Evpm - Arturo Vasquez - Gerens2016-4

Evaluación y Valoración de Proyectos Mineros
Modulo IV: Valoración Dinámica de Proyectos Mineros
Sesión 4: Introducción a los Métodos Modernos de Valoración de

Proyectos Mineros
Escuela de Postgrado GERENS
Profesor:
Arturo L. Vásquez Cordano, Ph.D.
Surco, Lima - Perú
Programa
Contenido
• Limitaciones de los Métodos Tradicionales de Evaluación
de Proyectos
• Métodos Modernos para la Valoración de Proyectos

Mineros
• Cuestionamientos al uso del método estándar de flujos de

caja descontados (DCF)
Prof. Arturo Vásquez Cordano Sesión 4 - GĚRENS 11/17/2016 1

Limitaciones de los Métodos Tradicionales
de Evaluación de Proyectos
¿Por qué fallan los métodos clásicos para

valorar adecuadamente los proyectos mineros
Surco, Lima - Perú

Introducción Viabilidad Económica
¿Qué hace a un Proyecto Minero viable?

• Un proyecto económicamente viable es uno que genera
flujos de efectivo (cash flow) positivos después de regalías
y después de impuestos, que sean lo suficientemente
grandes para:
– Pagar la inversión inicial de capital.
– Cubrir los costos de interés de cualquier deuda utilizada para
financiar la inversión de capital.
– Proporcionar un retorno a los inversionistas que aportan capital
al proyecto en función a los riesgos que su participación en el
proyecto los expone (riesgos de mercado, riesgos políticos, etc.)
– Cubrir los gastos de cierre (negativos) asociados con la decisión,
como los planes de cierre, remediación ambiental y
compensación social.
Indicadores de Atractivo Económico para Proyectos
• Diferentes maneras de evaluar la viabilidad económica:
– Valor Presente Neto  VPN (e.g., $40 million)
– Período Payback (e.g., 3.6 años)
– Período Payback descontado (e.g., 2.8 years)
– Índice de valor presente (ratio beneficio/costo) (e.g., 1.8)
– Tasa Interna de Retorno  TIR (e.g., 21%)
– Análisis del Punto de Equilibrio  Breakeven (e.g., $35/bbl crude oil
price)
• De todos estos, el VPN es la regla de oro

El Crecimiento en el uso de DCF (VPN y TIR)
Evolución de la Valoración de Proyectos (1)

• Historia del uso del DCF (discounted cash flow analysis)
1813: primer documento que utiliza DCF
1960: usado por el 17% de las grandes corporaciones
1970: usado por 43% de las grandes corporaciones
2010: usado por el 90% de las grandes corporaciones
• DCF ha reemplazado a los siguientes indicadores como la

herramienta de evaluación primaria en las grandes
corporaciones:
Período Payback
Tasa de Retorno Contable

El Crecimiento en el uso de DCF (VPN y TIR)

• De todas las grandes corporaciones que utilizan DCF
1970s: 20% calculaban VPN y 80% calculaban la TIR
1990s: Casi todas calculaban el VPN y la TIR
• Problemas con la TIR: Exhibe múltiples raíces, pues esta tarda

resuelve un polinomio. Pueden haber varias TIRs si los flujos de
caja son “intermitentes.”
VPN
Este proyecto tiene 2 TIRs:
una en 10% y una en 19%
0 19% Tasa de descuento DCF

10%

Estados de las Prácticas de Evaluación y Valoración
• Estudio de Graham and Harvey (2001). Journal of Financial
Economics.
– We survey 392 CFOs about the cost of capital, capital budgeting, and
capital structure.
– Large firms rely heavily on present value techniques and the capital asset
pricing model, while small firms are relatively likely to use the payback
criterion.
– A surprising number of firms use firm risk rather than project risk in
evaluating new investments.
– Firms are concerned about financial flexibility and credit ratings when
issuing debt, and earnings per share dilution and recent stock price
appreciation when issuing equity.

