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A111011 Bnickner
5.1 INTRODUCCIÓN
En los capítu los anteriores hemos v isto las diferentes características de los mercad os bursá-
liles, ele deuda y de derivados. Conocemos los productos que en ellos se negocian y wmb ié n
c6nio evo lucionan los tipos de interés, pero ahora necesitt>mos saber c6nio utilizarlos. Dicho
de olra manera, conocemos los instru menios pero no la melodía.
En e l presente capfrnlo se muestran diferentes teorfas relacionadas con los ,,alares que
se pueden adquirir en los mercados. Comenzaremos con las Teorías de selecc ión de cal"tcras.
donde se desgranan los fundamentos teóricos y prácticos que llevan a comprar el mejor
conj unto posible de acciones y bonos. Para entender todos los razonamientos de este capí-
tulo inclui mos un epígrafe sobre la eficienc ia del mercado y llegaremos a la conclusión que
los beneficios del mismo provienen, precisamenle, ele sus ineficiencias.
Conlinuarem os con el Análisis Fundamental y Técn ico. El primero nos d irá qué título
hay que comprar, mientras que e l segundo nos dice cuándo.
Por último. se a nalizarán las diferentes estrategias que se pueden utilizar en la renta fija.
que se pueden catalogar e n activas o pasivas. e n función de si e l inversor quiere conseguir
mayores rendimientos que los que ofrece el mercado o. si por el contrario. quiere prote ger-
se de los riesgos de la renta lija.
187
1 88 1 Bolsa, mercados y t~crncas de inversión
I' - p
f?IU = - -
n
Quizá sea más con-ecto calcular el incremento porcentual mediante el logaritmo nepe-
riano del cociente entre el precio de un día y el precio del día anterior.
La , 0entaja del rendimiento tomado con logaritmos es que refleja el interés continuo de
los precios. En cualquier caso, estas dos aprox imaciones calculan el rendimiento ex-po.,·t. Lo
interesante es poder calcular el rendimiento ex-ante que permita lo mar decisiones y eleg ir
los valores más rentables. Esto se pue.de realizar con los dmos históricos.
Para ilustrar esto, hemos obtenido de una base de datos los precios diarios de cierre de la ac-
ción de Telefónica desde principios del mes de marzo de 2003 hasta finales de febrero de 2004.
Con eSlos precios se pueden calcular los rendimientos diarios y constmir el hisiograma de frecuen-
cias de los rendimientos, tal y como se muestra en la Figura l. L.i media de los rendimientos
"' - -
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..,, ... .._,_,......, ,...,.. s•a.<1,f""•~"A,•;_0"•'>°"•\.-,.,15"-'""" 11,-•.., t,•'f I J ... i(,-. l)'V. 1,t~ 1J~ ,nt, ..,, .., >,"'° ~,:'I' t, _.,
1
1
AuJh"'r-J,,,i áuJI(>
diarios durante este periodo ele 249 dfos es ele O, 17%. Como se puede observar. el rendimiento
promedio está situado en la wna media de la campana que forman l,L~ frecuencias del histograma
El histograma nos indica qué valores tienen más probabilidad de acontecer. Por ejemplo, es evi-
dente que tiene más probabilidad ele salir el valor 0,5% que el valor 6,0%.
E l valor más probable. el que tiene mayor probabilidad de salir. es el promedio de los
rendimientos. El promedio de los rendimientos es el rendimiento esperado o esperanza ma-
tc,miítica ele los rendimientos. Un inversor que debiera elegir entre dos valores y sólo tuvie-
ru los precios h istóricos, sin tener en cuenta otros condicionantes. elegiría aquél que ofrezca
mayor rendimiento esperado.
Resu lta intu i1ivo que la acción del BBVA tiene más riesgo <1ue la de Telefónica, y es
verdad. El riesgo, en finnn1.as, es la probabilidad de equi,·ocarse. Cua ndo se compra un vo-
lor se comprn el rendimie nto esperado, que, de alguna manera, es el rendimiento que se
promete. Si se qu isiese un rendimiento mayor se buscaría un valor con mayor rendimiemo
esperado. Los inversores se quedan más tranquilos si el valor tiene muc has probabi lidades
de ofrecer el rendimie nto esperado.
La dispersión de los rend imienl<lS pasados respcc10 a Ju media se calcula mcdianle la
varianza <le los renclimiGntos. Como la varianza es una rnetlidu sin métrica, lo~ anaJ istas
prefieren utilizar la desv iacióo típica, que no es más que la raíz cuadrada de la varianza y
que tiene la misma mé trica que los rendimiemos. Para e ntenderlo mejor, si se calcula la
varianza de la altura de los trabajadores de una ofici na, se puede obtener un número muy
elevado como, por e_jemplo, J.600. Pero ese valor no indica nada. Sin embargo su raíz. cua-
drada, 40. ind ic:, que la dispersión media de la all ura de: los 1rabajadores es de 40 centí111e-
1ros, siempre q ue hay:utH)S med ido a lodos en cc:ntímelros.
Por lo tanto podemos decir que si el rendimiento de las acciones se mide por su rendi-
miento esperad o, que es el promedio de los rendimientos del pasado, el riesgo de las accio-
nes se mide mediante la desviación lípica (STO) de los rendimientos pasados.
Retomando el ejemplo a nterior, se puede calcular la desv iación típica de los rendim ien-
1os de las acciones de Telefónica y del BBVA, ial y como se mucslra c:n la Tabb l.
Tabla 1
■-- Ó,l)ó%
1.94%
0,11~
1.62%
Como los inversores prefieren un mayor rend imiento a uno menor, y un menor riesgo a
uno mayor. es claro que Telefónica es u n valor más atractivo que el BBVA _yn que és1e pro-
mele un rendimien10 menor con un riesgo mnyor.
Donde
R, clrcndimicntodelvalors
X, la pondcr.>eióndcl mismo,·alor
P<cro, como ya se ha señalado, <esto no <es muy úlil ya que indica el rendimicn10 <c.<-¡xw.
cu:oOOo lo imercsame es rcalizar el análisis e.<-ame. El rcndimiento esperado de una cartera
eslasumapondcradaporlospesosdelosrcndimientosespcradosdecadaunode los,·alo-
rcsquecomponcn la cancra
a' , = X' ,• a',+ X', a', +... + X'. a' . + 2X, X, • a., + 2X 1 X., ª " +... + 1X~, X. ª ,~,,-
¡~\
matrizcompucsiapor los pesos y la matriz de lasc ovarianzas,con lo que laccuaciónsc
pucde=scribircomo:
Supongamos que se construye una canera con acciones del BBVA, de Telefónica y de
Endcsa, y que se invicne un 25% del ca¡,ital en la primera, un 35% en la segunda y un 40%
-
cn la1cn:,:r,1.Lo,; ,·al orcs deloorcnd imicn1 os cspcradosylasdesviacioncs1Ípicasscrcílcjan
cnlaTabla2
Tabla2
0.[O)J7S9l 0.(0)22039
0.(0)24648 0.(0)26216 0.(0)18147
"' 0.(0)22039 0;(XX) l8J47 0;(XX)25l91
''°
192 Bolsa, m..-,aoo,ytkno<••d•1nv0<<i6n
Lasincógnitasdecstasccuacioncssonlaspondcracioncsindividualcsdelostímlos:cs
decir, las X. La solución es el tanto por ciento que se destina del capital para formar cada
unadclascancrasdclconjun1odcsolucionc s. Si sccmplcantodoslosvalorcsdc la bolsa
yscrc<ue l,·cncSlasccua<:ionc,;.scoh!icncunasolu,:ióngr/if1ta~omolarcprcscn1adacnb
Figura )
ºº""'
Ucslauti lidaddclin,·crsor
E(r/clrcndimicnloe,pcnodo
Aclgradodca,·cr,;ión:.lricsgo
o-' lnvarn - ··;
194 B.. sa. m..-cad o, y tknoc••d• 1nvt<<i6n
Elrangot!caversi6n:,lriesgo sucleeSlarenlrc 2 y4
Larcprrsi:01""i6ngrálk:,dcl:,a,·crsi6nalriesgosi: p lasmacnhst:urvasdcindifcrcntia
dclin,·crsor: sisc,dcspcjaclrcndimicncocspcrodoenlafunci6ndcutilidodantcrior,seob-
ticnelasiguientcccuoci6n:
E(r}= U+0,5 xA x cr'
Escaccuaciónsepucdcrcprrsemarcnungráficodondccnclcjcdcordcnadascstácl
rcOOimicntocspcradoycnclcjcdcabscisasladc:,-viacióntípica
Lafigura4rccogclasdifcrcn1cscurvasdc indiferencia de un im·crsor. Cuamomayor
' ·s"6n al ,··sgo, n·'s ·ncrnada rá 'curs·a. El ·nvcr ·1u..doenA con un
riesgo dd 25Yi, y un rendimiento del 10% Tiene una aversión al riesgo de grado 2, es
dccir,1icncpocaa,·crsi6nalricsgo.SilcofrcccnunacancraB,conunricsgodcJ35 %,
sóloncccsita incrcmc nt arclrcndimic ntoun4,75%,hastacll 4.7.5% , parascrindifcrc n1c.
Sin embargo el inversor que cst:i simado en C. con el mismo riesgo que A pero con un
rcndimicntodcl2,25%,csiásimadocnunacur,·adcindifcrcnciaconu ngr:,Jodc:a,·crsión
al riesgo n1"yor. de un grado de 3. E<tc inversor valor:, más el riesgo. por luquc sólo
:.ccptar~ incremen tos <k:I riugo par" incrcm,entosclc,•:,Jos de l rcOOimienco. Para situarse
cncl mismoricsgoqucofrccc lacancraB exigiráun rendimiento de l 20,88%,csdccir,
un70,41 % dc incremento
curv~dtindrrer,ne1a
Rp /4
crp
Figura 5 Preferencia de las curvas de indiferencia.
Eo _;:;:;y/~
Tomando como ejemplo el mercado ele Nueva York, donde coti zan habitua lmente en
torno a 3.000 v:ikires, se ·necesitarían calcular 4.504.500 parámetr()s:
&nación S
las cadenas hoteleras, pero no al rendimiento de las empresas papeleras. Por lo que este
fac10r en1rará dentro del parámetro a de los ho1eles, pero no en e l de !ns papeleras.
Por otra parte. una empresa puede tener unos grandes números y es1ar denrro de un
sec1or con buena coyunmra, pero si el mercado cae de manera generalizada, el rendimien-
to de la empresa se ve afectado. Esic grado de afectación está recogido en el parámetro ~-
que mide el peso del rendimiento del mercado (R,11) en el rendimiento de l título. Esto nos
perrni1e calalogar a los IÍtu los en función de su respuesta ame los cambios del rendim ien-
10 del mercado.
Cuando un título tiene una ~ superior a l se le denomina agresivo. Por ejemplo, supon-
gamos una ~ = L,5. Esto qu iere decir que si el rendimiento del mercado sube un LO%. por
ejemplo, el rendimiento del 1ítulo. ceteris pabirus. subirá un 15%. Cuando un tíiulo tiene
una ~ inforior a I se le denomina d~fensivo. Por ejemplo, supongamos una P= 0,5. Esto
quiere decir que si el rendim ienlo dc:I mercado sube un 10%, por ejemplo, el rendimiemo
del 1í1ulo, cereris pabiru,,·, subirá un 5%. Cuando un tí1ulo tie ne una ~ igual a la unidad es
un título ne111m y tiene el mismo compor1amiento que e l mercado.
Ln p es uno de los factores más importantes de los mercados y se utiliza para dife-
rentes cále-ulos como, por ejemplo, el cálculo del coste medio ponderado del capital de ]as
empresas. Desde e l punto de vista de los mercados financ ieros, la~ ofrece un primer pa-
trón de comportarnicnto en los mercados. Con expectativas alcistas de mercado. se com•
pradn 1í1u los agresivos para aprovechar la subida esperada. Si, por el contrario, se p iensa
en una caída furura del mercado, la tendencia será comprar lítulos defe nsivos para que la
caída afecte poco a los 1ímlos.
El parámetro p se calcula a través de la siguiente ecuación:
Ecuación 6
nw(R,: /? 11 )
/3 e '
o;,
E l coeficiente e, son las perturbaciones (los errores) del ajuste cconométrico. Con los
rendim ientos his1óricos se puede deducir la Ecuación 5 que ajusta la curva histórica de los
rendimientos. Es lógico pensar que los valores que ofrezca la ecuación lendr:ín unos peque-
ños errores. que están contempladc,_s en e.
Para poder estimar e,_ y Phay que contemplar cuatro hip61esis:
J. La esperanza malcmática de los e1Tores es cero. Si sumamos todos los errores y los
dividimos el resultado tiene que ser cero. E(e,) = O.
