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MODELES DE LA COURBE DES TAUX D’INTERET

UNIVERSITE d ’EVRY
Séance 2

Philippe PRIAULET
Plan de la Séance

• Les modèles de reconstitution de la courbe


des taux
• Introduction, Rappels et Notations
• La courbe d’Etat
Sélection des paniers
Méthode théorique directe et bootstrapping
Différents types d’interpolation
Méthodes indirectes: modèle de Nelson et Siegel, splines
cubiques et exponentielles
• La courbe interbancaire
• Les courbes «corporate»
• Exemple d’application: l’analyse rich/cheap
• voir MP p. 19 à 34 et 167 à 178
Introduction

Cette séance a pour but la reconstitution de la courbe des taux


zéro-coupon au comptant («spot»).

Connaître la courbe des taux zéro-coupon au comptant est très


important en pratique car cela permet aux acteurs du marché:

- d’évaluer et de couvrir à la date de reconstitution les produits de


taux délivrant des flux futurs connus (obligation à taux fixe, par
exemple)

=> certaines applications comme l’analyse «rich and cheap» (bond


picking) qui consiste à détecter les produits sur-et sous-évalués par
le marché pour tenter d’en tirer profit.
Introduction (2)

- de dériver les autres courbes implicites: la courbe des taux


forward, la courbe des taux de rendement au pair et la
courbe des taux de rendement instantanés.

- enfin, la courbe spot est le point de de départ pour la mise


en place de modèles stochastiques de déformation de cette
courbe dans le temps.
Introduction (3)

La reconstitution de cette courbe est rendue nécessaire par


le fait qu’il n’existe pas suffisamment d’obligation zéro-
coupon («strips») cotées sur le marché.

Par conséquent, il n’est pas possible d’obtenir les taux zéro-


coupon pour un continuum de maturité.

En outre, les obligations zéro-coupon ont souvent une


moindre liquidité que les obligations à coupons.
Introduction (4)

Nous allons distinguer trois grands types de courbe de taux


zéro-coupon:

- la courbe Trésor (ou courbe d’Etat).


- la courbe interbancaire
- et les courbes «corporate»

La courbe Trésor est construite à partir des obligations


émises par l’Etat (OAT, BTAN et BTF en France).
Il s’agit de la courbe dite sans risque dans les pays du G7
dans la mesure où les Etats de ces pays sont censés ne
jamais faire défaut.
Les Etats de ces pays sont notés AAA par les agences de
rating, i.e. disposent de la meilleure notation possible.
Introduction (5)

La courbe interbancaire comme son nom l’indique résulte


d’opérations financières entre banques.
Elle est construite à partir des taux de dépôt, des futures et
des swaps.
Il ne s’agit pas d’une courbe sans risque puisque les
banques ne jouissent pas du meilleur rating des agences de
notations. Leur rating moyen se situe entre A et AA pour
S&P et A1 et Aa1 pour Moody’s.

Les courbes «corporate» sont les courbes qui caractérisent


les entreprises du secteur privé. Il y en a de multiples qui
dépendent du rating des entreprises et de leur secteur
économique. On peut par exemple tracer:
- la courbe des taux zéro-coupon des entreprises disposant
du rating A
Introduction (6)

- la courbe des taux zéro-coupon des entreprises du secteur


Télécom disposant du rating BB
- la courbe des taux zéro-coupon de France Telecom

Chacune de ces courbes est construite en utilisant les


obligations des entreprises concernées.

On verra qu ’il est courant de construire la courbe des


spreads «corporate». Elle est obtenue en soustrayant la
courbe Trésor ou interbancaire à la courbe «corporate».
Introduction (7)
Rappel de l’échelle des ratings Moody’s et S&P
Notation Moody's Signification
Aaa Meilleure qualité de signature
Aa1, Aa2, Aa3 Haute qualité
A1, A2, A3 Qualité supérieure obligation moyenne catégorie
Baa1, Baa2, Baa3 Qualité moyenne
Ba1, Ba2, Ba3 Présence de facteurs spéculatifs
B1, B2, B3 Absence de facteurs propice à l'investissement
Caa Qualité médiocre
Ca Hautement spéculatif
C Pas propice à l'investissement

on Standard and Poor's


AAA Capacité à rembourser extrêmement forte
AA Capacité à rembourser très forte
A Forte capacité à rembourser mais sensibilité aux aléas
économiques
BBB Capacité suffisante mais grande sensibilité aux aléas
économiques
BB et B Caractère spéculatif et incertitude du paiement
CCC, CC, C Créance douteuse
D Défaut de paiement
Introduction (8)
Rappels et notations
Définition du taux zéro-coupon
Il est implicitement défini dans la relation suivante:
1
B (0, t ) =
[1 + R(0, t )]t
où:

- B(0,t): prix de marché à la date 0 d’une obligation zéro-


coupon délivrant 1 euro à la date t. On appelle aussi B(0,t),
le facteur d’actualisation en 0 pour la maturité t.

- R(0,t): taux de rendement en 0 de l’obligation zéro-coupon


délivrant 1 euro en t. R(0,t) est aussi le taux zéro-coupon
en 0 de maturité t.
Introduction (9)
Rappels et notations
Evaluation d’obligations à flux connus
Le prix V de l’obligation à la date t s’écrit donc plus justement
m F (i ) m
Vi (t ) = ∑ = ∑ F (i) B(t , i)
i =t +1 [1 + R(t , i − t )]
i −t
i =t +1

Exemple 1: Soit l’obligation de montant nominal 100$, de


maturité 3 ans et de taux de coupon 10%.
Les taux zéro-coupon à 1 an, 2 ans et 3 ans sont de 7%, 9% et
10%. Le prix P de l’obligation est égal à

10 10 110
P= + + = 100.407$
1 + 7% (1 + 9% ) (1 + 10% )
2 3
La courbe d’Etat
Sélection des titres
Elle est construite à partir d’obligations d’Etat.
Il est important de faire une sélection rigoureuse des titres qui
servent à la reconstitution. Il faut éliminer:
- les titres qui présentent des clauses optionnelles car la
présence d’options rend le prix de ces titres non homogènes
avec ceux qui n’en contiennent pas.
- les titres qui présentent des erreurs de prix, typiquement dues
à des erreurs de saisie.
- les titres qui sont soit illiquides, soit surliquides, et présentent
donc des prix qui ne sont pas dans le marché.

Il ne faut pas tracer la courbe des taux sur des segments de


maturité où l’on ne dispose pas de titres. Par exemple, ne pas
tracer la courbe sur le segment [20-30 ans] si l’on ne dispose
pas de titres de maturités supérieures à 20 ans dans le panier.
La courbe d’Etat
La méthode théorique de reconstitution

Elles permettent de déduire directement les taux zéro-coupon


des obligations à coupons. Elles requièrent les deux conditions
suivantes:

- elles ont les mêmes dates de tombée de coupon

- elles ont des maturités multiples de la fréquence de tombée


des coupons.

Cette méthode n’est que théorique car dans la pratique il est très
rare de pouvoir trouver un échantillon d’obligations ayant ces
deux caractéristiques.
La courbe d’Etat
La méthode théorique de reconstitution (2)
Notations et résolution

Pt =(Pt1, Pt2,....., Ptn)T le vecteur des prix à l’instant t des n


obligations à coupons du panier

F = (Fti(j))i=1,...,n, j=1,...,n la matrice n x n correspondant aux flux des


n titres. Les dates de tombées des flux sont identiques pour tous
les titres.

