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EVOLUCIÓN DE LA TEORÍA SOBRE LA ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA

EN LAS EMPRESAS

Lourdes Escobedo Almendral


lourdes@fcf.uh.cu

Resumen
Encontrar una estructura de financiamiento que incremente el valor de la empresa y
represente mayor rendimiento para el dueño por peso invertido, continúa siendo uno
de los temas más relevantes de la teoría financiera moderna. En los últimos años
mucho se ha abordado el tema y disímiles han sido los enfoques que sobre este
tema se han planteado. El objetivo del presente artículo es mostrar la evolución
teórica que ha presentado el tema para comprender así su estado actual y la
creciente necesidad que exhibe esta cuestión. En este trabajo se muestran los
planteamientos más relevantes que tratan sobre el tema en el ámbito nacional e
internacional, con una evolución desde sus comienzos hasta la actualidad.
Palabras claves: Estructura de Financiamiento Óptima, Apalancamiento, Deuda,
Patrimonio.

Abstract:
To find a financial structure that could increase the valor of a company and at the
same time represent the major earning to the owner over his investment, is still one
of the subjects more interesting in financial contemporary theory. There are so many
studies about it and it is very interesting to appreciate how many different opinions
there are in this matter. This article pretends to expose the theoretical evolution that
has presented this subject in order to understand its present behavior and why is it
so important for many enterprises to take the adequate decisions of financing. This
study shows some of the most relevant ideas of some of the most important financing
investigators in Cuba and the world according to the possibility of the existence of
one optimal financial structure.
Key words: Optimal Financial Structure, Leverage, Debt, Equity.
Introducción:
El estudio de una estructura de financiamiento capaz de incrementar el valor de la
empresa, tema conocido con diferentes categorías como estructura financiera
óptima, o eficiente, razón de endeudamiento óptima, o estructura óptima de capital,
entre otros, es una de las cuestiones más atractivas de la teoría financiera moderna.
Aún cuando en estudios tanto empíricos como de argumentación teórica y práctica,
con fuerte rigor científico, ha quedado plasmado que no se podría afirmar que el
éxito en empresas rentables sea resultado directo de las bases que sustentan este
tema, lo que sí es incuestionable es la importancia que reviste el mismo para la
teoría financiera, al no estar omitido en ninguno de los textos que sobre finanzas
trata, así como el hecho de que muchas de las grandes corporaciones de varios
países consideran de uso obligatorio una estructura financiera fijada como meta.
Desde hace varios años financistas y economistas de todo el mundo se dan a la
tarea de elaborar modelos que permitan acercarse lo más posible a lo que se
pudiera denominar Estructura Financiera Óptima (EFO). Bajo este criterio,
instituciones financieras y no financieras, así como también gubernamentales, basan
sus estrategias de financiamiento en la búsqueda de alcanzar la tan preciada
eficiencia. Pues, aún cuando existen criterios que ponen en duda el alcance de ese
óptimo financiero, ha quedado demostrado que el éxito o la supervivencia de
muchas empresas están fuertemente relacionados con la estructura de
financiamiento que se aplique.
Evolución de la teoría sobre la Estructura Financiera Óptima en las empresas.
La aparición de las teorías sobre la estructura de capital tiene sus inicios,
fundamentalmente, entre los años 1940 y 1958; donde la evolución hasta la
actualidad aún se centra en la relevancia, o no, de las decisiones de financiamiento
sobre el valor de la empresa.
Las primeras proposiciones de relevancia en el contexto de mercados perfectos
(dividendos constantes, distribución de todos los beneficios, inexistencia de pagos
impositivos, estructura de capital con obligaciones y acciones solamente,
expectativas sobre las utilidades futuras homogéneas para los inversionistas,
inexistencia de costos de transacción, información gratuita y disponible, sin costos
de agencia ni de quiebra) pertenecen a la llamada tesis tradicional, denominada de
tal forma porque son teorías precedentes a las de Modigliani y Miller (principales
figuras del tema). Son autores relevantes en esta etapa Graham y Dood en 1940,
Durand en 1952, Guthman y Dougal en 1955 y Shwartz en 1959. Incluso, según
Diaz (2007) la tesis básica de MM (en 1958) fue propuesta en 1938 por J. B.
Williams y David Durand, lo que muestra que el tema se estuvo analizando desde
antes de los 40.
