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Teorías y técnicas

de inversi ón

«Aquel que quiera constmir torres altas. deberá perma-


necer largo tiempo en los pi lares»

A111011 Bnickner

5.1 INTRODUCCIÓN

En los capítu los anteriores hemos v isto las diferentes características de los mercad os bursá-
liles, ele deuda y de derivados. Conocemos los productos que en ellos se negocian y wmb ié n
c6nio evo lucionan los tipos de interés, pero ahora necesitt>mos saber c6nio utilizarlos. Dicho
de olra manera, conocemos los instru menios pero no la melodía.
En e l presente capfrnlo se muestran diferentes teorfas relacionadas con los ,,alares que
se pueden adquirir en los mercados. Comenzaremos con las Teorías de selecc ión de cal"tcras.
donde se desgranan los fundamentos teóricos y prácticos que llevan a comprar el mejor
conj unto posible de acciones y bonos. Para entender todos los razonamientos de este capí-
tulo inclui mos un epígrafe sobre la eficienc ia del mercado y llegaremos a la conclusión que
los beneficios del mismo provienen, precisamenle, ele sus ineficiencias.
Conlinuarem os con el Análisis Fundamental y Técn ico. El primero nos d irá qué título
hay que comprar, mientras que e l segundo nos dice cuándo.
Por último. se a nalizarán las diferentes estrategias que se pueden utilizar en la renta fija.
que se pueden catalogar e n activas o pasivas. e n función de si e l inversor quiere conseguir
mayores rendimientos que los que ofrece el mercado o. si por el contrario. quiere prote ger-
se de los riesgos de la renta lija.

187
1 88 1 Bolsa, mercados y t~crncas de inversión

5.2 LA TEORÍA DE LA SELECCIÓN DE CARTERAS

5.2 .1 Las teorfas de Markowitz y Sharpe

5 .2 .1 .1 El rendimiento de los t ítulos


El rendimiento diado de un valor se puede medir como la variación porcentual del precio
en un día.

I' - p
f?IU = - -
n
Quizá sea más con-ecto calcular el incremento porcentual mediante el logaritmo nepe-
riano del cociente entre el precio de un día y el precio del día anterior.

La , 0entaja del rendimiento tomado con logaritmos es que refleja el interés continuo de
los precios. En cualquier caso, estas dos aprox imaciones calculan el rendimiento ex-po.,·t. Lo
interesante es poder calcular el rendimiento ex-ante que permita lo mar decisiones y eleg ir
los valores más rentables. Esto se pue.de realizar con los dmos históricos.
Para ilustrar esto, hemos obtenido de una base de datos los precios diarios de cierre de la ac-
ción de Telefónica desde principios del mes de marzo de 2003 hasta finales de febrero de 2004.
Con eSlos precios se pueden calcular los rendimientos diarios y constmir el hisiograma de frecuen-
cias de los rendimientos, tal y como se muestra en la Figura l. L.i media de los rendimientos

"' - -
""
-
-
,. ~
-
,. - ~

o .O,- - ' .i u 1 1 , ....

..,, ... .._,_,......, ,...,.. s•a.<1,f""•~"A,•;_0"•'>°"•\.-,.,15"-'""" 11,-•.., t,•'f I J ... i(,-. l)'V. 1,t~ 1J~ ,nt, ..,, .., >,"'° ~,:'I' t, _.,
1
1

AuJh"'r-J,,,i áuJI(>

Figura 1 Histograma de los rendimientos diarios de Telefónica en el periodo marzo


2003- febrero 2004.
Teorlas y técnicas de inversión 189

diarios durante este periodo ele 249 dfos es ele O, 17%. Como se puede observar. el rendimiento
promedio está situado en la wna media de la campana que forman l,L~ frecuencias del histograma
El histograma nos indica qué valores tienen más probabilidad de acontecer. Por ejemplo, es evi-
dente que tiene más probabilidad ele salir el valor 0,5% que el valor 6,0%.
E l valor más probable. el que tiene mayor probabilidad de salir. es el promedio de los
rendimientos. El promedio de los rendimientos es el rendimiento esperado o esperanza ma-
tc,miítica ele los rendimientos. Un inversor que debiera elegir entre dos valores y sólo tuvie-
ru los precios h istóricos, sin tener en cuenta otros condicionantes. elegiría aquél que ofrezca
mayor rendimiento esperado.

5.2.1.2 El riesgo de los t ít ulos


Supongamos que tm inversor quiere decidir entre comprar una acción de Telefónica o una del
BBVA y que dispone de los precios de más de un año. Con estos precios puede calcular los ren-
d imientos diarios y, con éstos, e l rendimiento esper:ido. obteniendo los siguientes resultados:

Rendimiento diario esperado de Telefónica E(R,,;,) =0, 11%

Rendimiento diario esperado del BB VA E(R 86 v,.) =0.06%


Nuestro inversor en un principio lo tendría claro. pero se puede hacer otra pregunta.
~Qué probabilidad existe de que, efectivamente. consigamos el rendim iento esperado?
Para contestar esta pregunta se representan en la Figura 2 todos los rendimientos dia -
rios de las dos acc iones. Se puede observar que la acción del BBVA tiene mayor dispersión
que la de Telefónica. Dicho de otra manera, los rendimientos de l BBVA están más alej ados
del promedio que los de Telefónic a. Si se compra una acción de l BBVA se puede obtener
un rendimiento mucho mayor que e l esperado. pero también existe la probabil idad de
conseguir un rendimiento mucho menor a l esperado s i el rendimiento cae muy por debajo
de la med ia.

Figu ra 2 Comparación de la variabilidad de los rendimientos de las acciones del BBVA y de


Telefónica.
190 1 Bolsa, mercados y t~cnicas de inversión

Resu lta intu i1ivo que la acción del BBVA tiene más riesgo <1ue la de Telefónica, y es
verdad. El riesgo, en finnn1.as, es la probabilidad de equi,·ocarse. Cua ndo se compra un vo-
lor se comprn el rendimie nto esperado, que, de alguna manera, es el rendimiento que se
promete. Si se qu isiese un rendimiento mayor se buscaría un valor con mayor rendimiemo
esperado. Los inversores se quedan más tranquilos si el valor tiene muc has probabi lidades
de ofrecer el rendimie nto esperado.
La dispersión de los rend imienl<lS pasados respcc10 a Ju media se calcula mcdianle la
varianza <le los renclimiGntos. Como la varianza es una rnetlidu sin métrica, lo~ anaJ istas
prefieren utilizar la desv iacióo típica, que no es más que la raíz cuadrada de la varianza y
que tiene la misma mé trica que los rendimiemos. Para e ntenderlo mejor, si se calcula la
varianza de la altura de los trabajadores de una ofici na, se puede obtener un número muy
elevado como, por e_jemplo, J.600. Pero ese valor no indica nada. Sin embargo su raíz. cua-
drada, 40. ind ic:, que la dispersión media de la all ura de: los 1rabajadores es de 40 centí111e-
1ros, siempre q ue hay:utH)S med ido a lodos en cc:ntímelros.
Por lo tanto podemos decir que si el rendimiento de las acciones se mide por su rendi-
miento esperad o, que es el promedio de los rendimientos del pasado, el riesgo de las accio-
nes se mide mediante la desviación lípica (STO) de los rendimientos pasados.
Retomando el ejemplo a nterior, se puede calcular la desv iación típica de los rendim ien-
1os de las acciones de Telefónica y del BBVA, ial y como se mucslra c:n la Tabb l.

Tabla 1

■-- Ó,l)ó%

1.94%
0,11~
1.62%

Como los inversores prefieren un mayor rend imiento a uno menor, y un menor riesgo a
uno mayor. es claro que Telefónica es u n valor más atractivo que el BBVA _yn que és1e pro-
mele un rendimien10 menor con un riesgo mnyor.

5.2.1.3 El rendimiento y riesgo de las carteras


Los inversores e n los mercados de capi1ales saben que no se debe invertir todo e l capital en
un solo valor, ya q ue se asume mucho riesgo. Es más inteligeme comprar varios valores para
que las posibles pérdidas de unos sean compensadas con las mayores ganancias de los otros.
Es decir. los inversores prefieren comprar carteras. definie ndo a éstas como un conjunto de
valores. Lo que debe decid.ir el inversor c:s gué canlidad de: d inero invertir en cada valor. O
dicho de otra manera, qué porcentaje del capital de inversión hay q ue dedicar a cada un o de
los valores que componga n la cartera. A ese porcemaje se le denomina peso y se representa
con X, donde la i ind ica cada uno de los valores.
El rendimie nto de una cartera es la suma, ponderada por los pesos. de los diferentes
rendimie ntos de los valores de la cartera.
Ttorl.. y !krlica<dt ,mt«,ón 1 91

Donde
R, clrcndimicntodelvalors
X, la pondcr.>eióndcl mismo,·alor

P<cro, como ya se ha señalado, <esto no <es muy úlil ya que indica el rendimicn10 <c.<-¡xw.
cu:oOOo lo imercsame es rcalizar el análisis e.<-ame. El rcndimiento esperado de una cartera
eslasumapondcradaporlospesosdelosrcndimientosespcradosdecadaunode los,·alo-
rcsquecomponcn la cancra

Cuando'!Ocakulaclrcndimicntoesper..dodeunacancrahayquc ind icarla probabilidad


de conseguirlo, a través de la medida de la dispersión de los rcnd imicmos respecto a la media.
fadccir,hayque1cncrlavarianLadeloo;rcndimic:ntoo;.Elproblcmacsquclos,·alorcsc_.án
rcl a<:ionadosunoscon,Mosycsarc la:: i6nafcclaalricsgudclacancra.Larch•c i6ndcun
valc,rcon,~ro midcpor lac"''"{an/, . Asicl r" '!V ·le 1 · ·..ttcrasccakulaconw,

a' , = X' ,• a',+ X', a', +... + X'. a' . + 2X, X, • a., + 2X 1 X., ª " +... + 1X~, X. ª ,~,,-

Dondc<i'p csla,·arianzadclacancra.a' , eslavarianzadcltítulos,ya, eslacovarian-


J.a dcltflulo ico ncltfluloj.Estaccuación .s cpucdcrcsumircomo

E!prob lc madcc st a ccuociónnocssucomplcjidad,sinoquc cuantosmás,·al0ttste nga


la cancra menos manej able usulta. Una so loción es ucurrir a l á lgebra matric-ial y utilizar la

¡~\
matrizcompucsiapor los pesos y la matriz de lasc ovarianzas,con lo que laccuaciónsc
pucde=scribircomo:

1,) ¡::·, "• ~,:]


o, " ,. o, A ,)

Supongamos que se construye una canera con acciones del BBVA, de Telefónica y de
Endcsa, y que se invicne un 25% del ca¡,ital en la primera, un 35% en la segunda y un 40%

-
cn la1cn:,:r,1.Lo,; ,·al orcs deloorcnd imicn1 os cspcradosylasdesviacioncs1Ípicasscrcílcjan
cnlaTabla2

Tabla2

END I CMatrizd•.1 BBVA TEF

0.[O)J7S9l 0.(0)22039
0.(0)24648 0.(0)26216 0.(0)18147
"' 0.(0)22039 0;(XX) l8J47 0;(XX)25l91
''°
192 Bolsa, m..-,aoo,ytkno<••d•1nv0<<i6n

Con cst,>< d:tl<>< se pue<kn ~akubr el rcndirtúcnlo esperado y el ri<:sgo de la ~arlcra

E, 0.25 ~ 0.06 + 0.35 ~ 0.1 1 + 0,40 ~ 0.11 = OJO%


o, = 1.53%

5.2. 1.4. lateoría de H. Markow itz


Llcgadosac.s1cpuntohayqucplantcarsc!assiguicntc•prcguntas:¡,rcal- , - - - - - ,
rncnlclo1<pc,,osa.signadossonlo,;óplimo•?;i,nohabr.íalgunaotrncom-
binación,lcpcso,;'l""pr"porcioncmásrcnJimicntoymcno,;ri<:sgo'.'
loc lusoscpodría,,,,rmá.sambicioso,yprcgun tarscsiexistealgu-
nncarteraenel mcr<::,doquescamejorque las demás. Es decir una
cartera con una combim..:ión de peso• que ofrezca más rcndimicnto y
menos ri<:,go que las demás. Estas pregu ntas se las planteó a media-
dos cid siglo H un jO\-·cn economista ll amado Harry Markowi!,.1 y
condoyó <.[UC sc podía com;1ruir un modelo matcmá1ico,¡uc plasmase
clcomportamientodclosinvcrsorcs
Elmodel,xieJc,·erdc • -,....,, : 1os · ·•~u · renm,·m · ,nd·m · n-
tomantcn'cndoclr' s¡,constantc·olos ·nvcrsorcsqu· rcnm ' n'm'zarclr' sgomanten· n-
do d rendimiento constante. Matcmáticamcn1c se escribiría como:

!,f,u; R, = X, E(R ,) + X, E(R,) + ... + X.,· E(RA)

,r, = I , ~ X; X¡'a ; = Conslantc


Pcrotambiénsepodríacscribircomo:

Mjn ,r, .. I , I, x,.x,.a,


R, = X1 l :."(R,) + X , E(R,) + ... + X,. E(RN) Constante

Lasincógnitasdecstasccuacioncssonlaspondcracioncsindividualcsdelostímlos:cs
decir, las X. La solución es el tanto por ciento que se destina del capital para formar cada
unadclascancrasdclconjun1odcsolucionc s. Si sccmplcantodoslosvalorcsdc la bolsa
yscrc<ue l,·cncSlasccua<:ionc,;.scoh!icncunasolu,:ióngr/if1ta~omolarcprcscn1adacnb
Figura )

'llarry ~hr\::™"it>n>cil\<n 19:?'l(Chi<a~) Do>do"1princ1pioe,.u,01.-n,..,Joonla,iJusdeD llu.,..,,


ini,~sqoee<,nur<>liwsus"'°"de¡>cojg:i.i:ladoen LaUni1...,;d:>JdeChi<•go.Afir1<Rnlaormtnd>dde•,rll<li ,r
cm«mnmi«o;:de la tall, de M Fn<dm,n. T. Koopnun,. J M,r<cilak yl.. s"'I!!· sus,~udi<><deJnctrndolo
llonroo alaapli<,déndel ar,.ih~ • rrw,rtúllcn•n lo<m,re>dood, ,·,k;,r,~ En 195~1rahajópan l, IUND Corpo-
rab oo donde conoc16a G. D:,nt,i~ ,1 c.. l to introduJO•n 1.. ,;,,roe.,. d, cptimtucién ga<1a< a lo rual l'Jdodesa
rrnllar ,l ccnc,ptodeFronleraE6ctente S.doctcn ,n 19SS porlalh1·,,.,d,d dt ducagoccn,utesi, ,ct,r, i.
1eoria delnC..,.ru.Elcccnp<o•ratann<11 • dosoc,.,, MJkoome<lmon. oumbodtllriluuldol<<1~ar!JJ rnen
~=;;:" 1
:;:ra,ccnomú. Pom,n crm,m J. t"ohn 1, L<l\LIÓ a <ntnr•n lalh,uMwJ dtY:U, GJOO , l¡nmio
Toorla, y tkr>icaode ,m •n,ón 1 93

Figura 3 R,prPSen laci6nd ~ la.c.rteraoy la Frontera Eficient~


Los puntos n,prcscntan 1odas las combinociones posibles de las carteras e n e l mercado,
pcrono 1odasson cficicntcs,cntcndiendoporeficieoc ia \aposibilidaddcoblcocrmásrcn
dimien10 para un mismo riesgo. o menos riesgo para un mismo rendimiento. Se puede: de
n><>Slrar '-l'-"' la$ caricr..,, más cfocie ntc.s son "'-luellas ,¡ue s,; sitúan en el bonlc superior ii •
4u icnlodclconju nlo4uccomponc la nubcdcpun1oscn la Figura 3. f:s,;bordc,4ucs,; ha
1razadoconunalíneacontinua.scdcnominalaFrontcraEficientc
Com~mos la cartera A con la cartera B: esta última es más etic:iente ya que para e l
m ismo riesgo del 20% obtiene mayor rendimiento, Volvamos a comparar la cartera A con la
cartera C. De nuevo eSla úhima es más eficiente. ya que para el mismo rcndimicnto de un
12% ofrece menos riesgo. Por lo 1a nl o, la.s carteras de la Fnmtcra Ef,cicntc rcsuhan má.s
cf,cicnles4uclascaricr..,,4uecs,é n pordebajndcella
l\.tarkow itz iocluyócn su teoría un componente subjeti,·o : laa,·crsión al riesgo de los
invcrso,.,s,quesetradocc c nunaprcfcrcociaporcl menorriesgo. Laccuoc ión dc la aversión
alriesgoscdcrivadclaccoac ióndcu1 il idOOdclin,·crsor.quceS1árclacionOOapositivamcn-
lc con el rendimiento cspcrOOo y negativamente con el riesgo. Un ejemplo de una fuoc ión
deu1ilidaddelinversorsc ríalasiguic nlc

U = E{r) - 0,5 xA x o'

ºº""'
Ucslauti lidaddclin,·crsor
E(r/clrcndimicnloe,pcnodo
Aclgradodca,·cr,;ión:.lricsgo
o-' lnvarn - ··;
194 B.. sa. m..-cad o, y tknoc••d• 1nvt<<i6n

Elrangot!caversi6n:,lriesgo sucleeSlarenlrc 2 y4
Larcprrsi:01""i6ngrálk:,dcl:,a,·crsi6nalriesgosi: p lasmacnhst:urvasdcindifcrcntia
dclin,·crsor: sisc,dcspcjaclrcndimicncocspcrodoenlafunci6ndcutilidodantcrior,seob-
ticnelasiguientcccuoci6n:
E(r}= U+0,5 xA x cr'
Escaccuaciónsepucdcrcprrsemarcnungráficodondccnclcjcdcordcnadascstácl
rcOOimicntocspcradoycnclcjcdcabscisasladc:,-viacióntípica
Lafigura4rccogclasdifcrcn1cscurvasdc indiferencia de un im·crsor. Cuamomayor
' ·s"6n al ,··sgo, n·'s ·ncrnada rá 'curs·a. El ·nvcr ·1u..doenA con un
riesgo dd 25Yi, y un rendimiento del 10% Tiene una aversión al riesgo de grado 2, es
dccir,1icncpocaa,·crsi6nalricsgo.SilcofrcccnunacancraB,conunricsgodcJ35 %,
sóloncccsita incrcmc nt arclrcndimic ntoun4,75%,hastacll 4.7.5% , parascrindifcrc n1c.
Sin embargo el inversor que cst:i simado en C. con el mismo riesgo que A pero con un
rcndimicntodcl2,25%,csiásimadocnunacur,·adcindifcrcnciaconu ngr:,Jodc:a,·crsión
al riesgo n1"yor. de un grado de 3. E<tc inversor valor:, más el riesgo. por luquc sólo
:.ccptar~ incremen tos <k:I riugo par" incrcm,entosclc,•:,Jos de l rcOOimienco. Para situarse
cncl mismoricsgoqucofrccc lacancraB exigiráun rendimiento de l 20,88%,csdccir,
un70,41 % dc incremento

curv~dtindrrer,ne1a

Figura 4 Rep,eseotación dela, curvas de indi ferencia.

s· n ·m•, l c ' en una mconc l rr · >-- , r s 0 pcrocon mfr rcnd·m · neo,


pttfcrirácstaúl1i macancra. Estacancrase sitúacn o nacurvadc indif,.-.,nciasupc rior. Se
pucdcdcducirquclascorvasdcindifcrcnciacrcccn hociaarribaya laizquicrda,comosc
rcprrsentacnlaFigura.5
Teorías y técnicas de inversión 195

Rp /4

crp
Figura 5 Preferencia de las curvas de indiferencia.

En la Figura 5 se puede observar que un inversor es indiferente entre la cartera A y la


cartera B, sin embargo preferirá la ca11era A' a la cartera A. ya que la primera ofrece más
rendimiento p,ua el mismo riesgo. La cartera A' está en una curva de indiferencia superior.
En resumen. las curvas de indiferencia son cóncavas respecio al origen de coordenadas,
nQ se pueden cortar y crecen hacia arriba a Ju izquiérda.
Si trasladarnos este último gráfico y lo superponemos con el gráfico de la frontern efi-
ciente, se observa que las curvas de indiferencia pasan por encima de las carteras y de la
frontera eficiente. como se señala en la Figura 6.

Eo _;:;:;y/~

Figura 6 La cartera eficiente en la teoría de Markow,tz.

Si un intermediario financiero le ofrece a su cliente una cartera de inversión situada en


el punto A, el inversor tiene motivos para no estar sat·isfecho ya que la cartera A no es efi-
ciente. Desplazándose a través de la curvu de indiferencia 11 puede cornpnu- la cartern B que
está en la Frontera Eficiente.. Pero el punto B no es el mejor de todos. ya que el mercado le
perm ite comprar cualquier cartera de la Frontera Eficiente y puede situarse en curvas de
indiferencia superiores. AJ final la mejor cartera que este inversor puede obtener es la carte-
196 1 Bolsa, mercados y t~cnicas de 1nversí6n

ra M, ya que eu ,nple dos condicionan1es: es1{, en la Frontera Eficien1e y es1á situada en la


curva de indiferencia posfüle más alejada de 1odas. La c11rva I, no es posible ya que no cru-
za por encima de ninguna cartera del mercado.
En conclusión, existe una cartera óptima para este inversor que depende de la Frontera
Eficiente y de la forma de sus curvas de indiferenc ia. De manera más general podemos con-
cluir que la respuesta a la pregunta de si existe una cartera óptima mejor que las demás se
puede dividir en dos: una solución objetiva y común para iodo d mundo que es la Fro nlcrn
Eficiente. y un ajuste fino que aporla las curvas de ind iferencia, que al ser personales ofre-
cerán una cartera óprima diferente para cada inve,·sor.

5.2. 1.5 La teoría de W. Sharpe


La Teoría de Markow irz revolucionó el mundo de las finanzas por su sencillez de conceptos
y su elegancia. Sin embargo, desde su formulación se observó que ern difícil de llevar a la
práctica debido al elevado número de parámetros que se deben calcular. Recordemos que lo
que se busca es calcu lar el valor de las ponderaciones de cada valor en cada una de las car-
teras del conj unto de soluciones. para lo que se u1ilizan:
N rendimientos e.,7,emtlos de cada ww tle los 11alures del mercado ( E,)
+N nuionzns corre.\pondienu~s a cadt1 11110 de los valores tlel merrl'ldO (a1, )
+Matriz 1/e vflriw1Z1i< y covariarcy,s que está /."hmpt1es1t1 de Nx(N - I Y2 parámetms

En to1al: NtÍmero de parámetros =2 x N + [N x (N-1 )/2] = N x (N + 3)/2

Tomando como ejemplo el mercado ele Nueva York, donde coti zan habitua lmente en
torno a 3.000 v:ikires, se ·necesitarían calcular 4.504.500 parámetr()s:

3.000 X 3.003 / 2 = 4.504.500

Lo que. sin duda, resulta un número excesivo.


El profesor William Sharpe2 aportó uoa solución al problema de los pará-
metros. Redefinió la ecuación del rendim iento de los títulos, como el re -
~1.1haclo de la siguien1e sum,i:

&nación S

EJ rendimiento de un título, R, depende de todas las variables intrínse-


cas de la empresa ropresenllldas en ex,_ Por ejemplo, el incremelllo de la
demanda e.Je paquetes l.uríslicos afecta.ní al rcndimicnl.o de las acciones ele

1iversi dad de Cal1 íornia (l..cs Ángetes).