2. Los errores 1iencn la propiedad de tener homocedasticidad. Esto cs. que los difcrcn-
les errores son independientes unos de otros y no se ajustan a ull:l serie 1emporul y
que la varianza de los errores coincide con la varianza de los lflulos.
3. No ex iste uulocorrelac ión entre los d iferentes errores. Es decir, que la covarianza
entre dos errores diferemes es cero. Cov(e., : e,..) = O
4. Los errores siguen una d isrribución normal. e, ➔ N(O, o 2,)
198 1 Bolsa, mercados y t~crncas de inversión
Los anal istus utilizn n el rendimiento espc:ra<lo <le los títulos, que se calcu la corno:
Ecuación 7 E(R) = cx1 + ~. E(R.,)
Es dec ir. el reodjmiento esperado de un tínilo depende del coeficiente a que enc ierra
todas las variables intrínsecas del título que afectan al rendim iento. y del rendim iento espe-
rado del mercado E(R.,), q ue influye en el rendimiento a través de la ~. del título.
Como ya se ha seña ludo, en los mercados existe una dicolomfa en1re rendimiento y ries-
go. No se puede hablar del rendimiento s in hablar de riesgo. Es más, el rendimiento no es
más que el pago del riesgo del título. Por lo tanto es importante analizar cuál es el riesgo
del tirulo medido por la varianza de los rendimientos:
Ecuación 8
El riesgo medido por la varianza de los rendimientos es igual a una suma que se com-
pone de dos térm inos:
~ 11 a 1, 1 Este sumando se denomina Riesgo Si.flt!rnáfh-o e indica la parte del riesgo del
título que depende de la variabi lidad del rendimiento del mercado. El riesgo del mercado
afecta de manera ponderada med iante la ~ al riesgo del títu lo.
a 11 Este sumando es conocido como Riesgo P1vpio e indica la parle del riesgo del títu-
lo q ue depende de la variabilidad de los componentes intrí□sccos del valor.
Pero, como se ha comentatll) más arriba, los inversores no están in1eresados en comprar
un solo valor, sino que quieren comprar carteras. Teniendo en cuenta que el rendimiento de
una cartera es la suma de los rend imientos ponderados por sus pesos en la cartera, se puede
definir:
A \ \
Como siempre. interesa más el rendim iento esperado que d rend imiento ex-rx,st. por lo
n In ecuación anterior se tiene:
que apl icando h• esperanza m::itcmática
O también:
Númen> de pmúmetms =3 N + 2
Sigu iendo el ejemplo de la Bolsa de Nueva York, si con el modelo de Markowicz se de-
bían calcu lar 4.504.500 parámetros, ahora sólo se deben calcul ar 9.002:
cr\ = o, 1197 2 x cr2 + (0.251 x 0,01942 + 0,352 x 0,0 1622 + 0,4~x 0,01592 )
t., . ~ 1 · /,í
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200 1 Bolsa, mercados y t~cnicas de inversión
~ , . . N·k k
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Es decir el riesgo propio es menor o igual al nivel máximo de riesgo e legido dividido entre
el número de compañías que tenga en la cartera. Se puede deducir de aquí que el riesgo propio
disminuye en función del número de e mpresas que compongan la cartera. Es decir, cuanto ma-
yor sea e l número de empresas. menor será el riesgo propio. Es más, llega un momento en que
el riesgo propio desaparece y el riesgo de la cartera sólo os el riesgo sistemático.
El mercado asume que los inversores tienen cm1cras cficicnles y díversiAc;1dns. es decir.
que en las carteras no exislc riesgo propio sino sólo el riesgo sisten1á1icCJ. E l rendim ien10
que pago e l mercado por e l riesgo de las carteras es e l pago por e l riesgo sistemático. Todo
riesgo propio que un inversor asuma tener en su cru-1era es gratuito. o. lo que es igual, el
mercado no remunerará este riesgo.
La Figura 7 recoge la evolución del riesgo total de una cartera, y su distinción entre sis-
lemát ico (no diversificablc) y propio (d iversificable),
Riesgo Total
Riesg1. ,\iStemárico
Número de
TCulos
Veamos por qué. Al combinar e l t1ci.ivo libre de riesgo con A se forma una línea que une los
dos puntos, de tal manera que si se inv ierte tocio en el activo libre de riesgo, se obtiene un rendi-
miento de Rf, y si se inv ierte todo en el punto A, se obtiene un rendimiento igual a E,. con el
riesgo de A. Pero si se comprn una proporción de l aclivo libre de riesgo y su complememaria en
e l punto A. nos movemo,; a través de la línea que los une. Esta misma lógica se puede emplear
para analizar la cartera formada por la combinación del activo libre de riesgo y B,
En la Figura 8, comparemos las Hneas gue se han formado y que unen c:I activo libre de
riesgo y cnda uno de los dos puntos de la frontera eticié nte. A I elegir un riesgo determinado,
la combinación del activo libre de riesgo con A ofrece mayor rendimiento que la combina-
ción con el punto B. Si la curva de la frontera eficie nte hubiera tenido otro grado de con-
vexidad podría haberse dado el caso contrario.
_______________ _______________..,
, ,.__ ..,_ ~
Se puede deducir que ex iStir:í siempre un punto en lo Frontera Eficiente que al combinarlo con
e l activo libre de riesgo íormará una c.arten1 superior a he~ demfü;_ A éSle punto se le denomina la
Cartera del Mercado y su combinación con el activo libre de riesgo forma una línea gue ofrece,
para cualquier riesgo. más rendimiento que cualquier otra combinación del mercado. A esta línea
se le llama Unea del Mercado de Capitales o CML (acrónimo en inglés: Capital Market Une).
Como se puede observar en la Figura 9, la inversión en la CML ofrece mayor rentabili-
dad que la inversión en cuulguier punto de la frontera diciente. Un inversor cualquiera pue-
de decidir comprar cua lqu ier cartero que esté situada en la fronlcra, pérO siempre habrá una
cartera compuesta por la combinación de la cartera de mercado y e l activo libre de riesgo
que ofrezca mayor rendimiento para e l riesgo sopo11ado. Por lo tanto las carteras de la CML
son más eficientes que las de la frontera. Cuando hemos inc luido en nuesu:o modelo la po-
sibilidad de invertir en el activo libre de riesgo la eficiencia pasa de una c urva, la frontera.
a una reci.a, la CML.
202 1 Bolsa, mercados y t~cn,cas de Inversión
Ecuación 12
Esrn ecuación señala que el rend imiento de una cartera es, como mínimo, el rendim ien-
to del activo libre de riesgo (Rj). y este rendimiento se irá incrementando en funció n de
asumir más riesgo en la crutcra (crP). Por cada unidad de riesgo asumida, el mercado pagará
una prima de riesgo [(E,11 - Rf) / G,11]. Es decir. un inversor obtendrá el coste de oportunidad
rcpn:scnwdo por el activo libre de riesgo si no quiere nada de riesgo. y en la medida que
adopte riesgo subirá por la CML obteniendo mayor grado de rendimiento en su cnrtera.
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' Jomes Tohin. Nació ep 1918 (Chompaign. lllinois) E.srnclió en la Uní\'ersídad de Hnn•:lfd donde se grndu6
en 1939 con summa cum lnude por una tesina que realiza.ha w1 am1fi sis crnico sobre el mecanismo de equi libno
de desempleo involuatano de Keynes. Recibió clases de J Schumpeler. W. Le.ontief. P. Sanmel.s.on. J Galbr:.ülh.
o R Musgnwe. Obtuvo su doctorado en 1947 con una tesis sobre la función de consumo. diri~dti por J. Schum-
peter. En 1950 se trasladó a la Unh·ersidad de Yate. donde se mantm•o hasta el final de su carrera. Fue consejero
de la adm1rustr~1ción Kennedy y obcuvo el premio Nobel de Ec:onomia en 1981. Munó en 2002.
Teorlas y técnicas de inversión 203
E n este punlo debemos detenernos para realiwr un a nálisis de lus d iferentes zonus. den-
tro de la C ML. donde se puede situar un inversor. Si nos fijamos e n la Figura 9. se pueden
localizar cuatro zonas d iferentes en la CML:
1. lnvertir todo el capital en e l activo libre de riesgo. Si e l inversor no desea riesgo al-
guno. meterá todo su dinero en e l activo libre de riesgo.
2. lnve,tir una proporción en e l activo libre de riesgo y su complementaria en la caite-
ra de mercado. Si se compra una cartera compuesta por el activo libre ele riesgo y la
ca11ern de mercado nos s ituamos en In CML. entre el punto Rf y el punto M.
3. Invenir todo e l capita l en In cartera de mercado. Los inversores que quieran renta
variable colocan todo su dinero en la cartera de mercado y obtienen s u rendimiento,
pero asumen el riesgo de la cartera de mercado.
4. Pedir prestado e invertir el capital en la cartera de mercado. Como se trata de un
modelo cerrado, partamos de la idea de que todos los inversores compran renta va-
riable. Supongaml1s que a lgu.nos no e;.1.~n satisfechos con el riesgo y deciden mini-
miz.urlo comprando renta tija, o lo que es lo mismo o freciendo su dinero en prést"mo
por un interés. Pero, ¿quién toma prestado ese dinero'l Los inversores que quieren
superar e l rendimiento de la cartera de mercado. Para obtener un rendimiento mayor
tienen que comprar la cmera de mercado invirtiendo más capital de l que poseen. por
lo que tienen que pe•d ir prestado ese d inero a los que compran e l activo sin riesgo.
Los inversores <1ue p iden prestado se s itúan e n la CML por enc in1a del punto M. y
tienen mayor rendimienlo pt::ro más riesgn que la cartera de mercackt
• = R{ + ~
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• Jnck Treynor r,., el pr<•egido de F. Mod1glin11i. además del 1nen1or de F. Black. L,cencindo como rn,1emá-
tico por lll Ha,.rford Colle!,1', completó sus e,1uchos en In Uru"ersidad ole Hnrvnrd en 1955.
s John Untner. Nació e 11 J9l6. Se graduó en la Unh·ersídad de Kan.sas en 1939 y St- mau:kuló en Harvard
para completar sus estudios, doode acabó siendo profesor. Murió en 1983.
• Jan Mos~n. Nnció en 1936 en Oslo. Se ¡;rodu6 en lo Norwegi:in School oí Economics ond Business Adnlinis-
tro1ion (NHH¡ en 1959 Sus esmdlos de doctorodo los re.ib1.ó en lo Carne¡;ie Mellon Uni"erslty. s, hubiero vivido
más a1)os, hab<íu sído candid"to lll premio Nobel de 1990 jumo a Sh:trpe. tvriue,) Markowltz por su conmbuci6n al
CAPM. Muri ó en 1987
204 1 Bolsa, mercados y t~cn,cas de Inversión
Esta es una nueva forma de formular la CML donde e l rendimiento se expresa e n fünción
de la ~ de la cartera. En un mercado e ficiente e l rendimiento es el pago del riesgo y para el
mismo riesgo debemos obtener el mismo rendimiento. Quiere dec ir que si el inversor com-
pra un título que tenga la misma Pque la c:utera. deberá obtener el mismo rendimiento
esperado que esta. Es decir:
Ecum:ió n 13 E, =Rf + (E,., - Rf) · ~.
Esta ecuación ind ica q ue el rendimiento de un título (E,) es como mínimo el rendi mien-
to del activo libre de riesgo (Rj), y e n función de la beta (P;) que tenga el mercado, aumen-
tará el rendimiento mediante una prima de riesgo (E,, - Rf).
Esia ec uación sirve para ana li,..ar los títulos y tiene una gran importancia en las finanzas.
ya que es uti lizad a para d iferentes valoracio nes. Esta ecuación se denomina Linea del Ma-
rndo de Acriw,s o S ML (acrónimo de Sec11ri1ies Ma,*et Li11e). La representación gráfica de
la SML está plasmada e n la Pigura JO.
!·
SML
R,
~ - - - - - - - - - - -¡¡
El inversor que no quiera ningún riesgo inve rtirá todo su d inero en e l activo libre de
riesgo y, a med ida que asuma n1ás riesgo, iní e ligiendo acciones con betas superiores a
cero. A medida que compra acciones con beta positiva, el mercado le ofrecerá un incre-
mento de rend imiento igual a la prima de riesgo (EM - R/). Por tamo, sólo hay una SML
para todo el me rcado y los valores que cotizan e n é l tiende n a distribuirse en la SML.