Los primeros enfoques que se examinaron al respecto fueron los del ingreso neto
en operación (INO) o teoría de la utilidad económica o hipótesis de independencia,
que según Shim y Siegel (1990) sugiere que el costo global de capital de la
empresa, k0 y el valor de mercado de la empresa para deuda y acciones en
circulación, V, son ambos independientes del grado al cual emplea la compañía el
apalancamiento. La suposición clave con este enfoque es que k0 es constante sin
tener en cuenta el grado de apalancamiento. Para Reyes (2001) las economías
alcanzadas por la empresa al conseguir recursos financieros en forma de deudas a
un costo ki inferior al del financiamiento propio ke, se esfuman totalmente al
incrementarse este último, pues al aumentar el grado de endeudamiento L se hace
mayor el riesgo financiero y los dueños exigen un mayor rendimiento, por tanto, la
lógica de este enfoque es que se mantiene constante el ki y aumenta el ke en la
medida que lo hace L, lo que hace que ko se mantenga constante y que no exista
EFO.
Por su parte el enfoque que se contraponía al INO es el del Ingreso Neto (IN) o
teoría de la Utilidad Neta o hipótesis de dependencia, que según Shim y Siegel
(1990) sugiere que el empleo del apalancamiento por parte de la empresa influye
tanto sobre el costo global del capital k0 como sobre el valor de mercado de la
empresa V. La suposición crítica con este enfoque es que ki y ke permanecen
invariables a medida que aumenta la razón deuda/patrimonio, a lo que Reyes (2001)
comenta que la estructura financiera óptima según esta posición, sería aquella que
estuviera formada en su totalidad por deudas, lo que constituye un absurdo, ya que
toda sociedad necesita un capital propio mínimo por razones legales y funcionales;
tampoco los acreedores concederían créditos a una empresa sin patrimonio, por lo
que la posición de la Utilidad Neta es más teórica que práctica.
A partir de las posiciones anteriores aparece la tesis tradicional, que considera la
existencia de una EFO a partir de un uso moderado del apalancamiento financiero,
ya que al ser la deuda una forma más barata de financiamiento, se disminuiría el
CMPF, y por ende, se incrementaría el valor de la empresa. Ahora, cuando se va
aumentando el apalancamiento los accionistas exigen mayores rendimientos, hasta
un momento en que su exigencia compensa el uso de la deuda más barata.
El trabajo pionero de esta época es el de Durand, en 1957, en que se expandió la
creencia de que un uso moderado de la deuda aumentaba el valor de la empresa y
disminuía el costo de capital, a partir de la lógica expresada anteriormente.
Aumentar la deuda incrementa el riesgo de insolvencia y tanto acreedores como
accionistas, al exigir compensación y contribuir al incremento del costo de capital,
provocan que se disminuya el valor de la entidad. Por tanto, existe una EFO que el
administrador financiero debería encontrar de acuerdo con una combinación óptima
entre deuda y patrimonio.
Debe resaltarse que la tesis tradicional no desarrolla una teoría específica sino que
toma una posición intermedia entre dos de sus enfoques básicos como son la
utilidad operacional (UAII) y la utilidad neta (UN), así lo afirman Shim y Siegel (1990)
cuando plantearon que la tesis tradicional es una visión moderada de la relación
existente entre apalancamiento y valuación que abarca todo el terreno entre el
enfoque INO y el IN.
Como se puede apreciar, los planteamientos anteriores sólo tienen validez en un
ambiente financiero ideal, o sea, donde el mercado es perfecto, pues de lo contrario
se estarían obviando costos adicionales que se deben tener en cuenta para el
cálculo de la Estructura Óptima de Capital. En la realidad los mercados presentan
imperfecciones, por lo que dicha teoría ha sido objeto de grandes críticas. Además
esta teoría no logra explicar el efecto del endeudamiento sobre el valor de la
empresa ni el costo del capital y se enfrasca en discusiones sobre aspectos como el
sector en el que se sitúa la empresa, edad de la misma, prestigio de sus dirigentes y
condiciones del mercado.
Otra teoría basada en los mercados perfectos, y que resulta la más referenciada y
utilizada por las posteriores investigaciones efectuadas al respecto, es la de los
conocidos Modigliani y Miller (MM) en 1958. Ésta presenta un sentido totalmente
contrario al de la existencia de una EFO, afirmando la irrelevancia de las decisiones
de financiamiento sobre el valor de la empresa, fundamentada mediante tres
proposiciones y rigurosos supuestos. En general plantea que tanto el valor total de
mercado de una empresa como su costo de financiamiento son independientes de
su estructura financiera, por tanto, la política de endeudamiento de la empresa no
tiene ningún efecto sobre los accionistas o el valor de la empresa. En la primera
proposición Modigliani y Miller (1958) plantearon: El valor de la empresa sólo
dependerá de la capacidad generadora de renta de sus activos sin importar en
absoluto de dónde han procedido los recursos financieros que los han financiado,
por tanto, así lo demuestran, el valor total de la empresa y su costo de capital son
independientes de la estructura de capital, luego en su segunda proposición,
plantearon y demostraron que la rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de
una empresa endeudada crece proporcionalmente a su grado de endeudamiento
Luego, en la tercera proposición afirmaron que las decisiones de inversión pueden
realizarse de forma independiente de las decisiones de financiación, es decir, si el
proyecto de inversión es malo, o bueno, lo será independientemente de la estructura
de capital de la empresa
Las propuestas que presentan Modigliani y Miller (MM) justificaron muy bien
teóricamente la irrelevancia de una razón óptima de endeudamiento. Si bien es
cierto que logran demostrar la validez de su teoría, resulta que los supuestos
utilizados para demostrar la tesis sólo son válidos en la teoría, pues los mismos se
basan en el proceso de arbitraje de los mercados financieros, que es en lo que
asegura fundamentar la validez de su tesis y en el supuesto de los mercados
perfectos. Son varios los criterios posteriores que, sin demeritar la validez de las
fundamentaciones realizadas, cuestionaron la base de las que se sirvieron MM para
validar su teoría.
