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EAESP- FGV
SECRr-T.LI~IA ESCOL.A.R DOS CPG

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Por ...(~.~---~:.... 5.0.~.!.~~!...--··-····----··

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'· ADMINISTRAÇÃO DO RISCO CÁMBIAL

. --·-
0 Enfoque Internacional, com
Menção à Experiência Brasileira

Banca examinadora

Prof. Orientador
----------------
Prof.

Prof.
'·

A
MARIA APARECIDA·,
.esposa e companheira,
pela compreensão e
paciência imcomparáveis,

e a ZILA & IGOR,

filhos diletos,
pelo sacrifício involuntário
que lhes impus,

DÉDICO ESTE TRABA4HO •

. i
 FUNDAÇÃO GETúLIO VARGAS

ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO

DANIEL MARTINS SANCHEZ

ADMINISTRAÇÃO DO RISCO CAMBIAL

O Enfoque Internacional, com

Menção à Experiência Brasileira

Fundação Getulio Vargas

Escola de Administração
de Empresas de SA.o Paulo
Biblioteca
Dissertação apresentada ao Curso
m
co
......
C")
de Pós-Graduação da FGV/EAESP .
(.0
Area de Concentração: Administr~
1198901163 ~ão Contãbil e Financeira, como
, ___ ,_ - - - - - - - - - ,_, ~-- --~-- ·-----· __j

requisito para obtenção de títu-

lo de Mestre em Administração.

Orientador: Prof. José Evaristo

dos Santos.

SÃO PAULO
1988
 i
ÍNDICE

I - O AMBIENTE DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA INTERNACIONAL

'o CONSIDERAÇÕES GERAIS • • • • • • • • • • • • e e lil!o ~-- e ... •. • e e e • • • • e • 1

o ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA J?NTERNACLONAL :vs.:- ;NACIO- ,·
NAL. ;E Rr'SCO CAMBIAL . .. . . . • • . . • . • • • . • • . . . • . • • • . . • • 2

1. A EVOLUÇÃO DO SISTEMA MONETÁRIO INTERNACIONAL

1.1 - INTRODUÇÃO 4
...~.:;:_~.
1.2 O PADRÃO-OURO 4
1.3 - A LIVRE FLUTUAÇÃO DAS MOEDAS ENTRE AS GUERRAS
E A ASCENSÃO DO DÓLAR •.•..•.......•••••..•.
1.4 - O SISTEMA DE BRETTON WOODS: 1945-1971
. · 1.5 - O ACORDO SMITHSONIANO: DEZEMBRO DE 1971
1.6 - A ERA PÓS-BRETTON WOODS DE LIVRES FLUTUAÇÕES
CAMBIAIS ...................................
1.7 - ÁREAS OU BLOCOS DE MOEDAS
1.8- MOEDAS INSTITUCIONAIS ....•........••.•.....
1.9 O SISTEMA MONETÁRIO EUROPEU .•..............
1.10- AS VARIAÇÕES DAS TAXAS CAMBIAIS NO PERÍODO
1980 - l987 ............................... .

2. O MERCADO DE CÂMBIO

2.1 INTRODUÇÃO ................................. 20.

2.2 - CONCEITO E OBJETIVO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2o
2.3 - ESTRUTURA E FUNCIONAMENTO .................. 20
2.4 O MERCADO DE CÂMBIO NO BRASIL: ESTRUTURA E
ruNCIONAMENTO ............................... 24.
2. 5 - SEGMENTAÇÃO DO MERCADO DE CÂMBIO . . • • . • . . • . . 27 .
o MERCADO DE CÃNBIO SACADO ....................
e MERCADO DE CÂMBIO MANUAL . . . ... . . ... .. . .. . . .
e MERCADO "NEGRO" DE CÂMBIO . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

• MERCADO DE CÂMBIO À VISTA . . . . . .. . . . .. . . . . . . 32

• MERCADO DE CÂMBIO A TERMO . . ... . ..... .. . . . . . 33

• MERCADO DE CÂMBIO FUTURO . .................. 36

• MERCADO FUTURO DE CÂMBIO NO BRASIL ... . . . . . . 41

• MERCADO DE OPÇÕES EM MOEDAS . . . . .. . . . .. . . . .. 46

2.6 - TAXAS DE CÂMBIO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53

 . ii

II - ADMINISTRAÇÃO DO RISCO DE CÂMBIO

o CONSIDERAÇÕES GERAIS . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61

3 - DETERMINANTES E PROJEÇÃO DA TAXA DE CÂMBIO

3 •1 - INTRODUÇÃO •••.•.•••.••••••.•...•.••••••.•• 63
3.2 - TEORIAS DA DETERMINAÇÃO DA TAXA DE CÂMBIO 64
• TEORIA DA PARIDADE DO PODER DE COMPRA 66
o O EFEITO FISHER 70
o O EFEITO DE FISHER INTERNACIONAL 71
o TEORIA DA PARIDADE DA TAXA DE JUROS •...... 73
'
o A TAXA A TERMO COMO ESTIMADOR NÃO-VIESADO
DA TAXA PRONTA FUTURA 73
'
3.3 - PROJEÇÃO DE MUDANÇAS NAS TAXAS DE CÂMBIO 74
• REQUISITOS BÁSICOSPARA UMA BOA PROJEÇÃO 76
e PROJEÇÕES BASEADAS NO MERCADO ............. 77
e PROJEÇÕES BASEADAS EM MODELOS ............. 78

3.4 ~LASSIFICAÇÃO DOS SISTEMAS DE CÂMBIO 84

3.5 - PROJEÇÃO DAS TAXAS DE CÂMBIO FLUTUANTES 86
3.6- PROJEÇÃO DAS TAXAS DE CÂMBIO FIXAS ........ 89
3.7 -PROJEÇÃO DAS TAXAS DE CÂMBIO CONTROLADAS 91

4 - CONCEITO, CLASSIFICAÇÃO E AVALIAÇÃO DA EXPOSIÇÃO

AO RISCO DE CÂMBIO

4.1 - INTRODUÇÃO 96
4.2 - CONCEITO 97
4.3- RISCO VS. EXPOSIÇÃO DE CÂMBIO ............. 99
4.4- EXPOSIÇÃO DE CONVERSÃO ...•.......•........ 101
o AVALIAÇÃO . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102
o ILUSTRAÇÃO . . . ' . . . . . . . . .... . . . . . . . . .... . .. . 109

4.5 - EXPOSIÇÃO DE TRANSAÇÃO 111

o AVALIAÇÃO E ILUSTRAÇÃO . .. .. . . .. . . . .. . . .. . . 112

4.6 - EXPOSIÇÃO ECONÔMICA . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113

• CONCEITO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
o INFLAÇÃO, PREÇOS RELATIVOS E EXPOSIÇÃO CAMBIAL 117
e HORIZONTE DE TEMPO E EXPOSIÇÃO ECONOMICA 118
e ILUSTRAÇÃO E AVALIAÇÃO ......•.....•..... 120
 iii

4.7 -EXPOSIÇÃO TRIBUTÁRIA 127

4.8 - RELATÓRIOS ADMINISTRATIVOS INTERNOS 128
4.9 - RESUMO E CONSIDERAÇÕES COMPLEMENTARES 130

e QUADROS COMPARATIVOS . . . . . . .. .. . . . . . . . . . . 131

e RELEVÂNCIA DO RISCO DE CÂMBIO 134

5. ADMINISTRAÇÃO TÁTICA E ESTRATÉGICA DA EXPOSIÇÃO

AO RISCO DE CÂMBIO
..:.:: __

5.1 - INTRODUÇÃO .. . . .. . . .. . . . . . . . . . . ........ . . 136

5.2 CONSIDERAÇÕES INICIAIS 136
5.3 - ESCOLHA DE RESPOSTAS TÁTICAS E ESTRATÉGICAS 139
.5.4 - ADMINISTRAÇÃO DA EXPOSIÇÃO DE CONVERSÃO 142
e TÉCNICA~ INTERNAS . . . •. . . . . . •. . . . . . . •. ••• 14 3
e TÉCNICAS EXTERNAS 153

5.5 - ADMINISTRAÇÃO DA EXPOSIÇÃO DE TRANSAÇÃO 162

o COBERTURA NO MERCADO A TERMO (E FUTURO) 163

e COBERTURA NO MERCADO FINANCEIRO ..•...•.• 165
e COBERTURA NO MERCADO DE OPÇÕES EM MOEDAS 166
e GARANTIAS GOVERNAMENTAIS CONTRA O RISCO
CAMBIAL ................................. 167.

5.6 - ADMINISTRAÇÃO DA EXPOSIÇÃO ECONÔMICA 169

e DIVERSIFICAÇÃO DE OPERAÇÕES 170
o DIVERSIFICAÇÃO DE FINANCIAMENTOS 171
o ILUSTRAÇÃO DE EXPOSIÇÃO ECONÔMICA :
O CASO DA VW •••••••••••••••••••••••••••• 172

5.7 -O RISCO DE CÂMBIO NO BRASIL: TÉCNICAS DE

PROTEÇÃO •••. •. . •. •. . ••. ••••. . . . . . ••••••• 173
e TÉCNICAS OPERACIONAIS . .. . . . . . . . . . . . . . . . . 173
e TÉCNICAS FINANCEIRAS .. .. . . . . . .. . . . ..... . 174
• MECANISMOS OFICIAIS . . . . . . . ... . .. . .. . .. . . 175

5.8 - CONSIDERAÇÕES COMPLEMENTARES . .. . . . . ... . . 176

e ADMINISTRAÇÃO ATIVA VS. PASSIVA DA EXPO-
SIÇÃO CAMBIAL . . . . . •. . . . . . . •••. . . . . . . . . . . 176
o CENTRALIZAÇÃO VS. DESCENTRALIZAÇÃO DA
ADMINISTRAÇÃO DA EXPOSIÇÃO CAMBIAL 176
 ··:..
iv·

• O DILEMA .ENTRE MINIMIZAR A EXPOSIÇÃC DE.,

TRANSAÇÃO OU A DE CONVERSÃO •.••....•••••• . 177
e EFEITOS TRIBUTÁRIOS 178
o ESCOLHA DA ESTRATÉGIA DE "HEDGING" 179

5.9 - RESUMO 182

6. RESUMO, CONCLUSÕES E CONSIDERAÇÕES FINAIS 185

o CONSIDERAÇÕES GERAIS . •. . . . •. ••••. . •. . ••. 185
e PRINCIPAIS ENFOQUES E CONCLUSÕES 185
e A PERSPECTIVA BRASILEIRA ......•...•••••. 188.
o SUGESTÕES PARÀ PESQUISAS FUTURAS •..••••• 192

APt:NDICE : ALGUMAS CONSIDERAÇÕES ACERCA DO PRONUNCIA-

MENTO NQ 52 do FASB - "CONVERSÃO DE MOEDAS
ESTRANGEIRAS" 195

BIBLIOGRAFIA CONSULTADA 201

 .v·

AGRADECIMENTOS

Registro aqui meu sincero reconhecimento ao Pro-

fessor José Evariste dos Santos, Professor orientador desta
monografia, sempre atencioso e prestativo, pelas valiosas
sugestões e observações precisas, indispensáveis a consecu-
çao deste trabalho.

Aos Profess~res Luiz Antonio de Oliveira Lima e

Haroldo c. Giacometti, membros da banca examinadora, mani
festo minha gratidão pelas sugestões oportunas oferecidas·
'
quando do Exame Geral de Área de Concentração, com vistas à
elaboração da presente dissertação.

Externo, também, meus agradecimentos às institui

Ções abaixo relacionadas, pelas informações e materiais for
necidos, os quais contribuiram subsidiariamente para o enri
quecimento deste trabalho: Arthur Andersen S.A.; Arthur
Young Auditores Associados S/C.; Bolsa de Mercadorias de
São Paulo (BMSP) ; Bolsa Mercantil & de Futuros (BM&F) ; Ban-
co Central do Brasil; Banco de Boston; Citibank; Coopers &
Lybrand Auditores Independentes; Lloyds Bank Group; Merrill
Lynch Representações Ltda.; Penfield Cornmodity Corretora de
Câmbio e Valores Ltda.; Pinheiro Neto-Advogados; Price
Waterhouse Auditores Independentes.

/
 vi

APRESENTAÇÃO, OBJETIVO, METODOLOGIA

E ESTRUTURA DO TRABALHO

A presente "Dissertação de Mestrado" tem como objeto

de estudo o risco cambial, o qual é descrito em seus aspectos
fundamentais com vistas a conceituá-lo e estabelecer-lhe os
·princípios básicos de identificação, avaliação e proteção.Den
tre os diversos aspectos considerados, dá-se especial ênfase
ao estudo das técnicas e estratégias utilizadas para evitar,
__ neutralizar ou minimizar os diversos tipos de exposição cambi-
al e os riscos de câmbio procedentes.

O trabalho enquadra-se, em princípio, na categoria

metodológica de "dissertação de análise teórica", pretendendo
uma organização. coerente de idéias, originadas de bibliografia
atualizada, em torno.de um tema interessante -- risco cambial
-- e pouco explorado em nosso meio.

O estudo é composto de duas partes: uma, de âmbito

g~ral, procurando caracterizar o ambiente da administração fi-
nanceira internacional - cenário onde se origina o risco de
câmbio ; outra, específica, voltada à administração propriamen
te dita do risco de câmbio, dentro de uma perspectiva de toma-
da de decisão.

A ·primeira parte, "O Ambiente da Administração Finan

ceira Internaciónal", apresenta urna descrição sucinta dos ele-
mentos fundamentais do Sistema Monetário Internacional e do
Mercado de Câmbio, objetivando situá-los dentro do contexto da
administração do risco de câmbio, sendo composta de dois capí-
tulos. O primeiro capítulo, destinado à descrição do Sistema
Monetário Internacional (SMI), relata resumidamente como evo -
luiu e como funciona atualmente o SMI. O segundo capítulo
descreve sua estrutura, tipos de operaçoes e mecanismos de fun
cionamento.
A segunda parte do trabalho, "Administração do Risco
de Câmbio", expoe, por sua vez, os aspectos diretamente rela-
cionados com a administração da exposição ao risco de câmbio ,
constituindo-se pelos quatro capítulos restantês do estudo. O
terceiro capítulo aborda o procGsso de determinação da taxa de
câmbio particularmente as relações de equilíbrio entre · taxas
 v li

de inflação, de juros e de câmbio, bem como as teorias que fun

damentam as referidas relações de equilíbrio. O quarto capí-
tulo examina os aspectos relacionados à identificação do risco
de câmbio, procurando conceituã-lo, classificã-lo e avaliã -lo
convenientemente. O quinto capítulo aprecia os diversos en-
foques da administração do risco de câmbio, particularmente as
técnicas e estratégias de proteção aplicãveis aos diferentes
tipós de exposição ao risco de câmbio. Finalmente, o sexto
capítulo apresenta um resumo e as conclusões do estudo.

Por último, cabe observar que o estudo parte sempre

~:.:- do enfoque geral, internacional, para, em seguida, e na medida
do possível, particularizar a situação brasileira. Tal enfo-
que reflete o panorama. vigente em julho de 1988.

'·

I
 I.
-
>

O AMBIENTE
-
DA ADMINISTRACAO FINANCEIRA
I

INTERNACIONAL

'-

I
 •. 1.
o CONSIDERAÇÕES GERAIS

Desde a época do Mercantilismo, passando pelo libera

lismo, até atingir seu atual estágio de desenvolvimento, o co-
mércio internacional tem atravessado profundas transformações,
resultantes do desenvolvimento econômico.

A teoria do Comércio Internacional muito evoluiu des

de sua primeira formulação teórica apresentada por Adam Smith,
em 1776, em "A Riqueza das Nações", até nossos dias. Observa-
se, entretanto, uma acentuada dicotomia entre as concepções te
·"''--óricàs ortodoxas e a realidade prática observada. Para Joan
Robinson (1) "não existe ramo da Economia no qual s.eja maior a
'
distância entre a doutrina ortodoxa e os problemas reais do
que a Teoria do Comércio Internacional".

Com efeito, as constantes mudanças das estruturas po

líticas e econômicas das nações; a crescente interdependência
econômica entre elas; as desigualdades competitivas envolvi-
das; os conflitos de interesses que então se estabelecem levan
do a práticas comerciais protecionistas; o gigantismo das em -
presas multina'cionais, cujas estratégias e objetivos contra
pSem-~e muitas vezes aos próprios interesses nacionais, tornam
praticamente impossível a elaboração de uma formulação teórica
que equacione a multiplicidade de fatores envolvidos.

uitimamente as transações internacionais têm evoluí

do·de modo significativo. As empresas multinacionais, em
franca expansão, são responsáveis por grande parte desse incre
mento comercial. Empresas como a FORD, a IBM, a GILLETTE, a
GM, entre outras, obtêm grande parte de seus lucros de opera-
çÕes internacionais. Existem ainda empresas nacionais de mé-
dio e grande porte cujas operações encontram-se orientadasmais
em termos do mercado externo do que propriamente do mercado
doméstico.

A crescente evolução dos negócios internacionais, a-

liada ao cenário altamente complexo em que se desenvolvem, o -
brigam administradores e economistas a um acompanhamento cons-
tante dos fatores que norteiam as decisões da empresa que ope-

(1) ROBINSON, Joan. A Necessidade de um Reexame da Teoria do Comércio

Internacional. In: . ContribuiçÕes à Economia Moderna. Rio
de Janeiro, Zahar Editores, 1979. Cap.l9,p.248.
 2.

ra nesse contexto.

Dentro desse cenário altamente complexo, destaca- se

o papel do administrador financeiro em sua função precípua de
levantar recursos nas condições mais favoráveis possíveis e
alocá-los eficientemente na empresa, objetivando a maximização
da riqueza dos acionistas.

-- -- • ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA INTERNACIONAL VS.NACIONAL E RISCO

DE CÂMBIO

Dadas as peculiaridades do ambiente financeiro inter

nacional, coloca-se a seguinte questão: A administração finan-
ceira de uma empresa multinacional é igual à de uma empresa na
cional ? ·Para VAN HORNE(2), "em princípio, os conceitos de a-
loca9ão eficiente de recursos entre ativos e nas condições ma-
i~ favoráveis possíveis são os mesmos em ambos os tipos de em
,.----
presas. O ambiente em que estas decisões são tomadas é que é
diferente".

Tal como em qualquer decisão de investimento, o ad -

ministrador deve considerar os diversos aspectos relacionados
ao retorno e risco esperados. Quase sempre, a diversificação
internacional de investimentos mostra-se mais eficaz do que a
diversificação doméstica, proporcionando uma redução do risco
em relação ao retorno esperado. Igualmente, as considerações
sobre fatores outros, envolvendo as'pressões da concorrência;
o recurso à mão-de-obra mais barata; o fornecimento de matéri-
as-primas em condições mais vantajosas; as lacunas observadas
em mercados estrangeiros, fazem do investimento externo uma al
ternativa mais atraente, possibilitando a obtenção de taxas de
retorno mais elevadas do que as obtidas no país de origem.

Por outro lado, fatores institucionais, tais como:

as restrições de investimentos impostas pelos governos; as di-

(2) VAN HORNE, James C.International Financial Management. In:

Financial Management Policy. New Jersey, Prentice-Hall,Inc.i 1983
Part 7,. Chap. 25, p. 629.
 3.

ferentes fontes e instrumentos de financiamento ; os riscos P2.

lítico. e cambial (*) envolvidos; a diferença de legislação tr!
butária, bem como as práticas do comércio internacional envol-
vendo a utilização de diferentes documentos e instrumentos,tor
nam a administração financeira internacional muito mais comple
xa.
Naturalmente, não é escopo deste estudo o aprofunda-
mento de todos esses aspectos. Considerando constituir-se o
risco cambial em área de grande interesse para todos aqueles
que atuam em âmbito internacional, procuraremos analisá-lo em
seus principais aspectos com vistas a conceituá-lo e estabele-
cer-lhe os mecanismos fundamentais de identificação, avaliação
e proteção.

A administração do risco cambial pressupoe um razoa

vel entendimento do que vem a ser e de como funciona o Sistema
Monetário Internacional. Da mesma forma, é indispensável o
· conhecimento dos principais aspectos envolvendo o Mercado de
Câmbio: o que é; principais funções; estrutura; participantes;
.. ~onceitos e tipos de taxas de câmbio; mercados pronto e futu-
/·ro; etc.

Nesse sentido, apresentamos, n~seções seguintes

uma descrição sucinta envolvendo os elementos fundamentais do
Sistema Monetário Internacional e do Mercado de Câmbio (inter-
nacional e nacional), objetivando, por ora, apenas situá-los
dentro do contexto da administração do risco cambial, desenvol
vendo-os melhor, quando necessário, ao longo do trabalho.

(*) Genericamente, o conceito de risco polÍtico enfrentado por uma empresa

internacional abrange desde a simples interferência regulamentar nos
negócios da empresa até a total expropriação de seus ativos. O ~­
co cambial, por sua vez, corresponde ao risco de perdas por variaçoes
nas paridades entre a moeda local (ou da matriz, no caso de empresas
multinacionais) e moedas estrangeiras, relativamente a direitos e o-
brigaçÕes estabelecidas em moedas estrangeiras. Ambos os riscos, jug
tamente com o risco empresarial,devem ser computados na avaliação do
risco total de um investimento no exterior.
 .· . 1'~'
,·
.
'·_;--,
.

A EVOLUCAO
-
-
· . DO SISTEMA MONETARIO
' _...2.:. __ .
·INTERNACIONAL

. ·.

. .... '

.I
 4.
1 A EVOLUÇÃO DO SISTEMA MONETÁRIO INTERNACIONAL

1.1 INTRODUÇÃO

No sentido de melhor compreender e administrar o ris

co cambial, o administrador deve conhecer como evoluiu e como
funciona atualmente o Sistema Monetário Internacional.

Segundo EITEMAN & STONEHILL(3), o Sistema Monetá-

rio Internacional é definido como a estrutura dentro da qual
·--as taxas cambiais são determinadas, o comércio internacional e
os fluxos de capital são acomodados, e são efetuados os ajusta
mentos do balanço de pagamentos.

Conforme demonstramos a seguir, desde a utilização

. .
do ouro como meio de câmbio, passando pelo Sistema de Bretton
Woods, até atingir o atual estágio de desenvolvimento, o Siste
-
ma Monetário Internacional tem passado por profundas transfor-
maçoes.

1 ..2 - \ O PADRÃO-OURO

e ORIGEM E CARACTERÍSTICAS

A utilização do ouro como meio de troca e reserva de

valor remonta à época dos Faraós (cerca de 3.000 AC), tendo
permanecido até o início deste século.

(3) EITEMAN, David K. & STONEHILL, Arthur I. International Monetary System.

In: • Multinational Business Finance. Massachusetts, Addison-
Wesley Publishing Company, 1986. Part 1, Chap. 2, p.41-71.
 5.
A opçao pelo ouro corno meio de câmbio deve-se natu-
ralrnente a suas propriedades intrínsecas. O ouro é durável,
divisível, padronizável, arrnazenável, de fácil reconhecimento
e transporte.

Além dessas propriedades básicas, SHAPIRO (4)destaca

outros importantes atributos do ouro. Para ele, as mudanças
de curto prazo nos estoques de ouro são limitadas, em função
dos elevados custos de produção, tornando-o caro para manipula
çao·. Mais importante ainda, afirma o autor, é que sendo o.
ouro urna mercadoria-moeda, apresenta urna tendência de estabili
-=-dade de preço de longo prazo. Isso ocorre, diz ele, porque o
poder de compra de urna unidade de mercadoria-moeda, ou seja, o
que comprara em termos de 'out.ros bens e serviços, tenderá à i-
gualdid~ com seus custos de produção de longo prazo.

o O PADRÃO-OURO CLÁSSICO: 1821-1914

No início do século XIX, após a perturbação econôrni

ca em toda a Europa provocada pelas Guerras Napoleônicas, a In
glaterra retornou ao padrão-ouro, dando início ao período em
que esse sistema prevaleceu em sua mais pura forma, até entrar
em col~pso durante a I Guerra Mundial.

Focalizando esse período, McRAE & WALKER (S)observarn

que os princípios sobre os quais o padrão-ouro foi construído
são.rnuito simples, observando-se as seguintes condições essen-
ciais: (a) o valor do papel-moeda é fixado em relação a um
certo peso em ouro; (b) a moeda é livremente convertida em
ouro; (c) a comunidade internacional tem plena confiança na
integridade da instituição ernissori do papel-moeda; e (d) o ou
ro pode ser importado e exportado livremente.

(4) SHAPIRO,Alan C. The International Monetary System and Exchange Rate

Determination. In: ·• Multinational Financial Management. Massachusetts,
Allyn and Bacon, In~l986. Part 1, chap. 2, p. 39-72.
(5) MC RAE,T.W. & WALKER,D.P. The development of the Intérnational Monetary
System. In: • Foreign Exchange Management. new Jersey, Prentice-
Hall, Inc., 1980. PartI, Chap. 2, p. 9-24.
 6.
Num enfoque mais prático, SHAPIRO (6) acrescenta que
o padrão-ouro envolvia essencialmente um compromisso pelos pai
ses participantes para fixar os preços de suas moedas em ter-
mos de um específico montante de ouro. Os países mantinham es
ses preços, pelos quais dispunham-se a comprar ou vender de/pa
ra qualquer dos parceiros. Por exemplo, diz SHAPIRO, de 1821 a
1914, a Grã-Bretanha manteve o preço do ouro fixo em E 3,17 ,
10 V2 d (equivalente a 0,7464 onça); os Estados Unidos, duran
te 1834 - 1933, mantiveram o preço de ouro em $ 20,67 a onça
(com exceção do período de papel-moeda de 1861 a 1878) . Assim,
durante o período 1834 - 1914 (com exceção de 1861 - 1878) , a
,taxa cambial (*) dólar/libra esterlina era perfeitamente deter
minada. A taxa cambial ~ixa de $ 4,867 por libra era referida
como a taxa cambial de equilíbrio.

Sob' o ponto de vista do balanço de pagamentos, o sis

ma era tido como seu regulador natural. Funcionando num
esquema de livre comércio e ·livre fluxo de trabalho e capital,
.o padrão-ouro de câmbio possibilitava um ajustamento automáti-
-co ~os eventuais distfirbios ocorridos no nível de preços e no
-~alanço de pagamentos dos países participantes.

Ao longo desse período, a ordem financeira e econômi

ca internacional caracterizou-se por acentuado crescimento ec~

nômico, rápida expansão do comércio internacional, livre fluxo

de trabalho e capital entre as nações, estabilidade de taxas
.cambiais e de preços.

1.3 - A LIVRE FLUTUAÇÃO DAS MOEDAS ENTRE AS GUERRAS E A

ASCENSÃO DO D6LAR

Durante a I Guerra Mundial e princípio dos anos 20,

o padrão-ouro, em colapso, fo~ substituído por um sistema de

(6) SHAPIRO,Alan C. The International Monetary System and Exchange Rate

Determination. In: . Multinational Financial Management. p. 54.
(*) Pode-se conceituar "taxa cambial" como sendo o preço de uma moeda
em relação a outra moeda, ou, ainda, como sendo a relação entre
moedas (por exemplo, entre a moeda nacional e a estrangeira; entre
duas moedas ~strangeiras; etc).
 7.
moeda fiduciária administrada, o ·qual permitiu que as moedas
flutuassem em intervalos razoáveis, tanto em função do ouro co
mo em relação urnas às outras. O resultado, entretanto, na o
foi satisfatório.

Nesse ínterim, efetuaram-se várias tentativas no sen

tido de reintroduzir o padrão-ouro, até que, em 1925, Winston
Churchill, responsável pelo Tesouro Britânico, reintroduziu a
conversibilidade da libra em ouro, tentando estabilizar o co -
rnércio mundial.

Esse modelo permitia às nações possuirern reservas

·~tanto "em ouro como em libra esterlina ou dÓlar. A Inglater
ra e os Estados Unidos somente podiam possuir reservas em ouro.

Para sustentar a paridade cambial da libra em rela-

çao ao dólar e ~o ouro artificialmente elevada, o Governo Bri-
tânico implantou urna política econômica que conduziu o país a
'
uma séria crise econômica, com desemprego maciço e perda de
elevados fluxos de ouro e capital. Diante disso, em 1931 o
Reino Unido abandonava definitivamente o padrão-ouro, reimplan
tandci-se novamente o sistema de moeda fiduciária administrada.

Em 1935, os Estados Unidos adotaram o padrão-ouro mo

dificado. Conforme observam McRae & Walker (7), esse sistema
diferia do padrão-ouro convencional conduzido pelo Banco da
Inglaterra, no seguinte: (a) o Tesouro dos Estados Unidos com
praria e venderia ouro por moeda estrangeira somente de/ para
outra agência governamental; e (b) a exportação e importação
de ouro foi proibida. O preço do ouro foi fixado em $ 35 .a
onça, e o governo dos Estados Unidos comprometeu-se a manter o
preço nesse nível.

Sob esse sistema, acrescentam EITEMAN & STONEHILL(8),

as taxas cambiais de cada moeda eram teoricamente determinadas
em termos de ouro, mas somente o dólar era conversível em ou-
ro. Durante a II Guerra Mundial e o período que se lhe se-
guiu imediatamente, muitas das principais moedas comerciais
perderam sua conversibilidade . Dentre a~ principais moedas
. comerciais, apenas o dólar podià ser convertido livremente.

(7) MC RAE~T.W. & WALKER,D.P. The Devel~pment of the International Monetary

System. In: ____ • Foreign Exchange Management. p.l2-13
(8) EITEMAN, David K. & STONEHILL, Arthur I. International Monetary System
IN: • Multinational Business Finance. p. 42.
 -~ 8.
•.-
O dólar assumia, assim, o papel de principal moeda no
cenário mundial. Os Estados Unidos emergiam da II Guerra Mun-
dial com uma liderança econômica consolidada. Em de~orrência

da Guerra, todos os países aliados estavam extremamente endivi-

dados com os Estados Unidos. Boa parte do ouro monetário do
mundo encontrava-se armazenado nos EUA.

1.4 O SISTEMA DE BRETTON WOODS: 1945 1971

O mundo, que atravessara duas Guerras Mundiais em cur

-fo per1odo de tempo, apresentava no final da II Guerra Mundial
um'sistema monetário internacional totalmente desestruturado.
' '
Era necessário, portanto, estabelecer-se uma nova ordem monetá
ria internacional que estabilizasse o valor externo das princi-
pais moedas comerciais.

Em agosto de 1944, reuniram~se em Bretton Woods, no

Estado de New Hampshire (EUA) , os especialistas monetários das
principais nações comerciais do mundo livre, decidindo-se, en -

) tã~, pela elaboração de um novo sistema monetário-internacional

o-~ual cdnferiaJ na prática, aos Estados Unidos o papel de su -
·perpotência monetária, autêntico "banco do mundo", e ao dólar
a função de principal moeda internacional.

A nova ordem monetária estabelecida em Bretton Woods

apresentava as seguintes características operacionais básicas:

Substituia o ouro pelo dólar como medida comum de valor;

Vinculava o valor do dólar a um determinado peso em ouro
($ 35 a onça);
Os signatários do acordo ajustavam o valor de suas respecti-
vas moedas ao dólar, fixando uma paridade cambial (e, por
conseguinte, em relação umas às outras);
Permitia flutuações dentro de um intervalo de ± 1% da pari
dade estabelecida;
Para administrar a taxa cambial, os bancos centrais atuavam
nos mercados de câmbio comprando e vendendo dólares, contra
sua própria moeda;
Os montantes em dólares adquiridos pelas autoridades monetá-
rias nessas intervenções oficiais podiam ser trocados por
ouro no Tesouro dos Estados Unidos, pelo preço estabelecido
de $ 35 a onça;
 9.
Sendo insuficiente o estoque de divisas (ouro e outras moe-
das) para manter o valor externo da moeda dentro do interva-
lo permitido, lançava-se mão de instrumentos econômicos de
controle- políticas monetária e fiscal. Persistindo o·de
sequilíbrio era, então, permitida a negociação de um ajuste
com os demais membros do sistema para a fixação de uma nova
paridade cambial. O ajuste negociado evitava o desencadea
mento de desvalorizações retaliatórias por parte dos demais
países, preservando-se o sistema;
Criava o Fundo Monetário Internacional (FMI) para adminis
trar o sistema, contando com a adesão de 43 ~aíses.

O bom funcionamento.do sistema impunha uma certa coor

denação e disciplina nas políticas econômicas dos países mem-.
bros. Aos Estados Unidos cabia acentuada responsabilidade na
preservaçao da estabilidade cambial.

Em função da relutância de alguns governos em ajustar

o·valor de suas moedas ou providenciar os ajustes econômicos ne
cessários à ratificação do valor corrente de suas moedas, o.sis
t~ma via-se envolvido periodicamente em crises.

Os Estados Unidos negligenciavam em suas responsabili.

dades. As elevadas despesas com a Guerra do Vietnã paralela-
mehte aos grandes programas sociais desenvolvidos, provocavam
grandes déficits orçamentários.

Em meados dos anos sessenta a inflação recrudescia

nos EUA, provocando o desgaste da moeda norte-americana. A Ale
manha Ocidental, a Suíça e o Japão recusaram-se a assumir o o-
nus que lhes era imposto pela manutenção da paridade cambial de
suas moedas em relação ao dólar. Como resultado o dólar depre
ciou-se em relação às moedas daqueles países.

Em agosto de 1971, diante da diminuição dos seus esto

ques de ouro e da pressão das outras moedas sobre o dólar e o
ouro, o Presidente Nixon.decidiu romper o elo entre o dólar e o
ouro, suspendendo as transações com ouro pelo Tesouro dos Esta-
dos Unidos. - Simultaneamente, Nixon impôs uma sobretaxa de 10%
sobre as importações e determinou o congelamento temporário de
salários e preços internos.

Com a dissolução do padrão-ouro sustentado no dólar,

o sistema de taxa cambial fixa entrou em colapso.
 10.

1.5 - O ACORDO SMITHSONIANO: DEZEMBRO DE 1971

Em função do colapso do Sistema de Bretton Woods, e

de suas implicações negativas sobre o comercio internacional ,
os paises do mundo reuniram-se no Instituto Smithsoniano, em
Washington, entre 17 e 18 de dezembro de 1971, na tentativa de
chegar a um acordo que estabilizasse as taxas cambiais.

Nessa conferência, estabeleceu-se, então, um acordo

com base nas seguintes providências: (a) desvalorização do dó-
lar em cerca de 7% em relação as demais moedas e um novo reali
nhamentó das moedas em termos do dólar; (b) valorização da ta-
xa oficial do ouro de $ 35 para $ 38 a onça; (c) ampliação de
± 1% para ± 2,25% do intervalo de flutuação das moedas em rela
-
çao ao seu valor par.

Não obstante o Acordo Smithsoniano, as pressoes e de

sequilibrios diversos tornavam o ambiente financeiro interna -
cional ten.so. Em 197 3 ·c~) o acordo foi abandonado I
c introduzindo-
se definitivamente 6 sistema de taxas cambiais flexiveis, pelo
·-qual as moedas flutuariam livremente nos mercados de câmbio.

1.6 -A ERA P6S-BRETTON WOODS DE LIVRES FLUTUAÇÕES CAMBIAIS

Após o colapso do sistema de taxas cambiais fixas

houve um periodo inicial bastante conturbado com vastas desva-
lorizações e revalorizações entre as moedas. O dólar norte-a
mericano declinou acentuadamente em relação a muitas das prin-
cipais moedas. O ouro, que se encontrava subavaliado, saltou
de$ 35 para$ 150 no periodo de 1974 a 1977, continuando sua
escalada ascendente até atingir o nivel recorde de $ 800 a on-
ça, em 1980, qu~ndo então voltou a declinar para cerca de $400
I

a onça, em 1981.

Apesar da liberdade cambial reinante,o dólar continu

ava a desempenhar o papel de principal moeda· internacional.Ne..§_
se sentido, a crise do petróleo em 1973 contribuiu para.estabi

(*) Com relação à dataprovávelem que se deu o colapso do acordo de Bretton

Woods, alguns autores costumam situá-la em 1971 por ocasião da dissolu~
çã~ do padrão-ouro sustentado no dólar; outros autores preferem estabe
1ece:...la em 1973, quando do abandono do Acordo Smithsoniano.
 11.

lizar um pouco a moeda norte-americana, já que os EUA eram me

nos vulneráveis ã crise do petrõleo do que o Japão e a maioria
dos países Europeus.

De uma forma geral a situação continuava instável e

as várias tentativas efetuadas no sentido de se estabelêceruma
estrutura monetária internacional resultaram inúteis.

Dentro de um contexto econômico mundial de taxas (de

jur.os, cambial e de inflação) altamente correlacionadas, e di-
. ante da impossibilidade de se estabelecer um sistema monetário
~~. internacional coeso, partiu~se então em busca de soluções par-
ciais.

Como resultado, surgiram as chamadas áreas ou blocos

de moedas, cujo principal exemplo foi a constituição em 1979
do Siotema Monetário Europeu, sob influência do marco alemão.
Outros blocos de moedas estão apoiados no dÕlar norte-america~

no 7 iene japonês, libra esterlina, etc.

·1.7 -ÁREAS OU
___,.
BLOCOS DE MOEDAS

As areas, subsistemas ou blocos de moedas consistem

em grupos de países que, em função de laços comerciais, vincu
lam suas moedas a uma outra moeda de maior expressão mundial
(as chamadas moedas de livre curso ou conversíveis).

Dentro de cada bloco de moeda, as moedas a ele vincu

ladas flutuam dentro de uma margem estreita, umas em relaçãoãs
outras, sendo conduzidas internacionalmente pela principal moe
da (mais forte) do grupo.

A aglutinação de países dentro de um determinado blo

co ou subsistema. de moedas, observa os laços comerciais exis-
tentes entre eles e, principalmente, em relação ao país de moe
da mais forte, ao qual todos estão vinculados. De uma certa
forma, costuma-se dizer que, dentro de um bloco de moedas, os
países de menor expressao internaciónal delegam ao principal
país do bloco a tarefa de administração externa da moeda.

A rigor, o sistema monetário internacional encontra

se, hoje, divido em subsistemas ou blocos de moedas, dentro

I
/
 12.

dos quais o dólar norte-americano representa papel relevan-

te (*). Esses subsistemas de moedas, flutuam uns em relação
aos outros, sustentados por uma principal moeda em 6ada bloco.

1.8 - MOEDAS INSTITUCIONAIS

Uma hipótese de trabalho que tem interessado aos es-

pecialistas monetários tem sido a criação de uma moeda interna
cional, emitida por uma organização supranacional-- livre, por
tanto, das influ~ncias econõmicas e politicas internas de um
··---
determinado pais.

Argumentam ele~, que o principal problema no uso da

moeda de um determinado pais, como moeda internacional, é avul
nerabilidade que lhe é imposta pelas oscilações da economia do
inéstica, a qual, nao raro, é conduzida com base em critérios po
liticos.

Uma tentativa no sentido de se criar uma moeda com

-aceJtação internacional, foi efetuada em 1969, pelo FMI, com a
·criação dos Direitos Especiais de Saque (" Special Drawing
_Rights" -- SDRs). Os DESs objetivavam, principalmente, a su-
plementação do estoque de liquidez internacional, podendo ser
usado como parte das reservas cambiais de um pais.

Outra tentativa, de âmbito mais restrito, foi a cria

çao em 1979, da Unidade Monetária Européia (" European Currency
Unit" -- ECU), pela Comunidade Econõmica Européia, sob a admi-
nistração do Sistema Monetário Europeu. A UME, a exemplo dos
DESs,não é moeda de livre circulaÇão, existindo apenas na con-
tabilidade dos paises membros do sistema,Monetário Europeu. É
usada como ativo monetário entre os membros do sistema.

De um modo geral, consideram os especialistas que o

estoque de liquidez do mundo Ocidental é composto pelas moedas
que en_cab.eçam os blocos de moedas, pelo ouro, pela UME, pelos
DESs e por outras moedas de expressão internacional, como e o
caso do franco franc~s, do franco suiço, etc.

Conforme observam EITEMAN & STONEHILL(9), para re-

(*) Na realidade, destacam-se três principais áreas monetárias: a área do

dÓlar norte-americano (com ampla predominância), do iene (na bacia do
Pacífico) e do marco alemão (na Europa).
(9) EITEMAN,David K. & STONEHILL, Arthur I. International Monetary System.
In: . Multinational Busin_ess; Finance. p.59.
 • 13.
duzir o risco cambial, os governos, através de seus bancos cen
trais, diversificam seus portfolios de divisas incluindo uma ou
mais moedas chaves de tada bloco de moedas, bem como ·o franco
suíço, ouro,UME, e DESs.

1.9 O SISTEMA MONETÁRIO EUROPEU

As peculiaridades geográficas, aliadas a estruturas

econômicas e políticas semelhantes e bem consolidadas, fazem da
~uropa o ambiente ideal para uma ampla e bem-sucedida integra-
ção econômica.
t

Cientes disso, os p~íses Europeus têm se esforçado no

sentido de buscar uma fórmula de cooperação econômica que os a .
proximem. Para tanto, têm sido firmados sucessivos acordos
procurando eliminar as restrições ao comércio local e incenti -
var ~ livre movimentação de recutsos, objetivando capitalizar
a~ vantagens de uma maior especialização de seus membros.

Já em 1952, através da constituição da Comunidade Eu-

r?péia do Carvão e do Aço, deu-se um primeiro passo nesse senti
do. Depois, em 1957, o Tratado de Roma criava o Mercado Comum
Europeu, representando impulso importantíssimo na mesma dire -
Çãp. Entretanto, para uma completa e bem-sucedida integração
econômica, era importante a criação de um sistema monetário que
integrasse os mercados cambiais~ estabilizando o valor das moe
·das.

Em março de 1979, sete (agora doze) membros da Comuni

dade Econômica criaram o Sistema Monetário Europeu. Sob a ad-
ministração do Sistema Monetário Europeu fpi .1nstituída uma no-
va moeda, a UME (Unidade Monetária Européia).

Conforme já observado, a UME é uma unidade monetária

similar aos DESs emitidos pelo FMI. Ela não tem existência fí
sica, constando apenas na contabilidade dos países membros do
sistema. Seu valor é obtido a partir de uma cesta de moedas
Européias, cujos pesos relativos dependem da participação do
país no comércio intra-europeu e de sua renda. A moeda mais
importante dentro da cesta de moedas é o marco alemão, represen
tando cerca de um terço do valor total da UME.
O esquema de funcionamento da UME compreende uma cer-
 14.
ta parfdade cambial dada pela média ponderada das moedas dos
países membros, conforme seja o peso relativo de cada país no
contexto Europeu. Essa paridade flutua em função da flutuação
a que estão sujeitas as próprias moedas que lhe compõem o valor.
Para se ter uma idéia de grandeza de valor, cabe observar que a
unidade da UME foi avaliada originalmente em $ 1,40. Em novem
bro de 1985, estava avaliada em $ 0,84. Mais recentemente, em
março de 1988, correspondia a cerca de $ 1,25.

Cada moeda dentro do sistema recebe uma avaliação em

relação à UME, que sera sua taxa central, formando uma rede bi-
-latenü. As moedas operam dentro de duas margens. Uma que
permite a uma dada moeda oscilar dentro de um intervalo de
2,25% (6% para a lira italiana) de sua taxa central contra ou-
tras moedas participantes do sistema. Outra, mais estreita,
que lhe·.permite'flutuar dentro do intervalo de 1,69% (4,5% para
a lira italiana) de sua própria taxa central dentro da grade bi
lateral.

·Na hipótese de um desequilíbrio nas taxas cambiais,

sao tomadas as seguintes providências: no primeiro caso, ambos
os.membros sao instados a promover ajustes via mercados cam-
biais para recolocar suas taxas dentro do intervalo permitido;
n.o segundo caso, é necessária,mui tas vezes, uma desvalorização
ou·valorização da moeda, em termos de UME dentro da grade bila-
teral.

Entretanto, a adoção de políticas monetárias e fis-

cais divergentes entre seus membros -- principalmente, Alemanha
e França, quase sempre oriundas de conflitos políticos tem
levado o sistema à necessidade de frequentes realinhamentos de
moedas em relação à UME. Como consequência, o Sistema Monetá-
rio Europeu não tem correspondido à expectativa de promover a
estabilidade entre as moedas.

Apesar disso, foi firmado recentemente um acordo en-

tre os doze países membros da Comunidade Econômica Européia, ob
jetivando promover um amplo programa de integração econômica,so
cial e política. Tal integração terá início a partir de 31 de
dezembro de 1992, extinguindo-se todas as barreiras comerciais
industriais, políticas e de movimentação entre fronteiras hoje
existentes entre esses países. Muito embora seja possível pre
ver-se dificuldades para a concretização da meta pretendida
 15.
em função de diferenças nacionais e culturais existentes o
. projeto, com data marcada, não deixa de constituir-se em aconte
cimento auspicioso.

A razão da nao obtenção até o momento de um sistema

monetário ideal, com base em uma moeda comum -- tanto em termos
europeus como num sentido mais amplo -- , é que a implantação
desse sistema implicaria necessariamente na imposição de políti
cas econômicas harmônicas entre os países. Semelhante ordem
econômica só poderia ser conseguida sob a tutela de uma autori-
dade supranacional que impusesse a necessária disciplina monetá-
-~ia entre os participantes do sistema~ Isso implicaria, obv~a

mente, num certo grau de hegemonia da autoridade supranacional

sobre a soberaniéi nacional de seus membros. Tal disposição -
ponderam os analistas -- , se já é difícil no âmbito restrito
da Comu~idade Econômica Européia, o será ainda mais em termos
globais.

AS VARIAÇÕES DAS TAXAS CAMBIAIS NO PERÍODO 1980-1987

,- .
Após a redução da pressão existente sobre o dólar nor
,te-americano em meados dos anos setenta, em decorrência da cri
se do petróleo, na segunda metade da década o dólar voltava a
desvalorizar-se. No período 1977 - 1978, houve uma exacerba-
ção ainda maior na queda do dólar em decorrência da política de
expansão monetária implementada pela Administração Carter, em
total dissonância com as estratégias adotadas pelos países de
moeda forte.

Em 1979 a Reserva Federal (Fed, o banco central dos

EUA), procurando controlar a inflação, implantava uma política
de estabilização da oferta monetária, ainda que isso implicasse
numa maior variabilidade da.s taxas de juros. Essa mudança de
rumo na política monetária representou o início da escalada as-
cendente do dólar no mercado financeiro internacional.

Na primeira metade âos anos oitenta -- principalmente

durante a primeira gestão do Governo Reagan (1981-1984) --
ocorreu um acentuado declínio da inflação nos EUA, aliado a uma
surpreendente valorização do dólar frente as outras moedas for-
tes. A moeda norte-americana, que atingira seu nível mais bai
 16.
xo da década de setenta em 1979,· quando então estava sendo co-
tada, por exemplo, a DM 1,86 e ~ 209,30 por unidade de dólar ~

valorizou-se significativamente a partir daí, sendo cotada em

DM 3,29 e~ 260,00, respectivamente,no pico de sua escalada as-
cendente em fevereiro de 1985 (10).

Os analistas são unânimes em atribuir o extraordiná

rio i~pulso do dólar à vigorosa expansão econômica dos EUA no
período. O acentuado crescimento econômico, por sua vez, de-
veu-se ao extraordinário influxo de capitais provenientes do
exterior, procurando melhores alternativas de investimentos. Os
-~stados Unidos, oferecendo taxas de juros elevadas diante de
baixas taxas inflacionárias, e apresentando ainda boa estabili-
dàde poli tica e econômica frente ao conturbado ambiente externo,
surgiam como a alternativa natural para a obtenção de retornos
reais satisfatórios.

Por outro lado, o elevado influxo de capitais possibi

lita~a ao goveino norte-americano financiar os consideráveis d~
ficits orçamentários e de conta corrente com recursos não infla
cionários. Assim, os fatores favoráveis -- influxo de capi-
t~{s, crescimento da economia, fortalecimento do dólar, etc. - ,
·supera~am e neutralizavam os efeitos desfavoráveis d~ficits

'orçamentários e de conta corrente, inflação, etc.

Entretanto -- advertem os analistas --, semelhante

modelo não pode se auto-sustentar indefinidamente, pois que le-
va a grandes des~quilíbrios internacionais. Tais distorções-
progressivo endividamento dos EUA em relação à Europa, Japão e
países asiáticos; influxo indesejável de recursos dos países po
bres e endividados aos países mais ricos --, se nao corrigidas
a.tempo, poderão levar a uma recessao mundial de consequências
-imprevisíveis. /

Cientes do problema e procurando reverter a situação,

EUA, Japão, Alemanha, .França e Inglaterra reuniram-se, em se tem
bro de 1985, no Hotel Plaza, em New York, com o objetivo princi
pal de planejar um ajuste nas taxas de câmbio que melhor refle-
tisse as condições econômicas de cada país.

(10) DORNBUSCH, Rudiger. Flexibilidade Cambial e Sobrevalorização do DÓlar.

Conjuntura Econômica: 101-8, jun. 1985.
 17.
Com efeito, de setembro de 1985 a dezembro de 1987, o
dólar desvalorizou-se acentuadamente em relação às outras moe~

das fortes, caindo, por exemplo, de DM 2,957 para DM 1,624 e de

Y 244,05 para ~ 125,95 por unidade de dólar, nesse período.

Todavia, .a acentuada queda do dólar, aliada ao receio

crescente de uma recessão mundial cuja possibilidade acen-
tuou-se a partir de dois indícios particularmente significati -
vos: a queda de cerca de 30% do mercado norte-americano de tí -
tulos ("bond market"), no início de 1987; e a queda ("crash "
da Bolsa de Valores de New York, em 19 de outubro de 1987, com
"""seus inevitáveis desdobramentos pelas demais Bolsas de Valores
do mundo -- tem causado fundadas preocupações entre os mais re-
nomados especialistas do mundo.

Entre 23 e 24 de novembro de 1987, reuniram-se no Ins

'
tituto para a Economia Internacional, 33 dos mais célebres eco-
nomistas de 13 países '(incluin~o~ois pr~mios Nobel), para ava-
liar-a situação econõmica internacional. Em relatório de vin-
te páginas, o grupo pondera sobre a inconveni~ncia de se adotarem
meçlidas paliativas e unilaterais para a solução do que eles con
sideram ser "uma crise extremamente séria". Afirma o relató -
rio, que as iniciativas devem ser coordenadas e adequadas em di
versas frentes buscando o ajustamento econõmico internacional.

Dentro de um contexto internacional de "grandes e in-

sustentáveis desequilíbrios", o referido grupo de economistas
identifica como principal causa da crise econõmica internacio -
nal os insustentáveis déficits orçamentários e em conta corren-
te dos EUA. Contudo, alertam, dado o papel-chave que o dólar
representa na economia mundial, seria temeroso depreciá-lo ex-
cessivamente.

O documento exorta os países que possuem excedentes,

como Japão e Alemanha Ocidental, a adotarem as ações corretivas
necessárias à supress~o dos desequilíbrios internacionais. Con
sidera, no entanto, ser mais provável que as mudanças surjam no
contexto de um esforço muito mais vigoroso por parte dos EUA de
resolver seus próprios desequilíbrios.

No que se refere especificamente ao papel a ser exer-

cido pelo sistema financeiro internacional na solução da crise,
o documento sugere claramente a necessidade de aperfeiçoá-lo.
 .,, 18 .
Alerta,- entretanto, ~ue "seja qual for o caminho escolhido, o
. ponto crucial a levar em consideração é que enquanto o sistema
deve ser concebido para promover políticas nacionais que sejam
internacionalmente consistentes, ele não deve procurar fixar as
taxas de câmbio em níveis inconsistentes com as políticas na -
cionais que forem realmente adotadas. ~ necessário uma estabi
lidade maior das taxas reais de câmbio para fornecer aos empre
sário~ do mundo todo uma base melhor sobre a qual possam funda-
mentar suas estratégias de investimentos internos e externos.
Mas as tentativas de estabilizar as taxas de câmbio nao podem
"'~ornecer esta garantia se não forem apoiadas por um comprometi-
mento político real no.sentido de seguir políticas macroeconômi
'
cas consistentes com esta estabilidade maior". (11)
Estudos mais recentes têm revelado uma perspectiva um
pouco mais otimista com relação ao futuro prõximd. Entendem
alguns estudiosos que a queda ("crash") da Bolsa de Valores de
New York em outubro de 1987 - cujo impacto negativo encontra -
--
se, hoje, razoavelmente superado - serviu para a·lertar os Gover
nos das principais nações do mundo sobre a gravidade da situa-
çao e'para a necessidade de se adotarem algumas medidas correti
vas indispensávéis (manutenção do dÕlar num patamar razoável
controle moderado dos desequilíbrios comerciais envolvendo prin
cipalmente EUA, Japão e Alemanha Ocidental; maior estabilidade
das taxas cambiais, etc.). Como resultado, ao contrário dare-
cessão mundial que se esperava para o biênio de 1988-1989, es-
pera:-se agora um crescimento considerável dos países industria-
lizados para esse período~

Em resumo, ao longo deste capítulo procuramos eviden

ciar as acentuadas transformações por que passou o Sistema Mone
tário Internacional durante este século, notadamente no que sé
refere à estrutura dentro da qual as taxas cambiais são determi
nadas.

No gráfico a seguir ··mostramos esquematicamente os

principais eventos que afetaram os sistemas de taxas cambiais
durante o período de 1900 - 1987 - desde o padrão-ouro, pas-
sando pelo acordo de Bretton Woods, até a adoção do ~tual siste

.(11) OURIQUE, Armando. Um Manifesto para Salvar o Capitalismo. Folha de São

Paulo: A-33-5, 17 dez. 1987.
 19.
ma. de livres flutuações cambiais, o qual tem se caracterizado
por grandes oscilações das taxas de câmbio.

