Panorama Macroeconômico Internacional

Gabriel Maia Chaves

Analista Júnior 1
UFFinance

Resumo
O mundo desenvolvido tem experimentado mudanças estruturais importantes. Os fenômenos
especialmente relevantes seriam a tecnologia-produtividade e demografia (crescimento
populacional e expectativa de vida).
Tais fenômenos vêm produzindo efeitos já há algum tempo, alguns sinais estão presentes
antes mesmo da GCF (Grande Crise Financeira). Juros baixos, preços de ativos (ações, imóveis)
com forte tendência de alta, crédito farto crescimento econômico não “explodiu”, tampouco a
inflação, além dos sinais de fraqueza de demanda.

Economia Internacional
O novo quadro ganhou contornos mais bem definidos após a GCF. Vamos à análise de alguns
fatores estruturais fundamentais.
1.1 Evolução da produtividade do trabalho nas 5 maiores economias avançadas. Tendência
continuada de queda. Em %.
1951 - 1973 1974 - 1994 1995 - 2004 2005 - 2017 2011-2017
Estados Unidos 2,6 1,5 2,8 1,2 0,6
Japão 7,4 3,6 2,6 1,2 1,1
Alemanha 5,8 2,8 1,7 0,9 1,0
Reino Unido 2,8 2,1 2,1 0,5 0,4
França 5,3 2,7 2,0 0,8 0,9
Nota: produtividade = PIB por hora trabalhada (Y/H). Fonte: The Conference Board.

1.2 Crescimento populacional nas economias desenvolvidas. Em %.

Nota: United Nations World Population Prospects. Projections are as of 2015. Fonte: Carvalho, Carlos, Andrea Ferrero, and Fernanda Nechio,
2017. “Demographic Transition and Low U.S. Interest Rates.” FRBSF Economic Letter 2017-27 (September 25).

Observando a continuada queda no ritmo de crescimento da população e produtividade (1.1 e

1.2), podemos concluir um crescimento econômico mais lento pelo lado da oferta.
 1.3 Taxas médias reais de crescimento do PIB e PIB Per Capita – EUA e países high income
(alta produtividade).

Nota: dados anuais; “high-income economies are those in which 2016 GNI per capita was $12,235 or more”; 80 países Andorra; Antigua And
Barbuda; Argentina; Aruba; Australia; Austria; Bahamas; Bahrain; Barbados; Belgium; Bermuda; British Virgin Islands; Brunei Darussalam;
Canada; Cayman Islands; Channel Islands; Chile; Croatia; Curacao; Cyprus; Czech Republic; Denmark; Estonia; Faroe Islands; Finland; France;
French Polynesia; Germany; Gibraltar; Greece; Greenland; Guam; Hong Kong Sar; China; Hungary; Iceland; Ireland; Isle Of Man; Israel; Italy;
Japan; Korea, Rep.; Kuwait; Latvia; Liechtenstein; Lithuania; Luxembourg; Macao Sar, China; Malta; Monaco; Netherlands; New Caledonia; New
Zealand; Northern; Mariana Islands; Norway; Oman; Palau; Panama; Poland; Portugal; Puerto Rico; Qatar; San Marino; Saudi Arabia;
Seychelles; Singapore; Sint Maarten (Dutch Part); Slovak Republic; Slovenia; Spain; St. Kitts And Nevis; St.
Martin (French Part); Sweden; Switzerland; Trinidad And Tobago; Turks And Caicos Islands; United Arab Emirates; United Kingdom; United States;
Uruguay; Virgin Islands - U.S.).Últimos dados: 2017. Fontes: BEA; Banco Mundial.

Observada a redução do crescimento econômico pelo lado da oferta, é natural observarmos

uma consequente redução do crescimento também pela ótica da demanda devido a mudanças
estruturais. A Tecnologia, um dos mais importantes fatores explicativos da piora da
desigualdade de renda e de riqueza, gera polarização do mercado de trabalho.
1.4 Mudança da composição do emprego por ocupação, EUA.