Para un valor de la beta igual a uno, la SML ofrece el rendim iento de la cartera de
mercado, lo que es lógico, ya que 1:i cartera de mercado represcnt.1 a tocios los valores del
Teorlas y técnicas de inversión 1 205
mercado con la ponderación igual al peso que cada uno de e,1os valores representa en el
mercado. Por lo tanlo, si atendemos a Ju definición de la beta como la influencia del mer-
cado en un títu lo. pode mos deducir que la beta del mercado. la influencia del me,·cado en
el mercado, es igual a uno; por eso para una beta igual a uno el rendimiento será el de la
cartera del mercado.
A largo plazo, todos los títulos tienden a estar en la SML. Esto se puede comprender
mús fúcílmenre con ayuda de un griífico donde esté representada la SML y adem~s dos
títu los: e l 1 y el 2, tal y como se ,n uestra en la Fi gura 11.
El títu lo I ofrece más rendim iento (E,.,.,) que e l que teóricamente debería ofrecer para
la beta (P ,) que tiene en función de la SML (E15,111) . Este título está ofreciendo una mayor
tasa de rend imiento que sus equivalentes en el mercado, por lo que todo el mundo querrá
incorporar ese iítulo en su cartera, se producirá un aumento de la demanda del valor y, en
consecuencia. subír:í el precio cotizado en el mercado. A 1 subir el prec io cotiz"do las p<l·
s ibílidades de conseguir el rendi miento esperado d ism inuyen, ya que el rangn de recorri -
do del precio es fi nito. Al reducirse e.l rendimiento esperado y no modificarse la P. el tí-
tu lo 1 tiende a situarse en la SML.
Con el título 2 vemos que ocurre exactamente lo contrario: ofrece menos rendimiento
(E,n,.,,) para su nivel de beta (~ 2), por lo que ningún gestor quemí tenerlo en la cartera y
su precio en el mercado caerá debido a la escasa demanda. Est.o tiene como consecuencia
q ue e l rendimiento esperado del título 2 tenderá a subir y, como la betu no se modifica, el
título 2 tenderá a situarse en la SML.
En defin itiva, todos los títulos del mercado tienden a situarse dentro de la SML. Si
viésemos la «película» de la SML veríamos que los títulos se compo11an como un enjam-
bre de moscas que revolotean alrededor de la SML. A veces algún título se queda en la
SML, pero suele ser temporal: los diferentes avatares del mercado h:mín salirse. bien por
arriba bie n por abajo, pero siempre alrededor de la SML.
SML
f)
P,
E, = R.f+ (Eo11-Rf) ~J
Para obtener ese rend imiento en la CML hay que invert ir una cantidad X en In cnrtera
de mercado, y s'lt complementaria en e l activo libre de riesgo.
E, = ( 1- X)-Rf+X-E..,
E, = Rf + (é,i - Rf) X
Primer problema: El cálculo d e la ta.sa libre de riesgo. En las un ivers idades se uti lizan
los rendimientos de los títu los del Tesoro. S in embnrgo, en un artfculo de 1972, Black, Jen-
sen y Scholes apuntan que el rendimiemo a utilizar debería mantenerse en un nivel inferior
al q ue te ndría una acción con riesgo y beta cero.
Algunos estudios llegan a la conc lusión de que los índices inrerbancarios, com o e l LI-
BOR o e l EURIBOR. se acercan más a la realidad que los títu los del Tesoro.
Segundo problema : ¿Cóm o se cnkula fo beta? Eil cálc ulo de la bern e ncierra la polémica
del número de periodos que se precisan. La beta de un título es e l cocieme entre la covarian-
za de los rendimientos del tfmlo con los del mercado, dividido entre la varianza de los ren -
dimientos del mercado. El valor de estos estadísticos varia según se tomen rendim ientos
scmianuales, a,nualcs., bianualcs, etc.
Rosenberg, Reid y Lanstein demostraron en un artículo de 1985 que la u1i li2,ici611 de lns
betns h istórica.~ como estimaLiorns de las betas de las ncciones es menos eficaz que el uso de
técn icas de pred icc ión de las m ismas.
Además. no se puede utilizar el mismo modelo para calcular la beta de una e mpresa
pequeña que la beta de una multinacional, pues la primera tiende a reaccionar más tarde a
Teorías y técnicas de inversión 1 207
l,¡s carnbios de la rentabilidad del merc,ado. Esta re:icción tardía provocu una med ición ses-
gada de In beta de estas empresas. Y este sesgo se hace más significativo cuando se calculan
los rendimientos de manera diaria. Por esto, algunos autores recomiendan utfüzar rendimien-
tos semanales o mensuales.
Tercer problema: El ajuste de la prima de riesgo del mercado. También encierra proble-
mas él cálculo de lu prirna de riesgo, ya que para ca lcular el rendimiento de mercado no es
I,¡ mismo ur.ilizur media~ uritméticus que geométriCHS. Por otra parle, ¿cuál es el índice c¡ue
representa al mercado'!
En este caso, otro proble ma con la prima del mercado es que. e n la práctica, los analis-
tas sustituyen la cartera de mercado por un índice bursátil. Esto provoca que el modelo uti-
lizado en la realidad sea una aproximac ión del modelo teórico.
En las pruebas empíricas real izadas para comprobar la fidel idad del CA PM se ha obte-
nido que:
1. Los rendimientos ele las ncciones con betas bajas son mucho más altos que lo que
indican las predicciones del modelo.
2. Los rendimiemos de las acc iones con betas altas son mucho más bajos que los que
indican las predicciones del modelo.
3. Un conjunto de las características de las acc iones expl.ican los rendim ie ntos históri-
cos de las acc iones mejor que el CAPM . Estas características son la capitalizac ión
de la empres.,, el rati o entre el valor de la empresa y su valor contable y el rendi-
miento de la acción durante tres. seis y doce meses.
Hay que decir que la peninencia del CAPM no depende de si el CAPM es eficaz o no.
sino de si el índ ice utilizado como sustituto es efic iente en media varianza.
Los resultados de las pruebas q ue se han realizado para comprobar si el CAPM es un
modelo eficaz para predecir el rendimiento ele los activos han mostrados las diferentes de-
bil id ades del modelo. Estns se pueden resumir en:
¡,Qué es lo que ocurre? O bien hay varios sustitutos de la cartera de mercado que no cap -
turan en su totalidad los factores de riesgo más importantes en la empresa. o el CAPM es una
teoría falsa.
De todos modos, hay pruebas que insinúan que algunas de las anomalías relatadas est:ín
desapareciendo con el paso ele los años, en la medida que los mercados y los purticipantes
se vuelven más sofisticados. Además, el efecto tamaño y el efec to rat io-valor de mercado
sobre valor de libros se han reducido mucho.
208 1 Bolsa, mercados y técnicas de Inversión
«¿Ha rn11eno la beta? No. Las variaciones de los precios de los tft11/o s lo ha-
cen con el mercado, por lo que los gestores deben preoc11pm:se por la sensibilidad de
las caneras a los movimientos ele/ mercado. ¿Ha m11er10 el CAPM? No. Los inverso-
res, mós que aimcciófl, sientefl aversión al riesgo y las acciortes más arriesgadas
propon:io,um más re,u.limientos, ¿ Ha muerto lt, Teorfa tle Selección de Carrerns? No.
la interüccir5n entre los rendimientos de lo.,· 1(111/os individuales pn,ducen resu/Jados
que san difere/1/es de la pe,fomance de esos títulos. ¡\ pesar de s11s limitaciones el
CAPM co11sti111ye 11110 innovación muy impo11ame en /asfi11011zas y una apo11ació11
f111uú1111ental e11 la teoría del ••olor.»
--
Tabla 3
SECTOR SECTOR
N#/Jtd1rd
Banca 15.00% 20.00% Construcc1ó11 15.00% 20.00%
Alimentación 4.00% 18.00% Encrgín 14.00% 19.00%
Bebidas y tabaco 13.00% 25.00% Mn~ Construcción 12,UO'Jb 20.00%
Inversión 10.()0% 22.0 0% Odo/Turlsmo 11,00% 15,00%
En la siguiente tabla hemos calculado las covarianzas entre los rendim ie ntos diarios de los
sectores del modelo. En la diagonal ,.,parecen en negrita las varianzas de los re ndimientos.
Tabla 4
O¡n'!, UJ)l!!i OJ)ll 0.01'4 O.Oli 0J)31ó 0Jl6~ 0.0)':f 0,03':f OJlli 0.00'i owi Ol!l% Mli
314% OJ]O'!, 11,0'li OAA 0,01'! 0,009: O.Oli 0.fO'l 0,(l)i 0.009: O,oli 0/Xlil; Of,O'¼, OJll'i
OJIOII 6.2Si O!l)'l 0.00~ 0.009: O.OO!i o~ 0.0'.>'l 0,0l'l O.OO'i o~ OJM 0.011+ OJlJi
Teorías y técnicas de inversión 209
--
- OJJ)4
Energ I Mil I Do~ 1 P~!I
O,IM OFN 4,8411, 0/1111, OJlli OJl~ 0/)211, 01)1\l, ODli O,OO'l 0,02'1 0/ll'l O.Oli 0,01~
1111
¡ ~::
111 OJJl'i U.lm o.rm O,Ol'l 0,&1\1, 0/Jli ODI'!\ 01)1\l, 0,0111, Ulll'ilo o~ O,Ol'l 0,00'1, Oilllt 0,13
0,01'1 O.IW 0,1)2% O,oJi J.24i O.!ll'l Oj)J\1, 0Jll% OJ)l\!, 000\t 0.01'1 0.01'1 OJ):?i O,Ol'l
O.ro% 0.1:W 0,0211, O.ol\f O.Ol'i 01li O.Ol\t 0.0111 O.Oli 0.00'1 O.O!i 0.())'1, O.Ol'l O,Oli
o~ 0,0llf o~ 0,1)2% OJ)I'> O,D3'4 0,01', ,;411, 0,0111, OJ)J9, OJ)li 0.0,\t 0/)1\f 01)3\t O,Oli
lll om'l O.M O,[()\% 0,01\l, OJ)li OJlli 0/ll\l, O,Ol(I 4/mt 0/lli 0.00'1 0,0l'l 0.00'1 0/lli (\IXJI!,
la OJ)J'l 0,oo'l O.DI'¼ ODli 0/lllf OJ)2i ODl'l 0,l)'li 0,01\; J.61i 0,001!, 0.0!'1 0,00'1 O.oli 0.01§
.O.ollt 0/m O.ro% 0),()\1, OJIOi U.flili o~ 0,0111, 0.00% OJlJ'if 4.00i OJll'l 0,())<k 0,00'l O,!M
1 0,Q3(t OJ)l'l 0,['()% 0{12% 0,0li OJ)2i O¡J~ 0/)J\l, 01)1\l, OJ)2i 0,01'-
25,00%·· .. ·
201 .
15,001
10.00
0,00%,1-----r--.--,----,--....-----,r---.--..-----r---r--,----,------,
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 100/4 1 1% 12% 13%
La c.:arLcru de mercado está co111puc:st~1 por los siguientes sectores. con las siguic:nLes
ponderaciones:
---
Tabla 5
S~ctor
B1111ca
Bebidas
lnn~rsión
• 11
4
Sector
Comunica:ción
Construcción
Energfa
12
12
11
Ocio
Papolcros
Pttróleo
12
10
E1, = 5% + l,2783crp
Pcxfornos e ncontrar las carteras de réplica de cada uno de los sectores. Es decir, las car•
teras que ofrece n b misma rentabil idad q ue los sectores pero q ue, est:in e n la CML y, por
tanto, son carteras eficientes. Como observaremos, estas carte ras ofrecen la misma rentabi-
lidad, pero menor riesgo. Es lógico si pe nsamos que una carte ra situada en la CML só lo
soporta riesgo sistemático. Por lo tanto, la d iferencia entre el riesgo de la crutera de réplica
y la cartera orig inal es el riesgo propio.
El primer paso para calc ular c s las carte ras es calcular la beta mediante la SML. Esta
adopta la sigu iente ecuación (Tabla 6):
E, = 5% + 0,0767~,
Tabla 6
SECTOR
MiiMl:§99 SECTOR
MiiiEl:§91
Banca 15.00% l,JO Construcción 15,00% l.30
El valor de la beta coincide c on el tanto por ciento que se debe destinar II lu cartera de
mercado para obtener la cartera de réplica (Tnbln 7). De este modo podemos calcu lar el
tanto por ciento de.d icndo ni títu lo libre de riesgo (columna E). Mediante la ecuación CML
podemos calcular e l riesgo sistemático para cada uno de los rendimientos. Este será e l ries-
go que mostrará n cada una de las carteras de répl ica (colu mna G). Por úlrimo podemos
calcular el riesgo propio sabiendo que:
STD1 =STD1 2
•• +STD 1""1""
Tabla 7
SECTOR
Sanen
-------
E(R)
15,00%
STO
20.00%
Beta
l~'l()
lnversiclo
en Rf
-30%
lnvcr&J6n
en Em
130%
Riesgo
~i~emátic.o
7.82%
Riesgo
1>ropio
18%
Para entender mejor e l concepto de cartera de réplica observemos los datos de algunos
sectores y plasmémoslos en un gráfico.