• Estado de la Práctica: ¿Qué no se usa?
NPV
IRR
Payback
Sensitivity analysis
Discounted payback
Profitability index
Decision trees
Simulation analysis
Book rate of return
Option pricing models
Real options
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
Percent of 205 Fortune 1000 companies that never use a given technique (c. 2000)

• Estado de la Práctica: Uso en minería en EE.UU y Canadá.
IRR
US
NPV
Canada
Payback
Real options or MC
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Percent of mining companies who always or occasionally

use a given technique, early 2000s

Cálculo de la Tasa de Descuento
• ¿Cómo se calcula el tasa de descuento para el uso del VPN?
– Fortune 500: weighted average cost of capital (WACC)
– Minería: subjetivo (40%), WACC (25%), otros (35%)
• ¿Cómo se calcula el costo del equity dentro del enfoque

WACC?
Fortune 500 companies:
- 75% de empresas “siempre o casi
siempre” usa el CAPM.
- 40% usa el promedio de los retornos de las
acciones comunes.
- 34% usa el CAPM “con ajustes”.
Mining: - 100% usa el CAPM.

Flujos de caja en términos nominales y reales
• ¿Cuántas empresas utilizan siempre flujos de caja ajustados
por inflación?
Fortune 1000: 21.4%
Mining: 30.0%
• Problemas con la evaluación utilizando dólares (soles)

constantes (ajustados por inflación):
Las empresas mineras que utilizan dólares constantes usualmente estiman

costos e ingresos actualizados y ajustados por inflación.
El problema es que la depreciación, pagos por agotamiento, regalías e

impuestos se pagan en dólares nominales (del ejercicio fiscal) y no pueden
calcularse fácilmente utilizando el análisis en dólares reales.

Tasas de Descuento en Minería (1)
• Desde 8% a 12% (real, quizá después de impuestos)
 Oro: 11.1%
 Cobre: 11.8%
 Mineral de Hierro: 16.0%
• 15% (real) cuando una tasa tope (hurdle rate) es utilizada.
• Oro: algunos analistas de renta variable (equity) usan 0%.
• La tasa de descuento debe reflejar los créditos tributarios
generados por el apalancamiento financiero (debe ser
después de impuestos, como en el WACC).

Tasas de Descuento en Minería (2)
¿Las empresas Fortune 500 usan diferentes tasas de
descuento (CAPM betas diferentes) para diferentes
proyectos?
• 59% de las empresas siempre o casi siempre utilizan una

tasa de descuento corporativa global (corporate-wide
discount rate) para todos sus proyectos (75% en minería).
• 51% de las empresas siempre o casi siempre utilizan una
tasa de descuento específica por proyecto o por giro de
negocios (25% en minería).
• 10% de las empresas siempre o casi siempre descuentan los
componentes del flujo de caja de sus proyectos utilizando
una tasa diferente (real options).
Problemas al utilizar una sola tasa de descuento (1)
• El uso de una sola tasa de descuento para todos los proyectos
de una corporación fue pensado originalmente solamente para
empresas que buscaban evaluar más o menos los mismos
tipos de proyectos (mismo producto y con similares costes de
producción).
• Las diferencias marcadas en los precios de diferentes productos
mineros indican que las empresas mineras diversificadas
deberían tener diferentes tasas de descuento para diferentes
proyectos mineros.
• Proyectos incluso dentro del mismo grupo de productos mineros
pueden tener diferentes grados de riesgo debido a las diferencias
en los costos variables (apalancamiento operativo) y, por tanto,
deberían tener diferentes tasas de descuento.