.! \Vi llinm -Shar~ noc1t\ en 1934 (Bos1on), Es11.1di 6 la carr~rn en la U1
donde dos proíesores 1uvieron gran influencio sobre él, A. Alchinn y J. \Veswn, quienes le n10strnron los ar1fculos
de Mnrkowitz sobre la Te.orín de Coner::is. En 1956 entró en la RANO Carpoc:moo y se mn.rriculó en los cursos
de doctorado de l::i UCLA. Dentro de la R.A.NDt comenzó a trabajar junto a Markowitz )' defendió su Les.is dcx:Lo-
raJ en 1961 sobre M odelo Factori aJ de Valoración de activos Comenzó a do.r eJases en la UniYers.idad de Was-
hington donde inició $lJS in"estigaciones sobre el CAPM. fruto de las cuales publka en e) Jounml of Fi11a11ce un
articulo donde describe el modelo. Le fue. concedido e l premio Nobel en 1990.
Teorías y técnicas de inversión 197

las cadenas hoteleras, pero no al rendimiento de las empresas papeleras. Por lo que este
fac10r en1rará dentro del parámetro a de los ho1eles, pero no en e l de !ns papeleras.
Por otra parte. una empresa puede tener unos grandes números y es1ar denrro de un
sec1or con buena coyunmra, pero si el mercado cae de manera generalizada, el rendimien-
to de la empresa se ve afectado. Esic grado de afectación está recogido en el parámetro ~-
que mide el peso del rendimiento del mercado (R,11) en el rendimiento de l título. Esto nos
perrni1e calalogar a los IÍtu los en función de su respuesta ame los cambios del rendim ien-
10 del mercado.
Cuando un título tiene una ~ superior a l se le denomina agresivo. Por ejemplo, supon-
gamos una ~ = L,5. Esto qu iere decir que si el rendimiento del mercado sube un LO%. por
ejemplo, el rendimiento del 1ítulo. ceteris pabirus. subirá un 15%. Cuando un tíiulo tiene
una ~ inforior a I se le denomina d~fensivo. Por ejemplo, supongamos una P= 0,5. Esto
quiere decir que si el rendim ienlo dc:I mercado sube un 10%, por ejemplo, el rendimiemo
del 1í1ulo, cereris pabiru,,·, subirá un 5%. Cuando un tí1ulo tie ne una ~ igual a la unidad es
un título ne111m y tiene el mismo compor1amiento que e l mercado.
Ln p es uno de los factores más importantes de los mercados y se utiliza para dife-
rentes cále-ulos como, por ejemplo, el cálculo del coste medio ponderado del capital de ]as
empresas. Desde e l punto de vista de los mercados financ ieros, la~ ofrece un primer pa-
trón de comportarnicnto en los mercados. Con expectativas alcistas de mercado. se com•
pradn 1í1u los agresivos para aprovechar la subida esperada. Si, por el contrario, se p iensa
en una caída furura del mercado, la tendencia será comprar lítulos defe nsivos para que la
caída afecte poco a los 1ímlos.
El parámetro p se calcula a través de la siguiente ecuación:

Ecuación 6
nw(R,: /? 11 )
/3 e '
o;,

E l coeficiente e, son las perturbaciones (los errores) del ajuste cconométrico. Con los
rendim ientos his1óricos se puede deducir la Ecuación 5 que ajusta la curva histórica de los
rendimientos. Es lógico pensar que los valores que ofrezca la ecuación lendr:ín unos peque-
ños errores. que están contempladc,_s en e.
Para poder estimar e,_ y Phay que contemplar cuatro hip61esis:

J. La esperanza malcmática de los e1Tores es cero. Si sumamos todos los errores y los
dividimos el resultado tiene que ser cero. E(e,) = O.
2. Los errores 1iencn la propiedad de tener homocedasticidad. Esto cs. que los difcrcn-
les errores son independientes unos de otros y no se ajustan a ull:l serie 1emporul y
que la varianza de los errores coincide con la varianza de los lflulos.

a) e, independiente del tiempo del mercado.


b) cr1 (e 1) = cr2,

3. No ex iste uulocorrelac ión entre los d iferentes errores. Es decir, que la covarianza
entre dos errores diferemes es cero. Cov(e., : e,..) = O
4. Los errores siguen una d isrribución normal. e, ➔ N(O, o 2,)
198 1 Bolsa, mercados y t~crncas de inversión

Los anal istus utilizn n el rendimiento espc:ra<lo <le los títulos, que se calcu la corno:
Ecuación 7 E(R) = cx1 + ~. E(R.,)
Es dec ir. el reodjmiento esperado de un tínilo depende del coeficiente a que enc ierra
todas las variables intrínsecas del título que afectan al rendim iento. y del rendim iento espe-
rado del mercado E(R.,), q ue influye en el rendimiento a través de la ~. del título.
Como ya se ha seña ludo, en los mercados existe una dicolomfa en1re rendimiento y ries-
go. No se puede hablar del rendimiento s in hablar de riesgo. Es más, el rendimiento no es
más que el pago del riesgo del título. Por lo tanto es importante analizar cuál es el riesgo
del tirulo medido por la varianza de los rendimientos:
Ecuación 8

El riesgo medido por la varianza de los rendimientos es igual a una suma que se com-
pone de dos térm inos:
~ 11 a 1, 1 Este sumando se denomina Riesgo Si.flt!rnáfh-o e indica la parte del riesgo del
título que depende de la variabi lidad del rendimiento del mercado. El riesgo del mercado
afecta de manera ponderada med iante la ~ al riesgo del títu lo.
a 11 Este sumando es conocido como Riesgo P1vpio e indica la parle del riesgo del títu-
lo q ue depende de la variabilidad de los componentes intrí□sccos del valor.
Pero, como se ha comentatll) más arriba, los inversores no están in1eresados en comprar
un solo valor, sino que quieren comprar carteras. Teniendo en cuenta que el rendimiento de
una cartera es la suma de los rend imientos ponderados por sus pesos en la cartera, se puede
definir:
A \ \

Ecuación 9 R ¿X,R,-¿ \'


1 - 1· («, ; {1,R ., , r,)- e,, ,.¡11,R " + _¿ X ,r,
• 1 • • 1

Como siempre. interesa más el rendim iento esperado que d rend imiento ex-rx,st. por lo
n In ecuación anterior se tiene:
que apl icando h• esperanza m::itcmática

Ecuació n 10 E(R, ) =a,+~, E(R.u)


Y como no hay rendirnienlo sin riesgo. escribimos la ecuación del riesgo de una cartera
según el modelo de Sharpe:

Ecuación 11 . "'., X;a;


a ; •(.{;' · a ~,+ ¿ . .
,.,
Es decir, en una cartera también existe riesgo siste mático P\ a1,., y riesgo propio
°L,.,Xl¡a>,.
Ahoru el modelo se puetle reescribir como sigue:

a¡ • {1;, •a;, +¿' X;a; = Co11stante


• 1
Teorlas y técnicas de inversión 199

O también:

' ·., . a ·.,'1 + ¿ " '·a ,·


\
.. . .,
M 11111nizar <T"I' -f'1,, t\ ¡ ;
,_,
E(Rp) = aP + µPE(R..,)= Co11s1a111e

E l nú m~ro de parámeLros u calcular Se reduce mucho. En efecto. son N parámetros cx1,


N parámetros~•. un rendimiemo esperado del me,·cado E(R,11), una varianza del mercado <rM
y N varianzas de cada uno de Jos tfnilos cr\1
Es decir:

Númen> de pmúmetms =3 N + 2
Sigu iendo el ejemplo de la Bolsa de Nueva York, si con el modelo de Markowicz se de-
bían calcu lar 4.504.500 parámetros, ahora sólo se deben calcul ar 9.002:

Ntúnem de parómetms = 3 x 3.000 + 2 = 9.002

Volviendo al ejemplo de la cartera con acciones del BBVA, Telefónica y de Endesa,


utilizando los datos históricos se puede calcular la ecuación que explica los rendimientos de
la cartera en función del rendimiento del mercado:

E(Rp) = 0,00088[93 + 0,11 97 x E(R,,¡)

También se puede calcular el riesgo ele la c:u1era medido por su varianza:

cr\ = o, 1197 2 x cr2 + (0.251 x 0,01942 + 0,352 x 0,0 1622 + 0,4~x 0,01592 )

crl • = O. J 1972 x cr2 + 0,0 l %

El rie~gu propio toma un valor de O.O 1% y el sistem:ílico depende de la varianza del


mercado, q ue queda multiplicada por el cuadrado de In ~-
Supongamos que queremos entrar en bolsa y no tenemos muy claro cuál debe ser el peso
de cada valor de nuestra cartera. Para solventar este problema podemos decidir adquirir la in-
versa del número de compañías que componen la cartera. Por ejemplo, si decidimos 3 valores.
X,= 1/l , S i la cartera se compone de 4 valores.X, = 1/•, etc. También podemos decid ir no com-
prar valores que excedan de un determinado nivel de riesgo. Es decir que cr2, S k.
Incorporando estos supuestos u la parte de la ecuación del riesgo que representa el ries-
go propio, se obtiene:

t., . ~ 1 · /,í
,¿ ,t\ ·u; s ¿,--,
,., . ,N
200 1 Bolsa, mercados y t~cnicas de inversión

Se puede operar sncundo de l smnmoric, ( I/N1) ya que es un escalar. Como quedan N


riesgos k, lu ecuación c¡uedru-fa:

~ , . . N·k k
¿, ~%~,r· s --.- • -
•' ' /'Y. N
Es decir el riesgo propio es menor o igual al nivel máximo de riesgo e legido dividido entre
el número de compañías que tenga en la cartera. Se puede deducir de aquí que el riesgo propio
disminuye en función del número de e mpresas que compongan la cartera. Es decir, cuanto ma-
yor sea e l número de empresas. menor será el riesgo propio. Es más, llega un momento en que
el riesgo propio desaparece y el riesgo de la cartera sólo os el riesgo sistemático.
El mercado asume que los inversores tienen cm1cras cficicnles y díversiAc;1dns. es decir.
que en las carteras no exislc riesgo propio sino sólo el riesgo sisten1á1icCJ. E l rendim ien10
que pago e l mercado por e l riesgo de las carteras es e l pago por e l riesgo sistemático. Todo
riesgo propio que un inversor asuma tener en su cru-1era es gratuito. o. lo que es igual, el
mercado no remunerará este riesgo.
La Figura 7 recoge la evolución del riesgo total de una cartera, y su distinción entre sis-
lemát ico (no diversificablc) y propio (d iversificable),

Riesgo Total

Riesg1. ,\iStemárico
Número de
TCulos

Figura 7 Ríesgo sistemati co y riesgo propio.

5.2 .2 La Línea d el Mercado de Capitales: CML


Re1omemos las soluciones a las que llegó H. Markowir-¿ y añadamos una nueva variable: los
bonos del Tesoro. Es dec ir. permitamos a los inversores poder inver1ir tonto en bolsa como
en renl a fija, incluyendo en el modelo los bonos del Tesoro. Éstos se denominan tnmbién
Activos libres de Riesgo, ya que su rendimiento no depende de la variabil idad de los ren-
dimientos his1óricos. Un inversor puede conseguir, si no vende el ac1ivo antes del vcncimien -
10. e l rendim ie·n to esperado de estos títulos. En el gráfico se sitúan en e l eje de ordenadas e n
e l nive l de su rendimiento (Rf) (véase Figura 8).
Cuando los inversores pueden incluir en sus carterns e l activo libre de riesgo entonces
ya no está tan claro que las c ar1erns de la frontera eficiente no puedan compararse. En nues-
tro caso, se puede dem ostrar gráficamente q ue la combinación de la cartera formada por el
activo libre de riesgo y A es mejor que la cartera formada por el activo libre de riesgo y -8.
Teorlas y técnicas de inversión 201

Veamos por qué. Al combinar e l t1ci.ivo libre de riesgo con A se forma una línea que une los
dos puntos, de tal manera que si se inv ierte tocio en el activo libre de riesgo, se obtiene un rendi-
miento de Rf, y si se inv ierte todo en el punto A, se obtiene un rendimiento igual a E,. con el
riesgo de A. Pero si se comprn una proporción de l aclivo libre de riesgo y su complememaria en
e l punto A. nos movemo,; a través de la línea que los une. Esta misma lógica se puede emplear
para analizar la cartera formada por la combinación del activo libre de riesgo y B,
En la Figura 8, comparemos las Hneas gue se han formado y que unen c:I activo libre de
riesgo y cnda uno de los dos puntos de la frontera eticié nte. A I elegir un riesgo determinado,
la combinación del activo libre de riesgo con A ofrece mayor rendimiento que la combina-
ción con el punto B. Si la curva de la frontera eficie nte hubiera tenido otro grado de con-
vexidad podría haberse dado el caso contrario.

_______________ _______________..,
, ,.__ ..,_ ~

". "' ~t.1(1 tr.l'!~"l:ll'lKfl Tlf r.ni

Figura 8 La front era eficiente con la posibilidad de inversión en renta fija

Se puede deducir que ex iStir:í siempre un punto en lo Frontera Eficiente que al combinarlo con
e l activo libre de riesgo íormará una c.arten1 superior a he~ demfü;_ A éSle punto se le denomina la
Cartera del Mercado y su combinación con el activo libre de riesgo forma una línea gue ofrece,
para cualquier riesgo. más rendimiento que cualquier otra combinación del mercado. A esta línea
se le llama Unea del Mercado de Capitales o CML (acrónimo en inglés: Capital Market Une).
Como se puede observar en la Figura 9, la inversión en la CML ofrece mayor rentabili-
dad que la inversión en cuulguier punto de la frontera diciente. Un inversor cualquiera pue-
de decidir comprar cua lqu ier cartero que esté situada en la fronlcra, pérO siempre habrá una
cartera compuesta por la combinación de la cartera de mercado y e l activo libre de riesgo
que ofrezca mayor rendimiento para e l riesgo sopo11ado. Por lo tanto las carteras de la CML
son más eficientes que las de la frontera. Cuando hemos inc luido en nuesu:o modelo la po-
sibilidad de invertir en el activo libre de riesgo la eficiencia pasa de una c urva, la frontera.
a una reci.a, la CML.
202 1 Bolsa, mercados y t~cn,cas de Inversión

La écuación qué explica la CML éS la siguiente:

Ecuación 12

Esrn ecuación señala que el rend imiento de una cartera es, como mínimo, el rendim ien-
to del activo libre de riesgo (Rj). y este rendimiento se irá incrementando en funció n de
asumir más riesgo en la crutcra (crP). Por cada unidad de riesgo asumida, el mercado pagará
una prima de riesgo [(E,11 - Rf) / G,11]. Es decir. un inversor obtendrá el coste de oportunidad
rcpn:scnwdo por el activo libre de riesgo si no quiere nada de riesgo. y en la medida que
adopte riesgo subirá por la CML obteniendo mayor grado de rendimiento en su cnrtera.

.·• Fn nlí!ra .efcieute

w
j
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... ' ---- ----- ~
.. . .
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.:.•
':
,,., ,. ' ,,
ft~Jt•{t'l!"SW(&rl'IT1 ,ci111

Figura 9 La Línea del Mercado de Capitales.

El profesor James Tobinl estableció el denominado Teorema de la Sepa-


ración. En este teorema se estipula que toda dec isión de inversión se
puede div idir en dos partes:
1. La construcción de un modelo matemático donde se calcule la Fron-
tera Eficiente y la CML. así como la crutera de mercado, su rendi-
mjento y su riesgo.
2. La decisió n de dónde situarse en la CML.

' Jomes Tohin. Nació ep 1918 (Chompaign. lllinois) E.srnclió en la Uní\'ersídad de Hnn•:lfd donde se grndu6
en 1939 con summa cum lnude por una tesina que realiza.ha w1 am1fi sis crnico sobre el mecanismo de equi libno
de desempleo involuatano de Keynes. Recibió clases de J Schumpeler. W. Le.ontief. P. Sanmel.s.on. J Galbr:.ülh.
o R Musgnwe. Obtuvo su doctorado en 1947 con una tesis sobre la función de consumo. diri~dti por J. Schum-
peter. En 1950 se trasladó a la Unh·ersidad de Yate. donde se mantm•o hasta el final de su carrera. Fue consejero
de la adm1rustr~1ción Kennedy y obcuvo el premio Nobel de Ec:onomia en 1981. Munó en 2002.
Teorlas y técnicas de inversión 203

E n este punlo debemos detenernos para realiwr un a nálisis de lus d iferentes zonus. den-
tro de la C ML. donde se puede situar un inversor. Si nos fijamos e n la Figura 9. se pueden
localizar cuatro zonas d iferentes en la CML:
1. lnvertir todo el capital en e l activo libre de riesgo. Si e l inversor no desea riesgo al-
guno. meterá todo su dinero en e l activo libre de riesgo.
2. lnve,tir una proporción en e l activo libre de riesgo y su complementaria en la caite-
ra de mercado. Si se compra una cartera compuesta por el activo libre ele riesgo y la
ca11ern de mercado nos s ituamos en In CML. entre el punto Rf y el punto M.
3. Invenir todo e l capita l en In cartera de mercado. Los inversores que quieran renta
variable colocan todo su dinero en la cartera de mercado y obtienen s u rendimiento,
pero asumen el riesgo de la cartera de mercado.
4. Pedir prestado e invertir el capital en la cartera de mercado. Como se trata de un
modelo cerrado, partamos de la idea de que todos los inversores compran renta va-
riable. Supongaml1s que a lgu.nos no e;.1.~n satisfechos con el riesgo y deciden mini-
miz.urlo comprando renta tija, o lo que es lo mismo o freciendo su dinero en prést"mo
por un interés. Pero, ¿quién toma prestado ese dinero'l Los inversores que quieren
superar e l rendimiento de la cartera de mercado. Para obtener un rendimiento mayor
tienen que comprar la cmera de mercado invirtiendo más capital de l que poseen. por
lo que tienen que pe•d ir prestado ese d inero a los que compran e l activo sin riesgo.
Los inversores <1ue p iden prestado se s itúan e n la CML por enc in1a del punto M. y
tienen mayor rendimienlo pt::ro más riesgn que la cartera de mercackt

5.2.3 El modelo CAPM


E l modelo CAPM (Capital Assct Pricing Model) es utilizado en finanzas para determinar los
rendimientos apropiudos de lt>s activos. El modelo tie ne en cuenta la sensibil idad del activo
al riesgo no diversilicable , la beta, y los rcntlimient1ls esperudns del mercado, así como el
activo libre de riesgo.
El modelo fue desarrollado, de manera independ iente. por Jack Treynor4 • William Shar-
pe, John Lintner5 y Jan Mossin6 , basándose en el n·abajo de Hany Markowitz sobre la diver-
s ificación y la teoría de carteras.

5.2.3 .1 la Linea del Mercado de Activos: SML


La CML sirve pai·a analizar las carteras eficientes, pero deja sin resolver la cuestión de c ómo
analizar carteras y tíltolos no eficientes. Partamos de la ecuación de la CML.

• = R{ + ~
l~r E 11~
- 11{
-·a ,
o ti

• Jnck Treynor r,., el pr<•egido de F. Mod1glin11i. además del 1nen1or de F. Black. L,cencindo como rn,1emá-
tico por lll Ha,.rford Colle!,1', completó sus e,1uchos en In Uru"ersidad ole Hnrvnrd en 1955.
s John Untner. Nació e 11 J9l6. Se graduó en la Unh·ersídad de Kan.sas en 1939 y St- mau:kuló en Harvard
para completar sus estudios, doode acabó siendo profesor. Murió en 1983.
• Jan Mos~n. Nnció en 1936 en Oslo. Se ¡;rodu6 en lo Norwegi:in School oí Economics ond Business Adnlinis-
tro1ion (NHH¡ en 1959 Sus esmdlos de doctorodo los re.ib1.ó en lo Carne¡;ie Mellon Uni"erslty. s, hubiero vivido
más a1)os, hab<íu sído candid"to lll premio Nobel de 1990 jumo a Sh:trpe. tvriue,) Markowltz por su conmbuci6n al
CAPM. Muri ó en 1987
204 1 Bolsa, mercados y t~cn,cas de Inversión

Como se ha señalado, si In car1era está b ien diversificada el riesgo propio desaparece y


sólo soporw el riesgo sistemático. Dicho matemáticamente:

Si sustituimos esta expresión e n In ecuación de la CML, se obtie ne:

J:. , =f<! + fl.,, - Rf ,


· ·f,,,.,,.\l =f<r + (J~\J-
. f<r) ·/1p
(J \I

Esta es una nueva forma de formular la CML donde e l rendimiento se expresa e n fünción
de la ~ de la cartera. En un mercado e ficiente e l rendimiento es el pago del riesgo y para el
mismo riesgo debemos obtener el mismo rendimiento. Quiere dec ir que si el inversor com-
pra un título que tenga la misma Pque la c:utera. deberá obtener el mismo rendimiento
esperado que esta. Es decir:
Ecum:ió n 13 E, =Rf + (E,., - Rf) · ~.
Esta ecuación ind ica q ue el rendimiento de un título (E,) es como mínimo el rendi mien-
to del activo libre de riesgo (Rj), y e n función de la beta (P;) que tenga el mercado, aumen-
tará el rendimiento mediante una prima de riesgo (E,, - Rf).
Esia ec uación sirve para ana li,..ar los títulos y tiene una gran importancia en las finanzas.
ya que es uti lizad a para d iferentes valoracio nes. Esta ecuación se denomina Linea del Ma-
rndo de Acriw,s o S ML (acrónimo de Sec11ri1ies Ma,*et Li11e). La representación gráfica de
la SML está plasmada e n la Pigura JO.

SML

R,

~ - - - - - - - - - - -¡¡

Figura 1 O Representación de la SML.

El inversor que no quiera ningún riesgo inve rtirá todo su d inero en e l activo libre de
riesgo y, a med ida que asuma n1ás riesgo, iní e ligiendo acciones con betas superiores a
cero. A medida que compra acciones con beta positiva, el mercado le ofrecerá un incre-
mento de rend imiento igual a la prima de riesgo (EM - R/). Por tamo, sólo hay una SML
para todo el me rcado y los valores que cotizan e n é l tiende n a distribuirse en la SML.
Para un valor de la beta igual a uno, la SML ofrece el rendim iento de la cartera de
mercado, lo que es lógico, ya que 1:i cartera de mercado represcnt.1 a tocios los valores del
Teorlas y técnicas de inversión 1 205

mercado con la ponderación igual al peso que cada uno de e,1os valores representa en el
mercado. Por lo tanlo, si atendemos a Ju definición de la beta como la influencia del mer-
cado en un títu lo. pode mos deducir que la beta del mercado. la influencia del me,·cado en
el mercado, es igual a uno; por eso para una beta igual a uno el rendimiento será el de la
cartera del mercado.
A largo plazo, todos los títulos tienden a estar en la SML. Esto se puede comprender
mús fúcílmenre con ayuda de un griífico donde esté representada la SML y adem~s dos
títu los: e l 1 y el 2, tal y como se ,n uestra en la Fi gura 11.
El títu lo I ofrece más rendim iento (E,.,.,) que e l que teóricamente debería ofrecer para
la beta (P ,) que tiene en función de la SML (E15,111) . Este título está ofreciendo una mayor
tasa de rend imiento que sus equivalentes en el mercado, por lo que todo el mundo querrá
incorporar ese iítulo en su cartera, se producirá un aumento de la demanda del valor y, en
consecuencia. subír:í el precio cotizado en el mercado. A 1 subir el prec io cotiz"do las p<l·
s ibílidades de conseguir el rendi miento esperado d ism inuyen, ya que el rangn de recorri -
do del precio es fi nito. Al reducirse e.l rendimiento esperado y no modificarse la P. el tí-
tu lo 1 tiende a situarse en la SML.
Con el título 2 vemos que ocurre exactamente lo contrario: ofrece menos rendimiento
(E,n,.,,) para su nivel de beta (~ 2), por lo que ningún gestor quemí tenerlo en la cartera y
su precio en el mercado caerá debido a la escasa demanda. Est.o tiene como consecuencia
q ue e l rendimiento esperado del título 2 tenderá a subir y, como la betu no se modifica, el
título 2 tenderá a situarse en la SML.
En defin itiva, todos los títulos del mercado tienden a situarse dentro de la SML. Si
viésemos la «película» de la SML veríamos que los títulos se compo11an como un enjam-
bre de moscas que revolotean alrededor de la SML. A veces algún título se queda en la
SML, pero suele ser temporal: los diferentes avatares del mercado h:mín salirse. bien por
arriba bie n por abajo, pero siempre alrededor de la SML.