PRINCIPAIS EVENTOS QUE AFETARAM OS SISTEMAS DE TAXAS CAMBIAIS

. PER!ODO: 1900 - 1987

PADRÃO-OURO
1900

1910

(1915) SUSPENSÃO DO PADRÃO-OURO

1920-

(1925) REINO UNIDO REINTRODUZ PADRÃO-OURO (LIBRA/DÓLAR)

1930 REINO UNIDO ABANDONA DEFINITIVAMENTE PADRÃO-OURO

MERCADOS CAÓTICOS
EUA ADOTAM PADRÃO-OURO MODIFICADO

1940

ACORDO DE BRETTON WOODS(PADRÃO DOLAR-OURO/FMI)

1950 TAXAS CAMBIAIS ESTAVEIS

1960

(1968) DÓLAR SOB PRESSÃO

1970
(1971) FIM DA CONVERSIBILIDADE DÓLAR-OURO~C.SMITHSONIANO)
(1973) FIM DA ERA BRETTON WOODS .
FLUTUAÇ0ES DAS MOEDAS
(1978) DÓLAR SOB PRESSÃO .
(1979) CRIAÇÃO DO SISTEMA MONETÁRIO EUROPEU
1980
PERÍODO DE VALORIZAÇÃO DO DÓLAR

(1986) DÓLAR CAI EM RELAÇÃO ÀS PRINCIPAIS MOEDAS

(Adaptado de McRAE, T.W. & WALKER,D.P. Foreign Exchange Management. New Jersey.
Prentice-Hall, Inc., 1980. p. 11- Gráfico atualizado e modificado)
 ()
O MERCADO
DE
CAMBIO
.· ...::.::....._

.~

.('
 20.
2 O MERCADO DE CÂMBIO

2.1 - INTRODUÇÃO

Transações internacionais envolvendo operaçoes comer

ciais (importação e exportação de bens e serviçbs), fluxos de
capitais para investimentos, empréstimos e financiamentos, bem
como pagamentos e recebimentos diversos em moedas estrangeiras,
oriundos, por exemplo, de juros, dividendos e "royalties", nao
seriam viáveis sem o desenvolvimento de um mercado de câmbio
-~ue possibilitasse a compra e venda de moedas estrangeiras nas
circunstâncias desejadas.

O volume crescente de transações internacionais nas

últimas décadas, e os riscos que lhes são inerentes, fazem com
que o conhecimento adequado da estrutura, tipos de operações e
mecanismos de funcionamento do mercado de câmbio seja fator
importante à eficaz administração do risco cambial.

2~2 - CONCEITO E OBJETIVO

Entende-se por mercado de câmbio o ambiente onde se
·desenvolve o comércio de moedas estrangeiras. Ele surge, natu
ralmente, da impossibilidade de se adotar uma moeda internacio-
nal única.

Sua função fundamental é facilitar as transações in-

ternacionais, possibilitando a transferência de poder de compra
entre as moedas negociadas e reduzindo o risco de flutuações
das taxas de câmbio mediante mecanismos de "hedging".

2.3 - ESTRUTURA E FUNCIONAMENTO

O mercado de câmbio não se desenvolve num local deter

minado, nao tendo, por conseguinte, caráter físico. Ao contrá
rio, ele é representado por uma complexa estrutura que compre-
ende uma rede de bancos comerciais, corretores e operadores de
câmbio, clientes (importadores, exportadores e investidores),
Bolsas de Valores, especuladores e autoridades monetárias (Ban-
cos Centrais e Tesouros), distribuídos através dos principais
centros financeiros do mundo (New York,Londres,Paris,Frankfurt,
Tóquio, etc.).
 21.
RIEHL & RODRIGUEZ (12) observam que, em princípio,
qualquer elemento que atue no mercado de câmbio comprando ou
vendendo moedas é um participante do referido mercado. Enfati
zam, entretanto, o papel .de relevância desempenhado pelos ban-
cos comerciais, que os coloca como principais participantes do
mercado. Sâo os bancos comerciais que "fazem" o mercado de
câmbio. As grandes empresas com atividades comerciais ou de
-
investimentos diretos no exterior vêm em seguida na ordem de im
portância. Já os bancos centrais sao onipresentes no mercado
de câmbio, concluem os autores.

No âmbito internacional as transações sao efetuadas

entre os principais bancos comerciais, constituindo o mercado
interbancário mundial. Para atuar nesse mercado, os grandes
bancos comerciais utilizam-se de bancos correspondentes local i
zados nos países com os quais operam, representados geralmente
por suas próprias filiais no exterior ou, mesmo, por outros
grandes banco~, mediante um sistema de reciprocidade.

As operações são normalmente efetuadas através de te-

--
légra1o
... .
_
e teletipo, sendo que os bancos mais ativos dispõem de
so~istica~~sistemas integrados de terminais de vídeo que lhes
possibilitam obter informações instantâneas sobre todas as tran
sações realizadas, bem como referentes às respectivas posições
cambiais líquidas, consolidadas e por moeda.

No mercado interno as transaçÕes são efetuadas ge-

ralmente por telefone, ou mesmo com base em comunicações orais
para posterior confirmação escrita. Os operador~s de câmbio
podem atuar tanto dentro de seus respectivos escritórios, como
fora deles. Em seus escritórios os operadores encontram-se e-
quipados com inúmeros telefones e terminais de vídeo. Nos
bancos mais sofisticados, as operações nacionais e internacio-
nais _desenvolvem-se de forma integrada.

Via de regra, os bancos comerciais ao operarem no mer

cado de câmbio estão atuando como intermediários junto a seus
clientes, muito embora também possam oper~r por conta pr6pria
para ajustar sua posição de câmbio dentro do nível desejado.

(12) RIEHL,H. &RODRIGUEZ,R.M. Quem é Quem no Mercado. In: ___ • Câmbio & Mer
cados Financeiros. São Paulo, McGraw-Hill, 1988, Parte I, Cap.l,
p. 3-16.
 22.
Ao realizar operaçoes de câmbio, os bancos procuram
conciliar diferentes objetivos: fornecer serviços aos clientes;
manter sua posição de câmbio (estoque de moedas) dentro do pata
. mar pretendido; e, naturalmente, obter o melhor lucro possível
com essas transações.

As operações entre os bancos e seus clientes podem o-

correr de duas formas: diretamente entre clientes e operadores
de câmbio; e, indiretamente, mediante a intervenção de correto-
res de câmbio. Geralmente as grandes transações envolvendo em
presas multinacionais são conduzidas sem a utilização de corre-
.:tores de câmbio. Entretanto, no mais das vezes as operaçoes
sao efetuadas mediante a intervenção de corretores de câmbio en
tre as partes interessadas e os bancos.

Tratando desse assunto, RATTI (13) lembra que em di

versos países o~ corretores de câmbio atuam apenas nas opera-
çÕes interbancárias e, assim mes~o, não compulsoriamente. No
Brasíl, porém, essa intervenção entre os bancos e seus clientes
ocorre obrigatoriamente, com exceção de algumas poucas opera-
çÕes.'

Juntamente com os bancos comerciais, corretores de

câmbio e clientes, os bancos centrais desempenham papel impor-
tante no mercado de câmbio. Essas instituições são levadas,de
te~pos em tempos, a intervir no mercado de câmbio, seja para re
gular as flutuações cambiais consideradas excessivas -- como a-
quelas eventualmente observadas no mercado de taxas de câmbio
flutuantes --, seja para manter as taxas dentro do intervalo de
flutuação pretendido -- como ocorre no sistema de taxas de caro
bio fixas --, ou, mesmo, para determiná-las oficialmente -- co-
mo ocorre no Brasil.

Nos principais centros financeiros do mundo, além dos

participantes tradicionais já mencionados, as Bolsas de Valores
e de Mercadorias podem atuar como coadjuvantes no mercado de
câmbio. As incertezas decorrentes das flutuações das taxas de
câmbio levaram essas Bolsas a desenvolver instrumentos voltados
à proteção dos riscos de moedas. O .objetivo fundamental des-

(13) RATTI, Bruno. O Mercado Cambial. In: • Comércio Internacional e Câm-

bio. São Paulo, EdiçÕes Aduaneiras Ltda., 1987, 2~ Parte, Cap. IV,
p.87-112.
 23.
ses mercados, conforme examinaremos mais adiante, consiste em
transferir o risco enfrentado pelo mercado produtor para a co-
munidade financeira.

O diagrama abaixo descreve a estrutura básica ·dos

mercados de câmbio, tal como ocorre nos grandes centros finan-
ceiros com mercados livres de câmbio. Observamos em suas ex-
tremidades a intervenção de clientes procurando moedas para a-
tender suas necessidades. Esses clientes operam através de
um banco local, o qual possue uma linha de crédito com um grande
banco, não atuando diretamente no mercado interbancário.

ESTRUTURA DpS MERCADOS CAMBIAIS

CLIENTE COM- t - - - .......

PRA $ COM DM .
'•
Q '
~
BANCO
... LOCAL t-- - .... --.... .... CORRETOR DA
BOLSA
v ...........
.
CORRETOR t= -", PRINCIPAIS ~
BOLSA
DE BANCOS (IMM/LIFFE/
CÂMBIO <
MERCADO ç··· PSE)
' INTERBANCÁRIO
,
.... .....
.-"" I

BANCO '
I
LOCAL CORRETOR DA
BOLSA

CLIENTE COMPRA ___ .,.,._ __ ... :''

DM COM $

NOTA: O Nercado Monetário Internacional de Chicago ('International Money

Market- IMM'), transaciona câmbio futuro e opçÕes em DM.

A Bolsa de Futuros Financeiros Internacional de Londres ('London

International Financiai Futur·es Exchange - LIFFE') transaciona cam-
bio futuro.

A Bolsa de Valores da· Filadélfia ( 1 Philadelphia Stock Exchange

PSE'), transaciona opçÕes em moedas.

(Adaptado de SHAPIRO,Alan C. The Foreign Exchange Market. In:

Multinational Financiai Management. p.76.
 24.

Nesse sistema, os principais bancos sao os responsá-

veis pelas chamadas transações interbancárias, as quais sao

conduzidas, em grande parte, pelos corretores de câmbio. Obser

va-se também, através das linhas pontilhadas do diagrama, a

possibilidade dos participantes recorrerem aos mercados futu-

ros desenvolvidos pelas Bolsas, para assegurar posições futu-

ras de moedas, protegendo-se contra o risco cambial. No.es -

-- quema apresentado não está sendo considerada a possivel parti-

cipação das autoridades monetárias competentes.

'

2. 4 - O MERCADO DE CÂMBIO NO BRASIL: ESTRUTURA E FUNCIONAMENTO

No Brasil, de acordo com a regulamentação cambial vi

_,
gente, perdura já há algum tempo um sistema em que as taxas de
'

'~âmbio são fixadas periodicamente pelo Banco Central do Brasil.

As taxas de câmbio são fixadas exclusivamente por intermédio

de Boletins de Taxas de Câmbio, divulgados pelo Banco Central,

ordinariamente, quatro vezes ao dia (abertura, intermediári

os I e II e fechamento).

I
 25.

Existem, a rigor, quatro tipos de taxas de câmbio,_ a

saber: taxas de compra, de venda de repasse e de cobertura.
As taxas de câmbio de compra e de venda são aquelas utilizadas
nas transaçÕes entre os bancos e seus clientes. As taxas de
repasse e de cobertura são empregadas nas operaçoes envolvendo
o Banco Central e os Bancos autorizados a operar em câmbio, pa
ra ·o ajuste de suas posições de câmbio ( *) •

As operações de compra e venda de câmbio envolvendo

clientes e bancos autorizados, quando realizadas em praças em
·~-. que. funcione Bolsa de Valores, somente poderão ser contratadas
com a interveni~ncia de firmas corretoras devidamente autoriza-
das pelo Banco Central.

Essas operaçoes sao formalizadas através de contrato

de câmbio firmado entre o vendedor e o comprador de moedas es-
trangeiras, no qual'se mencionam as características completas
das operações de câmbio e as condições sob as quais se reali -
zam.

Compete as sociedades corretoras, entre outras atri-

,buições,
. dar . assist~ncia aos contratantes das operações em que
intervierem, até a liquidação final dos respectivos contratos,
cobrando corretagem pelas intermediações procedidas.

Os estabelecimentos bancários autorizados a operar

em câmbio devem observar limites estritos de posição de câm
"bio (comprada e vendida) no encerramento de seu movimento diá-
rio de compra e venda de câmbio.

Para a determinação dos limites de posição de câmbio

dos bancos autorizados, são consideradas globalmente todas as
moedas e o conjunto dos seus departamentos credenciados no País.
Os limites de posição de·câmblo comprada estão fixados em US$

(*) Posição de câmbio corresponde ao montante global de moedas es-

trangeiras apurado no encerramento do movimento diário de com
pras e vendas de câmbio pelos estabelecimentos bancários autori-
zados a operar em câmbio.
 26.
750.000,00 e US$1.500.000,00; e os de posição de câmbio vendida
em US$750.000,00 e US$ 7.500.000,00, observando-se em ambos os
casos o capital dos bancos autorizados.

Observados os respectivos limites de posição de cam-

bio, e facultada a realização de operações de repasse entre
quaisquer dos departamentos autorizados a operar em câmbio dos
bancos no Pais (repasses interdepartamentais) , bem como entre
um banco e outro (repasses interbancários) .

Os excessos diários de posição comprada acima dos li-

mites permitidos, e não transferidos a outros
.e:::: __
estabelecimentos
no mercado interbancário, devem ser objeto de repasse ao Banco
Central. Do mesmo modo, os excessos diários de posição vendi.
da devem ser ajustados mediante aquisição de moeda no mercado
interbancário ou no Banco Central, atravis da chamada op~ração de
'·
cobertura.

Para fins de controle do limite de posição de câmbio,

o departamento centralizador do banco autorizado a operar em
câ~bio deve encaminhar, diariamente, à Divisão de Câmbio do De-
'
par~amento Regional local do Banco Central, os mapas demonstrà
ti~os ("Concentração por Moedas" e "Resumo Diário das Opera-
ções"), evidenciando os valores correspondentes ao movimento de
câmbio de todo o estabelecimento, de forma consolidada, relati-
vo·ao dia anterior.

As vend.as e compras de câmbio ao Banco Central, re f e-

rentes a repasses e coberturas, devem ser efetuadas de forma
centralizada por estabelecimento, atravis do seu departamento
que opere em câmbio no Rio de Janeiro (RJ) ou são Paulo (SP) ,
à sua opção, junto a Divisão de Câmbio do Banco Central, naque
las praças.·

Nos mercados de câmbio controlados, observa-se uma

participação intensa dos bancos centrais para o funcionamento
desejado do sistema, cabendo muitas vezes aos demais partici
pantes um papel apenas secundário, como ocorre, por exemplo,com
os corretores de câmbio.

No Brasil a centralização de funções pelo Banco Cen-

tral i notória, como se infere do exposto acima. No sentido
de obter o funcionamento regular do mercado de câmbio, cabe ao
Banco Central, dentre outras ~tribuições: conceder autorização
 27.
as instituições financeiras a fim de que possam operar em cam-
bio; autorizar e fiscalizar o exercício das atividades dos cor
retores de câmbio; efetuar o controle dos capitais estrangei -
ros; ser depositário das reservas internacionais e administrá -
las; fixar as taxas de câmbio; providenciar os repasses e co -
berturas necessários aos ajustes das posições de câmbio dos ban
cos autorizados; receber e administrar os depósitos em moedas
estrahgeiras, quer voluntários quer de caráter obrigatório, o-
riundos dos diversos segmentos do mercado.

Isso posto, representamos no diagrama abaixo a estru

=tura básica do mercado cambial brasil~iro, evidenciando o papel
de seus principais participantes, conforme relatado acima.

ESTRUTURA DO MERCADO CAMBIAL BRASILEIRO

BACEN
- CORRETOR DE (REPASSES E CORRETOR DE
CÂMBIO COBERTURAS) CÂMBIO
-- '
'

'
CLIENTE ~l. BANCO BANCO CLIENTE
k- MERCADO
COMPRADOR OPERADOR INTERBANCÁRIO ~ OPERADOR ~ VENDEDOR

2.5 - SEGMENTAÇÃO DO MERCADO DE CÂMBIO

Para fins meramente didáticos, podemos classificar o

mercado de câmbio de duas maneiras: (a) quanto à forma como as
operações de compra e venda são processadas e suas modalidades
de pagamento, isto é, o forum onde se desenvolvem as operaçoes
e sua forma de liquidação; e (b) quanto ao fator tempo, ou se-
ja, o período de tempo decorrido entre a data da contratação de
câmbio e a efetiva entrega da moeda.

Com relação à form~, cabe observar que as operaçoes

de câmbio podem ser p-rocessadas e liquidadas em dois tipos de
mercados: no mercado de câmbio sacado e no mercado de câmbio ma
nual.· Nos países onde prevaleça um sistema oficial de contro
le de câmbio tende a desenvolver-se uma forma ilegal de mercado
de câmbio o mercado "negro" de câmbio. Esse mercado é tam-
 28.
bérn conhecido corno mercado "paralelo" de câmbio ou rnercado"clan
destino" de câmbio.

No que se refere ao fator tempo, costuma-se· dividir

mercado de câmbio em pronto ('spot') e a termo ('forward'),-tarn
bém conhecido como mercado futuro ('future')-conforrne as ope-
rações de câmbio sejam contratadas para entrega imediata -- até
dois dias úteis ('business days'), da data da operação-- ou pa
ra entrega futura. Recentemente vem-se desenvolvendo uma moda
lidade mais sofisticada de mercado futuro -- o mercado de OE
çoes em moedas.

A seguir fazemos urna descrição sucinta do que vem a

ser cada um desses mercado~, dando-se ênfase especial ao merca-
do a termo, visto constituir-se numa das alternativas de cober-
tura ('hedge') contra riscos cambiais, objetivo principal deste
'
estudo.

e MERCADO DE CÂMBIO SACADO

Objetivamente, o mercado de câmbio sacado desenvolve-

'
se'.através dos estabelecimentos bancários e compreende as rnoda-
lídad~s rle pagamento normalmente admitidas no comércio bancário
internacional. As atividades de compra e venda de divisas es-
trangeiras compreende a utilização d~ cheques, ordens de paga -
mento, depósitos, letras de câmbio, etc.

As operações de compra e venda de câmbio no mercado

de ciâmbio sacado representam a grande maioria das transações
efetuadas no mercado de câmbio corno um todo, em âmbito nacional
e internacional.

A estrutura e funcionamento desse mercado obedece a

forma já descrita na parte inicial deste capitulo (item "2.3").
/

e MERCADO DE CÂMBIO MANUAL

O mercado de câmbio manual e de proporçoes bem dirninu

tas, se comparado ao mercado de câmbio sacado.· Compreende ape
nas as transações efetuadas mediante a utilização de dinheiro
em espécie e "traveller's checks" (cheques para viajantes). ~

utilizado principalmente por turistas e viajantes, em viagens

ao exterior, para atender gastos pessoais de manutenção e repre
 29.

sentação fora do país de origem, onde se encontram transitoria-

mente.

Tais transações sao conduzidas através de pequenos es

tabelecimentos bancários e agências de passagens e turismo, e
processam-se mediante a compra e venda de cédulas, moedas metá-
licas e "traveller's checks".

No Brasil, o funcionamento desse mercado observa a

prática normalmente utilizada em ãmbito internacional, exceto
por algumas particularidades próprias dos sistemas de cãrnbio
controlado (*). Por operações de cãmbio manual entende-se, a
exemplo do conceito .. ~internacional, as relativas à compra ou
venda de moedas em espécie ou cheques para viajantes.

Aqui, a realização das operações de cãmbio manual es-

tão a cargo das agências de turismo, autorizadas a operar nesse
mercado, e de postos de cãmbio manual instalados, pelos bancos
comerciais autorizados a operar em cãmbio, em agências do pro-
prio banco ou em locais fora do recinto do banco, cujo movimen
-to.justifique este serviço, tais corno: estações internacionais
··,de passageiros, pontos de atração turística, organizações hote-
'leiras, etc.· As operações são efetuadas mediante a utilização
de comprovantes(boletos) de compra e venda de cãmbio, de uso
?brigatório, dispensando-se a obrigatoriedade de interveniência
de firmas corretoras.

Participam desse mercado --· além das agências de tu

rismo e dos postos de cãmbio manual --, turistas, viajantes ,
servidores da administração pfiblica federal em missão oficial
no exterior, membros de missões diplomáticas e funcionários da
ONU e suas agências especializadas.

e MERCADO "NEGRO" DE CÂMBIO

Existe urna diferença fundamental entre o mercado de

cãmbio manual e o mercado "negro" de cãmbio. Enquanto .o pri -
meiro consiste em atividade completamente legal, quando devida-

(*) A atual sistemática de funcionamento do mercado de câmbio manual no Bra

sil ~altera-se , a partir de 9 de janeiro de 1989, quando entra em vi-
gor o mercado de taxas flutuantes (dólar-turismo), cujas principais ca-
racterísticas encontram-se relacionadas no tópico "A PERSPECTIVA BRASI-
LEIRA", constante do Capítulo 6 deste trabalho.
 30.
·mente exercido, o segundo constitui atividade ilegal. O merca
do "negro" de câmbio surge, normalmente, nas economias com mer~
cado de câmbio controlado, sendo, via de regra, tanto m~is in-
tenso quanto maiores as restrições impostas ao mercado de câm -
bio oficial.

Ao analisarmos o funcionamento do mercado "negro" de

câmbi~, dois aspectos interessam-nos~articularmente: (a) as cau
sas de sua exist~ncia; e (b) os determinantes do ãgio em rela -
çao ao mercado oficial.

..:.: __ Com relação às causas da existência do mercado " ne -

gro" de câmbio, poderiamos, genericamente, destacar as seguin -
tes: (a) restrições no mercado oficial, em função, principal -
mente, da imposição de limites (quotas) para a aquisição de moe
das estrangeiras; (b) incidência de encargos diversos no merca-
- '·
do oficial de câmbio, referentes a tributos, depósitos, taxas
'
diferenciadas, etc.; (c) existênçia de economia "clandestina" ,
consübstanciada. nas atividades não declaradas, seja para esca-
par à incidência de impostos (sonegação), seja por constituir a
tiyidade ilegal (contrabando, trãfico de drogas, crime organiza
do, etc.); (d) instabilidade politica, levando as firmas a man-
terem depósitos ilegais no exterior como forma de reduzir ris -
cos; (e) inflação elevada, estimulando a conversão de moeda lo-
cal em moeda estrangeira, em busca de maior estabilidade, etc.

No que se refere aos determinantes bãsicos do ãgio,

destacamos os seguintes cujo enfoque geral se aplica a qual
quer mercado "negro" de moedas: (a) o equilibrio do estoque de
moedas estrangeiras, decorrente do fluxo de oferta e demanda de
moedas; (b) o diferencial entre a taxa oficial e a taxa efetiva
de câmbio, provocado pela politica cambial adotada; (c) o efei-
to da politica monetãria sobre o estoque de ativos em moeda lo-
cal, _tornando-os mais (ou menos) atraentes em relação às moedas
"'
estrangeiras disponiveis; (d) os fatores sazonais, tais como o
turismo e o contrabando vinculado a determinadàs safras agrico-
las,etc.

Não existem muitos estudos abordando os mecanismos de

previsão da taxa cambial nos mer-cados "negros". Um interessan
te trabalho nesse sentido, desenvolvido por KOVEOS & SEIFERT(M),

(14) KOVEOS, Peter & SEIFERT,Bruce. Purchasing Power Parity and Black Markets.
Financiai Management, l!!_(3) :40- 6, Aut. 1985.
 31.
investiga a validade da versao de mercados eficientes (*) da
Teoria da Paridade do Poder de Compra(**), quando aplicado a de
terminados grupos de mercados "negros" de moedas.

Concluem os autores que, em geral, a versão dos merca

dos eficientes da Teoria da Paridade do Poder de Compra recebe
suporte em muitas das regressões efetuadas, o que vem a ser uma
descoberta interessante -- ponderam --, considerando-se a natu-
reza dos mercados examinados. No Brasil, Equador, México e Pe
ru os resultados geralmente sustentam a hipótese dos mercados e
ficientes. Para outros países, os resultados ou não sao con -
~~lusivos (como no caso da Argentina) , ou simplesmente rejeit~m

a hipótese.

Outro aspecto interessante diz respeito a legalidade

desses mercados. Estudando o mercado "negro" de dólares no
'·
Brasil; DORNBUSCH, PECHMAN e outros (15) consideram que aqui o
"m~rcado é ilegal, no sentido ~e que as transações em divisas
são proibidas e os participantes nao podem conservar moeda es-
trangeira~ Porém o mercado não é clandestino, sendo chamado ,
n~ vérdade, "mercado paralelo~ o que leva a crer numa legalida-
d.e intermediária, isto é, é ilegal mas praticado abertamente e,
ao q~e parece, sob a tolerância oficial".

(15) DORNBUSCH, Rudiger; PECHMAN, Clarice et alii. O Mercado Negro de DÓla-

res no B~asil. Revista Brasileira de Economia, 36(1):17-33,jan./mar •
1982.
. "
(*) Por mercado eficiente entende-se o mercado no qual o preço (no caso,a
taxa de câmbio) de um ativo (no caso, de uma moeda) reflete todas as
informaçÕes livremente disponíveis, .num dado momento, aproximando- se
do seu valor intrínseco, devido a concorrência entre investidores, de
modo a dificultar a obtenção de taxas de retorno privilegiadas. A ra-
pidez do ajustamento dos preços determinará o grau de eficiênc~a do
-mercado, distinguindo-se três formas de mercados eficientes: a forma
fraca, a forma semiforte, e a forma forte.

(**) A versão absoluta da Paridade do Poder de Compra estabelece que a ta-

xa cambial de equilÍbrio (unidade de moeda A por unidade de moeda B),
igualaria a razão (proporção) do nível de preço do país A pelo país B.
Em outras palavras, as duas moedas teriam o mesmo valor real, em ter-
mos de poder de compra. A versão relativa, estabelece que durante um
período de tempo as mudanças nas taxas cambiais seriam aproximadamen-
··te iguais aos Gdferenciais de inflação entre os dois países. (KOVEOS,
Peter & SEIFERT,Bruce. Purchasing Power Parity and Black Markets.
Financiai Management, ~(3): 40-46, aut,l985.)
 . 32.
Em seu enfoque mais importante, o estudo acima referi
do desenvolve um modelo do mercado "negro" de dólares o qual
enfatiza "a interação de decis6es de carteira, dependentes dos
rendimentos relativos de ativos em dólares no mercado "negro "
versus ativos domésticos, e do mercado de fluxo de dólares do
mercado "negro" originados de contrabando e do turismo. o pa-
pel fundamental das decis6es quanto à carteira, conjugado com
a hipotese de expectativas-/racionais ou ·previsão perfeita, im-
plica que mudanças nos mercados financeiros ou no mercado de
fluxo induzem a um salto imediato no ágio e uma subsequente tra
~~etória de ajustamento tanto para o ágio como para o estoque de
dólares."

Tal modelo - '

acrescentam os autores -"explica de
que modo uma expectativa de desvalorização oficial futura leva·
a uma imediata 'desvalorização no mercado negro e subsequente
baixa no ágio, quando ocorre de fato a esperada desvalorização
ofic-ial."

Finalmente - concluem - , "o modelo também permite o

-
exame de padr6es sazonais, que se originam dos mercados de flu-
Xt?, porém afetam o ágio, pois os ativos domésticos e os dólares
do mercado negro não são substitutos perfeitos. Por conseguin
te, um estoque sazonalmente elevado de dólares suscita um nível
sa-zonalmente baixo de ágio."

G MERCADO DE CÂMBIO Â VISTA

No mercado de câmbio à vista, ou pronto ('spot'), de-
senvolvem-se as transaç6es de compra ou venda de câmbio, na ta-
xa corrente , para entrega definida' como imediata, a qual se dá
num prazo de até dois~dias fiteis após o ajuste da transação.

Os dois dias fiteis u~ualmente decorridos entre a data

do fechamento e da liquidação da operação permitem as partes
contratantes providenciar o débito e o crédito em suas respec -
tivas contas bancárias. Eventualmente, esse prazo pode ser re
duzido para um dia fitil, ou mesmo para o próprio dia ·do ajuste
da operação, dependendo da natureza dos contratantes, das moe-
das envolvidas e da integração entre os mercados.

Nos grandes centros financeiros internacionais, os

principais jornais - tais como o 'Wall Street Journal' e o
 33.
'London Financial Times' -- publicam urna relação diária de ta -
xas de câmbio.

Examinando essa questão, SHAPIRO (16) observa que pa-

ra as principais moedas, costuma-se relacionar quatro diferen -
tes cotações (preços). Um será o preço pronto. Os outros in-
clui..riarn os preços a termo ( 'forward') para 30, 90 e 180 dias .
Essas_ cotações são válidas para o mercado interbancário envol-
vendo negócios entre 'dealers'. Dada a prática corrente entre
os bancos 'dealers' de cotar todas as moedas contra o dólar nor
te-americano quando transacionarn entre si, essas taxas serao ex
·pressa~ em termos europeus (unidade de outra moeda por unidad~s

de dólares americanos) ou em termos americanos (unidade de dó-

lar americano por unidades de outra moeda) .

No Brasil, os principais jornais -- folha de São Pau-

'
lo, Der: Gazeta Mercantil, etc. costumam publicar urna rela -
çao diária contendo as taxas de câmbio das principais moedas.
As cõtações para o mercado interno costumam ser efetuadas em
termos de druzados por unidade de moeda estrangeira. são tarn
bérn publicadas as cotações vigentes nas principais praças do
mercado internacional - Nova Iorque, Londres, Zurique se-
gundo a prática local.

No caso brasileiro, o cruzado encontra-se atrelado ao

dóíar norte-americano. Assim, considerando a política cambial
vigente, o Banco Central do BRasil fixa a cotação do cruzado em
relação ao dólar, _observando para as demais moedas estrangeiras
suas respectivas paridades em relação ao dólar no mercado in-
ternacional. Em outras palavras, a cotação do cruzado em rela
çao ao dólar norte-americano é fixada de forma direta, enquanto
que para as demais moedas estrangeiras utiliza-se um critério
de taxas cruzadas, tornando-se corno referencial a paridade des-
sas moedas em relação ao dólar no mercado internacional.

e MERCADO DE CÂMBIO A TERMO

Os contratos a termo ('forward contracts'), desenvol-

(16) SHAPIRO,Alan C. The Foreign Exchange Market. In: • Multinational

Financia! Management. Part I, Chap. 3, p. 73-97.
 34.
vidos pelos bancos, já existem há muitos anos. Essas opera -
cões podem ser conduzidas tanto entre um banco e seu cliente,co
mo entre dois bancos {interbancário). No primeiro caso, obje-
tiva proporcionar um sistema de transferência de risco do seg-
mento produtor par~ o mercado financeiro. No segundo caso, vi-
sa uma transferência de risco entre a própria comunidade finan-
ceira, como forma de equilibrar suas compras e vendas futuras
de moedas, não assumindo riscosindesejáveis.

Os contratos a termo são disponíveis em praticamente

todas as principais moedas internacionais. Existe ainda a pos-
-iibilidade de obterem-se contratos a termo em moedas de países
menos de,envolvidos, como é o caso, por exemplo, do peso mexi-
cano.

Os pr~ncipais participantes do mercado a termo sao:

os arbitradores {'arbitrageurs')i os negociantes {'traders')
I
i

os que se garantem em negócios .fazendo operaçoes compensatórias

{'hedgers') i e os especuladores.

Arbitradores, negociantes e 'hedgers' utilizam-se do

mercado a termo como forma de reduzir (ou neutralizar se possí-
·. vel) os riscos cambiais inerentes a seus respectivos negócios.
I Asseguram, dessa forma, uma determinada posição cambial futura,
seja em decorrência de transações comerciais seja .em função
de operações financeiras.

Especuladores, por sua vez, participam desse mercado

sem ter uma determinada operação futura em vista. Tomam posi-
ções cambiais futuras expondo-se voluntariamente ao risco cam
bial, no sentido de obter lucros provenientes de flutu~ções cam
biais que lhes sejam-favoráveis.

No mercado de câmbio a termo, a liquidez é garantida

pelo próprio sistema bancário. Assim sendo, a participação do
especulador é desencorajada pelos bancos, em decorrência do ris
co de não pagamento envolvido. Por isso, os bancos ou simples
mente rejeitam a participação do especulador ou podem exigir o
depósito de uma margem correspondente a até 10% do valor do
contrato a termo pretendido, como garantia no caso de não pag~

mento.
. As taxas no mercado a ~ermo podem ser iguais, maiores
{prêmio) ou menores (desconto) do que as taxas no mercado pron
to. Diz-se ·que ocorre um prêmio quando a taxa a termo é supe -
 35.
rior ã taxa pronta; ocorre um desconto quando a taxa a termo e
inferior ã taxa pronta.

Supondo-se, por exemplo, que a taxa pronta do marco

alemão está sendo cotada a U$0,3815, enquanto que o mercado a
termo para 90 dias está cotando o marco alemão a U$0,3985, en-
taõ o marco alemão no mercado a termo para 90 dias será cotado
como ~m prêmio equivalente a 170 pontos (taxa a termo - taxa
pronta). Por outro lado, se o marco alemão para 90 dias esti-
ver cotado a U$0,3730, diz-se então que o marco alemão a termo
para 90 dias ~ cotado como um desconto de 85 pontos.
~~---

Uma outra maneira de se expressar o prêmio ou o des-

conto e considerá-los como um desvio percentual anualizado da
taxa pronta, com base na seguinte fórmula:

Prêmio (ou desc;rito) = taxa a termo - taxa pronta x 12/n

a termo taxa pronta
sendó "n" a duração em meses do contrato a termo.

Nos exemplos acima, efetuando-se os cálculos, obtêm-

'
se·~m prêmio equivalente a 17,82% ou desconto de -8,91% sobre
a -·taxa pronta.

De um modo geral, a taxas cotadas no mercado a termo

são para entrega em um, dois, três, seis ou doze meses. Entre
tanto, outros períodos podem ser obtidos considerando-se cada
contrato individualmente. Para moedas mais transacionadas, po
dem ser obtidos contratos a termo para vencimento em at~ dois
·,
anos. Para prazos maiores costuma-se cobrar 'spreads' maiores

Uma outra situação que ãs vezes ocorre ~ a de o clien

te nao saber com precisão a data futura em que ocorrerá a tran
saçao, conhecendo-a apenas aproximadamente. Nesses casos, os
bancos costumam oferecer a ~eus clientes contratos de opçoes a
termo ('forward options contracts'), comprometendo-se a efetuar
o pagamento ou receber a entrega de uma posição de câmbio futu
ra, em qualquer tempo (geralmente dividindo-se o mês em perío-
dos de 10 dias) de um dado período futuro (geralmente at~ 12 me
ses), a um preço (taxa) previamente estabelecido. Para tanto
costuma-se cobrar um 'spread' maior em função da incerteza quan
to ã data exata do exercício da opção.
Uma das principais características do contrato a ter
mo - que, inclusive, serve para distingui-lo do contrato futuro,
 . 36.
como veremos mais adian.te - consiste em que a maioria das tran-
sações são liquidadas pela entrega da moeda contratada na data
acertada entre o banco e seu cliente.

Com o desenvolvimento dos contratos futuros ('future

contract') e de outros futuros financeiros, os contratos a ter
mo perderam um pouco de sua importância, sendo utilizados prin-
cipalmente pelas firmas multinacionais para proteger posições
expostas de seus balanços. Igualmente, os empresários utilizam
os contratos a termo para neutralizar o risco de variação cam -
bial inerente a encomendas específicas de exportação ou impor
~tação'denominadas em moeda estrangeira.

No Brasil, não temos ainda um mercado de câmbio a ter

mo organizado, admitindo-se apenas a realização de algumas ope-
rações do gêner?· Dentre elas, incluem-se as operações futu-
ras interbancárias, cuja contratação pode ocorrer para liquida-
çao, no máximo, até 180 dias. (*}.

e , MERCADO DE CÂMBIO FUTURO

No Capítulo 1 - "A Evolução do Sistema Monetário In

ternacional" - , observamos que o colapso do acordo de Bretton
Woods, em 1973, e a consequente adoção de um sistema de taxas
flutuantes para as principais moedas internacionais, elevou sig
nificativamente as variações das taxas cambiais e~por consegui~

te,o risco cambial envolvido.

Por essa época, conforme relata CAVALLA(17), a Bolsa
Mercantil de Chicago - preocupada com a incerteza proveniente
da flutuação das taxas de câmbio - solicitou ao economista Dr.
Milton Friedman um estudo sobre a viabilidade de um mercado fu-
turo de moedas. Referido estudo concluiu. pela necessidade da
criaÇão de um novo meio de investimento voltado à proteção con-
tra os riscos cambiais.

(*) Ver também o tópico 11 Garantias Governamentais Contra o Risco Cambial 11 ,

no item 5.5 do Capítulo 5 deste trabalho.

(17) CAVALLA, Nick. Reducing the Risks from Currency Fluctuations. Accountancy
99: 94-6, Jan. 1987.
 ,,
. 37.
Como resultado, em maio de 1972, a Bolsa Mercantil de
Chicago (a mais importante Bolsa de Futuros do mundo) inaugura
va o Mercado Monetãrio Internacional ('International Money
Market' -IMM), onde foram transacionados os primeiros contratos
futuros em moedas estrangeiras. Tais contratos repr~sentavam

o primeiro passo no desenvolvimento de futuros financeiros, e

eram ajustados nos mesmos moldes dos contratos futuros em roer-
cadorlas, jã comercializados há mais de um século nas bolsas
de Chicago.

A partir daí, pondera CAVALLA (17), a variabilidade

""crescente dos mercados financeiros e o abandono progressivo dos
co'ntroles cambiais ,,geraram considerãvel demanda por instrumentos de
administração de risco, e um ' consequente 'boom' na indústria de
futuros financeiros (registrada tanto em termos de volume de ne
gócios quanto de novos produtos) . Os futuros em moeda nao
constituiram exceção. No presente uma média de mais de 1,5 mi-
lhão-de futuros em moeda muda mensalmente de maos no Mercado
Monetãrio Internacional da Bolsa Mercantil de Chicago, e outras
bolsas em todo mundo vêm iniciando operações com contratos em
moedas.

NO IMM, os contratos futuros sao comercializados em

oito moedas: libra ~sterlina, peso mexicano, dólar canadense
marco alemão, flor in holandês, franco suíço, iene japonês e fran
co francês. Os contratos sao padronizados em valores que va -
riam de acordo com a moeda utilizada - por exemplo: E 100.000 ,
Sw.F 125.000, etc.

Em virtude do sucesso obtido pelo IMM, foi inaugurada

em setembro de 1982, a Bolsa de Futuros Einance:iros Internacio -
nal de Londres ('London International Financia! Futures Exchan-
ge' - LIFFE). Os contratos são efetuados nos mesmos moldes dos
utilizados no IMM, sendo disponíveis em quatro moedas: libra es
terlina, marco alemão, franco suíço e iene japonês.

Os participantes do mercado futuro (das bolsas) e do

mercado a termo (desenvolvido pelos bancos) sao praticamente
os mesmos - arbitradores,negociantes, 'hedgers' e especuladores
com algumas diferenças de enfoque.
Por exemplo, enquanto a participação dos especulado-
res chega a ser desestimulada no mercado a termo, ela é bem re-
 ~38.

cebida, e até estimulada, no mercado futuro. Com.: efeito,a. par

ticipação dos especuladores é tida como importante para o bom
funcionamento do mercado futuro (tanto de valores mobiliários
como de mercadorias). Na busca de elevados retornos, os espe-
culadores assumem voluntariamente riscos consideráveis, garan -
tindo a liquidez do sistema.

Contudo, a imprensa tem divulgado algumas vezes notí

cias envolvendo a ação danosa de especuladores, principalmente
em mercados menos desenvolvidos. Tais notícias dão conta da
manipulação artificial de preços no mercado à vista visando a

.
'obtenção de elevados lucros no mercado futuro.
dade,
Essa possibili
no entanto, não chega a preocupar em mercados bem estrutu
"'
rados e com grandes volumes de·negócios, tidos como mais efici-
entes.
'·
Os arbitradores desempenham, também, importante pa -
pel no mercado futuro. Ao converterem taxas futuras do IMM em
-
taxas a termo ('forward') interbancárias- procurando, com isso
ob~er vantagens dos diferenciais (inconsistências) de taxas cam
b~a~s'existentes nos diferentes mercados-, os arbitradores pro
movem o
alinhamento entre as taxas futuras do IMM e as taxas a
termo dos bancos.

Para os demais participantes - comerciantes e 'hedgers'

o mercado futuro surge como mais um instrumento (talvez o
mais importante) de proteção contra variações bruscas nas taxas
de câmbio, ou seja, uma espécie de seguro contra as incertezas
no mercado formal.

CAVALLA (18) considera que a existência de um mercado

futuro assegura uma melhor eficiência do mercado à vista ('spot
ou 'cash market') de mercadorias e proporciona um importante
forum para a formação de preços. Enfatiza, entretanto, que o
propósito econômico primário de.um mercado futuro é proporcio ·-
nar um sistema de transferência. de risco, usualmente do merca-
do produtor para a comunidade financeira.

Nesse sentido, lembra o autor que um membro do merca-

do produtor que se utiliza do mercado futuro para se assegurar
contra uma perda cambial não antecipada é comumente denominado
'hedger'.

(18)CAVALLA,Nick. Reducing the Risks from Currecy Fluctuations. Accountancy

99:94-6, Jan. 1987.
 39.
Protegendo no Mercado Futuro Objetivando ilustrar a parti-
cipação do 'hedger' no mercado futuro, consideremos duas situa
ções simples: (a) Um exportador americano assume ho]e um com-
promisso para despachar mercadorias a um importador francês
num montante determinado em francos franceses e com vencimento
previsto, digamos, para daqui a três meses. Preocupa o expor-
tador a possibilidade de que, no período considerado, o franco
francês venha a desvalorizar-se em relação ao dólar, acarretan
do-lhe, consequenternente, urna· perda em dólares quando da con -
versão futura dos francos franceses. Para proteger-se, ele
-~ende hoje a descoberto ('short'), no mercado futuro para três
meses, seu valor recebível em francos franceses, assegurando -
se previamente dentro de urna determinada taxa de câmbio futura;
(b) Urna subsidiária americana funcionando na
França ±em um encargo denominado em francos franceses, pagável,
digamos, daqui a seis meses. A matriz americana emprestará a
sua subsidiária francesa os recursos necessários ao pagamento
dó encargo no seu vencimento. Preocupa-se, entretanto,corn urna
possíyel valorização do franco em relação ao dólar, no período
considerado, o que lhe acarretaria um maior desembolso de dóla
/

res para adquirir os francos necessários. Para proteger-se, a

matriz americana compra hoje (tornando urna posição 'long') no
mercado futuro para seis meses os francos franceses necessá
rios ao pagamento do encargo, garantindo antecipadamente urna
determinada taxa de câmbio futura.

Contratos futuros vs. Contratos a Termo Entendem os espe -

cialistas que, conceitualmente, as operações futuras são simi-
lares às operações a termo. As diferenças existentes são mais
em termos de estrutura institucional.

Autores como EITEMAN (19) ,SHAPIR0(20) e RODRIGUEZ

(21) -relacionam as seguintes diferenças básicas entre mercados
futuros ('futures') e a termo ('forward'):

(19)EITEMAu~, David K. & STONEHILL, Arthur I. _Foreign Exchange Market.

In: • Multinational Business Finance. PartI, Chap.4,p.107-lll
(20)SHAPIRO, Alan C. The Foreign Exchange Market. In: ___ . Multinational
· Financial Mangement. Part I, Chap.3, p.87-89.
(21)RODRIGUEZ , Rita M. & CARTER, E. Eugene. The Foreign Exchange Market.
In: • International Financial Mangernent. New Jersey, Prentice-Hall
Inc., 1984. Part 1, Chap. 5, p. 88-113.
 40.
(A) Forum - As operaçoes futuras tim lugar em Bolsas organiza -
das; as operações a termo são negociadas diretamen-
te entre o~ bancos e seus clientes.

(B) Regulamentação - Os mercados futuros são regulamentados por

entidades independentes (O IMM é regulamentado pela
Comissão de Comércio de Futuros em Mercadorias); o
mercado a termo é auto-regulamentado.

(C) Contrato - Os contratos futuros são padronizados de acordo

com a moeda utilizada e, normalmente, não envolvem
valores elevados; os contratos a termo sao trabalha
dos individualmente e tendem a ser bem maiores do
que os contrat~s futuros.

(D), Data de Entrega - Os contratos futuros do IMM, por exemplo,

sao disponíveis para entrega em somente quatro da-
tas especificas do ano ( na terceira quarta- feira
dos meses de março; junho, setembro e dezembro) .
I

os bancos oferecem contratos a termo para entrega

em qualquer data.

(E) Frequincia de Entrega - Menos de 1% dos contratos fut~ros

da IMM são liquidados pela entrega da moeda negocia

da; mais de 90% de todos os contratos a termo sao
liquidados pela entrega.

(F) Flutuação de Preços - As Bolsas costumam impor limites diá-

rios.sobre as flutuações de preços; os contratos a
termo não têm tais limites.

(G) Margem - As Bolsas exigem a manutenção de uma margem ou de-

pósito de segurança (geralmente de cerca de 2,5 %
do valor do contrato) como medida de garantia; nos
contratos de termo nao é exigida nenhuma margem ou
depósito.

(H) .Liquidação - A liquidação do contrato futuro é feita diaria

mente via Câmara de Compensação da Bolsa (ganhos so
bre posições podem ser retirados e perdas são cobra
das diariamente); a liquidação do contrato a termo
ocorre invariavelmente na data acordada entre o ban
co e seu cliente.

(I) Cotações - Os contratos futuros sao cotados em termos ameri

canos (um dólar por unidades de outra moeda); . os
 • t1.
preços a termo sao cotados em termos europeus (uni -
dade de outra moeda por dólares norte-americanos).

(J) Especulação - A participação do especulador é bem recebida

no mercado futuro, contribuindo para a liquidez do
sistema; no mercado a termo a liquidez e garantida
pelos próprios bancos, sendo a participação do espe-
culador vista com reservas em função do risco de não
pagamento que envolve.

Do exame das características relacionadas acima, po

~~9e-se destacar algumas das principais vantagens e desvantagens
dos contratos futuros em relação aos a termo .
•
As qualidades mais qtrativas dos contratos futuros
relacionam-se com o menor tamanho desses contratos, tornando -
os acessíveis a, um numero maior de usuários, e à possibilidade
de serem liquidáveis a qualquer tempo, independentemente do
seu yencimento.

Por outro lado, como aspectos negativos dos contra-

tós futuros,· salientam-se as poucas alternativas de moedas
tiánsacionadas e de datas de entregas, bem como a rígida pa -
dronização dos ~ontantes contratuais disponíveis . . Na observa-
, çao de SHAPIR0(22), somente por acaso estas restrições atende.:.
rã9 exatamente as necessidades da empresa. Estes contratos
sao particularmente úteis para aqueles clientes que tenham flu
xos completamente estáveis de pagamentos ou recebimentos nas
moedas transacionadas.

e O MERCADO FUTURO DE CÂMBIO NO BRASIL

No Brasil, a inexistência de um mercado livre de cam

bio e a indefinição tributária têm sido apontados como os prin
cipais obstáculos à implantação. de um mercado futuro de cam-
bio, nos moldes dos existentes no mercado internacional.

Além desses aspectos, outros argumentos são também

considerados. Os mais comuns enfocam (a) a diferença de cultu
ra entre os países, evidenciando a necessidade de mudança nos

(22) SHAPIRO, Alan C. The Foreign Exchange Market. In: • Multinational

Financial Management. p.87-89.
 •:12 •
padrões. de comportamento, através de uma ampla divulgação do
que vem a ser esse mercado; (b) a inflação elevada, desestimu-
lando a participação do 'hedger' vendedor no mercado futuro,
em função do risco representado pelas constantes e elevadas al
tas de preços e as consequentes chamadas de margem para garan-
tir os contratos; (c) os aspectos legais envolvidos, já que po
deria ser considerado um jogo, o que é vetado pelo Código Ci-
vil Brasileiro; e (d) especula-se também sobre o desinteresse
oficial implicito em fomentar esse tipo de mercado, na medida
que poderia vir a estimular expectativas de maxidesvalorização
·"':do cruzado.

Ainda assim, com a crescente instabilidade cambial

'
que o pais atravessa, Bolsas do Rio de Janeiro e de são Paulo
vem desenvolvendo recentemente alguns instrumentos financeiros,
adaptado~ ãs ca~acteristicas institucionais brasileiras, obje-
tivando atender as necessidades de 'hedge' cambial detectadas
no mercado.

Nesse sentido, a Bolsa de Mercadorias de São Paulo

(BMSP,) implantou, em maio de 1986, o "Mercado a Termo de Cru-
zados Equivalentes a Moedas Estrangeiras". Em seguida, em a-
gosto de 1986, a Bolsa Brasileira de Futuros (BBF) do Rio de
Janeiro inaugurou o "Mercado Futuro de Cãmbio". Finalmente
quase na mesma época, foi a vez da Bolsa Mercantil & de Futu -
ros (BM&F) lançar o seu "Mercado Futuro de Taxa de Cãmbio".

O objetivo fundamental desses mercados e oferecer a

exportadores, importadores e demais interessados uma alternati
va de proteção contra movimentos nas taxas de cãmbio.

Visando adaptar-se ãs peculiaridades da legislação

brasileira, as operações são efetuadas e liquidadas em cruza -
dos, tendo como referencial a taxa de cãmbio oficial.

A exemplo do procedimento adotado nos mercados futu-

ros internacionais, o comprador de um contrato futuro pode des
fazer-se de sua posição antes do vencimento, pela venda de um
contrato similar, assumindo assim uma posição contrária; ou,vi
ce-versa, para desfazer-se de uma posição vendida, basta adqui
rir um contrato similar. As operações compensatórias sao nor-
malmente anuladas pela Cãmara de Compensação.

Se a posição não for liquidada antes do vencimento,o

costume e liquidá-la por diferença de preços na data do venci-
 .,
43.
menta~ No caso brasileiro, nao hã possibilidade de liquidação
do contrato pela entrega física do ativo (no caso, moeda estran
geira) , como às vezes ocorre nos mercados futuros internacio -
nais.
Os contratos-padrão sao oferecidos geralmente em qua-
tro moedas - dÓlar norte-americano (com ampla predominância)
marco alemão, libra esterlina e iene japonês - nos montantes a-
baixo, pelos seus equivalentes em cruzados:

US$ 5.000 (cinco mil dólares dos Estados Unidos)

DM 10.000 (dez mil marcos alemães)
__
..::;:·

E 5.000 (cinco mil libras esterlinas)

Y 1.000.000 (um milhão de ienes japoneses)
'
No caso do "Mercadó a Termo de Cruzados Equivalentes
a Moedas Estrangeiras", desenvolvido pela BMSP, os contratos o~
ferecidos apresentam as seguintes principais características:
Valores dos Contratos -_ conforme discriminação anterior;
Cotação - em cruzados equivalentes à moeda estrangeira
considerada;
Apregoamento - 1 (um) contrato, com oferta simultânea de
até 40 contratos;
Variação Mínima - CZ$ 1,00 cruzado por dólar;
Oscilação Máxima Diária - 3%; dois dias consecutivos:
4,5%; 3 dias consecutivos e seguintes: 6%(tais
oscilações podem ser modificadas a critério da
BMSP) ;
Meses Cotados- Jan., mar., abr., jun., jul.,· set., out.,
dez.;
Modalidades e Taxas de Corretagem - conforme quadro abai-
xo:

MODALIDADES E TAXAS DE CORRETAGEM

corretagem
TIPOS DE CONTRATO
socios n-socios

. COMUM ............................ 0,20% 0,25%

. COBERTURA EFETIVA ( "HEDGE") ..... 0,15% 0,20%
. CONJUGADO ABERTO ( I STRADDLE I ) .. . . . 0,10% 0,15%
. CONJUGADO F/TRANSPOSIÇÃO DO
M~S (I SWITCH I) . .. .. . . . . . . . . . . . .
. 0,05% 0,08%
. LIQUIDAÇÃO DIÁRIA ( 1 DAY TRADE I) ... 0,04% 0,06%
 44.

O Contrato Comum envolve a compra e venda de posições futuras ,

implicando na necessidade de um depósito de no mínimo 10% do va
lor do contrato. e normalmente assumido por especuladores.

O Contrato de Cobertura Efetiva ( 1 Hedge 1 ) destina-se à compra e

venda de posições futuras, exigindo um depósito de no mínimo 7%
do valor do contrato. e utilizado pelos "Hedgers" cadastra -
dos em Bolsa.

O Contrato Conjugado Aberto ( 1 Straddle 1 ) abrange a compra e

venda simultânea de posições futuras em meses alternados. Há
a .exigência de um depósito equivalente a uma quarta parte dos
•
. _contratos de modalidade "<.::omum" para cada lado do 1
straddle 1

O Contr~to Conjugado para Transposição do Mês ( 1 Switch 1 ) con ·-

siste em liquidar uma posição assumida com vencimento para um
mês mais distante. Considerando que esse tipo de operação con
siste, a rigor, na simples transposição (prorrogação) de um con
·trato já existente, continua válido o depósito efetuado por oca
-sião do contrato original.

