Fundamentación Teórica de La Regulación de Los Mercados Financieros

24/3/2019 Moneda y Crédito. Núm.
190, 1990 | Biblioteca Virtual Miguel de Cervantes
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—11→
Fundamentación teórica de la regulación de los
mercados financieros
Xavier Freixas

Fundación de Estudios de Economía Aplicada
El movimiento de desregulación financiera que se ha producido en el curso de las dos últimas
décadas es sin duda alguna, el fenómeno principal que ha afectado la actividad de los mercados
financieros, marcando la pauta en los movimientos internacionales de capital. La extensión y la
profundidad de la desregulación ha sorprendido no sólo a las autoridades financieras y monetarias sino
también a los mismos especialistas de la teoría de la regulación. Aunque este fenómeno deba ser,
también, analizado desde un punto de vista histórico y político, la dimensión fundamental del
problema es de orden económico: se trata de determinar hasta qué punto es interesante regular un
mercado, bajo qué condiciones, y con qué modalidades, para poder examinar si el movimiento de
desregulación ha generado una mayor eficiencia o si, por el contrario, ha creado una mayor
inestabilidad de los mercados financieros.
Los avances recientes de la teoría económica hacen que sea hoy posible examinar de forma
rigurosa la justificación teórica de la regulación de los mercados, en general, y en particular su
aplicación a los mercados financieros. Efectivamente, los desarrollos del análisis de los mercados
financieros, de la economía industrial y de la teoría de la información asimétrica constituyen un cuadro
conceptual particularmente propicio al estudio de la regulación. Por ello, es oportuno analizar los
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principios de la regulación de los mercados financieros intentando efectuar una síntesis de las
principales ideas que justifican su regulación con el fin de concluir de un modo coherente, su
necesidad en algunas situaciones, y su carácter arbitrario en otras.
Aunque pueda existir una teoría de la regulación aplicable a todos los mercados, los mercados
financieros tienen una característica específica —12→ que hace que, en ellos, el análisis de la
regulación sea particularmente importante. Efectivamente, en una transacción financiera se
intercambian un flujo de dinero presente contra flujos de dinero futuros. Ello implica que la quiebra de
una entidad financiera pueda afectar a todos los inversores, por lo que el funcionamiento correcto del
sistema financiero exigirá que el riesgo de quiebra y de fraude sea prácticamente inexistente.
Una segunda característica de las transacciones financieras es que el contrato entre una entidad
financiera y un inversor juega un papel determinante. Dichos contratos pueden tomar distintas formas.
Por una parte pueden prometer al inversor una rentabilidad fija, independientemente de la evolución de
los mercados financieros, como ocurre en una cuenta corriente; por otra parte, pueden remunerar al
inversor en función del rendimiento de una serie de activos, variables observables por ambas partes,
como se produce en un fondo de inversión. Por ello es interesante distinguir las entidades financieras
en función de los contratos que proponen, bancarios y no bancarios, que son indicativos de los riesgos
que asumen.
Examinaremos a continuación los principios generales de la regulación, estudiando, después, su
aplicación al análisis de la regulación bancaria y del mercado de valores.

1. Teoría de la regulación

Cuando el equilibrio competitivo es eficiente, la regulación es innecesaria, por lo que ésta se
justifica tan sólo cuando el mercado no consigue alcanzar la asignación de recursos deseada («Market
failure»). Ello puede ocurrir por distintas razones. Por una parte, puede no existir un equilibrio
competitivo en el mercado; por otra, el equilibrio de mercado puede existir pero de tal forma que no
implica intercambio entre los agentes, por lo que los agentes no lo utilizan («thin market») y, por
último, la asignación de recursos derivada del equilibrio competitivo puede no ser eficiente. La
regulación se justificará, pues, para resolver las dificultades creadas en estas situaciones. La
instauración de la regulación de un mercado conlleva costes: por una parte resulta en una estructura de
mercado que facilita la coordinación no competitiva de los agentes; por otra puede resultar también en
una disminución en el nivel de actividad cuando los agentes tienen la posibilidad de efectuar sus
transacciones en otros mercados no regulados.

1. 1. Origen de los límites del mercado

La incapacidad del mercado de asignar los recursos de modo eficiente puede hallar su origen en
fenómenos de muy distinto orden, pero que podemos —13→ agrupar en tres grandes categorías:
una primera, constituida por los fenómenos originados por una estructura de mercado no competitiva;
una segunda, por los que se deben a la ausencia de mercado, y una tercera por los que hallan su origen
en la información imperfecta.
Una estructura de mercado no competitiva genera, como es bien sabido, una ineficiencia de la
asignación de recursos. Una estructura de tipo oligopolístico o monopolístico puede ser el resultado de
la creación de barreras a la entrada más o menos artificiales, en cuyo caso la regulación es el conjunto
de medidas que tienen por objetivo su eliminación. Sin embargo, en ciertas ocasiones, cuando el
tamaño eficiente de las empresas de un sector es grande relativamente al tamaño del mercado, porque
existen rendimientos a escala crecientes, puede obtenerse una situación de monopolio natural en la que
la entrada en el mercado significa pérdidas a la vez para la empresa que está presente en el mercado y
para la empresa que entra en él. En dichas situaciones la regulación es necesaria para establecer formas
de asignación de recursos relativamente eficientes.
La situación cuya regulación es más compleja corresponde a los «contestable markets» en que un
monopolio puede ser atacado por empresas que compiten sólo en los segmentos más rentables del
mercado, con lo que los segmentos menos rentables del mercado pueden desaparecer (véase, por
ejemplo, Baumol (1982)).
El segundo tipo de ineficiencia corresponde a la existencia de una externalidad. Sabemos que en
dicho caso es teóricamente posible crear un nuevo mercado de derechos a generar la externalidad, por
ejemplo un mercado de derechos a contaminar el agua. Sin embargo, si tales mercados pueden ser
creados, lo que no siempre es obvio desde el punto de vista de la organización, pueden ser muy
estrechos y pueden implicar situaciones de monopolio con lo cual la creación de mercados sólo
consigue llegar a una situación no competitiva y, también, ineficiente.
Los aspectos informacionales son fundamentales en la determinación de la posible eficiencia del
mercado, como se ha demostrado recientemente. La teoría de la información asimétrica ha
caracterizado dos tipos de situaciones, las de selección adversa («adverse selection») y de riesgo moral
(«moral hazard») que afectan el comportamiento de los agentes en un mercado competitivo.
En una situación de selección adversa, un agente no informado se halla frente a agentes bien
informados. El equilibrio del mercado puede, en tal caso, ser completamente diferente del que se
obtendría bajo información perfecta. El ejemplo clásico de equilibrio con selección adversa es el
propuesto por Akerlof en su célebre artículo sobre el mercado de automóviles —14→ de segunda
mano, en el cual los vendedores están bien informados sobre la calidad del vehículo que han utilizado
mientras que los compradores sólo conocen la calidad media del mercado, pero los vendedores cuyos
automóviles tienen una calidad superior a la media del mercado se retiran del mismo prefiriendo
conservar su vehículo. Con ello la calidad media del mercado disminuye y disminuye también el
precio llevando a más y más vendedores a abandonar el mercado, con lo que el único equilibrio que se
obtiene corresponde a una situación en la que nadie compra y nadie vende vehículos de segunda mano,
lo cual constituye un ejemplo de mercado sin transacciones.
Una situación de riesgo moral es la que existe cuando un agente puede tener una influencia sobre
una variable que es determinante de las ganancias obtenidas por otro, pero que no es observable por
este último. Así, si el nivel de esfuerzo realizado por un agente cuando está trabajando por cuenta de
otro no es observable, se plantea un problema de riesgo moral. La teoría de la agencia toma en cuenta
estos problemas considerando las formas de contratos que incentivarán un nivel óptimo de la variable
no observable, por lo que propone la regulación de los tipos de contratos utilizables por los agentes.
Por último al tomar en consideración los aspectos informacionales, pueden aparecer casos de
inexistencia de equilibrio a pesar de que se verifiquen las condiciones usuales de existencia bajo
información perfecta. Así, por ejemplo, Rothschild y Stiglitz (1976) establecen la inexistencia de
equilibrio en un mercado de seguros; asimismo se establece la posible inexistencia de un equilibrio
cuando el precio es revelador de información (Grossman y Stiglitz (1980)).
Los tres tipos de situaciones descritas se observarán en los mercados financieros. Por una parte las
instituciones financieras tienen cierto poder de mercado. Por otra, las externalidades son importantes
en dichos mercados puesto que la quiebra de una institución financiera incrementa, en general, la
probabilidad de quiebra de las otras. Por último, los problemas informacionales son esenciales en los
contratos entre las entidades financieras y sus clientes, ya que el prestatario tiene una mejor
información sobre su probabilidad de reembolso que el prestamista, e incluso puede alterar dicha
probabilidad con su comportamiento.