Nota: dados médios anuais. Middle-skill jobs considered “routine” occupations, as workers typically perform tasks that are
procedural and rule-based. The tasks performed in many of these jobs have become automated by computers and
machines. Workers in lowskill jobs typically have lower educational attainment and work in jobs that are physically
demanding. Many of these jobs are service oriented, such as food preparation, cleaning, and security and protective services.
In contrast, workers in high-skill jobs are typically highly educated and perform tasks requiring analytical ability, problem
solving, and creativity. Many of these jobs are managerial, professional, and technical in nature in fields such as
engineering, finance, management, and medicine; data are restricted to workers age 16 to 64 who are not self-employed or
working without pay and are not employed in military or agricultural occupations or mining or agricultural industries.
Fonte: Tüzemen, Didem; “Why Are Prime-Age Men Vanishing from the Labor Force?”, Federal Reserve Bank of
Kansas City.
No gráfico 1.4 podemos notar os feitos indiretos da tecnologia sobre o mercado de trabalho.
Devemos considerar também que alguns efeitos diretos, como o comércio eletrônico, são
responsáveis por tal comportamento no mercado de trabalho.

A tecnologia tem como característica uma tendência de queda dos preços relativos dos bens
de capital, gerando uma redução na intensidade capital dos novos investimentos. Por conta
disto o movimento dos investimentos tende a ficar mais contraído, gerando um quadro com
demanda menos exacerbada, que por sua vez tende a inibir o comércio internacional (ver
gráfico 1.5).

1.5 Taxas médias reais de crescimento do volume de comércio mundial, em %.

Nota: dados anuais de bens e serviços. Últimos dados: 2017. Fonte: FMI

Poupança e investimentos também estão sendo afetados pela demografia. O aumento da

expectativa de vida, mantida a idade de aposentadoria, amplia-se o período de vida como
aposentado, gerando um estímulo para poupar mais (CARVALHO, Carlos Viana de; BCB).

1.6 Expectativa de vida ao nascer nos desenvolvidos.

Nota: United Nations World Population Prospects. Projections are as of 2015. Fonte: Carvalho, Carlos, Andrea Ferrero, and
Fernanda Nechio, 2017. “Demographic Transition and Low U.S. Interest Rates.” FRBSF Economic Letter 2017-27 (September 25).

Nota-se que o ritmo tende a diminuir, pois passa a depender do controle de doenças crônicas
que afetam adultos (mortalidade infantil já se encontra controlada).
Dinâmica pela qual a produtividade afeta o investimento:

1. Crescimento mais lento da produtividade, ritmo de crescimento potencial menor;

2. Lucros esperados menores;
3. Menor disposição para investir;
4. Mais agentes econômicos querendo poupar e menos agentes
querendo investir, significa maior oferta de capital e menor
demanda por capital;
5. Com um crescimento populacional mais lento, há uma menor
necessidade por investimentos (infraestrutura, p.ex.);
6. Juros de equilíbrio cai.

1.7 Juros Reais Neutros e de Política Monetária nos EUA. Em %.

Nota: dados médios trimestrais; juro real = effective fed funds rate – PCE (12 meses). Últimos dados: juro real (4T18); juro neutro (3T18).
Fontes: Fed; BEA; Laubach-Williams.

1.8 Evolução dos Juros Reais de CP nos Países Desenvolvidos (Mediana

e Faixa).

Nota: Real short-term rates calculated as yields on short-term government securities with maturity less than 1 year minus realized CPI
inflation. Shaded area shows the 90-10% range across countries. Sample includes Belgium, Germany, Finland, France, Greece, Iceland,
Ireland, Italy, Japan, the Netherlands, Norway, Portugal, Spain, Sweden, United Kingdom, and the United States.
Fonte: Carlos Viana e coautores; “Demographic Transition and Low U.S. Interest Rates.” FRBSF Economic Letter 2017-27 (September 25,
2017).
Tais mudanças ajudam a explicar também a baixa inflação. Vemos uma clara influência da
credibilidade dos BCs, e do fato das inflações terem ocorrido abaixo das metas em anos
recentes.
Por conta da tecnologia (IA e robotização), temos como consequência uma elevação no medo
da perda de emprego, acaba por conter a demanda por salários. Isto somado ao baixo
desemprego diminui a capacidade de reação dos salários.

1.9 Inflação e núcleos em 12 meses. Em %.

Nota: Dados mensais. Últimos dados: novembro/18 (EUA); janeiro/19 (ZE); dezembro/18 (Japão). Fonte: Bloomberg.

