrir es idéntico al rendimiento sobre el contrato de futuros. Lo que nos lleva a de-
cir que la efectividad de la cobertura depende de:
-18-
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a) La relación existente entre el valor de la cartera de activos y el del índice sub-

yacente al contrato de futuros
b) La relación existente entre el precio de contado y el precio del futuro cuando
se ha constituido una cobertura y cuando se ha liquidado.
Teniendo en cuenta que la diferencia entre el precio del futuro y el precio de conta-
do es la denominada base, cuyo valor sólo se conoce con certeza en la fecha de li-
quidación del contrato de futuros, momento en el que el valor de la base es cero. En
cualquier otro instante antes de la liquidación, el valor de la base puede ser positivo
o negativo pero es incierto, y dicha incertidumbre en el momento en que la cober-
tura es liquidada recibe el nombre de riesgo de la base. Por tanto, la cobertura impli-
ca sustituir el riesgo de interés por el riesgo de la base.
Normalmente, cuando un gestor de carteras decide cubrir su riesgo sistemático a tra-

vés de contratos de futuros sobre un índice bursátil (el Ibex-35, por ejemplo), es difí-
cil que su cartera tenga las mismas características que dicho índice, lo que implicará
que el comportamiento del rendimiento de aquélla no se ajuste al del rendimiento de
éste. En este caso nos encontramos ante lo que se conoce como una cobertura cruza-
da, es decir, cuando la composición del activo subyacente del contrato de futuros
utilizado como cobertura es distinta de la del activo que se desea cubrir. Por ejem-
plo, si usted desea cubrir su inversión en Gamesa a través de la venta de contratos de
futuros sobre el Ibex-35.
Por tanto, la cobertura cruzada añade otra dimensión al riesgo de la base, debido a
que el rendimiento de la cartera no imita perfectamente el comportamiento del ren-
dimiento del índice bursátil. A la diferencia entre el precio actual del contrato de fu-
turos y el precio teórico del mismo se la denomina minusvaloración (aunque es más
conocida por su acepción inglesa mispricing).
4.2 El ratio de cobertura

Se denomina ratio de cobertura al número de contratos de futuros que hay que com-
prar o vender con objeto de conseguir la mejor cobertura posible. Para determinarlo
es necesario considerar los siguientes factores:
1º. El importe del riesgo a cubrir, es decir, el valor nominal del activo que se
pretende proteger.
2º. El período de tiempo para el que se quiere efectuar la cobertura.
3º. La correlación entre los precios del futuro y del activo a cubrir. La variación
que experimenta la cotización del contrato de futuros respecto a una varia-
-19-
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ción unitaria de la cotización del activo a cubrir se suele medir a través del
coeficiente de regresión.
La fórmula general para calcular el ratio de cobertura (RC) es igual a
V
[Ec.2] RC = β
F
donde V es el valor nominal del activo a cubrir, F el valor nominal del contrato de
futuros y ß es el coeficiente € de regresión o beta de la cartera (este coeficiente suele
ser el producto del coeficiente de regresión, entre el valor del activo a cubrir y el del
activo subyacente del contrato de futuros, multiplicado por el coeficiente de regre-
sión entre el precio del contrato de futuros y el precio de contado del activo subya-
cente, es decir, ß = ßci x ßfi).
Si, por el contrario, no sea desea cubrir la totalidad del activo subyacente sino sólo
modificar su coeficiente de volatilidad beta habrá que realizar el siguiente cálculo
(en el que ß* indica la nueva beta que se quiere conseguir).
la primera expresión implica una reducción de la beta, es decir, vender futuros (posi-
ción corta o cobertura corta) mientras que la segunda implica un aumento del riesgo
sistemático, es decir, comprar futuros (posición larga o cobertura larga).
4.3 Ejemplo de cobertura de una cartera de renta variable.

Supongamos que el día 2 de marzo procedemos a cubrir una cartera de renta varia-
ble de valor nominal 10 millones de euros a través de la venta de contratos de futu-
ros sobre el Ibex-35. El horizonte temporal va a ser de dos meses. Como puede verse
en la tabla 6 el precio del contrato de futuros sobre el Ibex-35 con fecha de venci-
miento el 20 de abril siguiente es de 9.515 puntos15. El coeficiente de volatilidad
existente entre nuestra cartera y el índice Ibex-35 es del 0,90 mientras que el coefi-
ciente de volatilidad entre el índice Ibex-35 y el contrato de futuros sobre él es la
unidad. El valor actual del Ibex-35 es de 9.531,10 puntos.
15
Recuerde si usted quiere vender un contrato de futuros debe mirar la columna “Compra” y si lo quiere adquirir
debe mirar la columna “Venta”. Las palabras “Compra” y “Venta” están puestas desde el punto de vista del inter-
mediario financiero.
-20-
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Tabla 6 Cotización de los futuros sobre el Ibex 35 el 2 de marzo de 2018

[Fuente: http://www.meff.com/esp/Derivados-Financieros/Ficha/FIE_IBEX_35__ ]
Para calcular el ratio de cobertura aplicaremos la expresión mostrada anteriormente