1. 2. Modalidades de la regulación

Regular es imponer un límite a la capacidad de acción de una empresa, por lo cual las posibilidades
de regulación son extraordinariamente diversas. —15→ Dada la diversidad de las formas de
regulación es interesante proponer una clasificación de las mismas, como lo sugieren Kay y Vickers
(1988), que distinguen la regulación de estructura y la regulación de comportamiento.
En la regulación de estructura se determina la organización del mercado, se fijan barreras a la
entrada (por ejemplo un nivel de capital mínimo, o un nivel mínimo de competencia profesional). La
separación funcional es una de las formas típicas de la regulación de estructura. En la separación
funcional se fijan las actividades que puede realizar cada empresa, y las que no puede realizar. (El
«GlassSteagall Act» que instituye la separación entre los bancos comerciales y los bancos de negocios
constituye un ejemplo típico de separación funcional). La regulación de estructuras se asemeja a la
imposición de un marco competitivo, por lo que, a veces, puede eliminarse de este modo la
ineficiencia del mercado. En cambio, la regulación de comportamientos, implica una relación
principalagente entre las empresas y el organismo regulador; en consecuencia, los problemas de
información asimétrica se plantearán únicamente en la regulación de comportamientos y no en la
regulación de estructura. La razón por la que, a pesar de sus ventajas, no se utiliza siempre la
regulación de estructura es porque ciertas actividades generan externalidades importantes entre ellas,
por lo que los costes de una separación funcional pueden ser elevados.
En la regulación de comportamientos deberían regularse, en principio, las actividades de las
empresas, en su acepción más amplia, puesto que son éstas las que originan la ineficiencia del
mercado. La regulación de la publicidad, por ejemplo, imponiendo la publicación obligatoria de las
tarifas, es un ejemplo de regulación de las actividades. Asimismo, la declaración de los resultados
financieros o la imposición de niveles mínimos de calidad en los servicios son otras tantas formas de
regulación de las actividades de las empresas.
Sin embargo, dichas actividades pueden tener fuertes vínculos entre sí, por lo que puede ser
ineficiente regular cada una de las actividades de forma separada, pudiendo resultar más interesante
regular la empresa. La gestión al coste marginal o la imposición de un coeficiente de capital son
formas de regulación de la empresa.
El grado de regulación de la empresa va de la nacionalización hasta la regulación interna pasando
por la existencia de una agencia de regulación del mercado y por la de un organismo de autoregulación
de los miembros del mercado.
Cada una de estas formas puede tener sus ventajas, puesto que menos regulación significa más
flexibilidad. Sin embargo, también pueden ser menos eficientes: la regulación interna, que corresponde
a la creación de una —16→ reputación por parte de la empresa, sólo puede desarrollarse cuando las
relaciones entre una empresa y sus clientes se desarrollan a largo plazo. Por otra parte, los organismos
de autoregulación del mercado tienen una clara tendencia a imponer barreras a la entrada para
conservar sus rentas de monopolio (Shaked y Sutton (1981)).
En la regulación de las empresas, debemos subrayar que no hay razón alguna por la que deba
tratarse a todas las empresas del mismo modo. La teoría de los incentivos propone un marco más
amplio en el que se propone una multiplicidad de contratos entre los que la empresa escoge. Así, por
ejemplo, un banco puede pagar más o menos caro un seguro de depósito en función de su nivel de
recursos propios. La regulación uniforme será, en general, ineficiente.

1. 3. Costes y límites de la regulación

En el análisis de la regulación es importante recordar que su aplicación implica un coste que no
estriba tan sólo en el coste material de organización de la legislación sino, sobre todo, en el coste que
puede tener la obtención de una estructura de mercado no competitiva que se crea como consecuencia
de la regulación. Estos desarrollos tienen su origen en la evidencia empírica obtenida por Stigler y
Friendland (1962), que demostraron que el efecto de la regulación en el sector de la energía eléctrica,
en el que la hipótesis de monopolio natural parece razonable, no era el esperado de una disminución de
las tarifas. Ello condujo a pensar que la regulación servía los intereses de los productores creando
«cartels» cuando difícilmente hubieran podido ser organizados éstos sin la coordinación del organismo
regulador (Stigler (1971), Posner (1971), Pelzman (1976)). Ello dio lugar a la «capture theory» que
examina la regulación desde un punto de vista positivo. Esta tesis describe correctamente la situación
en que se encontraba el sector del transporte aéreo en Estados Unidos antes de la desregulación,
situación, en la que con motivo de proteger los intereses de los consumidores, el organismo regulador
operaba un cartel en beneficio de los productores.
Por último debemos tener en cuenta los posibles límites a la regulación. La experiencia de
desregulación de los mercados no regulados, como el mercado de los eurodólares, limitaba el poder de
regulación en los distintos países (véase, por ejemplo Bingham (1988)). El grado elevado de
sustitución entre mercados de capitales hacia que dichos mercados se dirigieran hacia el mercado
menos regulado en el que las remuneraciones eran generalmente —17→ más elevadas. Por lo tanto,
la competencia entre reguladores cuando las empresas no se hallan cautivas impondrá un límite a las
posibilidades de regulación.
Un segundo límite importante aparece al considerar los aspectos informacionales de la regulación.
La regulación de comportamientos es posible únicamente cuando el organismo regulador tiene una
información de calidad sobre lo que ocurre en el mercado. De no ser ello así las posibilidades de
regulación se reducen y las empresas obtienen una renta de información (Véanse Baron y Myerson
(1982), y Laffont y Tirole (1986).

1. 4. Principios generales de regulación

El problema de la regulación es, esencialmente, un problema de «second best», en el que se tiene
que elegir entre un disfuncionamiento del mercado y un disfuncionamiento alternativo del mercado
regulado. Por ello, hay que realizar un análisis del tipo costebeneficio en el cual se comparará la
asignación del mercado no regulado con la asignación de la mejor forma de regulación dados: 1) su
coste de organización y de posible estructuración oligopolística, 2) la información disponible por la
agencia de regulación y 3) los incentivos que se generan para los agentes implicados.
La consecuencia de este enfoque es que, en primer lugar, es importante abstenerse de regular
mercados en los que la distorsión en la asignación de recursos no es muy importante y, en segundo
lugar, cuando existen pocas externalidades entre actividades, la separación funcional es la mejor forma
de regulación, puesto que limita el riesgo moral, el poder de monopolio y el coste de la regulación.

2. Regulación de la actividad bancaria

La regulación bancaria, aunque con modalidades diferentes, existe en todos los países. Sin
embargo, a pesar de esta concordancia en la aceptación de la necesidad de regular el sistema bancario,
el fundamento teórico de la regulación parece controvertido, al basarse ésta en dos tipos de argumentos
completamente distintos, unos de orden macroeconómico coyuntural, y otros de orden prudencial.
Efectivamente, en primer lugar, dado que el nivel de préstamos y depósitos del sistema bancario
ejerce una influencia sobre las variables macroeconómicas fundamentales, es necesario que las
autoridades monetarias —18→ puedan ejercer su control sobre el nivel de ciertas partidas críticas en
el balance global de las instituciones bancarias. Este argumento constituye, el fundamento coyuntural
de la regulación bancaria.
En segundo lugar, la especificidad del contrato de depósito en cuenta corriente crea una situación
en la que la ausencia de control del Banco Emisor genera un riesgo de crisis del sistema bancario. La
existencia de regulación se justifica, desde este punto de vista, como el resultado de la necesidad de
limitar el riesgo de quiebra bancario y el riesgo que ello implica para el conjunto del sistema bancario
(riesgo sistémico) que conlleva. Se trata, pues, del fundamento prudencial de la regulación bancaria.
Aunque ambos enfoques son coherentes, las bases del segundo son mucho más sólidas que las del
primero. Efectivamente, en un contexto en que la regulación monetaria toma cada vez más la forma de
intervenciones en los tipos de interés con un ajuste endógeno de los agregados monetarios relevantes,
puede objetarse que la regulación coyuntural de la actividad bancaria no es absolutamente
indispensable, y que el coste de dicha regulación puede ser mayor para la sociedad en su conjunto que
el coste de otras políticas monetarias alternativas. Por otra parte, el movimiento de desregulación que
se ha producido en los últimos años, así como la aparición de nuevos instrumentos financieros y de un
riesgo importante en las operaciones contabilizadas fuera del balance hace que los aspectos
prudenciales de la regulación sean, actualmente, particularmente relevantes.
Para tener una visión coherente del problema que se plantea, es interesante empezar analizando el
funcionamiento de un sistema bancario sin regulación, lo que nos permitirá examinar hasta qué punto
las formas de regulación existentes en el sistema bancario pueden justificarse, desde cuál de los dos
puntos de vista mencionados, coyuntural o prudencial, y qué formas de regulación alternativa serían
posibles.

