EL MERCADO DE DERIVADOS

HISTORIA
La historia del mercado de derivados en el mundo data desde los años 1600 en Japón, cuando los agricultores
experimentaban frecuentes pérdidas al sacar sus productos (arroz) al mercado, por bajas en los precios;
entonces se evidenció la necesidad de hacer algo para tratar de contrarrestar este indeseado escenario.
El mercado de derivados es aquel en el cual se transan contratos a plazo, los cuales pueden tener dos finalidades:
 La primera y más relevante, es obtener coberturas contra la volatilidad de los precios, tasas o cotizaciones
de bienes subyacentes (acciones, monedas, bonos, etc.) y
 La segunda es la especulación entre compradores y vendedores de dichos contratos.
Loa principales instrumentos o los contratos que se transan en este tipo de mercado son los forward, los futuros,
las opciones y los swaps.
1. Los contratos forward son aquellos que se celebran bajo condiciones actuales y si el bien o subyacente se
entrega en una fecha futura, a este tipo de contrato se le denomina Delivery. Cuando únicamente se calcula la
liquidación del mismo y el perdedor le paga al ganador, hablamos de un contrato Non Delivery (especulación).
2. Los contratos de futuros tienen el mismo comportamiento que un forward, se diferencian en que los
futuros requieren de una bolsa para ser transados, por lo mismo, estos contratos deben ser estandarizados en
cuanto a la cantidad, calidad, fechas y otros ítems, que se requieran para facilitar su gestión operativa. La bolsa
de futuros asume funciones de cámara de riesgo de contraparte; por ejemplo, un productor de trigo acude a ella
para vender el cereal a determinado precio pactado en el contrato y un panadero acude a ella para comprar el
cereal a determinado precio pactado en el contrato, si alguna de las partes queda mal, la bolsa de futuros o
cámara de compensación responde ante la parte afectada y repite contra la parte infractora.
3. Las opciones por su parte son contratos con la misma metodología que los forward, pero se diferencian en
que en el vencimiento se puede ejercer o no la opción de compra (Call) o de venta (Put), según las condiciones
de mercado; en todo caso, si se decide no ejercer la opción, la parte debe pagar la prima que se acuerda en un
inicio
4. Los swaps son también contratos en los cuales las partes se comprometen a intercambiar flujos futuros de
liquidez, los más conocidos son los swaps de tasas de interés, en ellos se pacta un intercambio de intereses tasa
variable, referidos por lo general a una variable macroeconómica, contra intereses tasa fija.

Un derivado financiero o instrumento derivado es un producto financiero cuyo valor se basa en el precio de otro
activo. El activo del que depende toma el nombre de activo subyacente, por ejemplo, el valor de un futuro sobre
el oro se basa en el precio del oro.
Los subyacentes utilizados pueden ser muy diferentes, acciones, índices bursátiles, valores de renta fija, tipos de
interés o también materias primas.
Las características generales de los derivados financieros son las siguientes:
 Su valor cambia en respuesta a los cambios de precio del activo subyacente. Existen derivados sobre
productos agrícolas y ganaderos, metales, productos energéticos, divisas, acciones, índices bursátiles, tipos de
interés, etc.
 Generalmente permiten operar con dinero prestado (operativa a crédito), por lo que son productos
apalancados, lo que permite mayores ganancias como también mayores pérdidas. Por tanto, son considerados
productos de mayor riesgo que la operativa al contado.
 Se liquidará en una fecha futura.
 Pueden cotizarse en mercados organizados (como las bolsas) o no organizados (“OTC”)
Centrándonos ya en el repaso histórico al mercado de derivados, nos remontamos hasta 1537, cuando bajo el
gobierno de Carlos V en los Países Bajos, se puso en marcha un marco legislativo que dio apoyo a las
transacciones financieras y comerciales en este país.

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Entre 1630 y 1637 en Holanda el mercado de tulipanes se transformó de un mercado estacional sobre algunos
bulbos en particular a una rueda de contratos de futuros y opciones con vencimientos anuales, el sistema
colapso debido a la burbuja especulativa.
El primer mercado organizado de futuros se abrió en Japón a inicios del siglo XVIII sobre su principal mercancía
de comercialización, el arroz, cuyos precios fluctuaban bastante, por eso los comerciantes de Dojima ciudad
cercana a Osaka diseñaron en 1730 un moderno sistema y estable de mercado a futuro, el primero en el mundo,
denominado cho-ai-mai (mercado de arroz a plazo).
A principios de 1800 aparecen los primeros contratos a plazo buscando cubrir el riesgo causado por la volatilidad
del mercado de productos agrícolas.
En 1859 mediante una ley especial del estado de Illinois se crea el Chicago Board of Trade que funcionaba
informalmente como una asociación privada desde 1848.
Dentro del mundo financiero, encontramos diversos instrumentos de inversión que denominamos derivados. Se
define como derivado financiero o instrumento derivado a todos aquellos productos financieros cuyo valor se
basa en el precio de otro activo. Es decir que los derivados financieros son instrumentos cuyo precio o valor no
viene determinado de forma directa sino que dependen del precio de otro activo al cual denominamos activo
subyacente. Este activo subyacente puede ser una acción, un índice bursátil, una materia prima, o cualquier otro
tipo de activo financiero como son las divisas, los bonos y los tipos de interés.
La función principal del mercado de derivados es la de brindar instrumentos financieros de inversión y cobertura
que posibiliten una adecuada gestión de riesgos.
Dentro de los activos subyacentes más populares encontramos a las acciones de las bolsas de valores, a las
divisas, a los índices bursátiles, a los valores de renta fija, a las materias primas, y a los tipos de interés.
¿QUÉ ES UN DERIVADO?
Para que lo entendamos un derivado financiero es un instrumento que no tiene un valor directo sino que éste
viene determinado por el precio de otro activo, el cual denominamos como activo subyacente.
Los instrumentos derivados funcionan como contratos cuyo valor es el que deriva de un activo subyacente, y
éstos contratos nos permiten comprar o vender el activo para un plazo de vencimiento y bajo unas determinadas
características.
Este activo financiero puede ser un índice bursátil, una acción de la bolsa de valores, una materia prima o
commodities y un par de divisas extranjeras. De hecho, estos son los activos más conocidos pero también cabe
destacar como activo subyacente los tipos de interés, los valores de renta fija y los bonos.
Los instrumentos o productos derivados más utilizados en todo el mundo son las opciones binarias, los futuros,
los forwards y los swaps. Los derivados son muy importantes por muchas razones.
Para empezar se trata de una herramienta muy efectiva para la gestión de los riesgos, ya que podremos definir el
riesgo deseado permitiéndonos una cobertura en las carteras de inversión y asumir la proporción de riesgo según
las condiciones del mercado.
Por otro lado los productos derivados también nos permiten obtener beneficios con las posiciones de venta, así
que incluso cuando los precios de los activos subyacentes caigan podremos beneficiarnos de ello con un contrato
de venta.
Precisamente por todo esto negociar con futuros o el trading con opciones binarias es tan popular, pues se
puede ganar dinero tanto en tendencias alcistas como bajistas.
Simplemente hay que seleccionar los activos adecuados y la opción que más convenga en cada momento.
TIPOS DE DERIVADOS
Asimismo, conviene saber que dentro de los derivados financieros podemos distinguir distintas clases.
A continuación voy a realizar una clasificación de las más comunes y dar algunas de sus características para que
podamos conocer estos derivados un poco mejor.
1. Derivados de acuerdo al tipo de contrato involucrado. Dentro de esta clase tenemos las opciones binarias,
las cuales constituyen un contrato por el cual debemos comprar o vender un activo subyacente determinado en
una fecha concreta a un precio previamente fijado.