(el valor del Ibex-35 se calcula multiplicando su cotización en puntos por un factor
igual a 10 euros por punto):
V 10.000.000
RC = β = x (0,9 x 1) = 94,6 ≈ 95 contratos
F 9.515 x 10
Por tanto, si dentro de dos meses el valor actual del índice Ibex-35 ha caído un 5%
su €valor se habrá situado en 9.054,55 puntos16, lo que quiere decir que la ganancia
obtenida por nosotros como vendedores17 de los 95 contratos (suponiendo que en
ese instante el valor del contrato de futuros estará muy próximo18 al del Ibex-35) es
igual a:
(9.515 – 9.054,55) x 10 x 95 = 437.432,25 euros
Por otra parte, el valor de nuestra cartera habrá descendido alrededor de un 4,5%
(5% x 0,9), es decir, tendríamos una pérdida de 450.000 euros, pérdida que sería
contrarrestada en gran parte por las ganancias obtenidas con la venta de los contra-
tos de futuros (debido al riesgo de la base no se cubre perfectamente la pérdida). De-
jamos al lector calcular qué hubiera ocurrido si el índice hubiese aumentado de va-
lor un 5%.
Ahora imaginemos que queremos reducir la beta de nuestra cartera hasta 0,5 (recuer-
de, ahora vale 0,9) durante los próximos dos meses. En este caso deberemos vender
el número siguiente de contratos de futuros sobre el Ibex-35:
16
9.531,1 x (1 - 0,05) = 9.054,545
17
En los contratos de futuros los vendedores ganan (y los compradores pierden) cuando los contratos pierden
valor, mientras que son los compradores los que ganan (y los vendedores los que pierden) cuando los futuros
aumentan de valor.
18
Aquí es dónde aparece el riesgo de la base puesto que el contrato de futuros vence el 20 de abril, 18 días des-
pués de la fecha de la cobertura. Ambos precios coincidirían si la fecha de la cobertura fuese el 20 de abril.
-21-
ISSN: 1988-1878
V 10.000.000
RC = β = x (0,9 - 0,5) = 42,0 ≈ 42 contratos
F 9.515 x 10
De tal manera que si el Ibex-35% cae un 5%, la cartera inicialmente descenderá

alrededor
€ de un 4,5% (ß = 0,9) lo que representa una caída de 450.000 euros. Con la
venta de los futuros obtendrá un valor de:
(9.515 – 9.054,55) x 10 x 42 = 193.389 euros
La pérdida global de la cartera será de unos 450.000 – 193.389 = 256.611 euros lo

que corresponde a una caída relativa de 2,566% muy próxima a la caída teórica del
2,5% que se corresponde con una ßeta del 0,5 (la diferencia es achacable al riesgo
de la base).
4.4 Ejemplo de cobertura de una cartera de renta fija.

Una empresa española tiene una cartera de títulos de renta fija formada por:
a) 30.000 bonos del Estado con cuatro años de vida, de nominal 1.000 euros con
un cupón anual del 6%, y con un precio de mercado de 1.017,5 €/título lo
que proporciona un rendimiento del 5,5%. Su duración es de 3,676 años.
b) 20.000 obligaciones del Estado con una vida de 10 años, al 6,5% de interés
anual (cupón anual), 1.000 euros de valor nominal, con un precio de mercado
de 1.040,6 euros, que corresponde a una TIR del 5,95%. Su duración es de
7,708 años.
El valor de mercado de la cartera es de:
30.000 x 1.017,5 + 20.000 x 1.040,6 = 51.337.000 €
En la tabla 7 se muestran los flujos de caja de la cartera, lo que nos permite obtener
su TIR, su duración y su duración modificada19. Para ello calcularemos los flujos de
caja que van a proporcionar los Bonos del Estado (columna 2) y las Obligaciones del
Estado (columna 3); posteriormente sumaremos los flujos de caja que por ambos
conceptos obtendremos cada año (columna 4) con lo que habremos calculado los
19
Podríamos hacer el cálculo a través de la media ponderada de las duraciones y de los rendimientos con lo que
ganaríamos en rapidez a costa de perder precisión en el cálculo de la cobertura. Ello se debe a que el cálculo de
la duración supone que la estructura temporal de los tipos de interés es plana, lo que no ocurre ni en este
ejemplo ni en la realidad.
-22-
ISSN: 1988-1878
flujos de caja anuales de la cartera. Utilizando una hoja de cálculo, o una calculado-
ra financiera, obtendremos el valor de la TIR de la cartera a través de los datos de la
cuarta columna, es decir, el 5,77%.
Años Bono E. Oblig.E. FC Cartera FC Cartera x n

0 -30.525.000 -20.812.000 -51.337.000 0
1 1.800.000 1.300.000 3.100.000 3.100.000
2 1.800.000 1.300.000 3.100.000 6.200.000
3 1.800.000 1.300.000 3.100.000 9.300.000
4 31.800.000 1.300.000 33.100.000 132.400.000
5 1.300.000 1.300.000 6.500.000
6 1.300.000 1.300.000 7.800.000
7 1.300.000 1.300.000 9.100.000
8 1.300.000 1.300.000 10.400.000
9 1.300.000 1.300.000 11.700.000
10 21.300.000 21.300.000 213.000.000
TIR = 5,77% VA= 274.068.796

Duración = 5,34 años
D. modif. = 5,05%
Tabla 7
En la quinta columna figuran los valores de la precedente multiplicados por el año

en que son generados. Si, a continuación, sumamos todos los valores actualizados de
la quinta columna y dividimos el resultado (274.068.796 €) entre el valor inicial de
la cartera (51.337.000 €) obtendremos el valor de la duración, 5,34 años. Por último,
si dividimos este valor entre (1 + 0,0577) nos proporcionará su duración modificada:
5,05%. Este último valor quiere decir que si los tipos de interés suben/bajan un 1%,
el valor de mercado de la cartera caerá/subirá:
5,05% x 51.337.000 = 2.592.518,5 €
Ahora deberemos calcular la duración modificada del bono nocional a diez años (és-
te es un bono teórico cuyo valor nominal es de 100.000 euros y que paga un cupón
anual del 6%20) a partir de la duración de Macaulay para un rendimiento del 5,77%.
20
Véase http://www.meff.com/aspx/Comun/Pagina.aspx?l1=Financiero&f=NuevoBono10
-23-
ISSN: 1988-1878
Aplicando la fórmula de la duración21 obtendremos que el valor de la duración es de