Bt =(B(t,t1), B(t,t2), ,....., B(t,tn))T le vecteur des facteurs


d’actualisation

Par AOA, on obtient le vecteur des facteurs d’actualisation

Pt = F . Bt soit Bt = F-1 . Pt car F est inversible


La courbe d’Etat
La méthode théorique de reconstitution (3)

On extrait le vecteur des taux zéro-coupon à l’aide de la relation


⎛ 1 ⎞
⎜ ⎟
⎡ 1 ⎤ ⎜⎝ ti −t ⎟⎠
R (t , ti − t ) = ⎢ ⎥ −1
⎣ B (t , ti ) ⎦

Si l’on souhaite utiliser des taux continus, on utilise alors

ln (B (t , ti ) )
1
R (t , ti − t ) = −
ti − t
La courbe d’Etat
La méthode théorique de reconstitution (4)
Exemple Coupon Maturité (années) Prix
Titre 1 5 1 101
Titre 2 5.5 2 101.5
Titre 3 5 3 99
Titre 4 6 4 100

On obtient le système d’équation suivant:

101 = 105 B(0,1)


101.5 = 5.5 B(0,1) + 105.5 B(0,2)
99 = 5 B(0,1) + 5 B(0,2) + 105 B(0,3)
100 = 6 B(0,1) + 6 B(0,2) + 6 B(0,3) + 106 B(0,4)

soit B(0,1)=0.9619, B(0,2)=0.9119, B(0,3)=0.8536, B(0,4)= 0.7890


et R(0,1)=3.96%, R(0,2)=4.717%, R(0,3)=5,417%, R(0,4)=6,103%
La courbe d’Etat
La méthode du bootstrap

Il s’agit d’une procédure en plusieurs étapes qui permet de


reconstituer une courbe zéro-coupon au comptant «pas à pas» i.e.
segment par segment de maturité.

1- Pour le segment de la courbe inférieur à 1 an:

Extraction des taux zéro-coupon grâce aux prix des titres zéro-
coupon cotés sur le marché puis obtention d’une courbe continue
par interpolation linéaire ou cubique (voir plus loin).
La courbe d’Etat
La méthode du bootstrap (2)

2- Pour le segment de la courbe allant de 1 an à 2 ans:

Parmi les obligations de maturité comprise entre 1 an et 2 ans, on


choisit l’obligation à l’échéance la plus rapprochée. Ce titre verse
deux flux. Le facteur d’actualisation du premier flux est connu
grâce à l ’étape 1. Le facteur d’actualisation du second flux est
solution de l’équation non linéaire

P = C B(0, t1) + (100 + C) B(0, t2) avec t1 <= 1 et 1< t2 <= 2


On obtient alors un premier point de courbe sur ce segment.

On réitère alors le même procédé avec l’obligation de maturité


immédiatement supérieure mais toujours inférieure à 2 ans.
La courbe d’Etat
La méthode du bootstrap (3)

3- Pour le segment de la courbe allant de 2 ans à 3 ans:

On réitère l’opération précédente à partir des titres ayant une


maturité comprise entre 2 ans et 3 ans.

...etc...
La courbe d’Etat
La méthode du bootstrap (4)
Exemple de Bootstrap
Maturité ZC
Overnight 4.40% Coupon Maturité (années) Prix
1 mois 4.50% Titre 1 5% 1 an et 2 mois 103.7
2 mois 4.60% Titre 2 6% 1 an et 9 mois 102
3 mois 4.70% Titre 3 5.50% 2 ans 99.5
6 mois 4.90%
9 mois 5.00%
1 an 5.10%

5 105
Taux à 1 an et 2 mois 103.7 = +
(1 + 4.6%)1/ 6 (1 + x )1+1/ 6
soit 5.41%
Taux à 1 an et 9 mois 6 6
102 = +
soit 5.69% (1 + 5%)9 / 12 (1 + x )1+9 / 12
La courbe d’Etat
La méthode du bootstrap (5)
Exemple de Bootstrap (2)

5 .5 105.5
Taux à 2 ans 99.5 = +
soit 5.79% (1 + 5.1%)1 (1 + x )2

5 5 105
Taux à 3 ans 97.6 = + +
soit 5.91% (1 + 5.1%)1 (1 + 5.79%)2 (1 + x %)3

On obtient le tracé de courbe suivant pour les maturités comprises


entre 1 jour et 3 ans, en supposant que l’on raccorde linéairement
l’ensemble des points.
La courbe d’Etat
La méthode du bootstrap (6)

6.20%

6.00%

5.80%

5.60%

5.40%
Zero-Coupon Rate

5.20%

5.00%

4.80%

4.60%

4.40%

4.20%

4.00%
0 0.5 1 1.5 2 2.5 3
Maturity
La courbe d’Etat
Les différents types d’interpolation
Quand on utilise la méthode théorique directe ou le bootstrap, il est
nécessaire de choisir une méthode d’interpolation entre deux
points.
Deux sont particulièrement utilisées: les interpolations linéaire et
cubique.

Interpolation linéaire:
On connaît les taux zero-coupon de maturités t1 et t2. On souhaite
interpoler le taux de maturité t avec t1< t <t2
(t 2 − t )R (0, t1 ) + (t − t1 )R(0, t 2 )
R(0, t ) =
( t 2 − t1 )

Exemple: R(0,3) =5.5% et R(0,4)=6%

0.25 × 5.5% + 0.75 x 6%


R(0,3.75 ) = = 5.875%
1
La courbe d’Etat
Les différents types d’interpolation (2)
Interpolation cubique:
On procède à une interpolation cubique par segment de courbes.
On définit un premier segment entre t1 et t4 où l’on dispose de 4
taux R(0, t1), R(0, t2), R(0, t3), R(0, t4).

Le taux R(0, t) de maturité t est défini par

R(0, t ) = at 3 + bt 2 + ct + d
sous la contrainte que la courbe passe par les quatre points de
marché R(0, t1), R(0, t2), R(0, t3), R(0, t4). D’où le système à
résoudre:
⎧ R(0, t1 ) = at13 + bt12 + ct1 + d

⎪R(0, t 2 ) = at 2 + bt 2 + ct 2 + d
3 2


= + + ct 3 + d
3 2
⎪ R ( 0, t 3 ) at 3 bt 3
⎪⎩R(0, t ) = at 3 + bt 2 + ct + d
4 4 4 4
La courbe d’Etat
Les différents types d’interpolation (3)
Exemple
On se donne les taux suivants :

R(0, t1) = 4%, R(0, t2) =5%, R(0, t3) = 5.5% et R(0, t4) = 6%

Calculer le taux de maturité 2.5 ans ?


R(0, 2.5) = a x 2.53 + b x 2.52 + c x 2.51 + d = 5.34375%

avec
−1
⎛a⎞ ⎛ 1 1 1 1⎞ ⎛ 3% ⎞ ⎛ 0.0025 ⎞
⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎜ ⎟
⎜b⎟ ⎜ 8 4 2 1⎟ ⎜ 5% ⎟ ⎜ − 0.0225 ⎟
⎜ c ⎟ = ⎜ 27 9 3 1⎟ ⎜ 5.5% ⎟ = ⎜ 0.07 ⎟
⎜⎜ ⎟⎟ ⎜⎜ ⎟⎟ ⎜⎜ ⎟⎟ ⎜⎜ ⎟⎟
⎝ d ⎠ ⎝ 64 16 4 1⎠ ⎝ 6% ⎠ ⎝ − 0.02 ⎠
La courbe d’Etat
Les différents types d’interpolation (4)
Comparaison des deux interpolations
6.50%
Linéaire
Cubique
6.00%

5.50%

5.00%
Taux

4.50%

4.00%

3.50%

3.00%
1 1.5 2 2.5 3 3.5 4
Maturité
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes

Ce sont les méthodes les plus utilisées en pratique

Principe: Pour un panier d’obligations à coupons, il s’agit de la


minimisation de l’écart au carré entre les prix de marché et les
prix reconstitués à l ’aide d’une forme a priori spécifiée des taux
zéro-coupon ou de la fonction d’actualisation.