Para Stiglitz (1969) uno de los puntos más críticos de los argumentos de MM es el
suponer que los bonos emitidos por individuos y empresas están libres de riesgo de
impago, además, dicho riesgo es diferente en las empresas y las personas y no es el
mismo para diferentes empresas, todo depende del respaldo que tengan y de las
condiciones del mercado.
Según Brealey y Myers (1996) el argumento de MM sobre la irrelevancia de la
política de dividendos en la estructura de capital, no supone un mundo de
certidumbre, supone un mercado de capitales perfecto.
Fama (1978) resalta como deficiencias, los mercados perfectos, la igualdad de las
empresas en el acceso a dichos mercados, las expectativas comunes de todas las
empresas, entre otras.
Por su lado Mascareñas (2008) reconoce que el hecho de que los impuestos existen
y de que, además, ambas partes de la transacción –accionistas y obligacionistas‐
podrían tener una asimetría fiscal, es decir, que no están gravadas de la misma
manera, puede ser relevante de cara a aumentar el valor de la empresa, y a su vez
Brigham (2000) plantea que los supuestos de MM no se mantienen en el mundo
real. Primero, las tasas de interés aumentan a meddia que lo hace la razón de
endeudamiento. Segundo, las tasa fiscales esperadas caen cuando se llega a
niveles de endeudamiento altos, lo que también reduce el nivel esperado de la
protección fiscal. Por último, la probabilidad de quiebra, la cual implica honorarios de
abogados y otros costos, aumenta en la medida en que lo hace la razón D/A.
Evidentemente, para lograr conocer ciertamente si existe o no una EFO, se deben
tener en cuenta imperfecciones del mercado como: los costos de impuestos a
empresas y personas, los costos del acceso a la información, costos de emisión,
costos de insolvencia, costos de agencia., etc. Por tal motivo, dichas imperfecciones
comienzan a ser objeto de análisis de muchos financistas posteriores a la tesis de
MM de 1958, pues hasta ahora se obviaba el efecto que producen los intereses
sobre los impuestos, actuando como un escudo fiscal.
Los primeros autores conocidos en tener en cuenta el efecto de los impuestos sobre
el costo del financiamiento a partir de la estructura de capital de la empresa fueron
precisamente los mismos M&M en 1963. Ahora estaban corrigiendo su tesis original
de irrelevancia de una estructura óptima de capital al reconocer el impacto del
ahorro fiscal que implicaba el uso de la deuda.
Posteriormente, al introducir en su modelo inicial los impuestos, rectificaron sus
resultados anteriores, ahora, teniendo en cuenta la ventaja fiscal que ofrece la
deuda, plantean que lo ideal es aprovechar este ahorro, por lo que significa que a
medida que aumente el endeudamiento más ahorro se generará. Esta nueva teoría
afirmaba la existencia de una razón óptima de endeudamiento, solo que en este
caso debería ser a través de un endeudamiento al 100%. Este planteamiento,
aunque también fue aplaudido por el aporte indiscutible a la teoría financiera, por el
reconocimiento del ahorro fiscal, trajo consigo muchas críticas. Entre las críticas más
usuales estuvieron la inconsistencia en cuanto al hecho de que en realidad las
empresas sólo se endeudan en una cantidad moderada, el ignorar los costos de
insolvencia que se generan por los altos niveles de endeudamiento y el no tener en
cuenta los impuestos personales, entre otros.
Siguiendo la lógica de las imperfecciones del mercado, el siguiente paso en la teoría
financiera sobre el tema lo dio el mismo Merton Miller en 1977, donde da a conocer
su nueva teoría que incluía la combinación de los impuestos de sociedades y los
personales. A decir de Mascareñas (2008) esta teoría trata sobre la doble
imposición que reciben en algunos países las personas físicas que coinciden con ser
los accionistas de la empresa, es decir, la empresa paga su impuesto y luego el
accionista paga impuestos sobre los dividendos recibidos.