2.0 Taxas médias de inflação nas principais regiões desenvolvidas. Em %

1990 - 1999 2000 - 2007 2008 - 2018

EUA (PCE) 2,3 2,3 1,5
ZE - 2,3 1,3
Japão 1,1 -0,1 0,6
Nota: dados anuais; EUA 2018 = inflação de 12 meses em nov/18 . Últimos dados: 2018. Fonte: Bloomberg.

Em suma temos retratado um “Novo Mundo” onde temos: inflação baixa, crescimento baixo,
juros reais de equilíbrio baixos, juros de política monetária baixos, comércio internacional
possivelmente mais contido.

Esse mundo parece bom, mas não garante condições financeiras favoráveis. E tais condições
são de fundamental importância (juros, condições de crédito, câmbio, bolsas). Possível termos
períodos bons e outros não tão bons (pensemos nos emergentes).
O período de 2016 – 2017 foi muito bom, de modo geral. Emergentes respondem bem às
condições financeiras nos EUA. No entanto, houve uma reversão em 2018 (papel importante
do dólar).

2.1 Índice de Intenção de Consumo das Famílias.

Nota: dados diários. Últimos dados: 15/02/19. Fonte: Bloomberg.

2.2 Índice do Dólar Americano.

Nota: dados diários. Últimos dados: 15/02/19. Fonte: Bloomberg.

Ocorreu uma piora das condições financeiras em grande parte de 2018, a qual podemos
destacar dois fatores principais: necessidade de diminuir a acomodação monetária nos EUA e
incertezas de quanto e até que ponto os juros subiriam (atrelado ao medo da inflação sofrer
aceleração).

Vemos sinais de expressiva desaceleração econômica mais adiante, não apenas nos EUA. O
FED e o mercado acabaram se convenceram de que a inflação ficará bem comportada, porém
sobrevieram apreensões com a desaceleração global.
 2.3-2.5 PMIs das indústrias.

Nota: dados mensais dessazonalizados. Últimos dados: janeiro/19. Fonte: Bloomberg.

O Fed e o mercado se convenceram de que a inflação ficará bem comportada. No entanto,

observando os gráficos 2.3, 2.4 e 2.5 vemos que sobrevieram apreensões com a desaceleração
global.

2.6 Taxas de crescimento (QoQ, anualizado) do PIB dos EUA e da ZE.

Nota: dados trimestrais dessazonalizados. Últimos dados: 3T18 (EUA); 4T18 (ZE). Fontes: BEA; Eurostat.
 2.7 Taxas de Crescimento (QoQ, Anualizado) do PIB do Reino Unido e Japão.

Nota: dados trimestrais dessazonalizados. Últimos dados: 4T18. Fonte: Bloomberg.

2.8 Variação Anual (YoY) da Produção Industrial.

Nota: dados mensais dessazonalizados; ZE = produção industrial ex-construção. Últimos dados: jan/19 (EUA); dez/18 (UK, ZE e
Japão). Fonte: Bloomberg.
Conclusão
Em suma os países desenvolvidos (especialmente EUA) experimentam um novo mundo, que
provavelmente persistirá por um longo tempo pois as causas são estruturais.

Para o Fed a ficha caiu, Powell liderou a virada. Por pressão política (Trump)? Alívio ao
mercado? Pouco provável. Provavelmente prevaleceu de fato o medo da recessão, e o fato do
Fed estar contribuindo para isso.

Podemos estar diante de um novo ciclo da história internacional.

I. 1945-1975: Crescimento rápido, bem-estar social, keynesianismo, organismos

internacionais e crédito.
II. 1979-2008: Modelo “neoliberal”. Com inflação baixa, grande moderação, livre
mercado, globalização.
III. Novo ciclo a partir da crise de 2008: Nota-se um grande sentimento antiglobalização
(Brexit, Trump, populismo).

Fatores explicativos do fim de cada ciclo

I. Estagflação;
II. Crise de 2008 e tecnologia;

No novo ciclo, temos atenções mais voltadas para questões políticas. O ponto é que este novo
ciclo tem muito a ver com o que retratamos neste relatório, que é pouco discutido pelos
banqueiros centrais.