2. 1. El sistema bancario en un universo desregulado

Toda entidad bancaria tiene un doble papel en la actividad económica, puesto que, por una parte,
efectúa servicios de transferencia de derechos entre individuos y, por otra, es un intermediario
financiero, emitiendo deuda sobre sí mismo y comprando deuda sobre otros agentes económicos,
siendo estas dos funciones complementarias. Desde el punto de vista de la modelización de un sistema
bancario no regulado, es este segundo tipo de actividad el que nos interesa examinar.
Supongamos que el sistema bancario sea perfectamente competitivo. —19→ Los
establecimientos bancarios ofrecen a los inversores distintos tipos de depósitos con un mayor o menor
riesgo al que corresponderá una mayor o menor rentabilidad. El argumento clásico que justifica la
regulación del sector bancario está basado en el hecho de que los depósitos obtenidos son dinero y en
el incentivo que tiene el sistema bancario de otorgar nuevos créditos que generan nuevos depósitos.
Como lo escribía Johnson: «Un sistema bancario competitivo tendría un incentivo a aumentar
constantemente la oferta monetaria nominal y, por lo tanto, a alimentar la inflación» (1968, p. (página)
976)8 (0281d95082b211dfacc7002185ce6064_1.html#N_8_).
En realidad, como lo expone Fama (1980), el problema es más complejo. Los depósitos en un
sistema bancario no regulado son activos financieros heterogéneos, caracterizados por su nivel de
riesgo y no pueden ser asimilados al efectivo que, no conlleva riesgo alguno. En el modelo de Fama,
los depósitos en un banco son activos contingentes cuyos rendimientos (expresados en términos de la
moneda del Banco Emisor) dependen del resultado de la actividad del mismo.
Fama analiza el nivel de actividad generado por un sistema bancario competitivo no regulado,
examinando si los bancos financian correctamente los proyectos de inversión, o si, por el contrario,
existe un sesgo en su actividad de intermediación. El teorema de ModiglianiMiller (1958) le permite
afirmar que las decisiones de inversión son eficientes. Dicho teorema establece que, en un mercado de
capitales perfecto, no hay influencia del modo de financiación sobre las operaciones de inversión
realizadas, tanto por la empresa como por una entidad financiera. Efectivamente, en un mercado de
capitales perfecto el valor de una empresa viene dado por los flujos de ingresos futuros que obtiene, y
las decisiones de inversión son las que maximizan este valor, pudiendo financiarse éstas ya sea
directamente en el mercado de valores o con financiación intermediada. Ello significa que si una
entidad financiera aumenta sus depósitos y disminuye sus recursos propios, ni su cartera de préstamos
ni su valor de mercado se alterarán. En cambio, la remuneración de sus depósitos deberá aumentar
para compensar el riesgo más elevado que los depositantes asumen.
Este argumento se extiende también a un contexto en el que existen impuestos (Miller, 1977), en el
que los depositantes no tengan las mismas posibilidades de inversión que los bancos, (si éstos tienen
acceso a las mismas posibilidades de inversión sin efecto de clientela) e incluso en el que se regula la
remuneración de los depósitos y en que se impone un coeficiente —20→ de reservas obligatorias.
Efectivamente, la aplicación del teorema de ModiglianiMiller implica que la forma de equilibrio que
se establecerá será (localmente) independiente de la estructura del pasivo de las entidades financieras.
En resumen, la tesis de Fama (1980) es la siguiente: un sistema bancario no regulado, en el que los
depósitos de cada banco tienen su propio nivel de riesgo y de remuneración, determina, en condiciones
de competencia, una asignación de recursos eficiente.
Toda justificación de la regulación debe proponer pues una respuesta crítica a la argumentación
desarrollada por Fama. Creer que las condiciones de competencia postuladas no se dan en la realidad y
que, por tanto, ello invalida dicha argumentación no es suficiente puesto que la regulación debería ser
entonces una regulación únicamente de las condiciones de la competencia en el sector bancario y no
una regulación específica del comportamiento de las entidades bancarias, como son la mayor parte de
las formas de regulación bancarias. En cambio, a nuestro juicio, una forma de crítica coherente puede
ser desarrollada considerando cuáles son los «bienes» que se producen en la economía, y, en particular,
cuáles son los activos financieros definidos.
En la modelización propuesta por Fama los bancos no emiten dinero sino activos financieros con
ciertas características de riesgo. La conclusión obtenida, que un sistema bancario que operase de este
modo sería eficiente, no pone, sin embargo, un punto final al debate. La cuestión que se plantea no es
tanto la demostración de la posible eficiencia de un sistema bancario no regulado sino la comparación
del mismo con un sistema regulado. La conclusión obtenida por Fama se basa en el supuesto de que
los bienes en la economía, incluyendo los depósitos, están fijados. El razonamiento nos lleva pues aquí
a considerar el enfoque desarrollado por Lancaster (1966), en el que la utilidad de los consumidores se
define con respecto a ciertas características, y sólo indirectamente con respecto a los bienes. En este
contexto la optimalidad del equilibrio, para un sistema de bienes definidos fijados de antemano no
implica la optimalidad en un sentido más general, en el que las características de los bienes
constituyen en sí mismas una de las variables. Efectivamente, la definición de las características de los
bienes en la economía es entonces un bien público cuyo nivel tiene que ser óptimo. Este tipo de
problema es el que origina la no optimalidad del equilibrio cuando existe un mercado de valores: la
definición de las características de riesgo hace que éstas sean un bien público, por lo que no se
satisfacen las condiciones del primer teorema de la economía del bienestar.
Al adoptar dicho enfoque, vemos que el argumento de Fama, aunque —21→ correcto, no es
completamente relevante, puesto que un sistema bancario no regulado puede ser eficiente dadas las
características del riesgo de los depósitos bancarios, pero un sistema bancario regulado puede ser
unánimemente preferido porque las características de riesgo de los depósitos son mejores desde un
punto de vista de los depositantes. Aunque el sistema bancario no regulado que describe Fama sea
eficiente, debemos, pues, plantear la cuestión de la regulación como la posibilidad de convertir total o
parcialmente los depósitos con riesgo, en dinero. Ello corresponde a la producción de un bien público,
lo cual, ciertamente, tiene un coste pero aumenta también las posibilidades de inversión de los
depositantes, puesto que la moneda bancaria así obtenida tiene posibilidades mucho mayores de ser
transferida que el efectivo. El problema tiene que ser, pues, formulado en estos términos, por lo que la
regulación bancaria aparece, precisamente, como el conjunto de reglas que hace que los depósitos
bancarios tengan las características de la moneda del Banco Emisor.

2. 2. Consecuencias de la emisión de moneda por los bancos regulados

La posibilidad que tienen los depositantes de convertir en efectivo en cualquier momento el
importe que tienen en depósito, tiene dos tipos de consecuencias, unas de orden macroeconómico, y
otras de orden microeconómico.