Miller llega a la conclusión de que las ganancias atribuidas al ahorro fiscal sobre la
deuda desaparecen cuando, en un contexto de equilibrio del mercado, se consideran
conjuntamente los impuestos de sociedades y personales, sin tener efecto alguno la
estructura de capital sobre el valor de la empresa. De esta forma, demuestra
teóricamente esta hipótesis a través de un modelo de equilibrio del mercado de
deuda.
A pesar de que la propuesta de Miller se considera muy atractiva por los estudiosos
en cuanto a la explicación de la influencia de los impuestos corporativos y
personales sobre la estructura financiera y el valor de la empresa, se generaron
varias críticas alrededor de dichos planteamientos, entre las que se encuentran que
el modelo es solo válido cuando los impuestos personales sean menores que los
corporativos, el hecho de que la posibilidad de hacer los impuestos personales sobre
las acciones igual a 0 es muy baja; además de que la mayoría de las personas
pagan impuestos sobre dividendos, y que el supuesto del modelo es que la empresa
puede deducir ilimitadamente los intereses, cuando realmente sólo está ajustada a
los beneficios, lo cual puede traer consigo dos efectos que no son contemplados en
el modelo: que la empresa emita menos deuda, reduciendo con ello las tasas de
interés y que la primera unidad de deuda incrementa más el valor de la empresa
que la última unidad, debido a que la última unidad no puede ser deducible.
Una importante teoría que perfecciona los anteriores estudios acerca del tema, y
que además, incluye otra imperfección del mercado es la teoría de la agencia en
1976 por Jensen y Meckling. Esta teoría surge debido a los conflictos de propiedad
que se generan entre accionistas y administradores cuando existen bajos niveles de
endeudamiento; pues puede que los administradores tomen decisiones que no
contribuyan a elevar el valor de la empresa si no, otras con fines personales. Este
conflicto aumenta a medida que los accionistas tienen menos información que los
administradores y puede reducirse a medida que los administradores tengan una
participación mayor en el capital de la empresa, pues las acciones a tomar serán
más similares a los fines de los accionistas. Por otro lado esta teoría incluye
además, los conflictos entre accionistas y prestamistas cuando existen altos niveles
de deudas, puesto que los accionistas podrían tomar decisiones que no son las más
adecuadas para el momento, incluso en el sentido de no maximizar el valor de la
empresa, ya sea por aceptar riesgos importantes, por invertir insuficientemente, o
inclusive, por hacer pagos de dividendos en períodos de dificultades financieras para
la empresa.
Bajo tales costos de conflictos, según Jensen y Meckling (1976) se puede encontrar
una estructura óptima de capital, que se encuentra compuesta por la búsqueda del
equilibrio entre los costos de agencia de todos los poseedores de derechos de la
empresa como: accionistas, acreedores, empleados, clientes, proveedores, etc. A
decir de Mascareñas (2008) la búsqueda del equilibrio entre los costes de agencia
de todos los grupos de interés de la empresa (accionistas, acreedores, empleados,
clientes, proveedores,...) lleva a una teoría sobre la estructura de capital óptima que
implica la utilización de diversas fuentes financieras con objeto de contrarrestar unos
costes de agencia con otros.
Otros estudios realizados por De Angelo y Masulis en 1980 señalan la existencia
de otras posibilidades de protecciones fiscales diferentes de la deuda. Entre estos se
encuentra la depreciación contable, las reservas por agotamiento y los créditos
tributarios a la inversión.
Posteriormente, la evolución de las teorías en la inclusión de las imperfecciones del
mercado a los modelos, dio su siguiente salto al tener en cuenta el efecto de los
costos de insolvencia sobre la estructura de financiamiento y por ende, en el valor
de la empresa. Dicha teoría fue sugerida en un principio por Baxter en 1967 y
modificada posteriormente por otros. Según esta teoría una empresa se vuelve
insolvente desde el punto de vista financiero cuando no puede hacer frente al pago
de sus deudas, o cuando cumple con dificultad sus compromisos de pago, ya sean
los intereses o el principal.
El primero en tratar de cuantificar los costos de insolvencia fue Warner en 1980, que
demostró cómo estos costo aumentaban a medida que la empresa se acercaba a la
quiebra, y según Ferrez (2000), Warner sostuvo que la mayor preferencia por la
deuda, al tener en cuenta los efectos fiscales del impuesto sobre la renta de
sociedades, se compensa con el aumento de los costes de quiebra. Entre los costos
que plantea esta teoría se encuentran los costos por las discusiones con, y entre, los
acreedores que suelen retrasar la liquidación de los activos incluso por varios años,
llevando a un deterioro físico de los inventarios y de los activos fijos, los gastos de
los abogados, costos legales, y los gastos administrativos se tornan tan elevados
que pueden absorber gran parte del valor de la empresa, entre otros.