212 1 Bolsa, mercados y técnicas de Inversión
SO,.N'"'
::o."1:'i.
()d o
e
10,.xn
11\
•
tt,. tqu1p.
0,)Q'lri, ...
0'11 n,. ;1'11, t"t 4-llo s• b", I':\, 1:-:\4 ~ 1~ 11, 1r.,i. u, J4-,, J\1it, h" 11"'-t ,,.. '"'"" '°'
Figura 13 Carteras de replica.
Por ejemplo, el secwr Ocio y Turismo tiene un rendimiento del 11 % con un riesgo del
15%. Si el inversor adquiere la cartera de réplica R3 obtendrá el mismo rendimiento, un 11%
pero un riesgo del 4,69%. La diferencia cuadrática entre este riesgo y el que presenta el
sector es el riesgo propio (e).
Cuando se dese; comparar valores, se puede esrnblecer un gráfico con diferentes zonfis
de comparaci6n, Lal y como se observa en la Figura 14.
A B
Ttrnto i
El 1--- - - - - ·4'\,r-- - - - -
C D
En este gráfico todos los valores que estén en el área A son superiores al título i, ya que
ofrecen mayor rendimiento y menor riesgo, mientras que todos los val ores que se sitúan en
el área D son inferiores porque tiene más riesgo y menos rendimiento.
Teorías y técnicas de inversión 213
De esta forma no se pueden comparar con el título i los valores situados en el fu-ea B y
C, ya gue incrementan el rendimiento al mismo tiempo que el riesgn, o viceversa. Para rea-
lizar una comparación entre valores se pueden emplear los diferentes índices de compara-
ción: de Sharpe, de Treynor y de Jensen.
E l índice de Sharpc relaciona la prima de rendimiento sobre el activo .libre de riesgo con
el riesgo medido por la desviación típica.
- l;, -Rf
Ecuación 14 I' - (1
El índice de Trnynor compara la prima de rendimiento sobre el act ivo libre de riesgo con
el riesgn medido por la beta.
= 1; - Rf
Ecuación 15 1
T /i
E l índice de Jensen muestra el mayor o menor rendimiento que ofrece el rítulo respecto
al rendim iento que teódcamente debería dar según la SML.
Ecuació n 16 ,, = E¡-[Rf + (E., - Rf) PJ
Por ejemplo:
Ln(5.5 I 5J
Ln(5.2 / 5:S)
Figura15
Figura16
En el campo R,m¡,~, ,le emm,1,, se escribe el ran go de celdas donde estén lo,; rcndimicn -
10, diarios ealculadoi;.. En el campo Rango de ,.,,1;,1,,. b primera celd a donde queremos que
sccalculclamatri,
Asfsóloschaescritola infuiordclndiagonal. Paracomple1arlamatri,hayque:
l . Copiarla mmrizdc,·arianzasyeO\"arÍanzas.
En una zona separada. hacer clic en P~¡,.,,,/,, eweci.,/ y e legir Tms¡,011er y W,J,,,.,s
Copiarlam:urizm,¡;¡,ucsrn
4 Si1uarsrc nl aprimerncckladela d¡agunal dc lamalri1. or iginal.ycnPeg,"l,' es,,e<:i"/
elegirV"J,-,,..,·ySillu,rH/anc,,.·
Figura 17
.
!!
.,
:,
O"
.;
....
o
.,
c.
w
Figura 18
1 "'
...~ Varianzas y Covnrianzas
Figura 19
216 Bolsa, m..-cados y tknoc••d• 1nvt<<illn
Figura 20
El Sohcrs' , aramax ' m'zar o m' n',r' Jnmodclo. t\'.1mo:sa max ' m'zarcl
r,:ndimicnto sujeto a que el riesgo no ,·aríc. Por lo tamo en Ccl,/,;1 ohj,:¡j,v pondremos la
ccldadorl<lccstácalculOOoclrcndin1icn10anual
En Valor de la~d:la ohjctivosccligi: MáJcin><,.
EnC,1mbiandofos c,:/dassccli~clrangodclarnatrizdtpcsos.
En 5,,jeiru" l,,s sig11iemes ressricciones, se diquc a e n Agrt'gar . y se csrnblcccn las
s1gutentcs:
l. Sumadclamatrizdcpcsos= 1
2. Matrizdcpcsos>O
3. Cclda dondccstéladcsv iación1fpicaanual<Valor dcscadoporn o,;ot ros
Al ha,¡_•cr clic• en resolver, Solver n10difica los pcsos. rnaxirnt,.ac>do d .-.,ndim icnlo y man-
tcnirOOo el !ímitc dd rirsgo asignado. Al final ofrccccl % qucscdcbc invcnircncadaoc -
c ióndclabolsaparaconscguirclrcndimicntodcscadoconclricsgoasignado
' St<phon R<JOS •• f"OÍ<OOI' dt finana, •n ol MIT S/oon Sc~ool of Ma.,,1..,.,..t. F.< cmrwciOO I"" alguna,
toorla,ymodol<>< i~ a n<o ••n•laroa fi n:irri•ro. Adtmhdo un proli¡oart,culi>1a,.,,l<oautord,..iodol0<
m:11,ualo,d,finann,m1,.,ndido•n •ln1undoSin,nibar~ • l¡yofu,,e Roo< H cone.,1dof"" • ldo.arrol lodo
la Toa-fa dt va!cnmln pcw Amtrajc (Afl¡ y pcw ,u p,p,1 <n ,1 do>arrollo d,l Mod<lo llmonH I dt V:tlor,dón
do Op<1m<<<n 1~7~ junto• Cm}' Rubimt,i n. Ha ~do , 1 ptt<ur>or d, l conc, ¡:oo V:tloración N<utral al Ri<>!')
En 1~85crntni,,,¡-óa l>crncil.o do l Mod<loCox-Jn¡11m oll-Ro.,para Upoidornt<,;, !1il<1 1<orW twi llogado
, ,., ...,par.,.,,,,o,1:1nt< <l< l pandi[<11U <OOocidocorooFinanu,N<oclhtca,
Teorías y técnicas de inversión 217
Según este n1odelo, en íunción de la actividad de los inversilres que construyen carteras
busca,1do oportunidad de arbitraje, se ir:in modificando los precios de los activos financ ieros.
Cuando no existan las oportunidades de arbitraje, los precios quedarán en equilibrio.
Como en e l mode lo de Sharpe, la rentabiljdad procede de dos fuentes. Pero en este mo-
delo las dos fuentes son:
l. Factores Macroeconómicos. Determinan la parte del riesgo no diversi-
ficable del título. El problema es <1ue Ross no dice cuáles son los fac-
tores que se deben emplear. Los m,\s util iwdos por los analistas son,
2 . Factores intrí.nsecos de cada empresa. Con una buena diversificación se puede hacer
desaparecer.
La ecuación que explica el rend imiento esperado de un valor es el re~-ul1ante de una re-
gresión múltiple con los diferenies factores. E l rendimiento esperado mínimo es el del acti-
vo libre de riesgo. El rendim ie nto se incrementa en función de los niveles de cada factor
macroeconómico.
Ecuación 17
Donde:
Rfes el rendimiento del activo sin riesgo, generalmente los bonos del Tesoro y las A· mues-
tran las primas de riesgo asociadas con cada factor en panicular. Si E, es el rendimiento que
obtendría el valor s i sólo dependiese del foctor macroeconómico i. entonces A, = E, - Rf
5.3.1 Introducción
U n mercado es eficiente cuando el precio formado por la oferta y demanda de los diíeren1es
agentes que actúan en él es una buena estimación del valor real del activo. Dicho de una
manera más sencilla, un mercado es eficiente cuando e l precio coincide con e l valor de los
activos. El prec io de los activos de un mercado eficiente incorpora toda la información pa-
sada, presente y futura referente a ese valor.
La eficiencia de un mercado está en función de la cantidad y de la velocidad con la que el
,rrecio de los activos incorporu la información C(llG .se genera en d mercado. Cuanlu m:.ís iníor•
218 1 Bolsa, mercados y técnicas de Inversión
,nución y más rápidamente se incrn·pore u los precios, má.s eficienie es el mercado. En los
mercados poco efic ientes los precios incorporan muy lentamente In nuevo información y esta
ineficiencia es aprovechada por los inversores para conseguir beneficios superiores a los de la
media del mercado. En un mercado eficiente es muy difícil conseguir esta ventaja, ya que casi
no hay tiempo desde q ue aparece la información hasta que se incorpora al precio.
Se produ ce un hecho que en principio parece una paradoja pero que no lo es: en los
merc;idos eficiente~ ne) hay beneficios. Supongamos un mercado comp letamente eficiente
donde iodos los participnnies tienen toda la informac ió n y saben gestionarlu de la m i,-ma
manera. En este mercado todos valorarán igual de bien los activos, y el precio coincidirá
exactamente con su valor. Sí en este merado ideal se negocia un activo con un valor de IO
euros. lógicamente. su precio será 10 euros. y el intercambio se realizará por ese precio. Si
el comprador decide revender el activo lo tendrá que h nc-e r por I O euros, porque el mercado
sabe que no vale más. Por lo tanto el agente ha comprado por IO euros y hu vendido por la
misma can1iclad; es decir, no obtiene beneficio ninguno.
La conclusión que podemos sacar es que el beneficio q ue se obtiene en los mercados
proviene de las ineficiencias de éste, que son aprovechadas por los inversores. La mayor
ine ficiencia es la falta de información: no todos tenemos la misma cantidad ele inform ación
y es evidente que la probabilidad de obtener un beneficio superior a l del mercado está en
íunc ión de la cantidad de iníormac ió n que se poi;c:a e n un mo mento detcrrninaclo.
• Louis Bad,elier. N"dó en 1870 en El Haue, Frnndn Quedó huérl'uno ilntes de ,ómpletar su.-, esiud1()S y
hJYt"> n bU cargti a su hermono lk? tres 1,i'io~. lo que le hizo J>(lSpooer MI gruJuoc.i(»l, Como procedía de uno forn, lin
acomodada, adquirió expenencia en los mercados financieros En su 1.esis doctoral L:i Teorfa de fn e.rpeculaciOn
( 1900) aparece el primer modelo del movimiento browni-ono. De hecho. su resises el priJner escrito bis.lónco en
el que se utilizan las 111a1em:iticos p:1Ia el estu<lio de In economía. En 1909 se co,winió en profesor en la Sorbonn.
En 1922 se trasladó a Dij6n y a Rennes en 1925. Fín:.ilmente terminó como profesor en Besartyon.
• Muurice Kendall N,.:ió en Kellering (lngl:iten'll) en 1907. Se graduó en mntemáticu, en 1929 y entró n
trnbajar en el M inislerio dt Agricultura donde comenzó su Interés par el uso de ta estadís:ne:a para resoker cties-
ti one.s ngrícolns.. F.n 1938 comenzó su lnterés. e.n los ntimeros ole:itorio~ desarrollando anilugios mednicos p:lfo
generar éstos. Thmbién desarrolló test estadísticos paro determinar lo aleotoriedrtd de señe..s numéric:ts. En 1949
emróen 13 London School of Economics y trabajó como dire-ctor de la Di"is.ión de Técnicas de Jnve.s.rigación. En
1953 publicó 11,e .~11nlytics oj Eco11omic "lime Series, ?art / : P1ices en el que sugiere. que e.l m0\11miento del
precio de las acciones en los mercados de valores es aleatorio. Murió en 198.3.
220 1 Bolsa, mercados y t~crncas de inversión
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Sin e mbaJ'go. hay que decir q ue si e n el mercado es imposible conseguir una rentabi-
lidad superior a la media y los precios Huctúan de manera aleatoria. no importa la tenden-
cia: el mercado seguirá siendo c:ficicntc. Una manera de comprobar el camino aleatorio
del mercndo es estudiando la h ipótesis de autocorrelación de la serie de los rendim ientos
de los precios.
Si el mercado es efic iente y se comporta mediante un recorrido aleatorio no debe ex istir
autocorrelación. Para comprobarlo hemos 1omado los precios de l lBEX-35 desde el 18 de
oc1ubrc de 1990 hasta el 30 de abril de 2002. y hemos calcu lado los rendimientos de los
prec ios mediante el logaritmo neperiano del coc iente formado por c:I precio de un dfo enlre
el precio del día unterior. C()n la sc:rie de los rendimientos hemos procedido a culcu lar la
correlación entre el rendimiento con diferentes retardos: l. 2, 3 , 4, 5 , 10, 15 y 20 dfas, tal y
como se refleja e n la Figuro 23.