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Las opciones de compra son denominadas Call y las de venta Put.
También se incluyen los forwards, los contratos por diferencia (CFDs) y los SWAPS.
2. Derivados según el lugar donde se contratan y se negocian. En esta clasificación entrarían por un lado los
derivados financieros contratados en los mercados organizados y por otro, los derivados contratados en los
mercados extrabursátiles o no organizados. Los primeros son contratos estándar sobre activos subyacentes
previamente autorizados donde los precios y los vencimientos son los mismos para cualquier participante. Por
supuesto, las operaciones son efectuadas en bolsa y lógicamente están reguladas. A diferencia de los anteriores
los contratos de los derivados en mercados no organizados se realizan sobre la marcha, a medida que las partes
que intervienen contratan el instrumento se va confeccionando las especificaciones. Como no hay un contrato
estándar las partes suelen establecer unas condiciones que les sean favorables.
3. Derivados según el activo subyacente involucrado. Aquí tendríamos que hablar de los derivados
financieros que utilizan activos como acciones, divisas, tipos de interés y bonos y de los derivados no financieros
donde se incluirían las commodities de tipo agrícola, energético y metales preciosos.}
4. Derivados según la finalidad. Dentro de esta categoría se incluirían los derivados de las siguientes clases:
derivados de cobertura, de arbitraje y de negociación. Los derivados de cobertura son utilizados para disminuir
los riesgos colocándolos en posición opuesta en contra del activo subyacente del derivado en cuestión. En cuanto
a los derivados de arbitraje éstos se utilizan para conseguir ventaja jugando con la diferencia de precios de los
mercados. Por último tenemos los derivados de negociación, los cuales se utilizan con el fin de obtener ganancias
a través de la especulación.
Cómo puedes ver el mercado de derivados es muy amplio con múltiples tipos de derivados dentro de esta
clasificación.
Los derivados de acuerdo al tipo de contrato involucrado es donde se incluyen las opciones binarias, que son uno
de los instrumentos de inversión más demandados por su operativa intuitiva, la selección de activos y la alta
rentabilidad.
En las operaciones binarias se pueden obtener beneficios al alza y a la baja, y todo especulando sobre el precio
que tendrán los activos subyacentes en un periodo de tiempo determinado. Si al vencimiento acertamos
obtendremos las ganancias preestablecidas.
En cualquier caso, en un portafolio o cartera de inversión tienen cabida múltiples opciones de inversión, así que
desde aquí te recomiendo que eches un vistazo a los derivados disponibles y determines sí pueden servirte
para aumentar la rentabilidad de tu capital.

CARACTERÍSTICAS DEL MERCADO DE DERIVADOS

El mercado de derivados financieros tiene las siguientes características.
 A diferencia de otro tipo de inversiones los derivados financieros no requieren de una gran inversión. Esto
es positivo para los pequeños inversores que con una cantidad inicial modesta pueden introducirse sin problema
en este mercado y tener la oportunidad de obtener ganancias.
 Obviamente, cuanto más dinero invirtamos mejor, ya que podremos realizar más operaciones y al mismo
tiempo aumentar la cuantía de las inversiones.
 Establece un plan para gestionar el capital adecuadamente y no gastar más de lo necesario. Sí administras
bien tu capital conseguirás aumentar los rendimientos.
 Por otro lado, aunque se trate de algo evidente nunca deberías invertir más dinero del que estés dispuesto
a perder. Y que siempre debes contar con esa posibilidad.
 El valor de los derivados va cambiando en función de los cambios de la cotización del activo subyacente.
 A la hora de invertir existen infinidad de derivados sobre todo tipo de activos, entre los más comunes sin
duda están las divisas y las commodities como el oro y el petróleo por su alto volumen en el mercado.
 Los derivados se liquidan en una fecha en el futuro al igual que cualquier contrato.

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 Una característica interesante de los derivados es que se pueden negociar tanto en los mercados
organizados como los no organizados conocidos como OTC.

 Por supuesto cabe destacar que la función principal de este mercado es ofrecer instrumentos de inversión
y cobertura que den la posibilidad de gestionar los riesgos de la forma más adecuada posible.

PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DE LOS DERIVADOS FINANCIEROS

Los derivados financieros cuentan con las siguientes características generales, a saber:
 Los derivados financieros requieren de una inversión inicial muy pequeña en comparación con otros tipos
de contratos que presentan una respuesta parecida ante los cambios en las condiciones generales del mercado.
Este fenómeno le permite al inversionista tener mayores ganancias así como pérdidas más elevadas si la
operación no se desarrolla como creía.
 El valor de los derivados cambia en respuesta a los cambios en la cotización del activo subyacente.
Actualmente existen derivados sobre todo tipo de activos como divisas, commodities, acciones, índices bursátiles,
metales preciosos, etc .
 Los derivados se pueden negociar tanto en mercados organizados como las bolsas de valores o en
mercados no organizados o también denominados OTC.
 Como todo contrato, los derivados se liquidan en una fecha futura.