SML

E,.,.., 1--~ ~- - - - ---:::_,,..""'-- - 9


2~ M
Em f - - - + - - -=---r

f)
P,

Figura 11 Situación de los títulos en torno a la SM L.


206 1 Bolsa, mercados y técnicas de inversión

Si encontn,mos un vulor que pnrec.,e satisfactorio para nuestrus pretensiones se puede


replicar en la CML. Supongamos que enconlrrnnos un valor que tiene una beta determinada.
Según la SML el rendimiemo de este valor se calcularía como:

E, = R.f+ (Eo11-Rf) ~J

Para obtener ese rend imiento en la CML hay que invert ir una cantidad X en In cnrtera
de mercado, y s'lt complementaria en e l activo libre de riesgo.

E, = ( 1- X)-Rf+X-E..,

Sacando factor común a X:

E, = Rf + (é,i - Rf) X

Esta expresión es similar a la ecuación de la SML sustinayendo la beta por la camidad


que invertim os en la cartera de mercado. En otras palabras. para con segu ir en la CML el
mismo rendimiento que cualquier título en el mercado, hay que invertir en la cartera de
mercado un p orcentaje del capital igual a la beta del título que se quiere replicar.
La S ML es utili;.ada en los mercados parn compr()bar la eficiencia de l<)S tftu l()s, pero
también se aplica a lu hum de valorar empresas. Uno de los ,nétodos m:\s utili?.ados en In
valoración de e mpresas es e l descuento de los flujos de caj a libres de la empresa al tipo de
interés resul1ante de calcular el coste med io ponderado del capital (WACC). En el cálculo
del WACC intervienen e l coste de los recursos ajenos y el coste de los recursos propios. Éste
último es sustituido por e l rendimiento requerido por los accionistas q ue coiocide con el
rend imiento dado p()r la SML.

5.2.3.2 Problemas en la apliC<1ción del CAPM

Primer problema: El cálculo d e la ta.sa libre de riesgo. En las un ivers idades se uti lizan
los rendimientos de los títu los del Tesoro. S in embnrgo, en un artfculo de 1972, Black, Jen-
sen y Scholes apuntan que el rendimiemo a utilizar debería mantenerse en un nivel inferior
al q ue te ndría una acción con riesgo y beta cero.
Algunos estudios llegan a la conc lusión de que los índices inrerbancarios, com o e l LI-
BOR o e l EURIBOR. se acercan más a la realidad que los títu los del Tesoro.

Segundo problema : ¿Cóm o se cnkula fo beta? Eil cálc ulo de la bern e ncierra la polémica
del número de periodos que se precisan. La beta de un título es e l cocieme entre la covarian-
za de los rendimientos del tfmlo con los del mercado, dividido entre la varianza de los ren -
dimientos del mercado. El valor de estos estadísticos varia según se tomen rendim ientos
scmianuales, a,nualcs., bianualcs, etc.
Rosenberg, Reid y Lanstein demostraron en un artículo de 1985 que la u1i li2,ici611 de lns
betns h istórica.~ como estimaLiorns de las betas de las ncciones es menos eficaz que el uso de
técn icas de pred icc ión de las m ismas.
Además. no se puede utilizar el mismo modelo para calcular la beta de una e mpresa
pequeña que la beta de una multinacional, pues la primera tiende a reaccionar más tarde a
Teorías y técnicas de inversión 1 207

l,¡s carnbios de la rentabilidad del merc,ado. Esta re:icción tardía provocu una med ición ses-
gada de In beta de estas empresas. Y este sesgo se hace más significativo cuando se calculan
los rendimientos de manera diaria. Por esto, algunos autores recomiendan utfüzar rendimien-
tos semanales o mensuales.

Tercer problema: El ajuste de la prima de riesgo del mercado. También encierra proble-
mas él cálculo de lu prirna de riesgo, ya que para ca lcular el rendimiento de mercado no es
I,¡ mismo ur.ilizur media~ uritméticus que geométriCHS. Por otra parle, ¿cuál es el índice c¡ue
representa al mercado'!
En este caso, otro proble ma con la prima del mercado es que. e n la práctica, los analis-
tas sustituyen la cartera de mercado por un índice bursátil. Esto provoca que el modelo uti-
lizado en la realidad sea una aproximac ión del modelo teórico.
En las pruebas empíricas real izadas para comprobar la fidel idad del CA PM se ha obte-
nido que:

1. Los rendimientos ele las ncciones con betas bajas son mucho más altos que lo que
indican las predicciones del modelo.
2. Los rendimiemos de las acc iones con betas altas son mucho más bajos que los que
indican las predicciones del modelo.
3. Un conjunto de las características de las acc iones expl.ican los rendim ie ntos históri-
cos de las acc iones mejor que el CAPM . Estas características son la capitalizac ión
de la empres.,, el rati o entre el valor de la empresa y su valor contable y el rendi-
miento de la acción durante tres. seis y doce meses.

Hay que decir que la peninencia del CAPM no depende de si el CAPM es eficaz o no.
sino de si el índ ice utilizado como sustituto es efic iente en media varianza.
Los resultados de las pruebas q ue se han realizado para comprobar si el CAPM es un
modelo eficaz para predecir el rendimiento ele los activos han mostrados las diferentes de-
bil id ades del modelo. Estns se pueden resumir en:

1. La rel:,ción entre la beta estimada)' el rendimient o promedio histórico es mucho más


débil de lo que sugiere el CAPM .
2. La capitalización del mercado o el tamaño ele una empresa pred ice mejor su rendi-
miento. Las acciones presentan niveles baj os en el ratio de valor ele mercado sobre
el valor de los libros que tienden a tener remabilidadcs más altas que las empresas
que muestran va.lores altos ele ese ratio.
3. Las acciones que han tenido un buen desempeño en los últ imos seis meses tienden
a presentar rendimientos esperados más :~tos en los siguientes.

¡,Qué es lo que ocurre? O bien hay varios sustitutos de la cartera de mercado que no cap -
turan en su totalidad los factores de riesgo más importantes en la empresa. o el CAPM es una
teoría falsa.
De todos modos, hay pruebas que insinúan que algunas de las anomalías relatadas est:ín
desapareciendo con el paso ele los años, en la medida que los mercados y los purticipantes
se vuelven más sofisticados. Además, el efecto tamaño y el efec to rat io-valor de mercado
sobre valor de libros se han reducido mucho.
208 1 Bolsa, mercados y técnicas de Inversión

El profesor Suure?., en su obra se hace In siguiente reílexión:

«¿Ha rn11eno la beta? No. Las variaciones de los precios de los tft11/o s lo ha-
cen con el mercado, por lo que los gestores deben preoc11pm:se por la sensibilidad de
las caneras a los movimientos ele/ mercado. ¿Ha m11er10 el CAPM? No. Los inverso-
res, mós que aimcciófl, sientefl aversión al riesgo y las acciortes más arriesgadas
propon:io,um más re,u.limientos, ¿ Ha muerto lt, Teorfa tle Selección de Carrerns? No.
la interüccir5n entre los rendimientos de lo.,· 1(111/os individuales pn,ducen resu/Jados
que san difere/1/es de la pe,fomance de esos títulos. ¡\ pesar de s11s limitaciones el
CAPM co11sti111ye 11110 innovación muy impo11ame en /asfi11011zas y una apo11ació11
f111uú1111ental e11 la teoría del ••olor.»

5.2.4 Una aplicación de selección de cartera


Para ilustrar lo anteriormente expue-<;10, pr()tedumos a p lasm:irlo con un ejemplo. En
la siguiente tabla hemos reStJmido los rendimientos anuales de los diferentes sectores
que configuran la Bolsa española. Después de obser\'ar detalladamente las cifras. ve-
mos que la rentabilidad máxima anual es del 15% y el mayo1· riesgo. un 25%.

--
Tabla 3

SECTOR SECTOR
N#/Jtd1rd
Banca 15.00% 20.00% Construcc1ó11 15.00% 20.00%
Alimentación 4.00% 18.00% Encrgín 14.00% 19.00%
Bebidas y tabaco 13.00% 25.00% Mn~ Construcción 12,UO'Jb 20.00%
Inversión 10.()0% 22.0 0% Odo/Turlsmo 11,00% 15,00%

B equipo 5.1Xl% 8,()(l<Jt, Pop,I Qurm,cn 6.00~ 6,00%


Cort,ro y Holding 8.00% 18 00% Petróleo y Gas 15.00% 2 1,00%

Comercio Mtnoñsrn 3,00% 5.00% Segurgs 7J)Q% 18.00%

Comumc.ac1ón 14.00% 18.00'il,

En la siguiente tabla hemos calculado las covarianzas entre los rendim ie ntos diarios de los
sectores del modelo. En la diagonal ,.,parecen en negrita las varianzas de los re ndimientos.

Tabla 4

O¡n'!, UJ)l!!i OJ)ll 0.01'4 O.Oli 0J)31ó 0Jl6~ 0.0)':f 0,03':f OJlli 0.00'i owi Ol!l% Mli
314% OJ]O'!, 11,0'li OAA 0,01'! 0,009: O.Oli 0.fO'l 0,(l)i 0.009: O,oli 0/Xlil; Of,O'¼, OJll'i
OJIOII 6.2Si O!l)'l 0.00~ 0.009: O.OO!i o~ 0.0'.>'l 0,0l'l O.OO'i o~ OJM 0.011+ OJlJi
Teorías y técnicas de inversión 209

--
- OJJ)4
Energ I Mil I Do~ 1 P~!I

O,IM OFN 4,8411, 0/1111, OJlli OJl~ 0/)211, 01)1\l, ODli O,OO'l 0,02'1 0/ll'l O.Oli 0,01~
1111

¡ ~::
111 OJJl'i U.lm o.rm O,Ol'l 0,&1\1, 0/Jli ODI'!\ 01)1\l, 0,0111, Ulll'ilo o~ O,Ol'l 0,00'1, Oilllt 0,13

0,01'1 O.IW 0,1)2% O,oJi J.24i O.!ll'l Oj)J\1, 0Jll% OJ)l\!, 000\t 0.01'1 0.01'1 OJ):?i O,Ol'l

O.ro% 0.1:W 0,0211, O.ol\f O.Ol'i 01li O.Ol\t 0.0111 O.Oli 0.00'1 O.O!i 0.())'1, O.Ol'l O,Oli
o~ 0,0llf o~ 0,1)2% OJ)I'> O,D3'4 0,01', ,;411, 0,0111, OJ)J9, OJ)li 0.0,\t 0/)1\f 01)3\t O,Oli

lll om'l O.M O,[()\% 0,01\l, OJ)li OJlli 0/ll\l, O,Ol(I 4/mt 0/lli 0.00'1 0,0l'l 0.00'1 0/lli (\IXJI!,

la OJ)J'l 0,oo'l O.DI'¼ ODli 0/lllf OJ)2i ODl'l 0,l)'li 0,01\; J.61i 0,001!, 0.0!'1 0,00'1 O.oli 0.01§

.O.ollt 0/m O.ro% 0),()\1, OJIOi U.flili o~ 0,0111, 0.00% OJlJ'if 4.00i OJll'l 0,())<k 0,00'l O,!M

1 0,Q3(t OJ)l'l 0,['()% 0{12% 0,0li OJ)2i O¡J~ 0/)J\l, 01)1\l, OJ)2i 0,01'-

O.ol'l 0,ooi 0,oo'l 0,!)l\l, O,OOi 0,0li 0.oJ'l ODli

0.03'1 Oro% 0,01'¼ 0/ll'¼ O/JI" O.OZ'i OJJI'¼ 01)3'!, 0/)li


o,ooq, O,OOi
2,1)\f 0,01i 0.02\t O,Oli
0,/m O,OJq, O,J6i O.OOi O,OOJ

0,D3'+ 0,001 OJll'h 0.001 4,4l't OJ)llb


0.01'1 O,!X)'k 0.l-0\t O/JI% 0/JIJ'i 0,lll'l. OJJl\t !l,01\l, 000\1 U.01\1 OM 0,0 l'l 0.00'1, 0.0111. J.24\t

Con estos datos y utilizando un programa de oprimización, como el Solver de la Exccl.


hemos calculado el máximo rendimiento para cada uno de los riesgos dados, La unión de
todos esos puntos nos resuha la Frontera Eficiente. Además se puede obtener el punto tan-
gente con la recia que parte del act ivo libre de riesgo, que para este ejemplo lo hemos esta-
blecido en un 5%. Este punto representa la crutera de mercado que resu lta tener un re ndi-
miento de 12.67% con un riesgo del 6%.

25,00%·· .. ·

201 .
15,001

10.00

0,00%,1-----r--.--,----,--....-----,r---.--..-----r---r--,----,------,
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 100/4 1 1% 12% 13%

Figura 12 Representación de la CML y la front era eficiente.


21 O I Bolsa, mercados y tocrncas de ,nversión

La c.:arLcru de mercado está co111puc:st~1 por los siguientes sectores. con las siguic:nLes
ponderaciones:

---
Tabla 5

S~ctor

B1111ca

Bebidas

lnn~rsión
• 11

4
Sector

Comunica:ción

Construcción

Energfa
12

12

11
Ocio

Papolcros

Pttróleo
12

10

Cnneras 3 Mnt Cons.trucdón 8 Seguros 2

Con estos datos podemos establecer la fu nción de la CML :

E1, = 5% + l,2783crp

Pcxfornos e ncontrar las carteras de réplica de cada uno de los sectores. Es decir, las car•
teras que ofrece n b misma rentabil idad q ue los sectores pero q ue, est:in e n la CML y, por
tanto, son carteras eficientes. Como observaremos, estas carte ras ofrecen la misma rentabi-
lidad, pero menor riesgo. Es lógico si pe nsamos que una carte ra situada en la CML só lo
soporta riesgo sistemático. Por lo tanto, la d iferencia entre el riesgo de la crutera de réplica
y la cartera orig inal es el riesgo propio.
El primer paso para calc ular c s las carte ras es calcular la beta mediante la SML. Esta
adopta la sigu iente ecuación (Tabla 6):

E, = 5% + 0,0767~,

Tabla 6

SECTOR
MiiMl:§99 SECTOR
MiiiEl:§91
Banca 15.00% l,JO Construcción 15,00% l.30

l\ limc.atnción 4.00% -0.13 En~rgfo 14.00'ib l. 17

Bcb,das y tabaco 13.00% 1.04 Mat. Construcción 12.00'k 0.91

lovc.rs1óo 10,00% 0.65 Ocio/Tunsmo l 1,00% 0,78

B. egwpo 5.QO'k 0,00 Papel Química 6,00% O. l 3

Cnrtera y Holdin g 8.00% 0.39 Petróleo y Gas 15,00% 1.30

ComercLo Minorista 3,00% -0,16 Seguros 7.00% 0.16

Comuruc::ición l4,00% 1.17


l eorías y técnicas de inversión 1 211

El valor de la beta coincide c on el tanto por ciento que se debe destinar II lu cartera de
mercado para obtener la cartera de réplica (Tnbln 7). De este modo podemos calcu lar el
tanto por ciento de.d icndo ni títu lo libre de riesgo (columna E). Mediante la ecuación CML
podemos calcular e l riesgo sistemático para cada uno de los rendimientos. Este será e l ries-
go que mostrará n cada una de las carteras de répl ica (colu mna G). Por úlrimo podemos
calcular el riesgo propio sabiendo que:

STD1 =STD1 2
•• +STD 1""1""

Tabla 7

SECTOR

Sanen
-------
E(R)

15,00%
STO

20.00%
Beta

l~'l()
lnversiclo
en Rf

-30%
lnvcr&J6n
en Em

130%
Riesgo
~i~emátic.o

7.82%
Riesgo
1>ropio

18%

Ali mentoción 4,(x')% 18.00% -0,1 3 11 3% · 13% OJXl% 18%

Bebidos y tabaco 13.00% 25.00% I.D4 -4% 104% 6.26'il> 24%

lm ersí ón 10 .00%- 22.00% 0.65 3 5% 65% 3.9 1% 22%

B. equipo 500¼ 8.00'lr 0.00 100% O¼ 0.00% 8'k


Cunera y Holdlng 8!X)% 18.00% 0.39 6 1% 39% 2.35% U%

Comercio Minonsta 3,00<;!- 5,00'?c -0,26 126% -26% 0.00% 5%

Comunicación 14,00% t &.00% 1,1 7 - 17% 117% 7,04% 17%

C(u1slrucc.:¡611 15,0091: 20,00% 1,30 ·JO% I.JO'll, 7.82% 18%

.Encrgia 14,00% 19.00% l ,l7 - 17% 117% 7.04% 18'ib

Mat, Con$lnicci6n 12.00% 10.00% 0,91 9% 9 1% 5,48% 19%

Oc1u1Turlsmo 11.()0% 15.00% 0 .78 2291: 78% 4,69% 14%

Popcl Química 6 .0 0% 6,00% 0.13 87% 13% 0 ,78% 6%

Pm61coy Gos 15,00% 1 1,00% 1.30 -30% l .lOCJb 7,81% 19%

Seguros 7.iXJ% 18.00% 0.26 744 2~<¡;. 1.56'¼ 18%

Para entender mejor e l concepto de cartera de réplica observemos los datos de algunos
sectores y plasmémoslos en un gráfico.
212 1 Bolsa, mercados y técnicas de Inversión

SO,.N'"'

::o."1:'i.

()d o
e
10,.xn
11\

tt,. tqu1p.

0,)Q'lri, ...
0'11 n,. ;1'11, t"t 4-llo s• b", I':\, 1:-:\4 ~ 1~ 11, 1r.,i. u, J4-,, J\1it, h" 11"'-t ,,.. '"'"" '°'
Figura 13 Carteras de replica.

Por ejemplo, el secwr Ocio y Turismo tiene un rendimiento del 11 % con un riesgo del
15%. Si el inversor adquiere la cartera de réplica R3 obtendrá el mismo rendimiento, un 11%
pero un riesgo del 4,69%. La diferencia cuadrática entre este riesgo y el que presenta el
sector es el riesgo propio (e).
Cuando se dese; comparar valores, se puede esrnblecer un gráfico con diferentes zonfis
de comparaci6n, Lal y como se observa en la Figura 14.

A B

Ttrnto i
El 1--- - - - - ·4'\,r-- - - - -

C D

Figura 14 Sólo se puede establecer la preferencia de las zonas A y D.

En este gráfico todos los valores que estén en el área A son superiores al título i, ya que
ofrecen mayor rendimiento y menor riesgo, mientras que todos los val ores que se sitúan en
el área D son inferiores porque tiene más riesgo y menos rendimiento.
Teorías y técnicas de inversión 213

De esta forma no se pueden comparar con el título i los valores situados en el fu-ea B y
C, ya gue incrementan el rendimiento al mismo tiempo que el riesgn, o viceversa. Para rea-
lizar una comparación entre valores se pueden emplear los diferentes índices de compara-
ción: de Sharpe, de Treynor y de Jensen.
E l índice de Sharpc relaciona la prima de rendimiento sobre el activo .libre de riesgo con
el riesgo medido por la desviación típica.

- l;, -Rf
Ecuación 14 I' - (1

El índice de Trnynor compara la prima de rendimiento sobre el act ivo libre de riesgo con
el riesgn medido por la beta.

= 1; - Rf
Ecuación 15 1
T /i

E l índice de Jensen muestra el mayor o menor rendimiento que ofrece el rítulo respecto
al rendim iento que teódcamente debería dar según la SML.
Ecuació n 16 ,, = E¡-[Rf + (E., - Rf) PJ

5.2.5 Cómo crear una Frontera Eficiente en Excel

5.2.5 .1 Primer paso. Calcular los rendimientos diarios


Una vez que se tengan los precios diarios en una hoja de cálculo Excel, se calculan
los rendimientos mediante lu sigu iente ecuación:

Rro(t) =Ln(P, / P,.,)

Por ejemplo:

Ln(5.5 I 5J
Ln(5.2 / 5:S)

5.2.5.2 Segundo paso . Calcular la matriz de varianzas y covarianzas


de los rendimientos
Hay que hacer cl ic en el menú de Hermmiemas y elegir Análisis de datos. (En el caso de
no tener esta opción en Herramiemas, se elige Compleme1110s y se val ida Herramientas para
análisis.) En la caja de diálogo (Fig. 15) se elige Covarianz.a.
214 B..sa. m..-cad o, y tknoc••d• 1nvt<<i6n

Figura15

Alelcgirc.slaopciónaparecc laeajadcdiálogoquescrc flcjacn la figura 16

Figura16

En el campo R,m¡,~, ,le emm,1,, se escribe el ran go de celdas donde estén lo,; rcndimicn -
10, diarios ealculadoi;.. En el campo Rango de ,.,,1;,1,,. b primera celd a donde queremos que
sccalculclamatri,
Asfsóloschaescritola infuiordclndiagonal. Paracomple1arlamatri,hayque:

l . Copiarla mmrizdc,·arianzasyeO\"arÍanzas.
En una zona separada. hacer clic en P~¡,.,,,/,, eweci.,/ y e legir Tms¡,011er y W,J,,,.,s
Copiarlam:urizm,¡;¡,ucsrn
4 Si1uarsrc nl aprimerncckladela d¡agunal dc lamalri1. or iginal.ycnPeg,"l,' es,,e<:i"/
elegirV"J,-,,..,·ySillu,rH/anc,,.·

5.2 .5.3Tercer paso. Establecer 1as matrices para calcular el rendimiento


de la cartera y su riesgo
En una hoja nueva, sc c.stab lccc una primera columna donde poner los nombn,s de las com-
pañías. En lacolumnasiguicntc.sccscribcn lospcso,;dccadacompaiiíacn la cartera. Al
principio se pone un número igual a ( l/N), donde N csel nú mero de empresas que tenemos
Alladodccstacolumna,;cs itúalamat riz devarian>.asycovarianzas
Teorlas y técnicas de inversión 1 215

Debe quedar como se representa en la Figura 17.

Figura 17

En la fila inmediatamente inferior a la matriz de Varianzas y Covariaazas se aplica la


función sumaproduclo de: la matriz de pesos con cada una de las columnas que componen
In 1natrit de: Var innz.as y covarianz.as. A cont inuaci6n se copia. <le n1:rnc:ra tra.'\pucs1a, la fila
resultante de la onterior opernci ón y se sitúa junto u la matri7. de Varianzas y Covarian,,us
(véase Fig. 18).

.
!!
.,
:,
O"
.;
....
o
.,
c.
w

Figura 18

La Sumaproducto de los pesos por esta matriz traspuesta es el riesgo de la cartera


medido por la varianza . La rnfz c uadrada es la desviación típica de la cartera. Para anua-
l izarla, sólo hay <Jue multiplicar la desviaci<Ín típica resuhunte por lu raíz c uadrada de
260.
En una última columna se ponen los rendimientos medios de cada compañía. Para esto
hay que escribir en la ú ltima fila inmediatamente después de los rendimientos (la primera
matriz que hemos calculado. Véase punto primero) la sentencia: Promedio (Rango de Ren-
dimienlr>s).
La sumaproducto de los pesos pur In matriz de rendim ientos da el rendim iento de la
cartera. Si se quieren los rendimientos nnualizados, hay que multiplicar e l valor obtenido
por 260.
La Figura 19 representa esque mátic amente la situación de los datos.