Soit un panier constitué de n titres. On note à la date t:

: prix de marché du j-ème titre.


Pt j
: prix théorique du j-ème titre

Pt j
: flux futur du j-ème titre tombant à la date s (s > t)
Fs j
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (2)

L’idée consiste à trouver le vecteur des paramètres β tel que


2
⎛ j
n
j⎞

Min ∑ ⎜⎜ Pt − Pt ⎟⎟
β j =1
⎝ ⎠
On distingue deux grandes classes de modèles:

- les modèles type Nelson et Siegel fondés sur une modélisation


des taux zéro-coupon (cf MP 28 à 34). Le prix théorique s’écrit:


Pt j = ∑ Fs j B (t , s ) =∑ Fs j .e −( s −t ). g ( s −t ; β )
s
g est la fonctionnelle s
des taux zéro-coupon. Le prix de
l’obligation est une fonction non linéaire des paramètres
d’estimation. La résolution d’un tel problème s’effectue à l’aide
d’un algorithme de Newton modifié (cf MP p. 172 à 175).
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (3)

- les modèles à splines fondés sur une modélisation de la


fonction d’actualisation.

Pt j = ∑ Fs j B (t , s ) =∑ Fs j f ( s − t ; β )
s s

f est une fonction linéaire des paramètres d’estimation. Par


conséquent, le prix de l’obligation est également une fonction
linéaire des paramètres d’estimation La résolution d’un tel
problème est donc matricielle.

Cf MP p. 19 à 28 et p. 167 à 172
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (4)
Le modèle de Nelson et Siegel (1987)
La fonctionnelle imaginée par Nelson et Siegel s’écrit :

⎡1 − exp(−θ τ ) ⎤ ⎡1 − exp(− θ τ ) ⎤
R C (0,θ ) = β 0 + β1 ⎢ ⎥ + β 2⎢ − exp( − θ τ ) ⎥
⎣ θ τ ⎦ ⎣ θ τ ⎦

R C (0,θ ) : taux zéro-coupon de maturité θ


β0: facteur de niveau; il s ’agit du taux long.
β1: facteur de rotation; il s’agit de l’écart entre le taux
tre le taux court et le taux long
: paramètre d’échelle destiné à rester fixe au cours
destiné à rester fixe au cours du temps
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (5)

Le modèle de Nelson et Siegel (2)

Il est aisé d’exprimer les dérivées partielles de R (0,θ ) par rapport


C

à chacun des paramètres béta, ce que l’on appelle les


sensibilités des taux zéro-coupon aux paramètres béta (cf
graphique suivant).

Ces sensibilités sont très proches de celles que l’on obtient


historiquement en appliquant la méthode de l’ACP aux taux
zéro-coupon.

On retrouve bien les facteurs de niveau, pente et courbure.


La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (6)

1.2

1
Sensibilité des taux

0.8

béta 0
0.6 béta 1
béta 2

0.4

0.2

0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30

Maturité des taux


La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (7)

Effets de pente et courbure dans le modèle de


Nelson et Siegel
Pour illustrer les effets de pente et courbure, nous allons d’abord
tracer une courbe croissante classique en retenant le choix de
paramètres suivant:

β0 = 7%
β1 = -2%
β2 = 1%
τ = 3.33

Puis nous allons faire varier isolément chacun des paramètres


β1 et β2 entre -6% et 6%.
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (8)

La courbe de départ
0.075

0.07

0.065
Zero-Coupon Rate

0.06

0.055

0.05

0.045
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (9)

Effet de pente dans le modèle de Nelson et Siegel


13.00%

11.00%

9.00%
Zero-Coupon Rate

7.00%

5.00%

3.00%

1.00%
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (10)

Effet de courbure dans le modèle de Nelson et Siegel


8.50%

8.00%

7.50%

7.00%
Zero-Coupon Rate

6.50%

6.00%

5.50%

5.00%

4.50%

4.00%
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (11)
Les formes de courbe possibles dans le modèle de
Nelson et Siegel

Zero-coupon rate

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30

Maturity
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (12)
Exemple d’évolution des paramètres dans le modèle
de Nelson et Siegel (France - 1999 et 2000)
0.08

0.06

0.04
Value of the Parameters

0.02
béta 0
béta 1
béta 2
0
04/01/1999 17/04/1999 29/07/1999 09/11/1999 20/02/2000 02/06/2000 13/09/2000 25/12/2000

-0.02

-0.04

-0.06
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (13)
Inconvénients du modèle de Nelson et Siegel

Le modèle de Nelson et Siegel ne permet pas de reconstituer


toutes les formes de courbes de taux que l’on peut rencontrer
sur le marché, en particulier les formes à une bosse et un creux
(voir slide suivante).

En outre, il manque de souplesse d’ajustement pour les


maturités supérieures à 7 ans si bien que les obligations de
telles maturités sont parfois mal évaluées par le modèle.

Le premier inconvénient peut être levé en utilisant le modèle de


Svensson ou modèle de Nelson-Siegel augmenté.
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (14)
Forme de courbe à une bosse et un creux

Zero-coupon rate

Maturity
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (15)
Le modèle de Nelson et Siegel augmenté

La fonctionnelle s’écrit maintenant :

⎡1 − exp(− θ τ 1 ) ⎤ ⎡1 − exp(−θ τ 1 ) ⎤
R C (0,θ ) = β 0 + β1 ⎢ ⎥ + β 2⎢ − exp( − θ τ 1 ⎥
)
⎣ θ τ 1 ⎦ ⎣ θ τ 1 ⎦
⎡1 − exp(− θ τ 2 ) ⎤
+ β3 ⎢ − exp(− θ τ 2 )⎥
⎣ θ τ2 ⎦

β3 : paramètre de courbure supplémentaire qui a surtout une


influence sur la partie courte de la courbe
τ2 : paramètre d’échelle
Cette extension donne plus de flexibilité à la courbe sur le
secteur court terme.
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (16)
Effet de courbure donné par β3
7.50%

7.00%

6.50%

6.00%
Zero-Coupon Rate

5.50%

5.00%

4.50%

4.00%

3.50%

3.00%
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (17)
Les autres modèles

1- La fonctionnelle des taux zéro-coupon dans le modèle


stochastique de Vasicek (1977):

⎡1 − exp(− aθ ) ⎤ σ
2 ⎡ (1 − exp(− aθ ) )2 ⎤
R (0,θ ) = R∞ − ( R∞ − r0 ) ⎢
C
⎥ + ⎢ ⎥
⎣ aθ ⎦ a2 ⎢⎣ 4 a θ ⎥⎦
Elle est obtenue en modélisant le taux court sous la forme (voir
séances suivantes pour une description complète du modèle)

dr (t ) = a[b − r (t )]dt + σdW (t )


2- Vasicek augmenté 1 (très proche de Nelson et Siegel)

⎡1 − exp(−aθ ) ⎤ ⎡ (1 − exp(− aθ ) ) 2⎤
R (0,θ ) = R∞ − ( R∞ − r0 ) ⎢
C
⎥ +γ0⎢ ⎥
⎣ aθ ⎦ ⎢⎣ 4 aθ ⎥⎦
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (18)
Les autres modèles (2)

3- Vasicek augmenté 2 (très proche de Nelson-Siegel


augmenté)
⎡1 − exp(−aθ ) ⎤
R (0,θ ) = R∞ − ( R∞ − r0 ) ⎢
C

⎣ aθ ⎦
⎡ (1 − exp(−aθ ) )2 ⎤ ⎡ (1 − exp(−bθ ) )2 ⎤
+γ0⎢ ⎥ +κ0 ⎢ ⎥
⎢⎣ 4 aθ ⎥⎦ ⎢⎣ 4bθ ⎥⎦

4- Fonctionnelle CIR et bien d’autres encore


La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (19)

Exemples de reconstitution

Voir polycopié intitulé «Séance 2 - Illustrations»

pages 6 à 12
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (20)

Conclusion sur les modèles de type Nelson et Siegel

Le reproche souvent formulé à l’encontre de cette classe de


modèles est leur insuffisante flexibilité. En revanche les
variables de ces modèles sont interprétables financièrement.