7,823 años y que el valor de la duración modificada es igual a:
D* = 7,823 ÷ 1,0577 = 7,396%
es decir, si los tipos suben un 1%, el valor de mercado del bono nocional descende-
rá:
7,396% x 100.000 = 7.396 €
La expresión simplificada del ratio de cobertura sería, suponiendo que el factor de

conversión del bono nocional en el bono entregable más favorable22 para el vende-
dor del futuro fuese igual a la unidad, sería:
Valor de la cartera a cubrir x D* de la cartera

RC = x FC
Valor nominal del bono nocional x D* del bono
51.337.000 x 5,05
= x 1 = 350,53 contratos
100.000 x 7,396
Así que la empresa deberá vender 351 contratos de futuros sobre el bono nocional a
diez
€ años en el MEFF. De tal manera que si el tipo de interés subiese 25 puntos
básicos (es decir, un 0,25%) la pérdida en la cartera de renta fija sería de
648.129,625 €23, mientras que la ganancia en el mercado de futuros sería de 351 x
7.396 x 0,25 = 648.999 € lo que prácticamente contrarrestaría el movimiento adver-
so en el mercado de renta fija24.
Ahora bien, hay que tener en cuenta este sistema garantiza bastante bien una cober-
tura siempre que la variación de los tipos de interés no supere los ±50 puntos básicos
porque si es mayor la cobertura será menos perfecta al entrar en juego la diferente
convexidad de ambas carteras puesto que la convexidad de la cartera a cubrir es
igual a 37,75 mientras que la formada por los bonos nocionales asciende a 71,5. (en
la figura 6 se observan las curvas precio/rendimiento de ambas carteras –aunque se
21
Véase Mascareñas, Juan (2014): “La medida del riesgo de interés de los bonos”. Monografías de Juan
Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 10. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2314097
22
En los contratos de futuros sobre renta fija del MEFF la liquidación no se hace por diferencias, sino que el
vendedor está obligado a entregar (y el comprador a adquirirlo) un bono real de características similares al bono
nocional. MEFF publica una lista de “bonos entregables” y de ella el vendedor elige el más ventajoso para él, al
que se suele denominar entregable más económico (cheapest to deliver). Dicho bono lleva incorporado un factor
de conversión que indica cuánto replica al bono nocional (1 sería la réplica perfecta).
23
51.337.000 x 5,05% x 0,25 = 648.129,625 euros
24
Por motivo de simplicidad se ha obviado la incorporación de las comisiones que tanto MEFF como el
intermediario cobrarán por cada contrato negociado.
-24-
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aprecia mal en el gráfico- la formada por el bono nocional tiene una mayor curvatu-
ra que la cartera a cubrir)
Figura 6. Curvas precio/rendimiento de las carteras.
4.5 Modificando la duración de una cartera de renta fija.

Por otra parte, los futuros sobre tipos de interés también se pueden utilizar para mo-
dificar la duración de una cartera. Dado que dichos contratos de futuros basan su
valor en el activo subyacente, la duración de dicho contrato está relacionada con la
duración del bono nocional subyacente.
En el cálculo de esta duración hay que tener en cuenta dos cuestiones:
- Dado que hay muchos bonos disponibles para la entrega, el vendedor del con-
trato puede elegir qué bono entregar.
- Algunos contratos permiten una cierta flexibilidad en la fecha de entrega.
- Para el análisis se suele utilizar bono más barato de entregar (CTD).
La expresión que calcula el número de contratos de futuros a vender (si queremos re-
ducir la duración) o comprar (si la queremos aumentar) es:
(Dobjetivo − Dinicial ) ⋅ ValorCartera

Contratos = ⋅ FacConvctd
Dctd ⋅ ValorCTD
donde Dobjetivo , Dinicial y Dctd son, respectivamente, la duración que se quiere conse-
guir, la€inicial y la del bono entregable más económico. ValorCartera indica el valor
-25-
ISSN: 1988-1878
de la cartera de renta fija, ValorCTD indica el precio de mercado del bono entrega-
ble25 y FacConvctd el factor de conversión del entregable más económico.
Por ejemplo, si deseamos que una cartera cuyo valor actual es de 6.000.000 € tenga
una duración de 1,22 años -cuando ahora la tiene de 2,2- y sabiendo que el valor
del bono entregable es igual a 116.221,8 €, su duración es igual a 7,98 años y el
factor de conversión es 1,16 tendremos que comprar/vender:
(1,22 − 2,2) ⋅ 6000000

Contratos = ⋅ 1,16 = - 7,35
7,98 ⋅ 116221,8
como el resultado es negativo habrá que vender unos siete contratos de futuros para
reducir la€duración de la cartera hasta situarla alrededor de los 1,22 años.
5. LA PERMUTA FINANC IERA O SWAP
La naturaleza económica de los contratos de permuta financiera o swaps es muy si-