1 "'
...~ Varianzas y Covnrianzas

Figura 19
216 Bolsa, m..-cados y tknoc••d• 1nvt<<illn

5.2.5.4 Cuarto Paso. Uso de l Solver p;1ra optimizar la cartera


Hay que hacer clic en el menú ffummi ,:,,ms y scguidamenle en 5,,J,u (si no se 1icnc: hay
que ac1i,·arlo en C,nn¡,lc111ml<1s del menú de 1/('rr,,mfrnt,<.•). Aparece una c aja de diál ogo
comolarepr,,,oenrndaenlafigura 20

Figura 20
El Sohcrs' , aramax ' m'zar o m' n',r' Jnmodclo. t\'.1mo:sa max ' m'zarcl
r,:ndimicnto sujeto a que el riesgo no ,·aríc. Por lo tamo en Ccl,/,;1 ohj,:¡j,v pondremos la
ccldadorl<lccstácalculOOoclrcndin1icn10anual
En Valor de la~d:la ohjctivosccligi: MáJcin><,.
EnC,1mbiandofos c,:/dassccli~clrangodclarnatrizdtpcsos.
En 5,,jeiru" l,,s sig11iemes ressricciones, se diquc a e n Agrt'gar . y se csrnblcccn las
s1gutentcs:
l. Sumadclamatrizdcpcsos= 1
2. Matrizdcpcsos>O
3. Cclda dondccstéladcsv iación1fpicaanual<Valor dcscadoporn o,;ot ros

Al ha,¡_•cr clic• en resolver, Solver n10difica los pcsos. rnaxirnt,.ac>do d .-.,ndim icnlo y man-
tcnirOOo el !ímitc dd rirsgo asignado. Al final ofrccccl % qucscdcbc invcnircncadaoc -
c ióndclabolsaparaconscguirclrcndimicntodcscadoconclricsgoasignado

5.2.6 La Teoría de Valoración por Arbitraje (APT)


El Modelo de Valo,a,ción por Arbitraje, lambifo llamado APr (Arlú1mg,r Priá 11¡t n w ,ry ).
fucdc,;arrolh.:lo porStcphcnR os.~' •n !osaños 70,y prc1cndccxplicarcó mosc c a\culanlos
prcc iosdclosacti,·osfinancicros

' St<phon R<JOS •• f"OÍ<OOI' dt finana, •n ol MIT S/oon Sc~ool of Ma.,,1..,.,..t. F.< cmrwciOO I"" alguna,
toorla,ymodol<>< i~ a n<o ••n•laroa fi n:irri•ro. Adtmhdo un proli¡oart,culi>1a,.,,l<oautord,..iodol0<
m:11,ualo,d,finann,m1,.,ndido•n •ln1undoSin,nibar~ • l¡yofu,,e Roo< H cone.,1dof"" • ldo.arrol lodo
la Toa-fa dt va!cnmln pcw Amtrajc (Afl¡ y pcw ,u p,p,1 <n ,1 do>arrollo d,l Mod<lo llmonH I dt V:tlor,dón
do Op<1m<<<n 1~7~ junto• Cm}' Rubimt,i n. Ha ~do , 1 ptt<ur>or d, l conc, ¡:oo V:tloración N<utral al Ri<>!')
En 1~85crntni,,,¡-óa l>crncil.o do l Mod<loCox-Jn¡11m oll-Ro.,para Upoidornt<,;, !1il<1 1<orW twi llogado
, ,., ...,par.,.,,,,o,1:1nt< <l< l pandi[<11U <OOocidocorooFinanu,N<oclhtca,
Teorías y técnicas de inversión 217

Según este n1odelo, en íunción de la actividad de los inversilres que construyen carteras
busca,1do oportunidad de arbitraje, se ir:in modificando los precios de los activos financ ieros.
Cuando no existan las oportunidades de arbitraje, los precios quedarán en equilibrio.
Como en e l mode lo de Sharpe, la rentabiljdad procede de dos fuentes. Pero en este mo-
delo las dos fuentes son:
l. Factores Macroeconómicos. Determinan la parte del riesgo no diversi-
ficable del título. El problema es <1ue Ross no dice cuáles son los fac-
tores que se deben emplear. Los m,\s util iwdos por los analistas son,

• Nivel de actividad industrial.


• La lasa de interés a cono plazo medida como diferencia entre la renla-
bilicfad de las LetnLs del Tesoro y el IPC.
• Tasa de infbción a cono pla7.<J medido por hLs variaciones del IPC.
• Tasa de inffación a largo plazo medido por las diferencias entre e l rendi-
miento hasta el vencimiento de la Deuda Ptíblica a largo y cono plazo.
• Riesgo de insolvencia, medido por la d iferencia del rendimiento hasta
el vencimiento de los bonos empresariales a largo plazo calificados
como AAA y BBB.

2 . Factores intrí.nsecos de cada empresa. Con una buena diversificación se puede hacer
desaparecer.

La ecuación que explica el rend imiento esperado de un valor es el re~-ul1ante de una re-
gresión múltiple con los diferenies factores. E l rendimiento esperado mínimo es el del acti-
vo libre de riesgo. El rendim ie nto se incrementa en función de los niveles de cada factor
macroeconómico.

Ecuación 17

Donde:
Rfes el rendimiento del activo sin riesgo, generalmente los bonos del Tesoro y las A· mues-
tran las primas de riesgo asociadas con cada factor en panicular. Si E, es el rendimiento que
obtendría el valor s i sólo dependiese del foctor macroeconómico i. entonces A, = E, - Rf

5.3 LA EFICIENCIA DE LOS MERCADOS

5.3.1 Introducción
U n mercado es eficiente cuando el precio formado por la oferta y demanda de los diíeren1es
agentes que actúan en él es una buena estimación del valor real del activo. Dicho de una
manera más sencilla, un mercado es eficiente cuando e l precio coincide con e l valor de los
activos. El prec io de los activos de un mercado eficiente incorpora toda la información pa-
sada, presente y futura referente a ese valor.
La eficiencia de un mercado está en función de la cantidad y de la velocidad con la que el
,rrecio de los activos incorporu la información C(llG .se genera en d mercado. Cuanlu m:.ís iníor•
218 1 Bolsa, mercados y técnicas de Inversión

,nución y más rápidamente se incrn·pore u los precios, má.s eficienie es el mercado. En los
mercados poco efic ientes los precios incorporan muy lentamente In nuevo información y esta
ineficiencia es aprovechada por los inversores para conseguir beneficios superiores a los de la
media del mercado. En un mercado eficiente es muy difícil conseguir esta ventaja, ya que casi
no hay tiempo desde q ue aparece la información hasta que se incorpora al precio.
Se produ ce un hecho que en principio parece una paradoja pero que no lo es: en los
merc;idos eficiente~ ne) hay beneficios. Supongamos un mercado comp letamente eficiente
donde iodos los participnnies tienen toda la informac ió n y saben gestionarlu de la m i,-ma
manera. En este mercado todos valorarán igual de bien los activos, y el precio coincidirá
exactamente con su valor. Sí en este merado ideal se negocia un activo con un valor de IO
euros. lógicamente. su precio será 10 euros. y el intercambio se realizará por ese precio. Si
el comprador decide revender el activo lo tendrá que h nc-e r por I O euros, porque el mercado
sabe que no vale más. Por lo tanto el agente ha comprado por IO euros y hu vendido por la
misma can1iclad; es decir, no obtiene beneficio ninguno.
La conclusión que podemos sacar es que el beneficio q ue se obtiene en los mercados
proviene de las ineficiencias de éste, que son aprovechadas por los inversores. La mayor
ine ficiencia es la falta de información: no todos tenemos la misma cantidad ele inform ación
y es evidente que la probabilidad de obtener un beneficio superior a l del mercado está en
íunc ión de la cantidad de iníormac ió n que se poi;c:a e n un mo mento detcrrninaclo.

5.3.2 Clasificación de la eficiencia


El protesor H. Roberts, en l 967, clasificó la información en eres gn1pos: información H is-
tórica, P tíblica y Pril,ada o privilegiada. La información histórica es la que podemos con-
seguir tanto en bases de datos como en los medios de comunicación. La información públi-
ca es toclu aquel l.i c1ue se refiere a la empresa, clescle c uentas a nualcs hasta los hechos
empresariales que afecten ¡, la misma. Pc1r últ imo, la iníormaci6n priva.da es la que está en
manos de muy pocas personas y todavía no ha trascendido al público.
En ñmción ele la informac ión que maneja un mercado para valorar los activos que se ne-
gocian. se puede catalogar la eficiencia de ese mercado e n eficienc ia débil. medía y fuerte.

5.3.2.1 Eficiencia débil


La hipótesis de la eficiencia débil del mercado establece que las series históricas de
~ los precios no contienen información que petmita a un inversor predecir los precios
futuros y, por lo tanto, obtener un rendimiento superior a la media del mercado.
Esta hipótesis está ba,;adu én e l supuesto de q ue los incrementos de los precios son
independientes entre sí. Este supuesto tiene como consecuencia que la evolución ele los precios
se comporta de manera aleatoria. Dicho de otra manera: e l mercado no tiene memoria.
En este tipo de mercados la evolución histórica de los prec ios se incorpora de m anera
inmediata al precio aclua l. y no existe nin guna oportunidad de interve nción por parte ele los
inversores. Es más, un inversor que construye una cartera eligiendo ele manera aleatoria las
compañías que la componen, tiene las mismas posibilidades de obtener un rend imienlCJ su-
perior a l que ofrece e l mercado que si construye la canern utilizando como guia la evoluc ión
histórica de los precios. Cuando un mercado tie ne estas propiedades se d ice que se compor-
ta com o u n mercado de recorrido aleatorio (Random Wa/k Ma1*et).
Teorlas y técnicas de inversión 1 219

El concepto de cWTiino alentc,riu 1iene un a gran importnncia en el


eslud io de ll)s merc,odl)S. En 1900 el francés Lnuis Bache lier8 inlrl)-
dujo el término en su tesis doccoral, Théorie de la spec11/mio11. es-
cableciendo que las variaciones de los precios de los mercados espe-
c ulativos se componan mediante una distribución gaussiana. Más
adelante se iden1ificaron estos componamientos aleatorios con el
Movimie1t/O Bmwnimw. que es In piedr:i angu lar de In modelización
es1ocá.s1ica de los mercados financieros. Es en el año 1905 cunnd<l
Albert Einstein explica e l mov imiento browniano y establece de ma-
nera definitiva la naturaleza atómica y molecular de la materia.
Cuando Bachclier planteó la hipótesis de la distribución gaussiana de la variación de los precios
y que dicha variación era indcpcndienle de las anteriores, estaba apunlando que los precios se dis-
tribuyen mccliante un proce~ estoc:lstico de incrementos independientes y gobernudos mcdianle
una disiribución normal. E n su épocn fue unn hip6tesis revolucionaria y visionaria yn que entonces
se consideraba que la evolución de los precios de los mercados era un reflejo de la evolución de la
economín. Pensemos que en esta época los economistas tenían un pobre conocimiento matemático
y esto explica que su teoría no tuviese una gran aceptación hasta mediados del siglo XX.
En 1953 el matemático M. Kendall9 publicó unas conferencias en la Royal
Stntistical Society con el nombre The Arialyrics ofEl-onomic Ttme Series, donde
analizó series financieras y concluyó que los datos financieros parecían elabo-
rados como si <<el demonio del azar eligiera un número aleatoriamente ... y lo
añadiera al precio actual para determinar e l siguicntc... prccio». A raíz de esta
publicación crec.ió el inte~s por ln.s series financieras y e l esfuerzo para buscar
modelos matemáticos que explicn.sen e l comportamiento de lns mismas.
Después de estas pequeñas notas sobre e l camino aleatol'io, retomarnos
la hipótesis débil recordando que en un mercado con un comportamiento de camino aleatorio
las series históricas no sirven para predecir los precios futuros. Esto no impide que si un in-
versor hace uso de información pública o privada pueda superar el rendimiento del mercado.
Algunos autores han obje1:1do a esta teoría que en las series largas de precios la tendencia
es alc is1:1 y por tonro e l precio actual º"
es una estimación insesgadu del precio füturo. Recor-
demos que en un recorrido aleatorio existe In misma probabil idnd de subida que de bajada, y
el precio actual es una estimación razonable del nivel fümro de los precios. cosa que no ocurre
con la evolución de los precios bursátiles. En la Figura 21 se muestrn la evolución de los pre-
cios del índice IBEX-35 desde octubre de 1990 hasta abril de 2002 y se puede observar que,
efecl.ivamente, la tendencia a largo plaZQ es alcista.

• Louis Bad,elier. N"dó en 1870 en El Haue, Frnndn Quedó huérl'uno ilntes de ,ómpletar su.-, esiud1()S y
hJYt"> n bU cargti a su hermono lk? tres 1,i'io~. lo que le hizo J>(lSpooer MI gruJuoc.i(»l, Como procedía de uno forn, lin
acomodada, adquirió expenencia en los mercados financieros En su 1.esis doctoral L:i Teorfa de fn e.rpeculaciOn
( 1900) aparece el primer modelo del movimiento browni-ono. De hecho. su resises el priJner escrito bis.lónco en
el que se utilizan las 111a1em:iticos p:1Ia el estu<lio de In economía. En 1909 se co,winió en profesor en la Sorbonn.
En 1922 se trasladó a Dij6n y a Rennes en 1925. Fín:.ilmente terminó como profesor en Besartyon.
• Muurice Kendall N,.:ió en Kellering (lngl:iten'll) en 1907. Se graduó en mntemáticu, en 1929 y entró n
trnbajar en el M inislerio dt Agricultura donde comenzó su Interés par el uso de ta estadís:ne:a para resoker cties-
ti one.s ngrícolns.. F.n 1938 comenzó su lnterés. e.n los ntimeros ole:itorio~ desarrollando anilugios mednicos p:lfo
generar éstos. Thmbién desarrolló test estadísticos paro determinar lo aleotoriedrtd de señe..s numéric:ts. En 1949
emróen 13 London School of Economics y trabajó como dire-ctor de la Di"is.ión de Técnicas de Jnve.s.rigación. En
1953 publicó 11,e .~11nlytics oj Eco11omic "lime Series, ?art / : P1ices en el que sugiere. que e.l m0\11miento del
precio de las acciones en los mercados de valores es aleatorio. Murió en 198.3.
220 1 Bolsa, mercados y t~crncas de inversión

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Figura 21 La tendencia a muy largo pla20 de los mercados es siempre alcista .

Sin e mbaJ'go. hay que decir q ue si e n el mercado es imposible conseguir una rentabi-
lidad superior a la media y los precios Huctúan de manera aleatoria. no importa la tenden-
cia: el mercado seguirá siendo c:ficicntc. Una manera de comprobar el camino aleatorio
del mercndo es estudiando la h ipótesis de autocorrelación de la serie de los rendim ientos
de los precios.
Si el mercado es efic iente y se comporta mediante un recorrido aleatorio no debe ex istir
autocorrelación. Para comprobarlo hemos 1omado los precios de l lBEX-35 desde el 18 de
oc1ubrc de 1990 hasta el 30 de abril de 2002. y hemos calcu lado los rendimientos de los
prec ios mediante el logaritmo neperiano del coc iente formado por c:I precio de un dfo enlre
el precio del día unterior. C()n la sc:rie de los rendimientos hemos procedido a culcu lar la
correlación entre el rendimiento con diferentes retardos: l. 2, 3 , 4, 5 , 10, 15 y 20 dfas, tal y
como se refleja e n la Figuro 23.

~OfT!'latlón

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~ --0.02
o
0,04
-0,06

Figura 22 Test de autocorrelación de los rendimientos del IBEX-35.


Teor{as y técnicas de inversión 1 221

Se observa que los codicient<:S de correlaci6n de los rendimiMtos de los precios uel índi-
ce IBEX -35 con uiferentes reLardos están muy cercanos a cer<.l, por lo que podemos concluir
que no existe una correlación entre los rendimientos actuales y los pasados. Dicho de otra
manera. con Jos rendimientos pasados no podemos predecir los rend imie ntos fun,ros.
Otro test que se puede realizar es el denominado Tesr de los Signos, que consiste en calcular
e l signo positivo. negativo o cero de los rendimientos y contarlos para compararlos con los signos
de una serie de númcrns aleatorios. Una serie que se comp0rta como un camino aleatcwio debe
tener, aproximadamente, el mismo número de signos positivos, negativos y ceros.
Hemos realizado este trabajo con los rendimientos del lBEX-35 y una serie de 2.875 nú-
meros aleatorios. representándolos en un gráfico radial de tres ejes: en un primer eje se sitúan
el número de signos positivos de las dos series; en el segundo eje, s iguiendo las agujas del
reloj, el número de signos cero; y en el tercer eje el número de signos negativos.
Los resultndos muestran que la estructura radial es igual en las dos series y que las dos
tienen el mismo número de signos positivos, negat ivos y ceros. por lo que aceptamos la hi-
pótesis de cam ino aleatorio del IBEX-35 (véase Figura 23).

Figura 23 Test de los signos del IBEX-35.

5.3.2.2 Eficiencia Media


En los mercados que tienen una eficiencia media, los inversores no son capaces de
~ superar el rendimiento del mercado usando iníormuc i6n hisLórica y públicu_ En este
c.aJiCJ los rendimientos medios c,frecidos por el 111crcado se consiguen util iznndo eso!-i
dos niveles de información ; un inversor con una cartera aleatoria tiene la m isma
probabilidad de batir al mercado que cualquier otro inversor. S i alguien consigue informa-
ción privilegiada. está en situación de conseguir mayores rendimientos que la media del
mercado. Un mercado es eficiente. ca su manera media, si la información pública es incor-
porada de manera inst ant únea a los precios. En la med ida que exista un retardo en la incor•
poración de este Lipo de informaci ón u los precios el mercado será menos eficiente.
U na manera de estudiar la eficiencia media de los mercados es observar cuánto tiempo
pasa desde que se anuncia un dato macroeconómico y la co·nsiguiente variación del nivel de
los precios del mercado. Por ejemplo. una variación del tipo de interés de referencia en las
subastas de liquidez realizadas por e l Banco Central (el Banco Central Europeo, para los
países de la zona curo o la Reserva Federal, para Estados Unidos). Para el an:Ilisi s de los
valores indiv iduales es más correcto uti lizar anuncios de la empresa en cue.sli ón. por ejemplo
la reducción del nomi nal de las acciones (split).
222 1 Bolsa, mercados y técnicas d e inversión

IBEX,35 15 lntetés

IEEXJ5
16 16000
14 14000
."~ 12
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12000

,.
~

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8 6000
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Figura 24 Comparación entre el tipo de interés a corto plazo y el IBEX•35.

En la Figura 24 se muest.ra el comportamiento del índ ice IBEX-35 y del tipo de inte-
rés utilizado en las operaciones principales de financiación de la política monetaria. Para
comprobar la eficiencia media del mercado se debe estudiar la instamaneidad de los cam-
bios de los precios de l IBEX-35 ante los anu nci os de cambio en los tipos de interés. Se
puede conclu ir que hay una c ierta inmediatez en los cambios del nivel de lipos de interés
y los de l índice.

5.3.2.3 Eficiencia fuerte


Los mercados con efic iencia fuerre son aquél los donde no se puede consegu ir una renrnbi-
lidad superior a la del mercado util izando información histórica. pública y privi legiada. Es
decir, no ex iste ningún sistemo por el que, uti lizando información, un inversor pueda superar
la rentabil idad media que se consigue en el mercado y sólo el azar permite conseguir rendi-
mientos superiores. Dicho de otra manera, cualquier sistema tiene la misma probabilidad
que unil ca.riera ;J lcutorin de: con9eguir bntir al mercado.
Que todos los inversores util icen Ju informació n histórica, públ ica y privilegiada supone
que esta última no existe, ya que si todo el mundo maneja iaformación privilegiada ésta deja
de serlo para pasar a ser información pública.
Un sistema para comprobar si el mercado es eficiente en su forma fuerte es analizar
la existencia de información privi legiada. Si ésta ex iste , hay más probabilidades de éxito
al estar en manos de las sociedades de: valores, q ue ded ican muchos recursos, que en ma-
nos de otros agentes. S i al observar los rendimientos se vedíica que lc,s rendimientos de
las carteras de las sociedades de valores son muy superiores a las carteras de los iaverso-
res del mercado, podremos deduc ir que existe información privilegiada y el mercado,
entonces. tendrá una efic iencia del tipo medio. Si n embargo, si las carteras de las socie-
dades de valores no d ifieren sustanc ialmente de las carteras de los inversores es una sc·ñal
de la inexi~1encia de información privi legiada y. por lo tnnlCI, el mercado tiene una form,,
íuerte de eficiencia.
Teorfas y técnicas de inversión 1 223

5.4. EL ANÁLIS IS FUN DAMENTAL

5.4.1 Introducción
E l análisis fundamcmal es utilizado por los analistas que consideran que e l mercado tiene
una eficiencia de'bil y, por tanto. el pi:ecio de las acciones no es representativo de su valor.
El am1lista que utiliza e l análisis fundamental busca estimar el valor de cada acción. u1ili-
2ando información sobre la empresa procedente de varias fuentes y realizando una serie de
cálculos para. al final, determinar s i lu acción está sobrevalorada o infravalorada. y poder
ofrecer una recomendación de compra o de ve nta. Realmente no existe una matem61ica de
la valoración de empresas ya que fundamemalmente la valoración depende de la estimación
de datos futuros, por lo que muc hos autores consideran a esta actividad más un a1te que una
cie ncia. Es decir, dos una.listas obtendrán diferentes re~·ultados al valorar la misma empresa
en func ión de las expectativns sobre la misma y el número de datos que han uti lizndo parn
construir sus modelos de valoración. Pero esto está dentro de la lógica del mercado: cuando
hay una transacción es porque dos agentes tienen una opinión diferente sobre un m ismo
hecho. Un ejemplo: cuando un inversor adquiere una acción de Telefónica es porque piensa
que éstas subirán en el tiempo que ha tasado como s u horizonte temporal, pero hay que tener
en c uenta que si ha podido comprar es porque alguien ha querido vender, y este último rea-
fo,a la ve nta porque p ie nsa que la acc ión de Telefónica caerá.

5.4.2 Fuentes de información


Para realizar e l análisis fundamental el analista debe utilizar una gran cantidad de información
referente a la «esuucrura» de la e mpre&'l, a sus datos jimdamenrales. El inversor que utiliza el
análisis fundamental debe recoger datos procedentes tanto de fuentes internas como externas a la
empresa. Las empresas c~án obligadas a presentar todos los años sus Cuentas Anuales. y si la
empresa cotiza en bolsa, deben presentar los Balnnccs de S itu11ción y las cuentas de Pérdidas y
Oanonc irL~ cadn seis meres, y los avances de estas cuentas cada trimestre. El analisrn no debe con-
formarse con C•sto. sino que estudiará día tras día la información que aparece en los diarios finan-
cieros y mantendrá reuniones con los directivos de la e mpresa. Con base en este conocimiento
debe formar sus expectat ivas sobre el futuro de la empresa analizada. Por último. no se deben
desdeñar los rumores. aunque hay que filtrarlos en función de la fiabilidad de la fuente.

5.4.3 Técnicas de análisis


El análisis fundamenta l puede plantearse de dos maneras:
Borrom Up. E l anal is ta estudia la e mpresa, e l sector y el país. S i el analista pretende
cstudiar el precio de una empresa primero realiza un estudio de ventajas y desventajas de
la compañía. Este estudio no sólo se centra en térm inos financieros de la empresa como
el apalancarniento, el rendim iento o a la liquidez, sino q ue además estudia q uién es el
equipo directivo. qué tipos de productos y scrv icios vende. si estos están diversificados.
la relación con la p lantilla y los s indicatos, etc . Después de estud iar la empresa se debe
analizar el sector y preguntarse qué tanto por ciento del PI B del país es generado por e l
sector. si es un sector m onopolístico. oligopolístico o tiene competenc ia. si hny barreras
224 1 Bolsa, mercados y técnicas de inversión

de en1rada, cómo le afecta los desarrollos tecnol6gicos y si depende de algún fac1or ex6-
geno. Por úhimo estudia la econo mfo del país, si es1á en c rec imiento, s i la inflac ión 10ml
y subyacente se mantienen bajas y estables, la evolución del mercado de trabajo y si el
país es capaz de gene.rar divisas.
Top Do wn. El analista comienza por el país, luego el sector y por úhimo la empresa.