~OfT!'latlón
01
¡
~
o.os /j_ 1 ,11 I A,•1Jf:l :
.
..
.i o.os ' \ :
:
s
ru
0,04
0,02
\
\:
"'ru .,,...- __¿i;.... \
i¡¡ o ''
R1o • 1 Rfo. lQ
~ --0.02
o
0,04
-0,06
Se observa que los codicient<:S de correlaci6n de los rendimiMtos de los precios uel índi-
ce IBEX -35 con uiferentes reLardos están muy cercanos a cer<.l, por lo que podemos concluir
que no existe una correlación entre los rendimientos actuales y los pasados. Dicho de otra
manera. con Jos rendimientos pasados no podemos predecir los rend imie ntos fun,ros.
Otro test que se puede realizar es el denominado Tesr de los Signos, que consiste en calcular
e l signo positivo. negativo o cero de los rendimientos y contarlos para compararlos con los signos
de una serie de númcrns aleatorios. Una serie que se comp0rta como un camino aleatcwio debe
tener, aproximadamente, el mismo número de signos positivos, negativos y ceros.
Hemos realizado este trabajo con los rendimientos del lBEX-35 y una serie de 2.875 nú-
meros aleatorios. representándolos en un gráfico radial de tres ejes: en un primer eje se sitúan
el número de signos positivos de las dos series; en el segundo eje, s iguiendo las agujas del
reloj, el número de signos cero; y en el tercer eje el número de signos negativos.
Los resultndos muestran que la estructura radial es igual en las dos series y que las dos
tienen el mismo número de signos positivos, negat ivos y ceros. por lo que aceptamos la hi-
pótesis de cam ino aleatorio del IBEX-35 (véase Figura 23).
IBEX,35 15 lntetés
IEEXJ5
16 16000
14 14000
."~ 12
e
12000
,.
~
:i! 10 10(00
"
,-E
?>
8 6000
o. 6 6000
V)
ºI!!
'E • 110(0
2 2000
o ,_ ,_ ,_ ,_ o
~ ij ~ !! lS !! ~ !$ !! !$ !! t ~ t .,
!$ !! 8 ; 8
É ~- - - :\ ;;
~
~ ;
Fech•s
,;
- - ~
- ~ l
..
., i
En la Figura 24 se muest.ra el comportamiento del índ ice IBEX-35 y del tipo de inte-
rés utilizado en las operaciones principales de financiación de la política monetaria. Para
comprobar la eficiencia media del mercado se debe estudiar la instamaneidad de los cam-
bios de los precios de l IBEX-35 ante los anu nci os de cambio en los tipos de interés. Se
puede conclu ir que hay una c ierta inmediatez en los cambios del nivel de lipos de interés
y los de l índice.
5.4.1 Introducción
E l análisis fundamcmal es utilizado por los analistas que consideran que e l mercado tiene
una eficiencia de'bil y, por tanto. el pi:ecio de las acciones no es representativo de su valor.
El am1lista que utiliza e l análisis fundamental busca estimar el valor de cada acción. u1ili-
2ando información sobre la empresa procedente de varias fuentes y realizando una serie de
cálculos para. al final, determinar s i lu acción está sobrevalorada o infravalorada. y poder
ofrecer una recomendación de compra o de ve nta. Realmente no existe una matem61ica de
la valoración de empresas ya que fundamemalmente la valoración depende de la estimación
de datos futuros, por lo que muc hos autores consideran a esta actividad más un a1te que una
cie ncia. Es decir, dos una.listas obtendrán diferentes re~·ultados al valorar la misma empresa
en func ión de las expectativns sobre la misma y el número de datos que han uti lizndo parn
construir sus modelos de valoración. Pero esto está dentro de la lógica del mercado: cuando
hay una transacción es porque dos agentes tienen una opinión diferente sobre un m ismo
hecho. Un ejemplo: cuando un inversor adquiere una acción de Telefónica es porque piensa
que éstas subirán en el tiempo que ha tasado como s u horizonte temporal, pero hay que tener
en c uenta que si ha podido comprar es porque alguien ha querido vender, y este último rea-
fo,a la ve nta porque p ie nsa que la acc ión de Telefónica caerá.
de en1rada, cómo le afecta los desarrollos tecnol6gicos y si depende de algún fac1or ex6-
geno. Por úhimo estudia la econo mfo del país, si es1á en c rec imiento, s i la inflac ión 10ml
y subyacente se mantienen bajas y estables, la evolución del mercado de trabajo y si el
país es capaz de gene.rar divisas.
Top Do wn. El analista comienza por el país, luego el sector y por úhimo la empresa.
Price/Earning-Ratio (PIE-Ratio)
El PER son )ns siglas de Ratio Pre.cío Beneficio (Price E{lming R{ltio) y es el modelo de
valoración más extend ido en la práctica y al mismo tiempo el peor utilizado. E l PER mide
la relación entre el precio de la acción y su beneficio por acción (BPA).
Tabla 8
17.03
568-456-()00 2.020.000.000
447,776.000 1 220.863.000
1,270 1,655
15.74 L0,29
/)i,•, Div"(I + g)
l'J::R= K<'- g = Ke - g = HPA, (1- h)(l + g)
JJf'11,, Hf'1~, IJl'A¡¡(Ac: - g)
Pi,/? = (1 -b )x(I + g)
Ecu.nció n 20
K1.. - f:!
Donde
ges la la.sa de crecimiento de los div idendos
( l - b) e l pc,y 0 111 tle la empresa o lasa ele reparlo del beneficio por acci6n
En definitiva, e l PER actualiza los pagos de los divide·n do del futuro. Desde este punto de
vista, el PER de Gas Natural nos estaría diciendo que repartirá mayor can1idad de dividendos
que los de Repsol-YPF.
Los beneficios contables de una empresa pueden representarse como en la Figura 25. don-
de en el eje de las ab-.scis,05 se representa el tiempo y en el eje de ordenadas la variación ele sus
beneficios. Cuando una empre.sa es joven, por ejemplo la empresa A. sus beneficios contables
crecen e n forma exponencial y como se prometen grandes crecimienlos de los beneficios fu-
turos. e l PER ele esrns empresas suele ser airo. Por el contrario, e l beneficio contable de las
empresas maduras no suele presentar crecimientos expo·nencialcs. La empresa 8 del gráfico
sería una empresa madura y presentaría un PER bajo.
Variación do
Beneficios
Ecuación 21 PEG=f'ER
í!
La norma empírica afüma, que un PEG de I indica una valorac ió n justa, aunque no se
pueda justi ficar con matemática financiera.
superficie de publicidad. Multiplicado con la cuota de utilización (sell lhmugh rate =por-
cenu,jede la superficie de publicidad util izada de la superficie de publ ic idad total dispon ib le)
resultan los ingresos de publicidad obtenidos.
Crfüca
Se debe preferiT la aplicación dél Enterprise \Mue a la cotiznci6n bur:;:íril, porque sola.mente así
la influencia de los diferente.~ grados de endeudamieoto no úene consecuencias piu·a e l valor de la
empresa. Par:t la formación del Peer-01r>11p surge frecuentemente el problema de que no existen
empresas dh-cctamente comparables. Además. no se puede concretar si las emp,-csas del Peer-
Oro11p cst{m sobrevaloradas o ,-ubvalocadas, y así distorsionan el múltiplo del Pee1°0roup. El
mú lt iplo escogido depende, por consiguiente, de una c ic11a subjetividm:I, cuya rc:pn,s,:,ntaeión co-
m,~~pon<lc únicurnenl.e a la experiencia y la fuer1,..a comunicativa dd volruudor.
Con el uso de múlt iplos como el E V/Sales-Ratio se pueden sortear las dificu hades de la
valoración de una empresa sin beneficios. Esrudios de mercado han dado por resultado que
el uso simultáneo de Similar Public Company Method y Recen/ Acq11isi1ion Metltod lleva a
la mejor aproximación del valor de la empresa.
Los eníoques de vulornc ión relativos. c on métodos de múltiplos, Lienen la ventaja, fren•
te a los méLodos de descuento de Auj os de caja., que reAej:m mejor Aucluaciones de mercado
a corto plaz o (market moocL,). Por eso juegan los múl1iplos un papel m ás importante en el
caso de salidas a bolsa, donde el objetivo es vender muchas acciones en poco tiempo. Los
múltiplos requieren menos información que los métodos de descuentos de flujos de caja y
por eso son aplicables de forma más fácil y más rápida.
Finalmente: hay que mencionar que los métodos ele múltiplos frccuentemenle, por los
defectos mencionados. sólo son utilizados para obrener indic ios sobre e l valor de la empre•
sa. para después seguir con una valoració n demllada y amplia, realizada meclian1e métodos
de descuentos de Aujos de c aja.
'º EJ lecta que quiera profundizar en la técnica del descuento de: los flttjos de cnjn libre puede tcudir a la obra Fi-
,um;.as en t i mundo rotpomrivo. Francisc.o 1....óp:!z Lubi:in y Pablo G:ll'Cia Est.e,·ez. Edit McGraw-Hill, 2035.
230 1 Bolsa, mercados y t~crncas de inversión
Donde
Kd es el coste de la Deud a después de impuestos
D la cantidad de Deuda a valor de mercado
E el valor de mercado de los Recursos Propios
Ke la re-nwbilidad requerid:, por los acc ionistas
V la suma de D y E.
El coste de las acciones se c alc ula med iante In SML :
Ke = Rf + Prima de Riesgo X ~-
Con las dificu hru:les ya señulud:Ls p:u·a la estimación de la Prima de Riesgo de Mercado.
Para el cálculo del Valor Residual pueden uti lizarse cuatro alternativas 11:
Tabla 9
BAIT 107 677.128,61 152.723 185$4 83.116.000.00 161014.000.00 406:0[3.0IJO.OO 110 m .000.00
11
Para profundizar en el significado del Valor .Re.sidual. consúltese la obra citada: Finm,zas "" t i mundo
co1pomtivo.
Teorías y técnicas de inversión 1 231
P"rH valornr la empres:, mediante la estimación de los flujos de cnja libres hay q ue de•
cidir el horizonte temporal de la estimación. En este ejemplo elegimos cinco años.
Para el analista el valor de la empresa es el valor ac1t1al de los flujos de caja libres ac-
tualizados al 1ipo de descuento WACC, teniendo en cuenta que el úJtimo término es la suma
del flujo de caja eslimado para ese año y el valor residual.
Aunque existen múltiples formas de estimar los valores fundamentales de la empresa.
por una senc ille7. metodológica calcularemos el prnmedio de las variacio nes de cada varia-
ble. Eimpezareinos por el BAT que nos servirá para calcular el 1ipo impositivo aplicado cada
año y. así. calcular el tipo medio (véase Tabla 10).
Tabla 10
Promtolio t 11,67'1<
A con1inu,1ci6n se calculan las variacione~ anuales <le las diferentes variables. Para rea•
lizar el incremento calculamos el logaritmo neperiano del cociente de la cifra de an año
entre la del año anterior, como se muestra en la T,qbla 11.
Tabla 11
ln(BAIT)
-17.54%
I0.47~
45'H IOOOOO [
B>JI'
400.000.0C'O ,4
:JS0.000 oro 1:
~ooouoo L
Años
Como se observa en la Figura 26, existe una e levada correlación de la inversió n nern
umto con el BAJT como con el BAldT. E l caeficiente de correlación es superior en el coso
del BAldT. La ecuación ajustada resulta ser la siguiente:
Con estos datos se pueden estimar los flujos de caja de los próx imos ai'\os. El Valor Re-
sidual se estima a través de modelo de Gordon, y resulta ser de 13.301.704.033,0I €.
Para poder descontar los FCL es necesario estimar el Coste Med io Ponderado del ca-
pital de la empresa o WACC. Con datos de los balances se obtiene una serie histórica del
nivel de apalancamiento financiero medido con datos contables. Utilizamos esta informa-
ción para calcular la evolució n histórica del WACC y su pro medio, que es de 10.51 %
(véase Tabla 12)12 •
Tabla 12
12 Se utihz.i aquí un supuesto simplificador, ya qut la e.stroctura de capital deberia medirse por el valor eco-
nómico del Equíty. y no el contable.
Teorfas y técnicas de inversión 1 233
AhCJrn podemCJs reali2:1r la esLimación de las variables t¡ue definen los flujos de caja li-
bres ele los próximos cinco a·ños. lomando como base los valores del año 200 1. RéCordemos
de nuevo que el flujo de caja libre del año 2006 es la suma del valor residual al valor del
flujo de caja libre de ese año (véase Tabla 13).