Esta teoría, en resumen, plantea que el óptimo se alcanza cuando el valor actual del
ahorro fiscal por la deuda adicional se ve exactamente compensado por el
incremento en el valor actual de los costos de insolvencia.
El efecto de los costos de insolvencia ha sido tema de gran polémica, así existen
dos corrientes opuestas que cuestionan el nivel de significación de dichos costos y si
éstos logran compensar el beneficio fiscal por deuda: los que consideran que los
costos de insolvencia son insignificantes y por lo tanto no inciden en la política de
endeudamiento; y aquellos que plantean que tales costos sí se deben tener en
cuenta, pues justifican la existencia de una EFO.
Los principales estudios publicados acerca de la primera corriente recaen sobre
Higgins y Schall en 1975 y Haugen y Senbet en 1978, 1979 y 1988. Por otra parte,
entre los defensores más importantes de la segunda corriente, que realzan la
relevancia de los costos mencionados se pueden mencionar a Baxter en 1967,
Stiglitz en 1969, Kraus y Litzenberger en 1973, Scott en 1976-1977, Altman en 1984
y Kim en 1978, quien según Ferrez (2000) se pronuncia sobre la existencia de una
estructura financiera óptima si el mercado de capitales es perfecto y se tienen en
cuenta el impuesto de sociedades y los costes de insolvencia.
Otra teoría muy interesante relacionada con el tema es la desarrollada por Ross y
Heinkel entre 1977 y 1982 con la teoría económica de la información (información
asimétrica)
Dicha teoría se basa en la diferencia de información relevante que existe entre los
administradores y accionistas, e inversores internos y externos; debido al costo y al
acceso a dicha información. Acerca de esto, Ross y Heinkel plantean que la
estructura financiera puede actuar como señal informativa, pues una emisión de
deuda generalmente se considera una señal positiva y lo contrario pasa con las
acciones. La EFO se logra cuando los salarios de la administración están ligados a
la calidad de verdadera o falsa de las decisiones. Se logra penalizando al
administrador si la empresa no tiene éxito o un gran incentivo en caso contrario. Esto
sucede cuando empresas malas emiten deudas y envían señales de empresas
buenas. Para Weston (1994) que reconoce este enfoque como teoría del
señalamiento, en estos casos es necesario mantener una capacidad para solicitud
de préstamos de reserva, que consiste en la capacidad para solicitar fondos en
préstamos a un costo razonable cuando se presentan buenas oportunidades de
inversión; las empresas frecuentemente usan una menor cantidad de deudas que las
que especifica la estructura óptima de capital de MM para asegurarse de que
podrán obtener capital en deuda más tarde, si así lo necesitaran.
Ahora bien, los defensores de las anteriores teorías en cuanto a la existencia de
una razón óptima de endeudamiento, se les conoce o se les agrupa en lo que se
conoce como la teoría del Trade off (Teoría Estática o equilibrio estático de la
estructura de capital), la cual en cierto modo toma de todas las teorías que aceptan
la existencia de una EFO, planteando que la misma se encuentra una vez que se
equilibren los beneficios y costos derivados de la deuda. En realidad, la teoría
estática adopta la posición de un equilibrio entre los costos y beneficios que surgen
de otras teorías.
Según Mascareñas (2008) esta teoría defiende que cada empresa tiene una
estructura de capital “óptima”, derivada de los efectos impositivos, los costes de
agencia y los costes de insolvencia. La teoría argumenta que el equipo directivo
tiene como objetivo mantener un coeficiente de endeudamiento objetivo,
compensando las ventajas fiscales del endeudamiento con el aumento de la
probabilidad de insolvencia cuando el apalancamiento financiero aumenta (de ahí lo
del “equilibrio” o trade‐off). A su vez, Mondragón Hernández opina que la teoría del
trade-off sugiere que las empresas se adaptan a un nivel de endeudamiento óptimo,
que está determinado por un trade off entre los costos y los beneficios del
endeudamiento, es decir, el nivel de endeudamiento depende de un equilibrio óptimo
entre las ventajas tributarias de la deuda y las desventajas derivadas del incremento
de la posibilidad de quiebra.