5.4.4 Valoración por Múltiplos

5.4.4.1 Pasos para la valoración


La val orac ión de: múhipl os c" lcula el valc,r de una empresa a 1rnvés del ,1 alor co-
~ nocido de olJ'as empresas, comparables. Este método asume que los mercados son
efic ientes y que toda la informació n disponible está ya descontada en los precios.
En principio se puede diferenciar entre la Comparación Directa (Direct Compa-
rison Approach) y la Aproximación de Acciones y Deuda (Stock and Debt Approach).
En la Comparación Direcl:l se calcula el valor de la empresa mediante la comparac ión
con otras empresas c1uc cotizan en b olsa, a través de :,;us cotizaciones bursátiles. Sin em •
bargo, la Aproximació n de Acciones y Deuda calcula e l valor de la empresa considerando
la financiación de unn empresa. A par1ir de aquí, la suma de los pasivos nos dará el valor
de empresa.
La Comparación Directa se s ubdivide en e l Método de Empresas Cotizadas Similares
(Similor Public Compcmy Merlwd), el Método de Adquisiciones Recientes (Rccent Acq11i-
sitio 11 Me1hod) y el Método de Ofcna Pública de Vent" (/nitinl Public Offering Method).
Las d iferencias e nlJ'e estos métodos las marcan los precios u1il izados parn realizar la com -
paración. M ienlJ'as que el Similar P11blic Compn11y Me1had recurre al precio de mercado
de e mpresas com parables que cotizan en bolsa. el Recenr Acq11isition Merhod se basa en
precios de adquisición pagados en transacc iones precedentes. El /niria/ Public OJJering
Ml'lhod ut iliza como precio comparable. e l precio de emisión que han obte nid o empresas
comparnbJc.s durante la admisión en bolsn.
La va loración median1e Mu l1iplicad ores se efectúa med iante los siguientes pasos:

l. Análisis de la empresa objetivo


Se buscan las características del objetivo, para que pueda ser posible una compa-
ración con empresas semejantes. En el marco de un análisis c11alitarivo se estiman
mercados, canales de comercializaci ón, particjpaciones en mercados y rnormge-
m ellT, así como lu e volución futura de los ingresos y beneficios. En e l análisis
wa111irmivo, que sigue a l c11a /irmivo, se calcu lan factores de rendimiento, liquidez
y de la e structura de capita l, para poder identificar el estado económico del objeto
de evaluación.

II . Selección de las empresas com parables (Peer Group)


El peer gmup debe,·fa ser selecc ionado de forma que coincidan e l mayor número
de características posibles con la empresa obje1ivo. Los c riterios utilizados para
medir esa similitud son la red de distribución, perte nencia de sector, tecnologías
utilizadas, beneficios. tamaño de empresa, riesgo, etc. Lo más habitual es comen -
zar la búsqueda en e l mismo sector, porque según la hipótesis dentro de un sector
Teorías y técnicas de inversión 225

todus las empresas participan en Ju evoluc ión de l crecimiento y de los beneficios.


En EEUU la búsqueda del Peer Group es facilitada por el S1wulartl lnd1ts1rial
Classijicario11 Code (SJC-Code) del Depanment oJCommerce.

m. Calculo del ,'Ulor de empresa


Genera lmente se calcu la el valor de la empresa que es objeto de valoración
(UW8 ) multipl icando un factor ele renclimiento (por ejemplo EBIT) del objeto de
vuloroción (P 8 ) con un múltiplo, que se compone de la relación del va lor de la
empresa del objeto de comparac ión ( UW, ) con e l factor de rend imiento de la
misma (P,):

Ecuació n 18 l' II', = Pu UJJ',


P,

IV. Aumentos y descuentos en la ,.,..loración


En el cuso de buscar el control de la empresa objetivo, hay que aumentar los resul-
tados obtenidos con una prima de control. Adem~s, deben ser considerados descuen-
tos en caso que la empresa objetivo no cotice en bolsa y por ello sea menos líquida.
La posibilidad de no poder vender la empresa en cualquier momento en la bolsa es
una desventaja que la hace ser considerada un valor total de empresa menor.

5.4.4 .2 Múltiplos de la Comparación Directa

Price/Earning-Ratio (PIE-Ratio)
El PER son )ns siglas de Ratio Pre.cío Beneficio (Price E{lming R{ltio) y es el modelo de
valoración más extend ido en la práctica y al mismo tiempo el peor utilizado. E l PER mide
la relación entre el precio de la acción y su beneficio por acción (BPA).

Ecuació n 19 PERe -P.-


BPA,,
E l valor de empresa se calcula multiplicando el beneficio con un PER adecuado. Este in-
dica el múltiplo con el que está "alorado el beneficio de una empresa en la bolsa. El PER in-
cluye aspectos de riesgo y expectativas de crecimiento y se utiliza para clasificar acciones en
relación o otras.
El PER es un factor estdtico q ue sólo se refiere a un ejerc icio. Por rnnto, el concepto sólo
se deja dinamizar de manera limitada a través de una observación de d iversos años futuros.
Su aplicación eo comparaciones de Peer-Group apenas es posible, porque es muy difícil
cumplir con el requerimiento de que las empresas del Pccr-G roup demuestren perspectivas
comparables de crecimiento a largo plazo, es decir que corresponda no sólo al tamaño. sino
también u la longitud del crecim iento.
La comparación de los beneficios co ntables entre las empresas suele Ser una fuente de
problemas, ya que no se tienen en cuenta ni el valor que el mercado otorga a esos beneficios.
ni si son en una cantidad aceptable para el tamaño de la empresa. El PER es una forma de
estandarizar los beneficios que permite la comparación, ya que muestra cuánto vale cada
curo de beneficio contable de la empresa.
226 1 Bolsa, mercados y técnicas de inversión

Tabla 8

17.03
568-456-()00 2.020.000.000
447,776.000 1 220.863.000
1,270 1,655
15.74 L0,29

En la Thbla 8 presentamos el precio de Gas Nmural y ele Rep.sol-YPF en septiembre de


2004. Los beneficios netos de estas dos empresas, según los balances de cierre del 2003, as•
cendieron a 568 millones para Gas Natural y 2.020 millone.~ para Repsol. Dividiendo esta cifra
por el número de acciones se obtiene el beneficio por acción, y se calcula el PER de ambas.
Si recordamos que, segtín e l modelo de Gordon, el precio es el valor actual de los divi-
dendos futuros y que. adem.is, los div idendos son una parte de los beneficios por acción,
podemos desarrollar la ecuación del PER:

/)i,•, Div"(I + g)
l'J::R= K<'- g = Ke - g = HPA, (1- h)(l + g)
JJf'11,, Hf'1~, IJl'A¡¡(Ac: - g)

Pi,/? = (1 -b )x(I + g)
Ecu.nció n 20
K1.. - f:!

Donde
ges la la.sa de crecimiento de los div idendos
( l - b) e l pc,y 0 111 tle la empresa o lasa ele reparlo del beneficio por acci6n
En definitiva, e l PER actualiza los pagos de los divide·n do del futuro. Desde este punto de
vista, el PER de Gas Natural nos estaría diciendo que repartirá mayor can1idad de dividendos
que los de Repsol-YPF.
Los beneficios contables de una empresa pueden representarse como en la Figura 25. don-
de en el eje de las ab-.scis,05 se representa el tiempo y en el eje de ordenadas la variación ele sus
beneficios. Cuando una empre.sa es joven, por ejemplo la empresa A. sus beneficios contables
crecen e n forma exponencial y como se prometen grandes crecimienlos de los beneficios fu-
turos. e l PER ele esrns empresas suele ser airo. Por el contrario, e l beneficio contable de las
empresas maduras no suele presentar crecimientos expo·nencialcs. La empresa 8 del gráfico
sería una empresa madura y presentaría un PER bajo.

Variación do
Beneficios

Figura 25 Situaáón de las empresas en


función de su vida y su PER.
Teor{as y técnicas de inversión 1 227

Price•Earning·Gn>wth·Ralio (PEG· Ralio)


Este factor rclac ion.1 el PER con el crecimiento medio anual de la empresa. Est.í basado en
el supuesto de que el mercado está dispuesto a tolerar una valoración del PER más alta para
Lín,los con crecimiento li.Jerte que para títu los con poco crecim iento:

Ecuación 21 PEG=f'ER
í!

La norma empírica afüma, que un PEG de I indica una valorac ió n justa, aunque no se
pueda justi ficar con matemática financiera.

5.4.4.3 Múltiplos de la Aproximación de acciones y deuda

Enterprise Value/EBIT (EBDIT, EBITDA)•Ratio


Mientras que el Direc/ Comparison Approach utiliza como base la cotización bursátil del
objeto de valoración, el Slrlck cmd De/,t Ap¡mmc/1 utiliza como base e l Ente,príse Va/11e.
El Enterprise Valtu: (EV) c:s una medida del va lor de h, empresa que es u1ili·wclo con
frecuencia como alternmiva a la capitalización bursátil Se calc ula como:

Valor de mercado de las acciones


+ Deuda a valor de mercado
+ Partic ipac iones minoritarias a valor de mercado, s i las hub iorc
• Valor de las empresas subsidiarias, si las hubiera
+ Acciones preferentes a valor de mercado
· Tesorería

E l EBIT es e l resultado de la empresa antes de Interés e Jmpuestos y representa el ren•


dim iento operativo. Por eso el EBTT es uoa buena base paru la proyección de la rentabilidad
futura. El diferente grado de endeudamiento dentro del Peer•Gm11p, que no es considerado
en e l Direct Compariso11 Approoc/1, puede ser calcula<lo de manera m:is exacta con el EBIT.
En consecuencia se e liminan d istorsiones causadas por diferentes grados de e ndeudamiento
y diversas cuotas de impuestos.
Para evitar los efectos de las amo11izaciones de bienes materiales que varían muy fue11e
o los diferentes métodos de amortización se utiliza muchas veces el EBDIT (BAldT). Aña•
diendo las amortizaciones de bienes materiales al EBIT, el factor de rendimiento (EBDin
se conv ierte más compan1ble y ofrece una mejor aplicabilidad.
Si adicionalmente se añaden 111s amortizaciones de bienes inmateriales, por ejemplo Go•
odwí/1, se obtiene el factor de rendi miento EBITDA. Este es m uy apropiado para compara•
ciones inte rnacionales de valoración, porque codas las distorsiones significativas a un nivel
internaci onal (política de amortización, tratamiento de Goodivi/1, política de financiación)
están elim inadas e o e l EBITDA. La valoración med iante el factor de rendimiento EBITDA
se reali1,a con la sigu ien1e fórmula:

Ecuación 22 El'8 - EBITD/J El',


H t::B!TD.'I¡
22 8 1 Bolsa, mercados y tocrncas de ,nversión

Enterp rise Va lue/Sal...s-Ratio


Otro múhiplo que se puede encontrar frecuentemente en la prácticn por su s implicidad es el
Emerprise Value/Sales-RmirJ. Aunque este múltiplo no renga m ucha fuerza expresiva dentro
de los sectores indusiriales clásicos, lu relación EV/S ha obtenido nueva imporrnncia deniro
de la valornció n de emp,·esas de c recim ie nto, sobre todo en el área de Internet. Como la
mayoría de las empresas de crec imiento no generan benefic ios durante los primeros años. se
puede utilizar el EVIS-Ratio. al menos como indicador para la comparac ió n de dichas em-
presas entre s í mismas.
Este mú ltiplo t iene la ventaja de que no ~urgen d istorsiones de los resultados por el uso
de tliferentes reglas de contabilidad.
Enterp rise Value/Unique User-Ratio
Asume que la cantidad de clientes determinará los ingresos futuros y con ello el nivel de beneficios.
Asf posibili1a este enfoque la valoración de empres..s, qu" hasta ah,m1 no generan beneficio.<;.
Para valorar todas las ,vebsi1es que dependen de accesos regu lares de clientes, frecuen -
temente se toma el número de los U11iq11e User esperados actualm ente y e n e l futuro, o e l
número de sus Regis1ered User, para calcular la cotización bursátil o e l Eme,prise Value.
Este tipo de múltiplo se aplica sobre todo en websites, que generan principalmente los in-
gresos a través de publicidad de Internet (por ejemplo sean::h machines), pero también en
empresas de E-Commerce con un enfoque basado principaln'lenie e n trnnsaccion.,s, que co-
mercializan productos o servic ios a través del Inte rnet.
El número de U11iq11e Usen; marca normalmente la cantidad de usuarios (usuarios regis-
1rad os igual que usuarios de visita), que han visitado una websire por lo menos una vez
durante un periodo determinado; es dcdr cada usuario es contado sólo una vez. incluso si
ha tenido diversas conexiones durante e l periodo determ inado. En e l caso de los usuarios
reg istrados, q ue, por ejemplo, en comun idndes de Internet son llamados Miemlur,., y de los
que la empres:, tie ne un perfil tle usuario. una valorac ión m:ís alta de la e mpresa está justi-
ficada porque dichas informaciones conceden conocimientos sobre los hábitos de compra.
Para valorar por eje mplo Internet Service Provider (lSP) principalmente e l mis mo factor
es apropiado, sólo que en este caso se escoge como base el número de Subscriber (cüentes).
Como indicador para la evolución futura del nú mero de usuarios puede n servir por ejemplo
estim.1ciones ~obre la evolución del mercado total de E•Commercc. Bn caso de un.1 valoración
directa por usuurit> (Ente1prise Val,re I N1ímem ,le usuario,<) medianté una comparación de
Peer-Group. se deberían, no obstante, considerar las expectativas de los ingresos por usuario.
Aquí existe el peligro que se asigna un valor a un usuario, sin haber aclarado, si y en qué me-
dida este usuario gene rará una ventaja financiera a la empresa. Si existen asunciones sobre el
ingreso medio esperado por usuario, se pueden derivar estimacioac s sobre los ingresos, así que.
en .,,;a.,
ca:;o, se pueda seguir, ni menos, con una valoración de En1e1prise Valm: / Sales.
E nterprise Value/Número de Page lm pre.ssions-Ratio
Sobre todo en el caso d e proveedores de websires, que pri ncipialmente se financian a través
de la publ icidad y Sponsoring-l inks. la capacidad de publicidad ocupa el primer plano. La
cap¡1cidacl de publ icidad, y con ella implíc il'amenle los ingresos de public idad conseguibles.
la mayoría tle lus veces se mide indirectamente n través de las Pc,ge lmpressio11s. El níímero
de las Page fmpressions (llamada de las pági nas HTMLque llevan public idad ) multiplicado
con los CPM indiv iduales (Cost per 1ho11sa11d impressions delivered) de la websife. da por
resultado los ingresos de la empresa explotando todas las páginas web disponibles como
Teorías y técnicas de inversión 22 9

superficie de publicidad. Multiplicado con la cuota de utilización (sell lhmugh rate =por-
cenu,jede la superficie de publicidad util izada de la superficie de publ ic idad total dispon ib le)
resultan los ingresos de publicidad obtenidos.
Crfüca
Se debe preferiT la aplicación dél Enterprise \Mue a la cotiznci6n bur:;:íril, porque sola.mente así
la influencia de los diferente.~ grados de endeudamieoto no úene consecuencias piu·a e l valor de la
empresa. Par:t la formación del Peer-01r>11p surge frecuentemente el problema de que no existen
empresas dh-cctamente comparables. Además. no se puede concretar si las emp,-csas del Peer-
Oro11p cst{m sobrevaloradas o ,-ubvalocadas, y así distorsionan el múltiplo del Pee1°0roup. El
mú lt iplo escogido depende, por consiguiente, de una c ic11a subjetividm:I, cuya rc:pn,s,:,ntaeión co-
m,~~pon<lc únicurnenl.e a la experiencia y la fuer1,..a comunicativa dd volruudor.
Con el uso de múlt iplos como el E V/Sales-Ratio se pueden sortear las dificu hades de la
valoración de una empresa sin beneficios. Esrudios de mercado han dado por resultado que
el uso simultáneo de Similar Public Company Method y Recen/ Acq11isi1ion Metltod lleva a
la mejor aproximación del valor de la empresa.
Los eníoques de vulornc ión relativos. c on métodos de múltiplos, Lienen la ventaja, fren•
te a los méLodos de descuento de Auj os de caja., que reAej:m mejor Aucluaciones de mercado
a corto plaz o (market moocL,). Por eso juegan los múl1iplos un papel m ás importante en el
caso de salidas a bolsa, donde el objetivo es vender muchas acciones en poco tiempo. Los
múltiplos requieren menos información que los métodos de descuentos de flujos de caja y
por eso son aplicables de forma más fácil y más rápida.
Finalmente: hay que mencionar que los métodos ele múltiplos frccuentemenle, por los
defectos mencionados. sólo son utilizados para obrener indic ios sobre e l valor de la empre•
sa. para después seguir con una valoració n demllada y amplia, realizada meclian1e métodos
de descuentos de Aujos de c aja.

5.4.5 El descuento de los Flujos de Caja Libre10


Ésta técnica ,;e basa en la premisa de qué el valor de una empres,, es el valor actual de los
~ flujos de ('{lja libn, (FCL) desconrados al coste medio pondemdo del capiwl (WACC) de
la emp1esa. En un escenru·io de continuidad de la empresa. como es absurdo realizar una
acnralización ar infinilUm de los FCL, en la pt-áctica se estiman los FCL de una serie de años y se
incluye un Valor Residual (VR). que engloba e l resto de los años.

, f·'CI., FCL. !-T I.,,. + VR


Ecuació n 23 1 ,, - .+ , +. .. 1
1+ WACC (1+ fl', ICC) (1+ ,~,rcc)"
El FCL se calcula de la manera siguiente :
BAIT
- Impuestos s/BAIT
+ Amortizaciones
- \iiriociún del Fimdo dt> Mtmiobm
- \i,riaciún del Activo Fifo
Flujo de Coja Libre

'º EJ lecta que quiera profundizar en la técnica del descuento de: los flttjos de cnjn libre puede tcudir a la obra Fi-
,um;.as en t i mundo rotpomrivo. Francisc.o 1....óp:!z Lubi:in y Pablo G:ll'Cia Est.e,·ez. Edit McGraw-Hill, 2035.
230 1 Bolsa, mercados y t~crncas de inversión

El WACC se c;ilculu con IH siguiente éCuaci6n:

Ecuación 24 JJ ·11 ce - KII D + K~ E


V f/

Donde
Kd es el coste de la Deud a después de impuestos
D la cantidad de Deuda a valor de mercado
E el valor de mercado de los Recursos Propios
Ke la re-nwbilidad requerid:, por los acc ionistas
V la suma de D y E.
El coste de las acciones se c alc ula med iante In SML :
Ke = Rf + Prima de Riesgo X ~-

Con las dificu hru:les ya señulud:Ls p:u·a la estimación de la Prima de Riesgo de Mercado.
Para el cálculo del Valor Residual pueden uti lizarse cuatro alternativas 11:

l. VR = FCLN( I +g) / (WACC - g)


2. VR = BAIT /WACC
3. VR = EiB ITDA X Núm,;ro
4. VR = PER X Número

A modo de ilustración, desarrollemos u n pequeño ejemplo de cálcul o del precio de las


acciones de la e mpresa Acerinox. Este ejem plo está realizado desde la perspectiva de u n
analiláa e n 2001.
Lo primero es recabar inform"ción sobre los ú hi mos años de la empresa y calc ul ar la
evolución histórica de los Flujos de C aj a Libre (FCL). Com o se presenta en In Tabla 9.

Tabla 9

1999 2000 1 2001

BAIT 107 677.128,61 152.723 185$4 83.116.000.00 161014.000.00 406:0[3.0IJO.OO 110 m .000.00

- Lmpuc;sto~ 20.849. 109,90 40.754.630,W 11 741.000JX) 4M9l.OOO,OO 106 m .000.00 16.639.000.00

BAldT 86.828.218,72 111.968-555,05 71.374.000.00 l 115~2000.00 299.535,000.00 915S8.000.00

+.l.mo,nznc:1ón 54.lll 000.00 87.515.000/Xl 79 501.0llOJX) 77556.000,00 102 910.000JX) 98.om.ooo.oo


- Van,cu1n Fondo
Maniobra
·1!885.699.52 78.834.757,73 -105.625.379,32 35.3flll.OOO,OO m.m.oooro ·162.991IJC0.00
-V,riuci&, 123.R85 972/)3
51851004,46 ·91.077.374,JO ·5l.458 000.00 ·10.4991IOO.OO rn.o Is.000,00
lnHrsi6n Aro,·o
PCL 100 981 913,78 211.736.171 ,61 132.614 40719 206. 176000,00 195.231000.00 222.601.000,00

11
Para profundizar en el significado del Valor .Re.sidual. consúltese la obra citada: Finm,zas "" t i mundo
co1pomtivo.
Teorías y técnicas de inversión 1 231

P"rH valornr la empres:, mediante la estimación de los flujos de cnja libres hay q ue de•
cidir el horizonte temporal de la estimación. En este ejemplo elegimos cinco años.
Para el analista el valor de la empresa es el valor ac1t1al de los flujos de caja libres ac-
tualizados al 1ipo de descuento WACC, teniendo en cuenta que el úJtimo término es la suma
del flujo de caja eslimado para ese año y el valor residual.
Aunque existen múltiples formas de estimar los valores fundamentales de la empresa.
por una senc ille7. metodológica calcularemos el prnmedio de las variacio nes de cada varia-
ble. Eimpezareinos por el BAT que nos servirá para calcular el 1ipo impositivo aplicado cada
año y. así. calcular el tipo medio (véase Tabla 10).

Tabla 10

1995 1998 1999 2000

BAT l8! 9<1S.SS9A2 l lD.369.561.Sl 170.47107J29 67.15l<OOJJO 176,970.00JJX> J~l IDS.OOJ.00

23,Y 19: 16.ii\l 16.14't

Promtolio t 11,67'1<

A con1inu,1ci6n se calculan las variacione~ anuales <le las diferentes variables. Para rea•
lizar el incremento calculamos el logaritmo neperiano del cociente de la cifra de an año
entre la del año anterior, como se muestra en la T,qbla 11.

Tabla 11

ln(BAIT)

-17.54%

Ln(BAT) -96.24% 43.47% -93.01% 96.75% 80.95% - 134.98%


lncl'<!mento
-17.lij'il!
BAT
Ln(Amort) 3.43% 48,07% -9 .62% ·2 .48% 28,29% -4,85%

I0.47~

Para el cálculo de la variación de la inversión. se compnieba que la evolución de este


dato tiene un coeficiente de correlación con el BAldT del 0.91. Calculamos la ecuación por
mín imos c.u adrados que explica la variación de la inversíón neta en función del nivel de
BAldT.
232 1 Bolsa, mercados y t~cnicas de 1nversí6n

45'H IOOOOO [
B>JI'
400.000.0C'O ,4
:JS0.000 oro 1:
~ooouoo L

¡¡ 200 ooo oto ~


w 1~ f.llO f11XI a.

Años

Figura 26 Comportamiento del BAJT, del BAldT y de la Inversión Neta.

Como se observa en la Figura 26, existe una e levada correlación de la inversió n nern
umto con el BAJT como con el BAldT. E l caeficiente de correlación es superior en el coso
del BAldT. La ecuación ajustada resulta ser la siguiente:

Variación /1111ersirín Neta =- 881632 19,3 + 0.947528552 x BA/dT

Con estos datos se pueden estimar los flujos de caja de los próx imos ai'\os. El Valor Re-
sidual se estima a través de modelo de Gordon, y resulta ser de 13.301.704.033,0I €.
Para poder descontar los FCL es necesario estimar el Coste Med io Ponderado del ca-
pital de la empresa o WACC. Con datos de los balances se obtiene una serie histórica del
nivel de apalancamiento financiero medido con datos contables. Utilizamos esta informa-
ción para calcular la evolució n histórica del WACC y su pro medio, que es de 10.51 %
(véase Tabla 12)12 •

Tabla 12

1.152.975.610,9) € 64.428.497,59 € 16,89% 29.87% 27,56% 18,03%


l. 176.210.7)8 ,88 € 65. 185.772,84 € 12.71% 15,71% 18 ,89% 12.72'/r
l.339.565.828.8ó € 94.334.859 ,9() € 10,.58% 10.51% 23.9 1% 9.~7'1r,
1.40S.030.000{J() € 1 11 1 16.000.0C) € 8 .19% 8,909é 17Atí% 7,98%
1.622.333.000,00 € 132.658.000,00 € 8,33% 9,319l- 27,97% 7,89%
l. 920.407.000.00 € 169.496.000.00 € 8 .27% 13.49% 26.78% 8.68,¡¡,
1.922.864.000,00 € 174.503.000,00 € 8.56% 9 ,10% 16,14% 8,33%
Promcdlo L0.5 L%

12 Se utihz.i aquí un supuesto simplificador, ya qut la e.stroctura de capital deberia medirse por el valor eco-
nómico del Equíty. y no el contable.
Teorfas y técnicas de inversión 1 233

AhCJrn podemCJs reali2:1r la esLimación de las variables t¡ue definen los flujos de caja li-
bres ele los próximos cinco a·ños. lomando como base los valores del año 200 1. RéCordemos
de nuevo que el flujo de caja libre del año 2006 es la suma del valor residual al valor del
flujo de caja libre de ese año (véase Tabla 13).