Efectos macroeconómicos

Dado que los contratos de depósito proponen la obtención de un substituto perfecto del efectivo en
las entidades bancarias pueden aumentar sus depósitos sin que éstos se vean afectados por un coste
creciente. El argumento de Fama (1980) en respuesta a la tesis de la expansión infinita del sistema
bancario de Johnson (1967) no puede ser defendido, y se plantea, pues, la posibilidad de controlar la
base monetaria u otro agregado monetario.
Sin embargo, ello no implica que la regulación sea necesaria, cuestión que ha sido recientemente
debatida (Wallace (1981, 1983), Fama (1983)). Consideremos, pues, la tesis de la expansión infinita de
la masa monetaria. Para que ello se produzca es necesario que los depósitos y el efectivo sean
exactamente equivalentes. Mientras ello no sea cierto, por tener costes de transacción menores una u
otra componente de la masa monetaria según el tipo de transacción considerado, existirá una demanda
de base monetaria y un —22→ equilibrio entre base monetaria y dinero en cuenta corriente que
dependerá de las remuneraciones de estas dos componentes de la masa monetaria. Ello implicará que
los bancos mantengan reservas por motivos de precaución incluso cuando no exista obligación de
mantener un nivel mínimo de reservas. Efectivamente, dada la convertibilidad de los depósitos para
hacer frente a una demanda de efectivo por parte de los depositantes, la estrategia óptima de los bancos
es mantener un exceso de reservas cuyo nivel depende del coste de obtener efectivo, es decir de la
política más o menos acomodaticia que sigue el Banco Emisor, y del coste de oportunidad de las
reservas. Por lo tanto la tesis de la expansión infinita de la masa monetaria no es defendible en tanto en
cuanto los servicios que presta el efectivo no sean los mismos que los que generan los depósitos
bancarios.
Por otra parte, el nivel de reservas puede tener un efecto en la volatilidad de los agregados
monetarios, y por tanto en las variables macroeconómicas: inflación y, tipos de interés (véase Tobin
(1983), Lindsay (1977), Cagan (1979), Santomero y Siegel (1985)). Sin embargo, no se ha
comprobado empíricamente que un nivel de reservas más elevado pudiera implicar una menor
variabilidad del nivel de precios y de la demanda agregada. El haber demostrado que existiría una
menor inestabilidad de los agregados monetarios no es un argumento en sí mismo.
La conclusión general es, pues, que la desregulación afecta el comportamiento de las variables
macroeconómicas y su respuesta a los shocks exteriores de una economía. Sin embargo, la dimensión
macroeconómica es sólo un elemento de este problema, ya que la ausencia de regulación puede
implicar una mayor flexibilidad, contrapartida de la mayor volatilidad, ventajosa para el conjunto de
los agentes económicos.

Efectos microeconómicos

La existencia de una cláusula de convertibilidad en los contratos de depósitos implica que podemos
representar un contrato de depósito como la combinación de dos instrumentos financieros: un contrato
de deuda de tipo clásico, en el que el depositante presta fondos al establecimiento bancario a un tipo de
interés fijado de antemano y una opción de venta del depósito «ad valorem» con lo que el depositante
puede recuperar en cualquier momento el valor de su depósito. Esta descomposición del contrato de
depósito nos parece interesante puesto que hace resaltar el hecho de que para que un banco tenga
cobertura de las opciones de venta que ha vendido debería tener permanentemente en activo el 100%
de reservas propuesto —23→ por Fisher (1935) y por Friedman (1959). Pero de ser ello cierto, la
función de intermediación financiera de los bancos quedaría delegada a las instituciones financieras no
bancarias, cuando parece que existan economías en la realización de los dos tipos de actividades por
una misma entidad. La cuestión que se plantea es pues la del nivel óptimo de riesgo de incumplimiento
del contrato bancario que es aceptable para la sociedad en su conjunto, ya sea directamente a nivel del
riesgo que asume cada depositante de que exista una crisis bancaria, ya sea indirectamente, como
prevención de las crisis sistémicas, cuyo riesgo aumenta con la quiebra de una entidad bancaria,
debido a la externalidad que ésta genera al modificar las probabilidades de crisis bancaria estimadas
por los depositantes.
La crisis bancaria difiere de la quiebra de una empresa en un aspecto: la primera puede darse por
razones de liquidez a pesar de ser el valor del activo superior al valor del pasivo, mientras que ello no
puede ocurrir en la quiebra. Por ello es importante examinar cuáles son las formas de regulación que
pueden eliminar el riesgo de crisis bancaria. Sin embargo, un banco también puede incurrir en una
gestión ineficiente e incluso fraudulenta, por lo que existirán casos en los que la crisis bancaria puede
ser una forma de poner fin a una situación de destrucción de recursos por parte de una entidad
bancaria.
Diamond y Dybvig (1983) analizan esta situación utilizando un modelo en el que, en ausencia de
regulación, un banco perfectamente rentable se enfrenta a una demanda de liquidez por parte de sus
depositantes. En su artículo se demuestra que los contratos óptimos desde el punto de vista de la
asignación del riesgo son vulnerables, puesto que pueden desencadenar una crisis bancaria.
Concretamente, Diamond y Dybvig establecen la existencia de dos equilibrios de Nash, uno en
ausencia de crisis bancaria y otro en el que ésta sí se produce. En el primero, cada depositante,
sabiendo que los otros no van a retirar sus fondos, tiene como estrategia óptima mantener sus
depósitos durante un período más con el que obtendrá una mayor remuneración de su inversión. De
forma simétrica, el segundo equilibrio de Nash, cada depositante prefiere retirar sus fondos
inmediatamente, puesto que sabe que esta es la estrategia que siguen los otros depositantes, con lo que
disminuirán los activos del banco y, por tanto, lo que obtiene cada depositante. Como es habitual, la
existencia de un equilibrio de Nash múltiple plantea un problema de coordinación entre los agentes,
por lo que éstos escogerán un equilibrio u otro en función de señales exteriores (por ejemplo manchas
solares) posiblemente irrelevantes, pero que les permitan coordinarse. En este tipo de situación, la
regulación es necesaria para que el equilibrio que se establezca sea el equilibrio óptimo de Nash y no
el que —24→ conduce a la crisis bancaria. Una extensión de este tipo de modelos es la propuesta
por Postlewaite y Vives (1987), que obtienen un equilibrio bayesiano único, en el que las crisis
bancarias se producen con cierta probabilidad.
La utilización de estos modelos es interesante puesto que nos permiten comparar los efectos de las
distintas formas de regulación y su poder de limitar las crisis bancarias. En el modelo de Diamond y
Dybvig la existencia de un seguro de depósito es suficiente para eliminar las crisis bancarias y que se
alcance el equilibrio óptimo de Nash, si el precio del seguro es el correcto. En cambio, una posibilidad
de suspensión de convertibilidad (como existía durante la crisis bancaria de 1930) no permite obtener
una asignación eficiente de los riesgos.
El seguro de depósito aparece, pues, como la forma de regulación eficiente. Sin embargo, al
considerar un contexto más amplio que el que utilizan Diamond y Dybvig, vemos que hay dos tipos de
problemas que pueden justificar la regulación:
Por una parte, el sistema de seguro de depósito es un sistema de reaseguro, por lo que no permite la
cobertura del riesgo sistémico.
Por otra parte, el seguro de depósito tiene un efecto de riesgo moral: las entidades bancarias tienen
incentivos a asumir más riesgos, ya que los niveles de riesgo que asumen no se reflejan en las primas
que pagan.
Por último, debemos insistir en que las crisis bancarias tienen un efecto positivo cuando permiten
precipitar la quiebra de instituciones poco eficientes. Este resultado, obtenido por Jacklin y
Bhattacharya (1988), muestra que la regulación basada en un sistema de seguros debe completarse con
un mecanismo de regulación de la quiebra bancaria. Por lo tanto junto con el sistema de seguro de
depósito deberán imponerse límites al riesgo que puede asumir cada uno de los bancos que se acoja a
este tipo de contrato.