Esta teoría en cierto modo justifica el por qué de las proporciones moderadas de
endeudamiento, pues lógicamente la empresa se endeudará hasta un punto en
donde el valor del ahorro fiscal de impuestos en deuda adicional se ve disminuido
por los costos de insolvencia, de reorganización y los costos de agencia que
aparecen y se incrementan cuando existe incertidumbre sobre la posibilidad de pago
de la empresa. Cuando las proporciones de deuda son muy altas es probable que la
empresa entre en dificultades financieras y no le sea posible cumplir con los
compromisos de pago con sus acreedores (Warner, 1977).
Respecto a los costos de transacción comentaron Titman y Wesseles en 1989
quienes según Ferrez (2000) realizan una investigación empírica sobre la estructura
del capital, en la que llegan a conclusiones como la de que los costes de transacción
pueden ser un importante determinante en la elección de la estructura de capital,
sobre todo en pequeñas empresas, al emitir instrumentos financieros a largo plazo.
Aunque la teoría del Trade Off es acertada al explicar la estructura de capital entre
sectores y aquellas empresas que estarían más propensas a ser adquiridas con
deuda, aún no se da una explicación de por qué existen muchos ejemplos de firmas
con altas rentabilidades que no usan su capacidad de deuda o por qué en países en
donde se han reducido los impuestos o el sistema impositivo reduce la ventaja fiscal
por deuda, el endeudamiento sigue siendo alto.
Por su parte, Mascareñas (2008) ve como limitación a esta teoría el hecho de que
aunque esta teoría, a diferencia de las hipótesis de MM, sí tiene en cuenta la
existencia de ineficiencias del mercado: impuestos, costes de agencia y costes de
insolvencia, no cuenta con la posibilidad de que una empresa podría no tener
acceso libre al mercado financiero y, por tanto, no tendría libertad de decisión sobre
su estructura de capital.
Ahora bien, contrariamente a todo lo planteado por la teoría del Trade off, en 1984
aparece la Teoría del Pecking Order o de Jerarquía de Preferencia de
Financiamiento, liderada principalmente por Stewart Myers (1984), donde plantea
que la empresa no tiene una razón optima de endeudamiento que se pueda
arribar por una compensación de costos-beneficios, sino que lo fundamental de la
política de financiamiento es disminuir los costos de financiamiento externos
generados por problemas de información asimétrica entre administradores e
inversores externos. Por lo tanto, la empresa optaría primero por fuentes internas
libres de información asimétrica. La presente teoría se basa en los planteamientos
de la información asimétrica, pues señala que aquellos que invierten en una
empresa disponen de menos información sobre su situación financiera que sus
propios directivos; y este problema de información asimétrica lleva a analizar las
señales emitidas por estos últimos.
Para el propio Myers, esta vez junto con Brealey (1993) la teoría de clasificación
jerárquica se basa en una política de dividendos fijos, una preferencia por los fondos
internos, y aversión a emitir fondos propios.
Según Ferrer y Tresierra (2009) Myers y Majluf en 1984 proponen la Teoría de la
Jerarquía Financiera para explicar el comportamiento descrito por Donaldson (1961)
con relación a la preferencia de las empresas a acudir a los fondos generados
internamente y sólo a la financiación externa si la autofinanciación es insuficiente.
Para Watson y Wilson si bien la Teoría del Trade-off, identifica sólo dos tipos de
financiación: recursos propios y deuda, la Teoría de la Jerarquía Financiera distingue
como fuentes de recursos los fondos generados internamente, la deuda y la emisión
de acciones, aun cuando la primera y la última constituyen los recursos propios.
Según Mondragón-Hernández en la Teoría de la Jerarquía de las preferencias no se
busca una estructura óptima de capital, sino la elección de las fuentes de
financiación más baratas.
Sin embargo, la apreciación de Mascareñas (2008) contrasta con las opiniones
anteriores cuando afirma que al igual que la teoría del equilibrio, expuesta
anteriormente, esta teoría se puede explicar por el deseo de conseguir una
estructura de capital óptima a través de la minimización de los costes de transacción
de la obtención de financiación, justifica esto a partir del criterio de que los directivos
valoran la disposición de una flexibilidad financiera y del control (esto les hace
preferir los beneficios retenidos antes que la financiación externa) y, además, la
financiación interna es más barata que la externa en cuanto a los costes de emisión;
y resume su idea con la diferencia en el acceso a recursos financieros cuando
plantea que las hipótesis de la teoría de jerarquía parecen aportar explicaciones
útiles para la financiación de empresas pequeñas y de tipo familiar (…) dado que la
financiación interna no puede afrontar todas las necesidades de financiación y la
deuda es complicada de conseguir, el capital externo es la principal fuente de
financiación. Por tanto, enumera, su jerarquía sería entonces la siguiente: primero
capital, después deuda y finalmente financiación interna. Luego, afirma que la teoría
de la jerarquía depende de diversos factores, como la fase de desarrollo de la
compañía en su ciclo de vida, su reputación y credibilidad, así como la posibilidad de
acumular beneficios retenidos.