Tabla 13

2001 Base

103,091 IIOO

110127.ool
ml.7077.l>l

9l.4913ll,41
7; 114011.M

n 611 on.i2
Cil 583,599,18

6H~~-0ll,11
51i!H lll.45

M646.1l7U3
- 431i7<!.21W

4H>l94!,59

Impuestos IHJ9.000 l96SH (i()A3 16.57S.l'i)J,S3 ll96l.251,75 11153.729.72 9.'!02,967.45

msrnn JlS(I(\ 810,98 61 Ol2331,IO 51161761.t, 4288134151 :;s 9lfi.91l,14

Amortización 980!0,00) IOU65.ó9ó,R8 !10.8116.780.46 ll4.llil46$1 1•9.0füi67,17 IM l16.191.J4

Inversión .J0.971000 -19 11Mll.25 -l().331..142.61 -39.685.9 2.57 --47.526.llK.70 -54.008 64lJS

!ll.61lUXD 200.849.198,11 llllll.454,56 :!25.08~998.11 2.19 47) 241Ji 13557.270.449,37

El VAN de estos Aujos descontados :ti WACC es de 8.907.07 l. 937.25 euros. Toma ndo
el valor total de la deuda del año 2001 y minora ndo el valor actual de la empresa en esa
cifra, obtenemos un valor de lns acciones que resulta ser de 8.276.889.937.2S €. Como
Acerinox tenía emitidas 263.200.000 acciones, el precio de las mismas es de 31 ,45
euros.

Tabla 14

VA ompr.csa S.907.071 .937.25 €

Pasiva 630.1 82.000.00 €

VA Acciones 8.'.!76,889.937.25 €

Núm. Acctones 263.200.000

Precio ace1on 31.45 €

En la Pigura 27 se muestra la evolución del precio de Accrinox desde enero de 2002


hasta agosto del 2003. Se puede observar la tendencia que presenta la cotizac ión a situar-
se en torno al precio que l:1 metodología de los Aujos de caja libre ha indicado.
234 1 Bolsa, mercados y técnicas de Inversión

..
<,

Figura 27 Evolución de Acerinox en los años siguientes al an.ílisis.

Aquí se ha mostrado un ejercicio muy simplificado sobre cómo calcular el flujo de caja
libre. Conviene no olvidar que pum estimar las variables que afectan a los ílujos de caja es
preciso uti li7,ar no s6Jo hcn-amicntas de carácter estadístico, sino también incorptlrnr infor•
mación cualitativa. Por ejemplo, en el caso de Aeerinox, después de los atentados del 11 de
septiembre el analista debería estudiar la evolución de los mercados de materias primas y el
comportamiento de las economías. Recordemos que Acerinox está dentro de un sector q ue
es considerado por los anal istas como dclico. es decir. que depende del comportamiento de
las economías; más concrét:1mente tic la ev oluci6n tlel PIB de ]ns países.
En resumen. no cxis-ie un modelo que resuelva el precio verdadero de las acciones. los analistas
incorporan información, datos e hipótesis que consideran relevantes para determinar el precio. En
este pumo el buen analista es el que capta mejor los condicionantes del precio de las empresas.

5.5 ANÁLI SIS TÉCNICO

5.5.1 Caracterfsticas
Veíamos en e l epígrafe anterior que el análisis fundamental intenta valorar las acciones
partiendo de los datos que las empresas emiten al mercado. ya sea mediante las cuentas
anuales o mediante información extracontablc. El analista fu ndamental piensa que el mer-
e.ido tiene un.a eficiencia déhil y cree que los prec ios bursáti les no rcílcjan de rm111cnt
c:xacta e l valor tc)tal de las ernpresns. Mediante su a.11álisis bu.sctt encontrar 1ftulc,s infrava•
!orados y sobrevalorados.
El análisis técnico, por el contrario, no se plantea si las acciones están correctamente
valoradas; estudia la historia de la cotización de las acciones y busca patrones de compor-
tamiento que le puedan ayudar a predecir los movimie ntos futuros. Este es el objetivo del
Teorías y técnicas de inversión 1 235

análisis técnico: llflticiparse a los movimientos bursáti les identificando las tendencias de los
movimientos de los precios de las acciones. El análisis técnico es un análisis gráfico. visual.
donde el comportamiento pasado de los precios ayuda al analista a predecir la evoluc ión
futura. Además, para conseguir sus objetivos se ayuda de unos indicadores. osciladores, que
le proporc ionarán diversa información de las tendencias.
Dentro del anál isis técnico hay diferentes disciplinas que utilizan diferentes herra-
mientas, aunque e l denominador común de todas ellas es que se basan en los gráficos. los
llamados du111s. pum locnliznr los movimientos de las cotizaciones. El análisis técnico no
es una ciencia; como en casi todas las disciplinas de las ciencias financieras, ante los mis-
mos datos, dos analistas pueden emitir diferentes opiniones. Desde este punto de vista, el
mejor analista es el que se equivoca menos en un determinado periodo de tiempo.
Algunos analistas indican que el análisis técnico es un análisis para el coito plazo
mientras que d análisis fundamenlu l éS un análisis pura e l largo plazo. Estc punto de vis-
ta explicarfo las situaciones en donde los fundamentales de una empresa son buenos, la
empresa estar saneada y tener un futuro halagiieño y sin embargo su cotización caer en el
mercado debido a una to ma de beneficios por parte de los inversores.
El análisis fundamental indica q ue la empresa es una posible buena inversión a largo
plazo, pero es incapaz de pronosticar la caída de las acciones en una semana o un mes. El
an:ílisis técnico puede llegar a predecir la cuída de los precios debido a una toma de los
béneficios por purtc de los invers<>res. En definitiv:~ el análisis fundamental indica qué
títu los hay que comprar y cuáles hay que vender, mientras que e l análisis técnico muestra
el momento para comprar o vender.
E l análisis técnico se divide en análisis cbartist a y en análisis por osciladores.
El cha1tismo es un sistema de predicción que se basa exclusivamente en el estudio de
los gráficos. E l objetivo es determinar las tendenci"s de las cot i1.acinnes uti lizando la in-
formación histórica proporcionad:i por los gr:1ficos. E~1a parte del an:í lisis supone que los
movimientos de los precios son función de una combi nación de expectativas y sentimien-
tos de los inversores. y que éstos actuarán de la misma manera en el futuro, por lo que se
pueden descubrir patrones de comportamiento en las figuras que forman las evoluciones
de los precios.
El análisis de osciladores utiliza ecuaciones matemáticas para determinar señales de
compra o de venia en los gráficos. T(>(las las ecunc iones que se usan en el análisis técnico
utilizan como variable principal las cotizac iones de los precios. Generalmeme se trabaja
con los precios de cierre de cada sesión para cada uno de los valores susceptible de ser
analizado.
E l análisis técnico se basa en tres premisas:

1. Tocio lo que puede nfecl:tr al precio de cualquier valor es(á desco ntado.
2. Los precios se mueven por tendencias. Existen tres tendencias:

a) la tendencia primaria que engloba periodos anuales.


b) la secundaria, con periodos mensuales o semanales.
e) la terciaria con periodos diarios.

3. El mercado tiene memoria.


236 1 Bolsa, mercados y t~cnicas de inversión

5.5.2 El análisis chartista

5.5.2.1 Las representaciones gráficas


De entre las diferentes formas de representar la evoluc ión de las cotizaciones hay dos q ue
son las más utilizas:
l. El gráfico de barras
2. El gráfico de velas.
En e-1 gráfico de barras, cada día está representado por una barra vertical de la que sale n
dos pequeños segmentos horizontales. La parte s uperior de la barra indica el máx imo de In
sesión, mientras que la parte inferior de la barra representa el mínimo. El segmento horizon•
tnl izquierdo muestra el prec io de apertura de la sesión, mientras que e l derec ho el cierre.
La longitud de la barra indic a la volatilidad de la sesión.
Es e l gráfico más utilizado debido a la cantidad de información que aporta. En efecto, permi-
te observar las tendencias largas y analizar el compoitamicnto de los cierres y apc1turas de cada
sesión, y su tendencia alcista o b:~ista En otras palabras. muestra la lendcncia terciari;i de los
pn,cio.s del valo1·; la Figura 28 recoge un ejemplo ele grÍllico ele b:11T:~s, con elatos cid IBEX -35.
El gráfico de velas es muy similar al gráfico de barras y no aporta más informnc.ió n, pero
facilita observar las tendencias gracias n la combinac ió n de colores.
En este caso las barras toma□ forma de rectángulo con dos segmentos vc1ticales e ncima y
debajo. Si el mercado es alcista el rectángulo es opaco o blanco, mientras que s i es baj ista el negro
o rojo. En el caso de un reclángulo alcista. la apertura es la base del rectángulo, d c ie1TC la parte
de a11Tiba del mismo. Si el rectángulo es b,üista, la part.e superior es la apertura y el cierre es la
base. El segmenio vertical superior indica e l máximo de In sesión, mientras que e l segmento ver-
tical inferior muestra el mfnimo de la sesión. Una sucesión de rectáng.uloo blancoo indica te nden-
cias alcistas mientas que si son oscuros la tendencia será bajista.

-
,,,..

-
., -
Figura 28 Gráfico de barras.
Teorías y técnicas de inversión 1 237

En la Figuro 29 se muestra un ejemplo de gráfico de velas, con datos del IBEX-35.

,u ..,,
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·...~ 9 í?tc;, - ¡,Dt . ■1-1 ,-
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Figura 29 Gráfico de velas.

5. 5.2.2 Las fases del mercado


El mercado puede encontrarse en una tendencia alcista o bajista. Cada día el técn ico analis-
ta toma cuatro precios por útulo: el precio de apertura; el precio mós pequeño y el más
grande alcanzados durante toda la negociación del valor: y el precio de cierre.
En un mercado con tendencia alcista los precios mínimos alcanzados por las acciones
son cada vez más altos, por lo que la líne:i de cotizac ió n se apoya en precios cada vez má.s
elevados. La principal característica de un mercado alcista es que el precio del último perio•
do es superior al precio del primer periodo. Los mercados con tendencias primarias alcistas
se pueden dividir en tres fases:
Fase de Ac11m11lació11. Los fundnmemales son negarivos y los inversores modifican sus
expectativas a la baja. poi' lo que venden sus acciones al no ver posible una rentabilidad
satisfactoria. Como los operadores de Bolsa tienen infO!'ffiación y análisis que no c.stá dis-
poaiblc para el gran público, comienzan leatamente a comprar acciones ~mpiezan a oc11-
m11/ar acciones-, por lo que el precio de éstas re.,liza recorrido,; horiwniales con una Iigc•
m tendencia alcisia. Esla tendencia va aumcnt,mdncon d tiempo y suele venir ayudada por
una modificación de los datos económicos al alza, lo que imp1.~sa a los inversores u volver
a comprar los títulos, de manera pausada al principio y con gran ímpem al final.
Fose de Rec11peració11. Se confirma la mejora de los datos económicos y el público
ca general se hace partícipe de las buenas noticias y comienza a comprar de manera
masiva títulos. Entran aucvos inversores y empieza a llegar al mercado gran cantidad
de dinero. La demanda de papel, de tf1ulos, es creciente y provoca que el prcci() de
los valores com ience a subir rápidamenLe, consiguie ndo altas rentabi lidades casi a
238 1 Bolsa, mercados y t~cnicas de inversión

diario. Esto real imenta e l dese,, de entrar en l(,s mercados, por lo que s igue emrando
dinero y los precios de las acciones siguen subiendo con íuerza. Los operadores de
mercado que babían comprado los únalos en la fase de acumulación aprovechan para
vender y recoger beneficios, consiguiendo altas rentabilidades. Al final, es el gran
público el dueño de la mayoría de las compras.
Fase de Distribución.. La euforia es generalizada. El públ ico compra a nimado por las
rentabilidades de sus conoc idos y amigos, hasta que el mercado alcanza un punto en
que no s igue c reciendo. Cuando e l mercado baja un poco debido al deseo de recoger
benefic ios por parte de algunos inversores, otros inversores privados p iensan que es
momento d e comprar, ya que sus expectativas siguen s iendo conseguir las mismas
airas remabilidades que se consiguieron e n la fase de expansión. Con sus compras
vuelven a elevar e l precio, alimentando la creencia del ac ierto de su compra. Los
precios vuelven al mismo nivel anterior y ahí se estanca, porque en ese mome nto e l
mercHdu sabe que el valor va a bajar, con lo que hay invérS(11-es que ve nden s~as ti •
tu los atrayendo a nuevos inversores deseosos de comprnr. Este ciclo se repite, por lo
que el precio realiza desplazamientos laterales en eJ gráfico, sin sub i.r ni bajar.

La Figura 30 recoge la evolución del IBEX-35 desde 1996 hasta jul io de 1998. Se pue-
den observar las d iferentes fa,;cs del mercado. con una larga fa,;c de acumulaci6n desde d
año 1996 has ta e l 1998. una fase de e xpansión durante el primer ,;cmestre del 1998 y una
fase de distribución e ntre abri l y julio.
En un mercado bajista, por el contrario, los prec ios núnimos se loca liz an en njveles cada
vez más baj os. El precio de cierre de l último periodo es inferior al precio de apc1tura del
primero. Com o e n el mercado alcista. lambié n se puede dividir en tres fases:

Fase de Dis1rib11ci611. Coinc ide con la última fase del mercado alcista. Los inversores
privados compran y ve nden sin consegu ir mucha remab ilidad. Esto hace que los in•
vcrsores comiencen a perder la ilusión y a buscar alternativas de inversión en otros
mercados. La consecuencia de esto es que empiezan las primeras ventas, pero se
realizan de manera moderada. Los prec ios siguen teniendo un recorrido horizontal
pero con una ligera tendencia baj ista.
Fase de Pcinico. Cuando la informac ión del comienzo ele las ventas ,;e filtra, la mayo•
ría de los inversores se lanza a vender de golpe. Comienza un pánico que e n la ma•
yoría de las veces no está justificad o por los datos fundamentales. En esta fase hay
má~ vendedores que compradores, con lo que los prec ios c aen de manera fulminante.
Aunque puede haber rebotes temporales de los precios, la tendencia es bajista. Dicho
de otra manera. ca esta fase de caídas pronunciadas se pueden encontrar tendenc ias
secundaria., a lc islas. A lgu nos inversore s pueden confundirse y pensar que la caída ha
llegado a su fin, pero un anál is is más pormenorizado muestra un dominio de las Ór•
denes vendedoras sob,-e las compradora.s, por lo que e l precio sigue cayendo.
Fase ,te Consolidaci6n. La bajada se empieza a atenuar. Muchos inversores se han
salido de l mercado buscando otras alternativas para su dinero. Se empieza a tocar
sucio, los precios dej an de tener un mov imiento baj ista para tener rcco1Tidos hori-
zontales. Muchos inversores han salido con pérdidas y las rentabilidades son dccep•
c ionan1es. Los que mantienen l:,s acciones comienzan a deprim irse y a mod ificar las
expectativas futuras. Esta fose puede engarzarse con la fase de acumulación de una
tendencia alcista. Es e l mom e nto de tomar posiciones comprad oi-as en e l mercado.
Teorías y técnicas de inversión 239

En la Figurn 3 1 se muest,11 la evoluci6 n del 'IB EX-35 durMte el año 2000 y se t1bserva
cómo al principi o la caída no es muy pronunciada, pero al cabo de unos meses el mercado
tiene una bmsca calda de cerca de 1.000 puntos, a partir de la cual la tendencia se suaviza.
IB6X35
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Figura 30 En ~ le gráfico de IBEX-35 desde 1996 hasta mi tad del año 1998 puede distinguirse
la tendencia primaria alcista, la fase de acumulación y de recuperación.

Figura 31 Evolución del IBEX-35 durante el año 2000 . Durante este año la tendencia primaría
del IBEX-35 fue bajista pudiéndose detectar claramente sus diferent es fases.
240 1 Bolsa, mercados y t~cnicas de inversión

5.5.2.3 Soportes y Resistencias

Tanto en los movimientos ascendentes como en los descendentes, las cotizac iones se de1ie-
ncn en detern,inados niveles en los que se pueden trnzar líneas rccws horizonlales. El ana-
lista toma estas mlltcas como referencias y observa la evolución de las c01izaciones, pres-
tando atención a si los precios superan ciertas barreras.
Se definen dos tipos de barreras: los soportes y las resistencias,
Cuando la cotización tiene una tendencia bajis1.a, un soporte es aque l nivel de cotización
donde comienzan a fluir nuevos compradores debido a que el precio a e:;e nivel es inlcre-
sa.nlc para el inversor.
Esto hace que los precios no sigan cayendo, sino que cambian de d irección y comienzan
a subir. Los inversores asumen esa información y verán ese nivel de c01izaci6n como una
referencia a partir de la cual los precios tienden a subir; de tal manera que si los prec ios caen
y se ac,e rcao al precio de referencia, el inversor comprará debido a las expectativas de subi-
da de precio. Al ser éste el pensamjcoto de muchos inversores, el precio comienza a subir y
así se consolida el sopone.
Cuando la cotización 1iene una 1ende·ncia alcis1a, una resistencia es aquel nivel de coti -
zación donde el número de vendedores comienza u ser superior al número de compradores.
por lo que los precios cambian de tendencia y comienzan a caer. Los inversores siguen con
atenc ión los niveles de precios en los que el rítulo cambia de dirección.
Si el inversor tiene títulos, no esperará a ver si el valor supern el nivel de referencia, sino
que venderá por el temor :, qued,1rse solo con los títulos. Como él piensa el resto del mer-
cado por lo que la tendencia del IÍtulo cambiará en ese nivel de precios y sc refon:ará que
se consolide lu resistencia.

AguA~ 13arna
170

¡t1
M
10 5

16 O

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15 5
,; ,. o
145
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1, 5

13 O

12 !l
,2 O
11 5
,, o
10 5

Figura 32 Evolución de la cotización de Aguas de Barcelona durante el año 2000. En este


grMico se muestran sus soportes y resistencias. Se pueden observar soportes y
resistencias en los niveles de 16,5; 15,5; 14,5 y 13,5 euros. Un soporte puede
actuar como resistencia cuando la tendencia es alcista, y viceversa.
Teorías y técnicas de inversión 1 241

Si (()s precios rompen u 11u resistencia (soporte). los precios subirán (cuenín) buscando
la s iguienle resistencia (soporle).
En la Figura 32 se muestra un ejemplo de sopones y resistencias, u1ilizando la evolu-
ción de la cotización de las acciones de Aguas de Barcelona. La máxima resistencia du-
ranle el año 2000 eslá situada en los 16,5 euros del mes de abril. A panir de ahí, el val or
cayó hasta el primer soporte en los 14.5 euros y se mantuvo en él duranle el mes de mayo.
En este periodo la resis1encia esrnba en los 15.5 euros. El valor s iguió cayendo y ro mpió
d soporte de los 14,5 euros. El nuevo soporte se estableció en los 13 ,5 euros. Duranle e l
resto del año el precio no cayó por debajo de esle sopone y sólo en el mes de noviem bre
se romp ió la resistencia de 14,5 pero e l valor se frenó en la segunda resistencia de 15,5
euros. a partir de la cual volvió a caer.
Lo interesanle de este análisis es que pe1mite al analista establecer s i un ,,a(or es caro
o baralo depend iendo de la p<lsici6n que ten ga entre el sopo,ie y la resistencia. Puede que
d aná lisis íundamenrnl nos reco miende ese va lor, pero si está cerca de la resislencia es
mejor esperar a que rebote y disminuya su valor hasta el sopone. Al comprarlo ya sabemos
de antemano cuándo hay que venderlo: en la resistencia.

5.5.2.4 El volumen de contratación


Ahora bien. e l análisis de la evolución de los precios de un título queda incomplelo si no se
introduce el volumen de negociaciones de cada momento. Es decir, para continuar con nues-
tro esludio hay que incluir el anál isis de la evolución del precio en relación con el volumen
de negociac ión.
En los gráficos util izados para el análisis iécnico, el volumen de negociación se repre-
senta con un segmento vertical en la pane inferior de la figura. Generalmente, la media de
la negociaci ón se muestra mediante una línea conrinua, para tener una referencia del volu-
men de negociación.
La Figura 33 recoge la evolución de la cotización de Amadeus durante e l año 2000. in-
cluyendo su volumen de negociación. Tomando c<lrno reíen~ncia la media de la negoci:ición
de los 30 día.~ anteriores. que se represenln con la línea que atraviesa el volumen de nego-
ciación, se puede analizar en qué mo menlo hay un gran volumen de negociación. Por ejem-
plo. se puede encomrar gran volumen a mediados de feb1-ero y mayo, a principios de agosto
y a mediados de octubre.
Cuando los precios del mercado están al a lza y el volumen de negociación es alto, hay
una demanda suficiemememe grande para pensar q ue los precios segu irán su escalada. por
lo q ue suele merecer la pena comprar. ya que los precios, a l mc,nos a corto p inzo, subir:\n.
Cuando los precios están a la baja y hay un gran volumen de cotización en e l mercado. es
s igno de que la oferta supera en grao medida a la demanda. Si tene mos títulos y esta situa-
ción ha empezado recientemente, suele merecer la pena vender. Pero si la situación no es
novedosa. lo mej or para e l inversor es mantener sus acciones en crutera, ya que si intenta
vender, lo norinnl es que no encuentre, cornpradores.
Si e l volumen de cotización es bajo, la señal 4ue se recibe es que la oforta se está ago-
tando y pronto será inferior a la demanda, con lo que la tende ncia cambiará. En esta situación
lo mejor que puede hacer el inversor es comprar títu los. ya que éstos no bajarán más, sino
todo lo contrario: bay señales de una próx.ima alza. La Tabla 15 recoge el res umen de eSlc
análisis.
242 1 Bolsa, mercados y t~cnicas de inversión

Figura 33 Evolución de la cotización de las acciones de Amadeus durante el año 2000. En la


parte inferior del gráfico se muestra el volumen de negociación. La curva que
atraviesa ésta es la media del volumen de negociación de los últimos 30 días.
Tabla 15

M errado fu,n, Merrado dibi/


Precio sube
Comprar Vender
M rrccufo débil Memulofuerre
Preci o bnJn
Ve.nder Comprar

Cuando un valor está ni nlza y acercándose a una resistencia, el inversor puede analizst
el volumen de negociac ión para especular sobre si romperá la resistencia o cambiará de
signo. El mismo análisis se puede realizar si el valor se acerca a un soporte.
De todos modos, y como es evidente, este análisis charlista no es infalible. Scncillamen-
lc puede uti lizarse para encontrar señales de compra o de venta coincidentes.