2. 3. Regulación eficiente de la actividad bancaria

En el análisis de las modalidades coherentes de la regulación, debemos considerar en primer lugar
el seguro de depósito, puesto que sus propiedades de eficiencia ya han sido aquí demostradas,
examinando después las otras modalidades habituales de regulación bancaria.
1. La primera condición es que el seguro de depósitos sea obligatorio, puesto que, de no ser así,
cada depositante tendría tendencia a no asegurarse o a hacerlo lo más tarde posible, puesto que el
seguro de los otros depositantes aumenta sus probabilidades de obtener un reembolso completo de sus
fondos en caso de quiebra del banco. Ello implicaría pues que ningún depositante estaría asegurado.
—25→
En cuanto a saber si el seguro debe ser pagado por el banco o por el depositante, se trata de un
problema irrelevante, puesto que la remuneración de los depósitos se ajustará para tener en cuenta el
hecho de que el coste lo asuman unas u otros.
La elección entre un organismo asegurador privado o público es delicada. Un sistema privado de
seguros de depósito puede asignar mejor los riesgos, puesto que los agentes pueden comprar acciones
de la compañía de seguros y puede también eliminar ineficiencias propias de los organismos públicos.
Sin embargo se plantean dos problemas: por una parte, dicha compañía aseguradora debería tener el
derecho de declarar la quiebra de un banco, lo cual, además de plantear un problema de orden jurídico,
incentiva una tendencia a que dicha quiebra sea declarada demasiado pronto, cuando todavía hay
posibilidades de que el banco pueda sanear su situación, dado que los costes no pecuniarios de la
quiebra no incumben a la entidad aseguradora. El argumento a favor de un sistema de seguros público
tiene por origen el hecho de que el reaseguro no elimina el riesgo sistemático, ya que, en caso de crisis
sistémica, las compañías de seguros se hallarían en situación de quiebra. Por ello debe completarse el
sistema de reaseguro con la actuación del Banco Emisor como prestamista en última instancia. Esta
característica hace que pueda incluso defenderse la idea de que el prestamista en última instancia
intervenga, a la vez, como compañía aseguradora, en cuyo caso el seguro de depósitos se convierte en
un bien público que el prestamista en última instancia vende a los bancos.
Por último, la existencia de un seguro tiene un efecto sobre el tipo de proyectos que el banco
financiará, problema típico de riesgo moral. Efectivamente, dado que en caso de quiebra el coste lo
asume la compañía aseguradora, es óptimo desde el punto de vista del banco asumir más riesgos
financiando proyectos más arriesgados y que en caso de éxito pagan tipos de interés más elevados
sobre los préstamos efectuados. Por ello el seguro de depósitos se limita en general solamente a una
parte de los pasivos del banco, los depósitos en cuenta corriente, y se asegura únicamente hasta un
nivel de depósitos limitado.
Sin embargo, ello no modifica completamente los incentivos de la entidad bancaria. La imposición
de un nivel mínimo del ratio recursos propiosactivos no es suficiente para resolver este problema, ya
que el banco tendrá tendencia a reestructurar su cartera de activos para asumir más riesgos (Koehn y
Santomero (1980)). El ratio correcto tiene que calcularse ponderando los riesgos, con lo cual pueden
incluirse riesgos fuera de balance (Kim y Santomero (1988)).
2. El segundo elemento fundamental de una regulación coherente es, —26→ como hemos visto,
el papel que juega el prestamista en última instancia. Dicho papel debe ser perfectamente delimitado
con respecto a las atribuciones de la compañía aseguradora. Por una parte, el apoyo del prestamista en
última instancia debe limitarse a los bancos en situación de iliquidez, pero de conocida solvencia,
puesto que sin ello no se eliminarían nunca los bancos mal gestionados. Por otra parte, el prestamista
en última instancia puede exigir garantías importantes e imponer tipos de interés elevados al banco que
se halla falto de liquidez. Ello puede justificarse como sanción de la iliquidez y como forma para
incentivar un comportamiento más prudente por parte de los bancos. Sin embargo, si las dificultades
del banco concluyen con su quiebra, los préstamos del prestamista en última instancia habrán
contribuido a aumentar las pérdidas del banco, y por lo tanto a incrementar los pagos que la compañía
aseguradora deberá efectuar. Existe, pues, una situación potencialmente conflictiva entre la compañía
aseguradora y el prestamista en última instancia, el primero prefiriendo declarar rápidamente la
quiebra del banco y el segundo prefiriendo, al contrario, declararla más adelante.
La conjunción de un seguro de depósitos con la intervención del prestamista en última instancia
debería resultar en un sistema bancario sin riesgo, eficiente y con gran flexibilidad al no imponerse
más restricciones. Sin embargo, es interesante ver cómo, en este contexto, puede haber una posible
justificación de las otras formas de regulación. Dado que, en principio, se ha eliminado el riesgo de
crisis bancaria y el riesgo sistémico, es lícito cuestionarse sobre lo que cada una de ellas puede aportar.
3. La imposición de un nivel de reservas obligatorias no es estrictamente necesaria pero permite
disminuir la volatilidad en el valor de los activos bancarios. Desde este punto de vista, dichas reservas
podrían constituirse también en activos del Tesoro emitidos a corto plazo. Con ello disminuye el coste
del seguro para el conjunto de los bancos. Por ello cuando las reservas no están remuneradas, se
interpretan como un impuesto del Banco Emisor (véase Repullo (1988)).
4. Del mismo modo, la separación entre bancos comerciales y bancos de negocios, tal y como se
establece en el «GlassSteagall Act» puede ser una forma simple de disminuir el coste del seguro de
depósito. Sin embargo, en su forma actual, los bancos comerciales crean filiales no bancarias, las
«Bank Holding Companies», que centralizan las actividades propias a los bancos de negocios, por lo
que este tipo de regulación no alcanza su objetivo.
5. La supervisión es una forma clara de obtener los datos necesarios para la evaluación de las
primas del seguro de depósito, por lo que dicha —27→ regulación bancaria complementa el sistema
compañía de segurosprestamista en última instancia. Sin embargo, en su versión actual la supervisión
no parece ser más efectiva en la prevención de las quiebras bancarias que el análisis estadístico, lo cual
plantea un serio problema de eficiencia de la primera. (véase Sinkey y Pettway (1980)).
6. La limitación de los intereses sobre cuentas corrientes no tiene una justificación clara. Se ha
afirmado que al tener menores costes los bancos concederían préstamos a tasas inferiores. Ello supone
una confusión entre el coste medio de los recursos y su coste marginal, ya que sólo este último es
determinante de los tipos de interés prestadores y no estará determinado por los intereses sobre la
cuenta corriente sino por los tipos interbancarios. Por ello la limitación de los intereses ha contribuido
a desarrollar servicios alternativos que los bancos puedan prestar a sus depositantes, siendo la
proximidad de las agencias el más importante de ellos.
7. La imposición de coeficientes de inversión puede ser una forma de disminuir los riesgos de los
préstamos bancarios, pero a veces ello se ha convertido en un instrumento de política industrial
creando distorsiones importantes en el coste de capital en los distintos sectores de actividad
económica. En realidad, la imposición de coeficientes de inversión puede descomponerse en un
impuesto sobre los bancos y un sistema de subvenciones variable en función de los sectores. Por ello
puede construirse un sistema coherente de incentivos que resulte más eficiente.

3. Regulación en los mercados de valores

La característica específica del mercado de valores reside en el hecho de que combina importantes
asimetrías de información con aspectos próximos a los de la actividad bancaria. Por ello, el enfoque
que a menudo se propone de la regulación en el mercado de valores, la de la protección del
consumidor, que induce a pensar que este mercado puede ser analizado como un mercado de bienes
cualquiera, puede llevar a una visión deformada de los problemas que se plantean. En realidad, la
protección del inversor es una parte importante de la regulación, simplemente porque, de no existir en
el mercado de valores una regulación que proteja al inversor, éste no participaría en el proceso de
asignación de recursos.
La regulación del mercado de valores se diferencia de la de otros mercados incluso cuando no
existe una situación de información asimétrica. Por ello es interesante exponer, primero, la
justificación de regulación en dicho mercado en un contexto de información perfecta antes de
examinar los problemas específicos que plantea la información asimétrica.
—28→
3. 1. Regulación bajo información perfecta