También respecto a la aplicación de esta teoría en las empresas pequeñas afirman
Ferrer y Tresierra (2009) que tal como predice la Teoría de la Jerarquía Financiera,
los fondos autogenerados constituyen la primera fuente de financiamiento de este
grupo de empresas; sin embargo, se observa un cambio en el orden de la jerarquía
propuesta por la teoría anterior, ya que ante déficit de fondos las PyMEs muestran
una tendencia a recurrir a la captación de recursos propios externos en lugar de a la
deuda, contradiciendo la jerarquía establecida por esta teoría.
Para Frank y Goyal (2007) el Pecking Order hoy día tiene gran aceptación ya que
hay muchas organizaciones que no buscan la combinación óptima entre deuda y
patrimonio sino que más bien tratan en todo momento de financiar sus nuevos
proyectos con recursos propios por su aversión a encontrar situaciones adversas en
el mercado y porque la información existente no ofrece plena certeza para realizar
dichas inversiones
Las teorías presentadas hasta el momento, demuestran la clara evolución en
materia de estructura de capital que ha tenido el mundo científico financiero, pues a
partir de la tesis de MM en 1958 se desprenden grandes teorías, siendo las más
analizadas y a la vez contrapuestas las del Trade off y Pecking Order, aunque
ninguna de las dos logra explicar el comportamiento de las empresas en cuanto al
uso de la deuda.
Las dos corrientes existentes se esfuerzan cada día más para demostrar la validez
de sus propuestas, arrastrando a su favor a grandes académicos para su contínuo
desarrollo. Aunque las dos teorías tienen sólidas bases teóricas, aún no existen
acuerdos sobre cuál teoría se debe usar; algunos autores que han dado sus
opiniones acerca del tema de la estructura de capital son, entre otros, Shim y Siegel
(1990) que opinan que existen argumentos que cuestionan la existencia real de una
estructura óptima de capital. Los argumentos se centran en si una empresa, puede
en realidad, influir sobre su valor y su costo de capital variando la mezcla de los
fondos que utiliza .Graham (1996) dice que a pesar de la gran cantidad de teorías
existentes para explicar la utilización de la deuda dentro de la empresa surge la
pregunta de por qué aún no se ha podido explicar con claridad la política de
endeudamiento dentro de la organización. Por su parte, Gitman (2003) piensa que
La controversia entre los que creen que hay una estructura óptima de capital para
cada empresa, y los que no creen en la existencia de tal cosa empezó en 1958 y
todavía no se ve solución para ese conflicto, incluso añade que no hay fórmula
mágica para determinar cuáles serían los cambios más benéficos en la estructura de
capital de una empresa. Por otro lado, sobre la dificultad de hallar la EFO Rivero
(2005) comenta que si se conoce la relación entre el valor de la empresa, el costo
medio ponderado de financiamiento y el grado de endeudamiento, teóricamente la
determinación del punto óptimo se consigue mediante la búsqueda del máximo o el
mínimo de esas funciones, pero en la práctica esto se complica porque resulta difícil
especificar esas relaciones funcionales y éstas no siempre presentan puntos
extremos absolutos. Incluso, sobre la complejidad de adaptar el tema en las
pequeñas y medianas empresas (PYMES) Ferrer y Tresierre (2009) comentan que
Las Teorías Modernas sobre Estructura de Capital, Teoría del Equilibrio Estático de
la Estructura de Capital y de la Jerarquía Financiera, toman como marco de
referencia grandes empresas y mercados de capitales desarrollados. De allí que la
capacidad explicativa de las Teorías sobre Estructura de Capital se enfrenten con
ciertas limitaciones cuando tratan de explicar el comportamiento de la financiación
de las PyMEs.
A pesar de las opiniones anteriores continúan los estudios que tratan de formular la
receta de cómo encontrar la Estructura Financiera Óptima. Myers (2001) opina que
no hay una teoría universal de la estructura de capital, ni tampoco una razón para
esperar que exista. Sin embargo, opina, hay teorías condicionales que son de
utilidad. Añade que cada factor puede ser dominante para algunas firmas o en
algunas circunstancias y aún así, carecer de importancia en otro contexto. A su vez
Gitman (2007) plantea que la investigación académica sugiere que existe un margen
de estructura de capital óptima por lo que aún no es posible proporcionar a los
administradores financieros una metodología específica para determinar la
estructura de capital óptima de una empresa. No obstante, añade, la teoría sí ayuda
a comprender la manera en que la mezcla de financiamiento elegida afecta el valor
de la empresa.