Cette classe de modèles est en pratique le plus souvent utilisée


pour l’analyse et la couverture du risque de taux de portefeuilles
à flux connus (cf séance 2).

Nous allons à présent aborder les modèles à splines qui sont


beaucoup plus flexibles mais présentent au contraire des
paramètres qui ne sont pas interprétables d’un point de vue
financier.
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (21)
Les modèles à splines

Ils sont fondés sur une modélisation de la fonction


d’actualisation.

Les plus célèbres sont les splines polynomiaux (cf Mc Culloch


(1971,1975)) et les splines exponentielles (cf Vasicek et Fong
(1982)).

Leur avantage tient à leur grande flexibilité qui leur permet de


reconstruire toutes les formes de courbe rencontrées sur le
marché.

Ils sont utilisés pour l’analyse «rich and cheap».


La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (22)
Principe des modèles à splines
Il faut d ’abord faire le choix d’une forme spécifique pour la
fonction d’actualisation f(s-t;ß).
La méthode consiste à estimer les paramètres en minimisant
l’écart au carré entre prix de marché et prix reconstitués.
Rappelons que le prix théorique de la j-ème obligation s’écrit:


Pt j = ∑ Fs j B (t , s ) =∑ Fs j f ( s − t ; β )
s s
où B(t,t) = 1 constitue la contrainte de la minimisation

A une date t, on écrit: ∧


Pj = Pj+ε j
où est la partie résiduelle non expliquée par le modèle.
εj
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (23)
Principe des modèles à splines (2)
Les résidus vérifient les conditions suivantes:

- en moyenne, ils sont nuls: E(ε j ) = 0


- ils sont non corrélés entre eux: Cov(ε j ,εk ) = 0
- il y a deux hypothèses possibles pour la variance

* soit on la suppose constante auquel cas les résidus sont


homoscédastiques
V(ε j ) =σ2
* soit elle varie pour chaque titre auquel cas les résidus sont
hétéroscédastiques
V(ε j ) =σ2ωj
2
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (24)
Principe des modèles à splines (3)

Quand on fait la première hypothèse, on constate que la partie


courte de la courbe est mal estimée. Dans ce cas, le vecteur des
paramètres β est obtenu par la méthode des MCO sous
contrainte.

L’idée est donc de retenir la deuxième hypothèse en donnant


plus de poids dans la minimisation aux obligations de maturité
courte. Une façon de procéder est de choisir un poids égal à la
duration de l’obligation:

ωj = Durj
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (25)
Principe des modèles à splines (4)

Ce choix revient à résoudre le problème suivant:


2
⎛ j ∧

n ⎜ Pt − Pt j ⎟
Min ∑ ⎜ j ⎟
β j =1
⎜ wt ⎟
⎝ ⎠
Dans ce cas, le vecteur des paramètres β est obtenu par la
méthode des MCG sous contrainte ou MCO pondérés sous
contrainte.
Ce choix est rationnel: il revient à dire que plus une obligation a
une maturité longue, plus difficile est son prix à estimer.
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (26)
Les splines polynomiaux
1- Modélisation standard
Il est commun de considérer l’écriture standard comme dans
l’exemple qui suit:

⎧ B0 ( s ) = d 0 + c0 s + b0 s 2 + a0 s 3 , s ∈ [0,5]

B (0, s ) = ⎨ B5 ( s ) = d1 + c1s + b1s 2 + a1s 3 , s ∈ [5,10]
⎪ B ( s ) = d + c s + b s 2 + a s 3 , s ∈ [10,20]
⎩ 10 2 2 2 2
La fonction d’actualisation compte ici 12 paramètres.

On rajoute des contraintes de régularité sur cette fonction qui


garantissent la continuité, la continuité de la dérivée première et
de la dérivée seconde de cette fonction aux points de raccord 5
et 10.
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (27)
Les splines polynomiaux (2)

Pour i =0, 1 et 2: ⎧⎪ B0 (i ) (5) = B5 (i ) (5)


⎨ (i )
⎪⎩ B10 (10) = B5 (i ) (10)

Et la contrainte qui porte sur le facteur d’actualisation: B0 (0) = 1


En utilisant l’ensemble de ces 7 contraintes, le nombre de
paramètres à estimer tombe à 5:


⎪⎪ B 0 ( s ) = d 0 + c 0 s + b0 s 2
+ a 0 s 3
, s ∈ [0,5]
B (0, s ) = ⎨ B5 ( s ) = 1 + c0 s + b0 s 2 + a0 [ s 3 − ( s − 5) 3 ] + a1 ( s − 5) 3 , s ∈ [5,10]
⎪ B10 ( s ) = 1 + c0 s + b0 s 2 + a0 [ s 3 − ( s − 5) 3 ]

⎪⎩ + a1[( s − 5) 3 − ( s − 10) 3 ] + a2 ( s − 10) 3 , s ∈ [10,20]
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (28)
Les splines polynomiaux (3)

Le système précédent peut être écrit sous la forme suivante:

B (0, s ) = 1 + c0 s + b0 s 2 + (a1 − a0 ).( s − 5) 3+


+ (a2 − a1 ).( s − 10) 3+ pour s ∈ [0,20]

où ( s − θ ) 3+ = [Max((s − θ ),0 )]
3
est la fonction dite bornée de
puissance.

Il y a une autre écriture de cette équation dans la base des B-


splines. Cette écriture est devenu extrêmement classique.
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (29)
Les splines polynomiaux (4)
2- Expression dans la base des B-splines
Les B-splines B 3 ( s ) sont des fonctions linéaires de fonctions
l
bornées de puissance. On écrit alors:

⎛ ⎡ ⎤ ⎞
⎜ ⎟
( )
l +4 l +4
⎢ 1 ⎥
2 2
B (0, s ) = ∑ cl Bl ( s ) = ∑ cl ⎜ ∑ ∏ s − λj
3

3

l = −3 ⎜ j =l i =l λi − λ j
⎥ +
l = −3 ⎟
⎝ ⎢⎣ i ≠ j
où les coefficients lambda sont définis comme suit:
⎥⎦ ⎠

λ−3 < λ− 2 < λ−1 < λ0 = 0 < λ1 = 5 < λ2 = 10 < λ3 = 20 < λ4 < λ5 < λ6
et
2 −1
B (0,0) = ∑ cl Bl3 (0) = ∑ cl Bl3 (0) = 1
l = −3 l = −3
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (30)
Les splines exponentielles
Les splines exponentielles ont été introduites par Vasicek et
Fong (1982):
⎧ B0 ( s ) = d 0 + c0 e −αs + b0 e −2αs + a0 e −3αs , s ∈ [0,5]

B (0, s ) = ⎨ B5 ( s ) = d1 + c1e −αs + b1e − 2αs + a1e −3αs , s ∈ [5,10]
⎪ B ( s ) = d + c e −αs + b e − 2αs + a e −3αs , s ∈ [10,20]
⎩ 10 2 2 2 2
En utilisant les mêmes contraintes de régularité, on ramène le
problème à 7 paramètres à estimer sous la contrainte lié au
facteur d’actualisation (cf MP p 167-168).