Dejando a un lado los problemas de regulación clásicos, creados por la posible manipulación del
mercado que es a veces posible para agentes con una importante capacidad financiera, se plantean
varias cuestiones: por una parte, las transacciones entre un intermediario bursátil y un inversor pueden
dar lugar a operaciones de crédito. Por otra parte, la posesión de un número crítico de acciones da una
opción a controlar la gestión de la sociedad por acciones.
Las operaciones de crédito son necesarias para el buen funcionamiento del mercado de valores. Sin
embargo, no es necesario que el crédito se obtenga con riesgo de impagado. El principio de separación
funcional puede utilizarse aquí para fundamentar una regulación simple y eficiente.
Por una parte, en lo que respecta a la relación entre entidades de inversión colectiva e inversores, la
operación de crédito no es necesaria, y puede evitarse al crear la entidad financiera una cuenta personal
para el inversor, con lo que éste no es acreedor de la entidad, sino simplemente comprador de una serie
de activos previamente determinados. Por otra parte, el préstamo de activos por el mercado es un
elemento de agilidad del mismo, por lo cual es interesante limitar el riesgo de impagado de dicho
préstamo. La regulación puede efectuarse, como se hace en Estados Unidos, con un sistema de
depósitos y márgenes similar al utilizado en los mercados de futuros y opciones, o exigiendo garantías
en valores que correspondan a una fracción de las posiciones tomadas a plazo por el inversor.
Lógicamente en esta segunda opción, dichas garantías para ser efectivas, no deben aportarse en
acciones, aunque ello se admita en algunos países, puesto que una caída general del mercado
implicaría una venta de las acciones aportadas como garantía y aceleraría el fenómeno bajista, como se
produjo en el crash de 1929. En ambos casos, se limita el riesgo de impagado sin que la regulación
cree distorsiones importantes.
Es interesante ver que la institución de un sistema de márgenes en Estados Unidos parece haber
tenido como efecto una reducción de la volatilidad de los precios de las acciones (Friend (1979)). Ello
puede sugerir que, anteriormente a la aplicación de la regulación de márgenes, los operadores en el
mercado había obtenido crédito a un coste inferior al coste real del mismo.
Los sistemas de regulación de los mercados de futuros y opciones corresponden también a la
asunción de los costes reales por cada uno de los agentes. Cuando el sistema está correctamente
diseñado, el riesgo de impagado es nulo. Como no siempre es así, la cámara de compensación asume
—29→ dicho riesgo, por lo cual puede existir un riesgo sistémico, aunque de mucho menor
importancia que el sector bancario.
El riesgo sistémico en el mercado de valores es más importante debido a la necesidad de tener un
sistema de préstamos entre operadores, que hace que la quiebra de uno de ellos pueda desencadenar la
de otros. Ello justifica la existencia de regulación en el mercado de valores, que puede tomar la forma
de seguro o de una institución que recapitalice las instituciones afectadas por dicha quiebra9
(0281d95082b211dfacc7002185ce6064_1.html#N_9_) (Mayer (1989)), sin embargo, ésta sólo debe
aplicarse a negociadores en el mercado, y no a instituciones de inversión colectiva.

3. 2. Información imperfecta

La existencia de asimetrías de información en el mercado justifica la aplicación de modalidades de
regulación con las que se limitan las consecuencias de la selección adversa y del riesgo moral.
En el mercado bursátil, los inversores desconocen las características de riesgo de los valores, por lo
que la actividad de obtención de información sobre los mismos es rentable: si las entidades que
asumen el coste de búsqueda de información pueden retener los beneficios inherentes. En este contexto
, Grossman y Stiglitz (1980) muestran que, cuando el precio del mercado refleja toda la información
obtenida por las entidades financieras, el equilibrio competitivo puede no existir. Ello justifica la
existencia de regulación en el mercado de valores. Sin embargo, hay otras razones por las que la
regulación de los aspectos informacionales en el mercado de valores es esencial.
Una información objetiva sobre los estados financieros de las empresas puede reducir el «gap» de
información que existe entre los inversores y las entidades de inversión. Teóricamente, este tipo de
información puede permitir limitar el efecto de los rumores y las posibilidades de manipular los
precios de las acciones. Friend y Westerfield (1975) demuestran que la regulación de la información
financiera en los Estados Unidos ha tenido un efecto muy positivo sobre las nuevas salidas a bolsa y
un efecto probablemente positivo sobre las acciones que se negociaban anteriormente a la institución
de este reglamento. Dado que el coste del capital de las empresas —30→ conlleva una prima de
riesgo, la regulación de la información financiera disminuye el coste de capital al disminuir la
volatilidad de los mercados, por lo que redunda en beneficio de las empresas.
La regulación de las ofertas públicas de adquisición de acciones (OPAs) es también, ante todo, un
problema de información asimétrica, contrariamente a la afirmación usual que presenta la regulación
de las OPAs como una forma de protección del inversor. En realidad, la toma de control de una
empresa por otra es una adquisición de derechos de voto que podemos representar como un mercado,
el mercado de control de las empresas, con una demanda de control por parte de las empresas que
plantean la OPA y una oferta de control por parte de los accionistas de las empresas que son el objetivo
de la OPA. Si existe una competencia suficiente en el mercado de control de las empresas, el accionista
que no haya vendido sus acciones respondiendo a la OPA obtendrá los mismos beneficios que el que lo
haya hecho, puesto que el valor de las acciones debe reflejar el valor de los flujos de «cash flows»
futuros. Por lo tanto, la regulación de las OPAs protege al inversor simplemente porque propone un
marco legislativo propicio a la competencia entre las empresas interesadas por el control de la empresa
objeto de la OPA inicial.
La necesidad de proporcionar una mejor información a los accionistas es patente en la regulación
de las OPAs. Así, por ejemplo, en el «Williams Act» de 1968 y se exige de la sociedad que lanza una
OPA que informe a los accionistas sobre sus proyectos de reorganización de la empresa que quiere
adquirir. Asimismo, se impone una duración mínima de la operación. El resultado es que el mercado
de control de las empresas tiene un funcionamiento competitivo (Ruback (1983)), y que las primas
pagadas en las OPAs han sido mayores a partir de la aplicación del «Williams Act». (Jarrell y Bradley
(1980)).
El problema del «insider trading» es más complejo, porque el «insider» se asemeja a un analista
financiero, aportando una información al mercado a cambio de una remuneración obtenida gracias a
las transacciones efectuadas (véase Netter et al. (et alii) (1988)). Sin embargo, los beneficios para el
mercado pueden ser muy limitados, puesto que aportar una información al mercado minutos antes de
que ésta sea pública no modifica el proceso de asignación de recursos subyacente en el mercado de
valores.
Simultáneamente, el «insider trading» tiene costes. Efectivamente, el «insider trading» se traduce
en un mayor riesgo para los «marketmakers», que efectúan transacciones con agentes mejor
informados que ellos, por lo que deberán incrementar las diferencias entre su precio «ask» y su precio
«bid» (King y Roell (1988)). Por lo tanto, el coste de la liquidez en el mercado —31→ se
incrementa, con lo que la volatilidad aumentará. El coste del «insider trading» es pues asumido por las
empresas que tienen un mayor coste de capital. Al mismo tiempo, el «insider trading» genera
beneficios para los ejecutivos de las empresas, por lo que en una situación de equilibrio en el mercado
del trabajo, los salarios de los ejecutivos deberían disminuir al ser compensados por los beneficios del
«insider trading». El sistema de incentivos es sin embargo muy frágil, puesto que los ejecutivos
pueden escoger los proyectos de inversión que maximicen sus beneficios en el «insider trading»,
independientemente de su efecto sobre el valor de mercado de la empresa (una modelización rigurosa
de este fenómeno se basaría en un modelo parecido al de Holmstrom y Ricart (1986)). En nuestra
opinión esta es la justificación principal de la regulación del «insider trading».
Por otra parte, la ausencia de regulación del «insider trading» puede limitar el efecto de la
regulación de las OPAs. Efectivamente, la empresa que lanza la OPA puede asociarse con otras para
aumentar el número de acciones que adquieren antes de que la OPA sea declarada. Simultáneamente,
el incremento de precio de la empresa objeto de la OPA aumentará el coste de la operación y
desincentivará el lanzamiento de OPAs.
En definitiva, el funcionamiento correcto del mercado bursátil exige una forma de regulación
específica de la información, que se superpone a la posible regulación necesaria a los mercados de
valores. La eficiencia en la asignación de recursos implica que se fije un nivel mínimo de información
sobre la actividad de la empresa, un mínimo de información sobre los proyectos de gestión alternativos
cuando estos existen (OPAs) y una limitación en el uso de información privilegiada por parte de los
«insiders».