Tabla 13
2001 Base
103,091 IIOO
110127.ool
ml.7077.l>l
9l.4913ll,41
7; 114011.M
n 611 on.i2
Cil 583,599,18
6H~~-0ll,11
51i!H lll.45
M646.1l7U3
- 431i7<!.21W
4H>l94!,59
Inversión .J0.971000 -19 11Mll.25 -l().331..142.61 -39.685.9 2.57 --47.526.llK.70 -54.008 64lJS
El VAN de estos Aujos descontados :ti WACC es de 8.907.07 l. 937.25 euros. Toma ndo
el valor total de la deuda del año 2001 y minora ndo el valor actual de la empresa en esa
cifra, obtenemos un valor de lns acciones que resulta ser de 8.276.889.937.2S €. Como
Acerinox tenía emitidas 263.200.000 acciones, el precio de las mismas es de 31 ,45
euros.
Tabla 14
VA Acciones 8.'.!76,889.937.25 €
..
<,
Aquí se ha mostrado un ejercicio muy simplificado sobre cómo calcular el flujo de caja
libre. Conviene no olvidar que pum estimar las variables que afectan a los ílujos de caja es
preciso uti li7,ar no s6Jo hcn-amicntas de carácter estadístico, sino también incorptlrnr infor•
mación cualitativa. Por ejemplo, en el caso de Aeerinox, después de los atentados del 11 de
septiembre el analista debería estudiar la evolución de los mercados de materias primas y el
comportamiento de las economías. Recordemos que Acerinox está dentro de un sector q ue
es considerado por los anal istas como dclico. es decir. que depende del comportamiento de
las economías; más concrét:1mente tic la ev oluci6n tlel PIB de ]ns países.
En resumen. no cxis-ie un modelo que resuelva el precio verdadero de las acciones. los analistas
incorporan información, datos e hipótesis que consideran relevantes para determinar el precio. En
este pumo el buen analista es el que capta mejor los condicionantes del precio de las empresas.
5.5.1 Caracterfsticas
Veíamos en e l epígrafe anterior que el análisis fundamental intenta valorar las acciones
partiendo de los datos que las empresas emiten al mercado. ya sea mediante las cuentas
anuales o mediante información extracontablc. El analista fu ndamental piensa que el mer-
e.ido tiene un.a eficiencia déhil y cree que los prec ios bursáti les no rcílcjan de rm111cnt
c:xacta e l valor tc)tal de las ernpresns. Mediante su a.11álisis bu.sctt encontrar 1ftulc,s infrava•
!orados y sobrevalorados.
El análisis técnico, por el contrario, no se plantea si las acciones están correctamente
valoradas; estudia la historia de la cotización de las acciones y busca patrones de compor-
tamiento que le puedan ayudar a predecir los movimie ntos futuros. Este es el objetivo del
Teorías y técnicas de inversión 1 235
análisis técnico: llflticiparse a los movimientos bursáti les identificando las tendencias de los
movimientos de los precios de las acciones. El análisis técnico es un análisis gráfico. visual.
donde el comportamiento pasado de los precios ayuda al analista a predecir la evoluc ión
futura. Además, para conseguir sus objetivos se ayuda de unos indicadores. osciladores, que
le proporc ionarán diversa información de las tendencias.
Dentro del anál isis técnico hay diferentes disciplinas que utilizan diferentes herra-
mientas, aunque e l denominador común de todas ellas es que se basan en los gráficos. los
llamados du111s. pum locnliznr los movimientos de las cotizaciones. El análisis técnico no
es una ciencia; como en casi todas las disciplinas de las ciencias financieras, ante los mis-
mos datos, dos analistas pueden emitir diferentes opiniones. Desde este punto de vista, el
mejor analista es el que se equivoca menos en un determinado periodo de tiempo.
Algunos analistas indican que el análisis técnico es un análisis para el coito plazo
mientras que d análisis fundamenlu l éS un análisis pura e l largo plazo. Estc punto de vis-
ta explicarfo las situaciones en donde los fundamentales de una empresa son buenos, la
empresa estar saneada y tener un futuro halagiieño y sin embargo su cotización caer en el
mercado debido a una to ma de beneficios por parte de los inversores.
El análisis fundamental indica q ue la empresa es una posible buena inversión a largo
plazo, pero es incapaz de pronosticar la caída de las acciones en una semana o un mes. El
an:ílisis técnico puede llegar a predecir la cuída de los precios debido a una toma de los
béneficios por purtc de los invers<>res. En definitiv:~ el análisis fundamental indica qué
títu los hay que comprar y cuáles hay que vender, mientras que e l análisis técnico muestra
el momento para comprar o vender.
E l análisis técnico se divide en análisis cbartist a y en análisis por osciladores.
El cha1tismo es un sistema de predicción que se basa exclusivamente en el estudio de
los gráficos. E l objetivo es determinar las tendenci"s de las cot i1.acinnes uti lizando la in-
formación histórica proporcionad:i por los gr:1ficos. E~1a parte del an:í lisis supone que los
movimientos de los precios son función de una combi nación de expectativas y sentimien-
tos de los inversores. y que éstos actuarán de la misma manera en el futuro, por lo que se
pueden descubrir patrones de comportamiento en las figuras que forman las evoluciones
de los precios.
El análisis de osciladores utiliza ecuaciones matemáticas para determinar señales de
compra o de venia en los gráficos. T(>(las las ecunc iones que se usan en el análisis técnico
utilizan como variable principal las cotizac iones de los precios. Generalmeme se trabaja
con los precios de cierre de cada sesión para cada uno de los valores susceptible de ser
analizado.
E l análisis técnico se basa en tres premisas:
1. Tocio lo que puede nfecl:tr al precio de cualquier valor es(á desco ntado.
2. Los precios se mueven por tendencias. Existen tres tendencias:
-
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-
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Figura 28 Gráfico de barras.
Teorías y técnicas de inversión 1 237
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diario. Esto real imenta e l dese,, de entrar en l(,s mercados, por lo que s igue emrando
dinero y los precios de las acciones siguen subiendo con íuerza. Los operadores de
mercado que babían comprado los únalos en la fase de acumulación aprovechan para
vender y recoger beneficios, consiguiendo altas rentabilidades. Al final, es el gran
público el dueño de la mayoría de las compras.
Fase de Distribución.. La euforia es generalizada. El públ ico compra a nimado por las
rentabilidades de sus conoc idos y amigos, hasta que el mercado alcanza un punto en
que no s igue c reciendo. Cuando e l mercado baja un poco debido al deseo de recoger
benefic ios por parte de algunos inversores, otros inversores privados p iensan que es
momento d e comprar, ya que sus expectativas siguen s iendo conseguir las mismas
airas remabilidades que se consiguieron e n la fase de expansión. Con sus compras
vuelven a elevar e l precio, alimentando la creencia del ac ierto de su compra. Los
precios vuelven al mismo nivel anterior y ahí se estanca, porque en ese mome nto e l
mercHdu sabe que el valor va a bajar, con lo que hay invérS(11-es que ve nden s~as ti •
tu los atrayendo a nuevos inversores deseosos de comprnr. Este ciclo se repite, por lo
que el precio realiza desplazamientos laterales en eJ gráfico, sin sub i.r ni bajar.
La Figura 30 recoge la evolución del IBEX-35 desde 1996 hasta jul io de 1998. Se pue-
den observar las d iferentes fa,;cs del mercado. con una larga fa,;c de acumulaci6n desde d
año 1996 has ta e l 1998. una fase de e xpansión durante el primer ,;cmestre del 1998 y una
fase de distribución e ntre abri l y julio.
En un mercado bajista, por el contrario, los prec ios núnimos se loca liz an en njveles cada
vez más baj os. El precio de cierre de l último periodo es inferior al precio de apc1tura del
primero. Com o e n el mercado alcista. lambié n se puede dividir en tres fases:
Fase de Dis1rib11ci611. Coinc ide con la última fase del mercado alcista. Los inversores
privados compran y ve nden sin consegu ir mucha remab ilidad. Esto hace que los in•
vcrsores comiencen a perder la ilusión y a buscar alternativas de inversión en otros
mercados. La consecuencia de esto es que empiezan las primeras ventas, pero se
realizan de manera moderada. Los prec ios siguen teniendo un recorrido horizontal
pero con una ligera tendencia baj ista.
Fase de Pcinico. Cuando la informac ión del comienzo ele las ventas ,;e filtra, la mayo•
ría de los inversores se lanza a vender de golpe. Comienza un pánico que e n la ma•
yoría de las veces no está justificad o por los datos fundamentales. En esta fase hay
má~ vendedores que compradores, con lo que los prec ios c aen de manera fulminante.
Aunque puede haber rebotes temporales de los precios, la tendencia es bajista. Dicho
de otra manera. ca esta fase de caídas pronunciadas se pueden encontrar tendenc ias
secundaria., a lc islas. A lgu nos inversore s pueden confundirse y pensar que la caída ha
llegado a su fin, pero un anál is is más pormenorizado muestra un dominio de las Ór•
denes vendedoras sob,-e las compradora.s, por lo que e l precio sigue cayendo.
Fase ,te Consolidaci6n. La bajada se empieza a atenuar. Muchos inversores se han
salido de l mercado buscando otras alternativas para su dinero. Se empieza a tocar
sucio, los precios dej an de tener un mov imiento baj ista para tener rcco1Tidos hori-
zontales. Muchos inversores han salido con pérdidas y las rentabilidades son dccep•
c ionan1es. Los que mantienen l:,s acciones comienzan a deprim irse y a mod ificar las
expectativas futuras. Esta fose puede engarzarse con la fase de acumulación de una
tendencia alcista. Es e l mom e nto de tomar posiciones comprad oi-as en e l mercado.
Teorías y técnicas de inversión 239
En la Figurn 3 1 se muest,11 la evoluci6 n del 'IB EX-35 durMte el año 2000 y se t1bserva
cómo al principi o la caída no es muy pronunciada, pero al cabo de unos meses el mercado
tiene una bmsca calda de cerca de 1.000 puntos, a partir de la cual la tendencia se suaviza.
IB6X35
10JO
----------------------------------------------------- ~ ------- 1 ~
IJ5JO
.~/'
9tJ'JO
8500
'
,u'" C...p ,1n11on 8000
IV 75)0
- ----- -- -- -- - -- - - -- "l"l\i .. -- - - -.,{';¡ -- -- --r,•: /J! - -- -- -- .... --- .. - -- -- - -
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Figura 30 En ~ le gráfico de IBEX-35 desde 1996 hasta mi tad del año 1998 puede distinguirse
la tendencia primaria alcista, la fase de acumulación y de recuperación.
Figura 31 Evolución del IBEX-35 durante el año 2000 . Durante este año la tendencia primaría
del IBEX-35 fue bajista pudiéndose detectar claramente sus diferent es fases.
240 1 Bolsa, mercados y t~cnicas de inversión
Tanto en los movimientos ascendentes como en los descendentes, las cotizac iones se de1ie-
ncn en detern,inados niveles en los que se pueden trnzar líneas rccws horizonlales. El ana-
lista toma estas mlltcas como referencias y observa la evolución de las c01izaciones, pres-
tando atención a si los precios superan ciertas barreras.
Se definen dos tipos de barreras: los soportes y las resistencias,
Cuando la cotización tiene una tendencia bajis1.a, un soporte es aque l nivel de cotización
donde comienzan a fluir nuevos compradores debido a que el precio a e:;e nivel es inlcre-
sa.nlc para el inversor.
Esto hace que los precios no sigan cayendo, sino que cambian de d irección y comienzan
a subir. Los inversores asumen esa información y verán ese nivel de c01izaci6n como una
referencia a partir de la cual los precios tienden a subir; de tal manera que si los prec ios caen
y se ac,e rcao al precio de referencia, el inversor comprará debido a las expectativas de subi-
da de precio. Al ser éste el pensamjcoto de muchos inversores, el precio comienza a subir y
así se consolida el sopone.
Cuando la cotización 1iene una 1ende·ncia alcis1a, una resistencia es aquel nivel de coti -
zación donde el número de vendedores comienza u ser superior al número de compradores.
por lo que los precios cambian de tendencia y comienzan a caer. Los inversores siguen con
atenc ión los niveles de precios en los que el rítulo cambia de dirección.
Si el inversor tiene títulos, no esperará a ver si el valor supern el nivel de referencia, sino
que venderá por el temor :, qued,1rse solo con los títulos. Como él piensa el resto del mer-
cado por lo que la tendencia del IÍtulo cambiará en ese nivel de precios y sc refon:ará que
se consolide lu resistencia.
AguA~ 13arna
170
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M
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10 5
Si (()s precios rompen u 11u resistencia (soporte). los precios subirán (cuenín) buscando
la s iguienle resistencia (soporle).