CLASE DE DERIVADOS FINANCIEROS

Podemos clasificar a los derivados financieros en base a distintos parámetros. Los más comunes son los
siguientes:
1. DERIVADOS SEGÚN EL LUGAR DONDE SE CONTRATAN Y NEGOCIAN

1.1. Derivados contratados en mercados organizados: En este caso los contratos son estandarizados sobre
activos subyacentes que se hayan autorizado previamente. Además tanto los precios en ejercicio como los
vencimientos de los contratos son iguales para todos los participantes. Las operaciones son efectuadas en una
bolsa o centro regulado y organizado como ser la Bolsa de Chicago en Estados Unidos, donde se negocian
derivados y contratos de Futuros.

1.2. Derivados contratados en mercados no organizados o Extrabursátiles: Estos son derivados cuyos
contratos y especificaciones son confeccionados a la medida de las partes intervinientes que contratan el
instrumento derivado. En estos mercados no hay estandarización y las partes suelen fijar las condiciones que
más les favorezcan.
2. DERIVADOS SEGÚN EL ACTIVO SUBYACENTE INVOLUCRADO

2.1. Derivados financieros: Son aquellos contratos que emplean activos financieros como ser acciones, divisas,
bonos, y tipos de interés.

2.2. Derivados no financieros: En esta categoría se incluyen a las materias primas o commodities como activos
subyacentes que corren desde los commodities agrícolas como el maíz y la soja, hasta el ganado, también los
commodities energéticos como el petróleo y gas, y los metales preciosos como el oro y platino.

3. DERIVADOS SEGÚN LA FINALIDAD

3.1. Derivados de cobertura: Estos derivados son utilizados como herramienta para la disminución de riesgos.
En este caso se coloca una posición opuesta en un mercado de futuros en contra del activo subyacente del
derivado.
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3.2. Derivados de arbitraje: Estos derivados son utilizados para tomar ventajas de la diferencia de precios entre
dos o más mercados. Por medio del arbitraje los participantes en el mercado pueden conseguir una ganancia
prácticamente libre de riesgo. Las utilidades se generan debido a la diferencia de precios del mercado.

3.3. Derivados de negociación: Estos derivados se negocian con el fin de obtener ganancias mediante la
especulación del precio del activo subyacente involucrado en el contrato.
4. DERIVADOS DE ACUERDO AL TIPO DE CONTRATO INVOLUCRADO

4.1. Futuros: Un futuro es un instrumento financiero derivado, cuyo valor se deriva de un activo subyacente. El
objetivo es establecer el precio de un bien o activo para intercambiar en una fecha específica en el futuro. Un
contrato de futuros es un acuerdo legal corporativo entre un comprador y un vendedor en el cual:

 El comprador acuerda aceptar la entrega de algo a un precio especificado al final de un periodo designado.

 El vendedor acuerda hacer la entrega de algo a un precio especificado al final de un periodo designado. En
este tipo de contrato las partes involucradas están obligadas a intercambiarse el bien o activo especificado. Para
garantizar el cumplimiento de los contratos las partes involucradas realizan una aportación inicial a una cámara
de compensación.
Fabozzi et al. (1996) señalan que una cámara de compensación está asociada con todas las casas de bolsa de
futuros, la cual realiza diversas funciones. Una de estas funciones es garantizar que las dos partes de la
transacción actúen. Este tipo de instrumento se negocia en mercados organizados, es decir son instrumentos
estandarizados.
Para Kozikowski (2007) la necesidad de estandarizar se deriva de la negociación cara a cara de los contratos en el
piso de remates de una bolsa de valores organizada. Los corredores no tienen tiempo para analizar los detalles
de cada contrato. Necesitan contratos estandarizados. Los futuros financieros permiten a los agentes
económicos administrar el riesgo de mercado con costos bajos de transacción. Además, el riesgo crédito de estos
instrumentos es mínimo debido a la asociación de la bolsa de futuros con una cámara de compensación y
liquidación, la cual a cambio de una comisión actúa como contraparte de todas las partes y administra el riesgo
de incumplimiento de las obligaciones generadas en los contratos (Venegas, 2008).

4.2. Forwards: En un contrato forward se acuerda comprar o vender un activo, fijando un precio hoy para
comprar en una fecha futura determinada.
Hull (1997) menciona que este tipo de contrato generalmente se realiza entre dos instituciones financieras o
entre una institución financiera y uno de sus clientes corporativos. Este tipo de contrato se intercambia en el
mercado sobre el mostrador (Over The Counter), es un instrumento no estandarizado y es la principal diferencia
con los contratos futuros. Los contratos forward son acuerdos hechos a la medida en cuanto a necesidades
específicas de las partes: como tipo de subyacente, tamaño del contrato, fecha de vencimiento y lugar y
condiciones de entrega (Venegas, 2008).
Otro aspecto importante a resaltar de los contratos de forwards, es que no existe una cámara de compensación
que regule este contrato para garantizar su cumplimiento.

4.3. Opciones: Una opción es un instrumento financiero derivado, por ende su valor se deriva de un activo
subyacente. En este tipo de contrato Kozikowski (2007) señala que el dueño de la opción tiene el derecho de
comprar (o vender) un activo subyacente a un precio determinado.
El subscriptor de la opción tiene la obligación de vender (o comprar) el activo subyacente. Por esa falta de
simetría, el comprador de la opción tiene que pagar al suscriptor un precio llamado prima. Para Cardero y

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Galindo (2002) una opción le da a un inversionista el derecho pero no la obligación de comprar o vender un
activo a precio dado acordado. Las opciones pueden ser de dos tipos:
 Americanas: se refiere al derecho de comprar o vender el activo subyacente en cualquier fecha antes de la
fecha de vencimiento o al vencimiento.
 Europeas: es el derecho de comprar o vender el activo subyacente únicamente en la fecha de vencimiento
del contrato.
Para Fabozzi et al. (1996) las opciones comerciadas en casa de bolsa tienen tres ventajas:
1) Es la estandarización del precio ejercido, la cantidad del sustentante, y la fecha de expiración del contrato.
2) Como en el caso de los contratos de futuros, el enlace directo entre el comprador y el vendedor es roto
después de que la orden es ejecutada, debido a la intercambiabilidad de las opciones comerciadas en la casa de
bolsa.
3) Los costos de transacción son más bajos para las opciones comerciadas en casas de bolsa que para las
opciones en el OTC.