Le paramètre alpha est un paramètre d’ajustement


supplémentaire qui rend le problème non linéaire. L’idée
consiste à résoudre le problème comme s’il était fixé, puis à
chercher sa valeur optimale.
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (31)
Le choix du nombre de splines
Le nombre de splines influe sur la qualité des résidus et le
lissage de la courbe.

Plus il y a de splines et meilleurs sont les résidus. La courbe


devient toutefois moins lisse, et peut passer par des points
aberrants.

Moins il y a de splines et plus on lisse la courbe. Mais les écarts


de prix peuvent devenir importants ce qui laisse à penser que la
courbe est mal rendue.

Pour choisir au mieux ce nombre de splines, on peut utiliser la


règle suivante.
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (32)
Le choix du nombre de splines (2)
On constitue deux paniers. Le premier panier dit de minimisation
contient les titres qui ont permis d’obtenir les paramètres
d’estimation. Le deuxième panier dit de vérification contient des
titres qui n’ont servi lors de la minimisation.

Dans la mesure du possible, il faut que ces deux paniers soient


homogènes, i.e contiennent à peu près le même nombre de
titres, et les mêmes types de maturité (court, moyen et long).

Pour chacun de ces deux paniers, l’idée consiste à calculer


l’écart de prix moyen:
j =n ∧
∑ ( Pt − Pt ) 2
j j
j =1
E=
n
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (33)
Le choix du nombre de splines (3)

Ces deux écarts sont notés E min et Everif .


La règle est la suivante:
1- On calcule ces deux écarts et on s’assure qu’ils sont
inférieurs à la moyenne des fourchettes «bid-ask» (environ 10
centimes de prix). S’ils ne le sont pas, on augmente le nombre
de splines jusqu’à temps qu’ils le deviennent.

2- On calcule la différence entre ces deux écarts:

* si elle est faible, le nombre de splines est bien spécifié.


* si elle est forte, le nombre de splines est probablement trop
élevé. Il faut donc en retirer jusqu’à temps que cette différence
devienne faible.
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (34)
La localisation des points de raccord

La règle la plus logique consiste à localiser ces points de telle


façon que chaque spline contienne à peu près le même nombre
de titres.

Par exemple, sur le marché français, on définit 5 splines:

[0-1 an] : super court (BTF ou Monétaire + BTAN)


[1-3 ans] : court terme (BTAN)
[3-7 ans] : moyen terme (BTAN + OAT)
[7-10 ans] : long terme (OAT)
[10-30 ans] : très long terme (OAT)
La courbe d’Etat
Les méthodes indirectes (35)
Exemples de reconstitution

Voir polycopié intitulé «Séance 2 - Illustrations»

pages 1 à 5 et 13-14
La courbe interbancaire
Sélection des titres
Elle est construite à partir d’un panier d’instruments comprenant:

- les taux du marché monétaire, typiquement les taux Euribor en


zone Euro. Ils sont généralement utilisés pour les maturités
allant de 1 jour à 6 mois. Ce sont des taux linéaires exprimés en
base Exact/360.
- les contrats futures sur taux d’intérêt, typiquement les futures
sur Euribor 3 mois en zone Euro. Ils servent pour reconstituer la
courbe des taux sur le segment allant de 6 mois à 2 ou 3 ans.
- les swaps standards typiquement les swaps standards Euribor
3 mois ou 6 mois en zone Euro. Ils servent à reconstituer la
courbe pour les maturités supérieures à 2 ou 3 ans.

Il est nécessaire dans un premier temps de déduire les taux


zéro-coupon des prix de ces instruments (cf exemple suivant).
La courbe interbancaire
Exemple de reconstitution
Les données de marché au 04/05/2000
Taux monétaires Taux de swap
Nombre de jours Maturité Nombre de jours Taux de swap
Overnight 1.00 4.0250% 1Y 365
1W 7.00 4.0000% 2Y 730 5.12%
3Y 1095 5.32%
1M 30.00 4.1094%
4Y 1460 5.48%
3M 90.00 4.2981% 5Y 1825 5.60%
6M 180.00 4.4581% 6Y 2190 5.71%
7Y 2556 5.80%
8Y 2920 5.88%
9Y 3285 5.93%
Contrats futures 10Y 3650 5.97%

Fin contrat Début période d'intérêt Prix des futures Mid rate
19/06/00 21/06/00 95.5775 4.4225%
18/09/00 20/09/00 95.2925 4.7075%
18/12/00 20/12/00 95.0175 4.9825%
19/03/01 21/03/01 94.9425 5.0575%
18/06/01 20/06/01 94.8375 5.1625%
17/09/01 19/09/01 94.7475 5.2525%
La courbe interbancaire
Exemple de reconstitution (2)

1- Les taux Euribor sont des taux monétaires en base


Exact/360, à convertir en taux zéro-coupon en base Exact / 365
Exemples:
(365 / 1)
⎛ 1 ⎞
ZC(1j ) = ⎜1 + 4.025% × ⎟ − 1 = 4.1767%
⎝ 360 ⎠

(365 / 7 )
⎛ 7 ⎞
ZC(7 j ) = ⎜1 + 4.0% × ⎟ − 1 = 4.1488%
⎝ 360 ⎠

Maturité Jours Taux Taux ZC


Overnight 1 4.025% 4.177%
1W 7 4.000% 4.149%
1M 30 4.109% 4.259%
3M 90 4.298% 4.442%
6M 180 4.458% 4.585%
La courbe interbancaire
Exemple de reconstitution (3)

2- Calcul des taux zéro-coupon implicites à partir des contrats


futures sur Euribor 3 mois

Le prix du contrat Euribor 3 mois est égal à 100 moins le taux à


terme 3 mois sous-jacent. Il s’agit précisément du taux à terme
calculé à la date de reconstitution, démarrant à échéance du
contrat et finissant 3 mois plus tard.
Dans notre exemple, le premier contrat arrive à échéance dans
46 jours. Le taux zéro-coupon interpolé linéairement pour cette
maturité vaut 4.3078%. On en déduit alors le taux zéro-coupon
de maturité 138 jours par la formule suivante (il y a 92 jours
entre le 19/06/00 et le 19/09/00 +46 jours = 138 jours)
( 365 / 138 )
⎛ (46 / 365 ) ⎛ 92 ⎞ ⎞
ZC(138 j ) = ⎜ (1 + 4.3078%) × ⎜1 + 4.4225% ⋅ ⎟⎟ −1
⎝ ⎝ 360 ⎠⎠
ZC(138 j ) = 4.4842%
La courbe interbancaire
Exemple de reconstitution (4)

Pour l’ensemble des contrats futures, on obtient:


Fin contrat Echéance taux ZC Prix des futures Mid rate Taux ZC
19/06/00 19/09/00 95.5775 4.4225% 4.4842%
18/09/00 18/12/00 95.2925 4.7075% 4.6466%
18/12/00 18/03/01 95.0175 4.9825% 4.7895%
19/03/01 19/06/01 94.9425 5.0575% 4.8995%
18/06/01 18/09/01 94.8375 5.1625% 4.9898%
17/09/01 17/12/01 94.7475 5.2525% 5.0578%

On obtient ainsi une série de taux zéro-coupon d’échéance les


dates de fin de contrat + 3 M.