En la Figura 32 se muestra un ejemplo de sopones y resistencias, u1ilizando la evolu-
ción de la cotización de las acciones de Aguas de Barcelona. La máxima resistencia du-
ranle el año 2000 eslá situada en los 16,5 euros del mes de abril. A panir de ahí, el val or
cayó hasta el primer soporte en los 14.5 euros y se mantuvo en él duranle el mes de mayo.
En este periodo la resis1encia esrnba en los 15.5 euros. El valor s iguió cayendo y ro mpió
d soporte de los 14,5 euros. El nuevo soporte se estableció en los 13 ,5 euros. Duranle e l
resto del año el precio no cayó por debajo de esle sopone y sólo en el mes de noviem bre
se romp ió la resistencia de 14,5 pero e l valor se frenó en la segunda resistencia de 15,5
euros. a partir de la cual volvió a caer.
Lo interesanle de este análisis es que pe1mite al analista establecer s i un ,,a(or es caro
o baralo depend iendo de la p<lsici6n que ten ga entre el sopo,ie y la resistencia. Puede que
d aná lisis íundamenrnl nos reco miende ese va lor, pero si está cerca de la resislencia es
mejor esperar a que rebote y disminuya su valor hasta el sopone. Al comprarlo ya sabemos
de antemano cuándo hay que venderlo: en la resistencia.
Cuando un valor está ni nlza y acercándose a una resistencia, el inversor puede analizst
el volumen de negociac ión para especular sobre si romperá la resistencia o cambiará de
signo. El mismo análisis se puede realizar si el valor se acerca a un soporte.
De todos modos, y como es evidente, este análisis charlista no es infalible. Scncillamen-
lc puede uti lizarse para encontrar señales de compra o de venta coincidentes.
La media móvil más utili1.ada por su simplicidad es la media mtÍvil aritmética simple.
Es un d nl<l dinámico pon¡ue se va recalculando u la vez quepa.san los dias. Supongamos,
por ejemplo, que se tienen los siguientes prec ios en euros: 11 ; 12; 11 ; 10. La media móvi l
aritmética de tres días, al final del tercer día, es la med ia de 11 ; 12 y 11 euros. Es decir,
11.33 euros. Al día sigu iente, la med ia móvil de tres días es la media de 12, 11 y IO eurns.
Es decir. 1 1 euros.
Con los datos de las medias móvi les se puede dibujar la curva dé la media móv il sobre
el gráfico de cotiz,1c:-ión del valor. En el gráfico resu ltante, se puede obse.rvur cómo la media
móvil corta constantemente a la curva de los precios de los tím los en diferentes puntos. Es-
tos eones son señales que indican momentos de compra o de venta. Cuando la media móvil
coita a una curva de precios ascendente. es una señal de compra. Si la media móvil corta a
una curva de precios bajista, es una señal de venta.
Se pueden dibujar medias m6viles de diferentes períodos; con un período corto se tiene
una media móv il especulativa, con grandes posibilidades de ob1ener aciertos, pero con más
riesgo q ue otras. Las medias móviles realizadas con pocos días pueden dnr órdenes de com-
pra y de venta en las que no se obtienen grandes rentabilidades. A este tipo de señales se las
denomina señales falsas. Éstas son las señales que se producen cuando una media móvil
c01ta uo pico, produc iendo en pocos días consecutivos dos señales.
Cunn1as m:ís sesiones se tomen para la real izuci6n de una med ia móvil, más se apla•
narií ésta. Las medias móviles largas reducen las se ,ialtos de co mpra o de venta falsas. L<>s
inversores que oo quieran correr mucho riesgo deben ut il izar medias móvi les largas, pero
asumiendo que el rendimiento que puede consegu ir es inferior al de una media móvil más
corta.
La elecció-n del tipo de media móv il que un inversor detenninado debe usar es una cues-
1i6n subjcriva que depende de las curacterísticas del inversor. Por ejemplo, para inversores
que quieran negociar scmanalmcnle, una media móvil construida con un periodo grande no
les representa de gran uti lidad.
Cuando unn media móvil a corto cruza a u·na media móvil a largo y se sitúa por encima
de ésta, es una señal de compra. Cuaodo la media móvil constru ida con pocos días se sitúa
por debajo de ou·a construida con más días, es señal de venta. Algunos analistas reconocen
q ue l:~s medias móviles son un buen indicador, pero critican que conceden la misma impor-
tancia al primer día y :11 último.
Se puede recomendar el uso de las medias móvi les para cuando la tendenc ia de los pre-
cios esté bien definida, ya sea bajista o alcista. Cuando los precios desarrollan movimien1os
laterales. es decir, cuando los precios se mue,,en entre un soporte y una resistencia con ran-
go esa-echo y variaciones diarias pequeñas. las medias móviles pierden efectiv idad y es re-
comendable otro tipo de osc iladores.
En la Figura 34 se muc~"tran dos med ias móviles construidas con dmos de la cotízaci6n
del BBVA durante el uño 2000. De acuerdo con esta metodología, hemos señalado con el
mímero I las señales de compra y con el número 2 las de venta. S i el inversor hiciese caso
a estas indicaciones siempre compraría a un precio menor que el de venta. excepto si los
precios hacen uo movimie nto de recorrido lateral, como se puede comprobar en los meses
de agosto, septiembre y octubre, donde la med ia móvil no tiene efect ividad. También se
observa cómo e l uso combinado ele las medías móv ilcs ofrec,e mayor fac ilidad de inter-
pretación, por no ofrecer ninguna señal dudosa: la compra se haría en enero de 2000 y se
procedería a la venia en nov iembre del mismo año.
244 1 Bolsa, mercados y t~crncas de inversión
&IM\
Figura 3 4 Este gráfico refleja la cotización del BBVA durante el año 2000. Están representadas
dos medias móvil es: una de 14 días (linea continua) y otra de 150 días (línea
punteada). Se puede observar cómo las medias móviles cortan en diferentes
puntos a la cot12aci6n. Se ha representado con el número 1 señales de compra y
con el número 2 algunas señales de venta.
o
~✓- - o
1& 0
,,,.6
ISO
1H
14 0
136
1,.0
110
100
Figura 35 Representación de los precios de las acciones de NH Hoteles en el ano 2000. Arriba
se presenta el MACO con línea continua mientras que la senal se presenta con lfnea
punteada , Debajo de las cotizaciones se presenta el grMico del momentum.
Donde RS es e l coc ieme entre la media de los puntos que han subido durante un periodo
de tiempo y In media de los puntos que han bajado durante ese mismo periodo.
Muestra la fuerza que tiene la evoluc ión de los precios de un título. Este oscilador pro•
porciona una capacid:od de predicc ión mayor que otros índ ices. La. Figura 36 muestra la
e,•olución de la coti:wción de Pic king Pack, donde se ha incluido la evolución del RSI y se
246 1 Bolsa, mercados y técnicas de inversión
han mnrcado los nive les dé 70 y de 30. Entre estos dos niveles d RSI constituye un ind ica-
dor de fuerza del movimiento de la coLi;wc ión. Cuanto más cerca esté de 70, mayor es el
indicador de subida. S in embargo, cuando el RS l supera el nivel de 70 indica una sobrecom-
pm y. por rnnto, hay que esperar un cambio de tendencia del valor. que en breve pasará a
ser baj ista o, cuanto menos. a tener una con-ccción. Sí el RSJ se sitúa por debajo del nivel
de 30. indica sobnn•ellla, y el analista esperará que en poco tiempo los precios, que hasta
:,hora han sido bajistas, comie ncen a subir.
'·º
,.o
,.
i '·º
~ 2.6
Figura 36 En este gráfico del Grupo Picking Pack se realiza el análisis del R51 de 14 dias, del
MACO , de las medias móviles, además de mostrar los soportes y las resistencias.
Observando la figura se compmc ba que si el inversor comprase cuando el RSI está por
debajo de la línea 30, hecho que tiene lugar a finales de junio, lo haría a un precio de 3.88
euros. BI siguienle cambio de tendencia se anlicipa cuando el RSl vuelve a esinr por encima
del nivel de 70. Esto ocurre el 5 de septiembre. Si el inversor vende en este momento lo
haría en 5,58 euros. La rentabilidad sería del 43,8 1%.
Hay que indicar que ésle es un buen oscilador para mov imienlos la1erales de los precios,
pero que no funciona cuand() la 1endencia de los mismos eslá b ien definida. Cuando los
precios están inme-r sos en una subida continuada, las bandas no son capaces de indicar el
momenlo del rebote. En la F igura 37 se muestra la evolución de la cotización de Altadis
durante el año 2000. Se ha inse11ado en la figura las bandas de Bofünger de una media mó-
vil de 20 días.
•g o
'8G
·o o
176
"7,D
'6,5
o.o
•5:'i
'5,0
·4.5
4.0
,3 5
·3.0
·----------·-······---···--·····-····-·· •25
·1.0
•1.5
Una ve z que se tie nen los ílujos de cnjn se calcula tu TI R de la inversi6n, y se comparn
c uál dt: k,s d os bonos es preferible en función de las expectmivas que sobre los tipos de in-
terés tie ne el inversor.
En la Tabla 16 se muestra los resultados para el primer bono de ve ncimiento e n j ulio
de 2008. La columna C muestra los rendim ientos que puede te ner el bono para cada fecha
de ve nta, mientras que la columna G recoge las re ntabilidades. La rentabilidad se ha cal-
c ulado como una TlR no periód ica de inversiClnes que tienen d desembolso inic ial situado
en In colu mna C, e l cobro del c up6n en la columna E y el prec io total de venta en la co-
lu mna F.
Tabla 16
1
Fecba
22/09/2004 Compro Cupón Fecha ,cnto
de la compra
Pree,o 4 ,78%
98,525 -99,2997 5 .35 102.348292 8,34-k
fa Cup011
■
6.03% -99.2997 5.35 99. 143ll 13 5, 16%
Tabla 17
O E I F I G
1 compra
22,09/2004 Compra Cupón Fecha ,·i:nta
■
553% -107.5072 6.25 107,952962 6.44%
11 6.78% -107.5072
-107,5072
6.25 104.571772
IOJ ,91418
3.19%
Se denomina error de seguimie nto (tmking error) a c ualquier discrepanc ia entre la car-
rera indiciada )' el índice a replicar, y se mide como la diferencia entre los rendimie ntos
diarios de los bonos. Se puede producir por:
Teorías y técnicas de inversión 251
• Costes de transacción.
• Diferencias en la propia cartera respec1.o al índice.
• Discrepancias entre los precios utilizados por la organizac ión que diseña el índice y
Jos efectivamente pagados por el constmctor del índice.
Trakino e..-rot
Numero do l1tulos
Este número ópti mo de valores surge de la confluencia entl'e la curva de coste de segui-
mjemo, creciente con el número de títulos, y la curva de tmkin.g envr, decreciente con el
número de títulos, como se refleja en la Pigura 38.
5.6.4 La inmunización
Lo inmunización es una es1rategia pasiva que consisre en combinar dos bonos dife-
rentes y con diferentes duraciones para asegurar un pago en una fecha futura. Se
puede ver como la cobertura de un rendim iento hasta el vencimiento de l pago. La
inmunización se pue-dc sccucnc-iar en varios pasos:
Donde 8 1 es la proporción en tanto por uno del bono I en la cartera; 8 1 l:o proporc ión en
tnnto por uno del bono 2 en lu cartera; D 1 y D~ son las duraciones de los bonos I y 2, res-
pectivamente. Las incógnitas a resolver son B1 y Bi,.
Veamos un ejemplo.
Supongamos que el 13 de mayo de 2005 sabemos que hay que realizar un pago de
5.000.000 de eurns el 11 de septiembre de 2006. Es decir, hay que real izar un pago dentro
de 2,33 años. El bono cupón cero equivalente para ese vencimienlo o frece un rendim iento
del 6%. Por tanto, el valor actual del pago es de:
Supongamos que el inversor puede invenir en los productos que se indican en la Tabla
18 (Indos lo.s no minales son de 1.000 e uros).
Tabla 18
BONO A
BONOB
BONOC
02/10/2005
OLI09/2006
15/12/2007
Rend1m1ento
S.50%
6"1,
6,50%
---
99.315
99,963
101 ,505
3,0411
4J589
2,8384
1.344
2.L40
3.-222
Tabla 19
En la primera lila se c apirnliza el cupón cobrndo en la primera fecha a los tipos de rein-
versión de los uñus 2002, 2003 y 2004. En es1e caso el único aiio e ntero es el 2003, por lo
que su factor de capitalización está e levado a la unidad. Como se puede observar. el in\'ersor
no obtiene los 5.000.000 de euros, e inc urre en una pérdida de 13.979.43 euros.