4.4. Swaps: Un swap (o permuta) es un acuerdo entre dos partes para intercambiar flujos de efectivo en varias
fechas futuras con base en una fórmula determinada. Un contrato forward puede ser visto como un ejemplo más
simple de un swap, en donde el intercambio de flujos de efectivo se realiza en una sola fecha futura.
Recíprocamente, un swap puede verse como la suma de varios contratos forward (Venegas, 2008).
Los swaps son contratos no estandarizados que se intercambian OTC, no cuentan con una cámara de
compensación la cual garantice el cumplimiento de los contratos. Entre los swaps más utilizados se encuentran
los que derivan su valor de la tasa de interés y el tipo de cambio.
MERCADOS DE CRÉDITO

1. CONCEPTO
Primero, mercado en términos económicos, es aquel conjunto de personas y organizaciones que participan de
alguna forma en la compra y venta de los bienes y servicios o en la utilización de los mismos; así mismo, el
crédito es la prestación de dinero a un tercero por un lapso de tiempo determinado, que acabado este periodo
de tiempo, el prestatario deberá devolver la misma cantidad, más los intereses pactados y las comisiones.
Entonces, teniendo en cuenta las definiciones de MERCADO y CREDITO, podemos señalar lo siguiente: “el
mercado de rédito son aquellas transacciones u operaciones financieras de préstamo y crédito que realizan los
agentes económicos, llámese bancos o instituciones de inversión”
2. CARACTERÍSTICAS
Uno de los principales aportes del estudio “El Costo del Crédito en el Perú” fue el análisis del comportamiento
del sistema financiero como un mercado heterogéneo, es decir, bajo la agrupación en segmentos de mercado
cuya principal manifestación es la gran dispersión que se observa en las tasas de interés y en sus componentes.
Dado el comportamiento del sistema, las principales características del mercado peruano de créditos son:
2.1. Tipo de Cliente:
Sobre la base de la información recogida en el año 2002 y complementada en el año 2004, se establece una
agrupación del mercado de crédito en seis segmentos. Estos seis segmentos constituyen una partición del
universo de prestatarios que coincide en gran medida con la que emplean los bancos para tomar sus decisiones
estratégicas, tácticas y operativas respecto a:
La asignación de recursos operativos y administrativos para la captación, evaluación, selección y seguimiento de
clientes crediticios.
La determinación de la tasa de retorno, los márgenes de ganancia, y, por ende, las tasas de interés activas que
exigen a su cartera de crédito.
El mercado peruano de créditos no es homogéneo, sino segmentado. La teoría de organización industrial
sostiene que cada segmento de mercado tiene sus propias reglas de juego.

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La heterogeneidad de las operaciones de crédito significa que es posible definir distintas particiones de mercado
según las propiedades y características que se busque enfatizar. Algunas de las principales propiedades utilizadas
al definir segmentos de mercado son: tamaño del cliente, estrato socioeconómico, monto y plazo de la operación,
tipo de garantía o aval, utilización o destino del crédito, entre otras.
Dentro del mercado peruano se puede establecer seis segmentos:
Corporativo: constituido por empresas domésticas con ventas anuales en exceso de US$ 10 millones, así como
filiales de empresas multinacionales. Al tener acceso a los mercados de capitales interno y externo, tienen un
alto poder de negociación frente a los bancos.
Mediana Empresa: conformado por compañías con ventas anuales entre US$ 1 y US$ 10 millones. El poder de
negociación de este segmento es variable y depende del acceso que tengan al mercado de capitales doméstico.
Pequeña Empresa: prestatarios con ventas anuales menores de US$ 1 millón, usualmente no tienen acceso al
mercado de capitales y su principal fuente de financiamiento es el sistema bancario.
Crédito de Consumo: destinado a personas naturales de los estratos de ingresos alto y medio con la finalidad de
atender el pago de bienes, servicios de uso personal o gastos relacionados con una actividad empresarial. Incluye
tarjetas de crédito y préstamos personales.
Microfinanzas: unidades productivas que tienen ventas anuales menores a US$ 120 mil. La naturaleza particular
de este segmento hace que sea difícil precisar la utilización final del crédito al sector de microempresa o de
consumo, dado que, en la mayoría de casos, los flujos del negocio y de la economía familiar se entremezclan.
Préstamos Hipotecarios: financia la construcción o adquisición de viviendas personales amparada en garantía
hipotecaria.

2.2. Dispersión de Tasas de Interés:

La gran dispersión de las tasas de interés en el sistema bancario, ya mencionada anteriormente, explica las
percepciones disímiles sobre el costo del crédito entre distintos grupos de usuarios, siendo los de ingresos bajos
y microempresarios quienes tendrían la sensación de enfrentarse a tasas de interés todavía elevadas. Sin
embargo, el volumen de crédito en moneda nacional y extranjera asignado a esos niveles de tasas de interés es
reducido.
Así, sólo el 11% de los créditos en moneda nacional son otorgados a tasas de interés superiores a 50%; mientras
que el 10% de los préstamos en moneda extranjera son asignados a tasas por encima de 25%. En consecuencia,
el sistema bancario estaría otorgando la mayor parte de sus créditos a tasas reducidas.
En el último año, el crédito en moneda nacional creció sustancialmente (alrededor de 60%) en el rango de tasas
de interés más bajas (entre 0% y 10%). Contrariamente, el crédito en moneda extranjera disminuyó
considerablemente (95%) en el rango más bajo de tasas de interés (entre 0% y 7%).

Por un lado, el mayor crecimiento de los créditos en soles en el rango más bajo de tasas de interés, durante 2005,
se explica por la creciente preferencia de las empresas corporativas por tomar préstamos en moneda nacional.
Asimismo, el aumento de esos créditos en el rango de tasas de interés de 10% a 50% está asociado al
crecimiento de los préstamos de consumo y microempresas.

Por otro lado, la considerable reducción de los préstamos en moneda extranjera en el rango de menores tasas de
interés responde al incremento sostenido de la tasa de interés de la Reserva Federal de Estado Unidos, la cual
sirve de referencia al resto de tasas de interés en moneda extranjera en los mercados internacionales.

La gran dispersión en las tasas de interés es una de las características más saltantes del sistema financiero
peruano. Por ejemplo, en enero de 2002 se pactó operaciones de crédito en moneda nacional dentro del sector
formal desde un mínimo de 3,3% en el segmento corporativo hasta 99% en el segmento de micro finanzas. Si se
incluye el sector informal o banca paralela, las tasas de interés excedieron con facilidad a 300% anual.