On calcule le taux ZC(365j) à partir des taux ZC(318j) qui


correspond à l ’échéance 18/03/01, et ZC(411j) qui correspond
à l’échéance 19/06/01.
La courbe interbancaire
Exemple de reconstitution (5)

3- Calcul des taux zéro-coupon implicites à partir des taux de


swap
Pour les swaps standards, les taux de swaps sont des taux de
rendement au pair. Cela provient directement de la formule
d’évaluation d’un swap.
Si R(0,t) désigne le taux zéro coupon de maturité t, le taux de
swap TS(n) de maturité n est calculé comme suit:

TS(n) TS(n) 100+ TS(n)


+ + ...+ = 100
1+ R(0,1) (1+ R(0,2))2
(1+ R(0, n))n

⎛ 1 ⎞
100 ⎜ 1 − ⎟
⎜ (1 + R ( 0 , n ) )n ⎟
TS ( n ) = ⎝ ⎠
d’où n 1

i =1 (1 + R (0, i ) i
La courbe interbancaire
Exemple de reconstitution (6)

L’idée consiste donc à déterminer de proche en proche les taux


zéro-coupon.
Connaissant le taux zéro-coupon à 1 an, on en déduit le taux
zéro-coupon à 2 ans à partir du taux de swap 2 ans.
Puis, le taux zéro-coupon à 3 ans à partir du taux de swap 3 ans
...

On se retrouve donc avec une série de taux zéro-coupon pour


les maturités correspondant aux maturités des instruments du
panier. Il faut ensuite raccorder ces points pour obtenir une
véritable courbe continue. Les méthodes d’interpolation
classiques (linéaire et cubique) peuvent être utilisées. Il existe
une méthode donnant de meilleures résultats qui consiste à
écrire les taux zéro-coupon sous forme de sommes de B-splines
cubiques.
La courbe interbancaire
Reconstitution à partir des B-splines

On dispose de N taux zéro-coupon notés R(0,s) déduits des prix


des instruments de marché.
L’idée consiste à écrire le taux zéro-coupon théorique sous la
forme de sommes de B-splines cubiques:

⎛ ⎡ ⎤ ⎞
⎜ l + 4⎢l + 4 ⎟
∧ 1 ⎥

R (0, s ) = ∑ al Bl ( s ) = ∑ al ∑ ⎢ ∏
3
(
⎥ s−λj )
3⎟
l = ⎜ j =l ⎢i =l λi − λ j ⎥
+⎟
l
⎜ ⎟
⎝ ⎣i ≠ j ⎦ ⎠

Puis on minimise la somme des écarts au carré entre les taux


théoriques et les taux zéro-coupon issus des prix de marché:
2
N ⎛ ∧ ⎞
Min ∑ ⎜⎜ R (0,θ i ) − R (0,θ i ) ⎟⎟
al i =1⎝ ⎠
La courbe interbancaire
Reconstitution à partir des B-splines (2)

Il existe une autre façon de procéder en transformant les prix


des instruments de marché (taux de dépôt, contrats futures et
swaps) en équivalent prix d’une obligation, puis à écrire
classiquement la fonction d’actualisation sous forme de B-
splines cubiques (comme nous l’avons fait pour la courbe
d’Etat).
Les résultats en termes de reconstitution de cette méthode sont
très proches de ceux obtenus avec la méthode précédente.

Nous traçons le 19/10/2000 la courbe interbancaire selon les


deux méthodes (voir slides suivantes) à l’aide de B-splines
cubiques et des splines suivantes: [0,1/2], [1/2,1], [1,2], [2,3],
[3,4], [4,5], [5,6], [6,8] et [8,10].

cf MP pages 176 à 178


La courbe interbancaire
Reconstitution à partir des B-splines - Exemple
Interbank Curve - Cubic B-Splines
Least Squared Method Based on Rates

DATE 19/10/2000

Sum of squared spreads 2.3971E-07


Average spread 0.012%

Rate or Instrument Maturity Market Theoretical Spread


ZC Rate ZC Rate

Procedure of minimization

1-week Euribor 26/10/00 4.911% 4.910% 0.001%


1-month Euribor 20/11/00 5.017% 5.007% 0.009%
2-months Euribor 19/12/00 5.066% 5.102% -0.036%
3-months Euribor 19/01/01 5.198% 5.167% 0.031%
Euribor futures contract dec 00 19/03/01 5.228% 5.232% -0.004%
Euribor futures contract march 01 18/06/01 5.263% 5.266% -0.003%
Euribor futures contract june 01 17/09/01 5.280% 5.279% 0.001%
Euribor futures contract sept 01 17/12/01 5.287% 5.283% 0.004%
2-years swap 21/10/02 5.311% 5.311% 0.000%
3-years swap 20/10/03 5.384% 5.384% 0.000%
4-years swap 19/10/04 5.465% 5.465% 0.000%
5-years swap 19/10/05 5.552% 5.552% 0.000%
6-years swap 19/10/06 5.648% 5.648% 0.000%
7-years swap 19/10/07 5.733% 5.733% 0.000%
8-years swap 20/10/08 5.803% 5.803% 0.000%
9-years swap 19/10/09 5.861% 5.861% 0.000%
10-years swap 19/10/10 5.935% 5.935% 0.000%
La courbe interbancaire
Reconstitution à partir des B-splines - Exemple (2)
Interbank Curve - Cubic B-Splines
Least Squared Method Based on Prices

DATE 19/10/2000

Sum of squared spreads 0.0003


Average spread 0.0045

Rate or Instrument Maturity Coupon Market Theoretical Spread


Price Price

Procedure of minimization

1-week Euribor 26/10/00 0% 99.908 99.907 0.001


1-month Euribor 20/11/00 0% 99.573 99.572 0.001
2-months Euribor 19/12/00 0% 99.180 99.175 0.004
3-months Euribor 19/01/01 0% 98.734 98.744 -0.010
Euribor futures contract dec 00 19/03/01 0% 97.914 97.915 -0.001
Euribor futures contract march 01 18/06/01 0% 96.657 96.649 0.008
Euribor futures contract june 01 17/09/01 0% 95.415 95.413 0.002
Euribor futures contract sept 01 17/12/01 0% 94.191 94.198 -0.007
2-years swap 21/10/02 5.31% 100.000 99.997 0.003
3-years swap 20/10/03 5.38% 100.000 100.001 -0.001
4-years swap 19/10/04 5.45% 100.000 99.999 0.001
5-years swap 19/10/05 5.53% 100.000 100.002 -0.002
6-years swap 19/10/06 5.62% 100.000 99.995 0.005
7-years swap 19/10/07 5.69% 100.000 100.007 -0.007
8-years swap 20/10/08 5.76% 100.000 99.995 0.005
9-years swap 19/10/09 5.81% 100.000 100.002 -0.002
10-years swap 19/10/10 5.86% 100.000 100.000 0.000
La courbe interbancaire
Reconstitution à partir des B-splines - Exemple (3)

6.00%

5.70%
Zero-Coupon Rates

5.40%

Quoted Interbank Zero-Coupon Yield Curve


5.10%
Fitted Interbank Zero-Coupon Yield Curve Using
Rates

Fitted Interbank Zero-Coupon Yield Curve Using


Prices
4.80%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Maturity of Rates
Les courbes «corporate»

Nous nous intéressons au cas d’une courbe «corporate» qui


correspond à un rating particulier ou à un rating et un secteur
économique particulier.
Il est fréquent de tracer la structure par terme des spreads zéro-
coupon. Cette courbe fournit l’écart en termes de taux zéro-
coupon entre la courbe «corporate» et la courbe de référence
qui peut être soit la courbe d’Etat, soit la courbe interbancaire.

Il existe deux façons de procéder pour obtenir la courbe des


spreads zéro-coupon:

- la méthode disjointe qui consiste à estimer séparément la


courbe «corporate» et la courbe de référence, puis à en faire la
différence pour obtenir la courbe des spreads.
- la méthode jointe qui consiste à générer la courbe de référence
et la courbe des spreads à partir d’une procédure en une étape.
Les courbes «corporate»
La méthode disjointe

Pour mettre en place cette méthode, il suffit de constituer:

- la courbe de référence (Etat ou interbancaire);

- et la courbe «corporate» désirée en utilisant un panier


d’obligations appartenant au secteur économique et au rating
auquel on s’intéresse.