milar a los contratos de futuros sobre tipos de interés a corto plazo y, de hecho, se
suelen utilizar como alternativa a ellos. Así, podemos contemplarlos como una serie
de contratos a plazo encadenados, de la misma manera que considerábamos a los
contratos de futuros (véase la figura 4). En realidad, el swap es un caso intermedio
entre los anteriores, debido a que no tienen lugar pagos diarios (como en los futuros),
pero tampoco hay que esperar hasta la fecha de expiración del contrato para que
tengan lugar (como en los contratos a plazo), sino que los mismos ocurren cada seis
meses, por ejemplo. Así que tendríamos unos bloques diarios pegados de tal manera
que no podrían separarse nada más que de seis en seis meses (ver la figura 7). El
riesgo de crédito de un contrato swap es menor que el de un contrato a plazo que
tenga un horizonte temporal equivalente, pero superior al de un contrato de futuros.
Aunque nos vamos a centrar en las permutas financieras sobre tipos de interés, el
lector debe saber que hay más tipos de swaps como, por ejemplo, los de divisas, los
de activos, etcétera26.
25
Si el bono entregable tiene un valor nominal de 1.000 euros habrá que multiplicarlo por el número de bonos
necesarios para componer un único contrato de futuros. Por ejemplo, si el valor nominal del bono nocional es de
100.000 euros y el valor nominal de los bonos ordinarios es de 1.000 euros se puede deducir que cada contrato
de futuros involucra a 100 bonos. Así que una vez establecido el valor de un único bono ordinario entregable se
multiplica por 100 y ese es el ValorCTD.
26
Véase Mascareñas, Juan (2017): “Mercado de Derivados Financieros: Swaps”. Monografías de Juan Mascareñas
sobre Finanzas Corporativas nº 43. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2312030
-26-
ISSN: 1988-1878
Fig.7 Las piezas de construcción en los contratos swap
Una permuta financiera o swap de tipos de interés (interest rate swap o IRS en inglés)
es un contrato financiero entre dos partes, que desean un intercambio de intereses
derivados de pagos o cobros de obligaciones o bonos, que se encuentran en activo, a
diferentes bases (tipo fijo o flotante), sin existir transmisión del principal y operando
en la misma moneda. Cada uno paga los intereses de la deuda del otro, excluyendo
del acuerdo la amortización del principal, que no cambia de manos.
En un swap de tipos de interés una de las partes pagará el tipo de interés fijo (se de-
nomina “pagador fijo” véase la tabla 8) y otra pagará el tipo de interés variable o
flotante (se denomina “pagador variable”). Ambas acuerdan intercambiar los pagos
en una serie de fechas futuras concretas y durante un periodo total determinado. El
plazo de este tipo de acuerdos es igual o superior a un par de años lo que permite
una cobertura del riesgo de interés a largo plazo (pueden llegar a superar perfecta-
mente los 30 años). En el instante de la firma del contrato27 de swap el valor actual
de los pagos de cada parte es el mismo y, por tanto, el swap tendrá un valor neto
nulo.
Por convención, al pagador fijo del swap se le conoce como el comprador del con-
trato (se dice que tiene una posición larga en el swap), siendo el vendedor el paga-
dor variable (tiene una posición corta en el swap). Por otra parte, el pagador variable,
normalmente, sólo paga el tipo variable de referencia (Libor o Euribor) sin añadirle
ningún diferencial o spread -a esto en inglés se le denomina flat- así que si la referen-
cia es el Euribor se dice que paga Euribor flat; esto no quiere decir que no se le apli-
que ningún diferencial sino que figurará reduciendo el pago fijo que recibe. Sin em-
27
La fecha de la firma del contrato y el inicio del mismo no tienen porqué coincidir. A veces son un par de días y
otras veces uno o varios meses.
-27-
ISSN: 1988-1878
bargo, hay swaps en los que sí se le añade un diferencial al tipo variable en cuyo
caso reciben el nombre de off-market swaps.
Plazo Rdto.(%) Plazo Rdto.(%) Plazo Rdto.(%)

1 -0,25 11 1,17 21 1,57
2 -0,12 12 1,25 22 1,58
3 0,08 13 1,31 23 1,58
4 0,28 14 1,36 24 1,59
5 0,46 15 1,42 25 1,59
6 0,62 16 1,45 26 1,60
7 0,76 17 1,48 27 1,60
8 0,89 18 1,51 28 1,61
9 0,99 19 1,54 29 1,61
10 1,09 20 1,57 30 1,61
Tabla 8 Cotización de los swaps en euros el 28 de febrero de 2018 [Fuente: sebgroup.com]
Resumiendo, lo importante de este tipo de swap, al que se le conoce como swap

básico, son cuatro características:
1º. Intercambio de intereses sobre deudas

2º. Los intereses tienen diferentes bases, por ejemplo, unos tendrán el tipo de in-
terés del cupón fijo y otros lo tendrán flotante o variable. Suele estar referen-
ciado al Libor o al Euribor bien a 3 meses o a 6 meses28
3º. No existe intercambio del principal de las deudas
4º. Se opera en la misma moneda
Además hay que tener en cuenta que los pagos de ambas partes se suelen realizar en
la misma fecha de tal manera que se calcula la diferencia entre ambos pagos
(netting) y la parte que pierde paga a la otra (esta operación es lo que se denomina
un juego de suma cero, es decir, lo que una contraparte gana la otra lo pierde). Es un
tipo de activo financiero hecho a medida y, por tanto, se negocia en mercados extra-
bursátiles u OTC.
Uno de sus objetivos es el de optimizar el coste en términos de tipo de interés, colo-

cando los recursos financieros según las diferencias de calidad crediticia (ratings) de
los intervinientes en cada uno de los mercados y en la mejor explotación de las
28
Muchos swaps de tipos de interés se referencian al Libor a 3 meses pero los pagos tienen lugar cada seis me-
ses.
-28-
ISSN: 1988-1878
imperfecciones de los mismos. Otro objetivo es reducir el riesgo financiero de la

empresa que resulta de tener que pagar cupones con un tipo de interés variable en
un contexto de crecimiento de tipos de interés. Otro objetivo es el de ajustar la expo-
sición al riesgo de interés de una cartera y contrarrestar los riesgos debidos a la vola-
tilidad de los tipos de interés.
Ejemplo: La empresa ABC entra en un acuerdo swap de tipos de interés a cinco años basado en un principal
con un valor nominal de 100 millones de euros. Su contraparte es el banco de inversión XYZ que será el
vendedor del swap o pagador variable. Por dicho acuerdo ABC será el pagador fijo lo que implica realizar
pagos semestrales fijos al 6% de interés nominal anual a cambio de recibir pagos variables semestrales
referenciados al Euribor a 6 meses. En el momento de iniciarse el acuerdo el valor del Euribor-6 meses es el
4,5% anual. En la figura 8 se aprecia un esquema general de la operación y en la figura 9 se pueden ver los
flujos que ambas partes pagarán y recibirán al final de cada semestre hasta completar los cinco años del
acuerdo.