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Debe enfatizarse que la distribución del universo total de créditos con relación a los diferentes rangos de tasas
de interés es distinta según se le defina en términos de las magnitudes desembolsadas o bien en términos del
número de préstamos otorgados dentro de cada rango. Así, con relación al volumen de fondos desembolsados,
puede observarse que la distribución total del monto de las operaciones de crédito está concentrada
marcadamente en los rangos de tasas de interés más bajas.

De otro lado, empero, en términos del número de prestatarios y operaciones individuales, la distribución de
créditos está sesgada hacia los rangos de intereses más altos. Esta asimetría explica en parte las percepciones
disímiles entre distintos segmentos de usuarios así como la difundida sensación entre sectores mayoritarios de la
población de que las tasas de interés son aún elevadas.
Uno de los propósitos centrales del presente trabajo es ahondar en el análisis de la racionalidad económica
detrás de la alta dispersión de tasas entre segmentos.

2.3. Asimetría de Información:

Es conocida en la literatura económica la existencia de asimetrías de información en el mercado de crédito. Sin
embargo, el esfuerzo dedicado al tratamiento de tales asimetrías ha estado sesgado hacia el problema del
prestamista, quien podría responder restringiendo sus créditos ante la carencia de información de sus
potenciales prestatarios. Al respecto, el presente estudio aborda el problema de las asimetrías de información
que enfrentan tanto los prestatarios como los prestamistas, el cual tiene un efecto directo sobre el costo efectivo
del crédito.

2.4. Por el lado del prestatario:

La asimetría de información por el lado del prestatario se refiere a la desventaja de información que enfrenta
éste con respecto al prestamista (entidad financiera) sobre las condiciones crediticias (tasas de interés,
comisiones, penalidades por incumplimiento, monedas, impacto del cambio en la tasa de interés de mercado,
etc), conduciéndolo a tomar una decisión de endeudamiento ineficiente. Más aún, esta asimetría puede
incrementar el costo efectivo del crédito que paga el prestatario, reducir la presión competitiva en el mercado,
aumentar la rigidez en las tasas de interés activas y, con ello, dificultar la transmisión de la política monetaria.

Tradicionalmente, el mercado de crédito peruano ha requerido mayor transparencia en la información. La

información difundida por los bancos ha sido compleja y difícil de ser analizada por la mayoría de prestatarios,
debido principalmente a su falta de estandarización (las tasas de interés, comisiones, seguros y formas de cobro
difieren entre los bancos).

Un ejemplo de ello ha sido la publicidad empleada por algunas entidades para captar clientes, la cual habría
estado induciendo al prestatario a confundir la tasa de interés con el costo efectivo del crédito.
El problema de la transparencia adquiere mayor relevancia cuando la población perteneciente a un segmento
determinado no cuenta con la educación financiera adecuada para tomar decisiones eficientes de
endeudamiento, característica presente principalmente en la población de bajos ingresos, ante la imposibilidad
de realizar comparaciones entre los costos efectivos de sus distintas alternativas de financiamiento.

Sin embargo, en Julio de 2005 el Congreso de la República promulgó la Ley N° 28587 “Ley Complementaria a la
Ley de Protección al Consumidor en Materia de Servicios Financieros”, cuyo objetivo fundamental es la mejora
en la transparencia y estandarización de la información crediticia y para depósitos. En concordancia con lo
establecido en dicha Ley, la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS) publicó en diciembre de ese mismo
año el Reglamento de la Ley.

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Dicho Reglamento estableció, entre otras cosas, una serie de requerimientos de divulgación de información
financiera (en la publicidad y en los contratos financieros) así como un conjunto de programas informáticos a ser
implementados, los cuales se irían cumpliendo según un cronograma de plazos (desde un día hasta 360 días)
según la dificultad y complejidad de esas exigencias. Con todo ello, se espera los clientes del sistema financiero
tengan acceso a información más completa, detallada y estandarizada, permitiéndoles ejercer una mayor presión
competitiva en el mercado.

2.5. Por el lado del prestamista:

La asimetría de información por el lado del prestamista surge del conocimiento parcial que tiene éste sobre el
potencial deudor y sobre el destino final del crédito, el cual limita la efectividad del primero para determinar la
verdadera capacidad y voluntad de pago del prestatario. Ello origina que los prestamistas, ante un incremento en
las tasas de interés de mercado, respondan racionando sus créditos (Stiglitz y Weiss, 1981).
Al respecto, las centrales de riesgos fueron creadas con el objetivo principal de evitar el racionamiento de crédito,
expandir el crédito formal y reducir las tasas de interés a través de la disposición de información al mercado
sobre el historial crediticio de los prestatarios.

En los últimos años se ha producido grandes avances en el tema de la transparencia de información por el lado
del prestamista, ya que se viene incrementando el número de registros de personas y empresas en las centrales
de riesgos, tanto en la pública –Central de Riesgos Pública de la SBS- como en las dos privadas -CERTICOM e
INFOCORP. Así, de un lado, el crecimiento de las entidades de microfinanzas –Cajas Municipales, Cajas Rurales y
EDPYME- ha sido importante para expandir la frontera de nuevos sujetos de crédito, especialmente de aquellos
pertenecientes a estratos de bajos ingresos. De otro lado, el interés de los bancos por el segmento de
microfinanzas se ha incrementado, lo cual también ha jugado a favor de la incorporación de nuevos prestatarios
al sistema formal.

Asimismo, las centrales de riesgos privadas, por cuenta propia, han realizado esfuerzos importantes por
incorporar nueva información a sus bases de datos, cuya principal fuente proviene de la Central de Riesgos
Pública. Además de dicha información, las centrales privadas adquieren nueva información de otras entidades y
empresas no financieras del sector público y privado, tales como empresas de servicios públicos, casas
comerciales, empresas proveedoras, etc.

Sin embargo, todavía existe espacio para el crecimiento de las centrales de riesgos, principalmente de las
privadas. Actualmente existe información de un gran número potenciales sujetos de crédito que no está siendo
utilizada por las centrales de riesgos, debido a la existencia de restricciones para su utilización.
Por ejemplo, los organismos del Estado, que por la naturaleza de sus funciones almacenan información, podrían
reunir esfuerzos por crear una gran base de datos centralizada, la cual podría ser puesta a disposición de las
entidades del sistema financiero. En este proyecto también podrían participar las empresas y entidades del
sector privado.