Les méthodes utilisées pour tracer la courbe «corporate» sont


identiques à celles que l’on utilise pour tracer la courbe d’Etat.
Les courbes «corporate»
La méthode jointe

On suppose que l’on souhaite générer en une seule étape la


courbe de référence (Etat ou interbancaire) et les courbes de
spreads pour n classes de risque différentes.

On définit à la date t de reconstitution:

: nombre d’obligations de la i-ème classe de risque.


Ji
: prix de marché du j-ème titre de la i-ème classe de risque
ji
Pt
∧ : prix théorique du j-ème titre de la i-ème classe de risque
j
Pt i
: flux futur tombant à la date s (s > t) pour le j-ème titre de la
Fs ji i-ème classe
Les courbes «corporate»
La méthode jointe (2)

Soient:
Bi (t , s ) : prix du facteur d’actualisation en t d’échéance s pour la
i-ème classe de risque.

: prix du facteur d’actualisation en t d’échéance s pour la


Bclasse
0 (t , s ) de référence (Etat ou interbancaire).

Il y a deux façons de décomposer le facteur d’actualisation:

- de façon additive:
où Bi (t , s ) = B0 (t , s ) + S i (t , s )
S 0 (t , s ) = 0
- de façon multiplicative:
où Bi (t , s ) = B0 (t , s ) × Ti (t , s )
T0 (t , s ) = 1
Les courbes «corporate»
La méthode jointe (3)

Le premier cas est particulièrement avantageux car on écrit les


fonctions d’actualisation sous forme de fonctions linéaires des
paramètres à estimer.

Le deuxième cas est beaucoup plus intuitif dans la mesure où il


se simplifie en:
RiC (t , s ) = R0C (t , s ) + tiC (t , s )
si bien que le taux zéro-coupon risqué apparaît comme la
somme du taux zéro-coupon de référence (Etat ou
interbancaire) et d’un spread.

L’idée consiste alors à écrire les fonctions d’actualisation sous


forme de fonctions splines, et à minimiser la somme des écarts
au carré entre les prix de marché et les prix théoriques des
obligations.
Les courbes «corporate»
La méthode jointe (4)

On obtient ainsi en une seule procédure l’ensemble des


paramètres pour les différentes fonctions d’actualisation, et par
conséquent la courbe de référence et les i courbes de spread.

L’exemple ci-dessous reprend les méthodes disjointe et jointe.


Nous considérons une seule classe risquée, en l’occurrence une
sélection de banques de la zone Euro de rating A. La courbe de
référence est la courbe interbancaire (de meilleur rating moyen
que la classe risquée).
La fonction d’actualisation est décomposée sous forme additive.
Les 2 fonctions d’actualisation sont modélisées sous forme de
B-splines cubiques.
Nous retenons les splines [0,1], [1,5] et [5,10] pour la fonction
d’actualisation correspondant à la courbe interbancaire, et les
splines [0,3] et [3,10] pour la fonction d’actualisation de la classe
risquée.
Les courbes «corporate»
Exemple de reconstitution
Disjoint Method - Cubic B-Splines

DATE 31/05/2000

Sum of squared spreads 0.595


Average spread 0.146

Rate or Instrument Maturity Market Theoretical Spread


Price Price

Procedure of minimization

1-week Euribor 07/06/00 99.918 99.917 0.002


1-month Euribor 30/06/00 99.646 99.639 0.007
2-month Euribor 31/07/00 99.267 99.256 0.011
3-month Euribor 31/08/00 98.874 98.865 0.009
6-month derived from Euribor futures contract 30/11/00 97.648 97.674 -0.026
9-month derived from Euribor futures contract 28/02/01 96.418 96.455 -0.036
1-year derived from Euribor futures contract 31/05/01 95.189 95.189 0.000
2-year swap 31/05/02 100.000 99.994 0.006
3-year swap 30/05/03 100.000 100.015 -0.015
4-year swap 31/05/04 100.000 99.999 0.001
5-year swap 31/05/05 100.000 100.011 -0.011
6-year swap 31/05/06 100.000 99.993 0.007
7-year swap 31/05/07 100.000 99.990 0.010
8-year swap 30/05/08 100.000 100.001 -0.001
9-year swap 29/05/09 100.000 100.012 -0.012
10-year swap 31/05/10 100.000 99.994 0.006
BNP PARIBAS 6 07/06/01 07/06/01 106.666 106.763 -0.097
CREDIT NATIONAL 9.25 10/02/01 02/10/01 111.033 111.115 -0.082
CREDIT NATIONAL 7.25 05/14/03 14/05/03 104.643 104.384 0.259
SNS BANK 4.75 09/21/04 21/09/04 99.411 99.338 0.074
CREDIT NATIONAL 6 11/22/04 22/11/04 103.733 103.851 -0.118
BNP PARIBAS 6.5 12/03/04 03/12/04 106.184 105.857 0.327
BNP PARIBAS 5.75 08/06/07 06/08/07 103.457 103.368 0.089
ING BANK NV 6 10/01/07 01/10/07 103.467 103.929 -0.462
ING BANK NV 5.375 03/10/08 10/03/08 96.582 96.813 -0.230
COMMERZBANK AG 4.75 04/21/09 21/04/09 89.518 89.347 0.171
BSCH ISSUANCES 5.125 07/06/09 06/07/09 95.564 95.315 0.249
BANK OF SCOTLAND 5.5 07/27/09 27/07/09 97.591 97.720 -0.129
Les courbes «corporate»
Exemple de reconstitution (2)
Joint Method - Cubic B-Splines

DATE 31/05/2000

Sum of squared spreads 1.818


Average spread 0.255

Rate or Instrument Maturity Market Theoretical Spread


Price Price

Procedure of minimization

1-week Euribor 07/06/00 99.918 99.918 0.000


1-month Euribor 30/06/00 99.646 99.645 0.001
2-month Euribor 31/07/00 99.267 99.266 0.001
3-month Euribor 31/08/00 98.874 98.876 -0.003
6-month derived from Euribor futures contract 30/11/00 97.648 97.680 -0.032
9-month derived from Euribor futures contract 28/02/01 96.418 96.445 -0.027
1-year derived from Euribor futures contract 31/05/01 95.189 95.163 0.026
2-year swap 31/05/02 100.000 99.934 0.066
3-year swap 30/05/03 100.000 99.961 0.039
4-year swap 31/05/04 100.000 100.021 -0.021
5-year swap 31/05/05 100.000 100.090 -0.090
6-year swap 31/05/06 100.000 100.111 -0.111
7-year swap 31/05/07 100.000 100.115 -0.115
8-year swap 30/05/08 100.000 100.083 -0.083
9-year swap 29/05/09 100.000 99.976 0.024
10-year swap 31/05/10 100.000 99.784 0.216
BNP PARIBAS 6 07/06/01 07/06/01 106.666 106.643 0.024
CREDIT NATIONAL 9.25 10/02/01 02/10/01 111.033 111.004 0.029
CREDIT NATIONAL 7.25 05/14/03 14/05/03 104.643 104.770 -0.127
SNS BANK 4.75 09/21/04 21/09/04 99.411 99.626 -0.214
CREDIT NATIONAL 6 11/22/04 22/11/04 103.733 104.088 -0.355
BNP PARIBAS 6.5 12/03/04 03/12/04 106.184 106.085 0.099
BNP PARIBAS 5.75 08/06/07 06/08/07 103.457 102.605 0.852
ING BANK NV 6 10/01/07 01/10/07 103.467 103.168 0.298
ING BANK NV 5.375 03/10/08 10/03/08 96.582 96.141 0.441
COMMERZBANK AG 4.75 04/21/09 21/04/09 89.518 89.532 -0.015
BSCH ISSUANCES 5.125 07/06/09 06/07/09 95.564 95.784 -0.220
BANK OF SCOTLAND 5.5 07/27/09 27/07/09 97.591 98.272 -0.682
Les courbes «corporate»
Exemple de reconstitution (3)

Euro Bank Sector A-Swap 0 Coupon Spread

80

70

60

50
Spread (in bps)

40

30

20
Disjoint Estimation
Method
10
Joint Estimation Method

0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Maturity
Rich/cheap analysis
Bond picking strategies
• The bond relative value analysis

The goal of that analysis is to detect rich and cheap securities that
historically present abnormal yields to maturity, taking as reference a
theoretical zero-coupon yield curve fitted with bond prices.