Fig. 8

Fig. 9

Como se observa la denominada “pata fija” del swap, es decir, los pagos semestrales a tipo de interés fijo
son conocidos con certeza: (6% ÷ 2) x 100.000.000 € = 3.000.000 €. Como el tipo de interés fijo es el 6%
nominal anual ello quiere decir que el tipo de interés semestral es exactamente la mitad del anterior: 3%;
multiplicando este valor por el nominal del acuerdo obtendremos el pago a realizar cada semestre por el
pagador fijo.

-29-
ISSN: 1988-1878
En cuanto a la “pata variable” sólo conocemos el pago en la primera fecha semestral que se obtendrá de la
misma manera que el anterior: (4,5% ÷ 2) x 100.000.000 € = 2.250.000 €. Pero no sabemos más porque hay
que esperar a cada semestre para ver qué valor tiene el Euribor-6 meses en ese instante.

Resumiendo, al final del primer semestre el pagador fijo deberá entregar 3.000.000 € y recibirá a cambio
2.250.000 €, es decir, pagará realmente 750.000 €. De momento, el pagador fijo va perdiendo porque el tipo
29
de interés de mercado (el Euribor) es inferior al tipo fijo del swap, pero la situación puede variar en el
futuro. Porque, como más adelante veremos, el valor actual del swap para cada una de las partes –el valor
30
actual de los flujos que ambos deben pagar o recibir- en la fecha de su valoración/acuerdo es el mismo .

5.1 Ejemplo de gestión del riesgo de interés a través de los swaps
La empresa Palomar S.A., dedicada al sector de la alimentación, tiene en su pasivo
una emisión de obligaciones realizada hace un par de años con un valor nominal de
cinco millones de euros a un plazo de diez años y que paga un cupón fijo del 6%
nominal anual. La compañía considera que hay una posibilidad bastante grande de
que los tipos de interés de mercado desciendan en los próximos años por lo que le
gustaría pagar cupones variables, con lo que reduciría sus gastos financieros si se
cumplen sus expectativas. Su equipo directivo decide vender un contrato swap de
tipos de interés actuando como pagador variable. Para ello consulta con su banco;
éste le indica que el tipo de interés fijo que recibiría a cambio de pagar el Euribor es
del 5,25%. Por tanto, si Palomar firma dicho contrato dejará de pagar el 6% anual
fijo, pasando a pagar Euribor + 75 pb (paga el 6% anual a sus acreedores, recibe el
5,25% del pagador fijo del swap y paga el Euribor). Ver la figura 10.

Fig. 10 Esquema del swap de tipos de interés

Si se confirman las creencias del equipo directivo de Palomar y los tipos de interés
descienden, los gastos financieros anuales de dicha compañía descenderán gracias al
contrato swap. Claro que, en caso contrario, el coste del préstamo aumentará. Véase
en la tabla 9 los resultados para un rango del valor del Euribor entre el 3% y el 8%; si
29
Esta suele ser la situación habitual en los primeros semestres de vida de los swaps de tipos de interés en los que
el tipo variable de referencia es inferior al tipo fijo del contrato.
30
El tipo de interés fijo se compone de una parte que viene dada por el mercado y de un diferencial que refleja el
riesgo de contrapartida del swap. Este ajuste del tipo fijo hace que los valores actuales de ambas patas coincidan.
Por otra parte, si la fecha de inicio difiere en bastantes días de la fecha de valoración del contrato puede que en
ese momento una de las partes tenga ventaja con respecto a la otra.
-30-
ISSN: 1988-1878
el Euribor supera el 5,25% Palomar pagará más con el swap que sin él, es decir, el
contrato de cobertura jugará en contra suya.

Tabla 9 Resultados del swap para un valor del Euribor del 3,00%-8,00%
En la figura 11 se puede ver el coste real total para Palomar de toda la operación:
Pago anual de intereses de la emisión de obligaciones + pagos anuales del swap –
cobros anuales del swap. Obsérvese que, por sencillez, se ha supuesto en todo mo-
mento que los pagos se realizan una vez al año cuando los cobros/pagos del swap se
hacen, normalmente, por semestres (lo que implica dividir el tipo de interés resultan-
te por dos).
Esta figura es mucho más importante de lo que parece pues muestra las ventajas del
swap si los tipos de interés se mueven en la dirección prevista por la empresa pero
también muestra los tremendos inconvenientes si se mueven en la dirección contra-
ria.

Fig. 12 Coste real total de la operación (pago anual de intereses + pagos/cobros del swap) para un
rango del Euribor del 0%-10%
El lector debe saber que la compañía Palomar podría haber adquirido una opción de
compra del swap anterior, opción que sólo ejercería si se confirma que los tipos de
-31-
ISSN: 1988-1878
interés descienden. A dicha operación se la conoce como swapción31. Aunque tam-

bién hay que ser conscientes del plazo del swap, porque si éste es muy grande (diez,
quince, veinte, años, etc.) la evolución de los tipos de interés puede cambiar varias
veces a lo largo del mismo beneficiando o perjudicando en diferentes momentos del
tiempo a cada una de las partes según sea la evolución de dichos tipos (realizar una
cadena de swapciones para prevenir todas estas oscilaciones puede resultar dema-
siado caro).