El resultado de este esfuerzo se reflejaría en la disminución de las tasas de interés en todos los segmentos,
especialmente en los menos bancarizados. Esta reducción se daría gracias a la ganancia en eficiencia en costos
operativos, ya que se facilitaría la labor de encontrar y acceder a información fidedigna sobre potenciales
clientes carentes de historia crediticia.

2.6. Tecnologías crediticias:

Las tecnologías crediticias se refieren al conjunto de principios, políticas, metodologías de evaluación crediticia y
prácticas aprendidas y desarrolladas por una entidad para realizar operaciones en un determinado segmento de
mercado.

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En mercados crediticios con carencia o inexistencia de información, como es el caso del segmento de la
población de bajos ingresos, informal y sin historia crediticia, las tecnologías de crédito permiten a las entidades
financieras evaluar la capacidad y voluntad de pago de su mercado objetivo.

Asimismo, permiten asignar las tasas de interés de acuerdo con el nivel de riesgo del segmento atendido así
como expandir su frontera de potenciales prestatarios inmersos en un mismo segmento.

En términos generales, se puede identificar dos tipos de tecnologías crediticias en el mercado peruano de crédito,
las que denominamos: tecnología tradicional y micro financiera.

La tradicional utiliza información cualitativa y cuantitativa respecto del potencial prestatario o proyecto. Por lo
general, dicha información se obtiene de las centrales de riesgos, pero también de otras fuentes privadas y
estatales. Esta tecnología ha sido tradicionalmente utilizada por la banca, con el objetivo de atender a empresas
medianas y grandes así como a personas con ingresos medios/altos debido tanto a la disponibilidad de fuentes
de información como a las mayores escalas en los préstamos.
Este tipo de tecnología suele considerar a las garantías reales como un mecanismo de reducción de pérdida dado
el incumplimiento del prestatario, razón por la cual es un requisito casi indispensable para el otorgamiento del
préstamo.

Cuando se trata de empresas medianas y grandes, esta tecnología consiste en recoger información sobre
determinados aspectos relacionados con el prestatario (situación de mercado, calificación crediticia en las
centrales de riesgos, solvencia moral y reputación de los prestatarios o accionistas, análisis de estados
financieros, entre otras) y evaluarlos cada uno, para, posteriormente, asignarles un determinado puntaje
definido en función a una escala previamente definida. Cuando el puntaje total supera a un nivel determinado
(puntaje umbral), el potencial prestatario es considerado como sujeto de crédito; en caso contrario, se rechaza la
solicitud de crédito.
La Micro Financiera busca enfrentar las asimetrías de información (selección adversa y riesgo moral)
principalmente a través de la generación de información (in situ) sobre sus potenciales prestatarios (micro y
pequeñas empresas8 así como personas de bajos ingresos), quienes usualmente carecen de historial crediticio. El
levantamiento de la información es realizada por los oficiales de crédito, a través de visitas al negocio,
circunstancias en las cuales estiman el flujo de fondos disponible, la solvencia del negocio, la calidad de gestión
así como algunos elementos subjetivos vinculados al prestatario (valores morales, referencias, reputación, etc).
Cuando la entidad financiera cuenta con una gran base de datos sobre sus anteriores y actuales clientes y,
además, enfrenta a otros potenciales prestatarios con similares características (como es el caso de los
prestatarios de créditos consumo de bajos ingresos y una parte de las microempresas), la técnica del scoring
también suele ser utilizada como parte del proceso de evaluación del riesgo de crédito.
Una característica particular de la tecnología microfinanciera es que la gestión del crédito (desde la evaluación
del prestatario hasta la recuperación del préstamo) la realiza un solo oficial de crédito, quien se encarga de
administrar una numerosa cartera de clientes. Otras características adicionales son: evaluación rápida,
generación de vínculos con los clientes, irrelevancia de las garantías reales, entre otras.

2.7. Estructura Competitiva del Mercado de Crédito:

El mercado de crédito, visto desde la segmentación antes definida, parece presentar estructuras competitivas
diferenciadas en su interior. Tal como se definió en “El Costo del Crédito en el Perú 2002”, las alternativas de
financiamiento que posee cada segmento así como los márgenes de ganancias que obtienen las entidades
crediticias sugieren que el segmento de microfinanzas goza de cierto poder de mercado, mientras que el
segmento corporativo, por el contrario, posee características de competencia perfecta.

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2.8. Ejecución de Garantías y Resolución de Conflictos:
Los procesos de ejecución de garantías en el Perú realizados por vía judicial son costosos, lentos, poco
transparentes y de resultados inciertos. Estos factores hacen que las garantías no cumplan su rol y que las
operaciones crediticias involucren un mayor riesgo de crédito implícito, lo que resulta finalmente en una mayor
tasa de interés.
Las entidades financieras desarrollan metodologías especializadas para realizar una adecuada evaluación de la
calidad crediticia o riesgo de incumplimiento de sus clientes. Esta evaluación está basada en la determinación de
la capacidad futura de pago del cliente, la que depende fundamentalmente de su flujo de caja esperado,
posicionamiento de la empresa en el mercado, solvencia y gerencia. Sin embargo, variaciones adversas e
imprevistas en las condiciones bajo las cuales se realizó la evaluación de la capacidad de pago del cliente pueden
conllevar al incumplimiento de las obligaciones pactadas por los deudores.
No obstante la ayuda que proporciona el uso de metodologías de evaluación crediticia, como la reducción del
problema de selección adversa y la asignación de la tasa de interés correspondiente al riesgo del cliente, ellas no
solucionan totalmente el problema. Adicionalmente, las metodologías emplean mecanismos para reducir la
pérdida dado el incumplimiento del deudor, entre los cuales, el más utilizado es el requerimiento de garantías
reales, las cuales serían ejecutadas como último recurso de recuperación.
El requerimiento de garantías tiene el objetivo de influir favorablemente en la voluntad de pago del deudor,
quien tratará de honrar con su compromiso pactado para evitar, en caso de incumplimiento, la pérdida de valor
del activo dejado en garantía en el proceso de remate.
Para que una garantía cumpla ambos objetivos se requiere que el proceso de ejecución de las mismas sea
expeditivo, es decir, que se realice en un periodo corto de tiempo y que involucre bajos costos de transacción.
Ello dependerá directamente de la eficiencia de los procesos judiciales.
Según un estudio realizado en el año 2002 por la SBS, un proceso de ejecución de garantías por la vía judicial
duraba entre 18 meses y 3 años. Asimismo, el tiempo incurrido en el caso de créditos superiores a S/. 20 000 era
de 31 meses. La lentitud del proceso así como la pérdida de valor de la garantía (por obsolescencia, uso o
depreciación) generaban costos innecesarios a la entidad crediticia. En consecuencia, el estudio estimó que una
reducción del proceso de ejecución de garantías a un periodo de 6 meses podría reducir las tasas activas en 2,2
puntos porcentuales.
Los problemas mencionados en la ejecución de garantías obligan a los bancos a desarrollar mecanismos para
suplir, parcialmente, estas deficiencias, aunque ellos les generen un mayor costo. Por otro lado, estos problemas
traban la reasignación de fondos en la economía, ya que los recursos permanecen inmovilizados durante el
periodo de duración de la ejecución de las garantías.