4. Conclusión

La determinación del nivel eficiente de regulación de los mercados plantea un problema complejo,
el de la segmentación óptima de mercados que se produce al regular el conjunto de actividades que las
empresas pueden realizar. Este tipo de regulación, que corresponde a la separación funcional, debe
tomar en cuenta todos los efectos de la segmentación, realizando un arbitraje entre economías de
alcance y competitividad del mercado, por lo que puede ser ventajosa en unos casos y perjudicial en
otros.
A la eventual necesidad de regular para mejorar el mercado competitivo se une en los mercados
financieros la exigencia de regular dos aspectos característicos de dichos mercados.
En primer lugar, puede ser necesario regular las operaciones de préstamo en dichos mercados. Ello
no es necesario, en sí mismo, para controlar —32→ la calidad de los activos bancarios o de las
emisiones de obligaciones por las empresas, pero es indispensable en dos situaciones. Por una parte
cuando los mercados se basan en la anonimidad de los operadores (mercados de futuros, opciones y
acciones), no puede existir una evaluación del riesgo de impagado por parte de los acreedores. Por otra
parte, cuando la quiebra de una entidad puede tener consecuencias graves sobre la liquidez o solvencia
de otras (efecto dominó) existe una externalidad que debe ser regulada.
En segundo lugar, la existencia de importantes asimetrías de información puede tener por efecto

una disminución importante del mercado y de su liquidez. El mercado bursátil, en el que las
cotizaciones pueden verse afectadas por la información de los «insiders» será particularmente sensible
a estos fenómenos. Por ello, la regulación de la transmisión de información es también una condición
«sine qua non» del funcionamiento eficiente del mercado.

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—34→
Abstract

In this article I survey the different reasons that make regulation necessary, using an asymmetric
information model and examine how much financial regulation is desirable for the economy as a
whole. I first examine how an unregulated banking industry would work and why regulation can be
interpreted as the possibility given to the banks of providing an asset which is equivalent to the Central
Bank's money. Next I examine the financial services sector, where information problems arise due to
the fact that some agents have insider information. Again, regulation is necessary because insiders may
tend to use their information strategically.

Comentarios

Comentario

Xavier Vives

Instituto de Análisis Económico (CSIC) y Universidad Autónoma de Barcelona
Xavier Freixas ha salido airoso de una tarea difícil: fundamentar teóricamente la regulación en los
mercados financieros. Aunque los avances recientes en la teoría de las finanzas, de la economía
industrial y de la economía de la información han aportado no poca luz a un tema tan complejo como
el que nos ocupa, no parece exagerado afirmar que los conocimientos adquiridos distan mucho de ser
satisfactorios. Este fenómeno se debe no solamente a la gran complejidad de las instituciones y
mercados financieros actuales sino también a las limitaciones del análisis económico.
Basta pensar en dos de los grandes problemas que plantea el proceso de desregulación de los
mercados financieros, la posibilidad de crisis bancarias y las implicaciones de la creciente volatilidad
en los mercados internacionales los dos con profundas implicaciones para la estabilidad de todo el
sistema para darnos cuenta de que el corpus teórico y la sabiduría empírica heredados nos iluminan
sólo muy parcialmente. Crisis importantes de instituciones financieras no son posibilidades remotas
sino evidencia reciente, como por ejemplo el caso de las instituciones «Savings and Loans»
americanas, sobre las que todavía se debate la mejor forma de paliar sus efectos y de evitar nuevos
episodios. Asimismo, el reciente «crash» de la Bolsa de Nueva York (octubre de 1987) y la volatilidad
de los mercados internacionales se ven con preocupación. Así por ejemplo, el presidente de la Bolsa de
Nueva York ha expresado muy recientemente el temor de que la volatilidad puede destruir el mercado
de valores.
—35→
Se ha señalado el proceso de desregulación financiera, en particular la liberalización de tipos de
interés y el surgimiento de nuevos instrumentos como los futuros financieros y las opciones, como
inductor principal de un incremento en la fragilidad y/o la inestabilidad del sistema. La libertad de
competencia provocaría un incremento de las quiebras de las empresas financieras y los nuevos
intrumentos un aumento peligroso de la volatilidad de los mercados.
El análisis de Xavier Freixas pone de manifiesto la complejidad de la situación y las dificultades de
base planteando un marco apropiado para el análisis: la especificidad del mercado financiero
(posibilidad de quiebra como consecuencia de determinados tipos de contratos y la importancia de las
mismas relaciones contractuales), los fallos del mercado (monopolio, externalidades e información
asimétrica) y los costes y límites de la regulación. La idea central es que la regulación en los mercados
financieros es un problema de óptimo de segundo orden.
La necesidad de la regulación bancaria se justifica a partir de la crítica de la tesis de Fama: en un
mundo en donde los bancos proporcionan solamente servicios de pago y transacción y de gestión de
cartera no hay necesidad de regulación puesto que el paradigma competitivo es relevante. La crítica
del autor se basa en una visión «Lancasteriana» de los bienes económicos. Parece, sin embargo, que
existe una explicación más simple de la necesidad de regulación, aunque no necesariamente
inconsistente con la propuesta.
En los mercados financieros, y en particular en la competencia bancaria, se dan todos los fallos de
mercado potenciales: poder de mercado, externalidades e información asimétrica. Esto es así por una
razón poderosa: la misma imperfección y el carácter incompleto de los mercados financieros explica la
existencia de los intermediarios. La razón de ser de los bancos estriba en que transforman activos
ilíquidos en pasivos líquidos (mediante el contrato de depósito) y en su ventaja comparativa en
términos de supervisión de la solvencia de los prestararios. Este último cometido es importante puesto
que soluciona parcialmente el «lemons problem» en el mercado de crédito planteado por Akerlof de
hecho este autor ya ejemplificó los problemas derivados de la selección adversa en los mercados de
crédito poco desarrollados.
La especificidad del mercado bancario radica en que el contrato optimo de depósito, que garantiza
un pago fijo independiente del valor de los activos del banco, implica la posibilidad de quiebra de una
institución solvente en una situación de pánico, y el contagio posible a otras instituciones, creando una
grave externalidad negativa. Esta posibilidad de quiebra individual o sistémica hace necesaria la
regulación.
—36→
Ahora bien, las regulaciones propuestas, como el seguro de depósito y los controles de tipos de
interés, crean también distorsiones. Entre ellas las más importantes son el riesgo moral en los bancos
individuales y las facilidades dadas a la colusión entre las entidades financieras. De hecho la
regulación puede haber servido como punto focal para la coordinación de las estrategias de los bancos.
El regulador parece haber pensado que una cierta colusión es un mal menor en aras de la estabilidad
del sistema.
¿Cómo afectará la desregulación de tipos de interés a la competencia entre entidades bancarias y,
por consiguiente, a la probabilidad de quiebra (individual o sistémica)?
El hecho es que en el estado actual de la teoría no existe una respuesta clara puesto que no hay un
modelo consistente de competencia que tenga en cuenta las especificidades fundamentales de la banca.
Por consiguiente es difícil evaluar las distintas propuestas de regulación prudencial y de seguro de
depósito y su posible impacto en el bienestar social. Por ejemplo, la quiebra de un banco puede
deberse a una situación de pánico, aunque la empresa sea solvente, o bien a factores fundamentales,
tales como inversiones desacertadas, mala gestión o incluso fraude. Una regulación que proteja a los
bancos puede resultar en el mantenimiento de empresas ineficientes.
En definitiva, nos encontramos con el problema fundamental de intervención en una situación en la
que los mercados son incompletos y por tanto sabemos, según la teoría del óptimo de segundo orden,
que supuestas mejoras parciales no necesariamente elevan el nivel de bienestar global.
Respecto a la regulación de los mercados de valores quisiera subrayar dos temas poco tratados por
la ponencia, el problema de la volatilidad de los mercados y la manipulación de precios, y añadir un
comentario al análisis del «insider trading».
Nuevos instrumentos financieros como los futuros y las opciones han sido acusados de incrementar
la volatilidad de los precios mediante las posibilidades que abren a la especulación al reducir
sustancialmente los costes de transacción. Esta acusación se hace patente ahora en relación a la
practica del «program trading» utilizando contratos de futuros sobre el índice de la bolsa de valores
(Stock Index Futures (SIF)) y sus implicaciones en la importante caída bursátil de octubre de 1987. Es
evidente que la introducción del SIF reduce dramáticamente los costes de transacción al permitir
comerciar con un paquete muy diversificado de valores en una operación única.
La introducción de SIF está asociada a la técnica de cobertura de cartera «portfolio insurance».
Esta estrategia combina el uso de activos no arriesgados y el SIF para replicar una opción de venta
«put» del tipo europeo sobre la cartera financiera que se quiere asegurar. En otras palabras, se utiliza
—37→ una estrategia dinámica de inversión en un activo no arriesgado y en el SIF que reproduce
artificialmente o sintetiza (en el argot financiero) una opción de tipo europeo. Este tipo de opciones no
se comercian normalmente en los mercados financieros y son más adecuadas para dar cobertura a una
cartera que las de tipo americano.
El problema es que estas estrategias dinámicas de cobertura pueden inducir un incremento de la
volatilidad del SIF y del mercado de valores respecto de la situación en que existiera un mercado para
opciones europeas de venta. La distinción crucial entre un título financiero real y una estrategia que
sintetiza un título es que el precio del primero transmite información a los participantes en el mercado,
información que se pierde al poner en práctica una estrategia sintetizadora.
El precio de la opción de venta revela información sobre el número de inversores que planean
vender (o comprar) valores en el futuro. Si el precio de una opción «put» es alto esto significa que se
espera una volatilidad del stock elevada y que el coste de la estrategia de cobertura es alto. Si se utiliza
una estrategia sintetizadora entonces no existe una valoración objetiva del coste de la cobertura. De
hecho si todos los inversores intentan estrategias dinámicas de cobertura fracasarán. El problema es
que si todos los inversores siguen la estrategia de cobertura e intentan vender cuando los precios bajan
el precio del valor (SI) disminuirá bruscamente, haciendo fracasar el intento de cobertura. Por otro
lado, la no existencia de un precio parala opción de venta priva a los proveedores potenciales de
capital (market markers, por ejemplo) de información sobre la proporción de las inversiones
protegidas por estrategias de cobertura y por tanto sobre la volatilidad futura del SI, dificultándoles
hacer provisión de capital para el futuro en el caso que esta volatilidad sea alta. La señal de un precio
elevado de la opción «put» indica la conveniencia de hacer provisión de capital y tendrá como
resultado una reducción de la volatilidad futura al responder más capital a los movimientos de precios.
En ausencia de opciones reales «put» el mercado tendrá más dificultades en absorber las transacciones
dictadas por las estrategias de cobertura puesto que habrá menos información sobre la volatilidad
futura y por tanto habrá menos capital disponible para amortiguar las fluctuaciones.
Este análisis ofrece una posible explicación del papel de los nuevos instrumentos financieros en la
volatilidad de los precios y sugiere vías potenciales de intervención y solución.
Aunque los mercados financieros se han presentado a veces como el paradigma del modelo
competitivo no es menos cierto que existen grandes inversores, como los fondos de pensiones, por
ejemplo, que tienen capacidad —38→ de afectar los precios del mercado. En otras palabras, no se
puede descartar el fenómeno del poder de mercado en las finanzas.
El poder de mercado tiene una influencia importante en la eficiencia informacional de los
mercados financieros. Los agentes con información privada y poder de mercado tienden a restringir su
comercio, tal como haría un oligopolista, y consecuentemente una menor proporción de su
información se incorpora en el precio. Sin embargo, quizás, la mayor preocupación del regulador se
centra en la posibilidad de manipulación del precio. Quisiera resaltar que las posibilidades de
manipulación están interrelacionadas con la transmisión de información en el mercado. La
manipulación se puede contrarrestar mediante medidas tales como el establecimiento de límites en las
posiciones de los operadores y la difusión de información pública.
Los agentes que comercian con información privilegiada desaniman la participación en el mercado
al incrementar el riesgo soportado por otros agentes y contribuyen a la estrechez del mercado. Tal vez,
este factor explique, el menos parcialmente, el poco desarrollo hasta fechas recientes del mercado de
valores español.
Tres notas para concluir el comentario:
Si alguna vez se pensó que la colusión o coordinación de estrategias entre entidades financieras era
necesaria para la estabilidad del sistema, actualmente ya no es posible sostener esta hipótesis. Una
competencia vigorosa (en tipos de interés, productos, etc. (etcétera)) será buena si va acompañada de
medidas prudenciales apropiadas.
Un buen tema de estudio es el planteado por la ponencia al distinguir entre regulación estructural y
de conducta. Se deberían investigar a fondo las ventajas potenciales de la primera en la regulación del
sistema financiero.
Finalmente, convendría diferenciar las regulaciones que se imponen por razones de eficiencia de
las que se imponen por razones de equidad. Muchas veces los argumentos se confunden al no
realizarse esta distinción.

