Reflexões sobre a política de estabilização

Autor(es): Ribeiro, J. J. Teixeira

Publicado por: Faculdade de Direito da Universidade de Coimbra
URL URI:http://hdl.handle.net/10316.2/26005
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Accessed : 11-Jan-2019 13:17:51

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 Reflexões sobre a política
de estabilização (*)
1. - Em 1976, Modigliani, no discurso pre idencial de
The American Economic Associatíon (I), resumiu em três pro-
posições o pen amento dos adversários da política de estabi-
lização, que eram na altura a generalidade dos monetaristas:
la - a economia não precisa de ser estabilizada, visto
que e estabiliza por si própria;
2a - se ela preci asse de ser e tabilizada, não o poderia
ser, poi as medidas propostas para a estabilização seria mais
provável aumentarem do que diminuirem a instabilidade;
3a - e a economia pudesse ser estabilizada, não o
deveria ser, já que isso levaria a um indesejável acréscimo do
ector do Estado.
Vamos examinar seguidamente estas três proposições, a
fim de reflectinno sobre a política de estabilização, embora
tomando apenas em conta as posições teóricas dominantes em
cada corrente de pensamento f)·

* Comunicação apresentada à Academia das Ciências de Li boa em

e ão da Clas e de Letras de 30 deJunho de 1994 e aqui inserida com nota.
(I) Ver F. MODIGLIANI , "The monetarist controversy or, hould we
forsake tabilization policy?", em TI/e American Economic Review, 1977, pág.
1 egs .
r) As fontes primaciai de te trabaJho foram as eguinte obras:
SAMUEL ON/ NORDHAU , Economics, 13." ed., McGraw-Hill, Nova York,
1989; BAUMOL/ BLINDER, Economics, 5: ed., Harcourt Brace Yovanovich,
 9

2. - Primeira pr po ição: economia não preci a de

er e tabiliz da. É que exi te um mec ni mo aut corrector
do d equilibri , nomeadamente da rece ão e da inflação.
A 1m:
e há de vio re e ivo, tem de emprego acima da
taxa natural. ra,' medida que a rece ão e acentua, au-
menta o número de de empregado, i to é, de trabalhadore
incapaze de encontrarem ocupação ao alá rio corrente. E
aumenta tanto que afrouxa muito a re i tência dele à baixa
do alário. E te acabam por de cer, o desemprego é ab or-
vido, reduzindo- e à ua taxa natural .
Por outro lado, e há desvio expansi o e, portanto, menos
d emprego do que a taxa natural o alário obem, obe o
TÚ el do preço, temo inflação. ra, a inflação reduz o poder
de compra do consumidore e o saldo das exportações, pelo
que a procura global diminui, o TÚvel do preço deixa de subir,
ficando elirnirlado o de vio inflacionista.
A exi tência de te mecani mo autocorrector tem sido
modernamente po ta em dúvida e). Ainda, porém, que o
haja, a verdade é que e trata de um mecanismo que, mesmo
auxiliado pelo e tabilizadores automático, funciona com
lentidão. Podem er nece ário anos para que desapareça o
de emprego e para que a inflação termine .

3. - Portanto, a economia preci a de er estabilizada.

Surge, pois, a egunda propo ição: ainda que o precise, não
o pode er. I so no leva à análi e das duas política que se
propõem a e tabilização: a política financeira e a política
monetária.

ovaYork, 1991; A .J . AVELÃ NUNE , O Key/lesia/lÍslllo ea colltra-revo/ução

mO/letansta (separata do Boletim de Ciências EcoI,ómicas, oimbra, 1991); B .
JO A, Macroeco/loII" a, 2: ed., Cedam, Pádua, 1993.
e) Cfr. BAUMOL/ BuNDER, Economics, 5: ed., cit., pág. 190.
 99

A política financeira baseia-se no modelo keynesiano

de determinação do rendimento (C + I + G + X - M =
= PNB real) e actua através de dois instrumentos orçamen-
tai : a despesas públicas (G), incrementando-as ou reduzin-
do-a , e o impostos, descendo-os ou subindo-os. G é ele
próprio factor do rendimento e, por isso, a despesas públi-
ca influenciam directamente o produto, fazendo-o aumen-
tar ou diminuir, consoante elas aumentam ou diminuem; os
impo to não são factores do rendimento, mas influenciam-
-no indirectamente, através da acção obre C e I.
Por seu turno, a política monetária baseia-se no mode-
lo monetariano de determinação do rendimento, que parte
da equação das trocas (MV = PQ = PNB nominal) e que
considera V relativamente estável, pelo que o produto vem
a depender de M, quantidade de moeda em circulação.
Ambos os modelos são correctos. Simplesmente, en-
quanto o modelo keynesiano nos dá o PNB real, isto é, o
produto aferido a preços constantes, o modelo monetariano
dá-nos o PNB nominal, isto é, o produto aferido a preços
correntes.