/Finalmente, o Contrato para Liquidação Diária ( 1 Day Trade 1 ) com

preende a compra e venda de posições futuras em um mesmo dia ,
objetivando a realização imediata de lucros no caso de oscila -
çoes favoráveis nas taxas. e operação típica de especuladores.

Observa-se, portanto, que, e~bora de desenvolvimento

recente, o mercado futuro de câmbio no Brasil já apresenta um
certo grau de especialidade, muito embora não disponha, ainda ,
de volume de negócios e liquidez suficientes para atender as ne
cessidades de 1
hedge 1 dos grandes clientes.

Um exemplo (*) simples facilitará o entendimento da

atuação do 1
hedger 1 nesse mercado. Suponha a seguinte operação

(*) Exemplo adaptado do prospecto 11

O 'cruzado Forte 11
emitido pela Bolsa
de Mercadorias de São Paulo (BMSP), p.l9-20.
 45.
realizada por um devedor em moeda estrangeira:
(A) Dados do Problema: Uma empresa tem um desembolso previsto.
para dáqui a 90 dias no montante de US$ 100.000 re-
lativos a um empréstimo em moeda estrangeira ( Res •
63) ;

(B) Riscos da Empresa: Sub ou superestimar os cruzados necessa

rios à liquidação da operação no vencimento. Sem re
correr a um mercado futuro, a empresa não tem como
garantir um fluxo de caixa exato, expondo-se a um
risco cambial indesejado .
..:.. __
(C) Hedge na BMSP: A empresa informa-se sobre o comportamento
futuro (p/90 dias) das taxas cambiais no "Mercado de
Cruzados Equivalentes a Moedas Estrangeiras" e faz a
seguinte operaçao de 'hedge':
'
Compra hoje na BMSP 20 contratos de US$ 5.000 ca-
·da para garantir seú·desembolso deUS$ 100.000/ a
realizar-se daqui a 90 dias, a uma taxa futura pa
' ra 90 dias de, digamos, Cz$ 225,00/US$ 1.

(b)-
----·.
Resultados da Estratégia: Transcorridos 90 dias, a cotação
de um dólar no mercado pronto (taxa oficial) pode
ser:

1ªHip.: Cz$ 240,00/ US$ 1 - Nestas condiç5es a em

presa liquida sua posição por diferença ,
apurando o seguinte resultado bruto ( *
no mercado futuro:
20_ X 5.000 X (225,00-240,00) =
=-Cz$ 1.500.000
Com o lucro apurado na operaçao,a empresa
obtém os cruzados adicionais necessários
à aquisição dos US$ 100.000 junto ao Ban-
co Central à taxa pronta de Cz$ 240/US$

2ªHip:. Cz$ 210,00/US$ 1 - Neste caso, a empresa

apurará o seguinte r-esultado bruto no. roer
cado futuro:
20 X 5.000 _X (225,00 - 210,00) =
= Cz$ 1.500.000,00

(*· ) Não computados ai as despesas de corretagem e os eventuais ·custos incor-

ridos na constituição de margem.
 46.
Aqui, o prejuízo financeiro apurado na o-
peraçao de 'hedge' é compensado pelo me-.
nor desembolso efetivo na compra dos dóla
res.no Banco Central à taxa pronta de
Cz$ 210/US$.

Note-se que em quaisquer das hipóteses consideradas,

a ern~resa atingiu seu objetivo, limitando seu desembolso efeti
vo a apenas Cz$ 22.500.000,00 (ou seja, US$ 100.000 X Cz$ 225/
US$) no vencimento da operação.

Muito embora o exemplo acima apresente a situação es

--pecífica de um devedor em moeda estrangeira, várias outras es
tratégias podem ser utilizadas envolvendo operaçoes com expor-
tadores, importadores, credores de moedas estrangeiras, etc.

e MERCADO DE OPÇ0ES EM MOEDAS

Se, por um iado, o rn~rcado futuro apresenta um avan-

ço corno alternativa disponível de proteção contra movimentos
desfavoráveis nas taxas de câmbio, por outro, também impede
qÜ~ os investidores possam beneficiar-se de movimentos favorá-
v~is nas taxas.

Conforme observam CHANG & SHANKER (23), os riscos de

utilizar contratos futuros são simétricos. O comprador de um
contrato futuro tanto perderá quando o preço pronto cair abai-
xo do preço do contrato corno ganhará quando o preço pronto ele
var-se acima do preço contratual.

Além disso, os contratos futuros nao se constituem

em instrumentos apropriados para proteger as transações carn-
biais contingentes, ou seja, aquelas transações de realização
duvidosa, corno ocorre, por exemplo, com as concorrências inter
nacionais.

Essas características - digarnos,restritivas- dos con

tratos futuros fizeram com que as Bolsas de Valores da Filadel
fia e de Montreal desenvolvessem, a partir de 1983, um novo ti
po de instrumento financeiro - as opções em moedas - nos rnol -
des das opções erri ações j.á disponíveis .no mercado.

CHANG & SHANKER (23) ponderam que, em princípio, um

(23) CHANG,Jack S.K. & SHANKER,Latha. Hedging Effectiveness of Currency Options

and Currency Futures. The Journal of Futures Markets, 6 (2): 289-305,suml986
 d7.
contrato de opção em moeda autoriza o possuidor de urna opçao
de compra ('call')/venda ('put') a comprar/vender um número de
terminado de unidades de urna moeda estrangeira, dentro de ~rn

dado número de dias, pelo preço de exercício estabelecido. O

preço de exercício e fixado, geralmente, numas poucas unidades
acima ou abaixo do preço pronto corrente no momento em que a
operaçao é efetuada. As datas de expiração das opções sao as
terceiras sextas-feiras dos meses de março, junho, setembro e
dezembro. Os contratos de opçao em moedas são de tamanho fi-
xado.

Em outras palavras, urna opçao de compra confere a

f

seu portador o direito de comprar e obriga seu lançador

'
('writer') a vender o montante de moeda determinado, no preço
futuro estabelecido, durante um predeterminado período de tem
po (até ~ data ae expiração do contrato). Inversamente, urna
opçao de venda dá ao portador o privilégio ou direito de ven -
der e obriga seu lançador a comprar a moeda futura nas condi -
ções estabelecidas.

.· .
Conclui-se, portanto, que, enquanto os contratos fu-
tu.ros ·representam urna obrigação, os contratos de opçoes em moe
da conferem a seus possuidores um direito.

Os gráficos abaixo (24) ilustram o relacionamento en

tre a taxa pronta corrente, o preço de exercício e a lucrativi
dade de um contrato de opção, focalizando as figuras do porta-
dor·ou comprador ('buyer') e do lançador ('writer') de opçoes
de compra/venda em moeda.

A situação considerada e a de uma opçao de compra I

venda em marco alemão, digamos, para seis meses.

(24) Elaborados com base, principalmente, em:

FRANCIS , J.Clarck. Short Positions, Puts and Calls, and Other Options.
In: ___ • Investments Analysis and Management. New York, McGraw-Hill
Book Company, 1980, Part IV, Chap. 16, p. 401-435.
SHAPIRO, Alan C. The Foreign Exchange Market. In: ___ • Multinational
Financiai Management. Part I, Chap. 3, p.89-94.
CAVALLA, Nick. Reducing the Risks from Currency Fluctuations. Accountancy
99:94-6, jan. 1987.
CHANG, Jack S.K. & SHANKER, Latha. Hedging Effectiveness of Currency
Options and Currency Futures. The Journal of Futures Markets, 6 (2):
289-305, sum. 1986.
 Nos gráficos, o eixo horizontal representa o preço
de mercado em d6lares ($) por marcos (DM); 6 eixo vertical in-
dica a possibilidade de lucro/prejuizo; o ponto 1
Z 1 representa
a interseção entre o preço de mercado e o preço de exercicio 1

ou seja, o preço de equilibrio (onde, lucro = prejuizo = zero)

e o ponto 'E' reproduz o preço de exercicio ('exercice or
strikipg price').

(a) (b)
lucro
~:· __ lucro
E z preço
de merca)
do ($ por DM)
lucro

preço de
o o
! mercado
($ por DM) p
t
I
I
p (lucro ini I
perda cial da I
(custo inicial · perda I
da opção) opção)
E Z pre
......
JUl.
zo

FIG. A - OPÇÃO DE COMPRA ( I CALL I ) - (a) Portador da Opção; (b) Lançador

No gráfico acima (fig.A), o portador (a) da opçao de

compra apurará uma perda igual ao valor do prêmio (P) pago até
o ponto onde o preço de mercado supera o preço de exercicio (E)
dai até o ponto de equilibrio (Z) o possuidor estará amortizan
do o custo do prêmio, até cobri-lo totalmente em "Z". Desse
ponto em diante o portador da opção obterá um lucro pelo seu
exercicio.
Em outras palavras, numa taxa pronta de "E" $/DM( ou
menos), a opção nao será exerci~a pelo seu portador, resultan-
do em uma perda do prêmio "P" pago. Numa taxa pronta acima
de"Z" o exercicio da opção proporcionará um lucro ao ~eu porta
dor.
A situação do emissor (b) da opçao é exatamente in-
versa, conforme evidencia o gráfico correspondente.
Note-se, no caso, que o portador da opção tem sua
perda limitada ao valor do prêmio pago e uma possibilidade de
lucro indefinida. Já a situação do lançador da opção é contrá
 49.
ria - a possibilidade de lucro limita-se ao valor do prêmio re
cebido; a possibilidade de perda éilimitada.

Dessa forma, a sit~aç~o do portador (comprador) e do

lançador (vendedor) de uma opç~o de compra, considerada em con
junto,_ corresponde a um jogo de soma-zero. O lucro obtido na
venda equivale ao prejuízo na compra da opç~o e vice-versa.

Uma opç~o de compra é um investimento interessante

.para empresários (ou especuladores)que acreditem numa alta de
preço.

$ $

(a) (h)
lucro
lucro Z E (lucro inicial
da operação) P
' t
I
I

o I
t de mercado($
t
perda por DM)
It
P (custo inicial
E
_, - da operação)
perda

FIG. B- OPÇÃO DE VENDA ('PU~') - (a) Portador da Opcão; (b) Lançador

O gráfico seguinte (fig B) considera a situaç~o de

uma opçao de venda em moeda. O portador ou comprador (a)d~s-

se tipo de opç~o deverá exercê-la com lucro até o ponto em que

a taxa pronta $/DM corresponda ao preço de equilíbrio "Z", on-
de o lucro igualará a zero. Desse ponto até o preço de exer-
cicio "E" a opç~o será exercida ~om prejuízo crescente até a-
tingir seu limite máximo, ou seja, o valor do prêmio "P". pa-
go, quando n~o mais será exercida.

A situaç~o do lançador ou vendedor (b) da opçao de

venda, a exemplo do demonstrado na opç~o de compra ('call'), é
inversa. Ele perderá até que a taxa cambial alcance o preço
de equilíbrio "Z", onde o prejuízo reduzir-se-á a zero. A par
tir daí apurará um lucro crescente até atingir seu limite máxi
mo em "E", igualando o valor do prêmio "P" recebido.
 50.
Uma outra alternativa mais complexa de opçaopode
ser formada a partir da compra simultânea de uma opçao de com-
pra e uma opção de venda, com o mesmo preço de exercício "E".

Essa combinação é conhecida como opção conjugada ( ..

'straddle'), sendo utilizada quando o comprador acredita na va
riabilidade da moeda pretendida, de modo que a taxa de câmbio
pronta pode evoluir tanto para cima como para baixo do preço
de exercício.

Desde que o portador de uma opçao conjugada combina

~~a opçao de compra e uma de venda com o mesmo preço de exerci
cio, o gráfico resultante será, igualmente, uma combinação dos
dois gráficos examinados anteriormente, como demonstramos a se-
guir.

. $ $
(a) (b)
lucro lucro (lucro inicial)
E

($ por DM)

E
P (custo inicial)
perda perda

FIG. C- OPÇÃO CONJUGADA - (a) Portador; (b) Lançador

Observa-se, portanto, pelo gráfico acima (fig.C) ,que

o portador (a) de uma opção conjugada ganhará se a taxa de Câm
bio evoluir para qualquer direção fora do intervalo' Z-Z'' • Den-
tro desse intervalo a tendência será de prejuízo crescente/de-
crescente limitado ao valor do prêmio "P" pago.

Aqui, uma vez mais, a situação do lançador (vendedo~

da opçao conjugada será exatamente inversa à do portador (com-
prador) .

Naturalmente,para assumir esse risco mais elevado, o

BIBliOTECA '(ARl 1L BOfDE{KER

 ..... 51 .
lançador da opçao conjugada cobrarã um pr~mio "P" usrialmente e
quivalente ao somatório dos pr~mios de uma opção de compra e
uma de venda. A rigor, podem existir mais de um emissor . para
uma opção conjugada, o emissor de uma opção de compra e o emis-
sor de uma opção de venda.

Determinantes dos Pr~mios de OpçÕes em Moedas Na observação

de CAVALLA (25), como regra geral, são quatro os determinantes
dos pr~mios das opçoes: (a) a relação existente entre o preço.
futuro esperado e o preço de exercício; (b) o prazo até o ven-
.c:.._~

cim~nto; (c) as taxas de juros de curto prazo; e (d) a varia

bilidade do mercado.
'
A relação entre o preço futuro esperado e o preço de
exercício determina o valor intrínseco da opção, o qual e dado
pela diferença entre esses preços. Para uma opção de compra,
o valor intrínseco é positivo se o preço de exercício é infe-
rior ao preço futuro esperado; para uma opção de venda, o va-
·lor intrínseco é positivo se o preço de exercício situa-se aci-
ma do preço futuro esperado. O excesso do valor de m~rcado

-de uma opção ~cima de seu valor intrínseco é conhecido como va-
lor extrínseco.

Por sua vez, o maior prazo de expiração (vencimento

da opçao aumenta a probabilidade de um movimento futuro na ta
xa. Daí, ·o valor extrínseco de uma opçao serã uma função cres
cente, mas não linear, desse período

Por outro lado, desde que as opçoes representam um

investimento de capital - em função da necessidade de se pagar
o valor do p~~mio no ato da compr~ -, as taxas de juros de cur
to prazo exercem um efeito sobre o nível' dos pr~mios das op-
çoes. Todavia, o valor dos pr~mios nao é muito sensível as
mudanças nas taxas de juros d.e curto prazo.

Finalmente, no que se refere ao efeito da variabili -

dade do mercado sobre o pr~mio da opção, tem-se observado que
em geral, o valor extrínseco de uma opção estã correlacionado
com a variabilidade da taxa futura esperada. Maior o nível

(25) CAVALLA,Nick.Reducing the Risks from Currency Fluctuations. Accountancy,

99: 94-6, jna. 1987.
 52.
dessa variabilidade, maior a probabilidade de que em algum rn~
rnento futuro o valor intrínseco da opção alcance qualquer dado
valor, maior o prêmio da opção.

Protegendo com Opções em Moedas - Com base no mesmo exemplo

simples utilizado anteriormente (para ilustrar o mercado futu-
ro), vejamos urna outra estratégia alternativa utilizando, ago-
ra, urna opção de venda em franco francês.

O exportador americano do exemplo anterior, com um

valor recebível em francos franceses para daqui a três meses,
·'~i:>reocu'pado com a possibilidade de que o franco francês venha a
desvalorizar-se em relação ao dólar - acarretando-lhe urna per-
da em dólares quando da conversão futura -, protege o seu va-
lor recebível através da compra de urna opção de venda ('put' )
com pra~o de expiração para três meses. Com isso, o exporta-
dor (a) assegura a pior taxa cambial efetiva possível (equiva-
lente ao preço de exercício menos o prêmio pago) , na hipótese
de que o franco francês venha realmente a desvalorizar-se e,
cóncornitanternente, (b) beneficia ~se dos lucros provenientes
d~-urn eventual movimento favorãvel da taxa cambial, ou seja
·urna valorização do franco francês em relação ao dólar.

Note-se que o custo incorrido na compra de urna opçao

de·venda em franco francês pode ser considerado corno um prêmio
de seguro contra um movimento adverso da taxa cambial.

O exportador do exemplo acima, poderia, alternativa-

mente, emitir (ou seja, vender) urna opção de compra ('call')ern
franco francês, caso estivesse muito confiante numa desvalori-
zaçao do franco. A adoção dessa estratégia traria ao export~

dor o inccinveniente da opção vir a ser exercida pelo seu pos -

suidor antes de expirar o prazo para seu exercício, na hipóte-
se de urna valorização na taxa F/$, acarretando-lhe um prejuízo,
cornpensãvel em parte pelo valor do prêmio recebido. Por ou -
tro lado, na hipótese de sua previsão vir a confirmar-se, o ex
portador incorpor~ria ã sua taxa cambial efetiva o valor do
prêmio recebido, aumentando-a.

Contratos de Opções vs. Contratos Futuros em Moeda Dado o

grande sucesso do mercado de opções em moeda, têm surgido al-
guns estudos comparando o desempenho desse mercado com o rnerca
 53.
do futuro, como instrumentos de 'hedging'.

CHANG & SHANKER (26) lembram que alguns autores, com

base em análise dos atributos financeiros e econômicos das op-
çoes e futuros, pretendiam que enquanto em teoria os dois ins
trumentos poderiam·ser considerados substitutos, na prática
são pouco prováveis de serem encontradas as condições para a
per~eita substitutibilidade. Mais recentemente, outros auto-
res pretendem que os contratos futuros são melhor empregados
como instrumentos de 'hedging' e as opçoes como instrumentos
de "limitação de risco" .
....::;__ _

No estudo elaborado, os referidos autores,comparando

os dois instrumentos como ~lternativas disponiveis de 'hedge '
contra o risco da taxa de câmbio, procuram responder a seguin-
te questão: Pod~riam
os contratos de opções suplantarem e ter-
futuros
narem redundantes os contratosVem moeda ? Os resultados indi
cam que quando os custos de transação e as margens pretendidas
sao levadas em conta, os contratos futuros em moeda têm uma
performance superior, como instrumento de 'hedging', à dos con
·' .

trato's de opção.

_Entretanto, existem situações especificas em que as

, opções em moedas são mais eficientes. 2 o cas6 tipico das
transações cambiais contingentes (incertas). (*)

Finalmente, vale lembrar que no Brasil ainda nao e-

xiste um mercado de opções em moedas.

2.6 TAXAS DE CÂMBIO

CONCEITO - Existem diferentes modos de se conceituar a taxa

cambial. Genericamente, costuma-se dizer que a taxa de câmbio
é o preço de uma moeda em relação a outra moeda. Ela mede o
valor externo da moeda.

(*) Vide exemplo desenvolvido no tópico "Cobertura no Mercado de OpçÕes em

Moedas", no Capítulo 5 deste trabalho.
(26) CHANG, Jack S.K. & SHANKER, Latha. Hedging Effectiveness of Currency
Options and Currenc_y Futures. The Journal o f Futures Markets, 6 (2):
289~305, sum. 1986.
 54.
Para RIEHL & RODRIGUEZ (27) a taxa de câmbio pode ser
conceituada como "a quantidade de uma moeda que pode ser compra
da ou vendida por uma certa quantidade.de outra moeda".

A troca (comércio) de moedas desenvolve-se nos merca-

dos cambiais, cuja função primária é facilitar o comércio e o
investimento internacionais.

COTAÇÃO - Basicamente, as taxas de câmbio são cotadas de

duas formas: cotação direta e cotação indireta. A primeira for
ma, a cotação direta, equivale a cotar n unidades de moeda na-
'"":_cional (local) em termos de uma unidade (ou 100 unidades) de moe
da estrangeira; a segunda forma, a cotàção indiret~, fornece o
preço de uma unidade de moeda nacional (local) por n unidades
de moeda estrangeira.

Por exemplo, em Londres utiliza-se invariavelmente o

método de cotação indireta; em Nova Iorque emprega-se preferen-
cialmente o método de cotação direta; no Brasil costuma-se ado-
tar a cotação direta.

Em LONDRES {cotação indireta)

E,l equivale a US$ 1,8660

E 1 equivale a DM 3,1335
E 1 equivale a ~ 232,47

Em Nova Iorg:ue {cotação direta ou indireta)

US.$ 1 equivale a DM 1,6840 {indireta)
US$ 1 equivale a ~ 124,18 {indireta)
US$ 1 equivale a Sw.F 1,4085 {indireta)
US$ 1, 8605 " a E 1 (direta)

No Brasil {cotação direta)

Cz$ 141,53 equivale a US$ 1
Cz$ 263,10 equivale a E 1
Cz$ 83,914 equivale a DM 1
Cz$ .100,60 equivale a Sw.F 1

(27) RIEHL,H. & RODRIGUEZ, R.M. Glossário. In: • Câmbio & Mercados Finan-
· ceiros. p. 406.
 55.
A prática corrente internacional e cotar todas as moe
das contra o dólar, podendo as taxas serem expressas de duas
formas: ou em termos europeus (unidade de outra moeda por dóla-
res americanos)ou em termos americanos (unidade de dólaramerica
nos por unidades d~ outra moeda) .

·TAXAS CRUZADAS ( 1 CROSS-RATES 1 ) Desde que todas as moedas

são cotadas contra o dólar, torna-se necessário obter a relação
paritária expressa entre outras moedas que não o dólar. A esse
processo de transformação de taxas entre moeda$ dá-se o nome
~de taxas cruzadas.

Por exemplo, se o franco suíço é cotado a US$ 0,7099

e o marco alemão a US$ 0,5938, então a taxa cruzada entre o
franco e o marco será dada pela relação 0,7099 I ij5938 = DM
1,1955, ou ainda, a taxa cruzada entre o marco e o franco sera
0,5938 I 0,7099 = Sw.F 0,8364.

Outro exemplo: supondo-se que a unidade do dólar e

cotada a DM ,1,6840, a S\'IJ.F 1,4085 e a~ 124,85, teremos as se-
guintes taxas cruzadas:
/
/

. entre o marco e o franco 1,6840 I 1,4085 = DM 1,1955

entre o franco e o marco 1,4085 I 1,6840 = Sw.F 0,8364
entre o marco e iene 1,6840 I 124,85 = DM 0,0134
entre o iene e o marco 124,85 I 1,6840 = ~ 74,13
entre o franco e o iene 1,4085 I 124,85 = Sw.F 0,0112
entre o iene e o franco 124,85 I 1,4085 = ~ 88,64

ARBITRAGEM EM MOEDAS VS. TAXAS CRUZADAS - Nos mercados li-

vres de câmbio, a atuação dos arbitradores, atentos a eventuais
inconsistências das taxas de câmbio, faz com que as taxas man-
tenham-se uniformes (niveladas) nos vários mercados. Dessa for
ma, as taxas cruzadas obtidas acima não deverão diferir signifi
cativamente das cotações encontradas nos diferentes mercados
considerados.

TAXAS DE COMPRA E DE VENDA são oferecidas usualmente no

mercado internacional de câmbio dois tipos básicos de,taxas: de
compra ( 1 bid 1 ) e de venda ou ofel'ta ( 1 offer 1 ) •

1
O dealer 1 adquire moedas estrangeiras pela taxa de
 56.
compra -(menor) e as vende pela taxa de venda (maior).

A cotação de uma moeda é expressa normalmente numa

taxa única: a taxa média entre a taxa de compra e a de venda.
Assim, por exemplo, se a taxa de compra do dólar for DM 1, 6820
e a taxa de venda DM 1,6860, então a taxa média será DM 1, 6840

Além dessas taxas, existem ainda outros tipos de ta-

xas de câmbio. Tomando-se o caso do Brasil, temos também a ta-
xa de repasse e a de cobertura. A primeira corresponde à taxa
pela qual o Banco Central do Brasil adquire a moeda estrangeira
~~os bancos autorizados a operar em câmbio, conforme já observa-
do anteriormente; a segunda equivale à taxa utilizada pelo Ban-
co Central para vender moeda estrangeira aos bancos autorizados
a operar em câmbio, nas operações de cobertura.

1
• SPREAD 1 - De'nomina-se 1
spread 1 a diferença entre a taxa de
venda e a taxa de compra do banqueiro, correspondendo a uma es-
pécie de comissão cobrada pelo banco no comércio com moedas.
Essa diferença nãp é idêntica à margem de lucro porque abrange
também o custo operacional da transação.

Por convenção, uma moeda estrangeira é cotada para

quatro casas decimais, cujas unidades denominam-se pontos ou
pintas ( 1 pips 1 ) . A diferença entre as casas decimais da taxa
de· compra e da de venda é o 1
spread 1
• Geralmente é muito pe-
queno, correspondendo a apenas uns poucos pontos. No exemplo
acima, o 1
spread 1 entre a taxa de compra de DM 1,6820 e a taxa
de venda de DM 1,6860 é de 40 pontos.

TAXA DE CÂMBIO OFICIAL - É aquela determinada pelas autorida

des monetárias de um país a partir de diretrizes de política
cambial estabelecidas, normalmente, em função dos efeitos que
se pretenda produzir no Balanço de Pagamentos. É característi-
ca de países com pouca expressão no comércio internacional. É
o sistema de taxa de câmbio utilizado atualmente no Brasil.

TAXA DE CÂMBIO FIXA Literalmente, e a taxa mantida inva-

riavelmente fixa. Todavia o termo é impróprio, pois admite -se
usualmente que as taxas se mantenham estáveis dentro de um es -
treito intervalo de flutuações. Nos sistemas desse tipo, diver
sas moedas estrangeiras vinculam-se a uma moeda princip~l (como
 •. 57.

o dólar americano, o marco alemão, a libra esterlina, etc .. ). Um

sistema como este foi estabelecido pela conferência de Bretton
Woods.

TAXAS DE CÂMBIO VARIÁVEIS As taxas variáveis sao de dois

tipos: as flexíveis e as flutuantes.

As taxas flexíveis são aquelas cujas paridades sao

reajustadas pelo governo em intervalos de tempo relativamente
pequenos. A tal prática dá-se o nome de minidesvalorização (
=-- 'crawling peg') . Entre um reajuste e outro prevalece um siste-
m~ de taxas de câmbio fixas. Corresponde também a um sistema
de taxa de câmbio oficial.,

No Brasil, por exemplo, encontra-se implantado um sis

tema de minidesvalorizações cambiais, desde 1968, cujo interva-
lo entre ajustes vem diminuindo constantemente. Atualmente,
o intervalo entre ajustes é de apenas um dia.

As taxas de câmbio flutuantes são aquelas determina-

d~s ,' em pricípio, pelas forças do mercado, podendo ser de dois
~ipos: as de flutuação livre e as de flutuação administrada.

Num sistema de taxas de câmbio de livre flutuação, as

taxas sao estabelecidas pela livre interação da oferta e procu-
ra de moedas no mercado de câmbio, sem qualquer interferência
dos respectivos governos.

Num sistema de flutuação administrada, o valor da moe

da é determinado pelas condições do mercado, admitindo-se, toda
via, a intervenção governamental (através dos bancos centrais )
para evitar que a moeda se valorize ou se desvalorize excessiva
mente.

O sistema de taxas de câmbio flutuantes surgiu a par-

tir-de 1973, em função do colapso do acordo de Bretton Woods
prevalecendo desde então nos principais centros financeiros do
mundo, com menor ou maior intervenção das autoridades governa -
mentais.

TAXA ÚNICA E TAXAS MÚLTIPLAS DE CÂMBIO Quanto ao numero de

taxas que pode vigorar num país, destacam-se essencialmente do-
is sistemas: o de taxa única e o de taxas múltiplas de câmbio.

·,o sistema de taxa única de câmbio caracteriza-~e pe-

la utilização de uma mesma taxa para todas as operações efetua-
 58.
das num mesmo período de tempo. -Assim sendo, as operaçoes de
. importação, exportação, turismo, financeiras, etc., são conduzi
das com base na mesma taxa de câmbio vigente.

O si~tema de taxa mfiltipla de câmbio, como o pr6prio

nome sugere, admite a adoção de mais de uma taxa de câmbio, con
forme o tipo de operação. O grau de complexidade desse sistema
pode variar desde sua forma mais simples, compreendendo a utili
zação de apenas duas taxas de câmbio - distinguindo, por exem -
plo, as operações comerciais das financeiras -, até a utiliza -
ção de intrincados esquemas envolvendo a adoção_ simultânea de
·diversas taxas de câmbio, discriminando um maior nfimero de ope-
raçoes em diferentes categorias.

Naturalmente, a adoção de um sistema deste tipo envol

vera sempre algum tipo de controle pelas autoridades sobre as
taxas praticadas. Entretanto, nos casos mais complexos, pode-
se tornar difícil a implementação do controle, ensejando a pos-
sibilidade de pressões diversas e a ocorrência. de operações ir
regulares .

• ".·TAXA DE CÂMBIO PRONTA ( 'SPOT' )-Já conceituada anteriormente,

/.::.;;.=:..=-.:::..:::__=.::::..::.::;..:::..:::...__;=-.::..;~.:..=c:;___!_..:::..;:~~..:_

'-é aquela utilizada nas transações cambiais com pagamento ã vis-

, ta. Numa transação pronta, a data de entrega (ou a data-valor)
da.moeda ocorre usualmente até dois dias fiteis ap6s o fechamento
da operação.

TAXA DE CÂMBIO FUTURA (OU A TERMO) - Também já definida, e

a taxa fixada no momento do contrato, a prevalecer numa data fu
tura específica. Pode ser maior, menor ou igual ã taxa pronta
correspondente. ~ utilizada normalmente nas transações futu -
ras ou a termo, ou seja, nas operações ajustadas no momento pre
sente para entrega ou recebimento de determinado montante de
moeda, numa data futura previamente estabelecida, em relação a
uma outra moeda. As .Taxas futuras são cotadas em termos de um
prêmio ou um desconto sobre uma taxa pronta.

TAXA.DE 'SWAP' - Uma transação de 'swap' corresponde a com

pra e venda simultânea de um dado montante de moeda para duas
datas de entrega diferentes, entre as mesmas partes contratan -
tes. Este tipo de operação é mais comum entre os bancos quan-
do transacionam entre si no mercado interbancário ou mesmo quan
 ·-- 59.
do transacionam com grandes corporaçoes multinacionais. Trata-
se de esquema útil para investimento ocioso de caixa e excessos
fora do perfil de vencimento do portfolio cambial.

O esquema mais usado é uma transação pronta contra

uma outra a termo. Por exemplo, um 'dealer' compraria, diga-
mos,DM 50.000.000 no mercado pronto contra dólares a uma taxa
pronta de $ 0,5938/DM 1, vendendo simultaneamente o mesmo mon -
tante de volta ao mesmo banco para entrega em dois meses a$ ..
0,6048/ DM 1.

·"'-- Esse mecanismo de troca tem se sofisticado bastante ,

hqvendo atualmente diversos tipos disponíveis. Um esquema mui
to utilizado é o "swap" a bermo-a-termo. Nesse caso, um'dealer'
venderia DM 50.000.000 a termo contra dólares para entrega em
dois me~es a $ ~,6048/ DM 1 e, simultaneamente, compraria de
volta o mesmo montante no mercado a termo para entrega em três
meses a $ 0,6095/DM 1.

A diferença entre as taxas de compra e de venda é co-

nhec~da como taxa de 'swap'. Equivale a taxa diferencial de
juros, entre os .custos de tomar emprestado nas duas moedas.
 .... :.

ADMINISTRACAO
I

DO RISCO
··~:....- .·:.
·nE CAMBIO

'·

/ .
 61.
• CONSIDERAÇOES GERAIS

Na primeira parte deste trabalho, procuramos caracte

rizar o ambiente da administração financeira internacional. Pa
ra tanto, efetuamos uma descrição sucinta dos elementos funda-
mentais do Sistema'Monetãrio Internacional e do Mercado de cãm
bio, objetivando situã-los dentro do contexto da administração
do ri-sco de cãmbio.

Nesta segunda parte do estudo, analisaremos detalha-

, damente a essência do risco de cãmbio dentro de uma perspecti-
~»a de.tomada de decisão.

Inicialmente, examinaremos os principais fatores que

influem no processo de determinação e projeção da taxa de cãm-
bio, particularmente as relações de equilíbrio entre taxas de
inflação, de ju'ros e de cãmbio, bem como as teorias que. funda-
mentam as referidas rélações de equilíbrio .

.Em seguida, enfatizaremos os aspectos relacionados a

identificação do risco de cãmbio, objetivando conceituã-lo ,
classificã-lo e avaliã-lo, procurando, tanto quanto possível ,
d~stinguir os diferentes enfoques considerados.

Finalmente, uma vez estabelecidos os determinantes

da taxa de câmbio e identificadas as diferentes formas e magni
tudes pelas quais as flutuações cambiais podem afetar as fir
mas, estudaremos os diversos enfoques da administração do ris-
co de cãmbio, particularmente as técnicas e estratégias de pro
teção aplicãveis aos diferentes tipos de exposição de câmbio,
procurando compatibilizã-los com o objetivo maior da adminis -
tração, qual seja: a maximização da riqueza do acionista.
 . ')
tJ
DETERMINANTES
-
E PROJECAO
DA TAXA DE C~MBIO

'·.

·.~ .
 ,_ 63.
3 DETERMINANTES E PROJEÇÃO DA TAXA DE CAMBIO

3.1 - INTRODUÇAO

Por que as taxas de câmbio mudam ? são as mudanças na

taxa de câmbio previsíveis ? Em sendo, corno prevê-las ? Quão
úteis_são as previsões.de câmbio? Estas e outras questões vem
preocupando os economistas com maior intensidade no período de
,
pos-guerra.

Corno resultado, desenvolveram-se muitas teorias sobre

a determinação da taxa de câmbio na tentativa de se chegar a urna
t

sistematização de seus detefrninantes fundamentais que possibili-

tasse detectar eventuais desvi~s no nível de equilíbrio. Entre-
tanto, nenhuma das teorias até agora desenvolvidas permite uma
definição satisfat6ria do nível de equilíbrio das taxas de cam-
bio reais efetivas (*).

Na realidade existem muitas teorias e poucas certezas,

FRENKEL (28) resume assim a questão: "Pensávamos que o modelo de
Pa~idade do Poder de Compra funcionava, ele entrou em colapso ;
pensávamos que o modelo rnenetário simples funcionava, ele fa-
lhou; voltamo-nos para o modelo da conta corrente e não encontra
mos muita ajuda - e assim indefinidamente. Na verdade, corno uma
primeira aproximação, as taxas de câmbio parecem seguir um passo
aleat6rio."

(28) FRENKEL,J. Comment on Paper by Branson. NBER Working Papers, 1977

Cambridge, Mass, NBER, 1985. Citado em ZINI Jr., A.Antonio. Teoria
da determinação da taxa de câmbio. Revista Brasileira de Economia,40
(3): 257-83, jul./set. 1986

(*) Taxa real de câmbio é a taxa nominal deflacionada pelo diferencial (razão)
entre o Índice de preços interno e o externo, para um determinado período.
Por exemplo, a taxa real de câmbio entre o cruzado e o dÓlar americano é
à taxa nominal deflacionada pelo ·diferencial entre o Índice de Preços ao
Consumidor (IPC) brasileiro e o Índice de Preços no Atacado dos EUA, para
o período de tempo considerado. O conceito de taxa de câmbio real efetiva
é mais abrangente, fundamentando-se no comportamento, por exemplo, do cru-
zado em relação às principais moedas, com base numa cesta de moedas ponde-
radas pelo comércio exterior.
 ~-- 64.
A_ ampla variabilidade das moedas, observada.. nos úl ti
mos 15 anos de taxas de câmbio flutuantes, tem preocupado as
grandes empresas multinacionais, levándo seus executivos fin~n-.

ceiros a concentrarem-se sobre a administração do risco de câm-

bio. Nesse sentido, tem-se dado ênfase especial aos serviços
de projeçao (previsão) de variações em moedas.

Neste capítulo, examinaremos inicialmente algumas das

principais teorias de determinação da taxa de câmbio. Em segui
da, analisaremos os principais parâmetros de projeção nos siste
mas de taxas de câmbio flutuantes, de taxas fixas e de taxas
-controladas.

'
3.2 - TEORIAS DA DETERMINAÇÃO DA TAXA DE CÂMBIO

Núm ambiente internacional caracterizado pelo livre

fluxo de capital entre países, _mercados monetários e cambiais
competitivos e ampla possibilidade de arbitragem internacional,
haveria uma tendência natural ao equilíbrio de preços e de ta-
xas nos diferentes mercados.

Na ausência, portanto, de imperfeições de mercado,

contando com o suporte da arbitragem internacional e sob um sis
tema de taxas de câmbio flutuando livremente - sem qualquer ti-
po. de interferência dos governos -, as taxas de câmbio pronta
seriam determinadas, teoricamente, pela atuação recíproca do di
f~rencial de taxas de inflação, de taxas-de juros e pelo prêmio
ou desconto da taxa de câmbio a termo.

O diagrama abaixo ilustra mais claramente essas cor -

respondências, fundamentadas em cinco relações básicas: (1) a
teoria da Paridade do Poder de Compra (rel~ção "PPC"); (2) o E-
feito Fisher (relação "EF"); (3j o Efeito Fischer Internacional
(relação "EFI~; (4) a teoria da Paridade da Taxa de Juros (rela
çao _- "PTJ") ; e a Taxa a Termo como um Estimador Não-V-iesado da
Taxa Pronta Futur~ (relação "TT").

As relações em questão podem ser melhor compreendidas

a partir de um exemplo simples envolvendo dois países, digamos,
Estados Unidos e Alemanha.

Suponhamos que a previsão da taxa de inflação para um

ano fosse de 1% na Alemanha e de 6% nos EUA,um diferencial, por-
 65.

FIGURA "A" - RELAÇÕES TEÓRICAS ENTRE TAXAS PRONTA ; TAXAS A

TERMO; TAXAS DE INFLAÇÃO E TAXAS DE JUROS(*)

PROJEÇÃO DE MUDANÇA
NA TX.CÂMBIO PRONTA
+5

DESCONTO ou
~ ~~F_I____________~

PPC DIFERENCIAL DE
PR~MIO A PTJ JUROS
TERMO -s
+5

~ ~.EF
PROJEÇÃO DO DIFERENCIAL
DE INFLAÇÃO
-5

tanto; de +5%; ' que a taxa de câmbio pronta atual entre as duas
moedas fosse: $ 1,00 = DM 1,6840; que a taxa de câmbio a termo
- -- .

:par-a um ano fosse: $ 1,00 = DM 1,6000 - equivalente, por conse

guinte, a um desconto a termo sobre o dólar de -5%. Sob essas
~ondições, e com base nas relações acima, iremos ver que o va-
lor do dólar norte-americano, a prevalecer no mercado pronto da
qui a· um ano, declinará 5% em relação ao valor do marco alemão.
Da mesma forma, pode-se esperar que as taxas de juros hoje, pa-
ra títulos do governo com vencimento para um ano, sejam 5% maio
res nos EUA.

Observa-se portanto, que o denominador comum entre

as diferentes relações mencionadas no diagrama acima (figura
"~") ~ o diferencial das taxas de inflação esperada em ambos os
países, cuja magnitude serve como parâmetro de ajuste para os
demais preços e taxas.
i

(*) Diagrama adaptado de SHAPIRO,Alan C. Parity Conditions in International

Finance. In: • Multinational Financial Management. Mass., Allyn and
Bacon, Inc., 1986, PartI, chap.4, p.99; e EITEMAN,David K. & STONEHILL
Arthur I. Forecasting Foreign Exchange Rates. In: • Multinational
Busir.ess Finance. Mass. , Addison-Wesley Publishing Company, 1986, Part li,
Chap. 5, p. 128.

I~
 66.
e TEORIA DA PARIDADE DO PODER DE COMPRA
Mencionada inicialmente em diversas obras
,..
econom1cas
.
anteriores, a teoria da Paridade do Poder de Compra - já com e~

sa denominação - foi estabelecida de uma maneira mais apurada

em 1918 pelo economista sueco Gustav Cassel, que a utilizou co-
mo parâmetro básico para recomendar novas paridades entre di-
versas moedas a prevalecer no fim da I Guerra Mundial. Essa
teoria ressurgiu com mais força na década de sessenta, face aos
desequilíbrios então observados nas relações de paridades entre
as moedas mais importantes.

Examinando essa questão, RODRIGUEZ & CARTER (29) ob

servam que o valor de uma moeda num país é determinado pelo mon
tante de bens e serviços que pode ser comprado com uma unidade
da moeda local. A este potencial de compra dá-se o nome de po
der de compra da moeda (a recíproca do nível de preço) . Havendo
mais de uma moeda, então a taxa de câmbio entre duas moedas de-
veria proporcionar o mesmo poder de compra para cada moeda; es-
ta condição .é chamada paridade do poder de compra. Se a taxa
camb1al é tal que a paridade do poder de compra num dado momen-
to. não prevalece entre as duas moedas, então a taxa de câmbio
entre elas deverá ajustar-se até que a paridade do poder de com
pra se estabeleça.

A teoria da paridade do poder de compra é habitualmen

te apresentada em duas formulações: a versão absoluta e a ver-
são relativa.
A esse respeito, SHAPIRO (30) observa que, em sua ver
são absoluta, a paridade de poder de compra estabelece que a ta
xa de câmbio de equilíbrio entre as.moedas doméstica: e estran-
geira iguala a razão entre os níveis de preço doméstico e es-
trangeiro. Assim, se e
é a taxa de câmbio de equilíbrio cor -
0
rente(isto é, em equilíbrio, uma unidade de moeda estrangeira
iguala e unidades de-moeda local), ph o nível_de preço domésti
0
co, e Pf o nível de preço estrangeiro, então e 0 = Ph/ Pf ou

Pfe
0
= Ph. Em outras palavras, uma unidade de moeda local teria

o mesmo poder de compra em qualquer parte do mundo.

(29) RODRIGUEZ,Rita M.&CARTER,E.Eugene.Exchange RAte and Interest Rate

Determination Theories.In: .International Financial Management-
New Jersey,Prentice-Hall,Inc.l984,Partl,Chap.6,p.ll4-46. ·
(30) SHAPIRO,Alan C.Parity Conditions in International Financ~. In: __ .
Multinational Financial Management. Part I. Cha:p. 4, p. 101.
 •. 67.
Essa teoria fundamenta-se ~obre a proposição de que o
livre fluxo de comércio internacional equalizará o preço de
qualquer bem em todos os países -- a chamada lei do preço único.
Em condições de desequilíbrio, ocorreriam oportunidades de arbi
tragem.

A versão relativa estabelece que, partindo-se de uma

situação de equilíbrio entre os níveis de preço de um par de
países, qualquer desvio da razão original(tomada como referên -
cia)implicará num ajuste equivalente na paridade de suas taxas
de câmbio.

Essa colocação pode ser também estabelecida em termos

de taxa de inflação relativ&. Assim, numa formulação mais sim-
plificada (inexata) da teoria, poder-se-ia generalizar prevendo
que a inflação ~iferencial entre dois países, num dado período
de tempo, igualaria o diferencial da taxa de câmbio de suas res
pectivas moedas para o mesmo período de tempo. No exemplo ante
rior (relação "PPC" do diagrama "A"), a taxa de inflação supe-
rior (+5%) nos Estados Unidos em relação à Alemanha seria com-
pe~sada por uma desvalorização equivalente (-5%) na taxa de cam
bio do d6lar norte-americano em relação ao marco alemão.(*)

A 16gica econômica por trás dessa.teoria serve-se do

mecanismo de ajuste oriundo do enfoque monetário para o balanço
de pagamentos (**). Supondo-se que a inflação de um país fosse

(*) Na realidade, partindo-se de uma situação de 'equilíbrio, o ajuste corre

to seria dado pela seguinte relação: et/e =(l+ih,t)/ (l+if,t)' onde e 0-
0
e et co~respondem ao valor em moeda doméstica de uma unidade de moeda
estrangeira, no tempo O e no tempo t, respectivamente; ih e if t e
' ,t ,
quivalem ao aumento (projetado) do nivel de preço (taxa de inflação),en
tre o tempo O e o tempo t, para o pais doméstico e o país estrangeiro ~
respectivamente. Em nosso exemplo anterio~ et/e =1,06/1,01=1,0495:4,95%.
0
(**) Fundamentalmente, a abordagem monetarista do balanço de pagamentos cog
sidera que os desequilÍbrios (déficits ou superávits) do balanço de pa-
gamentos são um fenômeno monetário. Tais desequilíbrios são decorreu -
tes da expansão e da demanda monetária, ocorrendo apenas nos sistemas
de taxas de câmbio fixas (já que nos sistemas de taxas de câmbio flexí-
veis o balanço de pagamentos deverá estar permanentemente em equilÍbrio
mediante um mecanismo de ajuste automático das taxas cambiais). Esses
desequilÍbrios provocam pressÕes sobre a taxa de câmbio levando à valo-
rização ' ';ouh desvalorização da moeda
 68.
mais. etevada do que a de seus pr-incipais parceiros comerciais,
b~ hens e serviços produzidos nesse país perderiam competitivi~
-dade em relação aos similares produzidos no exterior, Nessas
condições, haveria um obstáculo natural às suas exportações . e
um estímulo às imp~rtações.

Tal situação levaria a um déficit na balança comerci-

al desse país - cujo impacto seria tanto mais intenso quanto
maior fosse a elasticidade preço ( * ) dos bens e serviços co-
mercializados (importados e exportados) por esse país. Esse dé
ficit na balança comercial provocaria pressões sobre a taxa de
~~câmbio do país deficitário, levando-o a desvalorizar sua moeda
pela inflação diferencial.

Naturalmente, no mundo real existem inúmeros fatores

que interferem no perfeito funcionamento desse mecanismo de a-
juste da paridade do poder de compra na determinação da taxa de
câmbio.

Nesse sentido, RODRIGUEZ & CARTER (31) enumeram os se

guin~es principais fatores restritivos: (1) intervenção governa
mehta1, diretamente nos mercados de câmbio ou indiretamente a
. _tiavés de restrições ao comércio exterior; (2) especulação no
, mercado de câmbio; (3) continuação dos fluxos de longo prazo, a
despeito do desequilíbrio entre a paridade do poder de compra e
as taxas de câmbio; e (4) mudanças estruturais nas economias en
volvidas. Entretanto - acrescentam -, a teoria considera que
essas divergências devam ocorrer somente no curto prazo. Para
períodosde tempo mais longos, a paridade do poder de compra ten
derá a pre~alecer provocando mudanças nas taxas de câmbio, de a
cordo com a teoria.

( .:* ) A elasticidade preço da demanda mede a mudança relativa na quantidade

vendida em função de uma dada variação percentual.no preço. Ocorre-
rá uma redução nas vendas se a elasticidade preço é maior do que um •
Tais produtos são preço-elástico. Se os produtos exportados por um
país são predominantemente preço-elástico, então uma taxa de infla-
ção elevada causará um impacto negativo sobre a balança comercial des
se país, até que ocorra uma desvalorização da moeda.

(31)RODRIGUEZ, Rita M. & CARTER, E.Eugene. Exchange Rate and Interest Rate
Determination Theories. In: . International financia! Management ,
Partl, Chap. 6, p. 114-46.
 . 69.
Um principal obstáculo levantado pelos analistas com
relação à aplicabilidade dessa teoria diz respeito à escolha do
índice de preços relevante para fins de comparaçao.

Nesse particular, algumas das principais questões co-

locadas são as seguintes: O índice a ser utilizado deveria a-
branger a totalidade de bens e serviços(como normalmente ocor -
re} o~ apenas aqueles comercializados com o exterior ? Na com-
posição do índice, a ponderação dada a cada item deveria ser a
do país importador, do país exportador, uma média entre elas,ou
a de um terceiro país ? Trata-se, portanto, de problema comple-
·--xo e àinda não solucionado.

Testes empíricos~ealizados têm tomado como base os

índices de preços de venda no.atacado, os quais não sao sufici-
entemente representativos do nível geral de preços.

Além disso, esses testes esbarram ainda em outros obs

táculos. EITEMAN & STONEHILL(32) consideram que os testes deve
riam ser realizados a partir de uma cesta similar de bens entre
todos os parceiros comerciais. Outro problema - lembram -, e
que a teoria da paridade do poder de compra requer o conhecimen
tb: de qual a previsão do mercado para o diferencial das taxas
de inflação; os testes realizados tomam como substituto da in -
flação esperada as taxas de inflação passada ou o diferencial
das taxas de juros. Outro aspecto ressaltado é a dificuldade
de se encontrar um período de tempo em que não tenha havido al-
gum-tipo de interferência das autoridades no processo comerciaL

A despeito de todas essas limitações, os analistas

concordam que os estudos empíricos da paridade do poder de com
pra demonstram, no longo prazo, a ocorrência de uma relação pro
porcional entre taxa de câmbio pronta e ta'xa de inflação relati
va.

Discorrendo sobre as ·evidencias empíricas da paridade

do poder de compra, LINDERT (33) observa que a teoria funciona
razoavelmente bem para períodos maiores, digamos, de uma década
ou mais, sob taxas normais de inflação. Para o curto prazo, no

(32) EITEMAN, David K. & STONEHILL, Arthur I. Forecasting Foreign Exchange

Rates. In: . Multinational Business Finance. Massachusetts, Addison
Wesley Publishing Company, 1986, part li, Chap.S, p.l27-53.
(33) LINDERT,Peter H. What Determines Exchange Rates ? In: .International
Economics. Illinois, Richard D. Irwin,Inc.,l986, Por~III, Chap.l5,
p. 338-64. .
 70.
entanto, as possibilidades de erros sao maiores. Por exemplo ,
a teoria da paridade do poder de compra explica satisfatoriamen
te a leve ascensão líquida do dólar de 1973 a 1983. Falha,toda
via, em explicar a grande queda do dólar nos últimos anos da dé
cada de setenta e o grande impulso observado no começo dos anos
oitenta.

Estudando a questão das minidesvalorizações e do equi

líbrio da balança comercial brasileira, PASTORE, MENDONÇA DE
BARROS E KADOTA (34) observam que "a utilização de um critério
de ~aridade (relativa) do poder de compra nos reajustes cam -
--=oiais é eficiente em condições de equilíbrio inicial no balanço
de pagamentos, da existência de diferentes taxas de inflação lo
cal e no resto do mundo e de estabilidade em outros parâmetros
estruturais do sistema, particularmente em termos de troca e
diferencial de crescimento de renda. Em condições de importan
tes modificações nestes parâmetros estruturais, outros ajusta-
mentes parec~m ser necessãrios~.

Num estudo mais recente, HUANG(35) examina a hipóte -

se _ de' que a variação esperada na taxa de câmbio de dois países
iguala o diferencial esperado em suas taxas de inflação para o
·mesmo período de tempo, como uma versão 'ex-ante' da clãssica
paridade (relativa) do poder de compra em economias abertas.

Como resultado, o estudo concluí, entre outras coisa~

que a evidência empírica é inconsistente com a hipótese nula pa

ra os principais países industrializados sob o regime de taxa
de câmbio flutuante. Isto suporta a presença de um prêmio de
risco para períodos variados.

o O EFEITO FISHER_

De acordo com o Efeito Fisher - assim denominado em

homenagem ao economista Irving Fisher -, a taxa de juros nomi-

(34)PASTORE, A.Celso; BARROS,J.R.Mendonça de; KADOTA,D.A Teoria da Paridade

do Poder de compra, MinidesvalorizaçÕes e o EquilÍbrio da Balança Co
mercial Brasileira. Pesquisa e Planejamento Econômico, ~(2):287-312~
ago. 1976.
(35) HUANG,RogerD. Expectations of Exchange Rates and Differential Inflation.
Rates: Further Evidence on Purchasing Power Parity in Efficient Markets.
The Journal of Finance, 42 (01):69-79, mar.l987
 71.

nal em cada pais incorpora uma taxa de retorno real exigida

mais a taxa esperada de inflação. Formalmente, a taxa de ju-
ros nominal é dada pela seguinte equação: 1 + r = (1 + a ) . (1 +
+i), onde, 'r' e a taxa de juros; 'a' é a taxa de retorno(real)
exigida; e 'i' e a taxa esperada de inflação. Considerando-se,
obviamente, um mesmo periodo de tempo.

Num ambiente internacional com ampla liberdade para a

aquisição de quaisquer titules rendendo juros, as taxas de ju-
ros reais tenderiam à igualdade em toda parte, enquanto que a
~~axa nominal variaria·em função dos diferenciais da inflação es
perada em cada pais. Se assim nao fosse, existiriam oportuni-
dades para arbitragem até que as taxas se equilibrassem.

No exemplo anterior (relação "EF" do diagrama "A'') ,e~

pera-se. que a taxa de juros nominal nos Estados Unidos (rEUA) su

pere em 5% (diferencial de inflação: iEUA ~ iAL) a taxa de ju-

ros nominal da AlemaP.ha (rAL), ou seja: rEUA - rAL = iEUA -iAL =

=-5%. (*)
'
Testes empiricos realizados usando taxas de inflação
nacional 'ex-post' conferem alguma validade à teoria particular
' mente para titules de curto prazo do governo. Para vencimen -
tos maiores, o efeito Fisher não se confirma, em função princi-
palmente do risco financeiro envolvido.

o EFEITO FISHER INTERNACIONAL

A paridade do poder de compra implica que o diferen -

cial de inflação entre dois paises funcionará como parâmetro
básico para os movimentos das taxas de câmbio.