Discusión general
La primera intervención corre a cargo de Carlos CuervoArango, quien señala que la forma
específica de regulación existente en los mercados financieros no es ajena a la estructura de éstos.
Concretamente, en numerosas ocasiones son los propios agentes intervinientes en dichos mercados
quienes solicitan ser regulados. Asimismo, se pregunta de qué factores depende el que ciertos
mercados se doten a sí mismos de autoregulación (como —39→ el Euromercado) mientras que
otros precisen de la intervención de agentes públicos externos al mercado.
Isaac Tabor, continuando con la línea de argumentación anterior, sugiere que hay unos límites
intrínsecos a la capacidad autoreguladora de los mercados financieros puesto que los propios
participantes en el mercado no siempre tienen la información precisa para establecer cuál es la
cantidad y formas óptimas de regulación. Es, precisamente, en estas circunstancias en donde la
intervención de las autoridades se hace necesaria para evitar este tipo de externalidad.
Alfred Steinherr sugiere que, históricamente, los procesos de regulación externos han tenido poca
capacidad para variar en función de las cambiantes circunstancias económicas. Por ejemplo, los
sistemas nacionales de seguro a los depósitos bancarios, que inicialmente eran deseables, con el
tiempo han ido generando problemas derivados de los incentivos perniciosos que, en ocasiones, ellos
suscitan, o problemas de «moral hazard». Por ello, según Steinherr, las formas reguladoras no sólo
deben establecerse de acuerdo con lo que resulta deseable en el momento en que se constituyen, sino
que deben variar para corregir los problemas que ellas mismas puedan producir a lo largo del tiempo
en entornos económicos cambiantes.
Para T. R. G. Bingham la naturaleza específica de la regulación bancaria tiene dos puntos
distintivos respecto a otras actividades reguladoras: la existencia de un agente que actúa como
prestamista en última instancia y la asunción final de los costes de la regulación por el conjunto de las
entidades bancarias. Por otra parte, Bingham señala que dado que la existencia de los bancos se debe,
en parte, a sus economías de escala en la recolección y proceso de la información y que la existencia
del dinero también se deriva de la ausencia de información plena entre los agentes económicos, esto
crea una relación especial entre la banca y las autoridades monetarias derivada de la producción y
provisión de un mismo bien: la información.
En su turno de contestación tanto a las cuestiones planteadas por los dos comentaristas como a las
suscitadas en la discusión, Xavier Freixas se muestra, en general, de acuerdo con las sugerencias y
comentarios vertidos, si bien hace algunas precisiones sobre varios puntos. En primer lugar, coincide
con Vives en que el «insider trading» desanima a los inversores y actúa como elemento reductor de la
dimensión del mercado financiero en mercados con nula o escasa regulación. En segundo lugar, en
relación al comentario de Carlos CuervoArango referente a la autoregulación, Freixas señala que, en
algunos casos, existen «equilibrios de señal» en los que, por ejemplo, algunas características de las
empresas operantes en los mercados pueden señalar al resto de los agentes participantes cuál es su
solvencia y eficacia —40→ (por ejemplo, el nivel de capital de las instituciones u operadores
participantes). Por tanto, coincide Freixas con CuervoArango en que puede haber modalidades de
autorregulación si los incentivos de los operadores son los correctos como para dotarse de una cuantía
de autoregulación que maximice la eficacia del mercado.
Por último, y también en conexión con este tema, el autor señala que en el debate regulación
autoregulación existen aspectos importantes relativos a la estructura de los mercados. Así, la
autoregulación implica una cierta tendencia a reducir el número de operadores para que los beneficios
resulten mayores para cada operador. Por tanto, si se le concede a los agentes del propio mercado la
capacidad de regular, en el fondo se les está también otorgando la capacidad de crear barreras a la
entrada de posibles operadores competidores. En consecuencia, según Freixas, la autoregulación
resulta menos eficaz que la regulación si existen elementos oligopolísticos importantes; o, dicho de
otra forma, la autoregulación sólo resulta plenamente eficaz cuando no posee la capacidad de
establecer barreras de entrada.

(0281d95082b211dfacc7002185ce6064_14.html) (0281d95082b211dfacc7
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