4. - Sendo correctos os dois modelos, por qual das

políticas optar, pela política financeira ou pela política mo-
netária? Antes, porém, de procurarmos responder à pergun-
ta, precisamos de saber se qualquer das políticas pode ter
alguma utilidade prática, se pode atingir os seus objectivos.
É que isso é negado pela teoria das expectativas racionais, a
qual afirma a ineficácia liminar de ambas as políticas.
Tal teoria assenta em duas premissas: primeira, os agen-
tes económicos utilizam o melhor possível as informações de
que dispõem e que são os últimos dados conhecidos e a
adequada teoria económica. Utilizam, pois, as mesmas infor-
mações que o Governo ; segunda, os preços dos produtos e
 100

o alário ã flexí ei , de modo que o mercado e encon-

tr m praticamente empre em equilíbrio.
Dad e a premi a, vejamo o que acontece e por
exemplo, em período de rece são, o Governo pretende com-
bater o de emprego e o marasmo do negócio mediante
uma política monetária expansioni ta: o Governo aumenta a
quantidade de moeda em circulação, contando com que o
incremento da procura e do preço dos produto, que daí
re ulta, incenti e a empre a a de envolverem o fabrico, e
com que a con equente alta do alário induza o trabalha-
dore a maior oferta de mão-de-obra. Teríamo , assim, mai
produção e mai emprego. Ma não : poi a empresa sabem
que o aumento do preços dos produto vai er contrabalan-
çado pelo aumento do preço do elementos produtivo, e
os trabalhadore abem que o aumento do alários é apenas
nominal, já que vai er neutralizado pela alta do nível dos
preço . Sabendo i so, claro que a empre a antecipam a
ubida do preços relativos, e daí que não de envolvam a
produção, e o trabalhadore antecipam a constância dos
alário reai, e daí que não aumentem a oferta de mão-de-
-obra. Como e vê, a expectativas racionais tomam inope-
rante a política do Governo. E a curva de Phillips, que já se
admitia er vertical a longo prazo, aparece agora como verti-
cal também a curto prazo.
Contudo, para que a curva de Phillip seja vertical a
curto prazo é preci o que tanto o preço do produtos
como os salários subam e desçam rapidamente, ao abor das
variaçõe da oferta e da procura, de modo a haver sempre
equilíbrio no mercado. Ora, isso não e verifica, deparan-
do- e com muitos obstáculos à perfeita flexibilidade dos pre-
ços e dos salário . Quanto à do últimos, até é bem conheci-
da a sua tenaz resi tência à baixa.
 101

Não é, poi , realista essa premissa da teoria da expecta-

tiva racionais . E também o não é a outra premi sa: com
efeito, e é certo que o agentes económicos utilizam geral-
mente o melhor possível as informações de que dispõem, já
não é certo que disponham geralmente das mesmas informa-
ções que o Governo . Por isso, este pode contar muita vezes
com que ele não antecipem, ou antecipem erradamente,
embora não de forma istemática, os resultado das políticas
financeira e monetária.
Tanto basta para não aceitarmos - de par, aliás, com a
maior parte do economista - a teoria das expectativas racio-
nai . Por conseguinte, consideramos como possivelmente
eficaz a política de estabilização.

5. - De novo , pois, a pergunta: qual das duas políticas

a financeira e a monetária - é preferível?
A política manetária parte, como dissemos, da equação
das trocas . Mas esta não tem em si mesma qualquer valor
teórico, visto que se limita a exprimir a igualdade entre as
despe as dos que compram e as receitas dos que vendem, o
que é tautológico . A equação só adquire valor teórico se os
seus termos assumirem comportamentos determinados . É o
que entendem os monetari tas - os monetaristas em sentido
estrito -, para os quais a velocidade de circulação é constan-
te ou relativamente constante, e que também o é Q, o
PNB, pois resulta sobretudo da economia privada e esta não
costuma sofrer alterações bruscas. Daí decorre a consequên-
cia de que dependem de M tanto o produto nominal como
- teoria quantitativa - o nível dos preços.
Por isso é que os monetarista ustentam que a política
monetária é a única política correcta. Na verdade, se V for
constante ou relativamente constante, a política fnanceira
 102