Problemas al utilizar una sola tasa de descuento (2)
• Considere dos proyectos que están a la venta, cada uno con flujos de efectivo
acumulados de $ 100 millones. El Proyecto A tiene los flujos de efectivo muy
riesgosos, y el Proyecto B exhibe menos riesgo en su flujos de efectivo. El
mercado requiere mayor rentabilidad para los proyectos más arriesgados,
obtenida mediante el uso de una tasa de descuento más alta (es decir, pagar
menos por estos flujos de efectivo).
Proyectos A (risky) Proyecto B (not risky)

Valor de Mercado $40 million $80 million
Tasa de descuento constante: $70 million $70 million
• Una empresa con una tasa de descuento constante terminará adquiriendo

sólo proyectos riesgosos, pagando más de lo que valen. El precio de la
acción caerá con cada adquisición (obteniendo como resultado observado una
menro tasa de retorno).

Puntos adicionales sobre valoración de proyectos
• Las pequeñas empresas utilizan técnicas de valoración menos
sofisticadas que las grandes empresas.
• Las empresas mineras utilizan técnicas de valoración menos
sofisticadas que las empresas petroleras.
• Empresas cuyo CEOs son más jóvenes o que tienen un MBA
tienden a utilizar técnicas más sofisticadas de valoración.
• La mitad de las empresas que ajustan su tasa de descuento por
riesgos específicos de sus proyectos no toman en cuenta los
efectos de portafolio que estos proyectos generan (no utilizan el
CAPM o un modelo basado en el mercado para estos ajustes de
riesgo específico por proyectos, aunque la tasa de descuento base
está calculado usando el CAPM).

Puntos adicionales sobre valoración de proyectos
• La deuda, los impuestos y las regalías mineras pueden tener
efectos drásticos sobre la propiedad efectiva de una activo
minero y su valor económico.
• Los participantes no propietarios (non-equity participants)

en un proyecto son los titulares de deuda, el Estado y los
acreedores de regalías.

Métodos Modernos para la Valoración de
Proyectos Mineros
Surco, Lima - Perú

Nuevos Horizontes para la Valoración Minera (1)
• Los métodos DCF han experimentado cambios monumentales
más allá de los flujos de caja descontados desde principios de
1970 – introducción de la teoría de valoración de derivados
(opciones), acompañamiento de mejoras en métodos numéricos y
nuevos productos y mercados (p. ej. derivados de crédito).
• Los métodos DCF en las industrias de recursos naturales no han

experimentado el mismo grado de evolución. Se han logrado
avances importantes en el aspecto técnico, pero la valoración
DCF sólo ha experimentado cambios incrementales.

Mercados Financieros y Activos – La Académia
Valuing uncertainty (risk adjustment)

At net cash-flow (NPV) At source (real options)
1990s
Modeling uncertainty
Dynamic
quantitative Financial options,
real options
and flexibility
Static
quantitative
1970
Qualitative Old style DCF
analysis
David Laughton (2004). “Determining petroleum and mineral asset values. Where we have been, where we might go”, CIM AGM, Edmonton.

1960s: Creciente reconocimiento que el modelo DCF tradicional no
puede valorar activos donde los beneficios están vinculados a
opciones de inversión del propietario.
1973: Black y Scholes, así como Merton publican sus artículos
sobre valoración de opciones financieras
1977: Reconocimiento que se puede aplicar esta misma técnica de
valoración para la valoración de opciones reales.
1979: Tesis de Ph.D. de Berkeley aplica técnicas de valoración de
opciones financieras/reales para valorar de pozos de petróleo
y gas.
1985: Brennan y Schwartz valoran una mina operativa y una mina
en desarrollo mediante métodos modernos de valoración de
opciones reales.

1996: JCI presenta el primer uso de la técnica de opciones reales en
la industria minera, para valorar un derecho sobre un
depósito mineral en US$ 85 millones.
2002: Los bancos empiezan a promover el uso de las opciones
reales para valorizar acciones de compañías mineras.
2003: CIMVAL menciona la valoración de opciones como una
forma primaria y aceptable para calcular el valor de un
activo minero bajo el enfoque de ingresos.
2006: Las finanzas modernas es aceptada ampliamente por los
académicos, aunque como tópico es cubierto sólo durante una
o dos semanas en los programas de MBA. Poca o ninguna
mención en los cursos de ingeniería economía.

