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Décisions Financières et Création de Valeur

Book · January 2003

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Michel Albouy
Grenoble École de Management
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Introduction

INTRODUCTION

Intoduction de la 3e édition de l’ouvrage de


Michel Albouy, Décisions Financières et Création de Valeur, Economica, 2017.

La théorie financière des entreprises a fait, au cours de ces dernières années, des
progrès considérables. Cette théorie a été forgée à partir d’une meilleure compréhension du
fonctionnement des marchés financiers et en articulant les décisions financières majeures de la
firme sur les attentes et les réactions des marchés. C’est ainsi que des concepts fondamentaux
comme le coût du capital, la rentabilité des investissements, le prix du risque, l’efficience des
marchés, la valeur des options, etc., ont progressivement pénétré le monde du management.
Mais si brillante soit-elle la théorie seule n’aurait pas suffi à modifier les pratiques des
entreprises et de leurs dirigeants. Il fallait une contrainte extérieure. Ce fut la mondialisation,
la libéralisation des marchés et l’apparition d’un nouvel acteur : l’actionnaire. Bien sûr, ces
derniers ne sont pas nés de la dernière pluie. Ils existent depuis longtemps. Mais le fait
nouveau, c’est que leur présence – fonds de pension obligent – se fait plus pressante sur le
management des entreprises qui font appel à leur concours. Difficile aujourd’hui pour un
dirigeant d’entreprise cotée, ou qui a l’intention de s’introduire en bourse, de ne pas afficher
un objectif de création de valeur pour les actionnaires. C’est ainsi que de nombreuses
entreprises françaises affichent clairement leur volonté de gérer dans l’intérêt de leurs
actionnaires et de créer pour eux de la valeur. Après avoir fait la course au chiffre d’affaires, à
la part de marché, voire au bénéfice net, les dirigeants des grands groupes se précipitent sur la
valeur actionnariale et la presse économique et financière établit des classements sur la base
de l’EVA (Economic value added). D’une certaine façon, le nouveau discours des dirigeants
sur la création de valeur rejoint celui que les professeurs de finance enseignent depuis
longtemps à leurs étudiants : l’objectif ultime est de maximiser la valeur de la firme.

Parallèlement à cette meilleure compréhension des mécanismes financiers, on assiste à


un développement sans précédent du rôle des marchés financiers dans la gestion des
entreprises, et à la sophistication croissante des instruments de financement. Nous pouvons
citer à cet égard la création de nouveaux marchés boursiers comme le Second Marché ou
encore le Nouveau Marché qui ont permis à des entreprises moyennes, voire petites, de
collecter directement auprès des investisseurs des ressources nouvelles ; l'explosion du marché
obligataire ; la croissance très forte des augmentations de capital ; et l'apparition de nouveaux
instruments financiers et de nouveaux marchés comme le MATIF ou le MONEP. D'une façon
plus générale, on note une prise de conscience dans le public de l'importance des marchés de
capitaux pour le financement des entreprises et le bon fonctionnement d'une économie
moderne. L’amplification du processus de privatisation joue également un rôle significatif
dans cet intérêt renouvelé pour la bourse. Avec l’économie numérique et Internet est apparue
une nouvelle forme de financement des jeunes entreprises : le crowdfunding. En rapprochant
le monde des créateurs d’entreprises, leurs utilisateurs et leurs financeurs, le crowdfunding est
à l’origine d’un profond renouvellement du capitalisme financier qui a débuté avec la création

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Décisions financières et création de valeur

des premières bourses de valeurs mobilières. Personne ne peut savoir jusqu’où cette
révolution nous entraînera.

Ceci étant, face à ces toutes innovations, les logiques et les modes de raisonnement
financiers des entreprises (et des pouvoirs publics) semblent parfois accuser un certain
conservatisme. En effet, tout se passe comme si les décisions de financement étaient
davantage articulées sur une vision comptable de l'entreprise que sur une logique vraiment
financière. Citons à cet égard deux exemples : l'endettement et le coût des fonds propres. Trop
souvent, la dette est présentée comme un facteur explicatif de l'insuffisance de rentabilité des
entreprises françaises qui "manqueraient de fonds propres". Pourtant, comme nous le verrons
dans cet ouvrage, la dette possède plus d'un charme. Par ailleurs, ce n'est pas parce que le
compte de résultat ne comptabilise pas le coût des fonds propres que ceux-ci sont gratuits. Il
n'existe malheureusement pas de ressources financières gratuites sur le marché, et il est
évident que les actionnaires ne sont pas des philanthropes. L'essentiel de la querelle vient de
ce que l'on appelle "rentabilité financière". S'agit-il du bénéfice net comptable, rapporté
éventuellement au montant (également comptable) des fonds propres ou de l'augmentation de
valeur de marché de l'entreprise ? Pour nous, la réponse ne fait aucun doute : la bonne mesure
est celle du marché, et non pas celle qui est établie à partir de coûts historiques et de
réglementations comptables et fiscales.