O efeito Fisher estabelece que o diferencial da taxa

de inflação entre dois paises conduz a uma variação eq.u:ivalente

(*)Na verdade, essa equação é uma·aproximação(inexata) da formulação corre-

ta dada pela relação: 1 + rh,t/ 1 + rf,t= 1 + ih,t/ 1 + if,t , onde,
rh,t e rf,t correspondem à taxa de juros nominal a prevalecer no tempo
t ·no país doméstico e no país estrangeiro, respectivamente; ih,t e
if equivalem à taxa de inflação esperada para o tempo t no país do-
,t
méstico e no país estrangeiro, respectivamente.
 72.
em suas taxas de juros nominal.
Como corolário dessas duas relações, infere-se que
uma variação na taxa de juros nominal relativa entre dois paí-
ses afetará suas taxas de câmbio na mesma proporção.(*·)

Essencialmente, o Efeito Fisher Internacional susten-

ta que.a taxa de câmbio pronta futura entre dois países variará
na mesma magnitude, mas com sinal oposto, do diferencial das ta
xas de juros nominal praticadas para o mesmo horizonte de tempo.

Vale dizer que o diferencial das taxas de juros nomi-

,.o::nal entre dois países seria um estimador não-viesado da varia-
çao futura da taxa de câmbio pronta desses países, o que seria
assegurado pelo livre fluxo internacional de capital entre os
respectivos mercados financeiros e pela ampla possibilidade de
arbitragem entr~ eles.

O diagrama "A" (relação "EFI") mostra o diferencial

de juros (-5%) servindo de parâmetro para a projeção de mudança
na taxa de câmbio pronta futura.

Examinando a validade dos testes empíricos realizados,

EITEMAN & STONEHILL(36) observam que, embora ocorram conside-
ráv~is desvios no curto prazo, os resultados obtidos emprestam
algum suporte à relação postulada pelo Efeito Fisher Internacio
nal. Entretanto - ressaltam -, uma crítica mais séria tem si-
do colocada por estudos recentes que sugerem a existência de um
prêmio por risco de câmbio para muitas das principais moedas.
Assim, as variações esperadas nas taxas de câmbio poderiam ser
consistentemente maiores do que as diferenças nas taxas de ju-
ros.

(*'·)Da combinação das duas relaçÕes anteriores, dada pela paridade do poder
de compra e pelo efeito Fisher, deriva-se 9· efeito Fisher internacional,
mediante a seguinte equação:
ou

(Vide nomenclatura nas observaçÕes anteriores) _

Se rf tfor r:lativamente pequeno, podemos simplificar a equaçao acima
para súa versao popular: - _ 1
rh,t- rf,t- et- eo eo
(Baseado em SHAPIRO,Alan C. Parity Conditions in International Finance.
In: • Multinational Financial Management. Part I, Chap. 4, p.98-124.

(36)EITEMAN, David K. & STONEHILL, Arthur I. Forecasting Foreign Exchange

Rates. In: • Multinational Business Finance. Part li, Chap. 5,
p.127-53.
 ,,
-73.
e TEORIA DA PARIDADE DA TAXA DE JUROS

Em economias abertas, com amplas possibilidades de ar

bitragem, a ocorrência de diferenciais de juros entre dois pai
ses, para títulos de risco e vencimento similares, levaria a
uma movimentação de fundos entre esses países até que ocorresse
o equilíbrio de taxas.

Estes diferenciais de juros atuariam também ·como um

determinante do 'spread' entre taxas de câmbio a termo e pronta.
Por conseguinte, o prêmio ou desconto a termo estaria intimamen
1 .c:cte relacionado ao diferencial de juros entre os dois p§lÍses.

Para que ocorra a situação de equilíbrio nos mercados

....
monetãrios, o diferencial de juros terã que ser aproximadamente
igual ao diferencial (prêmio ou desconto) a termo sobre a taxa
de câmbio pronta. Nessas condições, diz-se que a taxa a termo
encontra-se em paridade de juros.

Genericamente, portanto, a Teoria da Paridade da Taxa

de Juros estabelece que o diferencial nas taxas de juros de
dois ~aíses, para títulos de risco e vencimento similares, terã
qu~ ser aproxim~damente igual e de sinal oposto ao desconto ou
prêmio a termo sobre a taxa de câmbio pronta entre ambas as moe
das. Tal situação de igualdade só não serã perfeita em função
dos custos de transação envolvidos (basicamente, taxas de corre
tagem sobre compra e venda de títulos).

No diagrama "A" (relação "TPJ") observa-se que o dife

rencial de juros (-5%) sera compensado por um prêmio/ desconto
(no caso, um prêmio de +5%) equivalente na taxa de câmbio a ter
mo, a prevalecer para o mesmo horizonte de tempo futuro.

o A TAXA A TERMO COMO UM ESTIMADOR NÃO-VIESADO DA TAXA PRONTA

FUTURA.

Supõe-se que as taxas de câmbio flutuem livremente e

que o mercado de câmbio seja razoavelmente eficiente - ou seja,
que toda informação relevante é rapidamente refletida nos merca
dos de câmbio a termo e pronto; que os custos de transação sao
baixos e os instrumentos denominados em diferentes moedas sao
substitutos perfeitos entre si.

Nessas condições, alguns analistas admitem que as ta-

 74.
xas de ·câmbio a termo sao estimadores não-viesados das taxas ·d~
câmbio pronta a prevalecerem no futuro. Acreditam também que
uma nova informação - envolvendo, por exemplo, uma mudança no
diferencial de taxa de juros - reflete-se quase que imediatamen
te nas taxas de câ~bio pronta e a termo.

Considera-se que as expectativas correntes dos even-

tos futuros exercem influência decisiva sobre a taxa de câmbio
pronta a prevalecer no futuro e a taxa a termo, para o mesmo pe
ríodo de tempo. Assim, o equilíbrio será estabelecido somente
quando o diferencial a termo igualar a variação esperada na ta-
~-xa de 'câmbio pronta.

O diagrama "A" (relação "TT") indica que o prêmio a

termo (+S%) e um estimador não-viesado de que a taxa pronta es-
perada para o m_esmo período terá uma variação equivalente (+5%).

A validação,dessa teoria passa necessariamente pela

verificação da hipótese de mercado de câmbio eficiente. Nesse
sentido, o~ estudos empíricos realizados têm chegado a resulta-
dos conflitantes.

Todavia, parece existir um consenso que rejeita a hi-

pótese de mercado de câmbio eficiente. Por conseguinte, a ta-
, xa de câmbio a termo não seria um estimador não-viesado da ta-
xa_ pronta futura, o que tornaria vantajosa a utilização de ou-
tros recursos de previsão.

Concluindo, como corolário das cinco relações examina

das, sob condições de taxas flutuando livremente~parece existir
uma influência recíproca e proporcional entre a mudança espera-
da na taxa de câmbio pronta, nos diferenciais de inflação e ju-
r9s nacionais, e no desconto ou prêmio a termo, funcionando co-
mo se fora um sistema de vasos.intercomunicantes. Admitindo-
se, ainda, a eficiência dos mercados de câmbio, todas as variá-
veis se ajustariam rapidamente a quaisquer mudanças ocorridas
nas demais variáveis.·

3.3 PROJEÇÃO DE MUDANÇAS NAS TAXAS DE CÂMBIO

No tópico precedente examinamos os principais fatores

que influem no processo de determinação da taxa de câmbio nos
mercados pronto e a termo. Nesse particular, analisamos as re
 ._7 5.
lações de equilibrio entre taxas de inflação, taxas de juros e
taxas de câmbio pronta e a termo. Estudamos, ainda, as teori
as que fundamentam as diversas relações de equilibrio ~onsidera
das.

Enfatizamos, no entanto, que as referidas relações de

equilibrio, formalizadas pelas respectivas teorias, deveriam
ocorrer na ausência de imperfeições no mercado, sob um sistema
de taxas flutuando livremente e com ampla possibilidade de arbi
tragern nos mercados monetários e cambiais internacionais. Adrni
tia-se, inclusive, a hipótese de mercados eficientes.

Nesse ambiente ideal, haveria influência reciproca e

proporcional entre todas as,variáveis consideradas. Assirn,qual
quer informação nova que afetasse urna determinada variável se-
ria rapidarnente,transrnitida a todas as demais, conduzindo-as a
um novo nivel de equilibrio.

Nesse contexto, tornar-se-ia praticamente inútil qua1:_

quer esforço despendido na busca por projeções cambiais. A ta
xa- de,cârnbio a termo funcionaria corno um estirnador não-viesado
da~taxa pronta futura, refletindo todas as informações disponi-
veis num dado momento e flutuando aleatoriamente.

Sabemos, contudo, que o mundo real não está isento de

imperfeições. Com efeito, vários fatores dificultam o perfeito
funcionamento dos mercados de câmbio. Dentre eles, destacam -
se as frequentes intervenções governamentais. Tais interven -
ções ocorrem tanto diretamente, mediante a manipulação das ta -
xas de câmbio, com indiretamente, através da imposição de res -
trições às importações, subsídios àsexportações, etc.

As intervenções das autoridades não estão restritas

aos regimes de taxas de câmbio fixas ou controladas. Na verda
de, elas ocorrem mesmo nos sistemas de taxas flutuantes - nota-
damente naqueles de flutuação administrada -, objetivando a
estabilização da moeda. O que varia, a rigor, é a intensidade
e o grau de transparência dessas intervenções.

Nos sistemas de taxas fixas ou controladas, as açoes

do governo sao, em princípio, baseadas em compromissos previa -
mente assurnidbs. Já, nos sistemas de taxas flutuantes essa
atuação é irnprevisivel, levando por vezes à manutenção de dese-
quilíbrios na taxa de câmbio por tempo, prolongado.
 . 76.

Se, por um lado, a existência de imperfeições prGpi -

cia a ocorrência de desequilíbrio no mercado de câmbio - esti -
mulando as previsões de mudanças nas taxas de câmbio ~, por ou-
tro lado, e paradoxalmente, as intervenções governamentais difi
cultam essas previsões.

Ainda assim, a demanda por previsão de moeda tem au-

mentado consideravelmente nos últimos anos. Existem atualmen-
te firmas de consultoria especializadas nesse serviço. Utili-
zam-se para tanto de uma grande variedade de modelos econométri
cos de previsão. Da mesma forma, muitos bancos e firmas multi

.
nacionais têm desenvolvido seus próprios serviços de previsão,a
despeito da questionável v~idade dos resultados obtidos e dos
elevados custos envolvidos.

Neste, tópico do trabalho, examinaremos algumas das

principais técnicas de previsão de mudanças nas taxas de câmbio
o que - além das variáveis já estudadas, concernentes aos dife-
renciais de taxas de inflação e de juros nacionais . inclui o
exame de outros parâmetros econômicos, ou mesmo políticos, con-
forme o regime considerado.

• REQUISITOS BÁSICOS PARA UMA BOA PROJEÇÃO

SHAPIRO (37) considera que as projeções cambiais po-

dem levar a lucros consistentes somente se o avaliador encon
trai ao menos uma das seguintes condições: o avaliador (1) uti-
liza-se de um modelo exclusivo e superior de projeção; (2) tem
acesso consistente (e privilegiado) a novas informações antes
de outros participantes de mercado; (3) explora (aproveita- se
de) pequenos desvios temporários do equilíbrio; e (4) pode pre-
ver a natureza da intervenção do governo no mercado de cam
bio.

Além desses quatro critérios, o autor acrescenta uma

quinta possibilidade: a sorte. Lembra, entretanto, que a sor-
te, pela sua própria natureza, e um fator aleatório, impossível
mesmo de ser considerado consistentemente.

A ocorrência dessas circunstâncias - isoladamente ou

(37) SHAPIRO,Alan C. Forecasting Exchange Rate Changes. In: • Multinational

Finance Management. Part li, Chap. 5, p. 127-50
 77.
em conjunto - varia em função do sistema de taxas de câmbio con
siderado.

Como já dissemos, nos sistemas de taxas de câmbio fi

xas ou controladas, as ações do governo são, em princípio,basea
das em compromissos previamente assumidos, facilitando com isso
a tarefa dos responsáveis por avaliações de câmbio. Nessas con~

diçõe~, eles costumam concentrar-se sobre a capacidade das auto

ridades sustentarem os' c_ompr'omissos assumidos .e. na identificação
•;

de fatores de pressão sobre o balanço de pagamentos. Já no re

gime de taxas de câmbio flutuantes a situação é mais complexa,
~levando a utilização de sofisticados mecanismos de previSão ba-
~ados no mercado ou em modelos

• PROJEÇÕES BASEADAS NO MERCADO

As projeções baseadas no mercado admitem a hipótese

de mercados eficientes. Assim, numa economia aberta com taxas
de câmbio flutuantes - como é o caso dos países desenvolvidos -
os.me~cados monetários e de câmbio incorporariam eficientemente
to~as as informações disponíveis num dado momento, refletindo -
as quase que imediatamente em suas respectivas taxas.

Considerando-se que, nos mercados ditos eficientes, a

chegada de novas informações - envolvendo, por exemplo, taxas
de inflação, balanço de pagamentos, oferta de moeda, etc. - se
ria incerta, as mudanças nas taxas de juros e de câmbio segui -
riam um caminho aleatório, vale dizer, imprevisível.

Assim sendo, a melhor estimativa do preço futuro pas-

saria a ser o preço que se espera hoje venha a prevalecer no fu
turo. Em outras palavras, o melhor estimador da taxa pronta a
prevalecer numa data futura seria a atual taxa a termo para o
período considerado - por exemplo, a taxa pronta esperada para,
digamos, seis meses igualaria a atual taxa a termo para seis me
ses (*).

(*) Na realidade, a concepção de que a taxa a termo seja a "melhor" estimati

va da taxa pronta futura não quer dizer que ela seja muito boa. Dá a
entender, apenas,que as demais alternativas consideradas, além de não se
rem melhores, são muito menos práticas e mais dispendiosas.
 • 7 8.

·o principal obstáculo que surge com a utilização da

taxa a termo como estimador da taxa pronta futura consiste no
horizonte de tempo disponível. Como se sabe, os contratos a
termo limitam-se normalmente ao período de um ano. Assim, sen
do, sua capacidade de projeção restringe-se, em princípio, a
esse horizonte de tempo.

Contudo, vale lembrar que pelo Efeito Fisher Interna-

cional e pela teoria da Paridade da Taxa de Juros o diferencial
nas taxas de juros de dois países, para títulos de vencimento e
4 ~isco ~imilares, será aproximadamente igual e de sinal oposto
ao,desconto ou prêmio a termo sobre a taxa de câmbio pronta en-
tre as moedas consideradas.' Nessas condições, costuma-se usar
o diferencial de juros como estimador da taxa de câmbio pronta
a prevalecer nu~a data futura superior a um ano.

Genericamente, portanto, a projeção da taxa pronta fu

tura_estaria embutida na estrutura a termo das taxas de juros
das moedas envolvidas.

SHAPIRO (38) ilustra com clareza essa abordagem atra

ves do seguinte·exemplo: Suponha que as taxas de juros de cinco
-anos para eurodólares e euromarcos são de 12% e 8%, respectiva-
, mente. Se a atual taxa pronta para o marco alemão e de $0,3 e
a taxa que se pretende projetar para cinco anos é e , então um
5
5
dólar investido hoje em marcos alemães será equivalente a(l,08)
e /0.,3 dólares daqui a cinco anos. A previsão do mercado de
5
e - explica o autor - fundamenta-se na idéia de que, em equilí
5
brio, os investidores buscam retornos iguais sobre títulos deno
. 5 5 -
minados em dólares e em marcos, ou (1,08) e /0,3 = (1,12) .
5
Assim, a taxa pronta futura do marco alemão para cinco anos (e 5 ),

cujo_valor se pretende projetar, seria dada pela seguinte equa-

çao: 5 5
e5 = 0,3(1,12) /(1,08) = $ 0,3598.

e PROJEÇÕES BASEADAS EM MODELOS

Em princípio, as duas principais abordagens baseadas

(38) SHAPIRO, Alan C. Forecasting Exchange Rate Changes. In:

Multinational Financia! Management. Part li, Chap.S, p. 131-32.
 79.
em modelos,utilizadas na previsão de valores futuros de moedas,
sao as mesmas adotadas para prognosticar preços futuros de títu
los, a saber: a análise técnica ou grafista e a. análise funda -
mentalista.

Análise Técnica ou Grafista Basicamente, a aborgagem téc

nica considera que as taxas de câmbio são determinadas pela o-
ferta e demanda de moedas. Daí, os analistas técnicos utili -
zam-se de instrumentos que lhes permitam avaliar a oferta e de-
manda de moedas e o impacto esperado sobre suas respectivas ta-
-::xas de câmbio.

F'RANCIS (39) sintetiza a filosofia da análise técnica

afirmando que, em essência, os analistas técnicos partem do
princípio que padrões passados de comportamento de mercado tor-
narao a ccorrer no futuro, podendo, consequentemente, ser utili
zados para fins de projeção. Assim, esses analistas registram
em mapas dados históricos e estudam esses mapas num esforço pa
ra prognosticar preços futuros.

~m sua análise, os analistas técnicos tendem a igno -

rar totalmente fatores políticos e econômicos diversos. Con -
centram-se apenas na identificação de padrões e tendências de
comportamento. Em outras palavras, aos analistas técnicos pou
co- importa por que os preços mudam, antes interessa saber em
que direção eles se movem.

Nesse sentido, utilizam-se de várias técnicas de ma-

peamento para prognosticar movimentos de preços. · Tais técni -
cas envolVem , entre outros mecanismos, a utilização de diferen
tes tipos de gráficos. Através da interpretação cuidadosa des
ses gráficos e de mapas - utilizando-se, inclusive, de sofisti-
cadas técnicas de extrapolação com base em computadores -, pro-
cura~ identificar padrões de preços para os quais o mercado ten
derá a caminhar. Uma vez que as mudanças para os padrÕes iden
tificados são graduais (e não instantâneas) , pode-se atuar no
mercado comprando ou vendendo moedas, conforme a tendência. pro~
nosticada e obtendo-se lucros consistentes.

(39) FRANCIS, J.Clarck. The Behavior of Stock Prices: Technical. Analysis.

In: • Invest~~_nts . Analysis and Management. New York, McGraw-Hill
Book Company, 1980, Part 6, Chap. 23, p. 620-43.
 80.
Análise Fundamentalista Ao contrário da abordagem técni-
ca, a análise fundamentalista preocupa-se com os fatos fundamen
tais que afetam o valor da moeda, analisando cuidadosamente as
variáveis macroeconômicas e políticas envolvidas. Constitui -
se, genericamente, no modelo mais comumente utilizado para prog_
nosticar taxas de câmbio futuras.

A análise fundamentalista abrange uma série de dife -

rentes enfoques ou modelos utilizados na determinação da taxa
de câmbio. Deritre eles destacam-se: o enfoque da paridade do
poder de compra; o modelo de fluxo; o modelo do mercado de ati-
...-.::.- ..

vos e o modelo econométrico.

O enfoqü~_da paridade do poder de compra constitui- se

na forma mais elementar da análise fundamentalista. Sua utili-
dade na_previsão de mudanças no valor da moeda dependerá da ra-
pidez com que os preços das moedas ajustam-se à mudanças no ní-
vel de preços, o que se relaciona diretamente ao grau de liber-
dade e de eficiência do mercado considerado.

Em mercados cujos mecanismos artificiais de controle

'
c~mbial propiciam a existência de defasagens entre as mudanças
. no' nível de preços e os respectivos ajustes no valor da moeda,
·para um horizonte de tempo previsível, a utilização da paridade
do poder de compra pode ser de muita utilidade.

Por outro lado, nos mercados abertos, onde, em princí

pio, prevalece a·dinâmica dos mercados eficientes, com a taxa
de câmbio ajustando-se quase que imediatamente às mudanças no
nível de preços, o uso da paridade do poder de compra tende a
ter pouca valia para fins de projeção.
Outro modelo de determinaÇão do valor da moeda é o mo
delo de fluxo. Ele assume que a taxa de câmbio é determinada
pelos fluxos de oferta e demanda de moeda no mercado de câmbio.
Fatores como diferenciais de inflação e taxas de juros, cresci-
mento da renda nacional e variação na oferta de moedas são exa-
minados tendo em vista o respectivo impacto sobre o balanço de
pagamentos.

Nesse sentido, o analista preocupa-se em detectar an-

tecipadamente eventuais desequilíbrios no balanço de pagamentos
e os correspondentes fluxos líquidos de capital para compensar
os desequilíbrios identificados. A direção e magnitude desses
 Bl.
desequilíbrios indicarão a possibilidade de uma desvalorização·
ou valorização da taxa de câmbio.

Por exemplo, uma taxa de inflação local superior a es

trangeira provocara uma maior demanda por importações e obstácu
los às exportações, com um consequente efeito negativo sobre a
balança comercial. Essa situação de desequilíbrio resultará ,
em algum momento, na depreciação da moeda local.

Considere-se ainda, o impacto sobre o balanço de pa-

, gamentos de uma mudança no diferencial de taxa de juros real.
-Nesse caso, se o diferencial de juros for positivo para o pais
local, provocará um influxo líquido de capital oriundo do exte-
rior, com aumento de reservas e a con~equente valorização da
moeda.

· · O terceiro modelo fundamentalista a ser aqui examina-

do é o moderno enfoque do mercado de ativos. Sob esse modelo
as moedas são consideradas ativos, à semelhança de outros ati-
vos financeiros ou reais, cujos preços são influenciados menos
p~los. eventos correntes e mais pelas quantidades disponíveis e
Pê.lo desejo de possuí-las.

Com base nessa abordagem, a taxa de câmbio é o preço

relativo de dois ativos - no caso, de duas moedas - cujos valo-
res sao determinados por expectativas de longo prazo.

Pelo modelo de fluxo, um elevado crescimento econômi-

co doméstico teria um efeito negativo sobre a balança comerei -
al,. pelo aumento nas importações, levando a uma depreciação na
moeda. Paradoxalmente, pelo modelo do mercado de ativos, um
vigoroso crescimento econômico provocara o fortalecimento da
moeda.

Da mesma forma, enquanto que no modelo de fluxo o ana

lista preocupa-se com os fluxos de oferta e demanda de moedas
no mercado de câmbio, a partir de desequilíbrios detectados no
balanço de pagamentos, no modelo do mercado de ativos o enfoque
é sobre a determinação das f~rças que·provocam mudanças na ofer
ta e demanda de moeda enquanto ativo.·

Nesse contexto, a oferta de moeda exerce um pap~l cen

tral sobre o nivel da taxa de câmbio. Uma mudança na taxa de
câmbio estaria associada a uma variação no diferencial de ofer-
ta de moeda entre dois paises.
 ,,
• 82 •

. Naturalmente, a variação da oferta de moeda associa-

se a outras variáveis macroeconômicas para a determinação do
preço (ou taxa) da moeda. Dentre essas variáveis de~tacam- se
o diferencial de taxas de juros e de inflação, a variação da
renda real, os desequilíbrios no balanço de pagamentos, etc.

Examinando o enfoque moderno do mercado de ativos pa

ra a determinação das taxas de câmbio, LINDERT (40) lembra que
as transações de demanda por moedas nacionais podem ser expres-
sas como KPY - ou seja, uma constante (K) vezes o nível de pre-
ços (P) vezes o nível do produto nacional real (Y) O equilí-
-~brio M= KPY concilia essa demanda com a oferta de moeda nacio-
na'l (M) , a qual é regulada ..pela poli tica monetária do Banco Cen
tral. Um equilíbrio similar ·ocorre em qualquer país estrangei
ro (f): Mf= KfPfYf - observa o autor.

Continuando, LINDERT acrescenta que o equilíbrio mone

tário básico pode ser combinado com a paridade do poder de com
pra, chegando-se a uma equação para predizer a taxa de câmbio
<r.> para a moeda de um país estrangeiro (f): r = (M/Mf). (Yf/Y).

(~f/K),.

A teoria pode ser ainda aperfeiçoada pelo reconheci -

mento de que as constantes (Ks) dependem provavelmente das ta-
xas de juros doméstica e estrangeira (i,if), das expectativas
inflacionárias doméstica e estrangeira (TI, Tif) e da balança co-
mercial do país local (TB); supoe-se, no caso, que a elasticida
de do impacto de (M/Mf) e (Yf/Y) sobre r seja aproximadamente
igual a 1 - isto é, a resposta da taxa de câmbio igualaria exa-
tamente a mesma percentagem de mudança na oferta de moeda ou na
renda.

Prosseguindo, LIDERT observa que a equaçao geral - co

nhecida c6mo modelo estrutural - para predizer o preço da moeda
estrangeira (r), consequentemente ficaria:

r = (M/Mf) . (Y f/Y) ~ K ( if - i, TI - Tif , TB)

(40) LINDERT,Peter H.What Determines Exchange Rates ? In: , International

Economics. Part III, Chap.l5, p. 338-64.
 83.
a qual tem a virtude de explicitar de quais forças a taxa de
câmbio dependeria.

Por exemplo - ilustra o autor pela equaç~o geral a

cima o preço de uma moeda estrangeira r seria aumentado por:

um aumento na oferta de moeda do país doméstico (M) ,

uma queda na oferta de moeda do país estrangeiro (Mf) ,

um aumento na renda real do país estrangeiro (Yf),

uma queda na renda real do país doméstico {Y) ,

um aumento na taxa de juros do país estrangeiro (if),

~::_

uma queda na taxa de juros do país doméstico (i),

um aumento na taxa de' inflação esperada do pais doméstico(~),

uma queda na taxa de inflação do país estrangeiro (~f) ,ou

uma queda na balança comercial do país doméstico (TB) .

Finalmente, LIDERT lémbra que, conforme testes empí-

ricos efetuados, o poder preditivo do modelo desenvolvido acima
é-modesto. Pelas comparaç6es efetuadas observou-se que a taxa
a· termo sozinha. prediz atualmente melhor do que o modelo estru-
tural dos economistas.

O quarto e último modelo fundamentalista a ser exami-

nado e o modelo econométrico.

Examinando esse modelo, SHAPIRO (41) observa que a

análise fundamentalista tem se tornado mais sofisticada nos a-
nos recentes contando mais intensamente com modelos ~conométri­
cos computadorizados para gerar projeç6es de taxas de câmbio.

Os econometristas conside~am que mudanças de certos

indicadores econômicos provocarão mudanças nos valores das moe-
das em padr6es aproximadamente iguais aos do passado. Procuram,
com isso, operacionalizar a teo~ia econômica pela mensuração e
quantificação das relaç6es existentes entre um conjunto de va -
riáveis.

O desenvolvimento de um modelo econométrico - pondera

o autor -, envolve a busca das variáveis independentes (exóge -
nas) - em geral, o diferencial de inflação, diferencial de ju-

(41) SHAPIRO; Alan C. Forecasting Exchange Rate Changes. In: • Multinational

Financia! Management. Part II, Chap.5, p.l36-37.
 84.
ros, níveis de reservas -, bem como a natureza da relação. de
correspondência em geral, valor corrente (atual), linear, expo-
nencial - que melhor prediz ou explica a variável dependente(en
dógen~de juros que, no caso, é a taxa de câmbio. A relação
derivada é somente uma relação probabilística; os valores proje
tados podem diferir dos observados atualmente, mas espera-se
que essa diferença seja em média zero ao longo do tempo.

Por exemplo - ilustra o autor -, um modelo simples de

projeção poderia relatar a mudança percentual no preço em dólar
__ .
..,....;-
de uma libra esterlina no tempo t, et , como uma função linear
do diferencial da inflação antecipada mais o diferencial da ta-
. xa de crescimento do PNB.,

Onde "a" e "b" sao coeficientes de regressao linear e iUS,t+l

iui,t+l' YUS,t e YUK,t sao as taxas de inflação e de crescimen-

~o nos EUA e no Reino Unido, respectivamente. O último termo
..ut, e um erro randômico (aleatório) com valor médio igual a ze-

ro. ·

Prosseguindo, SHAPIRO observa que, como a forma estru

tural do modelo baseia-se sobre a relação histórica entre as va
riáveis exógenas e endógenas, derivadas das observações passa-
das via análise de regressão múltipla,uma mudança abrupta na
estrutura monetária internacional, tal como a ocorrida quando
as taxas começaram a flutuar em 1973, poderia destruir a valida
de de um modelo econométrico.

A despeito disso - conclui o autor -, muitos bancos e

firmas privadas de consultoria econômica estão agora vendendo
seryiços de projeção em moeda baseados em modelos econométricos

3.4 - CLASSIFICAÇÃO DOS SISTEMAS DE CÂMBIO

O especialista em projeção de moedas ao deparar com

a multiplicidade de regimes cambiais existentes, enfrenta a
questão inicial de como classificá-los, nem sempre sendo claro
para ele se a taxa de câmbio de um país é flutuante, fixa, con-
trolada, ou alguma combinação destas.
 85.

Em principio, os sistemas de câmbio costumam ser elas

sificados, teoricamente, em dois grandes grupos: os sistemas ·de
taxas de câmbio fixas e os de taxas flexíveis. Na verdade, po
rém, tantas são suas variantes que a classificaçã0 apropriada
de um dado sistema de câmbio surge como um problema adicional
para os estudiosos.

Conforme Relatório Anual de 1985 publicado pelo Fundo

Monetário Internacional (*) dos 147 países membros do FMI, na é
poca, cerca de 94 países adotavam um sistema de taxas de câmbio
~--- fixas, dos quais 50 vinculavam sua moeda a ou.tra moeda (notada-
mente ao dólar) e 44 a outros tipos de divisas (principalmente
aos Direitos Especiais de Saque) . Os 53 países restantes man-
tinham algum sistema de taxa flexível. Desses países, 13 ado-
tavam um sistema de flexibilidade limitada ou em relação a uma
moeda ou a arranjos ,cooperativos (como é . o caso da França, Ale-
manha, Itália, etc.); os outros 40 países mantinham sistemas ma
is flexíveis de taxas de câmbio, os quais se caracterizavam co-
mo sendo ou ajustados a um conjunto de indicadores (entre eles
_o B~asil) ou de flutuação administrada (incluindo Grécia, Espa-
;hha; etc.), ou de flutuação livre (destacando-se: Canadá, Japão,
Reino Unido, Estados Unidos, etc.).

Observa-se, assim, que a variedade de sistemas caro-

biais e muito grande, tornando-se difícil classificá-los den-
tro de conjuntos harmônicos. Até porque os próprios sistemas
sao instáveis.

Para fins didáticos, apenas, consideraremos em nosso e~

tudo trªs tipos de sistemas de câmbio : o sistema d~ flutuação

administrada,· o de taxa fixa e o de taxa de câmbio controlada.

No sistema de flutuação administrada consideraremos

todos os regimes de taxas flutuantes que, embora adotados por e
conomias abertas, sejam passíveis de intervenções governamenta-
is. Tal enquadramento justifica-se porque, ·a rigor, são inúme
ros os exemplos de manipulação mesmo nos sistemas tidos como de
flutuação livre

(*) Internationa1 Monetary Fund. Annua1 Report 1985, D.C., 1985, p.48. Cit~
do em EITEMAN, David K. & STONEHILL, Arthur I. Fore~casting Foreign
Exchange Rates.In: • Mu1tinationa1 Business Finance. Massachusetts
Addison-Wes1ey Pub1ishing Company, 1986, Part II, Chap. 5, P.-142-43.
 86.
No regime de taxas fixas incluiremos aqueles sistemas
cujas taxas de câmbio se mantêm fixas por períodos indetermina~
dos de tempo (podendo variar dentro de pequenos intervalos) me-
diante compromisso das autoridades governamentais.

Finalment~, o sistema de taxas de cimbio c~ntroladas

compreende aqueles regimes cujos controles de câmbio são muito
acentúados, recorrendo-se com frequência a artificialismos poli
ticos em detrimento dos determinantes econômicos. Não importa
aqui a periodicidade nem o mecanismo de ajustes cambiais adota-
-~c:'los; esse sistema caracteriza-se por um descompasso crônico en
tre a taxa de câmbio de equilíbrio e a taxa praticada, propici-
ando com isso o surgimento dos mercados paralelos de câmbio. O
Brasil, dadas suas características cambiais peculiares, enqua -
dra-se melhor nesse grupo (*).

3.5 - PROJEÇÃO DAS TAXAS DE CÂMBIO FLUTUANTES

No t6pico 3.2 do Capítulo estudamos as principais
teórias da determinação da taxa de câmbio. analisamos, particu
_ lármente, as teorias que fundamentam as relações de equilíbrio
, entre as taxas de inflação, taxas de juros e taxas de câmbio
pronta e a termo.

No t6pico 3.3 examinamos algumas das principais t~cni

cas de projeção de mudança na taxa de câmbio, baseadas no merca

do (hip6tese de mercados eficientes) e baseadas em modelos (anã
lise t~cnica e análise fundamentalista) .

Na oportunidade, destacamos que, teoricamente,num sis

tema de flutuação livre (ou limpa) de moedas as taxas de câmbio
são determinadas pela interação,da oferta e demanda por moedas,
as quais, por sua vez, são influenciadas pela atuação recíproca
de taxas relativas de inflação, diferenciais de taxas de juros
real, taxas relativas ·de crescimento econômico·e o prêmio ou
desconto a termo.

(*) Dadas as peculiaridades do regime cambial brasileiro (rninidesvalorizaçÕes

diárias) alguns autores costumam classificá-lo corno câmbio flutuante ad-
ministrado; outros preferem classificá-lo corno câmbio fixo.
 87.
Observamos, também, que nesse ambiente ideal - acres-
cido da ampla possibilidade de arbitragem nos mercados rnonetá -
rios e cambiais internacionais - torna-se-ia praticamente inú -
til qualquer esforço na busca de projeções de moedas. Em tal
contexto, a taxa de câmbio a termo funcionaria corno um estima -
dor não-viesado da taxa pronta futura, refletindo todas as in -
formações disponíveis num dado momento e flutuando aleatoria
mente.

Sabemos, contudo, que tal sistema de flutuação livre

constitui-se quase que numa abstração teórica.
..:::::: __
O mundo real
não ~stá isento de imperfeições, de modo que muitas das mais irn
portantes moedas hoje estão inseridas num contexto de flutuação
administrada .

. Entretanto, muitos dos atributos da flutuação livre

sao comuns à flutuação administrada. Nesse sentido, destaca -
se a importância fundamental dos ·fatores econômicos na determi-
nação da taxa de câmbio, cujas tendências sao muitas vezes neu-
tralizadas ou mascaradas pela ação direta das autoridades go -
ver_namentais.

Aliás, o principal obstáculo do sistema de flutuação

. administrada decorre da imprevisibilidade da intervenção gover-
namental. Enquanto que num sistema de taxa fixa (corno veremos
adiante) a intervenção se dá com maior transparência, mediante
um programa de metas previamente divulgado, o raesmo não ocorre
nos regimes de flutuação administrada. Aqui, a intervenção do
governo se dá através de um processo aleatório, imprevisível,
intervindo algumas vezes em ambos os lados de mercado, de modo
a sustentar níveis artificiais de taxas de câmbio, atendendo
mais a conveniências políticas do que, propriamente, a fatores
I
econômicos.

Assim, a irnprevisibilidade da intervenção governarnen

tal, constitui-se, efetivamente, no mais persistente problema
para os especialistas em projeções de taxas de câmbio num siste
ma de flutuação administrada.

Cabe, portanto, ao respOnsável pela projeção, em fun-

ção do sistema de flutuação considerado, das variáveis políti -
cas e econômicas envolvidas e do instrumental de que dispõe, es
colher o modelo ou método de projeção que melhor se adeque a ca
da situação em particular.
 88.
Sob um sistema de flutuação administrada, o desafio
do técnico em projeção de moeda consiste em avaliar quando a
mudança ocorrerá, visto que o momento oportuno e a magnitude da
mudança depende não só dos fatores econômicos envolvidos mas
também de uma decisão política. Nessa análise, o responsável
pela projeção deverá ter na devida conta sua sensibilidade em
avaliar adequadamente o momento político.

A despeito disso - considerando que o nível ideal da

taxa de câmbio está vinculado,em essência, a determinantes eco-
nômicos -, uma análise cuidadosa dos principais indicadores eco
..r-:_~

nômicos pode ser de grande valia na projeção de variaç6es na

taxa de câmbio. Para tanto, EITEMAN & STONEHILL(42)destacam
as seguintes variáveis econômicas, já examinadas anteriormente:

déficit nQ balanço de pagamentos;

diferencial nas taxas de inflação;
crescimento na oferta de moeda;
falta de sincronização nos ciclos de negócios dos países;
declínio nas reservas monetárias internacionais;
inconsistência das políticas governamentais que tratam os
sintomas em lugar das causas; e
excessiva despesa gover-namental.

A solução natural para o arrefecimento das pressoes e

conômicas decorrentes das situaç6es acima identificadas - nota
damente o declínio nas reservas monetárias internacionais decor
rente de déficitscontinuados no balanço de pagamentos - seria
o ajuste na taxa de câmbio.

Todavia, num contexto de flutuação administrada, a in

tervenção das autoridades monetárias pode se dar através da a-
doção de tarifas, subsídios às ~xportaç6es e quotas de importa-
ç6es de forma a manter a taxa de câmbio artificialmente valori-
zada, quase sempre por interesses políticos. Outra alternativa
que as autoridades podem considerar seria a manutenção de dife-
renciais de juros.real positivos , incentivando a movimentação
de fundos externos (livres ou via empréstimos) para o país de
modo a recompor as reservas internac1onais.

(42) EITEMAN ,DAvid K. & STONEHILL, Arthur I. Forecasting Foreign Exchange

Rates. In: • Multinational Business Finance. PART li, Chap.S,
p. 146-48.
 89.

Todos esses artifícios, entretanto, servem apenas pa-

ra postergar o desfecho natural do problema, a saber: o devido
ajuste na taxa de câmbio. Ao especialista em projeções cabe
antecipar o momento em que tal ajuste ocorrerá e sua provável
magnitude.

Examinando aspectos da administração da taxa de cam-

bio; HELPMAN & RAZIN (43) concluem que a origem dos desequilí
brios cambiais é rigorosamente a mesma: a inconsistência das po
líticas monetária e fiscal do governo. Os governos e os ban-
"'=--. cos çentrais podem somente temporariamente ter como objetivo as
taxas cambiais, sem dar a devida atenção a outras políticas.
Em algum momento no tempo, entretanto, serão forçados a adotar
outras medidas que validem 'ex-post' a factibilidade de sua po-
.
lítica . cambial.

3.6 - PROJEÇÃO DAS TAXAS DE CÂMBIO FIXAS

'
Conforme já mencionado anteriormente, a previsão de
,mudanças num regime de taxa de câmbio fixa é relativamente mais
simples do que nos sistemas de flutuação administrada. Isso o
corre porque, nos sistemas de taxas fixas, as intervenções go
vernamentais seguem, em pricípio, um programa de metas previa -
mente estabelecido. Todavia, tal condição não e suficiente,
por si s6, para garantir o sucesso da projeção. Nesse caso,
cabe ao responsável pela projeção avaliar a possibilidade das
autoridades monetárias sustentarem o compromisso assumido~

Considerando o complexo conjunto de fatores políticos

e econômicos que envolvem o processo de determinação oa taxa de
câmbio num sistema de taxa fixa, SHAPIRO (44) sugere a adoção
de _um procedimento compreendendo cinco passos, a saber:

A) Calcular a ~axa de câmbio de equilíbrio considerando diver-

sos fatores econômicos, incluindo inflação relativa e taxas
de juros, bem como o exame de quaisquer taxas livres ou ta-

(43) HELPMAN,Elhanan & RAZIN,Assaf. Exchange Rate Management. Intertemporal

Tradeoffs. The American Economic Revi~ 22(1): 107-23, mar. 1987 .
(44)SHAPIRO,Alan C. Forecasting Exchange Rates Changes. In: . Multinational
Financia! Management. Part li, Chap.S, p. 139-41.
 90.
xas do mercado "negro" para a moeda e o desconto ou prêmio a
termo. Da análise desses fatores tem-se uma idéia de quao
longe do equilíbrio encontra-se o valor da moeda;

B) Análise dos diversos componentes do balanço de pagamentos,le

vando-se em conta a situação _da balança comercial, os diver-
sos itens das transações correntes (notadamente serviços fi-
nanceiros e turismo) e os fluxos de capital;

C) Como consequência do estágio anterior, deve-se proceder a

uma estimativa do nível de reservas internacionais (ouro e
~~ moedas fortes, Direitos Especiais de Saque, ativos a curto
prazo no exterior, etc.). Essa estimativa proporciona ao
responsável pela projeção uma noção do período de carência·
de que o país dispõe para manter sua política corrente.
Sendo "R" o nível de reservas e "B" o déficit anual do balan
ço de pagamentos, então o governo pode adiar qualquer mudan-
ça na política para um máximo de "R/B" anos (sem precisar
lançar mão de transações compensatórias para liquidar os dé-
ficits existentes no balanço de pagamentos). O tamanho do
. ·período de carência funcionaria como um barômetro das pres -
~sões no mercado cambial: quanto menor o período de carência
maior a pressao para desvalorizar a moeda. (SHAPIRO observa,
ainda, que é muito mais fácil suportar a pressão para valo-
rizar. Isso porque o acúmulo de reservas não é geralmente
considerado um fator de alarme, exceto pelas pressões infla-
cionárias internas que provoca) :

D) Antecipar a mais provável opção política que o governo esco-

lherá, podendo incluir controles cambiais, deflação, emprés-
timos no exterior, incentivos a influxos de capital através
de uma combinação favorável de política monetária e fiscal,
ou mesmo, a desvalorização da moeda;

E) Análise das implicações decorrentes das possíveis políticas

selecionadas no estágio anterior. Por exemplo, controles
cambiais ou austeridade (deflação) podem funcionar somente
por período limitado de tempo, antes que ressurjam as pres-
soes para a desvalorização da moeda.

Importa destacar que, muito embora a análise econômi-

ca seja importante na determinação de qual seria a taxa de câm-
bio de equilíbrio, os fatores políticos quase sempre prevalecem
 91.
na definição da taxa praticada.

Aqui, mais que nos sistemas de flutuação administrada,

a escolha do momento oportuno para uma mudança na taxa de câmbio
e acima de tudo uma decisão política. No longo prazo os deter-
minantes econômicos tendem a prevalecer, impondo os ajustes ne -
ce~sãrios ã taxa de câmbio; no curto prazo, entretanto, as auto-
ridaqes governamentais podem sustentar uma taxa em desequilíbrio
por muito tempo até que a situação resulte numa crise cambial i-
minente.

.c.. __
Examinando o impacto da evolução das principais contas
do balanço de pagamentos sobre a taxa de câmbio, RODRIGUEZ &
CARTER(45) observam que a habilidade do governo continuar susten
tando uma taxa de câmbio em desequilíbrio dependerã pesadamente
do montante acumulado de reservas e dos empréstimos potenciais
que podem tomar de fontes p'rivadas,bem como de instituições inter-
nacionais, tal como o FMI. M~smo quando essa possibilidade e -
xisfe a decisão final também dependerã da boa-vontade do governo
em aceitar as consequências políticas de uma desvalorização ou
v~lorização da moeda.

Alguns estudiosos atentam para a influência dos perío-

dos pre e pós-eleitorais na definição da política cambial. Para
eles, não é muito comum os governos promoverem ajustes na taxa
de câmbio em períodos pré-eleitorais para nao se exporem as crí-
ticas de seus adversãrios políticos. Por outro lado, é grande
a probabilidade de ocorrer uma variação na taxa de câmbio logo
após uma mudança de governo. Alertam, contudo, que se a mudan-
ça não ocorrer no primeiro ano de governo, é bem provãvel que a
taxa permanecerã estãvel por um bom período de tempo.

3.7 - PROJEÇÂO DAS TAXAS DE CÂMBIO CONTROLADAS

Como enfatizado no tópico 3.4 deste Capítulo, os sis-

temas de taxas de câmbio controladas (entre os quais inclui -se

(45) RODRIGUEZ,Rita M. & CARTER, E. Eugene. Exchange Rate and Interest Rate
Determination Theories. In: • International Financiai Management,
· Part 1, Chap. 6, p. 135-36.
 92.
o brasileiro) caracteri7.am-se por acentuado controle cambial,fre
quentes restrições às importações e incentivos às exportações.

Tais sistemas ocorrem, geralmente, em economias pouco

desenvolvidas e fechadas, com amplo predomínio de interesses po-
líticos setoriais. Seus mercados futuros e de capitais, quando
existentes, costumam ser de pequena expressão. Os excessivos
controles cambiais impostos, os descompassos observados entre
as taxas oficiais praticadas e as taxas hipotéticas de equilíbri
o, aliados a outros fatores econômicos, fazem surgir amiúde (com
mais frequência do que nos sistemas de taxas fixas) os mercados
,..,:::·-.

paralelos ou negros de câmbio.

Nesses sistemas, os mecanismos e políticas de ajuste

cambial podem variar desde o simples atrelamento da taxa de cam-
bio do país a ~ma moeda principal, pa3sa11do pela vinculação a um
conjunto de moedas, evoluindo para os regimes de taxas múltiplas
de câmbio, até a adoção de complexos arranjos cambiais envolven-
do um conjunto de indicadores e variáveis econômicas.

Aqui, as políticas de variações ou ajustes cambiais

costumam ser previamente divulgadas (como ocorre nos sistemas de
tàxas.fixas), representando, em princípio, um compromisso assumi
do pelas autoridades competentes. Tais ajustes cambiais sao
promovidos em períodos variáveis de tempo - chegando às vezes a
periodicidade diária, como no caso do atual sistema de minidesva
lorizações adotado pelo Brasil - segundo um mecanismo de ajuste
previamente estabelecido .

. Nos sistemas de taxas de câmbio controladas, a exemplo

do que ocorre nos regimes de taxas fixas, deve-se dar especial
atenção à possibilidade das autoridades governamentais sustenta-
rem o compromisso assumido e as possíveis alternativas políticas
avaliáveis.

Nesse sentido, recomenda-se a adoção do procedimento

de cinco estágios para a determinação da taxa de câmbio, sugeri-
do para os sistemas que mantêm taxas fixas de câmbio.

Nesse sistema, como naquele, a ocorrência de artifícia

lismos na condução da política cambial acaba, muitas vezes, por
masc.arar as pressões existentes sobre a moeda, limitando a impor
tância dos indicadores econômicos tradicionais na previsão de
mudanças na taxa de câmbio.
 93.
Alguns estudiosos sugerem, como uma opçao alternativa
aos indicadores econômicos, a utilização das taxas de câmbio do
mercado negro como barômetro para medir as pressoes existentes
sobre as taxas de câmbio oficiais.

Ressaltam, contudo, que o fato dos mercados negros se

rem ilegais ou clandestinos - sujeitando, portanto, seus partici
. pantes às penalidades previstas -, bem como o fato de que o mer
cado negro e o oficial funcionem como mercados complementares
faz com que a taxa do mercado negro situe-se normalmente acima
da taxa que prevaleceria num mercado livre - ou seja, da taxa de
--~quiiibrio -, caso esse mercado existisse. Em outras palavras,
.à taxa hipotética de equi\ibrio deve situar-se em algum ponto en
·tre a taxa oficial e a taxa praticada no mercado negro.

Est~dos empiricos realizados em economias onde funcio-

nam mercados negros de câmbio têm evidenciado que mudanças nas
taxas do mercado negro estão intimamente associadas a mudanças
na suposta taxa de equilibrio, bem como na taxa de câmbio ofici-
al. Isso vale, particularmente, para curtos periodos de tempo
·'
(aproximadamente
-
um mês) .

Tomando-se o caso brasileiro, por exemplo, alguns es-

tudos demonstram que as taxas do mercado negro têm se mantido
sistematicamente acima da taxa oficial - cujo ágio acentua-se
mais em periodos que antecedem a uma maxidesvalorização da moe-
da local - o que sugere tratar-se de indicador útil de desvalori
zações futuras potenciais.

Não se pretenda, obviamente, obter uma relação linear

direta entre as taxas no mercado negro de câmbio e as taxas ofi-
ciais, para fins de previsão de desvalorizações. Como demons -
tram vários estudos, o nivel de ágio praticado no mercado negro
é determinado pela interação de diversos fatores, entre os quais
incluem-se os fatores sazonais.

Assim, a ocorrência de um nivel particularmente eleva-

do de ágio, num dado momento, nao significa necessariamente a
circunstância de um desequilibrio proporcional entre a taxa de
câmbio oficial e a suposta taxa de equilibrio. Nesse caso deve
se considerar também, por hipótese, a possibilidade de uma queda
sazonal no estoque de dólares relacionada à estação de turismo,
ou, mesmo, a um fator contingencial temporário, algumas vezes fa
 94.
cilmente identificável.

Por tudo isso, deve o responsável por projeções anali-

sar cuidadosamente todos os aspectos envolvidos, dando-lhes o de
vido peso, a fim de estimar, tão bem quanto possível, a probabi-
lidade de um ajuste cambial, remoto ou iminente.
" .

CONCEITO,
- -
CLASSIFICACAÓ E AVALIACAO
- I
-
DA EXPOSICAO AO RISCO DE CAMBIO
I

'·
 96.
4 - CONCEITO, CLASSIFICAÇÃO E AVALIAÇÃO DA EXPOSIÇÃO AO RISCO
DE CAMBIO

4.1 - INTRODUÇÃO

Após termos examinado, no Capítulo anterior, os deter

minantes e os principais fatores que influem na projeção da taxa
de câmbio, analisaremos agora os aspectos fundamentais relaciona
dos à identificação da exposição ao risco de câmbio, objetivando
conceituá-la, classificá-la e avaliá-la convenientemente.

Para SRINIVASULU(46), o problema fundamental relaciona

do com a tarefa de administrar o risco de câmbio é a multiplici-
dade de conceitos de exposição e a confusão concernente aos obje
tivos da administração da exposição.

A questão de conceituar-se convenientemente a exposi -

ção_de câmbio é importante dentro de uma perspectiva de tomada
de decisão. Nesse contexto - como observa SRINIVASULU (47), em
outro artigo -, para enfrentar esse tipo de risco, as políticas
e'-objetivos estratégicos transcendem a função de tesouraria e en
~olvem muitas áreas de decisão, incluindo marketing, produção I

fontes e localização da fábrica.

No que se refere à polêmica existente quanto aos obje-

tivos da firma - com implicações na escolha das definições apro-
priadas de exposição e risco de câmbio -, admitiremos que a me-
ta da administração é maximizar o valor da firma, cujo princípio
proporciona um parâmetro racional para a tomada de decisão finan
ceira.

Na observação de SHAPIRO (48), se a administração con

duz-se ou nao por essa diretriz tem sido amplamente questionado.
Alguns administradores preferirão, sem dúvida, outros objetivos.
De fato, muitos administradores financeiros de firmas multinacio

(46) SRINIVASULU,S.L. Classifying Foreign Exchange Exposure. Financial

Executive: 36-44,Feb. 1983.
(47) SRINIVASULU,S.L. Strategic Ràsponse to Foreign Exchange Risks.
The Co1umbia Journa1 of Wor1d Business : 13-23, Spring 1981.
(48) SHAPIRO,A1an C. Heasuring Economic Exposure. In: . Hti1tinationa1
Financia1 Hanagement. Part II, Chap. 7, p. 166-199.
 97.
nais consideram, provavelmente, a redução da variabilidade dos
lucros, a serem convertidos quando da consolidação das demons -
trações financeiras, como principal função da administração do
risco de câmbio. Todavia, conclui o autor, a concepção de que
a administração procura maximizar o fluxo de caixa (ajustado ao
risco) depois do imposto prevalece como padrão em grande parte
da literatura financeira.

Essa visão, obviamente, privilegia a definição econo-

mica de exposição de câmbio, em detrimento da definição contá -
bil, como veremos a seguir.

4.2 - CONCEITO
A i.déia básica de risco de câmbio é relativamente sim
ples. Refere-se, em essência, ao virtual efeito negativo so-
bre uma firma decorrente de uma variação na taxa de câmbio (*).

Todavia, dadas as várias formas como as firmas podem

··ser afetadas pelas mudanças na taxa de câmbio, o conceito de ex
/posição cambial torna-se bem mais amplo.

Para se ter uma idéia da diversidade de conceitos e

métodos de classificação da exposição ao risco de câmbio, desta
camos abaixo alguns dos diferentes enfoques usualmente conside-
rados: (a) .quanto ã natureza - exposição contábil, de transação
e econômica; (b) quanto à tributação - exposição antes do impo~
to e exposição após o imposto; (c) quanto ao horizonte de tempo
- exposição de longo~prazo, médio-prazo e curto-prazo; (d) quan
to ao organograma - exposição de moeda, de país, de subsidiária
e de empresa; (e) quanto à diversificabilidade - exposição di-
versificável e não-diversificável; (f) quanto ao balanço - expo
sição no balanço e exposição fora do balanço.

(*) Especificamente, risco cambial é o risco de que a moeda de um país es-

trangeiro no qual opere uma filial ou subsidiária de uma multinacional
(ou com o qual uma empresa nacional opere diretamente) se desvalorize
em relação à moeda da matriz (ou à moeda nacional).
Quando isso ocorre, a matriz (ou a empresa nacional) sofre uma perda
cambial sobre seus ativos estabelecidos naquela moeda. Genericamente
risco cambial corresponde ao risco de perdas por variaçÕes nas pa -
ridades cambiais entre a moeda da matriz (ou a moeda nacional) e moe-
d$estrangeiras, relativamente a direitos e obrigaçÕes estabelecidos
em moedas estrangeiras.
 98.
Alguns autores, como ADLER & DUMAS (49), ampliam ao
máximo o sentido do risco de câmbio, considerando que, de uma
certa forma, todas as firmas estão expostas a esse tipo de ris-
co. Argumentam eles que mesmo aquelas empresas que nao apre -
sentem nenhuma operação externa - não possuindo, por conseguin-
te, qualquer ativo ou passivo denominado em moeda estrangeira -
est~o, muitas vezes, indiretamente expostas ao risco de câmbio.
Enquadram-se nessa situação, por exemplo, aquelas empresas cu-
jos principais fornecedores e/ou consumidores estejam de alguma
forma e~postos ao risco de câmbio. Outro exemplo são as em-
...-.::._
presas que, embora sem quaisquer operações externas, operam em
setores cujos produtos concorram com similares importados.