Métodos utilizados en las industrias de RR.NN.

At net cash-flow (NPV) At source (real options)
Integrated DCF
Dynamic Monte Carlo and
Simple DCF
and flexibility
decision trees
quantitative
decision trees
Static DCF Monte Carlo with

simulation true distributions
quantitative
DCF simple Simple

scenarios
scenarios
Qualitative DCF Static cash flows
1-point with true prices
forecasts

SPE Banff Valuation Taxonomy

At net cash-flow (NPV) At source (Real options)
Dynamic Integrated DCF Integrated RO

Monte Carlo and Monte Carlo and
quantitative
and flexibility
decision trees decision trees
Financial option
analogy
(Black-Scholes) Monte Carlo with
Static Monte Carlo with risk-adjusted
true distributions distributions
quantitative
Simple Static cash flows

scenarios Adjusted with risk-adjusted
present value prices (forwards)
Special
Static cash flows asset discount
Qualitative with true prices rates

¿Mantener el status quo en valoración? (DCF)
• “La industria de recursos naturales es conservadora.”
• “Nuestro tiempo es mejor utilizado estimando reservas y costos.”
• “El mercado no es eficiente.”
• “Me gustan los métodos de valoración con los que puedo trabajar
con mis manos y pies.”
• “Todo esto es una caja negra.”
• Los parámetros son muy difíciles de estimar con alguna

precisión.”
Cuatro Explicaciones
¿Por qué cuestionar el “status quo” del DCF? (1)

1. La baja rentabilidad sobre el capital en la
industria minera en las pasadas décadas podrían
relacionarse, en parte, a la pobre inversión y
decisiones de gestión de activos:
– El retorno sobre el capital mejora cuando nos
volvemos más productivos en la asignación y gestión
del capital.

Cuatro Explicaciones

Cuatro Sesgos Generados por el Método DCF
• Sesgo hacia inversiones que aceleran la producción en mercados con

fuerzas de equilibrio de largo plazo (metales básicos, energía).
• Sesgo hacia inversiones que incrementan el flujo de efectivo en pobres

condiciones de mercado (e.g., cortes de producción, cierres temporales
o abandono).
• Sesgo hacia inversiones que incrementan el flujo de efectivo en buenas

condicioens de mercado (e.g., expansión).
• En las industrias extractivas, sesgo en contra de activos de larga vida

con altos márgenes y sesgo a favor de activos con bajo margen y de
corta duración.
Cuatro Razones

• Los retornos históricos sobre el capital en las industrias de
recursos naturales pueden estar ligados a las pobres inversiones y
decisiones de gestión de activos, posiblemente derivadas de la
falta (o ignorancia) de herramientas apropiadas/insesgadas para
ayudar en la toma de las decisiones.
– Of 65 large copper projects developed worldwide between 1992 and 2004,

only 17 (26%) are expected to generate enough cash to provide an 8%
return to their exploration and development costs.*
– These 65 deposits cost $6.9 billion to find and a further $24.3 billion to
develop, but will only generate a $1.8 billion NPV at an 8% discount rate.
At a 10% discount rate the projects destroy $3.1 billion in wealth. At a
12% discount rate they destroy $7.2 billion.
*Richard Leveille and Michael Doggett, “Costs, Risks, and Returns of Copper Exploration: Assessing Trends in Discovery and Maturity with
Particular Reference to Chile,” Special Publication #12, Society of Economic Geologists, 2006.