CAPÍTULO II

1. DETERMINANTES MICROECONÓMICOS DEL COSTO DEL CRÉDITO

La inspección de las características de las distintas categorías de clientes bancarios permite advertir que, en
general, los grupos de prestatarios (segmento corporativo) que reciben tasas de interés más bajas tienden a
contar con la ventaja de mayores escalas en sus operaciones crediticias, lo cual implica usualmente menores
costos unitarios. Además, típicamente las relaciones comerciales que mantienen con la entidad bancaria son
longevas y maduras, lo cual constituye una ventaja por cuanto tiende a mejorar su perfil de riesgo.
De otro lado, las escalas de operación de los clientes que reciben tasas de interés más elevadas (segmento de
microfinanzas) tienden a ser más reducidas y sus vínculos con los bancos tienden a ser incipientes o de origen
reciente. Ello implica mayores costos unitarios de operación y, además, perfiles de riesgo menos favorables para
estos clientes.
Esta sección presenta una discusión de la metodología de evaluación de rentabilidades y costos por segmentos
desde la perspectiva de una entidad representativa del sistema financiero. Este es el procedimiento empleado

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por los bancos para determinar las tasas de interés en su programación financiera. Asimismo, presenta una
discusión de los factores estratégicos de cada segmento que inciden diferencialmente en la formación de las
tasas de interés activas por segmento.
Cabe mencionar que el análisis se realiza hasta junio de 2004, debido a la disponibilidad de información, la cual
fue recogida a través de encuestas a una muestra representativa del sistema bancario. Desde esa oportunidad,
no se ha realizado una nueva encuesta sobre los componentes del costo del crédito. No obstante, en el punto 3
del presente capítulo se exhibe el análisis realizado para el período comprendido entre junio de 2004 y diciembre
de 2005, para la cual se emplea la información publicada por la SBS que nos permite estimar la evolución de los
componentes del costo del crédito para los diferentes segmentos del mercado.

2. Determinación de la tasa de interés

Se asume como hipótesis que los bancos definen un objetivo de ganancia esperada, medida como rendimiento
sobre el patrimonio, en función al segmento al cual orientan sus colocaciones. Bajo este enfoque, la
determinación de la tasa de interés cobrada se realiza por agregación de los costos incurridos, el riesgo de
crédito y el margen de ganancia esperado. Por ello, el análisis se efectúa agrupando estos factores que afectan la
determinación de las tasas de interés, de la siguiente manera:
 Costo de fondos, tomado como un promedio ponderado de la tasa de interés pagada por las distintas
fuentes de fondeo (depósitos y adeudos).
 Costos operativos, asociados a la colocación de recursos.
 Riesgo de crédito, expresado como una prima de riesgo.
 Características de la demanda.
 Ganancia esperada, medida como proporción del capital.

La tasa de interés determinada por la agregación de los costos de fondos, costos operativos, riesgo de crédito y
ganancia esperada sufrirá modificaciones en su nivel como consecuencia de las numerosas ofertas y demandas
resultantes de un mercado en competencia. Finalmente, la tasa de interés será determinada por las fuerzas del
mercado. Frente a la tasa de interés determinada por agregación, ésta puede estar, en algunos casos, por debajo,
igual, o por encima de la tasa de mercado.
Dependiendo de cada caso, las entidades financieras deberán ajustar los componentes de sus costos o ganancia
esperada con la finalidad de conciliar la tasa calculada con la tasa de mercado. En este proceso, algunos bancos
ganan, unos se mantienen y otros terceros pierden.

3. Análisis de factores por segmentos

- Costos Unitarios:
El primer elemento que determina un efecto diferenciado entre segmentos es el comportamiento de los costos
unitarios de las operaciones crediticias. Estos costos dependen fundamentalmente de la escala de las
operaciones crediticias.
El sector corporativo opera con préstamos cuyos montos típicamente se sitúan en promedio en S/. 99 mil por
crédito, el de mediana empresa en S/. 10 mil y el de microempresa en S/. 3 400. Los costos fijos de la entidad
bancaria (mantenimiento de la infraestructura física, costo salarial del personal administrativo, etc.) son, por
definición, invariantes ante la escala de operación, lo cual equivale a decir que los costos fijos unitarios son
inversamente proporcionales a la escala de la operación.
Los puntos descritos tienden a explicar una diferencia sustancial entre los costos fijos unitarios de operaciones
crediticias en el sector corporativo y los del segmento de microempresa.
Pero es fácil constatar que existen varios elementos adicionales que refuerzan esta estructura diferenciada, los
que se superponen al efecto escala en sí mismo. Ellos son:
 Costos de captación de clientes;
 Costos de evaluación y selección de clientes;
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 Costos de seguimiento del crédito y
 Costos de recuperación del crédito.