6. LA COBERTURA A TR AVÉS DE LOS CONTRATO S DE
OPCIONES
Este instrumento financiero se diferencia de los tres anteriores en que su propietario

no tiene la obligación de ejercerlo, sino sólo el derecho a hacerlo. Precisamente, por
tener dicho derecho aquél ha tenido que pagar un precio (la prima), que le permite
ejercerlo cuando la situación le sea favorable. El valor neto de la opción en la fecha
de expiración será igual al valor de mercado que tenga en dicho momento menos la
prima pagada.
Supongamos que una empresa importadora cree que el dólar tiene una mayor ten-
dencia a bajar de precio que a aumentar el mismo, y por dicho motivo no está muy
interesada en realizar un contrato a plazo, que si bien le cubre del alza del dólar no
le permite beneficiarse de su caída.
El uso de una opción de compra de dólares, le da a su propietario el derecho a ad-

quirirlos a un precio prefijado a cambio de realizar un pequeño pago inicial. Claro
que este "pequeño" pago inicial puede ser determinante para que desaparezcan las
posibles ganancias del comprador de la opción en caso de que el dólar descienda
sólo un poco (ver figura 13); aparte de que también hace que la combinación de este
instrumento con la exposición de la empresa resulte algo más cara de lo que ocurría
en el caso anterior, si el dólar se mueve hacia arriba.
Una cobertura perfecta sin coste podría conseguirse a través del teorema de la pari-
dad put-call, que consiste en adquirir un número determinado de opciones de com-
31
Ahora bien, una swapción, es una opción sobre un swap, lo que implica pagar una prima para poder disponer
del derecho a entrar en un swap a un tipo fijo prefijado y durante un plazo determinado; mientras que en los
swaps no hay que pagar ningún coste inicial (up-front, en inglés). Sobre swapciones puede consultarse DIEZ,
Luis y MASCAREÑAS, Juan: Ingeniería Financiera. McGraw Hill. Madrid. 1994 (2ª ed.) Págs.: 310-317
-32-
ISSN: 1988-1878
pra y vender otro número de opciones de venta de tal manera que lo pagado por las
primeras se financie con lo cobrado en las segundas. Ambos tipos de opciones ten-
drán el mismo precio de ejercicio (que deberá coincidir con el tipo a plazo) y la
misma fecha de expiración de tal manera que ocurrirá lo mostrado en la figura 14.
Fig.13 Esquema de los pagos realizados a través de la cobertura del riesgo mediante una opción de
compra
Fig.14 La cobertura del riesgo de cambio a través del teorema de la paridad put-call
-33-
ISSN: 1988-1878
Así que la cobertura tiene la misma forma que la que vimos en los contratos a plazo,
en los futuros y en los swaps. La opción que durase un único día sería idéntica a un
bloque de construcción de los que hablábamos antes, es decir, tome una opción de
compra de un día de plazo y, simultáneamente emita una de venta del mismo plazo,
usted tendrá un contrato a plazo de un día. Si observa la figura 15, verá la misma
idea para un tiempo más largo, los bloques son inseparables pero están subdivididos
en dos: la opción de venta y la de compra.
Fig.15 Las piezas de construcción en los contratos de opciones.
Si usted observa la figura 13 verá que la combinación resultante de la opción de

compra más la exposición al riesgo da como resultado otra opción (en este caso la
compra de una opción de venta). Así que la inversión en un activo financiero subya-
cente financiada a través de un préstamo da lugar a una opción. De aquí a decir que
un instrumento del mercado de dinero más un préstamo a un día forman lo que he-
mos denominado un bloque de construcción, no hay más que un paso.
6.1 Ejemplo de cobertura con una put protectora

Este ejemplo forma parte de lo que se denomina seguro de cartera (portfolio insu-
rance), que consiste en cubrir una posición larga en un activo financiero mediante
una posición corta en opciones de compra (o larga en opciones de venta) sobre di-
cho activo. Las opciones hacen el papel de un seguro, porque a través de esta forma
de cobertura se pueden limitar las pérdidas a un nivel máximo predeterminado y
aprovecharse de las ganancias que la cartera pueda obtener. Imagínese, por ejemplo,
el seguro contra incendios de una casa; usted paga una cantidad anual que le permi-
te reducir sus pérdidas en caso de incendio pero, mientras esto no ocurre, usted dis-
-34-
ISSN: 1988-1878
fruta de su casa. Ahora bien, cuanto menores pérdidas quiera usted tener más caro le
resultará el seguro.
La estrategia consistente en adquirir opciones de venta con objeto de cubrir una po-
sición larga en un activo se denomina put protectora. Seguidamente, vamos a anali-
zarla a través de un ejemplo que utiliza una opción de venta sobre índices bursátiles.
Supongamos que el 14 de marzo tenemos una cartera formada por activos de renta
variable valorada en 10 millones de euros cuyo coeficiente de volatilidad ßeta es del
1,3 y pretendemos cubrirla con una opción de venta sobre el Ibex-3532 cuyo valor al
cierre era de 9.688,50 puntos. Intentaremos cubrirnos lo más posible por lo que ad-
quiriremos una opción de venta con precio de ejercicio 9.700, que es el precio de
ejercicio at the money, y que vence el 21 de septiembre. El horizonte temporal lo
establecemos en la misma fecha de vencimiento de la opción (el tipo de interés sin
riesgo para los seis meses se supone del 0,1% semestral).
El número de opciones de venta necesarias se obtiene dividiendo el valor de la carte-

ra entre el valor del precio de ejercicio:
10.000.000
N ºteórico = = 1.030,93 opciones de venta
9.700 ⋅ 1
Seguidamente procederemos a ajustar este número de opciones con relación a la vo-

latilidad
€ de la cartera, para lo cual lo multiplicaremos por el valor de la ßeta:
Nº = 1.030,93 x 1,3 = 1.340,206 ≈ 1.340 opciones de venta
El precio de la opción de venta de precio de ejercicio 9.700 con vencimiento en sep-