Ce choix en faveur du marché choquera certainement quelques observateurs qui ne


manqueront pas de faire remarquer que les marchés financiers sont davantage des "casinos"
que des bons estimateurs de la valeur des entreprises. Et pourtant, toutes les recherches
empiriques sérieuses montrent que l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers n'est pas
une vue de l'esprit. Il apparaît en effet que ces marchés sont de redoutables machines à digérer
de l'information, qu'il est difficile de les battre systématiquement, et qu'en conséquence le
cours d'un actif financier (action, obligation) est très proche de sa vraie valeur ou valeur
intrinsèque au moment où l’évalue.

Ces quelques remarques préliminaires permettent de comprendre la philosophie


générale de cet ouvrage, et justifient le plan retenu. L’ouvrage se compose de quatre parties
comprenant chacune trois ou quatre chapitres.

La première partie, s’appuyant sur une approche globale du diagnostic financier de


l’entreprise et de sa logique, est consacrée principalement au moteur de la création de valeur
dans l’entreprise : à savoir l’acte d’investir. Le premier chapitre permet au lecteur d’identifier
les facteurs clés de la gestion financière de l’entreprise ; ceux qui sont les leviers de la
création de valeur. Deux chapitres traitent successivement de l’évaluation de la rentabilité et
du risque des investissements. Conformément aux objectifs de l’ouvrage, ces exposés utilisent
de nombreux exemples chiffrés et s’efforcent de montrer les conditions d’applications des
différentes méthodes exposées.

La deuxième partie de cet ouvrage comprend trois chapitres qui traitent respectivement
des augmentations de capital, du coût des fonds propres, de l'autofinancement et de la
politique de dividende. Bien que les augmentations de capital ne soient pas, quantitativement,
la principale source de financement des entreprises, il est clair que ces opérations jouent un
rôle déterminant dans la vie de l'entreprise. Le chapitre 4 permettra donc au lecteur de se
familiariser avec les différents types d'augmentations de capital, les "nouveaux" fonds propres,
les conditions d'émission, les droits de souscription, et les coefficients d'ajustement. Le

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Introduction

chapitre 5 est consacré à la détermination du coût des fonds propres. Inutile de dire combien
ce chapitre est important, ne serait-ce qu'en raison des incompréhensions que soulève une telle
question. Nous aurons ainsi l'occasion de montrer les deux principales méthodes de calcul
"pratique" du coût des fonds propres : les méthodes actuarielles, et le modèle d'équilibre des
actifs financiers. Enfin, le chapitre 6 traite de l'autofinancement, de son coût, et de la politique
de dividende. On verra notamment que l'impact des dividendes sur la valeur de la firme (donc
des actions) demeure une question controversée.

La troisième partie, consacrée à l'endettement, comprend également trois chapitres. Le


chapitre 6, intitulé les emprunts à long et moyen terme, traite essentiellement du coût des
emprunts indivis, et des obligations à taux fixe et à taux variable. Ce chapitre insiste fortement
sur la notion de coût actuariel, et présente les mesures essentielles de risque de taux d'intérêt.
Les deux derniers chapitres abordent deux formes "modernes" d'endettement des entreprises :
le crédit-bail et les obligations convertibles en actions. Ces deux modes de financement ont
paradoxalement un point commun : leur véritable identité n'est pas toujours reconnue et ils
sont souvent présentés (à tort) comme des financements avantageux. C'est la raison pour
laquelle nous insistons particulièrement sur la détermination de leur véritable coût.

La quatrième partie s’intéresse au management de la création de valeur sous quatre


aspects différents : le choix d’une structure de financement globale pour la firme, la valeur des
options d’investissement et de financement, la mesure de la création de valeur et enfin le
gouvernement des entreprises. Ces quatre questions permettent de compléter les thèmes
abordés dans les parties précédentes. Ainsi, le chapitre 10 est consacré au problème du choix
d'une structure financière de l'entreprise et à ses conséquences sur le coût du capital. Il permet
au lecteur de comprendre la problématique générale du financement de l'entreprise, qui peut se
résumer schématiquement de la façon suivante : quelle doit être la proportion de dettes et de
fonds propres dans le bilan, et quel est l'impact de l'endettement sur la valeur de l'entreprise ?
Le chapitre 11 permet de comprendre en quoi la flexibilité de certains moyens de financement
ou les options que comportent des projets d’investissement peuvent contribuer à créer de la
valeur. Nous aurons ainsi l'occasion de montrer l'utilisation de la théorie des options pour
évaluer le coût des obligations convertibles en actions et la rentabilité des projets
d’investissement. Le chapitre 12 montre la filiation entre les mesures de la création de valeur
et la théorie financière moderne. Il détaille le calcul des indicateurs de valeur comme l’EVA
(Economic value added) et la MVA (Market value added). Enfin, le dernier chapitre est
consacré au gouvernement des entreprises en relation avec la création de valeur. Outre des
résultats de recherche empirique sur la rémunération des dirigeants et leur implication
financière dans le capital des sociétés qu’ils dirigent, ce chapitre traite des conditions d’une
bonne gouvernance en insistant tout particulièrement sur la qualité de l’information comptable
et l’impact de sa manipulation. Ce dernier chapitre renvoi la problématique de la création de
valeur sur le fonctionnement de la gouvernance des entreprises et ses éventuels
dysfonctionnements. Cela ne doit pas surprendre le lecteur, car in fine, ce sont bien des acteurs
humains (dirigeants, administrateurs des sociétés) qui prennent les décisions financières au
sein des entreprises.

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