Outros adotam uma postura inversa, restringindo sensi

velmente o conceito de exposição cambial. A esse respeito, RO
DRIGUEZ & CARTER (50) observam, por exemplo, que na visão es -
treita de muitos homens de negócios a exposição de transação e
a única relevante. Segundo essa visão, argumentam, as subsí
diárias estrangeiras auto-suficientes, que não pretendem pagar
·· ~ividendos num futuro previsível, não estariam expostas ao ris-
/_6o de câmbio, pelo menos at~ o momento em que os dividendos fos
sem declarados.

A despeito, contudo, das várias conceituações envol

vendo a exposição ao risco de câmbio, ou mesmo, das considera
ções extremadas a esse respeito, há consenso entre os estudio -
sos sobre dois-principais enfoques: o "contábil" e o "econõmi-
co".

Na avaliação de McRAE & WALKER (51), o enfoque contá-

bil preocupa-se essencialmente com os resultados (ajustes) de
conversão nas contas consolidadas da companhia, enquanto que
o conceito econômico ou de fluxo de caixa preocupa-se com oefei
to-de movimentos de moedas sobre os fluxos de caixa futuros o -
riundos das operações estrangeiras. O primeiro tipo de efeito

(49) ADLER, Michel & DUMAS, Bernard. Exposure to Currency Risk: Defi.nition
and Measurement. In: LESSARD, Donald R. (ed.), International Financia!
Management: Theory and Application, Mass., J.Wiley, 1985. Part IV,
Chap. 18, p.309-22.
(50) RODRIGUEZ,RitH M. & CARTER, E.Eugene. Management of Exposure to
Exchange Risk in the Foreign Enterprise. In: ___ . International
Financia! Management. Part Il, Chap.lO, p.302-14.
(51) McRAE,T.W. & WALKER,D.P.Alternative Definition of Foreign Exchange
. Risk.In: ___ .Foreign Exchange Management, New Jersey, Prentice-Hall
International, Inc.,l980,Part II, Chap.4,p. 47~71
 99.
dá origem a ajustes nao realizados, de natureza meramente escri
tural, enquanto que o Último leva a ganhos e perdas reais que
afetam os fluxos de caixa. potenciais futuros da empresa.

SHAPIRO (52), por sua vez, expande o conceito de expo

sição econômica, separando-o em dois componentes: exposição de
transação e exposição operacional real. A exposição de transa-
ção-é a possibilidade de se incorrer em ganhos ou perdas de
câmbio, a estabelecer-se numa data futura, sobre transações já
efetuadas e denominadas numa moeda estrangeira. A exposição o-
peracional real, por seu turno, surge das flutuações da moeda ,
juntamente com mudanças nos preços e pode alterar os montantes
e riscos dos futuros fluxos de custo e receita de uma companhia,
isto e, seus fluxos de caixa operacionais - esclarece o autor.

Examinando o conceito econômico de exposição, SRINIVA

SULU (53) enfatiza que ambas as exposições, de transação e edo-
nÔI_!lica (ou operacional real, -na- terminologia de SHAPIRO) , envo_!_
vem mudanças atual ou potencial, no fluxo de caixa. A primeira
_é e~pecifica para as transações, enquanto que a outra (potenci-
-àl) refere~se ao irivestimento total.

Mais adiante, analisaremos detalhadamente cada um des

ses conceitos de exposição ao risco de câmbio.

No tópico seguinte tecemos algumas considerações acer

ca do conceito mais adequado de 11
exposição 11 e de 11
risco 11 de cam
-bio.

4.3 - RISCO VS.EXPOSIÇÃO DE CÂMBIO

Muito embora as expressoes exposição 11 e risco 11 c~m­

11 11

bial sejam utilizadas, por alguns autores, como se fossem sinô-

nimas, na realidade traduzem idéias distintas.

(52) SHAPIRO, Alan C. Measuring Economic Exposure. In: • Multinational

Financial Management. Part II, Chap.7, p. 166-99
(53) SRINIVASULU,S.L. Classifying Foreign.Exchange Exposure. Financial
Executive : 36-44, Feb.1983.
 100.
Examinando essa questão, autores como McRAE & WALKER
~-(54) e PRINDL (55) expressam-se de forma semelhante. Conside-
raro eles que a palavra "exposição" e em si mesma ne~tra, signi-
ficando que a companhia tem ativos e passivos ou fluxos de lu-
cros denominados em outras moedas estrangeiras que não a sua
própria. Mudanças na moeda estrangeira pqdem ser positivas.
O "risco" de tal exposição ~ que tais mudanças tragam resulta -
dos negativos, em termos contábeis ou em termos reais (econômi-
cos); os efeitos do filtimo tipo podem desenvolver-se apenas no
futuro. O risco de cãmbio pode ser visto corno englobando am-
bas as possibilidades: contábil e econômica.

Num sentido mai~ objetivo, pode-se dizer que a exposi

çao contábil equivale ao montante liquido de ativos e passivos
expostos que será afetado positiva ou negativamente, por quais~

quer mudanças'na taxa de câmbio. Consideram-se expostos os. i -

tens do balanço, denominados em outra moeda que não a· propria,
quê tenham qu~ ser convertidos para a moeda de relatório (*) ou
·para a moeda local, (**) com base na taxa de câmbio corrente
quando da consolidação das demonstrações financeiras (no caso
.de firmas multinacionais) ou por ocasião do fechamento do balan
ço (no caso de empresas dom~sticas com transações em moeda es-
trangeira), respectivamente.

\ A exposição econômica - na explicação de EITEMAN &

II
STONEHILL(56) - baseia-se, por sua vez, na possibilidade de que
o .valor presente liquido dos fluxos de caixa de uma firma ve -
nham a variar devido a uma mudança não esperada nas taxas de
.câmbio. A variação no valor poderá ser para cima ou para bai-
xo, dependendo do efeito da variação cambial sobre volume de
vendas, preços e custos.

(54) McRAE,T.W. & WALKER,D.P. Alternative Definitions of Foreign Exchange

Risk. In: . Foreign Exchánge Management. Part li, Chap.9, p.47-71.
(55) PRINDL, Andreas R.Economic Exposure. In: ___ . Foreign Exchange Risk,
New York, JOhn Wiley & Sons,Ltd.,l976, Chap.3, p.21-6.
(*) Moeda de relatório é a moeda em que a empresa prepara suas demonstraçÕes
financeiras. No caso de empresas locais é a moeda do próprio país;no c~
so de empresas multinacionais é a moeda da matriz, _ -
,_ a qual é utilizada na elaboração dos relatórios financeiros con-
solidados.
(**)Moeda local é a moeda de um país a que se está fazendo referência.
(56) EITEMAN,David K. & STONEHILL,Arthur I.Measuring Foreign Exchange
Exposure.In: ___ • MUltinational Business Finance.Part li, Chap,.6,
p.l54-99.

BIBLIOTECA i(ARl t·\. BOEDECKER

 101.

Em ambas as situações, o "risco" envolve a probabili-

dade de se obter um efeito negativo, de natureza escritural ou
re~l, cuja magnitude dependerã do coeficiente de variação da ta
xa d~ câmbio e do pr6prio grau de exposição dos itens do balan-
ço (no caso da exposição contãbil) ou dos fatores estruturais
da empresa (no caso da exposição econômica) .

Corno se vª, as expressões "exposição" e "risco" cam-

bial revelam idéias distintas, cuja aplicação deve ser observa-
da adequadamente.

Nas seções seguintes examinaremos com mais detalhes

os trªs principais tipos de exposição ao risco de câmbio: con -
· versão, transação e econômica, e teceremos algumas considera
çoes acerca da exposição tributãria.

4.4 - EXPOSIÇÃO DE CONVERSÃO

A exposição de conversao - também conhecida corno expo
sição contãbil - indica, corno o pr6prio nome sugere, que a em-
presa apresenta ativos, passivos, receitas e despesas denomina-
. _dos em moeda estrangeira, ou seja, numa outra moeda que não a
pr6pria, os quais deverão ser convertidosparaarnoeda local no
caso de empresas nacionais)_ou para a moeda da matriz (no caso
9e filiais ou subsidiãrias de empresas rnultinacionais) quando
do levantamento do balanço ou da consolidação dos relat6rios fi
nanceiros, respectivamente.

Para as empresas nacionais, com transações comerciais

ou financeiras em âmbito internacional a exposição cambial sur-
ge da necessidade de se levantarem periodicamente balanços pa-
trimoniais convertendo-se para a moeda local contas de ativos,
passivos, despesas e receitas denominadas em moeda estrangeira,
com base na taxa de câmbio corrente, ou seja, na taxa de câmbio
vigente na data do levantamento do balanço.

No caso das empresas rnultinacionais com filiais ou

subsidiãrias operando em diferentes países, a exposição contã -
bil decorre da necessidade de se prepararem relat6rios financei -
ros consolidados das operações mundiais, de acordo com as re -
gr~s cambiais e contãbeis do país da matriz.
Considerando que as empresas rnultinacionais, pela pro
pria natureza, encontram-se muito mais expostas a este tipo de
risco do que as empresas nacionais -dado qne terão necessaria -
mente ·que consolidar tanto o balanço corno a demonstração do resulta
 10.2.
do de suas subsidiárias estrangeiras -, daremos ênfase especial
a esse tipo de empresa. Naturalmente, uma vez entendido o pro
cesso de identificação e avaliação da exposição de câmbio numa
companhia multinacional, sera muito mais simples extrapolar e
adaptarmos esses conceitos às empresas nacionais com operações
externas. A diferença será essencialmente de magnitude.

A implicação fundamental da exposição de conversão e

a possibilidade de que os itens denominados em moeda estrangei-
ra venham a gerar ganhos ou perdas de conversão, como consequên
cia de variações na taxa de câmbio entre a data das demonstra -
ções financeiras anteriores e a data dos relatórios financeiros
·atuais. A característica básica desses ganhos ou perdas de
conversao e serem de natureza meramente escritural (contábil)
não implicand? diretamente em qualquer impacto nos fluxos de
caixa da empresa, semelhantemente ao que ocorre com a deprecia-
çao e amortização.

• AVALIAÇÃO
A primeira dificuldade que surge ao procurarmos medir
a exposição de conversão diz respeito à escolha da taxa de câm-
bio a utilizar-se no processo de tradução das contas denomina -
d.as em moeda estrangeira. Vale dizer , à definição dos itens
a serem considerados expostos.

A opção será entre a taxa de câmbio corrente na data

de elaboração dos relatórios financeiros, e a taxa de câmbio
histórica, isto é, a taxa que prevalecia quando os ativos, pas-
sivos, despesas e receitas foram adquiridos ou incorridos, con-
forme o caso.

Na explicação de RODRIGUEZ & CARTER (57), se observar

mos as convenções contábeis, então o montante de exposição ao
risco de câmbio numa unidade estrangeira será dado pelo valor
líquido das contas convertidas nas ~axas de câmbio correntes.
Nos extremos - observam os· autores - temos que se todas as con
tas são convertidas pelas taxas de.câmbio correntes, então o
montante exposto ao risco de câmbio é igual à conta "Capital".
Inversamente, se todas as contas são convertidas com base nas
taxas de câmbio históricas, então não existe exposição cambial.

(57) RODRIGUEZ,Rita M. & CARTER,E.Eugene.Management of Exposure to Exchange

· Risk in the Foreign Enterprise. In: • International Financial
Management. Part II, Chap. 10, p.302-l4.
 103.
Entre os especialistas, existe consenso quanto ao uso
das taxas de câmbio correntes na conversão das chamadas contas
financeiras - caixa, contas a receber e contas a pagar. Entre
tanto, tal não ocorre com relação às contas com horizonte de
tempo mais longo - imobilizado, estoque e dívidas de longo pra-
zo. Nesses casos, muito embora utilizem-se tradicionalmente
as taxas cambiais históricas, existem muitas controvérsias quan
to à propriedade de sua utilização, dando margem à adoção de
métodos alternativos de conversão, envolvendo tratamentos dife-
renciados para as mesmas contas.

Não é objetivo deste trabalho a análise dos conflitos

e polêmicas que ensejaram à adoção dos diferentes métodos di~po

níveis. Examinaremos apenas suas principais características ,

bem como o correspondente impacto na avaliação da exposição cam
bial oriundo da adoção desse ou daquele método particular de
conversao.

Em termos contábeis, existem quatro principais méto-

dos de donversão: o método circulante/não-circulante, o método
monetário/não-monetário, o método temporal e o método da taxa
_corrente.

Método circulante/Não-Circulante Esse método, também co-

nhecido como método do ativo circulante líquido ou do capital
de giro líquido;classifica ativos e passivos em circulantes e
não-circulantes, baseando-se na data do vencimento.

Para fins de consolidação de relatórios financeiros ,

todos os ativos e passivos circulantes são convertidos para a
moeda da matriz pelas taxas de câmbio correntes. Ativos e pa~
sivos não-circulantes sao convertidos pelas respectivas taxas
históricas. Os itens da demonstração do resultado são conver-
tidos pela taxa de câmbio média do período considerado. Os i-
tens de despesa e receita associados com ativos ou passivos nao·
circulantes - como, por exemplo, despesas de depreciação - sao
convertidos pelas mesmas taxas utilizadas para os itens do ba-
lanço aos quais se encontram associados.

Com base nesse método, uma subsidiária estrangeira de

uma firma multinacional que apresente capital circulante líqui-
do positivo, em moeda local(isto é, na moeda do país hospedei -
ro), apurara uma perda ou um ganho de conversão, em função de
 104.
uma desvalorização ou uma valorização, respectivamente, da moe-
da local em relação à moeda da matriz. Naturalmente, o inver-
so se daria na hipótese de um capital circulante líquido negati
vo em moeda local.

Método Monetário/Não-Monetário Fundamentalmente, esse me

tod9 - tamb~m conhecido como m~todo monetarista - converte os
itens monetários ativos e passivos (assim denominados aqueles i
tens que representam um direito a receber ou uma obrigação a pa
gar, tais como: caixa, contas a pagar ou a receber e dívidas de
longo prazo) denominados em moeda estrangeira (sob o ponto de
vista da matriz), para a moeda da matriz, com base na taxa de
câmbio corrente. Por outro lado, os itens ativos e passivos
não-monetários (assim entendidos os de natureza física, tais co
mo: estoques,' imobilizado e investimentos de longo prazo) sao
convertidos pelas réspectivas taxas históricas.

Com base nesse m~todo, os itens da demonstração do re

sultado são convertidos pela taxa de câmbio m~dia do período.
Não se incluem aí aqueles itens diretamente relacionados com a
/~ivos e passivos não-monetários~no caso, a~ despesas de depre-
ciação e amortização e o custo dos produtos vendidos-, os
quais sao convertidos pelas suas respectivas taxas históricas.

Diferentemente do m~todo circulante/não-circulante, o

m~todo monetário/não-monetário exclui os estoques e inclui a dí
·vida de longo prazo dos itens considerados expostos, ou seja,a
serem convertidos com base na taxa de câmbio corrente.

M~todo Temporal Tamb~m conhecido como m~todo do ativo fi

nanceiro líquido, o m~todo temporal corresponde a uma versao mo
dificada do m~todo monetário/não-monetário.
A única diferença
consiste no tratamento dispensado aos estoques. Enquanto que
sob o m~todo monetário/não-monetário os estoques são sempre con
vertidos pela taxa de câmbio histórica, no método temporal admi
te-se sejam convertidos com base na taxa corrente, desd~ que os
estoques sejam avaliados pelos valores de mercado.

A despeito das semelhanças, cada método baseia-se nu-

ma concepção teórica própria. Para o m~todo monetário/não-mo-
netário, o enfoque se dá sobre a natureza do .ativo ou passivo
(monetária ou física). Já para o m~todo temporal, o· que impor
 105
ta é·o custo de avaliação (histórico ou de mercado).

Sob esse método os itens da demonstração do resultado

acompanham o mesmo tratamento dispensado pelo método monetário/
não-monetário.

Método da Taxa Corrente Trata-se, seguramente, do método

mais simples e também do mais aceito em todo o mundo. ~ utili
zacfo pelos Estados Unidos, Reino Unido, França, Japão, Holanda,
Dinamarca, Grécia, Austrália, dentre outros países.

O método da taxa corrente consiste, basicamente, em

-- converter todos os itens do balanço e da demonstra~ão do resul-
tado com base na taxa de câmbio corrente, isto é, na taxa de
câmbio vigente na data do balanço.

Todavia a aplicação desse método pode variar em al-

,
guns detalhes de país para país. Nos Estados Unidos, por exem
I

plo, de acordo com o definido· pelo SFAS-52 (*), todos os ativos

e passivos são convertidos pela taxa corrente, enquanto que to-
dos os i tens da demonstração do resultado - inclusive deprecia -
ção e custos dos bens vendidos - podem ser convertidos de duas
maneiras: ou pela taxa de câmbio em vigor nas datas em que os
diversos itens de receitas, despesas, ganhos e perdas foram in-
corridos, ou segundo uma taxa cambial média ponderada para o pe
ríodo.
Sob o método da taxa corrente, uma firma é considera-
_da exposta pelo montante líquido de ativos ou passivos demonina
dos em outra moeda que nao a própria. Na hipótese dos ativos
excederem os passivos, então uma desvalorização da moeda estran
geira resultaria numa perda e uma valorização num ganho de con-
versao, e vice-versa no caso dos passivos superarem os ativos.

Algumas Considerações sobre Exposição de Conversão - Da des-

crição acima concluí-se que: (a) a exposição de conversão de
uma firma corresponde, conceitualmente, à diferença entre ati-
vos e passivos considerados expostos; (b) são considerados ex-
postos os ativos e passivos que, quando denominados em moeda es

(*) SFAS-52: "Statement of Financia! Accounting Standards Number 52 - Foreign

Currency Translation" (Para maiores detalhes· vide apêndice no final do
trabalho).
 106.
trangeira, devam ser convertidos para a moeda da matriz com ba-
se na taxa de câmbio corrente; (c) os itens ativos e passivos a
serem considerados expostos variam em função do método de con-
~ersão utilizado; finalmente, (d) existem quatro principais mé-
todos de conversã.o: circulante/não-circulante, monetário/não-mo
netário, temporal . ·. e da taxa corrente.

A escolha do método de conversão ideal é questão sub-

jetiva. Depende fundamentalmente das peculiaridades cambiais
e~ributárias de cada país, devendo ser analisadas, caso a caso,
as vantagens e desvantagens de cada método. ·Em muitos países
as autoridades competentes impõem a utilização de um determina-
do método de conversão; em outros - como no caso do Brasil - e-
xiste uma certa flexibilidade, admitindo-se a utilização de
mais de um método.

Demonstramos abaixo, esquematicamente, os principais

'
itens ativos e passivos considerados expostos ou não, de acordo
com os métodos alternativos de conversão considerados.

COMPARAÇÃO DOS DIFERENTES MÉTODOS DE CONVERSÃO

Métodos de conversao
Itens do balanço C-NC M-NM T TC

/' CAIXAS/TÍTULOS EXPOSTO EXPOSTO EXPOSTO EXPOSTO

CONTAS A RECEBER(!) EXPOSTO EXPOSTO EXPOSTO EXPOSTO
ATIVOS
INVENTÁRIO EXPOSTO - tJ) EXPOSTO
IMOBILIZADO ;...
- - EXPOSTO

CIRCULANTE EXPOSTO EXPOSTO EXPOSTO EXPOSTO

PASSIVOS{ DIV.DE LONGO PRAZO
- EXPOSTO EXPOSTO EXPOSTO

P.L. { PATR.LfQUIDo(2) RESIDUAL RESIDUAL RESIDUAL RESIDUAL

OBS.: (1) As contas a receber de longo prazo(acima de um ano) seriam conveE

tidas pela taxa hist6rica sob o método circulante/n~o-circulante.
(2) O P. L. reflete os ganhos ou perdas de convérs~o.

(3) Sob o método temporal, os estoques podem ser convertidos. tanto p~

la taxa corrente como pela histórica, podendo, portanto, ser con-
siderados expostos ou n~o expostos conforme a .taxa utilizada.

Sinteticamente, a conceituação de exposição de conver

sao e bastante simples, podendo ser dada pela seguinte expres -
sao:
 107.

ATIVOS DENOMINADOS _ PASSIVOS DENOMINADOS)

EXPOSIÇÃO DE ( EM MOEDA ESTRANGEIRA EM MOEDA ESTRANGEIRA
CONVERSÃO =
A SEREM CONVERTIDOS PARA A MOEDA LOCAL (OU
DA MATRIZ) PELA TAXA DE CÃMBIO CORRENTE

Todavia, o montante considerado exposto variará em

função do método de conversão adotado.

Uma vez quantificada a exposição, segundo o método de

conversao considerado, e dado um percentual de variação da taxa
de câmbio, chega-se facilmente ao ganho ou ã perda cambial in-
corrida pela companhia:

GANHO OU PERDA EXPOSIÇÃO DE PERCENTAGEM DE VA

_DE CÂMBIO
CONVERSÃO RIAÇÃO DA TAXA
(DADA PELA
ACIMA)

Considerando-se, como observado anteriormente, que es

.ses ganhos ou perdas de conversão são meramente escriturais,
nao implicando, por conseguinte, em nenhum movimento de caixa,
uma questão contábil levantada refere-se ao tempo de reconheci-
mento de tais ganhos ou perdas.

Examinando essa questão, RODRIGUEZ & CARTER (SB)enteg

dem que, em princípio, qualquer ganho ou perda contábil resul -
tante do processo de conversão de moedas estrangeiras para a
moeda local pode ser relatado de três diferentes maneiras:
1) Lançá-los contra uma conta de reserva no balanço patrimo-
nial, não os relatando na demonstração do resultado.
2) Relatá-los na demonstração do resultado como item extraor
dinário,
3) Relatá-los na demonstração do resultado como parte do lu-
cro operacional.

(58)RODRIGUEZ,Rita M. & CARTER, E.Eugene. Management of Exposure to Exch.

Risk in the For.Enterpr. In: • International Financial Management
Part II, Chap.lO, p. 302-14.
 10 8.
Nos Estados Unidos, na observação de EITm1AN ~& STONE -
HILL (59), a partir de 1976, quando as provisões do SFAS-8 (*)
tornaram-se efetivas, os ganhos e perdas precisavam "passar"pe-
las demonstrações do resultado trimestral, influenciando assim
os lucros líquidos trimestrais e anuais, bem como os lucros
por açao. Atualmente, sob as mudanças introduzidas pelo SFAS-
52, os ganhos e perdas de conversão nao influenciam o lucro lí-
quido para qualquer dado período de tempo, sendo mantidos acumu
lados numa conta cumulativa de ajuste de conversão no patrimô -
nio consolidado dos acionistas, até a substancial ou completa
--~-- liquidação da firma.

Em outras palavras - continuam os autores -, um ga~ho

ou perda de conversão não realizado é mantido em uma conta de

reserva até que seja realizado. No caso de ativos fixos essa
realização poderia ocorrer em décadas futuras. Quando realiza
do, o ganho ou perda é relatado na demonstração do resultado do
exercício.

A Situação Brasileira - No Brasil, a exemplo de alguns países

.-á questão da metodologia de conversão de moedas estrangeiras a
/~er utilizada não se encontra bem definida, não havendo um méto
do de conversão predominante. Nesse particular, o método da
taxa corrente e o método monetário/não-monetário surgem como os
mais utilizados.

Quanto a questão do tempo de reconhecimento dos ga-

nhos e perdas de conversao distinguem-se : duas situações: (a) o
caso das empresas brasileiras com transações (comerciais e fi -
nanceiras) externas; e (b) a circunstância das empresas brasi -
leiras com filiais e subsidiárias_operando no exterior.

Com relação à primeira situação, o enfoque é objeti -

vo: ganhos e perdas decorrentes de variações cambiais ativas e
pa~sivas, apurados quando da atualização dos créditos ou obri-

(59) EITEMAN,David K. & STONEHI~L, Arthur 1. Measuring Foreign Exchange

Exposure. In: • Multinational Business Finance. Part li, Chap.6,
p.l54-99 -
(*) SFAS-8 'Statement of Financia! Accouting Standards Number 8 -
Accouting for Translation of Foreign Currency Transactions and
Foreign Currency Financia! Statements' (Para maiores informa-
çÕes vide apêndice no final do trabalh~.
 109.
gaçoes em moeda estran3eira no encerramento do exercício soci-
al, em função da taxa de câmbio vigente, deverão ser incluídos
na determinação do lucro operacional (art.254 do Regulamento do
Imposto de Renda - Decreto nQ 85.450 de 4.12.80).

No caso dos rendimentos auferidos por filiais e subsi

diárias estrangeiras de empresas brasileiras, CAMPOS (60) obser
va que "a legislação brasileira adota, unilateralmente, o méto-
do de isenção integral ( ... ) (art. 157, do RIR/80), combinado
com o PN nQ 62/75)".
..c. __
Na prática, todavia, a situação é um tanto mais com-
plexa. A empresa brasileira precisa converter as demonstra
· 'çÕes financeiras das companhias no exterior de modo a expressá-
las em cruzados, permitindo assim a avaliação dos investimentos
pelo ~étodo da equivalência patrimonial (art.248 da Lei 6404 I
76) e a elaboração de demonstrações consolidadas (art. 249 da
Lei 6404/76), quando for o caso~

Desse processo de conversão podem surgir ganhos ( ou

-perdas) cambiais oriundos da aplicação do método da equivalên -
·pia patrimonial, em função da variação cambial no período ser
~uperior (ou inferior) ã variação da OTN. Nesse caso, confor-
me observa ALMEIDA (61), a sociedade investidora brasileira con
tabilizaria no seu resultado operacional o ganho (ou perda) cam
bial, em função da variação cambial ser superior (ou inferior )
ã variação no valor nominal da OTN. Esse ganho (ou perda) de-
ve ser registrado na investidora nacional após o resultado ope-
racional, uma vez que não se relaciona com as atividades da so-
ciedade localizada no exterior, antes decorre de políticas mone
tárias e cambiais do governo.

o ILUSTRAÇÃO

Tome-se por exemplo, o caso de uma empresa americana

com uma subsidiária operando na Alemanha. A posição inicial

(60) CAMPOS,Cândido H. Planejamento Tributário Internacional. In: . PLa-

nejamento Tributário: Imposto de Renda Pessoas Juridicas, S~Paulo,
Editora Atlas S.A., 1985, Cap.25, p. 159-67.
(61) ALMEIDA, Marcelo C. Conversão de DemonstraçÕes Financeiras em Moeda Es-
trangeira. In: . Consolidação de DemonstraçÕes Financeiras, São
Paulo, Editora Atlas S.A., 1985, Parte 3, p. 153-98.
 (Em Df\1 1.000 e US$ 1.000)
.MÉTODOS ALTERNATIVOS DE APÓS A DESVALORIZAÇÃO DO DM. APÓS A VALORIZAÇÃO DO DM
o
r-1 .CONVERSÃO (DM 2,40 US$ 1,00) (DM 1,60 US$ 1,00)
r-1 BALANÇO
POSICÃO INICIAL
(DM2=US$1 C-NC M-NM T TC C-NC M-NM T TC
DM US$ US$ US$ US$ US$
US$ US$ US$ US$
-
ATIVOS CORRENTES
Caixa 800 400 c 333,3 c 333,3 c 333,3 c 333,3 c 500 c 500 c 500 c 500

Contas a Receber 1.500 750 c 625 c 625 c 625 c 625 c 937,5 c 937,5 c 937,5 c 937,5

Estoques 1.125 562 5 c 468,7 h 562 5 c 468 7 c 468~7 c 703 1 h 562 5 c 703,1 c 703 1
TOTAL AT. CORRENTES 3.425 1. 712,5 1.427 1.520,8 1.427 1.427 2.140,6 2.000 2.140,6 2.140,6

Imobilizado ( lÍqu. ) 2.000 1.000 h 1.000 h 1.000 hl.OOO c 833,3 hl.OOO h 1.000 hl.OOO c 1.250
TOTAL DOS ATIVOS 5.425 2.712,5 2.427 2.520,8 2.427 2.260,3 3.140,6 3.000 .3.140,6 3.390,6

PASSIVOS CORRENTES 1.100 550 c 458,3 c 458,3 c 458,3 c 458,3 c 687,5 c 687,5 c 687,5 c 687,5
EMPR. DE LONGO PRAZO 1.000 500 h 500 c 416,6 c 416,6 c 416,6 h 500 c 625 c 625 c 625
TOTAL DOS PASSIVOS 2.100 1.050 958,3 874,9 874,9 874,9 1.18715 1.312, 5 1. 312,5 l. 312, 5

CAPITAL 1.500 750 h 750 h 750 h 750 h 750 h 750 h 750 h 750 h 750

LUCROS ACUMULADOS 1.825 912 5 r 718,7 r 895,9 r 802,1 r 635,4 rl.203, 1 r 937,5 rl.078, 1 r 1.328,
TOTAL DO P.L. 3.325 1.662, 5 1.468, 7 1.645,<; 1. 552,1 1. 385,4 1. 953,1 1. 687,5 . 1.828,1 2.078,
TOTAL DOS PASS.+ P.L. 5.425 2.712;5 2.427 2.520,c 2.427 2.260,3 3.140,6 3.000 3.140,6 3.390,E

GANHOS/PERDAS DE CONV. -o- -o- (193,8) (16,6) (110,4) (277,1) 290,6 25,0 165,6 415,6

Onde~: C-NC = CIRCUl. /NÃO-CIRCULANTJ;;; M-NM = MONEI'ÁRIO/NÃO-MONEI'ÁRIO; T = TEMPORAL; TC = TAXA CORRENTE·

c = taxa corrente; h = taxa histórica r = residual

\
 111.

dos diversos itens do balanço da subsidiária, denominados em

moeda local (DM), encontra-se evidenciada no demonstrativocohs
tante da página anterior. A paridade inicial entre o marco a-
lemão e o dólar norte-americano é de DM 2,00 = US$ 1,00. Con-
siderem-se, então, as duas seguintes situaç6es:

a) uma desvalorização de 20% do marco alemão em relação ao

dólar (DM 2,40 = US$ 1,00); e
b) uma valorização de 20% (DM 1,60 = US$ 1,00).

Nessas condiç6es, ao preparar suas demonstraç6es fi-

-- nanceiras consolidadas, a matriz americana teria que relatar,
dependendo do método de conversao utilizado, de uma perda de
·us$ 277.100 a U~$ 16.600 , na hipótese da desvalori-
zaç.ão de 20%; ou de um ganho deUS$ 25.000 a US$ 415.6000, no
caso da valorização, conforme evidenciado no quadro demonstrati
vo anterior.

4.5 - EXPOSIÇÃO DE TRANSAÇÃO

Qualquer empresa que apresente fluxos de caixa envol-

_vendo transaç6es cambiais futuras, encontra-se exposta ao ris-
co de transação.

Em essência, a exposição ao risco de transação refere

se aos ganhos ou perdas potenciais que surgem quando da liquida
ção de transaç6es, comerciais ou financeiras, cujos termos en-
contram-se estabelecidos em moeda estrangeira.

Genericamente, as transaç6es da espécie incluem as

operaçoes comerciais de compra ou venda a crédito de bens ou
serviços, bem como as transaç6es financeiras a liquidarem-se nu
·ma data futura, cujos termos sejam estabelecidos em moedas es
trahgeiras.

Tome-se, por exemplo, o caso de uma firma exportadora

americana com uma fatura a receber daqui a q~atro meses, de um
importador alemão, no valor de DM 1.000.000. Então, para o pe
ríodo compreendido entre a data do contrato e a data do ·recebi-
mento, a empresa exportadora encontra-se exposta em DMl.OOO.OOO.
 ,_ 112.
Se, nesse período, o dólar americano valorizar-se ou desvalori-
zar-se diante do marco alemão, a exportadorà americana incorre-
rá numa perda ou apurará um ganho de transação correspondente a
variação da taxa de câmbio no período. Naturalmente, se a fa-
tura fosse estabelecida em dólares, ocorreria o inverso, com a
exposição de transação sendo enfrentada pelo importador alemão.

Via de regra, a exposição de transação é clara e bem

definida. Conhece-se 'a priori' o valor do fluxo de caixa fu-
turo em moeda estrangeira. Dai dizer-se que esse tipo de expo ·
sição cambial envolve apenas uma incerteza: a taxa de câmbio fu
tura.

Tal facilidade ~e identificação, aliada ao horizonte

de tempo bem definido e à possibilidade de um impacto real no
fluxo Çie caixç:1 futuro, fazem com que muitos empresários conside
rem, erroneamente, a exposição de transação como o único tipo
de exposição relevante. A análise da exposição econômica no
próximo segmento demonstrará o engano desse enfoque.

Rigorosamente falando, as transações( comerciais e fi

··nanceiras) denominadas em moeda estrangeira, quando registradas
nos livros contábeis da empresa e enquanto não liquidadas, inte
gram sua exposição contábil, uma vez que terão que ser converti
das para sua própria moeda quando do levantamento do balanço,in
dependentemente de sua realização.

Por outro lado, existem muitas transações que compoem

a exposição de transação e que não são registradas no balanço.
Exemplos desse tipo de transação incluem as vendas e compras fu
turas, os contratos a termo, os contratos de arrendamento e os
desembolsos ou recebimentos incertos denominados em moeda es -
trangeira.

Um relatório detalhado da exposição de transação deve

incluir todas as operações - dentro e fora do balanço - que en-
volvam um desembolso ou um recebimento futuro, em moeda estran-
geira, certo ou contin~encial.

e AVALIAÇÃO E ILUSTRAÇÃO
A avaliação da exposição de transação - ao contrário
da exposição de conversão - é muito simples: corresponde ao pro
prio valor da transação denominada em moeda estrangeira.
 113.
Considere-se., novamente, o exemplo da empresa expor
tadora americana com uma fatura de DM 1.000.000 a receber de
um importador alemão dentro de quatro meses. Nesse caso, a
empresa exportadora encontra-se exposta em exatos DM 1. 000.000,
durante o período considerado. O eventual ganho ou perda de
câmbio a que se expõe decorre exclusivamente da conversão dos
marcos alemães em dólares norte-americanos pela taxa de cam-
bio vigente na data do vencimento da fatura.

Suponha-se, no exemplo acima, uma paridade cambial

inicial (na data do contrato) de DM 2=US$ 1. A manter-se es
sa taxa cambial, a empresa exportadora poderia então esperar
__ convert~r os DMl.OOO.OOO recebíveis na data do vencimento em
US$ 500.000. No entanto, se o marco alemão viesse a desvalo
rizar-se, digamos, em 10% em relação ao dólar americano ( ou
seja,.DM 2,2 = US$ 1), ao receber os DM 1.000.000 a exporta-
dora americana iria. convertê_-los ·em apenas US$ 454.545,45
_in~orrendo, portanto, numa perda de US$ 45.454,55. Se, por
outro lado, o marco alemão viesse a valorizar-se em 10% con-
tra' o dólar (ou seja, DM 1,8 = US$ 1), seriam obtidos US$ ..•
,~55.555,55 no processo de conversão, apurando-se, nessa hipó-
tese, um ganho cambial de US$ 55.555,55.

Vale acrescentar, ainda, como regra geral, que os

gànhos ou perdas de transação transitam pela conta de resulta-
do, refletindo-se no lucro do período corrente, aumentando- o
·ou diminuindo-o, respectivamente.

Finalizando esta seção, cabe lembrar que sendo a ex

posição de transação uma exposição tipicamente de fluxo de
caixa - conquanto limitada a transações específicas - ela e
parte integrante da exposição econômica, cujo enfoque e bem
mais abrangente , focalizando·a empresa sob a ótica do valor
presente de seus fluxos de caixa futuros esperados, como vere
mos a seguir.

4.6 - EXPOSIÇÃO ECONÔMICA-

Como já enfatizado no início deste Capítulo, a con-
cepção de que o objetivo da administração é maximizar o valor
da firma - aqui entendido corno o -valor_ presente dos fluxos de
caixa depois do imposto - é visão consagrada em boa parte da
literatura financeira.
 114.
Dentro desse enfoque, fica claro que o conceito de
exposição econômica deva prevalecer sobre o contábil.

Corroborando essa concepção, SHAPIRO (62) observa

que o problema básico com o enfoque contábil na avaliação da
exposição i que, 'na prática, os valores escriturais e os valo
res de mercado diferem nitidamente. Acrescenta, ainda, que
grande parte das pesquisas nos mercados financeiros sugere
que quando os valores contábeis divergem significativamente ,
dos fluxos de caixa as mudanças nos preços dos títulos geral-
mente refletem melhor as mudanças nos fluxos de caixa do que
nos valores contábeis .

Contudo, muitos conceituados administradores de em-

presas multinacionais dão mais ênfase~os ganhos e perda13 poten
ciais derivados da contabilidade do que aos possíveis impac -
tos oriundos dos fatores econômicos. Na concepção de SHAPI-
ROJ62), isso ocorre, provavelmente, devido à crença de que o
mercado ·de ações avalie a firma com base em seus lucros escri
_turais ou em mudanças no valor contábil líquido, independente
_. ínente dos fluxos de caixa observados.

Tal enfoque, entretanto, pode levar a sérios erros

de julgamento - adverte o autor.

e CONCEITO

Segundo EITEMAN & STONEHILL (63) ,a exposição econo-

mica i definida como sendo a possibilidade de variação do va-
lor presente líquido dos fluxos de caixa de uma firma devido
a uma mudança não esperada nas taxas de câmbio. Essa altera
ção poderia ser para maior ou para menor, dependendo do efei-
to da variação cambial sobre o volume de vendas, preços e cus
tos.

Para melhbr demonstrar o conceito de exposição ao

risco de câmbio em termos econômicos, RODRIGUEZ & CARTER (64)
observam que:

(62) SHAPIRO, A1an C. Measuring Economic Exposure. In: • Mu1tinationa1

Financia1 Management. Part II, Chap.7 , p. 166-99.
(63) EITEMAN,David K. & STONEHILL,Arthur I. Measuring Foreign Exchange
Exposure. In: ___ • Mu1tinationa1 Business Finance. Part II, Chap.6,
p. 154-99.
(64) RODRIGUEZ,Rita M.& CARTER,E.Eugene. Management o~ Exposure to Exchange
Risk in the Foreign Enterprise.In: __ • Internationa1 Fin~~cia1 Management.
Part II, Chap. 10, p. 308-9.
 115,.
a) o valor presente líquido em moeda local dos fluxos de
caixa originalmente esperados de uma empresa pode ser ob~
tido a partir da seguinte fórmula:

FLUXO DE CAIXA 1)
NPVo (em moeda = ( (valor original em · X
local) moeda estrangeira) +

(l+r)

.( FLUXO DE CAIXA ~
(valor original em n x
moeda estrangeira)
+ .. •.. • +
(l+r) 2 (l+r) n

Onde: "XRo"co~responde a s~rie de taxas de cãmbio entre as du

as moedas (estrange~ra e local); "NPVo" denota o valor presen
te líquido.original em moeda.local; e "r" a taxa de desconto
-
requerida;

.. b). Uma desvalorização esperada da moeda estrangeira em rela-

ção à local implicaria ajustar-se os.terinos da fórmula
precedente como segue:

FLUXO DE CAIXA 1)
NPVa (em moeda = ( (valor ajustado em X
local) . moeda estrangeira)

(l+r)

FLUXO DE CAIXA ) FLUXO DE CAIXA)

(valor ajustado em2 x . (valor ajustado emn x
( moeda estrangeira) .
+ ••••.••.•• + ( moeda estrangeira) i
2 (l+r)n
(l+r)

Onde: "NPVa" corres~onde ao valor presente líquido ajustado

em moeda local; "XRa" denota a nova s~rie de taxas de cãmbio,
apos a desvalorização esperada da moeda estrangeira.

Com base na formulaxão acima, RODRIGUEZ & CARTER

consideram que se os fluxos de caixa em moeda estrangeira a-
_justados compensarem qualquer flutuação nas taxas de câmbio ,
então o valor presente . líquido em moeda local permanece con~
tante, isto ~, não existe exposição ao risco de câmbio em ter
 11~.

mos econômicos. Assim sendo, concluem os autores,pode-se de

finir a exposição econômica numa dada moeda como sendo o mon-
tante de fluxos de caixa numa moeda o qual não variará propor
cionalmente à desvalorização nessa moeda a ponto de neutrali-
zá-la.

Vê-se, portanto, que a expos1çao econômica é intrin

sicamente subjetiva, dependendo dos fluxos de caixa futuros
potenciais - muitos dos quais ainda nao contratados - a serem
convertidos com base nas taxas cambiais que se espera prevale
cer num horizonte de tempo variável.
~-

Dentro desse contexto, a avaliação da exposição eco

·nômica surge como um processo extremamente complexo, pois, a~
lém da incerteza quanto à taxa de cãmbio a prevalecer num ho-
rizon~e de tempo futuro arbitrário, há que se considerar tam-
bém o impacto da mudança não esperada da taxa de cãmbio so- .
bre o volume de vendas, preço dos produtos vendidos e custos
operacionais da empresa.

'A procura de uma avaliação adequada da 'exposição e-

conômica da empresa envolve a elaboração de várias tabelas de
/

simulação para cada variação cambial concebível, de acordo

com o horizonte de tempo considerado, e os respectivos impac-
tos esperados sobre cada uma das variáveis acima.

Para se ter uma idéia do grau de complexidade e dos

possíveis cenários envolvidos, basta considerar que o impacto
de uma variação cambial não antecipada sobre a estrutura ope-
racional da firma variará de empresa para empresa, dependen -
do: (a) da moeda de denominação de seus fluxos de caixa espe-
rados; (b) do setor da economia em que a empresa atue; (c) do
horizonte de tempo considerado;
I
(d) da destiriação de suas ven
das (mercado interno ou éxterno); (e) da procedência dos insu
mos utilizados (mercado interno ou externo); (f) da capacida-
de de a empresa ajustar livremente preços e custos às novas
condições provocadas por uma mudança na taxa de câmbio, den -
tre outros fatores.

Vê-se, portanto, que a determinação da exposição e-

conômica de uma firma é tarefa das mais difíceis, às vezes de
sanimadora. A projeção do tipo de _ganho ou perda, quando o-
correrá, de quanto poderá s~r e o que fazer a respeito requer
 ·11 t.
singular habilidade do administrador financeiro, muitas . ve-
zes coadjuvada por razoável parcela de intuição.

e INFLAÇÃO, PREÇOS RELATIVOS E EXPOSIÇÃO CAMBIAL

· No tópico precedente procurou-se dar urna idéia de

quao complexo é o conceito de exposição econômica ao risco de
câmbio, dadas as múltiplas variáveis envolvidas.

No entanto, o enfoque conceitual econômico de expo-

sição cambial pode ser ainda mais apurado, a despeito da pra-
tica administrativa corrente nem sempre observá-lo em toda
.sua amplitude .

Nesse sentido, pa~a urna avaliação mais abrangente

do que vem a ser a verdadeira exposição econômica de urna fir-
ma, torna-se necessário recorrer aos conceitos de taxa de cãrn
bio nominal e real (ou seja, considerando-se os efeitos infla
cionários).

Para tanto, é preciso considerar algumas das teori-

as desenvolvidas no Capítulo referente aos determinantes da
/~axa de câmbio - notadamente a teoria da paridade do poder de
compra -, bem corno o efeito da inflação local (aumento no ní-
vel geral de preços) e da própria mudança na taxa de câmbio
$Obre os preços relativos.

Não constitui objetivo deste trabalho aprofundar-se

·em cada urna dessas variáveis econômicas. Para nossos propo-
sitos basta considerar que num contexto de inflaçã6 neutra -
·.isto é, numa situação caracterizada pela elevação do nível ge
ral de preços sem qualquer mudança nos preços relativos entre
bens, serviços e fatores de produção que o compõem - e onde
as taxas de câmbio acompanhem a teoria da paridade do poder
de compra - ou seja, urna situação tal em que o diferencial de
inflação entre dois países, num dado período de tempo, iguale
a taxa de câmbio diferencial de suas respectivas moedas para
o mesmo período de tempo -, não existe exposição cambial.

Na concepção de WIHLBORG(65), a exposição ao risco

(65) WIHLBORG,Clas G. Currency Exposure: Taxonomy and Theory. In: LEVICH,

Richard M. & WIHLBORG,Clas G. Exchange Risk and Exposure, Mass.,
D.C. Heath and Co., 1980, PartI, Chap. 2, p. 21-58.
 118.
de câmbio só pode ocorrer quando a inflação nao e neutra e
quando as taxas de câmbio não seguem a paridade do poder de
compra.

Examinando essa questão, SHAPIRO (66) considera que

o impacto econômfco sobre uma firma decorrente de uma mudança
na taxa de câmbio, dependerá de se a mudança na taxa de cam-
bio-é totalmente compensada pelo diferencial nas taxas de in-
flação ou se (em função de controles de preços, alterações
na política monetária, ou alguma outra razão) a variação na
..::::::. __ taxa de câmbio resulta em mudança nos preços relativos, isto
é, em mudança na taxa de câmbio real. Para Shapiro, são es-
__ sas mudanças nos preços relativos que ultimamente mais têm a-
fetado a exposição de longo praza da firma.

Concluindo, o autor observa que o risco de câmbio

real de longo prazo ,é, então, basicamente, o risco associado
co~ mudanças nos preços relativos, os quais, por sua vez, sao
induzidos pelas mudanças na taxa de câmbio.

e HORIZONTE DE TEMPO E EXPOSIÇÃO ECON0MICA

A especificação do horizonte de tempo considerado é

fator fundamental na análise do impacto que uma variação nao-
esperada nas taxas de câmbio provocará nos fluxos de caixa es
perados de uma.firma. Alguns estudiosos destacam a possibi-
lidade de quatro níveis de impacto, dependendo da definição
do horizonte de tempo: curto prazo; médio prazo - situação de
equilíbrio; médio prazo - situação de desequilíbrio; e longo
prazo,conforme observam EITEMAN &.STONEHILL(67).

• CURTO PRAZO Esse primeiro nível de impacto compreende

os fluxos de caixa esperados no orçamento operacional de um
ano. Trata-se quase sempre de fluxos de caixa oriundos de
operaç5es já contratadas, tornando-se difícil alterar preços
de venda ou negociar custos. Nessas condições, a tendência

(66) SHAPIRO,Alan C. Measuring Economic Exposure. In: • Multinational

Financia! Management. Part li, Chap.7, p. 166-gg-
(67) EITEMAN,David K. & STONEHILL,Arthur I. Measuring Foreign Exchange
Exposure. In: . Multinational Business Finance. Part li, Chap.6,
p. 158-59.
 liJ;.
e os fluxos de caixa realizados diferirem daqueles orçados ..
O ganho ou a perda dependerão da grandeza da variação cambi-
al não antecipada e da moeda de denominação dos fluxos de cai
xa esperados.

No entanto, para horizontes de tempo maiores torna-

se possível ajustar preços e custos às novas condições dé. concor
rêncla do mercado, decorrentes de mudanças na taxa de câmbio •

• MÉDIO PRAZO: SITUAÇÃO DE EQUILÍBRIO - Nesse segundo nível

..._ __ de impacto (orçamentos para 2-5 anos) , admitindo-se condições
de equilíbrio entre taxas cambiais, taxas de inflação e de ju
ros, a firma estaria apta ~ara ajustar livremente, durante to
do o tempo, preços e custos no sentido de preservar os níveis
dos fluxos de ~aixa esperados. Assim, se as condições de e-
quilíbrio existem continuamente e a firma pode atuar livremen
te po ~juste necessãrio de seu~.preços e custos, a exposição
econômica reduzir-se-i a zero.

POLÍTICAS: MONE
TÁRIA, FISCAL E
BALANÇo.· DE· PA-
GAMENTOS
DETERMINAM > CONDIÇÕES DE EQUIL!
BRIO ENTRE: TAXAS
CAMBIAIS, DE JUROS
E INFLAÇÃO

FLUXO DE CAIXA
PERMITINDO-SE A
JUSTES DE PREÇOS
ESPERADO
REALIZADO
= I ENTÃO> EXPOSIÇÃO
ECONÔMICA =
E CUSTOS ZERO

MÉDIO PRAZO : SITUAÇÃO DE DESEQUILÍBRIO Nesse caso,consi-

derando-se condições de desequilíbrio (taxas cambiais, taxas
nacionais de inflação e de juros diferentes) , a empresa pode
nao estar apta a ajustar preços e custos' para refletir as no-
vas condições competitivas. Nessas condições, os fluxos de
caixa esperados tenderão a diferir dos fluxos de caixa reali-
zados, podendo afetar o valor de mercado da firma. A empre-
sa encontra-se exposta ao risco econômico.

CONDIÇÕES DE FLUXO DE CX. EXPOSIÇÃO

DESEQUILÍBRIO DIF'ICULDADES ESPERADO i- ~ ECONÔMICA
ENTRE TXS.CAM F/AJUSTES REALIZADO ~ i-
BIAIS/JUROS/ ZERO
INFLAÇÃO
 120.
LONGO PRAZO Finalmente, o quarto nível de impacto abran
ge os fluxos de caixa de longo prazo (acima de 5· anos) . Nesse
nível estratégico - na apreciação de EITEMAN & STONEHILL (68)
- os fluxos de caixa de uma firma serão influenciados pela
reação dos concor.rentes, existentes e potenciais, às mudanças
na taxa de câmbio sob condições de desequilíbrio. De fato -
observam os autores -, todas as firmas que estão sujeitas a
concorrência internacional, sejam puramente nacionais ou mul-
tinacionais, estão expostas ao risco econômico de câmbio no
longo prazo quando os mercados de câmbio não estão continua -
~- mente em equilíbrio.

e ILUSTRAÇÃO E AVALIAÇÃO

A d~speito da dificuldade em determinar-se a exposi

çao econômica de uma firma, procuraremos, através de um exem-
plo hipotético (*), desenvolver alguns possíveis cenãrios com
base nas. considerações jã efetuadas.

Consideraremos o mesmo exemplo da subsidiãria alemã

~~e uma empresa norte-americana, utilizado na ilristração da ex
posição de conversão. Admitiremos, ainda, as seguintes con
dições:
• Metade da produção da subsidiãria alemã é destinada ao mer-
cado interno (alemão) e metade ao Mercado Comum Europeu;
. A totalidade das vendas é faturada em marcos alemães (DM);
. A mão-de-obra e matéria-prima são oriundas da Alemanha;
• As contas a receber correspondem a 25% das vendas anuais( o
que equivale a um período médio de cobrança de 90 dias);
. Os estoques, igualmente, correspondem a 25% das vendas anua
is(estão incluídos nos custos diretos, os quais, por sua
vez, equivalem a 75% do preço de venda);
. A empresa pode expandir o volume de produção sem qualquer
variação signific~tiva nos custos unitãrios diretos ou nas
despesas administrativas e gerais;
• As despesas de depreciação correspondem a DM 200.000 a~a.;

(68) EITEMAN,David & ETONEHILL,Arthl.!r I. Measuring Foreign Exchange

Exposure. In: . Multinational Business Finance. Part II,Chap.6,
p. 158-59. -
(*) Adaptado do exemplo hipotético desenvolvido em: EITEMAN,David K. &
STONEHILL, Arthur I. Measuring Foreign Exchange Exposure. In.:_.
Multinational Business Finance. Part II, Chap.6, p. 159-68.
 1
~. 21 •
• O imposto de renda na Alemanha ~ de 50%;
• A posição inicial constante do Balanço levantado em 31.12.
87, ~a seguinte:

ATIVO (em DM) PASSIVO (em DM)

.. CAIXA 800.000 PASSIVO CIRC . 500.000
CONTAS A RECEBER 1.500.000 EMPR.C.PRAZO .. 600.000
ESTOQUES 1.125.000 EMPR.L.PRAZO 1.000.000
EQUIPAMENTOS (LIQ.) 2.000.000 CAPITAL 1.500.000
LUCROS RETIDOS 1.825.000

TOTAL DO ATIVO DM '5.4.25.000 TOTAL DO PAS.DM5.425.000

• O desempenho inicialmente esperado para o exercício de 1988

- considerando-se a paridade cambial entre o marco alemão e
o dólar vigente em 31.12. 87, ·ou seja, DM 2, 00 = US$ 1, 00 e
a seguinte:
'
· --DEMONSTRAÇÃO. DO RESULTADO E FLUXO DE CAIXA ESPERADO P/1988
-·
. VENDAS(l.OOO.OOO u.a.DM 6,00 /u) 6.000.000
. CUSTOS DIRETOS(l.OOO.OOO u.a.DN 4,50/u) 4.500.000
. DESPESAS OPERACIONAIS 450.000
• DEPRECIAÇÃO 200.000

LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA 850.000

IMPOSTO DE RENDA (50%) 425.000

LUCRO LÍQUIDO 425.000

REVERSÃO DAS DESP.DE DEPRECIAÇÃO 200.000

FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL(em DM) DM 625.000

FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL(em US$) US$ 312.5-00

Nessas condições, imaginemos agora que em lQ de ja-

neiro de 1988 - antes, portanto do início das atividades da
empresa - o marco alemão deprecie-se em 20% com relação ao dó
lar norte-americano, alterando-se, por conseguinte, a parida-
de entre as duas moedas de DM 2,00 = US$ 1,00, para DM 2,40 =
US$ 1,00.