não pode influenciar directamente o PNB, vi to que M não

vana.
Ma me mo fora do monetari mo e trito, isto é,
admitindo- e a in tabilidade de V, ainda aí se mo tra preferí-
el a politica monetária: poi , como actua, então, a politica
financeira , quer de de pe a pública, quer de imposto ? Ac-
tua atra é da variação da procura de moeda, que provoca a
ariação da taxa de juro, a qual, por ua vez, influencia a
velocidade, fazendo-a aumentar ou diminuir con oante a
taxa uba ou de ça.
Por con eguinte, mantendo-se M, o resultado de qual-
quer politica financeira fica dependente não ó da variabili-
dade de V como da maior ou menor sensibilidade desta à
taxa de juro. É um re ultado, poi , além de indirecto, sem-
pre algo incerto , o que não ucede com o resultado da
politica monetária, já que esta, actuando através da variação
de M , influência directamente e sempre o produto nacional.
Como e vê, tem decisiva importância para aquilatar,
não só da politica monetária, como do próprio monetarismo
e trito, conhecer o comportamento da velocidade de circu-
lação. Esta tem sido observada em vários países, mormente
nos EUA. E aqui os números mostram que a velocidade de
MI aumentou regularmente de 1946 a 1981, depois dimi-
nuiu , voltou a aumentar, diminuiu de novo, de novo au-
mentou até 1989, último ano da série. Não se manteve,
pois, nem absoluta nem relativamente estável. Mas o com-
portamento da velocidade de M 2 revelou-se bastante
diverso, pois conheceu, desde 1946 a 1989, apenas uma
oscilação de 1,65 (4), O que indicia o peso da diminuta
velocidade dos depósitos a prazo . Mesmo assim, a velocida-

e) Ver BAUMOLlBuNDER, Economics, 5: ed., cit., págs 266. segs.

 103

de de M 2 foi instável, o que permitiria a actuação da política

financeira. Mas fica sempre de pé o argumento do moneta-
rista de que tal actuação é meramente indirecta.

6. - O que não basta, claro está, para preferir a política

monetária à política financeira. Todavia, os monetaristas acres-
centam: e e pretende combater a inflação, o facto é que o
nível do preços depende sobretudo das variações de M,
tanto a longo como a curto prazo (também a curto prazo,
dado que a curva da oferta global é quase vertical desde o
início, o que faz com que as variações da procura se reflic-
tam muito mais nos preços que nas quantidades produzida );
portanto, há que manter a quantidade de moeda, se se quer
evitar a inflação. E se se pretende combater a recessão, o
facto é que a variação da oferta de moeda, porque a procura
é pouco elástica, faz variar muito a taxa de juro, e a variação
da taxa de juro, porque a procura de bens capitais é muito
elástica, faz variar muito o investimento e, daí, o rendimen-
to e o emprego. Há, pois, que jogar com a quantidade de
moeda se se quer vencer a recessão .
E os monetaristas concluem: isso nos mostra a inanida-
de da política financeira. Ela não pode conseguir que a
inflação desça mediante a redução das despesas públicas ou o
aumento dos impostos, pois essas medidas são ineficazes sem
a diminuição de M; como ela não pode conseguir, sem que
a taxa de juro baixe, que o desemprego decresça mediante o
incremento das despesas públicas ou a descida dos impo tos,
pelo que se toma imprescindível o aumento da oferta de
moeda . Aliás, se o Estado não recorre à criação de moeda
para cobrir as despesas públicas anticíclicas, tem de a finan-
ciar com impostos ou empréstimos junto do público, o que
faz diminuir do mesmo montante o consumo e o investi-
mento do contribuinte e do prestamistas, pelo que a
 104

de pe a pública umentam tant quanto e reduz m a

de pe a pri ada, a i tindo- e a um croU/dia Ollt total.
Replicam o financeiri ta : pode admitir- e que longo
prazo o preço dependam dei quantid de de moeda, ma
nào a curto prazo, i to que a curva da fert global é qua e
horizontal até próximo do pleno emprego, ó depoi e
tornando qua e ertical, donde re ulta que ante do pleno
emprego as ariaçõe da procura e reflectem muito mai nas
quantidade produzida do que no preço. Por outro lado,
nem a procura de moeda é pouco , e im muito elástica, nem
a procura de ben capitai é muito, e im pouco el' tica, de
modo que o aumento da oferta de moeda pouco reduz a
taxa de juro e a redução da taxa de juro pouco incita o
in e timento . Ao invé , o aumento da taxa de juro pouco
de encoraja o inve timento, e daí que o crowdil1g out seja
apenas parcial e apequenado. Por con eguinte, a variável
que mai pode influenciar o rendimento não é a quantidade
de moeda, é a procura global, já que e ta tem efeitos multi-
plicativo . E a procura global depende da de pesas pública,
atravé de G, e do impo to , através de C e I.