- Riesgo Crediticio
Otro elemento importante en la determinación de la tasa de interés de un crédito es la estimación de la
probabilidad de pérdida dado el incumplimiento del deudor. La estimación ex–ante de este elemento constituye
el riesgo crediticio. Las pérdidas potenciales o costos contingentes se reflejan en una prima de riesgo que es un
retorno adicional sobre la operación crediticia que la entidad bancaria exige para compensar la pérdida probable.
Para el prestatario, la prima de riesgo constituye un elemento de costo adicional y se ve reflejada en la tasa de
interés activa, variando en función de la naturaleza de la operación crediticia y del perfil de riesgo del cliente.
Los prestatarios del segmento corporativo típicamente tienen una activa relación comercial con el sistema
financiero, un extenso historial crediticio, una amplia cultura financiera, un abundante acervo de referencias
comerciales y acceso a avales o garantías. Todos estos aspectos otorgan a los prestatarios de este segmento un
perfil de riesgo crediticio ventajoso. Por tanto, la prima de riesgo exigida a esta categoría de clientes es
comparativamente reducida (0,9% en promedio conjunto de ambas monedas).
Los clientes de los segmentos de la pequeña y microempresa usualmente son nuevos usuarios del mercado de
crédito y representan un mayor riesgo de pérdida dado el incumplimiento en el pago. En general, los mismos
factores que incrementan los costos de evaluación y selección incrementan también comparativamente la prima
de riesgo en esos segmentos: clientes de menor antigüedad, con escaso historial crediticio, con una cultura
financiera reducida, con escasas o nulas referencias comerciales y frecuentemente sin acceso a avales o garantías.
Dichos factores determinan que los bancos exijan primas de riesgo comparativamente más elevadas (en
promedio, 9,9% para pequeñas empresas y 6,3% para microempresas).

- El Poder del Mercado

En un contexto de mercados concentrados, la literatura económica ofrece tres hipótesis acerca de su influencia
sobre la actividad de recolección de información de las entidades crediticias.

La primera hipótesis sostiene que los mercados financieros competitivos pueden ser nocivos para el bienestar
económico, puesto que las relaciones de largo plazo entre prestamistas y prestatarios son difíciles de sostener.
En un entorno competitivo, los prestamistas tienen pocos incentivos para emprender costosos procesos de
monitoreo debido a que una vez que el crédito fue otorgado, otros prestamistas potenciales son capaces de
adquirir la información derivada del monitoreo a bajo costo. De esta manera, se presenta el fenómeno
denominado free riding.
En un mercado concentrado, sin embargo, el prestamista tiene la habilidad de compartir el excedente futuro del
prestatario cuando ejerce sobre él su poder de mercado. En el modelo teórico desarrollado por Petersen y Rajan,
el prestamista llega a estar completamente informado luego de un primer período, debido al desarrollo de una
tecnología de aprendizaje basada en su otorgamiento de préstamos, la cual es simple y poco costosa. Sin
embargo, la evidencia empírica señala que los bancos comerciales emplean considerables recursos para adquirir
y procesar información específica del prestatario.
Una segunda hipótesis sugiere que, en un mercado concentrado, el monitoreo realizado por el banco sirve para
desincentivar la elección de un proyecto ineficiente del prestatario. Para ello, el banco ejerce su poder de
mercado para extraer parte del excedente creado por el proceso de monitoreo, debido a que éste produce
decisiones de inversión más eficientes. El poder de mercado, en este sentido, reduce el problema del riesgo
moral del banco, derivado de minimizar los esfuerzos costosos de monitoreo luego del otorgamiento del crédito.
Esa idea ha sido formalizada por Caminal/Matutes (1997). En este modelo, existe un trade-off entre las
decisiones que debe tomar una entidad bancaria:
Un aumento del poder de mercado del banco incrementa el monitoreo, lo cual se refleja en una eficiente
asignación del crédito y una mayor disponibilidad del mismo.

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Un aumento del poder de mercado incrementa las tasas de interés e intensifica los problemas de incentivos
(selección adversa). El resultado de estos dos efectos en el bienestar social depende de la severidad de la
información asimétrica sobre el monitoreo y tasas de interés.

Una tercera hipótesis desarrollada por Boot y Thakor (2000) analiza las decisiones de un banco respecto de la
intensidad de la tecnología de información a desarrollar dentro de un modelo de competencia bancaria
imperfecta. El modelo es básicamente uno de elección de tecnología bajo el contexto de diferenciación de
productos. Boot y Thakor muestran que el incremento en la competencia interbancaria podría hacer más
atractiva la utilización de tecnologías intensivas en información. Esta teoría se basa en la idea de que, dado el
incremento en la competencia, las relaciones crediticias permiten la existencia de bancos heterogéneos que son
inmunizados parcialmente de esa competencia, a través del ofrecimiento de productos más diferenciados.
4. Comportamiento de los prestamistas dentro de un mercado de créditos concentrado
La estructura de mercado y el costo del crédito están intrínsecamente vinculados. De acuerdo con la teoría de los
mercados competitivos, el prestamista es un tomador de precios. En el caso del cobro de una tasa mayor a la de
mercado, el prestamista estaría obligado a salir del negocio crediticio dado que su número de clientes disminuiría
en la medida de que éstos podrían encontrar servicios de créditos similares a un precio menor dentro del
mercado bancario.
Con respecto al impacto sobre la concentración de entidades en el comportamiento de las tasas de interés, la
literatura económica (Berger y Hannan, 1989) usualmente presenta dos hipótesis.

La primera hipótesis sugiere que los bancos se coluden y utilizan su poder de mercado para extraer rentas de sus
clientes. Algunas estimaciones en los Estados Unidos de América sugieren que los bancos en los mercados más
concentrados ofrecen tasas pasivas menores en un rango de 25 a 100 puntos básicos respecto a las que ofrecen
en mercados menos concentrados.
Por otro lado, la segunda propone que la concentración bancaria incrementa la eficiencia del mercado. Basada
en esta hipótesis, la concentración se originaría por la existencia de bancos más eficientes creciendo a una tasa
mayor que los menos eficientes o más bancos eficientes adquiriendo a los menos eficientes. En este caso, al
menos hasta cierto punto, los bancos cobrarían tasas más competitivas.
Al respecto, Petersen y Rajan (1994) examinan el efecto de la competencia en las tasas de interés que los bancos
cobran a pequeños negocios en el contexto de las relaciones crediticias. Estos autores encuentran evidencia de
que los prestamistas tienden a suavizar sus tasas de interés sobre el ciclo de vida de la firma en un mercado más
concentrado, cobrando una tasa menor que la competitiva durante los primeros años de la firma y una mayor
cuando la firma madura. Sin embargo, esta evidencia no sugiere un efecto generalizado sobre todas las tasas de
mercado.
La evidencia de Petersen y Rajan pierde relevancia cuando se considera que un pequeño negocio, que empezó
como cliente de una entidad de crédito especializada, puede ser atraído por la banca corporativa cuando la
pequeña firma crezca y se consolide. Por esta razón, es poco probable que las entidades especializadas en
microfinanzas subsidien el financiamiento a las pequeñas firmas en sus inicios.

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