Ejemplos del sinnúmero de investigadores aportando nuevas ideas para calcular la
codiciada EFO se evidencia en el grupo de empresas cotizadas del Reino Unido
estudiadas por Marsh en 1982, las cuales muestran que durante el proceso de toma
de decisiones de financiamiento se tienen presentes razones óptimas de
endeudamiento a corto y largo plazo, definidos en función del tamaño de la empresa,
riesgo de quiebra y la composición del activo. También Taggart Jr. en 1977 y
Jalilvand y Harris (1984) mediante un estudio econométrico aportan evidencia del
ajuste al óptimo de la razón de endeudamiento al interpretar el significado de los
coeficientes de los modelos estimados como evidencia de que las empresas
optimizan las razones de endeudamiento. Por su parte, según Ferrez (2000) Leland
en 1994 en la búsqueda de la estructura financiera óptima descubre que el valor de
la deuda y el endeudamiento óptimo están conectados explícitamente con el riesgo
de la empresa, los impuestos, los costes de quiebra, el tipo de interés libre de riesgo
y los ratios pay-out en incluso el mismo autor, esta vez junto a Toft en 1996 asegura
que aquellas empresas que utilizan mayor cantidad de deuda a corto plazo tienen un
porcentaje de endeudamiento óptimo más bajo que las empresas que trabajan con
deuda a largo plazo.
Posteriormente, los resultados de Roberts en 2002 dan cuenta de una tasa rápida de
ajuste al óptimo, la cual depende de una serie de factores: la posición actual del
nivel de endeudamiento de la empresa con relación al objetivo, la industria a la cual
pertenece, y su salud financiera. Más recientemente, Flannery y Rangan en 2006
utilizan un modelo del ajuste parcial al índice de deuda de la empresa para
demostrar que las empresas identifican y persiguen estructuras de capital óptimas. Y
Lemus (2011) propone y resume cinco enfoques para determinar la EFO que son; el
enfoque del Costo de Capital, donde se propone que manteniendo las inversiones
existentes en la empresa constantes es posible cambiar las proporciones de deuda y
capital accionario y calcular el costo de capital a cada proporción, hasta encontrar la
ponderación que permita encontrar como objetivo fundamental, minimizar el costo de
capital, lo que de manera simultánea trae consigo la maximización del valor de la
empresa. El segundo enfoque es el del valor presente ajustado, que permite la
posibilidad de hacer una estimación del valor de la empresa con distintos niveles de
endeudamiento, por medio de la suma del valor presente de los beneficios fiscales
que trae consigo la utilización de la deuda, comparados contra el valor de la
empresa en el supuesto de que no usara apalancamiento (es decir no utiliza deuda),
y además de la comparación, restar el valor presente de los costos de quiebra
esperados. Luego, el tercero es el enfoque del ingreso operativo (Utilidad Antes
de Intereses e Impuestos), con el que las empresas especifican un máximo
aceptable de probabilidad de default (falta de pago por parte de quien debe dinero)
y donde se utilizan datos contables históricos de dicho ingreso operativo para tratar
de desarrollar una distribución adecuada para éste, para luego analizar la cantidad
máxima que una corporación puede solicitar como crédito dada la limitación que
establece la probabilidad de falta de pago. Un cuarto enfoque propuesto por Lemus
es el enfoque donde se diferencia el rendimiento, en el cual se analizan los
efectos de cambiar la razón de deuda sobre el Rendimiento Sobre el Capital
(ROE) y el Costo del Capital Accionario (del inglés equity) donde se plantea que
ambos indicadores tienden a incrementarse mientras que la razón de deuda
aumenta; por lo que es imprescindible enfocarse sobre el descubrimiento de la razón
de deuda que maximiza el diferencial (spread) entre el ROE y el costo del capital
accionario (CCA); y asegura que al incrementarse el spread, generalmente el valor
por acción también se incrementa; y por último el enfoque en donde se puede
comparar la razón de deuda de la empresa contra la razón de deuda de
empresas similares donde se plantea que se puede aplicar una regresión a la
razón de deuda contra los fundamentos que determinan el apalancamiento, lo cual a
su vez trae más información de empresas y puede ser utilizado para pronosticar
razones de deuda de varias empresas.
Conclusiones
Finalizado el camino por la evolución de la EFO se puede apreciar el gran avance e
importancia que se le presta al estudio de dicho tema. No se trata de algo que ya
está resuelto hace años o que ha dejado de ser objeto de estudio, por el contrario,
gran parte del mundo académico y científico del mundo de las finanzas modernas
forman parte del estudio del tema, lo que evidencia, que además de ser una
problemática actual es un tema que recibe toda la importancia que merece, pues al
pensar en deuda, se afecta la estructura financiera, y por consiguiente, el valor de la
empresa.
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