Cuatro Razones
Por qué cuestionar el “status quo” del DCF? (4)

2. Los métodos de valoración convencionales a menudo se
basan en la intuición profesional (e.g., tasas de descuento
especiales para proyectos) o razonamientos inconsistente
para evaluar riesgos y calcular valor.
– Necesitamos un enfoque de valoración razonado para probar
conclusiones intuitivas y resaltar las inconsistencias. La
intuición, que a menudo se utiliza para complementar el análisis
DCF, no nos llevará muy lejos. Necesitamos un enfoque
razonado. Los pensamientos intuitivos vienen espontáneamente
a la mente, sin esfuerzo.
– El mejor razonamiento requiere un buen cálculo
computacional.

Cuatro Razones

La Importancia y Objetivos de la Valoración de Proyectos
Razonada (VPR)
• La valoración de proyectos razonada es importante porque:

– Ofrece una guía sistemática dentro del proceso de diseño y sugiere una
estrategia operativa para los proyectos.
– Mide el atractivo relativo de proyectos en competencia.
– Afecta de manera directa el proceso de asignación de capital y la
eficiencia en su uso.
– Puede identificar activos mal valorizados.
• En las industrias extractivas, VPR, vía la valoración basada en

información de mercado, es probable que genere menos
producción marginal, mejores precios de commodities y una
mejor rentabilidad.
Cuatro Razones

3. El método DCF tradicional no es usado en ciertos
problemas de valorización porque no genera números
razonables.
– Opciones de compra
– Exploración
– Regalías
– Ciertos proyectos de expansión
– Operaciones no económicas
– Minas de oro
– Minas de clase mundial
– Alquileres (leases)
– Capitalización de mercado.
– Inversiones diferidas.

Cuatro Razones

4. Hay un reciente interés en que haya una valoración y
evaluación de proyectos basada en modelos
profesionalmente acreditados.
– Códigos de Valoración (CIMVal) y regulaciones del mercado
de capitales (NI43-101) requieren complementariamente
modelos de valoración que explícitamente reconocen la
influencia de los riesgos de los proyectos y su estructura en el
valor de los activos.

Cuatro Razones

• Los retornos para los accionistas de las compañías mineras
fueron más bajas que el retorno pagado por los bonos de
deuda de EE.UU. en los años de 1970s, 1980s y 1990s:}
“What then can be done to improve the mining industry’s

profitability?…There is a strong need for more objective analysis
of projects, with more realistic assumptions about future prices
and costs than the norm.”
Philip Crowson, Resources Policy, 2001
"What is needed … is greater discrimination between different types
of mining opportunity, different commodity market structures and
different cost structures."
David Humphreys, Resources Policy, 1996
Modelando los Precios de los Metales (1)
• Los precios de los metales básicos y los productos
energéticos exhiben reversión a un precio de equilibrio
de largo plazo debido a las fuerzas de mercado (su
incertidumbre se disipa con el tiempo).
1.75
1.50
Mineral price ($/unit)
1.25
1.00
0.75
Long-term expected price = US$0.60/lb

0.50
0.25
0.00
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Project time (year)

Modelando los Precios de los Metales (2)
• Los precios de los metales precios (oro, plata) no revierten
debido a que éstos se comportan como activos de
inversión. Su incertidumbre continua creciendo en el largo
plazo.
1200
1100
1000
Mineral price ($/unit)
900
800
700
600
500
400
300
200
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Project time (year)

¿Quién en minería esta viendo técnicas modernas?
• Algunas empresas grandes listadas en las bolsas de Canadá, EE.UU. y
UK (soporte en algunos de los big fours como EY).
• Algunas empresas utilizan opciones reales para valoraciones off the

record en paralelo con estudios que utilizan técnicas tradicionales.
• Algunos estudios de Monte Carlo son realizados, pero sin base

científica (garbage in – garbage out).
• Las técnicas modernas no se usan de manera explícita como

herramienta de decisión.
• Analistas en HSBC, CityGroup, UBS mencionan que usan técnicas

modernas, pero muchos de sus trabajos tienen problemas.