7. - Tai ão, no eu traços mais impre ivo, as te es

em di puta, ainda que ó atendendo à linha aparentemente
dominante em cada um dos campo. E logo e vê que o
diferendo não pode decidir- e apenas com ba e em lu cubra-
ções e im com largo apelo aos factos. Este é que hão-de
mostrar qual o traçado da curva da oferta global e e, e em
que medida, a quantidade de moeda domina os preços, a
oferta de moeda domina o juro, o juro domina o investi-
mento. Ora, a verdade é que até hoje não o mostraram
cabalmente. Nem é preci o dizê-lo, poi de outro modo não
se compreenderia que as duas teses se mantivessem ambas de
pé.
 105

Torna-se impos ível, poi, pontar como correcta, a

face da teoria, apenas uma da política . e modo que, no
e tado actual dos conhecimentos, o melhor é admitir que
qualquer dela pode er útil. Falta aber, porém, e é indife-
rente optar por uma ou por outra nos aspectos da instru-
mentação e do atempamento.
Pelo que toca à instrumentação, a política financeira
di põe de dois instrumentos: a variação da despesas públicas
e a variação dos impo tos. Ora, a despesa que se aumentam
ou diminuem podem er de pesas em obra públicas e des-
pesas em projectos de emprego. Se se trata de obras públi-
cas, é dificil encontrar de pesas que, quando e tornem por-
ventura de necessárias, possam ser interrompidas sem perda
grave; e se e trata de despesas em projectos de emprego e,
portanto, trabalho-inten ivas, corre-se o risco da sua pouca
utilidade. Quanto à variação dos impostos, é facil reduzi-los,
ma a resistência dos contribuintes pode tornar difícil au-
mentá-lo .
No que respeita à instrumentação da política monetá-
ria, cinge-se ela à acção do Banco Central sobre a oferta de
moeda, a qual pode exercer-se através das operações no
mercado livre, da manobra do redesconto, da variação da
reserva dos bancos comerciai e da fixação do máximo de
crédito a conceder por estes. Tudo medidas que, uma vez
tomadas, não encontram embaraços de maior. E daí que, no
plano da instrumentação, a política monetária e mo tre pre-
ferível à política financeira.
Passemos ao atempamento . Aí as duas políticas e bar-
ram com uma série de demoras inevitáveis. Sim, porque não
é imediatamente, mas ao cabo de algum tempo , que o Go-
verno se apercebe do início da recessão ou do disparo ou
agravamento da inflação - atraso de conhecimento; como
não é imediatamente, ma ao cabo de algum tempo , que o
 106

Co em decide e põe em prática a medida dequada -

atra o de in tauração; como não é imediat mente, ma ao
cabo de algum tempo, que e a medida, depoi de entrada
em 19or, produzem o eus prin ipais efeito - atra o de
eficácia.
Tanto atra o , me mo que cada um não seja longo,
perfazem empre um largo período. E pode uceder que a
medida e tabilizadora venham a actuar obre a economia
do pai numa altura em que esta já e encontra em expan ão
ou em que a inflação já tenha terminado, a im el produ-
zindo efeito porventura negativo .
Foi e te ri co de in tabilidade que levou Milton Fried-
man , como e abe, a preconizar, no domínio da politica
monetária anticíclica, em vez de um aumento variável da
oferta de moeda, um aumento con tante, corre pondente à
expan ão normal do PNB. Contudo, tal politica só poderia
er aceitável e fo e con tante a velocidade de circulação da
moeda (5), o que Friedman admitia, ma que, como vimo,
não é exacto.
Voltemo, pois, ao atra o e à po içõe de cada uma
da politica em face dele . Amba ofrem do mesmo atraso
de conhecimento, mas a politica monetária de muito menor
atraso de in tauração ; com efeito , a variações da oferta de
moeda podem er decididas e efectuada em pouco tempo,
enquanto a variaçõe das de pesa pública ou dos imposto
têm de vencer entrave orçamentai ou legislativo, o que
geralmente exige tempo considerável; por último, e quanto
à eficácia, a política financeira confia sobretudo na variação
do consumo , enquanto a politica monetária joga obretudo

e) efr. SAMUELSO / NORDHAUS, Ecollomics, 13." ed., cit., pág.