Examinaremos, a seguir, como essa mudança nao espe-

rada na taxa de cãmbio afetarã as variãveis operacionais · da
 122.
empresa (volume de vendas, preços e custos), isoladamente ou
em conjunto, mediante a consideração de alguns cenários hipo-
téticos.

Para tanto, deve-se ter em mente que a desvaloriza-

çao da moeda local deverá refletir de alguma forma sobre a
economia alemã. Assim, na formulação dos possíveis cenários
estratégicos, deve-se considerar o eventual impacto da desva-
lorização cambial:

a) Sobre os custos da subsidiária alemã, em função da utiliza

~~- ção ou não de insumos importados e da evolução dos preços
e salários locais para compensar a inflação interna resul
tante;
b) Sobre as vendas da subsidiária alemã, em decorrência do im
pa~to da desvalorização sobre a demanda pelos seus produ -
tos (elasticidade renda da demanda);
c) Sobre a renda nacional, em consequência da maior competiti
vidade dos bens alemães no mercado interno (em relação aos
importados) e no mercado externo, admitindo-se, evidente -
'
mente, que o efeito favorável da desvalorização da moeda
não venha a ser imediatamente neutralizado pelo aumento da
inflação interna.

Isso posto, para melhor ilustrar o impacto pós-des-

valorização sobre a exposição econômica da filial alemã, con-
sideraremos alguns cenários com base nas cinco hipóteses al -
ternativas abaixo - dentre as in6meras combinaç6es possiveis-
para um horizonte de tempo de cinco anos.

lO HIPÓTESE: Todas as Variáveis Permanecem Constantes - Admi-

tindo-se que todas as variáveis permaneçam constantes, não ha
veria qualquer mudança na est~utura operacional da firma, man
tendo-se inalterado o capital de giro. Igualmente, o fluxo
de caixa em marco alemão permanecerá inalterado. Todavia,co
mo demonstraremos mais adiante, haverá uma redução do fluxo
de caixa em dólar para matriz americana.

2ª HIPÓTESE: Aumento no Volume de Vendas ,Oütras Variáveis Co_J1S

tantes - Nesse caso, devido à maior competitividade dos produ
tos da subsidiária alemã, vamos admitir que o volume de ven
das dobre, passando para 2.000.000 de unidades. Como resulta
do, haverá uma maior necessidade de capital de giro, com as
contas a receber e os estoques aumentando em 100%.
 123.
3ª HIPÓTESE: Aumento no Preço de Venda, Demais Variáveis Cons
tantes - Considerando-se, agora, que o preço de venda aumente
20%,no sentido de preservar a paridade inicial entre as duas
moedas, os produtos da filial alemã serão vendidos a DM 7,20
por unidade. Nessas condições, haverá uma maior necessidade
de capital de giro, com o item "contas a receber" aumentando
em 20%.

4ª HIPÓTESE: Aumento Parcial no Preço de Venda, Demais Variá-

veis Constantes - Admitindo-se a possibilidade de que so os
.c.·__ preços dos produtos exportados aumentem - em decorrência de
controles de preços local ou devido às condições competitivas
·na Alemanha- pelo montante da desvalorização, os produtos ex
portados serão vendidos a DM 7,20 , enquanto que os vendidos
internamente pontinuarão a DM 6,00 a unidade. Nessas circuns
tâncias, haverá uma,maior necessidade de capital de giro, com
um. aumento correspondente a 10% nas "contas a receber".

5ª HIPÓTESE: Aumento no Preço Combinado com um Aumento nos Cus

--tos, Volume de Vendas Constante - Finalmente, considera-se a
·hipótese de um aumento de 20% no preço de venda, acompanhado
'de um aumento equivalente nos custos e despesas operacionais.
Tal cenário poderia advir do aumento da inflação local em ra-
zão dps custos operacionais envolverem matérias-primas e/ ou
componentes importados (no caso da empresa utilizar-se de in-
sumos importados): Nesse caso, haveria um aumento no capi -
tal de giro nos itens "contas a receber" e "estoques".

Vejamos, agora, como ficariam as demonstrações do

resultado e os respectivos fluxos de caixa, em marcos ~lemães
e em dólares, para cada uma das hipóteses acima consideradas.

Na página seguinte,. apresentamos um quadro demons -

tr~tivo evidenciando a performance esperada da subsidiária a-
lemã para o exercício de 1988 e especificando, para cada uma
das hipóteses acima~ o fluxo operacional em marcos alemães(DM)
e em dólares norte-americanos (US$). _Em seguida, no mesmo
quadro, projetamos o fluxo de caixa esperado para o horizonte
de 5 anos, em ambas as moedas, incorporando, inclusive, a ne-
cessidade adicional líquida de capital de giro, a qual é recu
perada no final do período de projeção.

Com base no exemplo hipotético acima desenvolvido -

e, conforme evidenciado no quadro demonstrativo constante da
 124.

pãgina seguinte (ãs fls. 125) - pode-se ter uma idiia aproxima-

da do efeito de uma variação cambial sobre os fluxos de caixa

da empresa, o que depende, obviamente, da reação das variãveis

preço, volume e custos ãs novas condições competitivas do merca

do.

Para facilitar o entendimento dos ganhos e perdas

envolvidos nos fluxos de caixa elaborados, resumimos, em segui-

r ~-da, (ãs fls. 12~) a variação do fluxo de caixa esperado em rela

ção a cada uma das hipóteses desenvolvidas. Dando prossegui -

mento ã ilustração, determinamos o valor presente de cada um

dos fluxos diferenciais obtidos, com base numa taxa de retorno

exigida (de 20% a.a.'), oferecendo, assim, uma visão abrangente

do impacto esperado pela matriz americana (em dÕlares) para ca

da pipõtese considerada.

/
 PROJEÇÃO APÓS A DESVALORIZAÇÃO DA MOEDA ( 20%) : DM 2,40 = US$ 1,00
PERFORMANCE ESPERADA PARA 1988 ORIGINAL
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO (DM2 = US$1) CASO 1 CASO 2 CASO 3 C.Z\SO 4 CASO 5
J.uuu.uuu
Vendas (1.000.000 u. a DM 6,00) 6.000.000 6.000.000 12.000.000 7.200.000 7.200.000
3.600.000
Custos Diretos (1.000.000 u.DM4,50 4.500.000 4.500.000 9.000.000 4.500.000 4.500.000 5.400.000

Despesas Operacionais 450.000 450.000 450.000 450.000 450.000 540.000

Depreciação 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000
Lucro Antes do IR 850.000 850.000 2.35n.ooo 2.050.000 1.450.000 1.060.000

Imposto de Renda (50%) 425.000 425.000 1.175.000 1.025.000 725.000 530.000

Lucro LÍquido 425.000 425.000 1.175.000 1.025.000 725.000 530.000
Reversão da Depreciação 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000
Fluxo de Caixa Operacional (em DM) DM 625.000 DM 625.000 DM 1.375.000 PM 1. 225.000 pM 925.000 PM 730.000
-
FLuxo de Caixa Operacional (emUS$) US$ 312.500 US$ 260.416 US$ 572.916 ps$ 510.416 ~S$ 385.416 PS$ 304.166
FLUXO DE CAIXA EXPERADO P/ 5 ANOS PREVISÃO (l) (2) (3) (4) ( 5)
(em DM 1.000 e US$ 1.000) ORIGINAL
ANO ITEM DM US$ DM US$ DM US$ DM US$ DM US$ DM US$
(Fluxo de Ca;xa Operacional 625 625 1375 1225 925 730
1 1Necessidade
, , . Llquida
, , ,.._.
AdlClO -o- -o- (2625) ( 300) (150) ( 525)
" 1!0.1. u..- '--O..t:J.L o...u.L · u= -u-.J...L-v

625 312,5 625 260,4 (1250) (520,8) 925 385,4 775 322·,19 105 43,7
2 Fluxo de Caixa Operacional 625 ' 312,5 625 260,4 1375 572,9 1225 510,4 925 385, lf 730 JU4,J.

3 Idem 625 312,5 625 260,4 1375 . 572,9 1225 510,4 92S 385,4 730 JU4,J.

4 Idem 625 312,5 625 260,4 1375 572,9 1225 510,4 925 385,4 730 >
304,1
5 Idem 625 312,5 625 260,4 1375 572,9 1225 510,4 925 385,4 730 304,1
5 Recuperação do Cap. de Giro -o- -o- -o- - ...:o- 2625· 1093,7 300 125,0 150 65,5 525 218,7
'

\
i
'j
 126.

FLUXO DE CAIXA ESPERADO P/OS PRIMEIROS 5 ANOS (EM US$ 1000)

ANO S/DESVALORIZAÇÃO CASO 1 CASO 2 CASO 3 CASO 4 CASO 5
1 312,5 260,4 (520,8) 385,4 322,9 43,7 .
2 312,5 260,4 572,9 510,4 385,4 304,1
3 312,5 260,4 572,9 510,4 385,4 304,1
4 312,5 260,4 572,9 510,4 385,4 304,1
5 312,5 260,4 572,9 510,4 385,4 304,1
5 (CAP.GIRO) o o 1093,7 125,0 65,5 218,7

AUMENTOS ou DIMINUIÇÕES (-) NO FLUXO DE CAIXA ESPERADO

ANO 1 2 3 4 5
1 - 52,1 - 833,1 72,9 10,4 -268,8
2 - 52,1 260,4 197,9 72,9 - 8,4
3 - 52,1 260,4 197,9 72,9 - 8,4
4 - 52,1 260,4 197,9 72,9 - 8,4
5 - 52,1 260,4 197,9 72,9 - 8,4
5 (CAPITAL. DE GIRO) o 1093,7 125,0 65,5 218,7

VALOR PRESENTE DA VARIAÇÃO NO FLUXO DE CAIXA ESPERADO

ANO FATOR (20%) 1 ·2 ' 3 4 5
1 (1/(1,2)n)= 0,833 - 43,4 - 693,5 60,7 8,6 -223,9
2 0,694 - 36,1 180,7 137,3 50,5 - 5,8
3 0,579 - 30,1 150,7 114,5 42,2 - 4,8
4 0,482 - 25,1 125,5 95,3 35,1 - 4,0
5 0,402 - 20,9 104,6 79,5 29,3 - 3,3
5(CAP.GIRO) 0,402 o 439,6 50,2 26,3 87,9
V.P.INCREMENTAL -155,6 307,6 537,5 192,0 -153,9

Pelas situações consideradas, fica claro que a hipó

tese "1" é a mais onerosa para a matriz, incorrendo numa per-.
da deUS$ 155.600 , enquanto que a alternativa "3" equivale a
situação mais favorável dentre as hipóteses consideradas, cor
respondendo a um. ganho deUS$ 537.500 (*).
Por Último, comparando-se os ganhos e perdas ilus-
trados no exemplo hipotético acima de exposição econômica,com

(*) Os 5 cenários hipotéticos acima desenvolvidos obJetivam apenas facili-

tar a compreensão dos possíveis efeitos de uma variação cambial· não
esperada sobre o 'fluxo de caixa futuro ( para 5 anos ) de uma empresa.
Naturalmente, um número quase infinito de combinaçÕes, envolvendo po~
síveis reaçÕes. das variáveis preço, volume e custo, a uma mudança na
taxa cambial, poderia ser construído. Os possíveis cenários a serem
projetados pela administração dependem, como dissemos anteriormente ,
de inúmeros fatores -- econômicos, operacionais e estratégicos.
 ~:27 #

os re~ultados decorrentes da exposiçio de conversio, obtidos

a partir do mesmo balanço (vide ilustraçio de exposiçio de
conversio) , observa-se que sio totalmente distintos tanto , em
sinal quanto em magnitude. enquanto os ganhos/perdas econô-
micos correspondem a ganhos ou perdas efetivos os ganhos/per-
das de conversio representam meras variações escriturais a se
rem usualmente mantidas numa conta de reserva até ulterior
-
realizaçio.

""'. 4. 7 .- EXPOSIÇÃO TRIBUTÁRIA

Na análise da exposiçio cambial muitas vezes passa

'
despercebido um aspecto relevante da questio: o efeito tribu-
tário sobre potenciais ganhos ou perdas envolvidos, gerando
mais exposiçio econômica para a empresa.

O conceito de exposiçio cambial - lembra SRINIVASU-

-
LU (69) - pode ser classificado sob várias dimensões. Levan
do-se em conta as implicações tributá~ias, a exposiçio de uma
firma pode ser considerada· sob uma base antes e depois do im-
··posto. . Estando a empresa interessada em proteger seus lu-
cros.líquidos (após o imposto), deve ter em conta .os possíve-
is efeitos tributários de ganhos ou de perdas cambiais.

& STONEHILL(70)
Examinando essa questio, EITEMAN
observam que a exposiçio de imposto oriunda de uma mudança
·nas taxas de câmbio varia entre os países, mas como enfoque
geral somente os ganhos (ou perdas) cambiais realizados sao
tributáveis (ou dedutíveis) para fins de cálculo do imposto
de renda.

Interessante observar que a própria estratégia de

proteger ('hedge') a exposiçio cambial pode tornar a empresa
exposta em termos tributários.

A esse respeito, SRINIVASULU (69) observa que quan-

do uma exposiçio de transação é coberta, os ganhos ou perdas
decorrentes do respectivo contrato futuro podem estar sujei -
tos a diferentes taxas tributárias; nesse caso, o montante de

(69) SRINIVASULU,S.L.Clàssifying Foreign Exchange Exposure. Financia1

Executive.: 36-44, Feb. 1983.
(70) EITEMAN,David K. & STONEHILL,Arthur I. Measuring Foreign Exchange
Exposure.In: __ • Multinationa1 Business Finance.Part II,Chap.6,
p. 157-58
 ~: 2'8.
de cobertura será urna fração (ou múltiplo) da transação subja-
cente. Igualmente, enquanto os ganhos ou perdas de conver -
são não estão sujeitos à tributação (até que sejam realiza
dos) , os ganhos ou perdas oriundos dos contratos futuros que
se lhes associam sujeitam-se à tributação; dessa forma, o rnon
tante a ser protegido· será um rnúl tiplo da e~posição de conver
são_ subjacente.

Outro aspecto importante diz respeito à escolha dos

pa~ses onde se pretende estabelecer subsidiárias ou filiais.

-=-. Para WIHLBORG (71), urna empresa rnultinacional pode

minimizar o pagamento de impostos sobre ganhos cambiais, ante
·cipando ganhos em países ~orn baixos impostos e antecipando
perdas em países com elevados impostos. Pondera, contudo ,
que a rnultinaçional não poderá fazer muito para obter benefí-
cios tributários sobre mudanças não antecipadas nas taxas. de
câ~bio, já que, por definição, a probabilidade de urna perda é
tanto quanto a de um ganho.

Assim, no processo de elaboração do planejamento e~

·tratégico global da firma, deve-se observar o princípio geral

de rninirnização do imposto, oriundo do planejamento trihutário.
Para tanto, a escolha dos países onde se pretende estabelecer
~rnpresas, a definição da natureza jurídica dos ernpreendirnen -
tos (iubsidiária ou filial), a opção das possíveis estratégi-
as a serem utilizadas na proteção contra a exposição cambial,
constituem-se em etapas importantes a serem convenientemente
observadas.

4.8 - RELATÓRIOS ADMINISTRATIVOS INTERNOS

Dados os múltiplos aspectos envolvidos na análise

da exposição cambial, e objetivando facilitar a decisão de co
mo administrá-la, as empresas rnultinacionais (e mesmo as lo -
cais) têm desenvolvido relatórios internos com base em dados
oriundos das demonstrações financeiras consolidadas e extra -
balanço.

O formato e conteúdo desses relatórios variam de em

(71) WIHLBORG,Clas G. Currlcy Exposure: Taxonomy and Theory. In:

LEVICH,Richard M. & WIHLBORG.Clas G. Exchange Risk and Exposure.
Part I, Chap. 2, p. 21-58.
 129.
presa para empresa, de acordo com suas necessidades específi-
cas.

Os três tipos de relatórios mais utilizados sao:

Relatório de exposição de conversao;

Relatório de exposição de transação; e
·.~ Relatório de fluxo , de caixa por moeda.

Esboçamos a seguir as principais características des

ses relatórios, esclarecendo, porém, que um exame mais deta -
lhado da matéria foge ao objetivo deste estudo.(*)
.:::: __

• Relatório de Ex12osição de Conversão - Evidencia a posição

.exposta de uma firma em termos contábeis, para cada moeda uti
lizada, em relação a um determinado ponto no tempo. De con-
cepção simples, tal relatório discrimina os itens ativos e
passivos considerados expostos (em função do método de conver
são utilizado) , espe;;cificandó_ a __ exposição líquida por moeda ,
da-perspectiva da matriz .

• Relatório de Exposição de Transação Ao contrário do an-

'
.terior, o relatório de exposição de transação é discriminado
<por filial e por moeda. Compreende uma matriz construída em
duas dimensões: uma dimensão mostra a exposição da ·sede.· . (não
consolidada) e de cada filial individualmente; a outra dimen-
sãó mostra a exposição de transação em cada moeda. Esse re-
latório, além de especificar a exposição das transações in-
cluídas no balanço(e.g., de contas a receber, ativos .e passi
vos monetários), inclui também os seguintes itens fora do ba-
lanço: contas a receber de clientes, ainda não registradas ;
compromissos de compra assumidos, todos, obviamente, com valo
.res fixados em moeda estran~eira .

• Relatório de EX]20sição de Fluxo de Caixa )20r Moeda Para

superar a natureza estática dos dois relatórios precedentes ,
pode-se construir u~ relatório de fluxo de caixa para um de -
terminado período de tempo (mensal, trimestral, semestral ,
etc.), envolvendo cada uma das moedas transacionadas. Na rea
lidade, os relatórios da espécie assemelham-seaorçamentos de
caixa subdivididos por moeda, e representam fluxos de caixa
futuros (hipotéticos) oriundos das operações.

(*) Uma descriçao detalhada dos relatórios administrativos internos- com

modelos, exemplos ilustrativos e interpretação dos resultados - encon
tra-se desenvolvida em EITEMAN & STONEHILL, p. 182-91.
 1:30.

4.9 - RESUMO E CONSIDERAÇÕES COMPLEMENTAREs·

Nos tópicos precedentes analisamos os aspectos fun

damentais relacionados ã identificação da exposição de câmbio,
objetivando conceituá-la,classificá;...,la. e aváliá.;;,la conveniente

mente. Na seção referente a conceituação de exposição ao

risco de câmbio, enfatizamos a multiplicidade de conceitos de
exposição de câmbio utilizados, em função dos diferentes en-
foques considerados.

Na sequência, apresentamos três quadros .ilustrati -

~- .

vos abrangendo os diferentes aspectos da exposição cambial de

senvolvidos ao longo do Capitulo.

No primeiro quadro (A) - "Exposição de Câmbio: Uma

Classificação,Abrangente"- resumimos os vários métodos de
classificação de ex~osição, os quais, naturalmente, não sao
mutuamente exclusivos, variando em função do enfoque que se
pretende dar. No segundo quadro (B) - "Esquema Comparativo:
_Exposição Contábil vs. Exposição Econômica" ~ , comparamos as
'
.principais caracteristicas envolvendo os dois tipos de exposi
/.ção. Finalmente, no terceiro quadro (C) -" Esquema Compara-
tivo: Exposição de Transação vs. Exposição Econômica" -, a e-
xemplo do esquema anterior, cotejamos os principais aspectos
abrangendo esses dois tipos de exposição cambial, procurando
caracterizá-las convenientemente.

Das várias considerações até agora efetuadas e

admitindo-se que o objetivo da administração seja o de maximi
zar o valor da firma ~, torna-se claro que o conceito econômi
co de exposição de câmbio deva prevalecer sobre o contábil.

Observamos, ainda, que a determinação da exposição

econômica de uma firma nao e tarefa fácil, dependendo do efei
to da variação cambial sobre o volume de vendas, preços e cus
tos.

Enfatizamos, também, que par~ uma avaliação mais

precisa da verdadeira exposição econômica de uma firma, torna-
se necessário recorrer aos conceitos de taxa de câmbio nomi -
nal e real.

Para tanto, destacamos a conveniência de se ter em

mente os conceitos de inflação e preços relativos.
 131.

(WAOOO- A) EXPOSIÇÃO DE CÂMBIO : UMA CLASSIFICAÇÃO ABRANGENTE

FliiDR DE DI~
MINAÇ_ÃO - TIPOS CONCEITUAÇÃO / CARACTERÍSTICA

" Decorre da combinação inadequada entre ativos e passivos exp:>stos,

a) ~~~~~~~~ De confonne o método de converSao utilizado. Surge quando do levantamento
do balanço e da consolidação das demonstrações financeiras.
1 - NATUREZA

b) EXPOSIÇÃO O Origina-se de contratos dencrninados em roeda estrangeira tais COIOC> con

TRANSAÇÃO tas recebíveis/pagáveis e os empréstim:Js/investimentos com taxas nomi
nais de retomo. Se a meswa transação encontra-se nos livros por nais
de um período de relatório, então ela causará também exp:>sição de con
versão.

c) EXPOSIÇÃO Refere-se ao virtual impacto dos renlinhamentos de moeda SQ

ECONÔMICA bre os fluxos de caixa futuros e, portanto, sobre o valor
da firma.

2 - IMPOSTO a) EXPOSIÇÃO A É calculada sem as considerações de imposto.

TES DO IMP.
b) EXPOSIÇÃO ~ Nesse caso, o impacto tributário sobre ganhos/perdas de câmbio é l~
O IMPOSTO vado em conta

a) EXPOSIÇ)ID DE Para una multinacional com operações em muitos países e muitas trans2
l'DFDA ções e investimentos entre fronteiras,os conceitos são diferentes.
A exposição de moeda mostrará os ativos (ou passivos) lÍquidos que e2_
tão exp:>stos numa determinada roeda. Portanto, esses ativos (ou passi
vos) serão afetados se o valor dessa moeda mudar. Ela é obtida pela
3 - ESTRUTURA exposi.ção agregada nessa roeda para todas as unidades da firma ..
ORGANIZ~
CIONAL
b) EXPOSIÇÃO DE Corresponde ao montante de ativos expostos num particular pa:Í.s (de tQ
PAÍS das as subsidiárias nesse paÍs). Será especificado por paÍs e por
roeda (por exemplo, todas as subsidiárias na Inglaterra de urra multin2
cional americana apresentam os seguintes ativos expostos: + 100 DM,
- 500 V, + 300 Sw.F, etc.)

Cada subsidiária calcula sua exposição em várias moedas.

4 - ESTRUTURA a) EXPOSIÇÃO
ORGANrZ!! DE SUBSID.
CIONAL
b) EXPOSiçNl DE A exposição de todas as unidades é agregada na sede da corporação,
cmrow;ro roeda-p:>r-roeda (o meSIOC> que em "3a").

Em qualquer das categorias acina (1 a 4),a exp:>sição 'pro forna' é

a) EXPOSIÇÃO
5- PROFORMA aquela que a firma orça (projeta) no início do perÍodo de planejamento.
VS. ATUAL ' PRO FalMI\'

b) EXPOSIÇÃO O montante atual (real) exposto pode diferir do planejado em função

A'IUAL de variações nos níveis de atividade.

Isolar o efeito de cada decisão é o principal critério para classifi

car a exposição neste contexto.
6 - ESTRUTURA a) EXPOSIÇÃO DE Abrange a localização de planta, escolha de tecnologia, desenvolvimen
DE TEMPO I..<NJO PRAZO to de mercados, financiamentos de longo prazo.

b) EXPOSIÇÃO DE Compreende o desenvolvimento de fontes, mix de produtos, polÍticas

MÉDIO PRAZO de preços.

c) EXPOSiçNl DE Envolve a administração do dinheiro, antecipação e atraso de recebi

aJRTO PRAZO mentes/pagamentos. Esta classificação é especÍfica por firma em face
dos diferentes graus de flexibilidade para mudanças de preços mix
de 'imputs' ou de produtos.

A exposição num portfolio de moedas é menor do que a S00\3 de exposi

7 - DIVERSIF!. a) DIVmSIFICÂVEl ções em moedas individuais. A exposição total do portfolio dependg
CABILID!! rá da variância dos rovimentos da taxa cambial das varias moedas que
b) INDIVmSIFICÂ
DE o comp3em.
VI-:L

a) EXPOSIÇÃO Esta classificação deve-se às diferenças na natureza subjacente de

8 - CONTINGtJi transações que provocam exposição.
REAL
CIA Exposição real - caracterí.stica dos contratos incondicionais (isto é,
b) EXPOSIÇÃO aqueles_ CUJOS ~erm:Js sao c'?nhec1dos antee1padament7 I
<XNI'n«;FNN'E ~çao contunqente- propr1a dos contratos cont1ngentes (incertos)
-PGt'-exeAA<lo -<;oncom=ia-PÚI>l-ic.a , - .•

9 - RELACION!! a) EXPOSIÇÃO NO Compreende os contratos(com exposição cambial) registrados no balanço

RIII..AM;D
LANÇO
.
b EXPOSIVMU FQ
(recebimentos, pagamentos, empréstim:Js, financiamentos externos)
DA AO B!! r-:-:->-==~·~=-=-r:=:::::=.=::.!...-==:_::::::::..:.....::~::..::::::::~::::.:::::.::~:.:..::.::::::.~~:___~
Envolve os contratos não registrados no balanço (contratos de arrend2
RA DO BALANÇO menta, contratos futuros, acordos para compra/venda futura em IOC>eda
estrangeiru).

Adaptado de SRINIVASULU, S.L. Class1fy1ng Foreign Exchange Exposure.

Financial Executive, (feb. 1983), p.43.

(Wl\000 - B) ESQUEMA COMPARATIVO : EXPOSIÇÃO DE CONVERSÃO VS . EXPOSIÇÃO ECONÔMICA
EXPOSIÇÃO DE CONVERSÃO
CONCEITO ESTÁTICO: Refere-se a um pa.r
1. ticular ponto no tempo.
RETROSPECTIVO: Avaliação (medida) de
2. eventos antes e após a data de prepar2_
- c;ão das demonstrações financeiras.
A EXTEN§ÃO é determinada pelas conven
ções contábeis (nos EUA pelo FASB 52)
J.
É FÁCIL CALCULAR a extensão e as cons~
4.
quências exatas de uma dada variação na
taxa de câmbio; uma mudança na taxa c a!!!
bial resultará em imediatos ganhos/p~r
das de cronversão.
5. A CONTABILIDADE FINANCEIRA USUAL PODE
)
CAPTAR a exposição de conversão e os
.... -
ganhos/perdas decorrentes.
6. ~R~~.É SOBRE O LUCRO CORRENTE RELI\
TADO; é provavelmente o centro da aten
ção corrente da administração.
7. A PREVENÇÃO pode causar exp. economica.
8. PODE-SE EVITAR UMA PERDA CONTÁBIL inco.r.
rendo-se em custos reais.
9. O CONCEITO E MEDIDA baseia-se sobre a vª
riação total das taxas de câmbio.
BASEADA SOBRE O VALOR DE LIVRO DE ATIVOS
E PASSIVOS; o valor escritura!, usualmen
10.
te, não corresponde ao valor de mercado.
DESCONSIDERA A EXPOSIÇÃO DE CONTRATOS
11.
FORA DO BALANÇO
A ADMINISTRAÇÃO DA EXPOSIÇÃO CONTÁBIL É
BASICAMENTE UMA FUNÇÃO DE TESOURARIA.
12.
PARA COBRI-LA, RECOMENDA-SE USUALMENTE o
13. o 'HEDGING' FINANCEIRO; decisões táticàs;
a extensã·o da exposição de conversão PQ
de ser rapidamente mudada; perspectiva
de curto prazo.
o
Adáptado de SRINIVASULU, S.L. Classifying Foreign Exchange Exposure.
Financial Executive, (feb. 1983), p.39.
132.
EXPOSIÇÃO ECONÔMICA
CONCEITO DINÂMICO: Refere-se a todo
1. futuro relevante.
PROSPECTIVO: Avaliação (medida) de mg
2.
danças no fluxo de caixa futuro como r~
sultado de mudanças nas taxas de câmbio
A EXTENSÃO é determinada pela posição
o da firma em seu produto e fatores de
J.
mercado; o efeito é devido à natureza
das operações (fontes de • imputs', de!!.
tinação dos 'outputs•, polÍtica de endi
vidamento)
É DIFÍCIL DE CALCULAR; os efeitos de
4.
uma mudança na taxa cambial refletirão
em sucessivas demonstrações de result2_
dos (futuras),
5. É NECESSÁRIA BOA VARIAÇÃO CONTÁBIL para
isolar os efeitos de uma mudança na t2_
xa cambial sobre custos, preços, volume
e lucros
6. O ENFOQ!lf, É SOBRE OS FLUXOS DE CAIXA FU
~ e suas variabilidades.
7. A PREVENÇÃO pode causar exp.de conversãc
8. PODE-SE EVITAR PERDAS ECONÔMICAS E D!;
OPORTUNIDADE através de mudanças prQ
priamente operacionais.
9. O CONCEITO E MEDIDA baseia- se somente SQ
bre as variações cambiais inesperadas.
BASEADA SOBRE O VERDADEIRO VALOR DE MER
CADO DE ATIVOS E PASSIVOS; o valor de
10.
mercadc, por SUi'l vez, fundamenta-se na
habilidade para gerar futuros fluxos de
caixa.
CONSIDERA TODOS OS CONTRATOS DENTRO E FO
11.
RA DO BALANÇO que possam afetar os fly
xos de caixa futuros.
A ADMINISTRAÇÃO DA EXPOS~ÃO ECONÔMICA
ENVOI.VE VIRTUALMENTE TODAS AS FU~ÕES
12.
incluindo marketing, produção, logística
fontes e tesouraria.
~ ALTERNATIVA ÓTIMA É o 'HEDGING' OPERA
13. ~; decisões estratégicas; envolve
t=feitos de longa duração; leva- se tempo
para desenvolver novas tecnologias, fon
es e produtos, ou racionalizar a prQ
~ução sobre uma base global; perspectiva
de longo prazo.
 133.

(QUADRO - C) ESQUEMA COMPARATIVO : EXPOSIÇÃO DE TRANSAÇÃO VS. EXPOSIÇÃO ECONÔMICA

EXPOSIÇÃO DE TRANSAÇÃO EXPOSIÇÃO ECONÔMICA

UMA DEFINIÇÃÓ SUMÁRIA: É um valor ince~ UMA DEFINIÇÃO SUMÁRIA: É um valor ince~
to de um fluxo de caixa em moeda domésti to de um fluxo de caixa em moeda domé~
ca o qual é conhecido e fixado em termos ti c a cujo valor é igualmente incerto
de moeda estrangeira; por exemplo, um r~ em termos d'e moeda estrangeira; por ex em
1. 1.
cebimento ou um pagamento em moeda e~ plo, fluxos de caixa provenientes de uma
trangeira. subsidiária estrangeira.

CONTRATO ESPECÍFICO CONTRATO GERAL; refere-se ao investi

2. 2.
mente total.

PERDAS DE FLUXO DE CAIXA devido a uma PERDAS DE OPORTUNIDADES causadas por

mudançà na taxa de câmbio :ÚiQ f:ci~!ÜS
de calcular. Téc~icas contábil-finarr
3. ceiras simples podem ser utilizadas P-ª.
ra calcular as perdas decorrentes da
exposição de transação.
i
uma mudança nas taxas cambiais são di
fÍceis de calcular. É necessária uma
3. boa variação contábil para isolar os
efeitos das mudanças nas taxas cambi
ais sobre o volume de vendas, custos
e margens de lucros.

'

AS FIRMAS GERALMENTE TÊM POL.l:TICAS PARA AS FIRMAS NORMALMENTE NÃO TÊM POLÍTI
4. ENFRENTAR A EXPOSIÇÃO DE TRANSAÇÃO CAS PARA ENFRENTAR A EXPOSIÇÃO ECONÔ
4.
MICA

A PREVENÇÃO REQUER ALGUMAS VEZES A CO A PREVENÇÃO REQUER BOM PLANEJAMENTO

. 5. OPERAÇÃO DE TERCEIRAS PARTES í( por ex em 5• ESTRATÉGICO (por exemplo,escolha de
plo, a substituição (troca) da moeda mercados, produtos, etc.)
de fatura)

A DURAÇÃO DA EXPOSIÇÃO É A MESMA DO A DURAÇÃO DA EXPOSIÇÃO É O TEMPO RE

PERÍODO DE TEMPO DO CONTRATO. QUERIDO PARA A REESTRUTURAÇÃO DE OPE
6. 6.
RAÇÕES ENVOLVENDO MUDANÇAS DE PRODU
! TOS, MERCADOS, FONTES E TECNOLOGIA.

-
REFERE-SE A CONTRATOS NOMINAIS CUJO REFERE-SE AOS EFEITOS SOBRE O FLUXO
7. VALOR É FIXADO EM TERMOS DE MOEDA ES 7. DE CAIXA ATRAVÉS DE MUDANÇAS NOS cus
TRANGEIRA. TOS, PREÇOS E VOLUME.

UMA ÚNICA FONTE DE INCERTEZA: a taxa MUITAS FONTES DE INCERTEZA: incluem a

8.
de câmbio futura. . 8.
a taxa de câmbio futura e seus efeitos
sobre vendas, preços e custos

·-
Adaptado de SRINIVASULU, S.L. St::ateg1c R. e s ponse to Fore1gn t:xchang e
Risks. The Co1uml:;>ia Journa1 of Wor1d Bus1ness, (spr. 1981), r-15.
 13:4.
Nesse particular, ressaltamos que o risco de câmbio
só ocorre num contexto de inflação não neutra e quando as ta
xas de câmbio não acompanham a paridade do poder de compra.

Diante desse quadro, e considerando ainda a possibi

!idade de que os efeitos de uma desvalorização da moeda local
sejam simultânea e exatamente compensados pelos efeitos da in
flação da moeda local, coloca-se,então, a seguinte questão:
é o risco de-câmbio relevante ?

e RELEVÂNCIA DO RISCO DE CÂMBIO

A resposta a essa questão passa necessariamente pe-

·.lo exame de dois teoremas econômicos: a teoria da Paridade do-
Poder de Compra e o Efeito Fisher Internacional, os quais fun
damentam-se n~ ampla possibilidade de arbitragem internacio-
nal (sobre mercadorias, no primeiro caso, e sobre taxas de ju-
ros no segundo). Ambas as teorias são descritas no Capítulo
"3"(item "~.2") que trata das t~orias da determinação da taxa
de câmbio.

Se essas teorias prevalecem - observa McRAE (72)

/Émtão nao constituirá problema em quais moedas uma firma com-
prará/venderá ou tomará emprestado/emprestará, uma vez que os
·efeitos dos movimentos de moedas serão compensados por mudan-
ças equivalentes nas taxas de inflação e de juros.

Testes empíricos realizados indicam haver evidên-

cias de que essas teorias prevalecem no longo prazo. Daí mui-
tos autores concluírem que no longo prazo o risco de câmbio
nao existe. Para horizontes de tempo mais longos, tanto a
taxa de retorno exigida (pelo lado do: ativo ) como o custo
de capital (pelo lado do passivo) se ajustarão para compensar
os efeitos das flutuações da moeda.

No longo prazo, mesmo as economias fortemente cen

tralizadas, com elevado grau de intervenção governamental,ten
dem a ajustar suas taxas de câmbio às condições do mercado,de
. vido a pressões internas e-externas.

Contudo, antes de preocupar-se com as perspectivas

(72) McRAE,T.W. & WALKER,D.P. Alternative Deffinitions of Foreign Exchange

Risk. In: • Foreign Exchange Managment. Part li, Chap. 4,
p.47-71.
 135.
de longo prazo, a administração precisa equacionar as ques
tões relacionadas com o curto e médio prazos.

Infelizmente, para horizontes de tempo mais curtos

os testes empiricos realizados evidenciam significativos des-
vios entre a taxa· de câmbio observada e a projetada, devido,
principalmente, às imperfeições e intervenções no mercado.
Dai, essas mudanças não projetadas na taxa de câmbio afetam
os fluxos de caixa esperados, tornando a exposição ao risco
de câmbio um problema crucial.

~==---
Em resumo, pode-se concluir haver evidências de que
no longo prazo as taxas de câmbio são irrelevantes, quando
considerados os fatores inflação e paridade do poder de com-
pra. No curto prazo, entretanto, todas as firmas - multina-
cionais ou nacionais - estão expostas aos riscos inerentes às
flutuações nas taxas de câmbio.
I

A partir dessas considerações, torna-se patente que

as empresas que de alguma forma encontram-se expostas às va -
··riações nas taxas cambiais necessitam elaborar poli ticas e
·óbjetivos para enfrentar esses riscos. ~ o que examinaremos
ho Capitulo seguinte.

/
 -
ADMINISTRACAO
#
' #

TATICA E ESTRATEGICA
-
DA . EXPOS I CAO AO RISCO
-
DE . CAMBIO .
'.

'·

,_' .· "

:I
 136.

5. ADMINISTRAÇÃO TÁTICA E ESTRATÉGICA DA EXPOSIÇÃO AO RISCO

DE CÂMBIO

5.1 - INTRODUÇÃO

Uma vez estabelecidos os princípios básicos referen

tes a conceituação, classificação e avaliação do risco de câm
bio, examinaremos agora os problemas relacionados com a tare-
fa de administrá-lo.

Seria o risco de câmbio administrável ? Valeria a

__ _
..-_::

pena· administrá-lo ? Como administrar os diferéntes tipos de

risco de câmbio ? Quais as técnicas disponíveis para esse
fim ? Como lidar simultaneamente com a exposição de transa-
çao e a exposição de conversão se o controle de um tipo de ex
posição pode implicar num aumento do outro tipo de exposição?
Seria possível administrar satisfatoriamente esse conflito ?
Por que algumas empresas protegem-se contra o risco de câm-
bio enquanto outras não ?

Estas e outras questões serao consideradas ao longo

.·Q.este Capítulo.

· 5.2 - CONSIDERAÇÕES INICIAIS

A. preocupação sistematizada com o monitoramento e

administração dos riscos de câmbio surgiu com o colapso do
sistema de taxas de câmbio fixas de Bretton Woods, em 1973, e
com a subsequente flutuação das taxas de câmbio.

Desde então, para se lidar com os riscos de câmbio

decorrentes, catalogaram-se os diferentes tipos de conceitos
de exposição, estabeleceram-s~ as características básicas,in~

tituiram-se modelos e critérios de medida, desenvolveram - se

sistemas de previsão de taxas de câmbio, criaram-se métodos e
instrumentos novos destinados a neutralizar, reduzir ou evi-
tar seus efeitos.

Da mesma forma, numerosas pesquisas e estudos fo-

ram desenvolvidos para avaliar o comportamento de grandes em-
presas internacionais diante do risco de câmbio. Procurou-
 137.
se identificar os diferentes enfoques considerados e as possí
veis políticas e estratégias administrativas adotadas pelos
executivos financeiros dessas empresas.

Os resultados de alguns desses trabalhos sugeremque

a maioria desses administradores são contrários ao risco . de
câmbio. Examinando essa questão, a partir de uma série de
entrevistas realizadas, RODRIGUEZ (73) considera que a aver-
são dos administradores por relatar as chamadas "perdas cam -
biais" faz com que adotem uma postura mais conservadora, enga
..:::.:...._
jando-se em políticas de proteção que minimizem essas perdas .

Outros autores, como MATHUR·(74), observam que, em-

- ·bora a maioria dos administradores sejam contrários ao risco;
procurando proteger o retorno de suas atividades principais ,
algunp são propensos ao risco, engajando-se em transações cam
biais para tirar proveito de desvios supostamente identifica-.
dos no mercado.

De um modo geral - lembra Mathur -, o uso do plane-

-jamento cambial depende de os administradores acreditarem, ou
··não, que as taxas de câmbio possam ser projetadas. Todavia,
/

a crença de que as taxas cambiais não possam ser previstéS im··

plica que as taxas de câmbio flutuam aleatoriamente, vale di-
~er, que os mercados cambiais são eficientes, refletindo to-
das as informações, de modo que os ganhos e perdas oriundos
das flutuações de moedas tenderão a compensar-se. Nessas
circunstâncias, ·as estratégias de proteção não serão consis -
tentemente efetivas, reduzindo os fluxos de caixa líquidos da
firma. Nesse caso -· conclui o autor - , a melhor estratégia
de administração do risco cambial seria ignorá-lo, nao procu-
rando anulá-lo de nenhum modo.

· A par desses aspectos, no processo de elaboração do

planejamento estratégico global da companhia, os administrado
res estabelecerão a política de administração cambial a ser
adotada em função dos objetivos financeiros da firma. Se a
maximização da riqueza do acionista no longo prazo é a meta
pretendida, então a estratégia administrativa concentrar-se-á

(73) RODRIGUEZ,Rita M. Corporate Exchange Risk Management: Theme and

Aberrations. The Journa1 of Finance, 36(2): 427-44, May 1981.
(74) MATHUR,Ike. Managing Foreign Exchange Risk Profitab1y. The Co1umbia
Journa1 of Wo~IdBusiness: 23-30, Winter 1982.
 138.
na exposição econômica, isto e, no impacto das flutuações cam
biais sobre os fluxos de caixa futuros. Caso o objetivo se-
ja a maximização dos Lucros por ação em prazo mais curto, a
prioridade passa a ser a administração da exposição de conver
são e de transação.

Outro enfoque a ser considerado diz respeito ao fun

cionamento do modelo de equilíbrio internacional, cujas carac
terísficas principais foram examinadas no Capítulo "3" deste
trabalho- "Determinantes e Projeção das Taxas de Câmbio".
Para tanto, deve-se ter em mente que a Paridade do Poder de
-- Compra, o Efeito Fisher Internacional e a Paridade das Taxas
.. de Juros funcionam razoavelmente bem para o longo prazo, con-
forme sugerem alguns estudos empíricos. Por outro lado, no
curto prazo os números desviam consideravelmente da situação
de equilíbrio, devido ao intervalo de tempo necessário ao pro
cesso de ajustamentó ou, mesmo, as irnp~rfeições do mercado.

A esse respeito, EITEMAN & STONEHILL (75) ponderam

que se a administração acredita que esses mercados estão usu-
.· ~l~ente em equilíbrio, então ela pode concentrar-se na elirni-
/nação dos eventuais desvios através de políticas ativas de ad
ministração da exposição de conversão e transação. Se, ao
contrário, a situação de desequilíbrio é o estado normal, a
~drninistração precisaria concentrar-se na administração da
exposição econômica - advertem os autores.

Na tornada de decisão de quando e como agir, a admi-

nistração precisa ainda compreender corno os fluxos de caixa
da firma ajustam-se ãs mudanças na taxa de inflação, juros e
taxa de câmbio.

Para Eiternan & Stonehill, os fluxos de caixa podem

'
nao se mover corno previsto pelos índices macroeconômicos por
causa das características competitivas da indústria, da loca-
lização dos meios de produção da firma, ou d~ elasticidade
preço e renda da demanda (*) em seus mercado. Nessa hipóte-

(75)EITEMAN;David K. & STONEHILL,Arthur I. Managing Foreign Exchange

Exposure. In: _. Multinational Business Finance. Chap. 7, Part II,
p. 200-33. .
(*) A elasticidade preço da demanda é uma medida da mudança relativa na
quantidade vendida em funçao de uma dada variação percentual no pre-
ço.· Similarmente, a elasticidade renda da demanda mede a mudança
relativa na quantidade vendida para uma dada variação percentual na
renda.
 •1.39.
se, as várias reações possíveis a uma mudança na taxa de câm-
bio devem adequar-se a cada situação particular.

Damos a seguir algumas informações básicas acerca

das principais respostas táticas e estratégicas consideradas
pela companhia na administração do risco de câmbio, para, em
seguida, analisá-las detalhadamente sob o enfoque específico
de çada um dos três principais tipos de exposição cambial exa
minados.

5. 3 - ESCOLHA DE RESPOSTAS TÁTICAS E ESTRATÉGICAS

e ADMINISTRAÇÃO TÁTICA
Via de regra, a expressão "administração tática" é
empregada para definir o conjunto de técnicas e métodos, in -
ternos e externos, que a administração utiliza para neutrali-
zar, minimizar ou evitar os riscos de câmbio relacionados com
a exposição de conversao e/ou transação. Essas práticas sao
usrialmente conhecidas como "cobertura" e "hedging".

Na conceituação de PRINDL (76), cobertura designa a

compra ou venda de câmbio a termo para compensar completamen-
te(a) o risco de flutuação na taxa de cÂmbio a que estão su -
]eitas as transações denominadas em moeda estrangeira, a se-
rem liquidadas numa data futura, e (b) as contas do balanço a
serem convertidas com base na taxa de câmbio corrente. Por
outro lado, o termo 'hedging' denota todas as ações efetuadas
pela administração para mudar as _posições expostas de uma com
panhia numa ou mais moedas estrangeiras.

Outros autores não fazem essa 'distinção, adotando ge

nericamente a expressão 'hedg1ng' para designar o conjunto de
técnicas e métodos considera~o pela companhia para lidar com
a exposição de câmbio.

Para nossos propósitos, acompanharemos a terminolo

gia convencional. Utilizaremos a expressão cobertura para
indicar as técnicas de proteção contra a exposição de transa-
çao, ou seja, aquelas relacionadas com a cobertura de um com-

(76) PRINDL,Andreas R. Hedging Methods: Interna! and Externa!. In:

Foreign Exchange Risk, 1976, John Wiley & Sons, chaps. 7/8,
p. 59-80.
 140 .
..
promisso cambial específico. Adotaremos o termo 'hedge' pa
ra designar todas as ações administrativas que objetivam alte
rai - pela eliminação ou compensaçao - as posições expostas
no balanço, isto é, para indicar todas as técnicas voltadas à
administração da.exposição de conversão. Finalmente, para
determinar o conjuntod~medidas administrativas destinadas a
lidar com a exposição econõmica, utilizaremos a nomenclatura
administração estratégica, cujo conceito encontra-se desenvol
vido mais adiante.

No demonstrativo abaixo relacionamos as principais

técnicas(internas e externas) de administração da exposição
de conversão e de transação, as quais serão objeto de an~lise
detalhada nas seções seguintes.

TÉCNICAS INTERNAS E EXTERNAS DE ADMINISTRAÇÃO DA EXP. CAMBIAL

(Arranjos internos entre matriz e subsidi~ria ou
- entre subsidiária e subsidiária)

...
'hedge' de balanço
adiantamentos e atrasos de pagamentos
I,NTERNAS 'netting' (interligar, compensar operações)
. 'matching' (combinar, corresponder pagamentos
' e recebimentos)
. seleção da moeda de faturamento
. portfolio de moedas

(Geralmente o~rigações contratuais envolvendo :e ar

tes externas a firma)
. as técnicas acima, quando desenvolvidas com ou-
tras empresas na o ligadas ao grupo
EXTERNAS . contratos a termo e contratos fut,uros
. proteção no mercado financeiro
. permutas cambiais (empréstimos paralelos/troca
de moeda/trocas de créditos)
. contratos de opçoes em moedas
. mecanismos institucionais (garantias governa -
mentais)
. investimento em ouro
o

Na observação de McRAE & WALKER (77), o primeiro

grupo de políticas (técnicas internas) objetiva reduzir ou e-
vitar uma dada posição exposta; o segundo grupo{técnicas· ex-
ternas) objetiva proteger a companhia da possibilidade de per
das cambiais resultantes de posições expostas, cujas medidas

(77) McRAE,T.W. & WALKER,D.P. Exposure Management: Internai and External

Techniques. In: . Foreign Exchange Management, 1980,Chaps.7/8,
p. 100-57.
 141.
internas nao tenham sido suficientes para atingir os objeti-
vos pretendidos.

Vale lernbrar,porérn, que nem todas as técnicas rnen -

cionadas acima encontram-se disponíveis em todas as circuns -
tâncias, o que dependerá das limitações inerentes a cada mer-
cado.

Adernais, ainda que disponíveis, o acesso a essas téc

nicas de proteção dependerá essencialmente da natureza da com
panhia e do seu grau de envolvimento internacional.

Nesse sentido, a literatura, financeira internacio-

nal diferencia as companhias que operam em âmbito internacio-
nal-rnediante a importação e exportação de bens e serviços,
bem corno através de empréstimos e financiamentos externos
das companhias rnultinacionais genuínas - ou seja, aquelas com
subsidiárias (ou filiais) operando em várias partes do mundo,
envolvendo urna maior complexidade de operações estrangeiras.
Entre esses dois tipos de companhias, é natural que as rnulti-
-nac~onais disponham de urna maior variedade de técnicas e poli
·ticas de administração da exposição, tanto internas corno ex -
ternas.

Resumindo, a expressão "administração tática" apli-

ca-se a exposição de conversão e/ou de transação da companhia,
as quais, por sua vez, estão relacionadas com o planejamento
cambial de curto prazo, envolvendo, principalmente, decisões
de tesouraria e, secundariamente, dos departamentos de vendas
e compras.

e ADMINISTRAÇÃO ESTRAT~GICA

O planejamento estratégico global abrange as deci-

sões de longo prazo, envolvendo a exposição econômica da ernpre
sa. ~ nesse sentido mais amplo que a terminologia "adminis-
tração estratégica" é utilizada.

Com base nesse enfoque pode-se admitir que o risco

de câmbio transcende o âmbito da administração financeira, es
tendendo-se para todos os departamentos e operaçoes da compa-
nhia, notadamente às áreas de rnarketing e produção, incluindo
controladoria, pesquisa e desenvolvimento e planejamento.

Pode-se dizer que a técnica básica de proteção con

 142.
tra o risco econômico ~ a administração estratégica, a qual
envolve a escolha de produtos, mercados, fontes e políticas
financeiras.

Para desenvolver a coordenação necessãria entre os

executivos responsãveis pelos diferentes setores envolvidos
na administração do risco de câmbio, é recomendãvel a consti-
tuição de um comitê executivo voltado à administração da expo
sição de câmbio.

Tal comitê, observa SHAPIRO (78) , além dos execu

=-- ti vos financeiros, incluiria os executivos senio.ies da compa-
nhia, bem como o vice-presidente internacional, os executivos
·de produção e de marketing, o diretor de planejamento da cor--
poraçao e o executivo chefe. O objetivo principal dessa in-
tegração administrativa é expor os executivos superiores aos
problemas de administração do risco cambial. Eles podem en-
tãQ incorporar as expectativas de taxa cambial as suas pro-
prias decisões não financeiras - conclue o autor.

·S-. 4 - ADMINISTRAÇÃO DA EXPOSIÇÃO DE CONVERSÃO

No Capítulo 4 deste trabalho observamos que a expo-
sição de conversão indica que a empresa possui itens ativos e
passivos denominados numa outra moeda que não a própria. Tais
itens deverão ser convertidos para a moeda local (no caso de
empresas locais com trasações internacionais) e dessa para a
moeda da matriz ( no caso de subsidiãria de empresas multina
cionais), com base na taxa de câmbio corrente, quando do le
vantamento do balanço ou da consolidação dos relatórios finan
ceiros, respectivamente.

Do processo de conversao das contas expostas podem

surgir ganhos ou perdas de câmbio, de natureza meramente es-
critural (não realizados), resultantes de variações na taxa
de câmbio, os quais precisam ser relatados nas demonstrações
financeiras.

Muito embora esses ganhos_ ou perdas nao impliquem

em fluxos de caixa, a possibilidade de ter que relatar uma
perqa cambial preocupa os administradores da empresa. Entre

(78)SHAPIRO,Alan C. Managing Long-Term Operating Exposure. In: ___ .

Multinational Financial Management. Chap. 9, Part II, p.241-77.
 as razoes citadas para tal preocupação - considera SRINIVASULU
(79) - está o desejo de apresentar um lucro por açao estável
(ou crescente) e o receio (genuíno ou imaginário) de.que es-
sas mudanças afetarão o preço das ações, bem como a habilida -
de da firma levantar capital e o custo de obtê-lo.

Existem várias técnicas disponíveis para enfrentar

tal -risco, cujo objetivo principal é aumentar ativos e dimi -
nuir passivos em moedas fortes (aquelas cuja valorização e
provável), ou, ao contrário, diminuir ativos e aumentar passi-
vos em moedas fracas (aquelas cuja desvalorização é provável) .
---
Essas técnicas podem ser de âmbito interno ou exter-
· no a companhia. Dentre as técnicas internas utilizadas no
'hedging 1 da exposição de conversão, destacam-se: o 'hedge 1 de
balanço; adia~tamentos e atrasos de pagamentos ( 1 leading and
lagging 1 ) ; o 1
netting 1 (interligação ou enredamento) de opera-
ções; o 1
matching 1 (combinação)·de fluxos de recebimentos e
pagamentos; seleção da moeda de faturamento; portfolio de moe-
.~as, etc. Algumas dessas técnicas podem ser tanto de nature-
'
.. z~ interna quanto externa, na medida em que envolvam apertas
~mpresas pertencentes ao mesmo grupo ou também empresas inde -
pendentes da companhia.

e TÉCNICAS INTERNAS

•
1
Hedge 1 de Balanço

O 'hedge 1 de balanço (ou administração de ativos e

passivos} consiste na principal técnica de administração da
exposição de conversão. Objetiva igualar os montantes de a-
tivos e passivos expostos em moedas estrangeiras de modo a
compensar os respectivos riscos cambiais.