5.5.3 El análisis de osciladores

5.5.3.1 Las Medias Móviles


La Media Móvil es uno de los osciladores m:ls ulili.zados en el análisis 1écnico debido a la
facilidad de aplicación y a In eficacia de las señales que proporciona. Podemos definir la
media móvil de un periodo como el promed io matemático de los precios de un determinado
título durante ese periodo. Las medias móviles suav izan la curva de precios, la convie11e en
una representación curv ilínea de los precios y confirman los cambios de lcndcncia.
Teorfas y técnicas de inversión 1 243

La media móvil más utili1.ada por su simplicidad es la media mtÍvil aritmética simple.
Es un d nl<l dinámico pon¡ue se va recalculando u la vez quepa.san los dias. Supongamos,
por ejemplo, que se tienen los siguientes prec ios en euros: 11 ; 12; 11 ; 10. La media móvi l
aritmética de tres días, al final del tercer día, es la med ia de 11 ; 12 y 11 euros. Es decir,
11.33 euros. Al día sigu iente, la med ia móvil de tres días es la media de 12, 11 y IO eurns.
Es decir. 1 1 euros.
Con los datos de las medias móvi les se puede dibujar la curva dé la media móv il sobre
el gráfico de cotiz,1c:-ión del valor. En el gráfico resu ltante, se puede obse.rvur cómo la media
móvil corta constantemente a la curva de los precios de los tím los en diferentes puntos. Es-
tos eones son señales que indican momentos de compra o de venta. Cuando la media móvil
coita a una curva de precios ascendente. es una señal de compra. Si la media móvil corta a
una curva de precios bajista, es una señal de venta.
Se pueden dibujar medias m6viles de diferentes períodos; con un período corto se tiene
una media móv il especulativa, con grandes posibilidades de ob1ener aciertos, pero con más
riesgo q ue otras. Las medias móviles realizadas con pocos días pueden dnr órdenes de com-
pra y de venta en las que no se obtienen grandes rentabilidades. A este tipo de señales se las
denomina señales falsas. Éstas son las señales que se producen cuando una media móvil
c01ta uo pico, produc iendo en pocos días consecutivos dos señales.
Cunn1as m:ís sesiones se tomen para la real izuci6n de una med ia móvil, más se apla•
narií ésta. Las medias móviles largas reducen las se ,ialtos de co mpra o de venta falsas. L<>s
inversores que oo quieran correr mucho riesgo deben ut il izar medias móvi les largas, pero
asumiendo que el rendimiento que puede consegu ir es inferior al de una media móvil más
corta.
La elecció-n del tipo de media móv il que un inversor detenninado debe usar es una cues-
1i6n subjcriva que depende de las curacterísticas del inversor. Por ejemplo, para inversores
que quieran negociar scmanalmcnle, una media móvil construida con un periodo grande no
les representa de gran uti lidad.
Cuando unn media móvil a corto cruza a u·na media móvil a largo y se sitúa por encima
de ésta, es una señal de compra. Cuaodo la media móvil constru ida con pocos días se sitúa
por debajo de ou·a construida con más días, es señal de venta. Algunos analistas reconocen
q ue l:~s medias móviles son un buen indicador, pero critican que conceden la misma impor-
tancia al primer día y :11 último.
Se puede recomendar el uso de las medias móvi les para cuando la tendenc ia de los pre-
cios esté bien definida, ya sea bajista o alcista. Cuando los precios desarrollan movimien1os
laterales. es decir, cuando los precios se mue,,en entre un soporte y una resistencia con ran-
go esa-echo y variaciones diarias pequeñas. las medias móviles pierden efectiv idad y es re-
comendable otro tipo de osc iladores.
En la Figura 34 se muc~"tran dos med ias móviles construidas con dmos de la cotízaci6n
del BBVA durante el uño 2000. De acuerdo con esta metodología, hemos señalado con el
mímero I las señales de compra y con el número 2 las de venta. S i el inversor hiciese caso
a estas indicaciones siempre compraría a un precio menor que el de venta. excepto si los
precios hacen uo movimie nto de recorrido lateral, como se puede comprobar en los meses
de agosto, septiembre y octubre, donde la med ia móvil no tiene efect ividad. También se
observa cómo e l uso combinado ele las medías móv ilcs ofrec,e mayor fac ilidad de inter-
pretación, por no ofrecer ninguna señal dudosa: la compra se haría en enero de 2000 y se
procedería a la venia en nov iembre del mismo año.
244 1 Bolsa, mercados y t~crncas de inversión

&IM\

Figura 3 4 Este gráfico refleja la cotización del BBVA durante el año 2000. Están representadas
dos medias móvil es: una de 14 días (linea continua) y otra de 150 días (línea
punteada). Se puede observar cómo las medias móviles cortan en diferentes
puntos a la cot12aci6n. Se ha representado con el número 1 señales de compra y
con el número 2 algunas señales de venta.

5.5.3.2 El Oscilador de las Medias Móviles (MACD)


MACO son las siglas de Moving Area Co11vergence Divergence. Se obtiene como la diferencia
de dos medias móvi les con diferentes periodos de cálculo. M,ís concretame□te, la diferencia
entre una media móv il corta y una larg.,. El resultado ele esta resta es el MACO y se puede
representar en un gráfico diferente. LJ03 vez calculado los datos que conforman el MACO se
puede caleular la media móvil de la misma. A este dato se le denomina Señal. Cuando el
MACO supera el valor de la [(nea de la se·ñal se genera una señal alcista y por lo tanto habrá
que comprar. S i el MACO cona a la señal de arriba abajo se produce una señal de venta.

5.5. 3.3 El Momentum


Este es un oscilador sencillo pero muy eficaz. Mide la diferencia e ntre el precio actual y el
precio de un periodo anterior, teniendo en cuenta que los días de cálculo son decisión de in-
versor. El Mo mentum puede lomar valores posi1 ivos y negativos: c uando el precio ele la accicín
es superior en el pasado q ue en el presente, el Momentum tomar(, valor negativo. Sin embargo,
si el valor de hoy es superior al valor de un periodo pasado, el Momenrum tomará valor posi-
tivo. Cuando hay un cambio de signo, el Momenmm nos muestra una señal de compra o de
venta. según el sentido del cambio; cuando d signo cambia de negativo a positivo, el Momen-
tum ind ica que los precios comienzan a subir. ya que los valores actuales empiezan a ser su-
periores a los pas:idos. En este caso, el momentum indica una señal de comprn. Si el momen -
1um muestra un cambio ele signo ele positivo ;t negativo, la señal sc:rá de venta.
Teorlas y técnicas de inversión 1 245

La Figurn 35 muestra e l MACO Je 14 Jfas y el Momentum tle 18 días de las cotizacio•


nes dé NH Hote les durante e l año 2000. Como en e l gráfico anterior, indi.::amos con e l nl'.í-
mero I las señales de compra y con e l 2 las de venta. Cuando el MACO (línea continua) se
sitúa por encima de la señal (línea punteada) hay una señal de compra. En nuestro caso la
compra se realizaría el 8 de febrero de 2000 a un precio de 10,51 euros. La señal de venta
aparece cuando el MACD se sitúa por debajo de la señal. E~to sucede el 7 de marzo y el
inversor venderfo a 11,49 euros, consiguiendo un 9,32% de rentabilidad. Si nos fijomos en
el gráfico del Mome,num. la primern señal Je compra aparece cuando la línea pasa de ne-
gativo o positivo. Esto sucede el 11 de febrero y el inversor compraría a un prec io de I O, 7
euros. La señal de venta se muestra cuando el Momentum pasa de positivo a negativo. Esto
ocurre el 7 de marzo a un precio de 11.49 obtenie ndo una rentabilidad del 7,38%.

o
~✓- - o
1& 0
,,,.6
ISO
1H
14 0
136
1,.0

110
100

Figura 35 Representación de los precios de las acciones de NH Hoteles en el ano 2000. Arriba
se presenta el MACO con línea continua mientras que la senal se presenta con lfnea
punteada , Debajo de las cotizaciones se presenta el grMico del momentum.

5.5.3 ,4 El Oscilador RSI


E l RSI (Relmive Strmgth lndex) mide lo velocid ad a la que las cotizaciones se mueven. y
se calcula con la siguiente ecuación:

&ua ción 2 5 RSI, 10<) - 100


1+ RS

Donde RS es e l coc ieme entre la media de los puntos que han subido durante un periodo
de tiempo y In media de los puntos que han bajado durante ese mismo periodo.
Muestra la fuerza que tiene la evoluc ión de los precios de un título. Este oscilador pro•
porciona una capacid:od de predicc ión mayor que otros índ ices. La. Figura 36 muestra la
e,•olución de la coti:wción de Pic king Pack, donde se ha incluido la evolución del RSI y se
246 1 Bolsa, mercados y técnicas de inversión

han mnrcado los nive les dé 70 y de 30. Entre estos dos niveles d RSI constituye un ind ica-
dor de fuerza del movimiento de la coLi;wc ión. Cuanto más cerca esté de 70, mayor es el
indicador de subida. S in embargo, cuando el RS l supera el nivel de 70 indica una sobrecom-
pm y. por rnnto, hay que esperar un cambio de tendencia del valor. que en breve pasará a
ser baj ista o, cuanto menos. a tener una con-ccción. Sí el RSJ se sitúa por debajo del nivel
de 30. indica sobnn•ellla, y el analista esperará que en poco tiempo los precios, que hasta
:,hora han sido bajistas, comie ncen a subir.

:: ::: /~. . ........... . ...


'.6

'·º
,.o
,.

l~i . . . ... . . . . '~. . ... ..



...o

i '·º

~ 2.6

Figura 36 En este gráfico del Grupo Picking Pack se realiza el análisis del R51 de 14 dias, del
MACO , de las medias móviles, además de mostrar los soportes y las resistencias.

Observando la figura se compmc ba que si el inversor comprase cuando el RSI está por
debajo de la línea 30, hecho que tiene lugar a finales de junio, lo haría a un precio de 3.88
euros. BI siguienle cambio de tendencia se anlicipa cuando el RSl vuelve a esinr por encima
del nivel de 70. Esto ocurre el 5 de septiembre. Si el inversor vende en este momento lo
haría en 5,58 euros. La rentabilidad sería del 43,8 1%.

5.5.3 .5 las Bandas de Bollinger


La regla estadíst ica denominada las tres sigmas establece q ue el 99% de una d istribución
normal está comprendida entre la media menos tres veces la desv iación típica, y la media
más tres veces la desviac ió n típica. S i a la media móvi.l de los prec ios de una acc ión se le
su man y restan tres veces la desviación típica se obtienen unos límites superior e inferior
que, en reorfa y asumiendo q ue el cclmportamien10 de los precios se dis1ribuye mediante un a
norma.!, marcarían el recorrido que en ese dfo podría alcanzar la coti1.aci611. Estos límites se
denominan bandas de Bollinger. S i los precios se acercan al lím ite superior. como -no pueden
traspasarlo. deberían rebotar y caer. Por otro lado, si los precios se acercan al límite inferior,
rebotarán y comenzarán a subir.
Teorías y técnicas de inversión 247

Hay que indicar que ésle es un buen oscilador para mov imienlos la1erales de los precios,
pero que no funciona cuand() la 1endencia de los mismos eslá b ien definida. Cuando los
precios están inme-r sos en una subida continuada, las bandas no son capaces de indicar el
momenlo del rebote. En la F igura 37 se muestra la evolución de la cotización de Altadis
durante el año 2000. Se ha inse11ado en la figura las bandas de Bofünger de una media mó-
vil de 20 días.

•g o
'8G
·o o
176
"7,D
'6,5
o.o
•5:'i
'5,0
·4.5
4.0
,3 5
·3.0
·----------·-······---···--·····-····-·· •25
·1.0
•1.5

Figura 37 Representación de las bandas de Bollinger de las cotizaciones de la empresa


Altadis durante el ano 2000.

5.6 ESTRATEGIAS CON CARTERAS DE RENTA FIJA

5.6. 1 Tipos de estrategias


Hay inversores que piensan que la renl!l fija no 1iene atractivo debido u que los rendimiemos
que se pueden conseguir con e lla están fijados de antemano y suelen ser más bajos que los
de la inversión en renta variable. Están equ ivocados.
Como se ha visto en e l Capítulo 2. la renta fija no es tan fija, sino que el rendimiento
final de la inversión depende de la evolución de variables como los 1ipos de in1crés, la inAa-
cióo. e1c. De hecho, ex is1en esu·a1egios que permiten al inversor ob1ener muy ores rend imien-
tos que los pronielidos, y ou·as que prmegen los rendim ienlos hnsia el vencimien10. Btísica-
mente, bay dos tipos de estrategias en la gestión de carteras de renta fija: la estrategia de
gestión activa y la esa·ategia de gestión pasiva
248 1 Bolsa, mercados y técnicas de inversión

5.6.1.1 la estrategia activa


Los inversores gue ulilizan fa estrategia de gestión activa consideran gue el mercado no
es diciente y buscan idenlificar los bonos gue c ~1án infrava lorados, par:1 adquirirlos y
ve nderlos en e l futuro a un precio mayor. En esrn estrategia se compra y se vende de ma-
nera iterativa con el obje1ivo de vencer a l mercado. Al ofrecer mayor renrnbilidad en la
compra-venta que en e l mante nimiento del bono, es una estrategia cara, ya q ue en un ho-
rizomc temporal a medio plazo el inversor realizará un gran número de operaciones gra-
vadas con tasas y comisiones.
Un ejemplo de csll'atcgia activa es denominado el Análisis del lforizonre, que se estudia
1rnís adelante en este epígrafe.

5.6.1.2 la estrategia pasiva


La gcs1ión pasiva considera que el mercado es eficiente en su forma in1ermetl ia. por lo qut
no vale de nada predecir la ETTI ni elegir títulos. Esta estrategia no pretende superar al
mercado ni promele mayores rendimienios, sino que busca proteger el rendimienlo hasta el
vencimien10 del bono o de la cartera de bonos. Es una estrategia más barata y conservadora
que la estrategia activa.
En este epígrafe se analizan dos estrategias pasivas: la iruliciació11 de mrtems y la i11-
m11nit.tu:ió11.

5.6.2 El análisis del horizonte


Es una estrategia activa en la que el rendimiento de un bono depende de su precio
~ de compra. de su precio de ve nta. de sus cupones y de la BIT!. El precio al final
del :iño es una variab le aleatoria que dependerá ele la ETTI.
E l inversor que ulil iza esta estruleg in considern un horizonte de inversión anual.
Durante este horizonte anal.iza dos bonos: e l que se posee y el candidato a reemplazarlo.
Elabora una 1abln donde simula los posibles escenarios y elige el bono más rentable.
Veamos un ejemplo con base en dos bonos y en la fecha 22 de septiembre de 2004. El
primero tiene un vencimiento en cJ 3 1 de julio de 2008 sin prima de amortización, paga un
cupón anu:11 de l 5.35% y se negocia por un precio ex-cupón de 98,525. El segundo liene un
vencim iento el 15 de oc1ubre de 2008 sin prima de amo,tiz ación, paga un c upón del 6,25%
y coliza a un precio ex-cupón de IO1,65.
Supongamos q ue la operación que se quiere realizar consis1e en comprar uno de los dos
bonos en la fecha del 22 de septiembre de 2004 y venderlo el 30 de septiembre de 2005.
Para calcular In rentabi lidad de la operación hay que calcular el cupón corrido en el
momento de la compra para poder calcu lar el precio total c¡ue paga mos como desembol -
se, inicia l. Para calcu lar e l precio de venta en la fech:í indicada tenem os gue re ali zar dos
cálcu los:

1. El cupón corrido en el día de la venia.


2. El precio ex c upón del bono. Éste dependerá del rendimiento basta e l ,,cocimiento que
exista en ese momento. El inversor <lebení asimi lar diferentes rendimienios hasta el
vencimiento y calcular los diferenles precios para cada uno de e-sos rendimien10s.
Teorías y técnicas de inversión 1 249

Una ve z que se tie nen los ílujos de cnjn se calcula tu TI R de la inversi6n, y se comparn
c uál dt: k,s d os bonos es preferible en función de las expectmivas que sobre los tipos de in-
terés tie ne el inversor.
En la Tabla 16 se muestra los resultados para el primer bono de ve ncimiento e n j ulio
de 2008. La columna C muestra los rendim ientos que puede te ner el bono para cada fecha
de ve nta, mientras que la columna G recoge las re ntabilidades. La rentabilidad se ha cal-
c ulado como una TlR no periód ica de inversiClnes que tienen d desembolso inic ial situado
en In colu mna C, e l cobro del c up6n en la columna E y el prec io total de venta en la co-
lu mna F.

Tabla 16

1
Fecba
22/09/2004 Compro Cupón Fecha ,cnto
de la compra

Venc1m1eL1to J li0?/2008 Rcndi nucnt-os 1'.Y09/3004 3 LI07r-oo5 J0/09/l005 TIR

Cupón 5.35'it 4 ,53% -99,2997 5.35 103,006746 8.99%

Pree,o 4 ,78%
98,525 -99,2997 5 .35 102.348292 8,34-k
fa Cup011

5,03% -99.2997 5 .35 101.()95732 7.69%

11 5,28% -99,2997 5.35 101,048999 7.05%

11 5,53% -99,2997 5,35 100,408028 6.42%

11 5.78% -99.2997 5,35 99 .7727537 5,78%


6.03% -99.2997 5.35 99. 143ll 13 5, 16%

m 6,28% -99,2997 5,35 98,5190376 4,54%

m 6,53% -99,2997 5,35 97.9004702 3.93%

m 6.78% -99,2997 5,35 97.2873'175 3.32%

11 7.0 3% -99,2997 5,35 96.6790085 2.7 1%

E n la Tabla 17 se recogen los mismos resultados para el segundo bo no.


Comparando ambas tablas, se observa que si los rend imientos hasta el vencimiento caen
en la fecha de la venta, e l bon" segundo ofrece mejores rentabi lidades que el pri mero. En
cambio. si los rend imie n1 os hasta el vencimiento ascienden en la fecha de la venta. el primer
bono ofrece mejores resultndos. Por lo tanto, dependiendo de las expectativas que se tengan
sobre In evolución fmura de los rendimiemos de los bonos, se optará por comprar uno u otro:
si se esperan subidas, el primer bono: si esperan caídas, el segundo.
2 50 1 Bolsa, mercados y técnicas de inversión

Tabla 17

O E I F I G

1 compra
22,09/2004 Compra Cupón Fecha ,·i:nta

11 Venc1 1ruc:ato lj /1 012008 Rcm.lurn cn10~ 22,0912004 15110/2004 30109/2()05 TLR

11 Cupón 6.25~ 4,5'.\% -107,5072 6.25 110.774283 ~. l.'i%

■ Precio Ex Cupón 101.65 4.78% -107.5072 6.25 110.058947 8.46%

11 5.03% -107 ,5072 6.25 109.350333 7.78%

■ 5 .28% -107,5072 6,25 108 .648365 7.1 1%


553% -107.5072 6.25 107,952962 6.44%

11 5.78% -107.5072 6.25 107.264048 5.78%

11 6.03% -107,5072 6~5 !06,581546 5.12%

m 6,28% ·107,5072 6.25 105.905382 4.47%

m 6.53% -107.5072 6.25 105,235482 3.83%

11 6.78% -107.5072

-107,5072
6.25 104.571772

IOJ ,91418
3.19%

7.03% 6.25 2.56%

5.6.3 lndiciación de carteras


Es una estrategia pasiva que consiste e n diseñar una cartera de bonos q ue replique un
~ índice de renta fija. como el lAFE o e l AlAF. Se puede comprobar empíricamente
que los índices de renta fija obtienen mejores resuliados que fos c arteras de bonos.
E~1a éStrnlegia tiene menosco~1es de gcsl ión y de lr:msacción q ue las eslratcgi.is
activas, pero adolece de varios problemas.

• Se restringe a operar con un determinado conjunio de bonos y se desceban otros q ue


pud ieran ser más rnkresantes para el inversor desde el punto de vista de la liquidez o
del riesgo.
• Es difícil realiz ar una lndiciación efectiva ya que los reque rimientos c uuntirntivos
son caros y los reajustes son complejos. El encargado del índice puede cambiar los
bonos que lo compone n sin ningún coste. comisión ni problemas de liquidez. Sin
e mbargo e l gestor de carteras sabe que cada compra-venta tie ne asociada una com i-
sión, y puede que el bono que se quiere vender no encuentre compradores en el
mercado, debiendo bajar los precios.

Se denomina error de seguimie nto (tmking error) a c ualquier discrepanc ia entre la car-
rera indiciada )' el índice a replicar, y se mide como la diferencia entre los rendimie ntos
diarios de los bonos. Se puede producir por:
Teorías y técnicas de inversión 251

• Costes de transacción.
• Diferencias en la propia cartera respec1.o al índice.
• Discrepancias entre los precios utilizados por la organizac ión que diseña el índice y
Jos efectivamente pagados por el constmctor del índice.

Se produce un delicado equilibrio al construir una cartera que replique a un índice. Si la


cartern tiene muchos valores, c:l traking error será pequeño perc, la construcción de la carte-
ra habd sido muy cost osa, al igual que su seguim iento. La ahc:rnutiva es tener menos valo-
res. lo que incrementa el 1mki11g error. El inversor debe buscar el número óptimo de títulos
q ue consigue el menor troki11g error para el menor coste.

Trakino e..-rot

Numero do l1tulos

Figura 38 Traking error vs. coste.

Este número ópti mo de valores surge de la confluencia entl'e la curva de coste de segui-
mjemo, creciente con el número de títulos, y la curva de tmkin.g envr, decreciente con el
número de títulos, como se refleja en la Pigura 38.

5.6.4 La inmunización
Lo inmunización es una es1rategia pasiva que consisre en combinar dos bonos dife-
rentes y con diferentes duraciones para asegurar un pago en una fecha futura. Se
puede ver como la cobertura de un rendim iento hasta el vencimiento de l pago. La
inmunización se pue-dc sccucnc-iar en varios pasos:

1. Actuali zación del pago íuturo c:n moneda en términos :iclualcs.


2. Sc:lc:cción de: do~ bonos, c:I primero con una duración inícrior a lu durac ión del pago
en fecha futura, y el segundo con una duración mayor.
3. Resolución del siguiente sistema de ecuaciones:

B , x D 1 + B, x Dz = Dumción del pago


2 52 1 Bolsa, mercados y técnicas de inversión

Donde 8 1 es la proporción en tanto por uno del bono I en la cartera; 8 1 l:o proporc ión en
tnnto por uno del bono 2 en lu cartera; D 1 y D~ son las duraciones de los bonos I y 2, res-
pectivamente. Las incógnitas a resolver son B1 y Bi,.
Veamos un ejemplo.
Supongamos que el 13 de mayo de 2005 sabemos que hay que realizar un pago de
5.000.000 de eurns el 11 de septiembre de 2006. Es decir, hay que real izar un pago dentro
de 2,33 años. El bono cupón cero equivalente para ese vencimienlo o frece un rendim iento
del 6%. Por tanto, el valor actual del pago es de:

4 .364.152.07= 5.000.000 X (J,06)~-'l

Supongamos que el inversor puede invenir en los productos que se indican en la Tabla
18 (Indos lo.s no minales son de 1.000 e uros).

Tabla 18

BONO A
BONOB
BONOC
02/10/2005
OLI09/2006
15/12/2007
Rend1m1ento

S.50%
6"1,

6,50%
---
99.315
99,963

101 ,505
3,0411
4J589
2,8384
1.344
2.L40
3.-222

El inversor puede elegir tanto e l bono B como e l C. pero no el A. ya que no llegaría a la


fecha del pago. Pero al e legir uno de estos bonos el inversor incurre en e l riesgo de reinver-
sión. Es decir, para obte ner la cantidad acordada en la fecha del pago el inversor deberá
re invenir todos los c upones a l rendimiento que hoy ofrece ese bono. Pero los rendimientos
cambian cuand(1 lo hace el tipo de inlerés: cuando desciende éste, los rendlmien1os lo hacen
también; y c uando los tipos de interés suben, los bonos ofrecen rendimientos mayores.
Supongamos que e l inversor adquiere e l bono B. Obtendrá 4. 19 1 bonos. Si el tipo de
interés de reinversión en el año 2003 cae al 5% y e n e l 2004 cae al 4%, el inversor, al rein -
vcotir los cupones a esos tipos. no consigue reunir al final los 5.000.000 de euros. como se
observa en la Tabla 19.