365 .
 107

na variação do investimento; ora, o consumo aumenta ou

diminui, em regra, mais depressa do que o investimento.
Como se vê, há superioridade da política monetária em
matéria de instauração e superioridade da política financeira
em matéria de eficácia, pelo que não é possível aquI uma
preferência decisiva por qualquer das políticas.
8. - Na ordem dos factos, têm ido adoptadas ambas
elas. Até aos anos 70 foi exclusiva ou quase a política finan-
ceira; depois, veio acrescer-lhe ou substituí-la a política mo-
netária, que gozou de larga preferência desde os fins dos
anos 70 até aos fins dos anos 80; actualmente, estão a seguir-
-se quase sempre as duas políticas, embora com predomínio
da política monetária, que mais não seja pela facilidade e
presteza da sua implantação.
Ambas as políticas têm conhecido fracassos e êxitos. Entre
estes, são memoráveis nos EUA o da política financeira
anticíclica, através da redução de impostos, em 1964, que fez
com que a economia atingisse no ano seguinte o pleno
emprego, e o da política monetária anti-inflacionista, através da
regulação da oferta de moeda, em 1979-82, que conseguiu
trazer a inflação de 13% em 1980 a 4% em 1984 (6) .
Decerto que no primeiro caso a menos desemprego
correspondeu mais inflação, e, no segundo, a menos inflação
mais desemprego . Isso porque é difícil, e frequentemente
impossível, alcançar ao mesmo tempo os dois objectivos de
menos desemprego e menos inflação, uma vez que o Estado
dispõe de instrumentos para influenciar grandemente a curto
prazo a procura global, mas não a oferta global, como o mostrou
a inoperância da economia do lado - oferta O· Contudo, é

(6) efr. SAMUELSON / NORDHAUS , Economics, 13: ed., dt., pág. 363.
(1) efr. TEIXEIRA RIBEIRO, " A política financeira da economia do
lado-oferta", no Boletim de Ci~tlcias Económicas, voi. XXIX (1986).
 108

empre po ível proceder • uma arbitragem (trade-ojj) entre

e e bje ti o , de modo a ó e pro eguir na redução do
de emprego ou da inflação enquanto valer pena uportar o
concomitante aumento da inflação ou do de emprego. Não
e quecendo, porém, que o cu to do de emprego são muito
mai facei de calcular do que o cu to da inflação: poi ,
enquanto aquele con i tem primacialmente na perda do PNB,
que daí decorre, o que é um valor determinável com alguma
pro::-.."imidade, o cu to da inflação advêm obretudo da redis-
tribuição do rendimento e da riqueza, que dela procede, o que
é quantitati amente vago e impreci o. Aliá , é e ta falta de rigor
do cu to da inflação que toma perceptível haver acesas
di cordâncias, tanto entre o economi ta como entre os
político, obre e vale mais, e em que medida, reduzir a inflação
ou o de emprego .
Importa ublinhar, no entanto, que o facto de a política
monetária ter ido afirmada e tanta veze preferida não
con tituiu triunfo do monetari mo em entido e trito, isto é,
do monetari mo que aceita integralmente a teoria quantitati-
va e, portanto, a normal determinação do nível dos preços,
tanto a longo como a curto prazo, pela quantidade de moe-
da . O comportamento erradio durante o anos 80 da veloci-
dade de circulação no EUA deu um novo golpe letal na
teoria quantitativa. Por isso, os que e dizem hoje moneta-
ri tas já o não ão, na generalidade do ca o , em sentido
e trito, e im economi tas que acabam por reconhecer a
correcção da política financeira, ma lhe antepõem, não ob -
tante, a política monetária . São raros, pois actualmente a
maioria do economi ta faz fé nas duas política, embora em
do e diver as, con oante o modelo e as circunstâncias.

9. - O vários êxito que a política de e tabilização

têm obtido mo tram que, pelo meno em condições idênti-
 109

ca ou emelllante, a economia pode er estabilizada. urge-

-no, a im, a terceira propo ição; ainda que o possa, não o
deve er, pois isso implica um aumento do ector do E tado,
o que traz prejuízo para o bem-estar e o desenvolvimento
económico. É que os adver ários da política activa de estabi-
lização ão geralmente decididos adeptos da economia libe-
ral.
Mesmo, porém, que e defenda o liberalismo económi-
co, a verdade é que essa política não envolve nece ariamen-
te o crescimento do sector público: não o envolve de todo,
claro está, a política monetária; e também o não envolve a
politica financeira, quando for de variação de impo tos. É
possível, pois, prosseguir a estabilização sem aumento do
sector do Estado.
Ainda aqui, portanto, os adversários dela não têm ra-
zão.
Pelo que podemo concluir com alguma segurança que
a economia precisa de ser estabilizada, pode ser estabilizada e
deve ser estabilizada.

J. J. Teixeira Ribeiro
Faculdade de Direito de Coimbra