EITEMAN & STONEHILL (80) ressaltam que se a igualda

de entre ativos e passivos expostos for obtida para cada moe -
da estrangeira, então a· exposição líquida da empresa será ze-
ro. Uma mudança nas t·axas de câmbio alterará o valor dos a-
tivos expostos numa direção igual mas oposta à mudança no va-
lor dos passivos expostos.
Sob o ponto de vista global da companhia,a análise

(79) SRINIVASULU,S.L. Strategic Response to Foreign Exchange Risk. The

Columbia Journal of World Business:l3-23, Spring 1981.
(80) EITEMAN,David K. & STONEHILL,Arthur I. Managing Foerign Exchange Exposure
In: • Multinational Business Finance. Chap.7, Part II, p. 200-33
 144.
da exposição líquida será apurada por moeda, nao por país,con
siderando-se o conjunto de todas as subsidiárias estrangeira&

Essencialmente, o 'hedge' de balanço e obtido a par

tir da definição das moedas dos itens ativos e passivos quan-
. do da contratação das operações. A posterior busca de equi-
líbrio entre as contas expostas ativas e passivas envolve a
alteração de algumas posições mediante a tomada de emprésti-
mos em moedas estrangeiras ou em moeda da matriz, conforme o
caso.

..:::=.::...... Para ilustrar a técnica de 'hedge' de balanço, exa-

minaremos a situação da subsidiária alemã(SA) de uma multina-
· -cional americana (MA). O balanço da 'SA' é evidenciado abai
xo, onde todas as contas são denominadas na moeda local, ou
seja, em marc?s alemães (DM). São consideradas duas situa -
ções de exposição de conversão: (a) sob o método da taxa cor-
; rente (DM 3. 325.000) ; e {b) sob o método. monetário7não-morie
~átio(DM.200.000).

Considerando-se uma taxa corrente pronta correspon-

··dente a DM 2,00 = US$ 1,00, e admitindo-se que dentro de um
ano o marco alemão desvalorizar-se-ia em 20% em relação ao,dó
lar, a paridade entre as duas moedas passaria ~ ser de DM
2,40 = US$ 1.

BALANÇO E EXPOSIÇÃO CONTÁBIL DA "SA" (EM DM 1. 000)

ITENS ATIVOS/PASSIVOS POSIÇAO EXPOSIÇÃO-MÉTODO
EM DM TC M-NM
ATIVOS:
CAIXA . . . . . . . . ....
800 800 800
CTAS.A RECEBER ...
1.500 1. 500 1.500
ESTOQUES .... ...
·-· 1.125 1.125 -o-
IMOBILIZA DO (LIQ.) .2.000 2.000 -o-
TOTAL DOS ATIVOS 5.425 -o- -o-
TOTAL DOS ATIVOS EXPOSTOS -o- 5.425 2.300
PASSIVOS:
PASS. CORRENTES ... 1.100 1.100 1.100
EMPR.LONGO PRAZO 1.000 1.000 1.000
PATR.LÍQUIDO
CAPITAL . . . · •. • . 1!500 -o- -o-
LUCROS ACUMULADOS. 1.825 -o- -o-
TOTAL DOS PASSIVOS + PL 5.425 -o- -o-
TOTAL DOS PASSIVOS EXPOSTOS -o- 2.100 2.100
ATIVOS EXPOSTOS L1QUIDOS -o- 3.325 200

Nessas condições, a perda de conversão esperada, com base nos

dois métodos,seria:
 145 •
. Pelo M~todo da ~axa Corrente:
Posição inicial: DM 3.325.000f DM 2,00/US$ = US$ 1.662.500
Alteração esperada: " . DM 2,40/US$ = US$ 1.385.416
Perda de conversão esperada: US$ 277.084

• Pelo M~todo Monetário/Não-Monetário:

Posição inicial: DM 200.000 f DM 2 I 00/US$ = US$ 100.000
Alteração esperada 11
f DM 2,40/US$ = US$ 83.333
Perda de conversão esperada: US$ 16.667

...:::::_ __ Se a matriz americana pretendesse reduzir ou elimi-

nar a exposição em marcos alemães, ela disporia de duas alter-
·.nativas (ou de uma combinação delas):
a) Reduzir os ativos denominados em marcos alemães. Pode-
ria , p9r exemplo, alterar o "caixa" e as "contas a re-
teber" paia d6lares (caso seja permitido pelas autorida -
des monetárias); ou
-
b) Aumentar os passivos denominados em marcos alemães. Pa-
ra ~anto, precisaria utilizar-se de dois expedientes:
b.l) Tomar emprestado marcos alemães ela pr6pria, a ma-
/ triz ou, ainda, qualquer outra subsidiãria do grupo;
b.2) Aplicar esses marcos alemães em ativos não-expostos
conforme o m~todo utilizado, caso contrário a expo -
sição liquida permaneceria inalterada. Sob o m~to­

do da taxa corrente, poderia, por exemplo, adquirir

d6lares, pagar dividendos, antecipar pagamentos pa-
ra a matriz, etc. Sob o m~todo monetãrio/não mone-
tãrio, poderia, ainda, adquirir estoques ou ativos
fixos.

Assim, a t~cnica do 'hedge' de balanço e mais efi-

ciente quando o m~todo de conversão utilizado ~ o monetãrio I
não-monetãrio, bastando igualar ativos e passivos não-monetã -
rios. Todavia, se o m~todo de conv~rsão utilizado ~ o da ta-
xa corrente, pode-se eliminar apenas parte do risco, uma vez
que todos os ativos são considerados expostos (a não ser que
as autoridades monetárias permitam_a posse de outras moedas
que nao a pr6pria) .
Cabe considerar, ainda - conforme destacam EITEMAN
& STONEHILL(81) -, que sendo os ' hedges' de balanço compromi~

(81) EITEMAN,David K. & STONEHILL,Arthur I. Managing Foreign Exchange Exposure

In: . Multinational Business Finance. Chap.7, Part II, p. 200-33.
 146.
sos através dos quais a denominação das contas do balanço e
alterada, isso envolve talvez um preço em termos finance-iros ·
(custo de tomar empréstimos) e de eficiência operacional,pa-
ra obter-se algum grau de proteção frente ãs variações cam-
biais.

• Adiantamentos e Atrasos de Pagamentos

Uma técnica simples para minimizar o risco cambial

da companhia consiste em acelerar ou retardar os prazos para
...::::::.__.
pagamentos de obrigações denominadas em diferentes moedas. Po
dem engajar-se nesse tipo de operação tanto as subsidiãrias
_pertencentes a um mesmo grupo econômico (incluindo-se a ma-
triz) como também firmas independentes. Devido as mudanças
de posições produzidas no balanço, pode também ser considera-
'
da como uma técnica para obter-se uma posição protegida no ba
lanço.

Naturalmente, as operações da espécie sao mais fac-

tíveis quando desenvolvidas por empresas de um mesmo grupo
_.que operem numa base mundialmente integrada, perseguindo um
/objetivo comum. Quando as unidades funcionam independente -
mente, atendendo a conveniências pr6prias, esse tipo de esque
ma é mais problemãtico.

Quando são envolvidas empresas externas ao grupo, a

conveniência de uma pode contrapor-se ao interesse da outra ,
impondo, muitas vezes, a concessão de vantagens financeiras
(normalmente descontos) para possibilitar a realização da ope
raçao.

Basicamente, os pagamentos denominados em moedas for

tes seriam antecipados, enquanto que os em moedas fracas se-
riam postergados.

As oportunidades para adiantamentos e atrasos de pa

gamentos são, essencialmente, de dois tipos: ·para prop6sitos
operacionais bãsicos e para financiamentos de subsidiãri~s es
trangeiras. No primeiro caso, as oportunidades de pagamen -
tos operacionais correspondem a:o fornecimento de produtos, ma
térias-primas, etc.; a prestação de serviços de transportes ,
comunicações, etc. O outro conjunto de oportunidades de pa-
gamentos envolve: o pagamento de juros e principal.de em-
 •.14 7.
préstimos, dividendos, novos aportes de capital, ou mesmo pa-
ra simples ajuste de liquidez.

Por último, vale lembrar que a viabilização das Ope

raçoes de adiantamentos e atrasos intracompanhia dependerá da
matriz estabelecer um critério justo para a avaliação da per-
formance das unidades ou dos gerentes isoladamente, uma vez
que- a adoção de esquemas do gênero tanto beneficia a empresa
como um todo, como prejudica essa ou aquela unidade individual
mente.

~.:.._

• 'Netting'

As subsidiária& de uma companhia multinacional que

comercializem entre si e com a matriz, podem, através de um
sistema de in~erligação (compensação) de pagamentos e recebi-
mentos intracompanhia, resgatar apenas o montante líquido das
operaçoes. Tal esquema traz de imediato duas vantagens para
a empresa: a redução dos custos bancários, associados aos
pagamentos compensados, e o aumento do controle dos pagamen -
'
~~os intracompanhia. Cria, adicionalmente, oportunidades pa-
/ra à administração da exposição e da liquidez, facilitando, a in
da, o planejamento tributário.

Existem basicamente duas modalidades de 'netting':

a compensação bilateral e a multilateral. Pelo sistema de
compensação bilateral as filiadas correlacionam suas próprias
posições umas com as outras. Os fluxos são reduzidos pelo
menor valor dos pagamentos ou recebimentos cotejados. Não
há necessidade de um sistema de controle centralizado. No es
quema de compensação multilateral são consideradas todas as
transações (importações e exportações) i~tragrupo para um de-
terminado período. Todas as·unidades participantes do grupo
informam à sede-a qual funci~na como centro de compensação
suas transações intracompanhia. A sede, então - a partir da
construção de uma matriz de pagamentos e recebimentos entre
as diversas unidades do grupo - , informa às suas unidades os
montantes líquidos a pagar ou a receber numa certa data.

Segundo McRAE (82), as três restrições mais comuns

(82) McRAE,T.W. & WALKER,D.P. Exposure Management: Interna1 and Externa1

Techniques. In: • Foreign Exchange Management, 1980, Chaps.7/8,
p. 100-57.
 148.
1
ao uso de netting sao: (a) necessidade de autorização prevla
das autoridades governamentais; (b) permissão desse tipo de
esquema apenas para as transações comerciais (proibindo-se as
financeiras); e (c) permissão do 'netting 1 apenas para as tran
saçoes intracompanhia (impedindo as com terceiros).

A exemplo do que ocorre com as operações de adianta

mentos e atrasos de pagamentos, os esquemas de compensação,pe
las implicações cambiais que envolvem, são limitados por al -
guns governos. No Brasil, por exemplo, o atraso no recebi -
...::=. ..... _
mento de exportações não é permitido; a antecipação no rece-
bimento de exportações é permitida sem limites; o atraso no
.pagamento de importações é permitido até 180 dias; a antecipa.
ção no pagamento de importações não é permitida (exceto com
a permissão especial do Banco Central, até o valor máximo de
'
25% dás importações); os esquemas de 1
netting' não são permi-
tidos.

Outros paises adotam sistemas diferenciados de con-

__ tro~es. Alguns paises - como EUA, Alemanha, Holanda, Suiça,
--Canadá,etc. -não impõem qualquer tipo de restrição aos es-
/_... '
quemas do genero.

Cabe observar, ainda que devido a suas implicações

na mudanÇa e/ou manutenção de posições do balanço, as técni-
1
cas de 1
netting 1 podem ser consideradas como um hedge' de ba
lanço.

• 'Matching 1

Basicamente, o termo 1
matching 1 (combinação) é uti-
lizado para designar o processo segundo o qual uma companhia
procura cotejar seusfluxos de.recebimento com os de pagamen-
to numa dada moeda, para montantes e periodos equivalentes I

tanto quanto possivel, de modo a neutralizar uma eventual va-

riação no valor da moeda. Desse modo, a exposição de câmbio
reduzir-se-ia apenas ao montante ou periodo de tempo cuja cor
respondência não fosse perfeita.

Muito embora as expressoes 1

netting 1 e 1
matching 1 se
jarn algumas vezes utilizadas como sinônimas, há uma distinção
fundamental entre ambas: enquanto a técnica de compensaçao é
utilizada tipicamente para fluxos de pagamentos e recebimen -
 .~.49.
tos intracompanhia,a combinação envolve tanto fluxos intracom
panhia como com terceiros.

Naturalmente, a implementação do 'matching'

entre
fluxos de pagamentos e recebimentos intracompanhia é mais prá
tico, reduzindo-se quase sempre a uma mera compensação contá-
bil quando da liquidação das operações. Por outro lado,quan
do 9 processo envolve terceiras partes, um dos principais pro
blemas surgidos diz respeito à sincronização dos vencimentos
dos recebimentos e pagamentos. Nesse caso, quaisquer atra -
sos ocorridos deumlado levaria a um descompasso no processo
de combinação, ocasionando uma exposição cambial durante o pe
ríodo correspondente ao atraso verificado.
'
A modalidade de combinação mais utilizada é a combi
naçao natural. Ela requer a ocorrência de fluxos de caixa
'
nos dois sentidos (pagamentos e recebimentos) numa moeda es-
trangeira. Entretanto, exi~t~_uma outra possibilidade de
combinação, conhecida como combinação paralela. Aqui, consi
·dera-se a possibilidade de combinarem-se fluxos de caixa equi
yalentes, denominados em moedas diferente~, cujos movimentos,
,• -
/espera-se,sej~m correspondentes em sentido e magnitude duran-
! -·

te o·período considerado.

Desnecessário enfatizar que qualquer descompasso en

tre os movimentos das moedas envolvidas poderá levar a ganhos
(ou perdas)· de câmbio para ambos os lados da combinação para-
·lela.

• Seleção da Moeda de Faturamento

Outra técnica muito usada na administração da expo-

sição de conversão (ou mesmo de transação) , consiste na defi-
nição da moeda adequada de faturamento das transações interna
cionais.

As técnicas precedentes de administração da exposi-

ção de câmbio - adiantamentos e atrasos, compensação e combi-
nação de pagamentos/recebimentos - partem de uma situação de
exposição preexistente e buscam minimizá-la ou neutralizá-la
mediante a administração apropriada dos vencimentos dos paga-
mentos/recebimentos ou através da contraposiçaõ entre as di -
versas transações internacionais. A.o contrário, a política
de moeda e faturamento é de natureza preventiva, procurando
 150.
evitar previamente a exposição cambial, ou tirar proveito de-
la, mediante a escolha adequada da moeda de faturamento de im
portações e exportações.

Para ilustrar uma situação típica de seleção da moe

da de faturame~to, BOOTHE & MADURA (83) consideram o caso de
uma firma americana com obrigações líquidas denominadas em
francos franceses. Para compensar sua posição passiva líqui~

da em francos franceses, ela poderia rever sua lista de expoE

tações para a França para avaliar a possibilidade de alterar
algumas exportações de dólar para franco. Da mesma forma, a
existªncia de uma posição ativa líquicla"numa.dada moeda es-
trangeira poderia ser balanceada pela permissão de faturar im
portações nessa moeda.

Como regra geral, a política de moeda de faturamento

pode ser agressiva ou defensiva. Uma estratégia agressiva
implica em faturar todas as exportações em moedas relativa-
~ente fortes e as importações em moedas fracas - tomando-se
como referencial , obviamente a moeda local. Nessa hipótese,
a companhia estará aumentando sua exposição ç~mbial na expec-
tativa de obter lucros com os movimentos favoráveis das moe -
das estrangeiras em relação ã moeda local. Trata-se, portan-
to, de estratégia especulativa

A estratégia defensiva parte do enfoque contrário.

Aqui, procura-se faturar importações ou exportações na moeda
local, independentemente de sua situação em relação ãs demais
moedas, procurando-se eliminar, tanto quanto possível, a expo
sição de c&mbio. Constitui-se, nesse caso, em estratégia ti
picamente de 'hedging'.

Obviamente, entre os doié extremos, pode~se procu-

rar uma composição qualquer no sentido de se tirar proveito
de uma situação de desequilíbrio detectada no mercado de c&m-
bio~ ou, mesmo, de se utilizarem complementarmente outras téc
nicas de administração.

A política de moeda de {aturamento , muito embo

ra seja mais eficiente quando implementada no comércio
extragrupo, pode também ser considerada no comércio intra-
companhia. Quando realizada no contexto intragrupo e

(83) BOOTHE, Robert & MADURA, Jeff. Reducing Exposure to Exchange Rate
Ri.sk: A case Study, Iong Range P1anning, 18(3):98-101, jun.1985 .

BIBl' o1' E(A .~\,Kf.'Rl

. . IJ\t· o
~)üEDECKER
o
 ~51.

e sem considerar os efeitos tributários- conforme observa

McRAE (84) - , a distinção entre enfoques agressivos e defensi
vos desaparece, uma vez que o benefício de uma subsidiária ·. (
mais lucro ou menos risco) é compensaêh pela perda de uma ou-
tra subsidiária (menos lucro ou mais risco) •

Considerando-se os efeitos tributários, entretanto

- continua o autor -, existe vantagem para uma política de
moeda de faturamento intracompanhia. Por exemplo, se as sub
sidiárias A e B comercializam entre si e se A está sujeita a
L __ uma taxa tributária mais elevada, então A poderia ser induzi-
Q.a a faturar B numa moeda fraca e B a faturar A numa moe-da. fo.r-
--te. O lucro do grupo ap~s a consideração do imposto poderia
ser aumentado, ainda que tal enfoque possa também criar pro -
blemas_internçs (motivação e avaliação) e externos (controles
tributários) para o grupo - conclue o autor.

Portfolio de Moedas

'As empresas que operam em âmbito internacional, a-

.·~res~ntando ativos, passivos e fluxos de Caixa denominados· em
'diferentes moedas, já dispõem de um portfolio natural de moe
das - observa SRINIVASULU (85). Para obter-se um portfolio
ótimo de moedas, necessita-se apenas efetuar um 'hedge' resi-
dual. O montante de diversificação obtida depende da cova -
riância das variações das taxas de câmbio.

MADURA & NOSARI (86) lembram que o risco de um

portfolio de moedas pode ser medido pelo seu desvio padrão, o
qual é uma função (a) da variabilidade de cada moeda componen
te e (b) das correlações entre os movimentos das moedas com-
ponentes.
I

Ainda, sobre o mesmo assunto, BOOTHE & MADURA (87)

(84)McRAE,T.W & WALKER, D.P. Exposure Management: Interna1 and Externa1

Techniques, In: ___ • Foreign Exchange management, 1980, Chaps.7/8,
p.100-57.
(85) SRINIVASULU,D.L. C1assifying Foreign Exchange Exposure. Financia1
Exposure :36-44, Feb. 1983.
(86)MADURA,Jeff & NOSARI,E.Joe.Uti1izing Currency Portfo1ios to Mitigate
Exchange Rate Risk, The Co1umbia Journa1 of Wor1d Business:96-9,
Spring 1984.
(87)BOOTHE,Robert & MADURA,Jeff. Reducing Exposure to Exchange Rate Risk:
A Case Study, Long Range P1anning, ~(3):98-101,jun. 1985.
 ·:52.
ponderam que a análise das correlações ajuda a detectar a di-
reção provável dos movimentos da taxa de câmbio. A correla-
ção positiva entre duas moedas indica que suas taxas cambiais
movem-se usualmente na mesma direção, enquanto que a correla-
ção negativa indica o movimento provável em direções opostas.
Se algumas das entradas líquidas de moedas forem :. fortemente
correlacionadas com saídas líquidas de moedas, os movimentos
das taxas cambiais das entradas e saídas de moedas provavel -
mente contrabalançar-se-ão em alguma medida. Ou seja, os
impactos positivos e negativos se contrabalançarão em alguma
extensão.

Para ilustrar .essa abordagem, SRINIVASULU(85) toma

o exemplo de uma firma norte-americana com um recebimento em
DM dentro de ~eis meses e uma obrigação em ienes japoneses(~)

também dentro de seis meses, ambos equivalentes a US$ 1.000 .

Neste caso, qual é a exposição.total da firma ? - indaga o
autor .

; Examinando essa questão, o autor pondera que se am

·· bas as moedas_, DM e ~, movimentarem-se juntas em relação ao
/dólar, subindo ou decendo na mesma proporçao, a firma norte-
americana não terá exposição alguma. O lucro de um lado cor
responderá à perda do outro, compensando-se. Se,entretanto,
a correlação entre as duas moedas for menor do que um e dife-
rente de zero, _então existe alguma exposição, conquanto menor
do que a soma das exposições nas duas moedas.

Muito embora- advertem MADURA & NOSARI(86) - um

portfolio de moedas que apresente baixa variabilidade e corre
lação conterá baixo risco, as evidências indicam que as moe-
das não manterão necessariamente suas mesmas características
através do tempo. Isso demonstra a limitação envolvida quan
do-se usam informações passadas para decisões futuras.

Entretanto - lembram os autores -, se projetar com

precisão as correlações e desvios padrões das moedas seja ta-
refa difícil, senão impossível, é importante considerar a di-
mensão dessas características numa base relativa. . Uma firma
não saberá o grau exato de variabilidade que uma moeda apre -
sentará mas pode identificar moedas que apresentem normalmen
te uma baixa variabilidade em relação a outras moedas.

De qualquer modo, depois de providenciar a compen-

 153.
sação das posições cambiais descobertas com base nas técnicas
disponíveis de 'hedging', a empresa poderá rever as correla~
ções de todas as moedas envolvidas nas posiçÕes remanescentes
não protegidas. Procurará, então, detectar as direções pr.Q_
váveis dos movimentos das taxas cambiais envolvidas e sua pos
sível implicação para a análise da exposição cambial da compa
nhia.

Essas sao, em resumo, as principais técnicas de âm

bito interno (algumas também de uso externo) consideradas pe-
....:.:-__ _ la administração da empresa na redução, eliminação ou preven-
ção de uma posição contábil exposta. Algumas dessas técni -
· .cas podem também ser aplicadas na adminsitração da exposição
de transação.

e TtCNICAS EXTERNAS
·coadjuvando as técnicas internas na proteção con-
tra a exposição de conversão, a administração dispõe ainda de
-um ,conjunto de técnicas de 'hedging' de âmbito externo à com
· panhia.

Táis mecanismos correspondem, genericamente, a ar-

ranjos contratuais específicos, externos a firma, destinados
a protegê-la contra a possibilidade de uma perda cambial o -
riunda de t1ma posição exposta indesejável. Vale observar ,
desde já, a exemplo de algumas das técnicas de natureza:inter
na, que os mecanismos a seguir examinados aplicam-se tanto a
administração da exposição de conversão como à de transação ,
sendo que nem todos encontram-se disponíveis em todos o merca
dos.

Dentre as principais técnicas externas de'hedging'

destacam-se os contratos a termo e contratos futuros em
moedas ; o 'hedge' no mercado monetário; as permutas cam-
biais (empréstimos 'paralelos , troca de moedas, troca de
créditos).

Contratos a Termo e Contratos Futuros

No Capítulo destinado à análise do Mercado de Câm-

bio, examinamos - dentro do tÓ?ico destinado ao estudo da seg
mentação do Mercado de Câmbio - os conceitos de mercado a ter
mo ('forward') e de mercado futuro ('future'). Na oportuni-
 154.
-
dade, destacamos que, conceitualmente, as operações futuras
(desenvolvidas pelas Bolsas) são similares às operações a ter
mo (desenvolvidas pelos Bancos) , com algumas diferenças de en
foque (quanto aos participantes) e em termos de estrutura ins
titucional. Na ocasião, além de destacarmos essas particul~
ridades, desenvolvemos ainda exemplos referentes a algumas
prá~icas de 'hedging' nesses mercados, de modo a caracterizá-
los convenientemente.

Agora, para os prop6sitos deste trabalho - e tendo

em vista a semelhança de conceitos, bem como o fato de poucas
=-
economias terem desenvolvido os dois mercados (algumas nao a-
presentam nenhum deles) -, adotaremos a terminologia " merca-:-
do a termo" indistintamente para designar ambos os enfoques.

Istp posto, podemos considerar, genericamente, que

o mercado a termo - aliás, uma das modalidades mais comuns
de 'hedging' - proporciona um sistema de transferência de ris
·co do segmento produtor para o segmento financeiro e/ou espe-
culador da economia via bancos e/ou Bolsas. O contrato a
'
.. termo, firmado numa data presente, estabelece que o vendedor
/·entregará ao .comprador em alguma data futura, um determinado
montante de uma moeda em troca de uma dada quantia de uma ou-
tra moeda, numa taxa de câmbio previamente estabelecida.

Na concepção de EITEMAN & STONEHILL (88), para pro-

teger a exposição de conversão no mercado a termo, uma firma
precisaria vender agora no mercado a termo a moeda exposta
comprá-la futuramente no mercado pronto e entregá-la contra o
contrato a termo. O montante de moeda a termo necessário e
dado pela seguinte f6rmula:

Tamanho do Contra Perda Potencial de Conversão na Moeda da Matriz

to a termo =(Taxa a Termo na moeda) (Taxa pronta Futura Es)
da matriz por unidade - perada na moeda da ma-
de moeda local triz por unidade de
· moeda local

Para ilustrar um caso de.'hedge' da exposição de

conversao no mercado a termo, tomemos, por exemplo, o caso da

(88) EITEMAN,David K. & STONEHILL,Arthur I. Managing Foreign Exchange

Exposure. In: • Multinational Business Finance, p. 214-15.
 155.
subsidiária alemã (SA) de uma multinacional americana (MA), a
partir dos dados anteriormente utilizados para exemplificar a·
técnica de 'hedge' de balanço. Admitamos ainda, para simpli
ficar, que a taxa pronta fosse exatamente igual à taxa a ter-
mo para um ano, ou seja: DM 2,00/US$ (ou US$ 0,50/DM). Assim:

• Pelo Método da Taxa Corrente:

Taxa a termo = DM 2,00/US$ (ou US$ 0,50/DM) (*)
Taxa pronta futura esperada = DM 2,40/US$ (US$ 0,4166/DM) (**)
Perda de conversão esperada= US$ 277.084
..:::: __

Tamanho do Contrato = US$ 277.. 084

US$ 0,50/DM - US$ 0,41666/DM =
= DM 3 .. 324.742

• Pelo Método Monetário/Não-Monetário

Perda de conversão esperada = US$ 16.667
.Tamanho do Contrato= ~~~U~S~$~1~6~·~6~6~7~~~~~~~~ =
US$ 0,50/DM - US$ 0,41666/DM

= DM 199.988

Pela situação considerada, a firma apresenta uma

/~xposição ativa liquida em marcos alemães qrie, a se confirmar
a desvalorização esperada do marco alemão (de 20%) em relação
ao dólar, levaria·a uma perda deUS$ 277.084: ou US$ 16.667
~onforme o método de conversão utilizado.

N'essas circunstâncias, para neutralizar a perda cam

bial esperada, a firma poderá adotar o seguinte procedimento:

Vender marcos alemães a termo pela presente cotaçao

a termo (DM 3.324.74'2 x US$ 0,50) US$ 1.662.371

Menos o custo dos marcos alemães comprados daqui a

um ano para entrega·contra o contrato a termo
/
(DM 3.324.742 x US$ 0,41666) US$ 1.385.287.

Lucro LÍquido obtido na operaçao a termo US$ 277.084

(*) Taxa a termo é a taxa cotada hoje para entrega da moeda em alguma da-
ta futura (no caso, para entrega em um ano).
(**) Taxa pronta futura espéradá éa taxa queSé espera venha a prevalecer no
mercado pronto em alguma data futura (no caso,em um ano).
No. exemplo considerado, espera-se que a taxa pronta futura do marco
alemão desvalorize-se em 20%, eill relação ao dÓlar, acima da expect~
tiva incorporada na taxa a termo, em um ano.
 156.

Por outro lado, o lucro líquido apurado na operaçao

seria deUS$ 16.667, caso o total de marcos alemães vendidos
a termo fosse DM 199.988, na hipótese de utilizar-se o método
monetário/não-monetário de conversão.

Conforme observam EITEMAN & STONEHILL . ( 88 ), a opera

ção de 'hedging' acima apresenta duas importantes complica
çoe~: de natureza tributária e de natureza especulativa.

Tributária - O 'hedging' no mercado a termo produzirá um

ganho de câmbio real, o qual será tributado, enquanto que, em
contrapartida, a correspondente perda cambial no balanço, por
não ter sido realizada, não será dedutível para fins tributá
rios, fazendo com que as situações líquidas do ganho e da per
da cambiais não correspondam. Par~~compensar o problema, a
empresa precfsaria ajustar o tamanho do contrato de modo a
compensar o impacto tributário. Por exemplo, numa situação
e~que a alíquota tributária fosse de 50%, o tamanho do con-
trato,precisaria ser duplicado- no exemplo acima, para DM
-6.649.484 -para produzir o mesmo ganho final líquido, ou seja,
_.DS$ 277.084.

Ao contrário, a utilização de contratos a termo pa-

ra proteger a expos1çao de transação não apresenta impacto
tributário, de vez que o lucro líquido obtido no mercado a
termo compensará exatamente a perda operacional e vice-versa,
·incorrendo em idêntico tratamento tributário.

Especulativa - como a utilização de contratos a termo para

reduzir perdas de conversão cria uma posição cambial descober
ta, tal posição só será compensada na hipótese da taxa pronta
futura verificada corresponder exatamente à taxa a termo espe
rada - em nosso exemplo à DM 2,40/US$. Qualquer outra situa
ção observada produzirá um ganho ou uma perda cambial líqui-
da - isto é, produzirá um lucro (ou perda) sobre a transação
a termo diferente da perda (ou ganho) de conversão no balanço.
Em outras palavras, o contrato a termo será um 'hedge' perfei
to contra uma perda de conversão somente na hipótese ( pouco
provável) da firma haver previsto exatamente a taxa de câmbio
pronta futura.

'Hedge' no Mercado Financeiro

 157.
O mercado financeiro é o local onde se transaciona
o "dinheiro" ou "quase dinheiro", aqui entendido como pape1s ·
financeiros representando dinheiro a ser entregue ou recebido
numa data futura.

Para proteger do risco de conversao uma posição ex-

posta no balanço, uma firma pode recorrer diretamente_ao mer-
cado financeiro tomando emprestado um dado montante de moeda,
assumindo uma posição contrária a do balanço, equilibrando as
sim ativos e passivos expostos. Por isso, considera-se o
'hedge' no mercado monetário como uma variação de um 'hedge '
de balanço. A disponibilidade desta técnica - assim como a
do mercado a termo - sujeita-se, naturalmente, as peculiarida
des do mercado local e aos controles cambiais.

Par~ exemplificar uma situação de 'hedge' no merca

do monetário tomemo~ novamente o caso da subsidiária alemã
(SA) da multinacional americana (MA) . Para proteger sua ex-
posição de conversão em marcos alemães a "SA" ou a "MA" pode-
_riam tomar marcos alemães emprestados, pelo exato montante da
.. e_xposição de conversão, trocar os marcos por dólares e inves-
/fir ~s dólares. Quando do vencimento do investimento em dó-
lares (que deverá ser o mesmo do empréstimo em marcos) , o mon
tante apurado seria então reconvertido em marcos para efetuar
o pagamento do empréstimo.

Ao tomar marcos emprestados, a empresa estaria assu

mindo um passivo no exato montante da exposição ativa líquida,
compensando a exposição. Ao investir em dólares, a empresa,
sob o ponto de vista da moeda da matriz, estaria assumindo um
ativo não exposto.

Observa-se, entretanto, que se de um lado a opera·-

cão implica em proteger a exposição de conversão, de outro im
plica em assumir uma posição especulativa, em face de uma pos
sível desvalorização da moeda, podendo-se obter um lucro ou
uma perda dependendo da paridade cambial no vencimento da ope
-
raçao .

Retomando, uma vez mais, o exemplo da "SA", assumi-

remos que os marcos alemães foram tomados emprestados a uma
taxa de 14% a.a. e os dólares investidos a uma taxa de 10% a.
a.; que o marco alemão deva desvalorizar-se em 20% em.relação
ao dólar dentro de um ano, passando de DM 2,00/US$ para DM
 ." 158 •

2,40/US$; e que nao há implicações tributárias. Nessas condi-

coes, a "SA" ou a "MA" precisariam fazer o seguinte:
a) Tomar emprestado DM 3.325.000 por um ano a 14%· a.a. (com-
promisso assumido: DM 3.325.000 x 1,14 = DM 3.790.500);

b) Trocar os marcos por dólares à taxa pronta corrente:

DM 3.325.000 ~ DM 2,00/US$ = US$ 1.662.500;

c) Investir os dólares pelo periodo de um ano a 10% a.a., re

cebendo no vencimento: US$ 1.662.500 x 1,10 = US$ 1.828.750

d) Após o recebimento dos dólares no vencimento, reconvertê-

los em marcos pela taxa de câmbio esperada:
US$ 1.828.750 x DM 2,40/US$ = DM 4.389.000. Utilizar os
marcos necessários ào pagamento do empréstimo, apurando
se ainda um lucro correspondente a DM 598.500 ou a
US$ 249~375 (ou seja:
DM 4.389.000- DM 3.790.500 = DM 598.500 ou US$ 249.375).

Como se vê, o diferencial de taxa de juros observado

e a taxa de câmbio vigente no vencimento da operação sao dois
·fatores fundamentais no resultado final da operação. Enquan-
to o diferencial de taxa de juros é conhecido 'a priori', na
data da contratação da operação, a taxa de câmbio pronta a pre
valecer daqui a um ano é uma incógnita, podendo levar a resul-
~ados imprevisiveis.

• Permutas Cambiais como Instrumento de "Hedging"

Genericamente, uma troca ou permuta ('swap') cambial

é um acordo entre as .partes interessadas envolvendo a troca
de um determinado montante de uma moeda por um dado montan-
te de uma outra moeda, com base, ·normalmente, na taxa de cam-
bio. pronta no dia do acordo. . A troca será revertida apos
um certo periodo de tempo, pelos mesmos montantes originalmen-
te trocados, independentemente da taxa cambial vigente na data
da reversao.

Tais operaçoes podem ser utilizadas para reduzir os

três principais tipos de exposição cambial -- conversão, tran -
sação e econômica --, dadas as várias modalidades e os di versos
horizontes de tempo envolvidos.

Os três principais tipos de troca de moedas sao: os

 159.

empréstimos paralelos (ou 'back-to-back'), as trocas de moe-

das e as trocas de créditos.

Empréstimos Paralelos

Esses e'mpréstimos envolvem duas firmas operando em

paises diferentes. Essas firmas tomam emprestado um certo
montante de moeda , uma na moeda da outra, por um determinado
periodo de tempo. Na data final do acordo os empréstimos
sao revertidos (devolvidos) , pelos respectivos valores origi
nais.

Tais operaçoes sao conduzidas fora do mercado de

·câmbio, podendo-se usar a cotação pronta como referencial pa-
ra determinar os respectivos montantes de moedas a serem tro-
cados.. Como,cada companhia contabilizao empréstimo na mes-
ma moeda de reembols,o, a operaçao de troca cria um 'hedge'con
tra uma perda cambial.

Para ilustrar uma operaçao tipica de empréstimos pa

·rale los, tomemos o caso de uma matriz alemã que queira inves
··ti r em sua filial francesa. Para tanto, a matriz alemã loca
iiza a matriz de uma firma francesa operando na Alemanha que
queira investir fundos em sua filial alemã. Sem recorrer aos
~espectivos mercados de câmbio, as duas firmas procederiam de
acordo com o seguinte esquema básico:

a) Na data do acordo:
• A matriz alemã envia marcos alemães para a filial fran
cesa na Alemanha;
• A matriz francesa envia francos franceses, equivalentes
aos marcos alemães (pela taxa pronta corrente) , ã fili-
al da firma alemã na França;
/

b) No vencimento:
• A filial da firma francesa na Alemanha devolve o mesmo
montante recebido em marcos alemães ã matriz alemã;
• A filial da firma alemã na França~ por sua vez, devolve
a mesma quantia recebida de francos franceses a matriz
francesa.

Vantagens do uso dos emprésLimos paralelos - As principais

vantagens envolvendo o uso dos empréstimos paralelos são rela
 ... 160.

cionadas a seguir:
a) Normalmente na o necessitam de qualquer aprovaçao gover
namental dos países envolvidos;
b) Não precisam de garantias porque o eventual na o paga - -
mento de uma das partes pode ser compensado pelo na o
resgate do empréstimo pela outra parte;
c) Não envolve nenhum risco cambial.Um simple? acordo .en-
tr€ as partes pode eliminar o problema da desvaloriza -
ção de uma moeda em relação à outra. Por exemplo, po
de-se estabelecer que se o marco alemão desvalorizar -
..:::;__ _
se, digamos, em mais de 5% em 30 dias, a matriz alemã
teria que fornecer mais marcos para a filial francesa
'
na Alemanha, de modo-a compensar a desvalorização o-
corrida, e vice-versa na França no caso de uma desvalo ·
rizaçãb do franco francês. Tal provisão nao envolve
risco uma vez que a totalidade dos marcos ou francos
·~· ..

emprestados retornarão à matriz, na mesma moeda, na da

ta do vencimento.

A partir do esquema básico desenvolvido acima pode-

... se obter uma ·série de variações de esquemas de trocas. Uma
variação desenvolvida por EITEMAN & STONEHILL (89) 1 considera
a situação da filial brasileira de uma firma norte-americana
dispondo de cruzados que não podem ser remetidos aos EUA em
função das restrições existentes no Brasil para o repatriamen
.to de fundos. Para contornar tal obstáculo, concebe-se o se
guinte esquema:

a) Providências no Brasil:
• A filial brasileira da firma norte-americana locali
za uma outra firma estrangeira no Brasil (digamos ,
francesa) que necessita de cruzados para sua expan -
sao;
• A filial da firma norte-americana envia cruzados pa
ra a filial da firma francesa;

b) Providências no Exterior
• A matriz francesa envia dólares para a matriz norte-
americana;
Ou a matriz francesa envia francos para a subsidiá -

(89)EITEMAN,David K. & STONEHILL, Arthur I. Managing Foreign Exchange

Exposure. In: Multinational Business Finance, p.223-24
 161.

ria da firma norte-americana na França;

• Ou, genericamente, uma filial da matriz francesa lo-
calizada em qualquer ponto do mundo envia a quantia
correspondente aos cruzados, em moeda local, à fili-
al local da matriz norte-americana.

Tais empréstimos podem ou não envolver juros, depen

dendo dos diferenciais de juros internos serem pequenos ou
-
nao.

Trocas de Moedas ('Currency Swaps')

Significa, em essência, a troca de uma quantia equi

--valente de duas moedas, sem o uso de taxas de juros e sem ser
registrada nos respectivos balanços das firmas envolvidas ,
sendo esta a principal diferença em relação aos empréstimos
paralelos. Essas operações podem ser negociada~ para uma
grande variedade de vencimentos, podendo chegar a dez anos.

Sendo os fundos em um pais mais caros do que em ou-

-trq, pode-se acertar a cobrança de uma taxa base para compen-
.· sar o diferencial verificado. A principal característica
<desse tipo de operação é que, além de evitar os riscos de con
versão, transação e econômico para períodos mais longos, ne-
nhum débito ou crédito é registrado nos balanços das firmas
envolvidas na negociação.

Trocas de Créditos ('Credit Swaps')

Essas operações envolvem uma troca de moedas entre

uma firma e um banco de um pais estrangeiro, a qual será re -
vertida numa data futura pelos mesmos montantes originais,nos
termos do acordo acertado entre as partes. O atrativo funda
mental desse tipo de operação é sua capacidade de reduzir a
necessidade de financiar uma operação em moeda fraca proveni-
ente de uma fonte de moeda forte.

Um exemplo facilitará o ~ntendimento. Suponha que

uma multinacional americana deseja financiar sua subsidiária
brasileira. Para tanto, ela poderá utilizar-se do seguinte
esquema:

• A matriz norte-americana negocia um contrato envolvendo o

depósito de uma certa quantia em dólares na conta de uma
 162.
- sucursal de um banco bra·sileiro, digamos, em New York;
Em contrapartida, o banco brasileiro em são Paulo, faz
um empréstimo equivalente em cruzados à subsidiária da
empresa norte-americana no Brasil;
No vencime~to do contrato, a subsidiária brasileira da
firma norte-americana restituirá ao banco brasileiro em
são Paulo a quantia original de cruzados;
Simultaneamente, a sucursal do banco brasileiro em New
York restituirá o depósito original em dólares à matriz
norte-americana.

Com isso, a matriz norte-americana consegue, indire

tamente, financiar sua subsidiária brasileira independentemen
te da evolução das taxas cambiais entre o dólar e o cruzado
durante· o período de financiamento. O banco brasileiro, por
seu turno, recebe uma taxa de juros pelo depósito(investimen-
to) em dólares em sua sucursal de New York, situação em que
nao sera cobrado qualquer juros da subsidiária americana no
Brasil. Outros acertos podem ser negociados entre as partes,
··envolvendo" a cobrança ou não de juros, .a. taxa âe :câmbio .a ser
J,it:i-lizada, etc.

A principal restrição que se faz às operações de

permuta de crédito é a de que ela protege apenas a quantia
principal envolvida, não protegendo o retorno sobre o investi
mento do principal (que poderia ser remetido à matriz) bem
~orno o pagamento de qualquer despesa incorrida (por exemplo ,
juros) •

5.5.- ADMINISTRAÇÃO DA EXPOSIÇÃO DE TRANSAÇÃO

Fundamentalmente, a exposição ao risco de transação

refere-se à possibilidade de surgimento de ganhos ou perdas
cambiais quando da liquidação de transações Ínternacionais(co
merciais ou financeiras), cujos termos se encontrem estabele-
cidos numa moeda estrangeira. Portanto, qualquer empresaque
apresente fluxos de caixa envolvendo transações cambiais futu
ras, encontra-se exposta ao risco de transação.

Muitas das técnicas, internas ~ externas, utiliza -

das na proteção da exposição de conversão, discutidas ·no tó -
 163.

pico precedente - entre elas, a compensação de transações, a

seleção da moeda de faturamento, a combinação de fluxos de pa
gamentos e recebimentos de moedas, as transações a termo, o
mercado monetário, etc. aplicam-se igualmente a cobertura
da exposição de transação. Para tanto, basta conciliar-lhes
os termos no que se refere a prazos de véncimento, montantes
e moedas desejadas, com as características da transação que
se pretende cobrir

Contudo, os métodos mais comumente utilizados na

...:.:::_ __ comi>ensação da exposição de transação compreendem a cobertura
no mercado a termo (e futuro) , no mercado monetário - nesses
-~dois casos, com mais sucesso do que na proteção contra a expo
sição de conversao - e, mais recentemente, no mercado de op-
çoes.

• Cobertura no Mercado a Termo (e Futuro)

A natureza, funcionamento e objetivo do mercado a

_ter~o (e futuro) já foram suficientemente desenvolvidos em
.,t6picos precedentes. Limitaremo-nos aqui, através de um e-
__.--
xemplo, a ilustrar sua utilização na cobertura da exposição
de transação.

Para tanto, tomemos o exemplo desenvolvido por SHA-

_PIRO (90). Suponha que em 01 de janeiro a General Electric
(GE), uma empresa norte-americana, firme um contrato para for
necimento de turbinas para a Lufthansa, uma companhia de avia
ção da Alemanha Ocidental, no valor de DM 25 milhÕes, com ven
cimento previsto para 31 de dezembro. A maneira mais direta
de a GE proteger-se é vender um contrato a termo de DM 25 mi-
lhÕes para entrega em um ano. Com isso, a GE estaria ~feti­

vamente transformando a moeda'de denominação dos DM 25 mi-

lhÕes recebíveis de marcos para dólares, eliminando o risco
de câmbio.

Vejamos como a cobertura no mercado a termo funcio-

na. Suponhamos que a taxa pronta corrente para o marco ale-
mão e DM .1= US$ 0,40, enquanto que a taxa a termo para um ano
é DM 1 = US$ 0,3828. Então, uma venda a termo de DM 25 mi -
lhÕes para entrega em um ano equivalerá para a GE, em 31 de
dezembro, a US$ 9.570.000.
(90) SHAPIRO,Alan C.Managing Transaction and Translation Exposure. In:
Multinational Financia! Management, p. 201-3.
 164.

Independentemente do que venha a ocorrer com a taxa

pronta futura, a GE obterá os US$ 9.570.000 sobre sua venda
de turbinas. Qualquer ganho ou perda sobre o contrato a ter
mo será compensada por uma correspondente perda ou ganho so-
bre o título recebível em 31 de dezembro.

Outro aspecto interessante diz respeito ao custo do

contrato a termo. Pelo método tradicional, o cálculo do cus
to anualizado é obtido a partir da seguinte equaçao

o qual corresponde a 4,3% a.a., onde "eo" é a taxa pronta cor

rente, "f~" é a taxa a termo e "n" é o período, em dias, do

contrato a termo.
'·
Entretanto, o cálculo correto do custo anualizadode
um contrato a termo, deve considerar o custo de oportunidade
·envolvido o qual depende da taxa pronta a prevalecer no futu-
ro. Nessas condições, a fórmula acima precisaria ser ajusta
_. qa para:
/. ( 3. 6 OIn) ( (e - f ) I e ) • 1 OO,
1 1 0
1
on~e "e ~ é a taxa pronta futura (desconhecida) .

Supondo-se que em 31 de dezembro a taxa pronta cor-

rente fosse de exatos DM 1 = US$ 0,3828 (supondo-se um merca-
do eficien~e), ent~o o custo do contrato a termo seria zero.
·caso essa taxa fosse DM 1 = US$ 0,36, ent~o o custo seria de
(-) 5,7% a.a.. Vale dizer, com isso, que o custo real de
um contrato a termo é um custo de oportunidade, o qual compa-
ra os dólares recebidos com a cobertura (f 1 ) com os dólares
recebidos na ausência de cobertura (e 1 ).

Interessante observár, ainda, que se o contrato de

venda de turbinas fosse estabelecido em dólares ( equivalen -
tes, no caso, a US$ 10 milhÕes), ent~o caberia à Lufthansa a
preocupaçao com a cobertura da operaç~o. Nesse sentido, ela
poderia comprar um contrato a termo·no montante deUS$ 10 mi-
lhÕes para recebimento em 31 de dezembro, com base na taxa a
termo para um ano de DM 1 = US$ 0,3828. Com isso, ela esta-
ria garantindo os dólares necessários ao pagamento da transa-
çao no vencimento, desembolsando na época DM 26.123.301 pe -
los US$ 10 milhões recebidos.
 165.
No Brasil, conforme co.nsiderações já efetuadas no tó
pico destinado ao estudo dos Mercados Futuros (item "2.5") ,f.2_
ram desenvolvidos recentemente pelas Bolsas (*) do Rio de Ja-
neiro e de São Paulo alguns instrumentos financeiros, adapta-
dos às características institucionais brasileiras, destinados
a atender as necessidades de 'hedge' cambial detectadas no
mercado.

Uma est.ratégia desse tipo pode ser encontrada no fi

nal da seção "O Mercado Futuro de Cãmbio no Brasil".

• Cobertura no Mercado Financeiro

Retomando o exemplo anterior do fornecimento de tur

binas da GE para a Lufthansa, em vez da cobertura no mercado
a termo a GE poderia proteger-se no mercado financeiro.

Supondo-s~ que as taxas de juros do marco alemão e

do dólar sejam 15% e 10% a.a., respectivamente, a GE tomaria
emprestado no mercado monetário DM 25/1,15 milhÕes = DM
21,74 milhÕes para um ano, converteria esses marcos em US$8,7
milhões pela taxa pronta (DM 1 = US$ 0,40) e investiria os
. . ÚS$ ·a, 7 milhões por ano à taxa de 10% a. a.

Em 31 de dezembro, aGE receberá US$. 8,7 milhÕes x

1,10 = US$ 9,57 milhÕes. Simultaneamente, com os DM 25 mi -
lhões recebidos, pagará o empréstimo de DM 21,74 milhÕes x
1,15 = DM 25 milhÕes, ficando com o produto da aplicação efe-
tuada em dólares, ou seja, US$ 9,57 milhÕes.

Observe-se que o montante final obtido em dólares é

o mesmo com a venda do contrato a termo ou com o uso do merca
do financeiro. Isso não é coincidência. As taxas de juros
e as taxas de câmbio pronta e a termo foram selecionadas de
modo que a paridade da taxa de juros prevalecesse. ~ o que
se -espera que ocorra nos mercados cambiais livres ditos efi -
cientes. Se assim·não fosse, surgiriam oportunidades para
arbitragem.

Entretanto, caso o mercado a termo e o mercado fi -

nanceiro não estejam em equilíbrio, uma estratégia pode ser
.
superior a outra, cabendo à empresa optai pela alternativa

(*) Bolsa de Mercadorias de Sao Paulu (BMSP), Bolsa Brasileira de Futuros

(BBF), Bolsa Mercantil e de Futuros (BM&F).
 166.
mais vantajosa.

• Cobertura no Mercado de Opções em Moedas

Na seção referente ao estudo·do "M~fca~o de Opções

em Moedas", examinamos, com algum detalhe, as principais ca -
racterísticas desse novo instrumento financeiro. Na oportu-
nidade, conceituamos os diversos tipos de contratos de opções
1
em moedas (compra, venda, straddle 1 ) . Ilustramos o uso das
opçoes em moedas na proteção da exposição de transações deno-
minadas em moedas estrangeiras, além do que cotejamos as prin
~--

cipais características dos contratos de opçoes com os contra-

tos futuros de moeda.

Agora, tendo em mente todas as considerações já efe

tuadc::s, illJ.st.raremos o uso do contrato de opção em moeda na
proteção de uma transação cambial contingente (incerta), en -
~olvendo o caso de uma concorr@ncia:ihterna6ion~l.

Nos dois exemplos precedentes - cobertura no merca

··do ,a termo e no mercado monetário - consideramos a situação de
,. )liDa. exposição de transação já conhecida 1
a prior i 1
• Suponha
....
mos, no entanto, que a GE submeta em 1 de janeiro uma propos-
ta para o fornecimento das turbinas à Lufthansa, no contexto
de uma concorrência internacional, cujo resultado só será di-
vulgado em 01 de abril.

Nessas circunstâncias, a GE poderia pretender prote

ger-se contra um movimento adverso da taxa de câmbio, na hipó
tese de .sua oferta ser a vencedora da concorrência. Entre -
tanto, a operação convencional no mercado a termo torna-se i~

viável, pois se a empresa não vencer a concorrência poderáter

que recorrer ao mercado pronto, em 31 de dezembro ( data ori-
ginalmente prevista para vencimento da fatura) , para adquirir
os marcos necessários, em condições desfavoráveis.

Em vista disso, o surgimento do mercado de opçoes

veio proporcionar uma alternativa de cobertura para as opera-
çoes da espécie.

Nesse mercado, a GE pode comprar uma opçao de venda

de .DM 25 milhÕes, para vencimento em 31 de dezembro, a taxa
de DM 1 =US$ O, 3828 e, digamos, a um custo (prêmio) de US$
100.000. Com isso ela garante o recebimento mínimo de US$
9.570.000 brutos (ou US$ 9.470.000 líquidos, abatendo-se o
 161 •

o prêmio pago de US$ 100.000) , caso sua oferta saía vencedo-

ra.

Por outro lado, nao vencendo a concorrência, a GE

terá limitado sua perda ao prêmio pago, ou seja, a US$ 100.000.
Todavia, se a taxa de câmbio no mercado pronto em 31 de dezem
bro, situar-se abaixo do preço de exercicio (US$ 0,3828), a
GE poderá adquirir os DM 25 milhÕes no mercado pronto e exer-
cer sua opção de venda, reduzindo assim o valor do prêmio pa-
go, podendo, inclusive, vir a obter algum lucro na transação.

Da mesma forma, se vencer a concorrência, aGE játe

rá garantido o recebimento minimo de US$ 9,57 milhÕes, pelo e
-xercicio da opção, .caso a taxa no mercado pronto situe-se num
nivel inferior ou igual a US$ 0,3828. Entretanto, se a taxa
superar esse nivel a GE simplesmente não exercerá a opçao,ven
dendo os DM 25 milhÕes diretamente no mercado pronto, apuran-
do4 dessa forma um valor superior aos US$ 9,57 milhÕes.

Como se vê, ao contrário dos contratos a termo, os

contratos de opção em moedas possibilitam que seus possuido -
/ies ·beneficiem-se de movimentos favoráveis nas taxas de câm
bio.

Vale observar, ainda, que a utilização de contratos

de opçao em moedas não se restringe a cobertUra de operações
contingenciais, mas tambim de transações convencionais, para
~s quais os contratos a t~rmo sejam igualmente aplicáveis. O
contrato de opção, entretanto, envolve um custo adicional, e-
quivalente ao prêmio pago. Em contrapartida, acena com a
possibilidade de obtenção de lucro, caso as taxas evoluam fa-
voravelmente.
/

e Garantias Governamentais Contra o Risco Cambial

Algumas vezes, mesmo as diversas ticnicas de'hedging'

até aqui apresentadas não são suficientes para cobrir todas
as alternativas de risco surgidas, devido a politicas bancá -
rias, limitações de mercados e/ou existência de controles cam
biais.

Para ~vitar, principalmerite, o desestimulo as expor

tações que tal situação acarretaria, dadós os riscos cambiais
envolvidos, muitos governo~ têm estabelecido programas especi
 168.
·--
ficos de garantias contra o risco de câmbio.

No Brasil, existem alguns mecanismos institucionais.

destinados à proteção de operações financeiras (empréstimos e
financiamentos) externas e operações comerciais (principalmen
te exportações) . ·

Nesse sentido, o que temos de mais efetivo sao as

operaçoes de arbitragem com o fim de assegurar aos clientesdos
bancos, com transações denominadas em moedas estrangeiras, a
possibilidade de prevenirem-se contra riscos de perdas, em pa
""''-- gamentos e recebimentos futuros, por variações de paridades en
tre moedas estrangeiras, cuja efetivação esteja programada ou
··prevista para ocorrer em momento futuro( Resolução 1.203, Co-
municado DECAM 961) .