tiembre era de 602 puntos, es decir, 602 euros lo que implica pagar por las 1.340
opciones unas 806.680 euros. El coste del seguro es igual a 602 ÷ 9.700 = 6,21% en
191 días (un 12,19% efectivo anual).
Si, por ejemplo, el día del vencimiento el índice Ibex-35 toma un valor de 8.719,65
puntos, es decir, ha descendido un 10%, el descenso de la cartera debería ser del:
10% por 1,3 lo que da un valor del 13% (1,3 millones de euros de pérdida). Si ese
día ejercemos las opciones de venta obtendremos un valor igual a (9.700 – 8.719,65)
x 1 x 1.340 = 1.313.669 euros. Esto implica que la pérdida de la cartera cubierta
32
En concreto sobre el Mini Ibex-35 que es el contrato de opciones habitual en MEFF (en este contrato cada
punto de cotización o nominal equivale a 1 euro).
-35-
ISSN: 1988-1878
(incluyendo el coste del seguro y su capitalización 191 días más tarde al 0,1% de
interés semestral33) será igual a:
-1.300.000 + 1.313.669 – 806.680 (1,001061) = -793.866,89 euros
pérdida inferior a la que se habría obtenido si no se hubiese cubierto la cartera. Por

supuesto, si no tiene en cuenta el coste de la opción de venta –no se olvide que es
un “coste hundido”- la pérdida de la cartera sería perfectamente contrarrestada por la
opción de venta resultando un beneficio de 13.669 euros. Observe que con un con-
trato de futuros sobre el Ibex-35 se podría haber cubierto casi perfectamente el riesgo
pero no podríamos disfrutar de las ventajas que podríamos conseguir si el valor del
Ibex hubiese ascendido en lugar de caer.
Es importante tener en cuenta que si no pensamos mantener las opciones de venta

hasta su vencimiento necesitaríamos corregir el valor anterior dividiéndolo por la
delta de la opción (ésta indica cuánto varía el valor de la opción ante una variación
del valor del activo subyacente). Esto es necesario porque cuanto más lejos del ven-
cimiento de la opción nos encontremos mayor disparidad existirá entre el movi-
miento del precio de la opción y el de su activo subyacente (debido a la existencia
del valor temporal, valor que es muy pequeño en las proximidades del vencimiento),
por lo que su cobertura será imperfecta. Es decir, si el activo subyacente ve descen-
der su valor en un 10%, veremos que el precio de la opción de venta no aumenta en
la misma cantidad.
En la figura 16 se muestra el esquema de los flujos de caja de la put protectora en su

fecha de vencimiento. El activo adquirido (la cartera de acciones, en nuestro caso) se
representa mediante la línea diagonal roja que cruza el eje de abscisas en el punto
indicativo del precio actual del activo. La opción de venta adquirida o “put compra-
da” se representa –línea verde- de tal manera que su precio de ejercicio coincida con
el valor de la cartera en el momento de realizar la cobertura (podrían no coincidir si
deseásemos otro tipo de cobertura menos perfecta). La línea gruesa morada muestra
el resultado de la combinación del activo y de una opción de venta sobre él, la “put
protectora”, gracias a la cual asumimos la posibilidad de perder como máximo el
coste de la opción de venta (o seguro de cartera) a cambio de ganar menos si el valor
del activo se mueve favorablemente para nuestros intereses.
33
Si en 180 días el interés del 0,1% en 191 es de 0,44%
-36-
ISSN: 1988-1878
Fig.16 Put protectora
6.2 Cobertura con opciones de compra

Otra estrategia de cobertura es la denominada en inglés covered calls u opciones de
compra cubiertas cuyo objetivo es reducir el volumen de pérdidas en el caso de que
caiga el valor de la cartera de acciones. Concretamente, consiste en la compra simul-
tánea de una acción y la venta de una opción de compra sobre ella. De esta forma, si
la acción pierde valor, parte de las pérdidas se compensan con la prima derivada de
la opción de compra no ejercida34.
Veamos un ejemplo. Supongamos que el Banco Santander cotiza hoy a 6 euros por
acción y pensamos que el valor de la acción puede bajar en los próximos meses.
Podríamos vender una opción de compra ATM sobre la acción cuyo precio, a tres
meses de vencimiento, es de unos 0,5 euros. De esta manera si el valor de la acción
cayese tendríamos un margen de 0,5 euros antes de entrar en pérdidas (recuerde que
al comprador de la opción no le interesará ejercerla porque perdería dinero en ello);
así si la acción se situase en 5,6 euros el valor total poseído por el inversor, al su-
marle la prima de la opción, sería de 6,1 euros.
Y si la acción del Santander ascendiese la habríamos vendido realmente por 6,5 eu-
ros: los 6 euros que valía al comienzo de la operación más la prima de la opción (re-
cuerde que en este caso el comprador de la opción sí la ejercerá).
34
Esta es la estrategia que ha seguido a finales de 2012 , por ejemplo, Michael Fredericks, gestor de BlackRock
Multi Asset Income Fund, en las acciones de alta rentabilidad por dividendo de EEUU, que podrían sufrir bastante
si no se soluciona el “abismo fiscal” y los impuestos sobre los dividendos aumentan del 15% al 40%.
-37-
ISSN: 1988-1878
Otra estrategia que tiene un objetivo parecido es la de sustitución de valores: se ven-

de la acción que se tiene en cartera y se adquiere una opción de compra sobre ella.
Esto permite al inversor aprovechar los beneficios y reducir el riesgo, sobre todo si el
mercado empieza a vender títulos. Por ejemplo, con los datos anteriores, vendería-
mos la acción del Santander a 6 euros y adquiriríamos una opción de compra a tres
meses por 0,5 euros (tendríamos 5,5 euros en efectivo más una opción de compra).
Si la acción cae, la opción carecería de valor y nos quedaríamos con los 5,5 euros. Si
la acción sube ejerceríamos la opción de compra y nos aprovecharíamos de la subi-
da35.
NOTA FINAL: EL LADO OSCURO DE LAS COBERTURAS