Para evitar este riesgo puede inmunizar el pago. Esta técn ica consiste en constru ir una
crutcra con dos bonos: uno con una duración inferior al p.igo y otro con una durac ió n supe-
rior a l pago. En nues1ro ejémplo eleg irfo el bono A y el bono C. Una ve,. e leg idos los b onos,
resuelve el sistem:l de ecuac io nes. La duruc i6 n del pago, al no tener cupones, coincide con
su vencimiento; es decir, 2,33 años. El sistema de ecu aciones sería:
BA + BC = 1
Resolv iendo:
BA = 47%
BC = 53%
Es decir, el 43% de la c artera estará compuesto por e l bono A y e l resto por e l bono C.
Dicho de otra manera. el inversor comprará 2.003 bonos A y 2.2 16 bonos C.
2 _2 16 = _4_._364_.1_5_2_.0_7_x_0_
,5_7_
l.043,43
Vega sva
Lanza su nuevo
FONDO GARA NTÍA
No pic rd::i la oportunidad de IO\·cn.ir e n uno de los productor. mñi ~guror. del me.rendo
Nunca perderá su capital ya que Je glt'anuzamos que dentro de 3 años le de"oh·emos el 100% de la inver-
sión.
Y por SJ e>to no fuese soficieme, le d"'emos el 51,52% de la m ·olonzoc16n del IDEX-35,
Mhu de comprn. .,O ck kpl1cmbrc de 2004
Fecha e.le 1-ecupet'.1.ción: 30 di: no\ iembl'e de 2007
¿Qu1éa da más'l
No pierdo eslu op-0r1umdad
\leg(I SVR
2 54 1 Bolsa, mercados y t~cnicas de inversión
Para poder cu mplir con In devoluc ión del 100% de la inversión. la sociedad debe elegir d os
bonos y procet.ler a realizar una inmunización. Este proceso se puede dividir en varios pasos:
1. Calcular la cantidad equivalente al pago que debe realizar, actualizándola al tipo cupón
cero. Supongamos que el tipo cupón cero a tres años está en el 2.97%. La cantidad que
üene para invertir en bonos resulta de la aplicación de la siguiente ecuación:
,. .I
v t lllltt (l l I = - -No111.
-- -
lw,·,
( l+o•°J )
Donde Frocc es la fracción en términos anuales del periodo que existe entre la
fecha valor y la fecha del pago.
E n nuestro caso:
10.000.0~0
9. 115 .:04 05
1.0297'·"''
Por tamo, tiene 9.1 15.304.05 para invertirlos en una cartera de bonos, y el resto
en warraots.
2. Elegir un bono que tenga una durnción inferior a la fecha de l pago y otro con dura•
ción superior. Oc, iodos los bonos y obligaciones del mercado se eligen los que apa-
recen en la Tabl a 20.
Tabla 20
3. Calcular la proporción que debe invertir en cada uno de los dos bonos. Se obtiene
calcu lando el siguiente sistema de ecuaciones:
Resolvemos con los datos del problema teniendo en cuenta que la fracción anual
del pago se calcula como la diferenc ia entre la lecha valor y la íecha del pago. y
d ividiendo e l resultado entre el núm ero de d ías que contiene un año:
E l resu ltado es que debe inven·ir un 48% e n los bonos de l Tesoro y un 52% e n
los bonos e mpresariales.
Para comprobar que la inmtmización es correcta se puede hacer una simulación de la
evolución de la cartera modificando, cada año, los rendimientos que el mercado otorga a
cada uno de los productos.
Como el nominal de los bonos de l TeS<>ro es de 1.000 euros y el del b<ln<l érnprcsarial
elegido es de 1.500 eurns, las c ant idades compradas al principio serán de 4 .242 bonos del
Tesoro y 3. 127 bonos empresariales. Estos números se calculan multiplicando el porcentaje
obtenido por la cantidad para im•ertfr e n bonos, y divid iendo entre el precio en euros del
bono ca c uestión. Es decir:
Supongamos que los rendimientos h asta e l vencimiento do cada uno de estos bonos evo-
lucionan como se muestra e n la Tabla 2 1.
Tabla 2 1
Se puede constru ir lu Tabla 22, donde se detal la In evoluc ión de los bonos del Tesoro y
los bonos empresariales e n nuesa·a canera.
Comenzamos e n la celda A2. donde escribimos la cantidad in icial de bonos del Tesoro
q ue compramos. En la columna B establecemos e l calendario de cobros. q ue en el caso del
produclo del Tesoro es de dos años. En la fecha del primer pago del cupón se recibe e l cupó n
por el nú mern de bo nos que se posee. En esta fecha y segú n los rendimientos que hemos
establec ido para el anális is posterior. e l precio del bono serfo de 100.389, que lo situamos
en In celda E2. Hay q ue h acer notar que en la fecba del pago del cupón no hay c upón corri-
do y. por tanto. el Prec io Ex Cupón coincide con el Precio Total.
2 56 1 Bolsa, mercados y técnicas de 1m1ersión
Si tlivitlimos la cantidad recibitla por e l primer cup6n enlre e l precio del bono obtenemos
la cantidad de bo nos que podemos comprar para aurnenlllr nuesrrfl cartera.
En la fila tercera realizamos el mismo análisis. pero coincide con la fecha del vencimien-
to y por ello la cantidad recibida la destinaremos a la compra del bono empresarial. Es obli -
gado calcu lar el precio total del bono empresarial en esa fecha y con el rendimiento que le
hemos otorgado en la tabla anterior.
Hacernos lo mismo p:,ra el bono empres:irial, pero recordando que en una íechu deter-
minada debemos sumar lu cantidatl de ob ligaciones que se obtienen por la amortización del
bono del Tesoro y Ja consiguienle compra del bono empresarial .
Al fi nal. en la fecha del pago hay que calcular el precio de venta de las obligaciones que
se 1ienen, que son el resultado de haber ido sumando todas las compras de obligaciones pa-
sadas y c omprobar que obtenemos la cantidad requerida.
Tabla 22
■----
■
■
1
C,n11daJ
4.?42
4,377
Bono
JJ¡\)JQOOó
135755,15€
4517.UJ,47€
R,ndlmienao
5,IO!f
E
Preoo Bono
100.389
99219
I F
Nuevn
cQmpra
135
~JJ3~
G
103,314
-
2.915
■
Nuc, n
Conudad 811no Cur,oo R,ndiml,nto Precio 811110
co:mpl'il
11 3.127 2~ .241J5€ 99,006 l54 2.915
■
l't,o,oTul.ni 102.m 10.537.787.63€
30 ju lí a 2008 4.59%
E n e l mismo periód ico. y de entre todos los bonos y obligaciones, se fija en d os:
• Obligac ión del Estado con venc imiento 30 de mayo de 2007. Cupón 8% y rendimien-
to hasta e l venci miento de 4,32%. Nominal 1.000 euros. A esta obligación la denomi-
na 0 1.
• Obligación del Estado con vencimiento 3 1 de marzo de 20 10. Cupón 7.35% y rendi-
miento hasta el venc imiento de 4 ,86%. N ominal 1.000 euros. La denomina 02.
Calcular la cantidad de bonos y obl igaciones que compraría y realice una simulac ión,
con diferentes rend imientos hasta el venc imiento a lo largo de la operación. para comprobar
la eficac ia de la estrategia.
258 1 Bolsa, mercados y técnicas de Inversión
5.8 EJERCICIOS
Ejercicio 1
Se tienen los siguientes datos de un mercado de valores.
F·liiH:!491dli::M·A - - Rend1m1ento
4Mii-4M
A 300 2.00€ 5% 10%
B 200 4,00€ 15% 20%
e 500 8.00€ 20% 30%
D 400 3,00€ 22% 40%
1 o.os
0,1 0,2Sl
o.os 0,02 0, 1
0,1 0,02 1 0,03
0, 25 0,1 0,03 1
Ejercicio 2
Sea un mercado con las siguie ntes características.
Todos los datos son anuales. Sabiendo que Rf = 3%. conteste a las siguientes pregu n-
tas:
1. Desviac ió n típica del mercado.
2 60 1 Bolsa, mercados y t~cnicas de inversión
Ejercicio 3
La Sociedad de Valores Vega SVB ofrece un Fondo de lnversión Garantizado con un nomi-
nal de 10 m illones de euros arres años. En e l mercado, e l IBEX-35 cotiza a 8.000 puntos
con una volatilidad del 22% y dividendos del l %. La estructura de rendimientos de los tipos
de interés es la siguiente:
A u n año: 3%; A do., añtJs: 3, 10%; A tres años: 3. 15%
Con estos dalos Vega SVB o frece el 100% del capiial a los tres :11'ios y el 51,55% de la
revalorización del l.BEX-35 en ese periodo.
Para esto, Vega S V B combina la compra de dos bonos con la compra de una cartera ele
W,urnnt Call con un precio de 1.379,96 euros cada uno. Además decide inmunizar la ope-
ración ele los bonos. Éstos tienen las siguientes características:
Ejercicio 4
La entidad gestora de fondos de inversión GESCASA ha lnnzaelo el fondo de inversión ga-
rantizado FONDBOLSA que asegura el 100% del capital y la revalorización del 80% del
IBEX durante la vida del mismo. El patrimonio neto del fondo (la cantidad que se asegura
en el venc imiento) es de 10 millones de euros, y la fecha de vencimiento es el 31 de diciem-
bre de 2006.
Usied u·abaja pam GESCASA y se le encarga, a I de febrero de 2004, plantear la ope-
ración para asegurar e l capital en e l vencimiento, en el bien entendido de que hoy debe in -
vertir parte en renta fija y prute en warrants. Para esto se le aco nseja realizar una operación
de inmunización.
Teorías y técnicas de inversión 1 261
M ercad<> de la AIAF
Quiz
3. La crIBF = 30% m ie ntras que la ª~1e~ooc• = 10%. El coeficiente de correlación entre TEF
y Mercado es del 40%. ¿Cuál es la P'TEF?
A. 0 ,0 12 .
B. 1,2 .
C. 0, 12.
D. Ninguna de las anteriores.
2 62 1 Bolsa, mercados y t~cnicas de inversión
6. ~ca un mercado con R.f = 3% 0 00) = 30%: " M"" = 20 y PF.Ni), "'"" =15%. Calcúlese el
Indice de Trcynor de END.
A. 8,625.
B. 6,250.
c. 5,780.
D. Ninguna de las anteriores.
7. Sea una cm1cra compuesta en un 70% por TEF y un 30% por REP. Se sabe. que o1EF = 40%
y que OREP = 30%. Si pIBF. REP = 0,05, ¡,cuál será el riesgo de la cartera medido por C'Jp?
A . 29.84%.
B. 8.9%.
c. 37%.
D. N inguna de las anteriores.
8. Cuando en la teoría de Markow itz se dice que el inversor es rac ional nos referimos al
anális is de:
A. Las correlac iones de los títulos.
B. La beta de las carteras.
C. La función de utilidad.
D. N inguna de las anteriores.
9. Cu ando e l coeficiente de correlación entre títulos p,.e = 1. si sólo existen estos títulos.
la frontera eficiente será:
A. Convexa.
8 . Cóncava
C. Recia.
D. Ninguna de las anteriores.
Teorías y técnicas de inversión 1 263
10. En la B<llsu de Nueva York cotizan 3.000 valores. El número de parámetros neces;u-ios
pm·a calcular la Frontera Eficiente es de:
A. 9.002.
B. 4.504.500.
C. 3.002.000.
D. Ninguna de las rm1eriores.
1.1 . Tenemos 4 valores con un riesgo cr = 20% cada uno. El riesgo propio será menor a:
A. 1.00%.
B. 0,50%.
C. 0,80%.
D. Ninguna de las an1eriores.
13. El IGBM ha tenido los siguientes valores [800: 810: 820: 815: 820] y en el mismo pe-
riodo de tiempo TEL ha tenido los siguientes [8,00; 8, 15; 8,30; 8, 18; 8.20]. La Beta de
TEL S<lrá de :
A. 1,79.
B. 2,25.
c. 1,00.
D. Ningu na de las a nteriores.
18, El rendimienlo de TEL es E,a = 10% mientras que el tipo libre de riesgo Rf= 3%. El
riesgo de TEL es ª m . =40%. El índice de S harpe es:
A. 0.250.
B. 0.175.
c. 0,750.
D. Ningunu de las anleriores.
5.9 BIBLIOGRAFÍA
BLACK, F.. JENSEN. M . y SCHOLES. M. 71,e Capital Asset Prici11g Model: Snme Empi•
rica/ Tests. pp. 79- 12 1 e n M . Jensen ed., Studies in the Theory oí Capilal Markets. Praeger
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LfNTNER. J. «Toe valuation of risk asscts aod the sc lection o f risky investmenls in stoc k
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