Tabla 19

Capitalización de los cupones Cantidad

4. 19 1 x 60x ( 1.06)"'"., x (l.05)x ( i.04}'" ',.' 276.63(),85

4.191 X 60 X ( l,05) 12" " " X ( l ,(l4)""-"" 262.631.40


4. 191 X 1.060 X {l ,04)91!1>l 4.446.758,32
Total 4.986.020,57
Teor{as y técnicas de inversión 1 253

En la primera lila se c apirnliza el cupón cobrndo en la primera fecha a los tipos de rein-
versión de los uñus 2002, 2003 y 2004. En es1e caso el único aiio e ntero es el 2003, por lo
que su factor de capitalización está e levado a la unidad. Como se puede observar. el in\'ersor
no obtiene los 5.000.000 de euros, e inc urre en una pérdida de 13.979.43 euros.
Para evitar este riesgo puede inmunizar el pago. Esta técn ica consiste en constru ir una
crutcra con dos bonos: uno con una duración inferior al p.igo y otro con una durac ió n supe-
rior a l pago. En nues1ro ejémplo eleg irfo el bono A y el bono C. Una ve,. e leg idos los b onos,
resuelve el sistem:l de ecuac io nes. La duruc i6 n del pago, al no tener cupones, coincide con
su vencimiento; es decir, 2,33 años. El sistema de ecu aciones sería:

BA X 1,344 + BC X 3,222 = 2,33

BA + BC = 1

Resolv iendo:
BA = 47%

BC = 53%

Es decir, el 43% de la c artera estará compuesto por e l bono A y e l resto por e l bono C.
Dicho de otra manera. el inversor comprará 2.003 bonos A y 2.2 16 bonos C.

4.364. 152,07 X 0 ,43


2.(XJ3 = - - - - - - - - -
1.023,56

2 _2 16 = _4_._364_.1_5_2_.0_7_x_0_
,5_7_
l.043,43

5.6.4.1 El caso Vega SVB


La Sociedad de Valores Vega SVB h a decido oírecer el Fo ndo de Tnversióo Ganmtiz.ado que
se adjunta en el gráfico.

Vega sva
Lanza su nuevo
FONDO GARA NTÍA

No pic rd::i la oportunidad de IO\·cn.ir e n uno de los productor. mñi ~guror. del me.rendo
Nunca perderá su capital ya que Je glt'anuzamos que dentro de 3 años le de"oh·emos el 100% de la inver-
sión.
Y por SJ e>to no fuese soficieme, le d"'emos el 51,52% de la m ·olonzoc16n del IDEX-35,
Mhu de comprn. .,O ck kpl1cmbrc de 2004
Fecha e.le 1-ecupet'.1.ción: 30 di: no\ iembl'e de 2007
¿Qu1éa da más'l
No pierdo eslu op-0r1umdad
\leg(I SVR
2 54 1 Bolsa, mercados y t~cnicas de inversión

Para poder cu mplir con In devoluc ión del 100% de la inversión. la sociedad debe elegir d os
bonos y procet.ler a realizar una inmunización. Este proceso se puede dividir en varios pasos:

1. Calcular la cantidad equivalente al pago que debe realizar, actualizándola al tipo cupón
cero. Supongamos que el tipo cupón cero a tres años está en el 2.97%. La cantidad que
üene para invertir en bonos resulta de la aplicación de la siguiente ecuación:

,. .I
v t lllltt (l l I = - -No111.
-- -
lw,·,
( l+o•°J )

Donde Frocc es la fracción en términos anuales del periodo que existe entre la
fecha valor y la fecha del pago.
E n nuestro caso:

10.000.0~0
9. 115 .:04 05
1.0297'·"''

Por tamo, tiene 9.1 15.304.05 para invertirlos en una cartera de bonos, y el resto
en warraots.

2. Elegir un bono que tenga una durnción inferior a la fecha de l pago y otro con dura•
ción superior. Oc, iodos los bonos y obligaciones del mercado se eligen los que apa-
recen en la Tabl a 20.

Tabla 20

Bono Bono Tesoro Bono Empresa


Vencimiento 31/011'.!006 06/04nO IO
Cupón 3 .20% 4 .91%

Rendí miemo 2,420% 5 , 18%

Nomi nal 1.000.00 € 1500.00€


Precio EX 10 1,005 98,678

Cupón Corrido 2,130 2.380


Prcc,o TOT 10 3.135 101.059

Duración 1,305 4,850

3. Calcular la proporción que debe invertir en cada uno de los dos bonos. Se obtiene
calcu lando el siguiente sistema de ecuaciones:

x8,mul X D lk"fflvl + x hmu2 X D &Jui~ = Fracción (Ulllaf del pago


Teorías y técnicas de inversión 1 255

Resolvemos con los datos del problema teniendo en cuenta que la fracción anual
del pago se calcula como la diferenc ia entre la lecha valor y la íecha del pago. y
d ividiendo e l resultado entre el núm ero de d ías que contiene un año:

x,,.M,I x 1.305 + x &,~•2 x 4,850 = 3.165

E l resu ltado es que debe inven·ir un 48% e n los bonos de l Tesoro y un 52% e n
los bonos e mpresariales.
Para comprobar que la inmtmización es correcta se puede hacer una simulación de la
evolución de la cartera modificando, cada año, los rendimientos que el mercado otorga a
cada uno de los productos.
Como el nominal de los bonos de l TeS<>ro es de 1.000 euros y el del b<ln<l érnprcsarial
elegido es de 1.500 eurns, las c ant idades compradas al principio serán de 4 .242 bonos del
Tesoro y 3. 127 bonos empresariales. Estos números se calculan multiplicando el porcentaje
obtenido por la cantidad para im•ertfr e n bonos, y divid iendo entre el precio en euros del
bono ca c uestión. Es decir:

48% X 9.11 5.304.05 / ( 103,1 35% X 1.()()()) = 4.242

52% x 9. 115.304,05 / ( IO l ,059% X 1.500) = 3 .127

Supongamos que los rendimientos h asta e l vencimiento do cada uno de estos bonos evo-
lucionan como se muestra e n la Tabla 2 1.

Tabla 2 1

Bono Tesoro Bono empresarial


2.420% 5.18491,
2005 2.800% 5.000'!
200tl 5.100%
2007 5 ,000%
lOOR 4.800~

Se puede constru ir lu Tabla 22, donde se detal la In evoluc ión de los bonos del Tesoro y
los bonos empresariales e n nuesa·a canera.
Comenzamos e n la celda A2. donde escribimos la cantidad in icial de bonos del Tesoro
q ue compramos. En la columna B establecemos e l calendario de cobros. q ue en el caso del
produclo del Tesoro es de dos años. En la fecha del primer pago del cupón se recibe e l cupó n
por el nú mern de bo nos que se posee. En esta fecha y segú n los rendimientos que hemos
establec ido para el anális is posterior. e l precio del bono serfo de 100.389, que lo situamos
en In celda E2. Hay q ue h acer notar que en la fecba del pago del cupón no hay c upón corri-
do y. por tanto. el Prec io Ex Cupón coincide con el Precio Total.
2 56 1 Bolsa, mercados y técnicas de 1m1ersión

Si tlivitlimos la cantidad recibitla por e l primer cup6n enlre e l precio del bono obtenemos
la cantidad de bo nos que podemos comprar para aurnenlllr nuesrrfl cartera.
En la fila tercera realizamos el mismo análisis. pero coincide con la fecha del vencimien-
to y por ello la cantidad recibida la destinaremos a la compra del bono empresarial. Es obli -
gado calcu lar el precio total del bono empresarial en esa fecha y con el rendimiento que le
hemos otorgado en la tabla anterior.
Hacernos lo mismo p:,ra el bono empres:irial, pero recordando que en una íechu deter-
minada debemos sumar lu cantidatl de ob ligaciones que se obtienen por la amortización del
bono del Tesoro y Ja consiguienle compra del bono empresarial .
Al fi nal. en la fecha del pago hay que calcular el precio de venta de las obligaciones que
se 1ienen, que son el resultado de haber ido sumando todas las compras de obligaciones pa-
sadas y c omprobar que obtenemos la cantidad requerida.

Tabla 22

■----


1
C,n11daJ

4.?42

4,377
Bono

JJ¡\)JQOOó
135755,15€

4517.UJ,47€
R,ndlmienao

5,IO!f
E

Preoo Bono

100.389
99219
I F
Nuevn
cQmpra
135

~JJ3~
G

103,314
-
2.915


Nuc, n
Conudad 811no Cur,oo R,ndiml,nto Precio 811110
co:mpl'il
11 3.127 2~ .241J5€ 99,006 l54 2.915

■ 6.196 4562)).28€ ~.10% 99.3Z4 306 o

■ o.50? liMw.?007 478.n8.6 1€ 99,752 320 (1

■ Mi? 30/111'.007 Prcao El ~9.775

11 Cupón Corrido 3,201


l't,o,oTul.ni 102.m 10.537.787.63€

Como ejemplo, veamos cómo se desarro lla la lih, 7 :


Celda A7. Cantidad de obligaciones en nuestra cartera. Es el resultado de sumar e l saldo
anterior de 3.127, más la compra de 154 obligaciones procedentes del cupón
c obr:ido, más la compra de 2. 195 obligac iones resultanies de la amoniz:,c ión del
bono del Tesoro.
Celda B7. Fecha del cobro del segundo cupón de la obligación.
Celda C7. Cantidad de dinero cobrada por e l cobro del cupón. Como se tienen 6.196 obli-
gac iones y pagan ua cupón del 5. 18% sobre 1.500 e uros. la cantidad resultante
es: 5, 18% x 1.500 x 6. 196 = 456.230.28 euros.
Teorías y técnica.s de inversión 1 257

Celda D7. Rend imiento asociado a la obligac ión en e-se año.


Celda E?. Prec io de l bono. Al no haber cupón corrido e l Prec io Ex Cupón coi ncide con e l
precio Total. En este caso 99,324. Sería d iferente si esmv iésemos en la fecha del
pago. donde venderíamos el bono empresarial en una fec had i:fe.rente a la del cobro
del cupón y, por tanto. habría que calcular el cupón corrido. También ocurre Jo
mismo en el momento que se amortiza el bono del Tesoro. Como queremos com-
prar bonos empresari::tle.~ con el resultante de In arnortizaci6n del bo no del Te.~oro,
deberemos calcular el precio 10h11 de los bonos empresariales.
Celda P?. Número de obligaciones que se puede n comprar con e l dinero recibido por e l cupón
de l bono. Se calcula dividiendo e l dinero resultante del cobro del cupón enu-e e l pre -
cio. en euros, del bonoemprcsiu·ial. Recorck:mosque el nominal de este bono e mpre-
sarial es de 1.500 euros. En nuestro caso: 456.230.28 / (99.324% x 1.500) = 306.
Celda G7. Sólo se utiliz,1 s i hay olguna cantidad de bono a co,nprar como. por ejemplo, los
procedentes de In compra realizada con el dinero obten ido de la amort izac ión
del bono del Tesoro.
Con este sistema obtenemos que en la fecha del pago se tienen 6.822 obl igac iones, que
al venderlas al precio total del mercado proporcionan el dinero necesario para asegurar a los
prutícipcs del fondo el 100% de la inversión.

5.6.4.2 Caso propuesto


27 de julio de 2005. Pedro est:í contratado en el depnrtamcnto financiero de la empresa Ben-
der y le acaban de comun icar que debe realizar un pago de 6.000.000 € e l IS de julio d e
200&. Pedro ha decidido inmunizar e l pago. Primero abre el periódico financiero y recoge
la s iguien te informac ión:

Mercado Deuda del Estado Anotada

30 julio 2006 3,97 %

30 julio ~007 4,36%

30 ju lí a 2008 4.59%

E n e l mismo periód ico. y de entre todos los bonos y obligaciones, se fija en d os:
• Obligac ión del Estado con venc imiento 30 de mayo de 2007. Cupón 8% y rendimien-
to hasta e l venci miento de 4,32%. Nominal 1.000 euros. A esta obligación la denomi-
na 0 1.
• Obligación del Estado con vencimiento 3 1 de marzo de 20 10. Cupón 7.35% y rendi-
miento hasta el venc imiento de 4 ,86%. N ominal 1.000 euros. La denomina 02.

Calcular la cantidad de bonos y obl igaciones que compraría y realice una simulac ión,
con diferentes rend imientos hasta el venc imiento a lo largo de la operación. para comprobar
la eficac ia de la estrategia.
258 1 Bolsa, mercados y técnicas de Inversión

5.7 RESUMEN Y CONCLUSIONES


• El re ndimie nto de los tíiulos se calcula utilizando e l promedio de los rendimientos
pasados. mientras que el riesgo se mide con la desviación típica de esos re ndimien-
tos.
• Ex iste en el mercadti una c:u-ter:i, denominada de Mercado, que es la mejor de todas
las posibles. Cuando Sé combina esta cartera con lu compra cle los bonos clel Tesoro,
se obtienen mayores rendimientos, para un determinado riesgo, q ue con e l resto de las
alternativas.
• La beta es el peso del rendimiento del mercado e n e l rendimiento de la acc ión. Cuan-
do ésta es mayo,· a uno, quiere decir que cuando el rendimiento del mercado sube. el
rendimiento de la acción sube rn{L'-;. Si es inferior n uno. antG caídas del rcndimienl u
del 111ercado. el rendimiento de la ,icción c aerá menos.
• E l riesgo de los mercados es la suma de dos riesgos: e l sistemático, no d iversificable
y e l propio o no diversificable.
• El mercado sólo paga e l riesgo sistemático.
• La ecuación SML indica q ue el mercado paga el rendimiemo de los bonos del Tesoro
más una prima de: riesgo en función de lu cantidad de riesgo sistemático que queramos
i1surnir.
• Un me rc ado es eficie nte cuando coinciden el precio y e l valor intrínseco de los títulos
negoc iad os.
• Un mercado es más eficiente en función de la velocidad de incorp oración de la nueva
info1mación al precio.
• El am11isis fundamental indica qué títulos está n infravalorndos o sobrevalorados. Se
basa en la hipótesis de que el mercad o no es d iciente.
• El anúlisis técnico indica cuúndo hay que comprar los valores. UtiJiza para ello la lectu-
ra de los gráficos históricos de las acciones, ade más de oscilad ores matemáticos.
• El análisis del horizonte lo utilizan los inversores que piensan que el mercado de bonos
no es eficiente.
La inmunización se uti liza para asegurar el pago de una cant idad en el Futuro median •
te bonos.
Teorías y técnicas de inversión 1 259

5.8 EJERCICIOS

Ejercicio 1
Se tienen los siguientes datos de un mercado de valores.

F·liiH:!491dli::M·A - - Rend1m1ento
4Mii-4M
A 300 2.00€ 5% 10%
B 200 4,00€ 15% 20%
e 500 8.00€ 20% 30%
D 400 3,00€ 22% 40%

E l lipa libre de riesgo es del 3% y la matl'iz de co1Telaciones es la sigu iente:

1 o.os
0,1 0,2Sl
o.os 0,02 0, 1
0,1 0,02 1 0,03
0, 25 0,1 0,03 1

Conteste a las sigu ientes preguntas:

1. ¡,Cuál es el riesgo del mercado (o,r)?


2. Calcule la Beta aparente de la acción A.
3. Calcule In Beta re,11 de la ncció n B.
4. Calcu le el Índ ice de Je nsen de la acc ión D.
5. S i C 1iene una deuda cuyo valor de mercado es de 5.000 y su coste antes de impues-
tos es del 7%. siendo los impuestos del 35%. usando la beta real. ¡,cuál es el coste
medio ponderado (WACC) de C?

Ejercicio 2
Sea un mercado con las siguie ntes características.

Valor Num . de acciones Rendimiento o I Coeficient~ de Correlación


A 10.000 10 % 10',!- 0,01 o.os
B 15.000 15% 0,0 1 0,10
e 14.00() 0 ,05 0, 10

Todos los datos son anuales. Sabiendo que Rf = 3%. conteste a las siguientes pregu n-
tas:
1. Desviac ió n típica del mercado.
2 60 1 Bolsa, mercados y t~cnicas de inversión

2. Beta real de la acción B.


3. Bern aparente de la acción C.
4. Índice de Jensen de la acción A.
5. Suponjendo que la acción B cotiza a I O euros, calcule med iante u na bioorrúal con
periodos mensuales el prec io de la opc ión Call sobre la acc ión B con precio de ejer-
cic io 10 euros.

Ejercicio 3
La Sociedad de Valores Vega SVB ofrece un Fondo de lnversión Garantizado con un nomi-
nal de 10 m illones de euros arres años. En e l mercado, e l IBEX-35 cotiza a 8.000 puntos
con una volatilidad del 22% y dividendos del l %. La estructura de rendimientos de los tipos
de interés es la siguiente:
A u n año: 3%; A do., añtJs: 3, 10%; A tres años: 3. 15%
Con estos dalos Vega SVB o frece el 100% del capiial a los tres :11'ios y el 51,55% de la
revalorización del l.BEX-35 en ese periodo.
Para esto, Vega S V B combina la compra de dos bonos con la compra de una cartera ele
W,urnnt Call con un precio de 1.379,96 euros cada uno. Además decide inmunizar la ope-
ración ele los bonos. Éstos tienen las siguientes características:

eono Caja Madrid Bono Endesa


Vencimiento l nños 6 años
Cupón 6% 4%
.Rendimiento 3.5% 4'il>
NominaJ 1.00() 1.500

Conteste a las siguientes preguntas:

1. ¿Cuántos warrants compra? (dé la 1l'.17,11esln sin decimales, en 111ímems entems)


2. Duración modificada del Bo no Endesa.
3. ¿Cuántos bonos ele Caja Madrid compro" (dé In resp11esw sin decimales, en mímeros
enti!ros).
4. ¿Cuál es e l tipo cupón cero a rrcs años? (mi/ice el sistema Bootstmp con expectativas
p11ms).

Ejercicio 4
La entidad gestora de fondos de inversión GESCASA ha lnnzaelo el fondo de inversión ga-
rantizado FONDBOLSA que asegura el 100% del capital y la revalorización del 80% del
IBEX durante la vida del mismo. El patrimonio neto del fondo (la cantidad que se asegura
en el venc imiento) es de 10 millones de euros, y la fecha de vencimiento es el 31 de diciem-
bre de 2006.
Usied u·abaja pam GESCASA y se le encarga, a I de febrero de 2004, plantear la ope-
ración para asegurar e l capital en e l vencimiento, en el bien entendido de que hoy debe in -
vertir parte en renta fija y prute en warrants. Para esto se le aco nseja realizar una operación
de inmunización.
Teorías y técnicas de inversión 1 261

Datos c¡ue se: enc uentran en el mercado:


ETTI
Plazo I Tipo
1 áñ() 2.05%
2 oiios 2.1511'
3 :iiios 2,45%

M ercad<> de la AIAF

Bono T~lefonica 8()no Endesa


Vencimiento 15/05/2005 02,0J/2008
Cupón 5% 6%
R(l,nd1m1c:n11., 2.tO'k 3%
No,ninu l I.CXl0€ 1 500€

Respond a a las sigu ientes pregu ntas:


l. ¡,Qué cantidad invertirá. a fecha de hoy. en warrants?
2. ¿Cuál será el tipo cupón cero ,,r,?
3. i Cuántos bonos de Te lefónica compra?
4 . i Cuál es la d urac ión modificada de los bo nos de Endesa?

Quiz

1. La fronte ra e ficiente en el mode lo de Markowitz adopta una form a:


A. Convexa.
B. Cóncava.
C. Lineal.
D. Ninguna de las anteriores.

2. E n un mercado con 3.000 acciones. el núm ero de parámetros a c alcular e n el modelo


D iagonal de Sharpe es de:
A. 4.504.500.
B. 6.003.
C. 9.002.
D. Ninguna de las anteriores.

3. La crIBF = 30% m ie ntras que la ª~1e~ooc• = 10%. El coeficiente de correlación entre TEF
y Mercado es del 40%. ¿Cuál es la P'TEF?
A. 0 ,0 12 .
B. 1,2 .
C. 0, 12.
D. Ninguna de las anteriores.
2 62 1 Bolsa, mercados y t~cnicas de inversión

4. Cuando se incluye en el modelo de Murk,)witz la posibilidad de invertir en e l Activo


Libre de Riesgo del Mercado, la eficiencia se localiza:
A. En un punto en concreto de la curva.
B. En una recta.
C. En una curva.
:O. Ninguna de las anteri t>res.

S. En un mercado donde e l Activo Libre de Riesgo = 3% y e l rendimiento del mercado es


del 8%. la rentabil idad exigida por los accion istas a la bolsa será del:
A. 11 %.
8. 5%.
c. 8%.
D. Ninguna de las anteriores.

6. ~ca un mercado con R.f = 3% 0 00) = 30%: " M"" = 20 y PF.Ni), "'"" =15%. Calcúlese el
Indice de Trcynor de END.
A. 8,625.
B. 6,250.
c. 5,780.
D. Ninguna de las anteriores.

7. Sea una cm1cra compuesta en un 70% por TEF y un 30% por REP. Se sabe. que o1EF = 40%
y que OREP = 30%. Si pIBF. REP = 0,05, ¡,cuál será el riesgo de la cartera medido por C'Jp?
A . 29.84%.
B. 8.9%.
c. 37%.
D. N inguna de las anteriores.

8. Cuando en la teoría de Markow itz se dice que el inversor es rac ional nos referimos al
anális is de:
A. Las correlac iones de los títulos.
B. La beta de las carteras.
C. La función de utilidad.
D. N inguna de las anteriores.

9. Cu ando e l coeficiente de correlación entre títulos p,.e = 1. si sólo existen estos títulos.
la frontera eficiente será:
A. Convexa.
8 . Cóncava
C. Recia.
D. Ninguna de las anteriores.
Teorías y técnicas de inversión 1 263

10. En la B<llsu de Nueva York cotizan 3.000 valores. El número de parámetros neces;u-ios
pm·a calcular la Frontera Eficiente es de:
A. 9.002.
B. 4.504.500.
C. 3.002.000.
D. Ninguna de las rm1eriores.

1.1 . Tenemos 4 valores con un riesgo cr = 20% cada uno. El riesgo propio será menor a:
A. 1.00%.
B. 0,50%.
C. 0,80%.
D. Ninguna de las an1eriores.

12. Definimos como Línea Característica del Mercado del título i n:


A. La CML.
B. LaSML.
C. Recta de regresión del rencli mienl<l.
D. Ninguna de las anteriores.

13. El IGBM ha tenido los siguientes valores [800: 810: 820: 815: 820] y en el mismo pe-
riodo de tiempo TEL ha tenido los siguientes [8,00; 8, 15; 8,30; 8, 18; 8.20]. La Beta de
TEL S<lrá de :
A. 1,79.
B. 2,25.
c. 1,00.
D. Ningu na de las a nteriores.

14. Para conseguir un rendimiento superior al de la c:,rtera de mercado debemos:


A. Prestar dinero.
B. Tomar prestado dinero.
C: Tener una P< l.
D. Ninguna de las anteriores.

15. S i Op = 6% y crM = 1,8% y la PP = 3, la car1era P:


A. Está diversificada.
B. No está diversificada
C. No tiene riesgo propio.
D. Ninguna de las anteriores.

16. Uno de los supuesws en los que se basa la SMt es:


A. p = J.
B. El único riesgo que se paga es e l sistemático.
C. No hay carteras con préstamo.
D. Ninguna de las anteriores.
264 1 Bolsa, mercados y técnicas de Inversión

17. Una de las lim itaciones del CAPM es:


A. La prevalencia del APT.
B. Ln contrastación e mpírica.
C. El cálculo matemático.
D. Ningu na de las anteriores.

18, El rendimienlo de TEL es E,a = 10% mientras que el tipo libre de riesgo Rf= 3%. El
riesgo de TEL es ª m . =40%. El índice de S harpe es:
A. 0.250.
B. 0.175.
c. 0,750.
D. Ningunu de las anleriores.

5.9 BIBLIOGRAFÍA

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