Conclusión
• Tomó al método DCF 150 años en reemplazar a técnicas de
valoración muy pobres.
• ¿Cuántos años tomará a los métodos modernos de

valoración basados en información de mercado (RO)
reemplazar al método DCF tradicional?
• Estamos en la etapa inicial de la curva de aprendizaje en el

uso de los métodos modernos de valoración de proyectos
mineros (opciones reales).

Fin de la Sesión 4
Evaluación y Valoración de Proyectos Mineros
Profesor:
Arturo L. Vásquez Cordano, Ph.D.
Surco, Lima - Perú

Aviso
Está prohibida la reproducción parcial o total de estos materiales sin
autorización del autor. Se solicita indicar en lugar visible la autoría y la
fuente de la información. El material está basado en las notas de clase
del Prof. G. Davis, Colorado School of Mines.
Citar los materiales como:

Vásquez Cordano, Arturo (2016). Curso de Evaluación y Valoración de
Proyectos Mineros. Módulo IV. Sesión 4: Introducción a los Métodos
Modernos de Valoración de Proyectos Mineros. Escuela de Postgrado
GĚRENS.

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Evaluación y Valoración de Proyectos Mineros

Modulo IV: Valoración Dinámica de Proyectos Mineros

Sesión 4: Introducción a los Métodos Modernos de Valoración de

Escuela de Postgrado GERENS

• Métodos Modernos para la Valoración de Proyectos

• Cuestionamientos al uso del método estándar de flujos de

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¿Por qué fallan los métodos clásicos para

Surco, Lima - Perú

¿Qué hace a un Proyecto Minero viable?

• De todos estos, el VPN es la regla de oro

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Evolución de la Valoración de Proyectos (1)

• DCF ha reemplazado a los siguientes indicadores como la

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Evolución de la Valoración de Proyectos (2)

• Problemas con la TIR: Exhibe múltiples raíces, pues esta tarda

0 19% Tasa de descuento DCF

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Prof. Arturo Vásquez Cordano Sesión 4 - GĚRENS 11/17/2016 7

Book rate of return

Option pricing models

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

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Percent of mining companies who always or occasionally

Prof. Arturo Vásquez Cordano Sesión 4 - GĚRENS 11/17/2016 9

• ¿Cómo se calcula el costo del equity dentro del enfoque

Mining: - 100% usa el CAPM.

• Problemas con la evaluación utilizando dólares (soles)

Las empresas mineras que utilizan dólares constantes usualmente estiman

El problema es que la depreciación, pagos por agotamiento, regalías e

Prof. Arturo Vásquez Cordano Sesión 4 - GĚRENS 11/17/2016 11

Prof. Arturo Vásquez Cordano Sesión 4 - GĚRENS 11/17/2016 12

• 59% de las empresas siempre o casi siempre utilizan una

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Proyectos A (risky) Proyecto B (not risky)

• Una empresa con una tasa de descuento constante terminará adquiriendo

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Prof. Arturo Vásquez Cordano Sesión 4 - GĚRENS 11/17/2016 16

• Los participantes no propietarios (non-equity participants)

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Surco, Lima - Perú

• Los métodos DCF en las industrias de recursos naturales no han

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Nuevos Horizontes para la Valoración Minera (2)

Valuing uncertainty (risk adjustment)

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Nuevos Horizontes para la Valoración Minera (5)

Valuing uncertainty (risk adjustment)

Static DCF Monte Carlo with

DCF simple Simple

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Nuevos Horizontes para la Valoración Minera (6)

Valuing uncertainty (risk adjustment)

Dynamic Integrated DCF Integrated RO

decision trees decision trees

Simple Static cash flows

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• “Nuestro tiempo es mejor utilizado estimando reservas y costos.”

• “El mercado no es eficiente.”

• “Todo esto es una caja negra.”

• Los parámetros son muy difíciles de estimar con alguna