El lector debe ser consciente que los instrumentos de cobertura del riesgo funcionan
bastante bien en condiciones normales pero cuando más necesarios son, es decir, en
condiciones anormales, cuando se produce una fuerte caída de los precios que aca-
rrea una gran pérdida, no es extraño que fallen debido a la ausencia de compradores
o vendedores, es decir, el riesgo de liquidez hace su aparición y la cobertura falla (en
teoría la posición estaba cubierta pero en la práctica no funciona).
BIBLIOGRAF Í A
ADELL, Ramón y ROMEO, Remedios (1996): Opciones y Futuros Financieros. Pirámide. Madrid.
BREALEY, Richard y MYERS, Stewart (2005): Fundamentos de Financiación Empresarial. McGraw
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35
“Hemos visto esta estrategia sobre compañías como Ebay, Dell, Juniper Networks, Coca-Cola y Starbucks,
entre otros”, apunta Philip Saunders, estratega de derivados de Topeka Capital Markets.
-38-
ISSN: 1988-1878
McGraw Hill. Madrid.

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-39-

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Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas

Introducción a la gestión del

- Qué es la gestión del riesgo, 1

1. QUÉ ES LA GESTIÓN DE L RIESGO

Las decisiones empresariales, en cuanto que pretenden conseguir unos objetivos

El riesgo empresarial puede descomponerse en dos tipos de riesgo: el riesgo específi-

El que el riesgo sistemático no pueda eliminarse a través de la diversificación no

Fig.1 Ejemplos de perfiles de riesgo

1.1 Teoría de la cobertura

[Ec.1] Cambio en PA = α + δ (Cambio en PB)

Si nosotros mantuviéramos el mismo ratio de cobertura durante todo el horizonte

temporal de la operación estaríamos realizando una cobertura estática. Ésta reduce

1.2 Razones para cubrir el riesgo

Evidentemente, la cosa cambia cuando existen imperfecciones que favorecen la pues-

de que los acreedores y otros integrantes de la compañía necesiten controlar su ges-

La fiscalidad. La cobertura puede reducir la cuota del impuesto de sociedades si éste

La legislación. Al reducir la volatilidad de los beneficios, la cobertura, puede impedir

La dirección empresarial. La cobertura puede servir para reducir la preocupación del

La inmunización7 es una técnica de gestión pasiva8 de carteras de renta fija, desarro-

te seguro de poder hacer frente a una determinada corriente de pagos en el futuro.

La inmunización se realiza calculando la duración de los pagos a realizar, es decir,

a) Bonos del Estado a tres años, al 4% de interés, cuyo rendimiento hasta el

2,89 X3 + 7,85 X10 = 5

a) Los cupones recibidos por los bonos u obligaciones se reinvertirán anualmente

Comencemos analizando la inversión en bonos del Estado. En la tabla 3 se muestra

Si los tipos de interés se hubiesen mantenido en el 5% anual usted habría recibido al

19.304 19.304 19.304 19.304 341.037,8

Si el tipo de interés hubiese sido del 5% el valor de sus obligaciones sería de

544.658 + 104.361,2 + 358.049,8 = 1.007.069 euros

El lector debe entender que la técnica de la inmunización tiene más complicaciones

3. LA COBERTURA DE R IESGOS A TRAVÉS DEL CONTRATO

De esta manera la combinación de la exposición al riesgo subyacente, que proviene

gura en el contrato, y el tipo de cambio de contado en dicho momento. La expo-

952.380.952 x 0,05 x (180/360) = 23.809.523,80 €

por tanto, la empresa pedirá un préstamo de 952.380.952 € pagará casi 24 millones

4. LA COBERTURA A TR AVÉS DE LOS CONTRATO S DE

Sin embargo, ambos contratos difieren en el momento en que consideremos el pro-

En la figura 3 se muestra cómo en la fecha de expiración si el tipo de contado toma

Futuros Financieros Contrato a plazo (Forward)

básico. Es como si estuvieran formados por piezas de construcción financieras de un

Fig.4 Las piezas de construcción en los contratos de futuros y a plazo.

Fig.5 Cobertura corta del riesgo con un contrato de futuros

4.1 Cobertura perfecta y cobertura cruzada

Una cobertura perfecta sólo se puede conseguir si el rendimiento sobre la cartera a

a) La relación existente entre el valor de la cartera de activos y el del índice sub-

Normalmente, cuando un gestor de carteras decide cubrir su riesgo sistemático a tra-

4.2 El ratio de cobertura

La fórmula general para calcular el ratio de cobertura (RC) es igual a

4.3 Ejemplo de cobertura de una cartera de renta variable.

Tabla 6 Cotización de los futuros sobre el Ibex 35 el 2 de marzo de 2018

Para calcular el ratio de cobertura aplicaremos la expresión mostrada anteriormente

(9.515 – 9.054,55) x 10 x 95 = 437.432,25 euros

De tal manera que si el Ibex-35% cae un 5%, la cartera inicialmente descenderá

(9.515 – 9.054,55) x 10 x 42 = 193.389 euros

La pérdida global de la cartera será de unos 450.000 – 193.389 = 256.611 euros lo

4.4 Ejemplo de cobertura de una cartera de renta fija.

El valor de mercado de la cartera es de:

30.000 x 1.017,5 + 20.000 x 1.040,6 = 51.337.000 €

Años Bono E. Oblig.E. FC Cartera FC Cartera x n

TIR = 5,77% VA= 274.068.796

En la quinta columna figuran los valores de la precedente multiplicados por el año

5,05% x 51.337.000 = 2.592.518,5 €

Aplicando la fórmula de la duración21 obtendremos que el valor de la duración es de