The method can be developed both for Treasury and corporate bonds.

We take here the example of the French Treasury bond market.

We build a strategy that belongs to alternative fixed-income strategies,


and back-test it from 1995 to 2001.
• How it works ?
Bond rich-cheap analysis proceeds in five steps

1- We construct the adequate current zero-coupon yield curve with a


spline model using data for assets with the same characteristics in terms
of liquidity and risk.

2- Then compute a theoretical price for each asset to obtain the spread
between the market yield to maturity and the theoretical yield to
maturity.

3- For each asset, we implement a Z-score analysis so as to distinguish


actual inefficiencies from abnormal yields. This statistical analysis
provides signals of short or long positions to take in the market.

4- Short and long positions are unwound according to a criterion that is


defined a priori.
• Z-score analysis

At date t and for a given bond, we use the historical of the 60 last
spreads.

1- We define the value Min such that x% of the spreads are below that
value, and the value Max such that x% of the spreads are above that
value.
St +1 is the value of the spread at date t+1.

2- When St +1 − Min converges to 1 or exceeds 1, the bond is considered


cheap. Max − Min
On the other hand, when this ratio converges to zero or becomes
negative, the bond is considered expensive.
For other values of this ratio, we conclude that the bond is fairly priced.
• Example of Z-score analysis

Suppose that we obtain the following historical distribution for the


spread of a given bond over the last 60 working days
Historical Distribution

16
14
12
10
Fréqu

8
6
4
2
0
-0.10%

-0.08%

-0.06%

-0.04%

-0.02%

0.00%

0.02%

0.04%

0.06%

0.08%
Classes

For x = 5, Min = -0.0888% and Max = 0.0677%. One day later, the new
spread is 0.0775% so that the ratio is equal to 1.063. The bond is cheap.
• When to unwind the position ?

The issue lies in the decision timing to reverse the position in the market.
Many choices are possible. We expose here two of them:

- it can be the first time when the position generates a profit net of
transaction costs

- another idea is to define new values Min (Max) such that y% of the
spreads are below this value.

For example, if the signal is detected for x = 1, the position can be


reversed in the market for y = 15, which means that the spread has now a
more normal level.
• Back-test of a systematic method on the French market

- We boost the performance of a monetary fund of Eur 50 million by


benefiting of arbitrage opportunities detected by our model.

- Two different funds are created:


one is defensive with a leverage coefficient of 2 as the other one is
offensive with a leverage coefficient of 4.

- The Z-score analysis is performed over a 100-day period. The value x,


which provides the signal to enter the position is equal to 3%. The fixed
level, which is chosen to reverse the position is equal to 25%.

- Short and long positions are financed by means of the repo market. The
repo rate raises by 50bp when the bond is cheap and decreases by 50bp
when the bond is expensive.
• Back-test of a systematic method on the French market (2)

- An arbitrage opportunity is a pair of bonds which meets the three


following rules:

* one bond cheap and one bond expensive


* the difference of maturity between the two bonds is inferior to
1 year.
* we buy a nominal of Eur 50 million of the cheap bond and
sell the expensive bond for a nominal amount N such that the global
position is $duration neutral.

- We applicate a stop-time of 30 calendar days on each position.


• Graph results
Evolution of the Net Asset Value from 31/05/95 to 31/12/01
90 000 000

85 000 000

80 000 000 Defensive Fund


Offensive Fund
75 000 000
Monetary Fund
70 000 000

65 000 000

60 000 000

55 000 000

50 000 000
31/05/95 26/03/96 20/01/97 16/11/97 12/09/98 09/07/99 04/05/00 28/02/01 25/12/01
• Regular performances
nb of months with positive performance for the defensive fund: 84 (100%)
mean of monthly total returns: 0.48%
higher total return: 3.47% (sept. 95) lower total return: 0.04% (oct. 95)

4,00%
3,50%
3,00%
2,50%
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
m 6

m 7

m 8

m 9

m 0

m 1

2
se 95

se 96

se 97

se 98

se 9

se 00

se 01
ja 5

ja 6

ja 7

ja 8

ja 9

ja 0

ja 1
-9

-9
-9

-0

-0
-9

-0
-9
-9

-9

-9

-9

-9

-0

-0
-

-
nv

nv
nv

nv

nv

nv
nv
ai

ai

ai

ai

ai

ai

ai
pt

pt

pt

pt

pt

pt

pt
m
• An uncorrelated strategy / An attractive Sharpe ratio

Money French govt MSCI Euro MSCI Euro Defensive


Market 10Y corporate Debt SP 500 CAC 40 Fund
Money Market 1,00 0,34 0,39 0,33 -0,06 -0,21 0,22
French govt 10Y 1,00 0,87 0,94 0,00 0,03 -0,06
MSCI Euro corporate 1,00 0,80 0,06 0,04 0,11
MSCI Euro Debt 1,00 0,12 0,13 -0,01
SP 500 1,00 0,68 0,08
CAC 40 1,00 -0,12
Defensive Fund 1,00

Money French govt MSCI Euro MSCI Euro Def. Fund


market 10Y corporate Debt SP 500 CAC 40
risk 0,29% 2,96% 3,20% 3,66% 16,09% 20,31% 1,73%
return 3,85% 6,54% 6,27% 7,93% 11,24% 13,33% 5,75%
Sharpe 0,912 0,758 1,115 0,460 0,467 1,097
• Risk measures
Skewness 3.84
Kurtosis 17.58

Downside deviation 0.18%


Upside deviation 0.46%

Maximum drawdown 0.97%


Sortino ratio 3.08
• Leverage coefficients for the defensive fund
Max PON Min PON Moyenne Max POA Moyenne Min POV Moyenne
PON POA POV
1.96 -1.67 0.05 10.53 1.02 -11.25 -0.97

PON: Difference between bonds bought and bonds sold as a multiple of


the initial value of the funds (Eur 50 million)
POA: Total of bonds bought as a multiple of the initial value of the
funds (Eur 50 million)
POV: Total of bonds sold as a multiple of the initial value of the funds
(Eur 50 million)

Leverage coefficients are multiplied by 2 for the offensive fund.


• Statistics on arbitrages

172 arbitrage opportunities from 31/05/95 to 31/12/01

average length of an arbitrage: 2 weeks

1- Total of transaction costs: Eur 7.5 million


2- Total of repo costs: Eur -0.7 million

3- Total of gains: Eur 7.6 million

4- Total of gains for positive arbitrages: Eur 9 million


5- Total of losses for negative arbitrages: Eur 1.4 million

6- Maximum gain for one arbitrage: Eur 344616


7- Maximum loss for one arbitrage: Eur -138452
• Conclusion

At the moment, the number of arbitrage opportunities detected by the


market is about 15 in a year.

To be really competitive, this method needs to be implemented on all


the T-Bond markets of the Eurozone.

The model is also robust to consider arbitrage opportunities on


investment grade markets.