Tais_operações de arbitragem podem realizar-se com

anteced~ncia de até 360 dias da data do vencimento do com -
promisso no exterior. Podem· sér objeto de operaçÕes de arbi
~ragem os empréstimos e financiamentos amparados por Certifi-
~ad9s de Registro emitidos pelo Banco Central, através do De-
··part_amento de Fiscalização e Registr'o de Capitais Estrangei -
.,...... -.
~os (FIRCE), bem como as operações de importação.

Outra alternativa de transação de câmbio futura,

igualmente disponível no Brasil, envolve as operações de ex
portação . . Admite-se para tanto, a celebração de contratos
de câmbio para liquidação futura. A contratação do câmbio
de exportação pode ser efetuada com anteced~ncia de até 180
dias em ~elação ao embarque das mercadorias (Comunicado DECAM
932) .
Somente deve vender cãmbio para liquidação futura o
exportador que tenha a real possibilidade de entregar ao ban-
co· comprador a moeda estrangeira, ou os documentos relativos
à exportação, até a data aprazada para esse fim, no respecti-
vo contrato de câmb{o.

Admite-se, ainda, a realização de operaçoes de·câm-

bio relativas a transações a termo efétuadas em bolsas de mer
cadorias no exterior (operações de 'hedge'), pelos exportado-
res ou importadores habilitados pelo Banco Central (Resolução
272, Comunicado GECAM 229). l.s transações em mercados a te.E_
mo, quando devidamente autorizadas, compreendem a habilitação
 109.
para contratar câmbio para as seguintes finalidades,dentre ou
tras: remessas para a abertura de contas correntes junto a
corretores no exterior; remessa para ocorrer ao depósito de
margens de garantia; remessas destinadas ao p~garnento de even
tuais perdas apuradas na liquidação de contratos.

5. 6- ADMINISTRAÇÃO DA EXPOSIÇÃO ECONÔMICA

na seção correspondente ã anãlise da exposição eco-

---- nôrnica, enfatizamos que sua avaliação surge corno um processo
extremamente complexo.
t
Além da incerteza quanto ã taxa de
.câmbio futura, hã que se ~onsiderar também o impacto dos movi
rnentos não esperados da taxa· de câmbio sobre o volume de ven-
das, preços dos produtos vendidos e custos operacionais da
fir~a.

Complementando o enfoque econômico da exposição caro

pial, muitos autores entendem que, paraurna avaliação mais pre
~isa do que vem a ser a verdadeira exposição econômica de urna
,·firma, torna-se necessãrio recorrer aos conceitos de taxa de
/câmbio nominal e real.

Dentro desse contexto, o objetivo da administração

da exposição econômica é antecipar, tanto quanto possivel, as
mudanças na taxa de câmbio, a partir do reconhecimento prévio
de urna condição de desequilíbrio, preparando a reaçao da fir
ma de modo a neutralizar os efeitos sobre seus fluxos de cai-
xa futuros.

A melhor maneira de a administração desincurnbir- se

dessa tarefa - recomendam EITEMAN & STONEHILL (91) - e atra-
vés da diversificação internacional das operações, bem corno
da base de financiamento da companhia. Diversificar as ope-
rações significa que a firma terã que expandir internacional-
mente sua vendas, localização dos meios de produção (plantas)
e fontes de matérias-primas. Diversificar a base financei -
ra significa que a firma precisarã levantar fundos em mais do
que em um mercado e em mais do que numa moeda - explic:arn os auto
res.

(91)EITEMAN,David K. & STONEHILL,Arthur I. Managing Foreign Exchange

Exposure. In: Multinational Business Finance, p.201-3.
 170.

O reconhecimento prévio de uma condição de desequi-

líbrio envolve, principalmente, a identificação dos sintomas

característicos dos desvios temporários da paridade do poder

de compra (requerendo diversificação operacional) - e do efei

to Fisher internacional (exigindo diversificação financeira) .

• DIVERSIFICAÇÃO DE OPERAÇÕES

As empresas cujas operações sao diversificadas in-

ternacionalmente podem tanto identificar mais facilmente as

situações de desequilíbrio como, também, implementar medidas

para neutralizar-lhes os efeitos.

Tais condições de desequilíbrio poderiam implicar

mudanças nos custos comparativos entre as diversas unidades in

terhacionais; mudanças nas margens de lucro ou nos volumesde

/~endai entre as diversas áreas de atuação internacional, de -

pendendo das elasticidades preço e renda da demanda, e da rea

ção dos competidores - observam EITEMAN & STONEHILL(91).

Para .enfrentar tais desequilíbrios, a administração

poderia promover alterações nas fontes de matérias-primas,com

ponentes.ou produtos acabados. Na hipótese de existir capa-

cidade ociosa, poder-se-iam promover ajustes nos volumes de

produção entre as diversas unidades. Da mesma forma, poder-

se-:ia dar mais ênfase aos esforços de marketi~g nos mercados

export~dores onde os preços sejam mais compe~itivos dadas as

condições de desequilíbrio - consideram os referidos autores.

(91) EITEMAN,David K. & STONEHILL,Arthur· I. Managing Foreign Exchange

Exposure. In: • Multinational Business Finance. p.201-3.
 171 ..

Enquanto as medidas acima correspondem a políticas

operacionais administrativas ativas, a empresa poderia sim
plesmente adotar uma posição passiva, beneficiando-se ainda
assim do efeito de portfolio, oriundo da diversificação inter
nacional, reduzindo a variabilidade dos fluxos de caixa.

e DIVERSIFICAÇÃO DE FINANCIAMENTOS

Da mesma forma, uma firma pode diversificar as fon

tes de mercado de capitais, habilitando-se, com isso, a bene-
fi~iar-se de possíveis diferenciais de juros entre mercados.

Igualmente, para reduzir seu risco de não recebimen

··to('default') a companhia pode compatibilizar o conjunto de
moedas tomadas emprestadas com o conjunto de moedas oriundas
de seus receb.imentos futuros, a exemplo de idêntica estraté -
gia utilizada na pr9teção contra a exposição de conversão.
Tal estratégia limita-se, obviamente, ao horizonte de tempo fu
turo em ·que os fluxos de caixa sejam previsíveis.

;A par dos benefícios relacionados especificamente

"çom a redução do risco de câmbio, poder-se-iam obter ainda ·be
/ -
.hefícios outros. Dentre eles incluem-se i diversificaçãodos
riscos políticos e a redução da variabilidade de fluxos de
céixa futurosdecorrentes dos ciclos de neg6cios internos(quan
do não perfeitamente correlacionados com os fluxos internacio
nais) •

-Como se vê, as firmas diversificadas ~nternacional­

mente - .tanto operacional quanto financeiramente - apresentam

inúmeras vantagens em relação às firmas puramente nacionais ,
contando com uma maior gama de alternativas estratégicas para
protegerem-se contra as variações cambiais não
/
projetadas.

Note-se que nem sempre é possível implementar uma

ampla €Stratégia de diversificação em face de limitações natu
rais da pr6pria companhia (tamanho, necessidàde de economias
de escala na produção, etc.). Nesses .casos, pode-se optarpe
la diversificação parcial envolvendo fontes de financiamento,
vendas, aquisição de matérias~primas, etc.

Finalmente, vale lembrar-como observa SRINIVASULU(92)

(92) SRINIVASULU,S.L. Classifying Foreign Exchange Exposure. Financia!

Executive: 36-44, Feb. 1983.
 172.
- que a administração da exposição econômica requer planeja -
mento de longo prazo, envolvendo essencialmente a escolha ó ~

tima de produtos, mercados e fontes de financiamentos d~ fir-

ma. Em todos esses casos, os efeitos são demorados por cau-
sa dos arranjos contratuais e do longo tempo necessário ao·
desenvolvimento de novos mercados, produtos e fontes. Em vis
ta disso, a análise do risco de câmbio tem que ser efetuada
como uma parte integrante do planejamento estratégico global·
Se assim não for, pode conduzir a trágicas consequências como
as exemplificadas pela experiência recente de muitas multina-
""'-· cionais - conclui o autor.

-·e ILUSTRAÇÃO DE EXPOSIÇÃO ECONÔMICA: O CASO DA VW

SRINIVASULU(92) relata o caso da Volkswagen (VW) co

mo exemplo de como e por que a análise do risco de câmbio se-
ria uma parte do planejamento estratégico global da companhi
a.-

Após ter desenvolvido um bem-sucedido mercado expor

I -

tadbr nos Estados Unidos para seu modelo conhecido como "Be -
·'. -
/~ourb" (por volta de 1970, a companhia detinha 69 do mercado
automobilístico nos EUA) , a VW começou a enfrentar problemas
com o colapso do sistema de taxas de câmbio fixas de Bretton
Woods.

Enquanto suas despesas eram incorridas basicamente

em marcos alemães, suas vendas eram faturadas em dólares. As-
sim, com a desvalorização do dólar frente ao marco a VW en -
frentou um dilema: manter os preços dos veículos constantes
em marcos, aumentando o preço expresso em dólares pela percen
-tagem plena da variação das taxas de câmbio; ou manter cons -
tante o preço em dÓlares, provocando o declínio dos lucros da
VW_em ; marcos pela variação plena das taxas cambiais, o
que seria desastroso.

Para conter parcialmente os efeitos negativos de um

marco valorizado, a companhia optou por· aumentar seus preços
em dólares. Corno o mercado era muito sensível aos aumentos
de preços, maiores preços levàrarn a menores vendas. As ven-
das anuais reduziram-se de mais de 600.000 veículos em 1968
para menos de 200.000 veículos em 1976. As perdas incorri -
das pela firma foram enormes. Em 1973 as perdas da VW foram
 173.

as mais elevadas dentr~ todas as empresas do mundo.

Procurando reverter essa situação a VW começou a

responder estrategicamente à crise adotando as seguintes pro-
vidências: expandiu sua linha de produtos, deslocando-se para
uma classe mais elevada de preços; tomou empréstimos em dóla-
res nos mercados europeus e nos Estados Unidos; desenvolveu
fontes nos Estados Unidos; e,mais importante, construiu fábri
cas nos Estados Unidos. No conjunto,o perfil estratégico da
firma foi transformado, passando de uma empresa nacional gi-

~::::.-
gante,exportadora de um único produto,para uma companhia ver-
dadeiramente multinacional1 produtora de uma linha mais varia-
__ da de produtos.

Tal reestruturação estratégica de operações objeti-

vou a sincronização global das estratégias de financiamento ,
produção, marketing e fontes, constituindo-se na resposta ló-_
gi~a para a exposição econômica- finaliza SRINIVASULU.

5. 7 - O RISCO DE CÂMBIO NO BRASIL: TÉCNICAS DE PROTEÇÃO

//
O Brasil, dadas suas características de país de moe
~a fraca, inflação elevada e controle cambial rígido, enqua -
dra-se perfeitamente no enfoque administrativo agressivo, cu-
jo objetivo básico é aumentar ativos e diminuir passivos em
moedas fortes e vice-versa em cruzados, procurando beneficiar-
se de movimentos favoráveis na taxa de câmbio, muito embora
tal enfoque não-se constitua propriamente numa estratégia de
'hedging' mas sim numa postura especulativa.

Num sentido amplo, as filiais de empresas estrangei

ras operando no Brasil, bem como as empresas brasileiras atu-
ando em âmbito internacional,_dispõem de um conjunto de técni
l

cas de proteção, internas e externas - de natureza operacio -

nal, financeira e oficial -,que auxiliam no processo de admi-
nistração do risco de câmbio.

Dentre as principais técnicas de'hedging'e cobertu-

ra disponíveis no mercado brasileiro, destacam-se as seguin -
tes:

e- TÉCNICAS OPERACIONAIS:

• Agilizar os termos de crédito, acelerando a arrecadação

de valores recebíveis -em cruzados;
 .:_ 74.

Facilitar os termos de crédito e procurar faturar as ex

portações em moedas fortes;
Negociar faturas de importações em cruzados;
• Reduzir prazo de pagamento de importações em moeda forte;
• Para as vendas em cruzados, negociar a inclusão de cláu-.
sula de correção cambial;
~ Reduzir ativos monetários denominados em cruzados;
• Aumentar passivos monetários denominados em cruzados;
Acelerar pagamento de dividendos para a matriz (reduzin-
do a periodicidade de levantamento de balanços);
.·Adquirir ativos reais e estoques (dependendo do método
de conversãq utilizado tais ativos são considerados não
expostos) • "

e TtCNICAS F!NANCEIRAS:

Investimento em Ouro -A aquisição pode ser efetuada em

Bolsa, sendo que os lingotes com o respectivo certifica-
do de qualidade podem ser mantidos em custódia bancária.
Trata-se de investimento com boa liquidez, cujo preço
.• -
/. se encontra estreitamente vinculado ao preço internacio-
nal do ouro e ao valor do dólar no mercado paralelo. Es
sas características, aliadas ã possibilidade de contabi-
lização dessas operações, têm feito com que muitas empre
sas decidam-se pela compra de ouro como parte de sua es-
tratégia global de proteção.

Mercado Futuro de Câmbio Trata-se de mercado recem -

constituído, possibilitando a compra ou venda de posiçÕes
futuras pelo seu equivalente em cruzados .

• Títulos Indexados ao Dólar - Constitui-se em modalidade

informal de financiamentó através da qual algumas empre-
sas procuram acertar com.outras empresas (ou mesmo com
bancos) empréstimos cujos termos sejam estabelecidos com
base na correção cambial mais um 'spread'. Normalmente
a companhia procurando financiamento vende títulos - ta-
is corno debêntures, ORTN's, CDB's; etc. - a uma outra
companhia interessada em obter um ativo indexado ao dó -
lar. Nesses casos e oferecido um contrato de recompra
e a transação é usualmente estruturada através de um ban
co.
 175.

Mercado Futuro Ajustado ao Dólar Trata-se de novo ins-

trumento financeiro, lançado recentemente pela Bolsa de
Mercadorias de são Paulo (BMSP) , oferecendo o mesmo siste-
ma de proteção das OTN's cambiais com a diferença de que
os riscos são assumidos pelos participantes do mercado.

e MECANISMOS OFICIAIS

Operaçõesde Arbitragem- Objetivam assegurar uma dadapa-

ridade cambial entre moedas estrangeiras. (*)
Contratos de Câmbio para Liquidação Futura Voltados a'
contratação de câmbio de exportação. (*)

Operações de 'Hedge' em Bolsas de Mercadorias no Exterior~

Permite a realização de operaçoes de câmbio relativas a

transações,a termo efetuadas em Bolsas de Mercadorias no
exterior. ( *)

-OTN Cambial As ObrigaÇões do Tesouro Nacional (OTN)com

cláus.ula de opção cambial, reintroduzidas recentemente pe
,las autoridades monetárias, constituem-se em mecanismo de
•' . garantia a exportadores e investidores contra as oscila
. ~ções cambiais.
Depósitos na Resolução 432 - Permite ~os mutuários de em -
préstimos externos a realização de depósitos em moedas es-
trangeiras junto a bancos autorizados a operar em câmbio
no Brasil . . Tais depósitos, por não poderem ser movimenta
dos livremente, não se constituem propriamente em mecanis-
mos de 'hedging'. Entretanto, surgem como alternativa a-
valiável pela empresa quando a mesma pretende livrar-se do
. risco associado aos empréstimos, externos.

Importante observar, que, na escolha do instrumento

de~'hedge', um fator fundamental a ser considerado, dad~s as
peculiaridades do mercado brasileiro, é saber se o instrumen-
to utilizado terr. liquidez suficiente para uma eventual mudan-
ça de tática (saída do 'hedge') e se o volume disponível é
compatível com as necessidades da ~mpresa.

(*) Para outras informaçÕes, ver o tópico "Garantias Governamentais Contra

o Risco Cambial", constante da seção "5.5" deste Capítulo ("Administr~
ção d~ Exposição de Transaçãé).
 176.

5.8 - CONSIDERAÇ0ES CO.~PLEMENTARES

e ADMINISTRAÇÃO ATIVA VS. PASSIVA DA EXPOSIÇÃO CAMBIAL

São muitos os argumentos contra e a favor da adoção

de políticas ativas de administração do risco de câmbio. Ge
nericamente, os que defendem a aceitação passiva das condições
impostas pelo mercado acreditam que os mercados internaciona-
is de câmbio, capital, produtos e fatores de produção são ra-
zoavelmente perfeitos e eficientes. Nessas condições, dis -
pensa-se, por desnecessãrio, a adoção de quaisquer políticas
ativ;as.

Por outro lado, os que argumentam favoravelmente a

adoção de estratãgias ativas, acreditam, ao contrãrio, que es
ses mer~ados caracterizam-se por ineficiincias e imperfeições.
Tais áneficiincias ocorrem, geralmente, devido ~ interven
ções e controles governamentais, ~ ação de especuladores, ins ·
taDilidade política, inconsistincias tributãrias, entre ou-
tras res.trições.

Daí, como regra geral, tem prevalecido a idãia de

. . . 9ue a utilização de políticas administrativas ativas pode ha-
biiitar a firma a beneficiar-se dessas ineficiincias, ou, pe-
lo menos, procurar neutralizar-lhes os efeitos negativos.

Todavia, a adoção dessa ou daquela estratãgia de

'hedging' ~ão estã isenta de custos - quer financeiros, quer
:de oportunidade_-, como veremos mais adiante, cabendo~ admi-
nistração uma anãlise detalhada da relação custo/benefício en
volvida.·

e CENTRALIZAÇÃO VS. DESCENTRALIZAÇÃO DA ADMINISTRAÇÃO DA

EXPOSIÇÃO CAMBIAL I

Examinando a questão da administração cambial sob

a ótica da estrutura organizacional da empresa, SRINIVASULU
(93) pondera que a exposição pode ser calculada tanto para a
subsidiãria como para a ma~riz. Sé a firma tem uma estrutu-
ra de tesouraria centralizada, a exposição total da companhia
ã calculada moeda-por-moeda. Se a firma possui uma estrutu-

(93) SRINIVASULU,S.L. Classifying Foreign Exchange Exposure. Financial

Executive :36-44, Feb. 1983.
 177.

ra organizacional de tesouraria descentralizada, cada unidade

autônoma da companhia calcula e administra sua própria exposi
çao em diferentes moedas.

Continuando, SRINIVASULU observa que no caso da ad-

ministração centializada da exposição, os sistemas para ava -
liação e controle das unidades individuais t~m que ser muito
sofisticados. Os sistemas consignariam apropriadamente para
urna unidade particular os cus·tos de administração da exposi -
çao associados com suas atividades. Se esses custos foram
incorridos por essa unidade é irrelevante; ma"is importante
I
eles foram incorridospara essa unidade.

Considera, ainda, o autor que, no caso da adrninis -

tração descentralizada da exposição, é perfeitamente fácil i-
solar os custos de administração da exposição associados com
as atividades da suQsidiária; não há necessidade de relatóri~
os e controles elaborados. ~ontudo, a base de avaliação tem
consequ~ncias para a administração da exposição - finaliza o
_autor.

_.e O DILEMA ENTRE MINIMIZAR A EXPOSIÇÃO DE TRANSAÇÃO OU A DE

CONVERSÃO

Para as empresas locais com operaçoes internaciona-

is e perfeitamente possível proteger-se simultaneamente con-
tra a exposição de transação e a de conversao. Para tanto,
basta qUe a empresa estabeleça suas transações internacionais
em termos de moeda local (ou seja, sua própria moeda). Por
exemplo, urna empresa francesa que fixasse todas suas importa-
ções, exportações, empréstimos e financiamentos em francos
·franceses, não estaria exposta ao risco de transação nem ao
/
de conversao.
Entretanto, no caso das empresas multinacionais a
situação é mais complexa. Em face da necessidade de se con-
solidarem as demonstrações financeiras das subsidiárias es-
trangeiras (normalmente em moeda funcional(*)) com as da ma-
triz, em termos da moeda da matriz (moeda de relatório), a

(*) MOEDA FUNCIONAL; é a moeda do am~iente econômico principal em que a

entidade opera; normalmente, é a moeda do ambiente em que a entidade
gera e gasta fundos.
 ~1. 7 8.

compensaçao simultânea de ambas as exposições torna-se prati-

camente impossível sempre que a moeda funcional for di-ferente
da moeda de relatório.

Com efeito, se para evitar a exposição de conversao

a matriz orientasse suas subsidiárias no sentido de estabele-
cerem todos seus ativos e passivos expostos em moéda da ma-
triz (admitindo-se que tal providência fosse factível), a com
panhia ficaria exposta ao risco de transação.

Tal risco ocorreria no âmbito das próprias subsidiá

~-- rias, quando da liquidação das transações denominadas em moe-
~a da matriz e da consequente conversão para a moeda local.
··Essas conversões produzir"ia~ ganhos ou perdas cambiais, os
quais, por sua vez, afetariam o lucro tributável das subsidiá
rias. Final~ente, o lucro líquido apurado pela subsidiária
iria afetar o lucro da matriz quando da consolidação das de -
monstrações financeiras.

Da mesma forma, se pretendesse evitar a exposição

-de transação, orientando suas subsidiárias estrangeiras a de-
,·nominarem
_./ .
todas suas transações em suas respectivas moedas, a
. companhia multinacional ficaria exposta ao risco de conversao
pela necessidade de converter periodicamente as demonstrações
financeiras para a moeda da matriz.

Assim, a escolha entre minimizar um dos dois tipos

.de riscos, constitui-se em verdadeiro dilema para a adminis -
tração. A opção pela minimização desse ou daquele tipo de
risco dependerá substancialmente de sua preferência por repor
tar ganhos ou perdas cambiais de ~atureza real(exposição de
transação) ou de natureza contábil (exposição
'
de conversão) . .
Na seleção da estratégia pret~ndida a administração deverácon
siderar cuidadosamente os efeitos tributários envolvidos.

e EFEITOS TRIBUTÁRIOS

Se a solução-do dilema acima examinado é questãopor

si so suficientemente complexa, a situação complica-se ainda
mais quando da consideração dos efeitos tributários. Nesse
sentido, enquanto ganhos e perdas de conversão (não realiza -
dos) nao são normalmente computados para fins tributários, ga
nhos e perdas de transação estão sujeitos à tributação.
 179.
Pela mesma razao, se as perdas de conversao não são
dedutíveis para fins tributários (enquanto não realizadas) ,os·
lucros oriundos dos contratos a termo, associados com a prote
çao da exposição de conversao, são tributáveis (*).Essa situa
ção tem levado administradores e estudiosos a questionarem a
eficácia da utilização de técnicas protetoras que impliquemem
desembolso de caixa, reduzindo o fluxo de caixa líquido, para
evitar perdas meramente escriturais, oriundas do processo de
conversao de moedas.
De qualquer forma, algumas multinacionais procuram
~-minimizar os efeitos tributários decorrentes da utilização de
mecanismos de proteção, procurando identificar assimetrias tri
butárias nos mercados em que atuem de modo a concentraremseus
esforços de proteção em países que apresentem baixas ali -
quotas de imposto.

e ESCOLHA DA ESTRAT~GIA DE 'HEDGING'

As alternativas de 'hedging' apresentadas neste Ca
pítulo podem induzir o leitor a imaginar que a prática do
~hedging' é indispensável, cabendo apenas selecionar a estraté -
,gia mais apropriada a cada situação.
Entretanto, a conclusão nao e assim tão simples. Na
verdade, se a empresa deve ou não proteger-se e, em caso afir -
mativo, se deve utilizar-se dessa ou daquela técnica de'hedging'
são questões das mais complexas. A escolha da política seleti-
va de 'hedging' depende, fundamentalmente, da perfeita compre-
ensao da multiplicidade de fatores envolvidos, dos objetivos a
serem perseguidos pela administração e, não menos importante,de
sua aversão ao risco.
De um modo geral, todas.as técnicas de 'hedging' con-
sideradas (internas e externas) apresentam algum tipo de custo.
Resumimos abaixo os custos inerentes a algumas dessas técnicas,
-
exemplificadas por SHAPIRO (94):

(*)Nos Estados Unidos é feita uma distinção entre os contratos de câmbio a

termo com finalidade especulativa dos contratos a termo cujo objetivo
seja o de fazer 'hedging'. Nesse sentido, o parágrafo 21 do SFAS~52 es-
tabelece que um lucro ou perda em um contrato de câmbio a termo ou ou-
tra transação em moeda estrangeira cujo objetivo seja o de fazer hed-
ging para um compromisso identificável em moeda estrangeira (por exem-
plo, um contrato para a compra ou venda de equipamentos) deve ser dif~
rido· e incluído na medição da respectiva transação em moeda estrangeira
(por exemplo, a compra ou venda dos equipamentos).
(94) SHAPIRO,Alan C. Managing Transaction and T~anslation Exposure. In:
Multinational Financia! Management, p.217.
 ~.18'0.

Vender moeda local a termo - envolve custos de transação e

a própria diferença entre a taxa a termo e a taxa pronta fu
tura;
Reduzir os níveis de caixa e títulos negociáveis em moeda
local - acarreta problemas operacionais e custos de oportu
nidade (perda de taxas de juros mais elevadas sobre os tí-
~ulos aplicados em moeda local);
Reduzir cr~dito para vendas em moeda local - provoca per-
..... '": ~
da de vendas e queda de lucros;
Atrasar cobrança de valores recebíveis em moedas fortes
leva a custos adicionais de financiamento dos valores nao
recebidos;
'
Tornar emprestado localmente - implica em maiores taxas de
juros;
Atrasar pa'garnento de contas a pagar em moeda local - preju
dica a reputação junto aos credores;
• -Acelerar pagamento de dividendos para a matriz - na hipóte
se da empresa não dispor dos fundos, implica em custos fi-
~anceiros sobre ernpr~stimos; caso disponha dos recursos
leva a perda de taxas elevadas de juros sobre aplicação em
.-títulos locais;
Acelerar pagamentos e retardar recebimentos intracornpanhia
implica em custos de oportunidade do dinheiro;
Faturar exportações em moeda estrangeira e importações em
moeda local - conduz a perda de vendas de exportações ou
a menores preços, bem como a pagamentos de prêmios compen-
satórios sobre os preços dos bens importados.

Assim sendo, a definição da estrat~gia de 'hedging'

a adotar passa necessariamente peia anál~se custo/benefício
das diversas alternativas disponíveis, comparando-as entre si
e çorn a alternativa sempre presente de não proteger. Tal a-
nálise deve considerar não apenas os custos financeiros dire-
tos, mas tarnb~rn os respectivos custos de oportunidade normal-
mente envolvidos. A não ponderação desses aspectos, aliada
a adoção de estratégia conservadora de 'hedging' (proteger -
por-proteger), pode constituir-se em dispendioso e ineficiên-
te negócio.

Nesse processo, assume particular importância

o conhecimento do mercado em que se atua.
 Se os mercados financeiros e cambiais sao eficien -
tes, então já incorporam aos seus preços as expectativas de
mudanças para o futuro projetável, compensando os eventuais
benefícios do 'hedging' com maiores custos. Assim, a empre-
sa somente pode proteger-se (a um custo mais baixo) contra as
mudanças não esperadas na taxa de câmbio. Nesse contexto ,
alguns autores consideram que o valor da utilização de estra
tégias de 'hedging' para proteger a exposição cambial é na me
lhor das hipóteses questionável.

Por outro lado, se os mercados sao ineficientes; se

existem controles cambiais gerando imperfeições no mercado
-se existe instabilidade política; se o mercado é sensível a
ação dos especuladores; ou, ainda, se são observadas assi
metrias tribu~árias, então é possível beneficiar-se das prá
ticas de rhedging' • Contudo, a empresa so irá beneficiar -
se, de fato, na medida em que disponha de um sistema de infor
mações que lhe permita antecipar-se ao mercado, estimando com
a precisão possível a probabilidade e o momento de uma desva-
lorização cambial.

Vale observar, todavia, que essa preocupaçao em "be

neficiar-se" de uma situação de desequilíbrio identificada no
mercado, constitui-se mais em prática especulativa do que
propriamente em 'hedging'.

O 'hedger'autêntico, assume, a rigor, que o mercado

sabe tanto quanto ele, procurando equifibrar eventuais perdas
futuras com possíveis ganhos. Dessa forma, o verdadeiro
'hedger' e mais sensível aos riscos e respectivos custos de
compensaçao do que propriamente aos possíveis lucros.

Dentro desse enfoqu~, muitos administradores, obje-

tivando reduzir a variabilidade de seus fluxos de caixa, em
função de variações futuras nas taxas de câmbio, optam por
proteger-se dentro de determinados limites através de uma po-
lítica seletiva de' hedging'. Se a proteção sera parcial ou
total; se a prática será meramente defensiva ( 'hedging' pro -
priamente dito) ou agressiva (especulação); se vai.adotar es-
sa ou aquela particular técnica de 'hedging' , constitui-se
em prerrogativa da administração em face dos objetivos que
se propõe atingir.
 18 2.

5.9-RESUMO
Ao longo deste Capitulo examinamos as técnicas mais
utilizadas na administração de cada um dos três principais ti
pos de exposição de câmbio. No caso da exposição de conver-
são, enfatizamos ~ue o 'hedge' de balanço constitui-se no me-
canismo mais apropriado de proteção. Ressaltamos que a ex-
posi-ção de transação pode ser compensada mais eficientemente
pela cobertura no mercado a termo (ou futuro) , no mercado mo-
netário e no mercado de opçoes em moedas. Finalmente, sali-
---. entamos que a principal técnica para administrar a exposição
econômica consiste na diversificação internacional de vendas,
produtos e fontes.
Ponderamos também que, além das técnicas acima, as
companhias multinacionais, bem como as firmas operando em am-
bito internacional, dispõem, subsidiariamente, de uma multi -
pl~cidade de políticas e técnicas, internas e externas, volta

das à administração do risco de câmbio. Entre elas, desta -

cam-se os adiantamentos e atrasos de pagamentos, a compensa -
-~ão de operações, a combinação de fluxos de pagamentos e rece

·bimentos, as políticas de faturamento de exportações e impor-

tações ( seleção da moeda de faturamento) , as permutas cam
biais.
Na página seguinte apresentamos um quadro demonstra
tivo sintetizando as principais características administrati-
vas dos três principais tipos de exposição cambial.

/
 183.

EXPOSIÇAO Ck~BIAL: PRINCIPAIS CARACTERÍSTICAS ADMINISTRATIVAS

NATUREZA MECANISMOS HORIZONTE OPÇÕES ILUSTRATIVAS UMA FUNÇÃO
EXPOSIÇÃO PROTEÇÃO PLANEJAMENTO DE:

Administração Tática
. 'Hedge' de balanço
Datas das de- .Adiantamentos e atra
CONVERSÃO 'HEDGE' monstraçoes sos de pagamentos Tesouraria,
3 meses- • 'netting'(compensação Vendas
1 ano .'matching'~ombinaçã~ Compras
.Práticas de fatura -
mento
.Portfolio de moedas
.Mercado a termo(e f~
turo)
.Mercado monetário
.Permutas cambiais:
- empréstimos paral~
los
- trocas de moedas
- trocas de crédit~

·· -- Administração Tática:
Duração do Todas as práticas aci
TRANSAÇÃO COBERTURA compromisso ma(exceto o'hedge' de
específico balanço)
Principais Técnicas: Tesouraria,
/
.Mercado a termo (e Vendas,
futuro) Compras
.Mercado monetário
.Mercado de opçÕes
.Moeda de faturamento

Planejamento Estraté-
gico:
Para todo o Diversificação inter-
ECONÔMICA ADMINISTRA- horizonte nacional
ÇÃO ESTRAT~ de planejame~ Aspectos Operacionais Todos os depar-
GICA to escolha de mercados ~ tamentos, inclu
propriados, produtos, indo: controla-
O - 10 anos
preços, fontes de ma- doria, pesquisa
ou mais
térias-primas, pesqu! e desenvolvime~
sa e desenvolvimento, to, planejamen-
promoçÕes, etc.; to, superior a-ª
ministração
Aspectos. Financeiros:
dÍvida de longo prazo.
moeda, vencim~nto,pra
ça de emissão. -
 -~

()
RESUMO,
CONCLUSOES
E CONSIDERACOES FINAIS
I

'
.· -

/
 ~,-:'.;85.

6. RESUMO, CONCLUSÕES E CONSIDERAÇÕES FINAIS

e CONSIDERAÇÕES GERAIS

O objetivo a que nos propusemos no início deste tra

balho foi o de descrever os aspectos principais relacionados
com o risco de câmbio, com vistas a conceituá-lo conveniente-
mente e estabelecer-lhe os mecanismos básicos de identifica -
ção, avaliação e proteção, dando-se ênfase ao estudo das téc-
nicas e estratégias utilizadas na administração dos diferen -
tes tipos de exposição ao risco de câmbio.

Nesse sentido, apresentamos, inicialmente, um estu-

.. do . sucinto dos elementos consti tu ti vos do Sistema Monetário
Internacional e do Mercado de Câmbio, objetivando situá- los
dentro do contexto da administração do risco cambial. Em se
guida, examinamos os principais aspectos relacionados a iden-
ti~icação do risco de câmbio,· procurando conceituá-lo, c las si
ficá-lo e avaliá-lo, tendo em vista os diferentes enfoquescon
.siderados. Finalmente, dentro do enfoque administrativo pro
'
-priamente dit?, estudamos algumas das principais técnicas e
'~stratégias utilizadas para neutralizar, minimizar ou evitar
os riscos de câmbio relacionados com os diferentes tipos de
exposição examinados.

e PRINCIPAIS ENFOQUES E CONCLUSÕES

Discorrendo sobre o conceito ae "exposição ao risco

de câmbio", mencionamos que a idéia básica de risco de câmbio
é relativamente simples, referindo-se, em essência, ao poten-
cial efeito negativo sobre uma empresa decorrente de uma va -
riação na taxa de câmbio. Em face,todavia, das várias for-
mas como as firmas podem ser áfetadas pelas mudanças na taxa
de ·câmbio, observamos que o conceito de exposição cambial tor
na-se mais amplo. Dentre as diversas concepções usualmente
consideradas, destacam~se dois principais enfoques: o"contá -
bil" e o "econõmico".

O enfoque contábil de exposição de câmbio considera

a possibilidade dos itens ativos , passivos e da demonstração
do resultado, estabelecidosem moedas estrangeiras, virem a
ser afetados por variações cambiais quando de suas respecti -
vas conversoes para a moeda local ou para a moeda de relató-
 186.

rio. O enfoque econôraico de exposição cambial baseia-se,por

sua vez, na possibilidade de que o valor presente líquido dos
fluxos de caixa de uma firma venham a variar em função de uma
mudança não esperada nas taxas de câmbio.

Dã-se mais infase ao enfoque econômlco(exposição e-

conômica) quando o objetivo da administração for a maximiza -
ção-da riqueza do acionista no longo prazo. Dã-se priorida-
de ao enfoque contãbil (exposição de conversão) quando o obje
tivo for a maximização dos lucros por ação em·prazo mais cur-
-·--· to (nesse caso, deve-se considerar também a exposição de tran
sação) .

Conceituando o enfoque econômico de exposição cam -

bial destacamos ainda a conveniincia de se ter em mente a con
cepçãp de inflação e preços relativos. Nesse particular,res
saltamos que o risco de câmbio só ocorre num contexto de in -
flªção não neutra e quando as taxas de câmbio não acompanham
a Paridade do Poder de Compra.

No longo prazo (acima de 10 anos) hã evidincias de

/que as taxas de câmbio são irrelevantes, quando considerados
os fatores inflação e Paridade do Poder de Compra. Isso por
que, no longo prazo,mesmo as· economias fortemente centraliza-
das, com elevado grau de intervenção governamental, tendem a
ajustar suas taxas de câmbio ãs condiç6es do mercado devido a
pressoes internas e externas.

Entretanto, para horizontes de tempo mais curtos os

testes empíricos realizados evidenciam significativos desvios
entre a taxa de câmbio projetada e a observada, devido, prin-
cipalmente,ãs imperfeiç6es e intervenç6es no mercado. Nesse
contexto, enfatizamos que essas mudanças não projetadas na ta
xa de câmbio tornam a exposição ao risco de câmbio um proble-
ma crucial.

Ressaltamos, ainda, que a preocupaçao sistematizada

com o monitoramento e a administração dos riscos de câmbiosur
giu com o colapso do sistema de taxas de câmbio fixas,em 197~

e com a subsequente flutuação das taxas de câmbio.

Dentro desse contexto de taxas cambiais flutuantes,

e objetivando reduzir o impacto contábil e a variação de seus
fluxos de caixa decorrentes das variaç6es cambiais, observa-
 . _, 87.

mos que os administradores consideram as respostas táticas e

estratégicas disponíveis, analisando-as detalhadamente.

Na administração da exposição de câmbio de conver -

sao e/ou de transação, a empresa pode proteger-se de diversas
formas: equilibrando seus ativos e passivos expostos; recor-
rendo aos mercados a termo (ou futuro), financeiro e de op-
çSes; valendo-se de operaçSes de troca de moedas; selecionan-
do a moeda de faturamento; compensando e combinando contas a
pagar e a receber intracompanhia, etc. A esse conjunto de
~- ...
técnicas e métodos de cobertura e "hedging" dá-se o nome de
"administração tática", constituindo-se basicamente uma fun-
•
--cão de tesouraria, venda~ compra.

Na administração da exposição econômica recomenda -

se a adoção da "administração estratégica", a qual envolve a
escolh~ de produtos, mercados, fontes e políticas de financia
mento, cuja responsabilidade transcende o âmbito da adminis -
tração financeira,estendendo-se para todos os departamentos
.da ~ompanhia. Exerce papel fundamental na administração da
-·~xposição eco~ômica a diversificação internacional das ope~a­
~Ses e da base de financiamento da companhia.

Concluindo, como corolário de todo o exposto,na es-

colha das respostas táticas e estratégicas mais apropriadas a
administração deve considerar cuidadosamente os seguintes as-
pectos: (a) as condiçSes institucionais dos mercados onde a
empresa atua, procurando identificar-lhes o grau de_ eficiên -
cia, a existência ou não de controles cambiais, situaçSes de
desequilíbrio, assimetrias tributárias, etc.; (b) as caracte-
rísticas operacionais(produtos, mercados, fontes), a natureza
(multinacional ou empresa local com operaçSes internacionais)
e a estrutura organizacional (administração centralizada ou
des~entralizada) da companhia; (c) as opçSes estratégicas e
respectivos mecanismos de proteção e cobertura; e, finalmente
mas não menos importante, (d) a análise detalhada da relação
custo/beneficio envolvendo cada uma das estratégias considera
das em face da estratégia de não-proteger, tendo em vista, in
clusive, os custos de oportunidade implícitos.

Naturalmente, se a firma vai dar mais ênfase à ad -

ministração de um ou outro tipo de exposição cambial; se a
proteção será parcial ou total; se a prática sera meramente
 188.
defensiva ("hedging" propriamente dito) ou agressiva (especu-
lação) ; se vai adotar essa ou aquela técnica ou estratégia
particular de proteção, constitui-se em prerrogativa exclusi-
va de sua administração em face dos objetivos que se propõe ·a·tin
gir.. Esse processo decisório envolve o próprio grau de aver
são da administração a variações nos fluxos de"caixa e lucros
reportados, decorrentes de ganhos ou perdas cambiais.

e A PERSPECTIVA BRASILEIRA

No presente estudo consideramos a administraç_ão ca!!!

bial primeiramente sob o_ponto de vista internacional, parti-
.cularizando em seguida, e na medida do possivel, a situação ·
brasileira.

Procuramos, com isso, descrever os aspectos conside

rados "clássicos" da administração cambial tomando por base
o ªmbiente internacional, sem ignorar contudo,_a realidadebra
·sileira. Se algumas práticas internacionais não se aplicam,
_ain,da, ao caso brasileiro,servem ao menos como referencial e,
~~uando for o caso, como meta a ser alcançada na medida em que
./
a economia brasileira for se internacionalizando.

Advertimos, contudo, que a situação econômica doBra

sil, no momento, traduz grande instabilidade. Muito emborao
quadro cambial do pais encontre-se razoavelmente controlado,
infelizmente o.mesmo não ocorre com a conjuntura econômica co
mo um todo. A·dramática onda inflacionária que assola o pa-
is levará o Governo, mais cedo ou mais tard~a adotar medidas
corretivas de impacto, de natureza fiscal e monetária, com
prováveis reflexos sobre a área cambial, cujo momento e magni
tude são de dificil previsão, dadas as variáveis politicas en
volvidas.

Diante desse quadro econômico instável têm surgido

várias propostas de como superar a crise, compreendendo, in -
clusive algumas providências no âmbito do comércio exterior e
da politica cambial brasileira. Alguns estudos têm apontado
as vantagens de uma maior abertura da economia .brasileira ob-
jetivando sua inserção na economia mundial bem como da adoção
de.um sistema de:: flutuação livre de câmbio, a exemplo do que
ocorre nos principais paises industrializados do mundo.
 189.
A despeito da advertência de alguns especialistas
quanto a inconveniência da adoção de um sistema de câmbio li..:.
vre, e~ face da "instabilidade carnbiai"que propicia" {*),ob-
serva-se, hoje, urna tendência liberalizante na área cambial.
Um exemplo disso é a recente aprovação do mercado de ta-
xas flutuantes (dólar- turismo) - Circular nQ 1402, de 30.12.
88 do Banco Central-, a entrar em funcionamento em 09 de ja -
neiro de 1989, cujas principais características são as seguin
tes.:

Os turistas que viajarem para o exterior poderão.adquirir

até US$ 4 mil no mercado de taxas flutuantes tantas quan -
tas forem as vezes que viajarem para o exterior(pela siste
rnática vigente os montantes máximos permitidos são US$ 1
mil e US$ ?OO para viagens para fora da América do Sul e
dentro da Affiérica do Sul, respectivamente, os quais só po-
dem ser.adquiridos a cada _seis meses).

As cotações cambiais serao definidas livremente de acordo

~orn as condições da oferta e da procura da moeda (atualrnen
te os turistas adquirem a moeda estrangeira com base na co
/
, _tação oficial) .

• Poderão operar nesse mercado os bancos comerciais, bancos

de investimento, sociedades corretoras e distribuidoras ,
agências de turismo e hoteis, desde que devidamente creden
ciados, podendo adquirir qualquer quantidade de moeda es-
trangeira.

A origem do dinheiro comprado pelos agentes nao sera passí

vel de fiscalização pelo Banco Central, nao se identifican
do o vendedor.

As instituições credenciadas poderão negociar livremente

_entre si qualquer moeda estrangeira.

(*) ZINI Jr.,A.Antonio. Flutuação Livre do Câmbio Causa Instabilidade. Fo-

lha de são Paulo: A-24, 01 jul. 1988; Politica Cambial com Planeja -
menta. Folha de são Paulo:A-26, 08 jul.l988. Nesses artigos~ o au-
tor argumenta que o câmbio flutuante (ou mesmo o câmbio duplo) não
é uma boa alternativa para o BRasil; diante da instabilidade pela
qual passa o pais e diante dos enormes volumes de recursos liquides
girando na economia. Sugere a adoção de uma politica cambial alter
nativa centrada na gestão do câmbio real alinhada com a competivida=
de externa do país.
 1901 o

· • :. -f: livre a arbi tragen1 de moedas entre as instituições auto-

rizadas, bastando o registro em boleto do valor da opera -
çao com referência ao cruzado.

O Banco Central não intervirá no mercado livre de câmbio,

devendo apenas computar estatisticamente os montantes tran
sacionados (as operações_ realizadas. deverão ser registra-
das no Sistema Eletrônico do Banco Central - Sisbacen - no
dia posterior ao seu movimento) .

Espera-se com isso, tornar mais transparentes as

~'-':... transações nesse segmento do mercado de câmbio, facilitando a
vida de turistas e agentes de turismo, tirando-os da margina-
-lidade. do mercado paralelo do dólar. Quanto às cotações cam
biais nesse novo mercado, a expectativa do Banco Central é de
que as taxas fiquem muito próximas às do mercado "negro". Pa
ra as instituições financeiras a taxa do dólar-turismo deve
sup.erar ligeiramente a do mercado "negro", para cobrir seus
custos operacionais.

Assim, a taxa de câmbio oficial (fixada pelo Banco

~Central) continua valendo para o comércio exterior, finanças
e despesas de'viagens do Governo ao exterior. Contudo, já
se cogita da possibilidade de se estender o câmbio-livre pau
latinamente a outras modalidades de operações, liberando-se ,
por exemplo, parte das divisas provenient~das exportações pa
ra venda no mercado-livre e permitindo-se a aquisição nesse
mercado de parte dos recursos necessários a importações. Nes
se sentido, o novo mercado de taxas flutuantes seria útil,tarn
bém, corno experiência, de cujo sucesso dependeria urna futura
e mais ampla liberalização do câmbio no Br~sil.

Apesar disso, diante do atual quadro de indefinição

da conjuntura econômica brasileira, nao constituiria surpresa
se em vez da liberalização cogitada o Governo viesse a optar
por um sistema de controle cambial ainda mais rígido, median-
te um ajuste (desvalorização) cambial e/ou a alteração na a-
tual política de minidesvalorizações (atualmente atrelada ao
índice de Preços ao Consumidor - IPC) através da prefixação
das desvalorizações cambiais.

Essa alternativa é defendida por alguns economistas

que pretendem a aplicação de um índice prefixado para corri-
gir preços, salários, poupança e câmbio, desindexando-se in-
 191.

tegralmente a economia, como forma de derrubar a inflação.

Outra corrente, porém, alerta para a ineficácia do

uso da política cambial para combater a inflação. Esses eco
nomistas defendem a desindexação parcial da economia, excluin
do-se o câmbio e a poupança (que continuariam vinculados ao
IPC) do regime de prefixação. Eles temem que a prefixação
do câmbio, além de ineficaz no combate a inflação, possa le -
var a uma defasagem (atraso) cambial com efeitos danosos para
a balança comercial. Temem também que a prefixação da pou -
..<;: __ pança possa acarretar uma fuga dos investidores do mercado fi
nanceiro para ativos reais ou mesmo para a aquisição de bens
· ·de consumo duráveis.

Outros economistas entendem, ainda, que as altas ta

xas de juros é que desorganizaram as finanças pfiblicas e a e-
conomia como um todo. Acreditam eles que só um congelamento
geral de preços, salários e éâmbio - a exemplo do adotado no
Plano Crúzado (em fevereiro de 1986) , porém por um período
-de ,tempo mais curto - poderia baixar rapidamente as taxas de
·'jurqs e reduzir drasticamente a inflação, reorganizando a eco
//

homia.

Como se vê, as alternativas cogitadas sao mfiltiplas

e os resultados discutíveis.

De qualquer forma, no que se refere à política cam-

·bial, quaisquer que sejam as medidas adotadas.no curto praz~

o Governo não pode perder de vista seus efeitos para horizon-

tes de tempo mais longos, particularmente sobre a balança co-
mercial. Como se sabe, a adoção de uma política cambial in-
consistente com as demais políticas macroeconômicas implemen-
tadas pode levar a uma defasagem cambial, o que desestimulari
a ~ setor exportador da economia, comprometendo o saldo da ba-
lança comercial. Tal situação levaria à necessidade de ajus-
tes futuros na taxa.real de câmbio a custos elevados para opa
ís.
 192.•
e SUGESTÕES PARA PESQUISAS FUTURAS

O presente trabalho não traz consigo a pre-

tensão de esgotar o assunto. Tampouco pretende ser inovador.
Objetiva uma organização coerente de idéias, com base em bi -
bliografia atualizada, em torno do tema "administração do ris
co de câmbio", área, aliás, tão fascinante quanto carente de
pesquisas em nosso meio. Entendemos, por isso, constituir -
se em vasto campo para pesquisas futuras, notadamente se con-
siderarmos que o país evolui inexoravelmente para o enfoque
moderno de economia internacionalizada.

Nesse sentido, dentre as várias sugestões possíveis

para pesquisas adicionais, destacamos os seguintes temas:

Pesquisa de campo junto as próprias empresas(nacionais e

multinacionais) que operam no B~asil (ou, indiretamente,vi
a empresas de con'sultoria e auditoria), objetivando identi
-ficar as principais técnic~s e estratégias de "hedging" e-
fetivamente utilizadas por essas empresas, as situações em
que são utilizadas, a relação custo/benefício envolvida ,
sua eficácia, o tipo de risco mais relevante para a admi
·nistração,· etc. Tal pesquisa traria uma importante con-
tribuição ao estudo da administração do risco cambial, na
medida em que possibilitaria uma análise da correspondên -
cia entre os dados reais observados e as hipóteses, mode
los e teorias existentes.

Projeção de possíveis cenários decorrentes da eventual a-

. doção.de um sistema de câmbio livre no Brasil. Examinar
as prováveis consequências da implantação de um tal regi -
me no que se refere a variabilidade da taxa de câmbio e de
seus possíveis reflexos sobre a avaliação do risco cam-
bial pelas empresas que aqui atuam. Verificar a adequa -
ção.das técnicas e instrumentos de proteção hoje disponí-
veis diante do ndvo sistema considerado, identificando, in
clusive, a necessidade do desenvolvimento de novos mecanis
mos de proteção contra o risco de câmbio, com base na expe
riência internacional. Tal abordagem seria interessante
em face da atual tendência ·liberalizante na área cambial.

Atualização e aprofundamento do presente estudo no que se

refere à administração cambial no Brasil. Efetuar um le-
vantame-nto histórico da evolução das principais técnicas
 193.•

e instrumentos de proteção utilizados pelas empresas que

aqui atuam. Investigar o surgimento de novos mecanismos
de proteção e verificar a consolidação de modalidades re -
centemente introduzidas,como é o caso, por exemplo, do mer
cado futuro de câmbio. O estudo se justifica em face das
mudanças esperadas na área cambial e de seus proviveis re-
tlexos sobre o risco de câmbio suportado pelas empresas e
sóbre a eventual necessidade de novos mecanismos de prote-
çao.

!
 1
-
APENDICE

. ALGUMAS CONSIDERACOES ACERCA DO PRONUNCIAMENTO Nº 52

I

DO "FINANCIAL ACCOUNTING STANDARDS BOARD-FASB" :

CONVERSAO DE MOEDAS ESTRANGEIRAS

; . ·;
 195.
AP~NDICE:

ALGUMAS CONSIDERAÇ0ES ACERCA DO PRONUNCIAMENTO NQ 52 DO "FINAN

CIAL ACCOUNTING STANDARDS BOARD - FASB" : CONVERSÃO DE MOEDAS

ESTRANGEIRAS

e ABORDAGEM BÁSICA E CONTROVÉRSIAS DO PRONUNCIAMENTO

ANTECESSOR, O SFAS NQ 8

De outubro de 1975 até o final de 1981 os princí -

pios· que prevaleciam nos EUA, para a contabilização de conver
são de transações em moedas estrangeiras e para a conversao
de demonstrações financeiras em moedas estrangeiras, eram es-
tabelecidos pelo pronunciamento nQ 8 do FASB.

Basicamente, o SFAS nQ 8 exigia que a empresa apre

sentasse suas transações como. se tivessem ocorrido em dólares.
-
Tal pronunciamento baseava-se no método temporal para fins de
conversão de moedas estrangeiras. Todos os ativos e passi-
-
vos'monetários denominados em moedas estrangeiras eram conver
/tidos com base na taxa corrente, de modo a refletir as altera
ções nas taxas de câmbio. Os ajustes resultantes (ganhos ou
perdas) eram incluídos no demonstrativo de resultado. Os
itens não monetários- por exemplo, estoques e imobilizado
não eram ajustados para refletir as alterações nas taxas de
câmbio, sendo mantidos em suas respectivas taxas históricas.
(*)
A principal virtude do SFAS nQ 8 era sua consistên-
cia com os princípios contábeis geralmente aceitos, os quais
·exigiam que os itens do balanço fossem convertidos de acordo
com o critério de medição considerado, isto é, corrente ou
historico - observa SHAPIRO. ( * *)

A despeito disso - acrescenta o au~or - ,quase que

imediatamente após sua adoção seguiram-se controvérsias. Uma
das principais objeções levantadas referia-se à proibição de

(*) Baseado em ARTHUR YOUNG & COMPANY. Foreign Currency Translation: An

Implementation Guide for Management, New York, 1981. 22p.
(**) SHAPIRO,Alan C. Measuring Accou~ting Exposure. In: • Multinational
Financia! Management, Part li, Chap. 6, p. 151-6~
 196.
constituição de reserva para perdas oriundas da conversao de
moedas estrangeiras. Antes do advento do SFAS nQ 8, muitas
companhias estabeleciam uma regra para esse fim, estando ap-
tas a diferir ganhos e perdas de conversão não realizados,lan
çando-os contra essa reserva até sua realização, quando então
eram levados à conta de resultado. Com o advento do SFAS
nQ 8, entretanto, o impacto das flutuações das moedas passa -
ram, muitas vezes, a ter mais influência sobre a demonstração
do resultado do que os resultados operacionais da companhia ,
não refletindo as realidades econômicas.

e ABORDAGEM BÁSICA E PRINCIPAIS CARACTERÍSTICAS DO NOVO

PRONUNCIAMENTO, O SFAS NQ 52

A ipsatisfação gerada pelo SFAS 8 levou o FASB, no

início de dezembro de 1981, a aprovar uma nova padronização
para a conversao de moedas estrangeiras, o SFAS-52, o qual
.pass~u a vigorar a partir de 15 de dezembro de 1982.

'Essencialmente, o novo pronunciamento do FASB dis-

··põe sobre os seguintes aspectos:
.. Revoga o SFAS-8 e revisa as exigências de contabilidade e
relatório para a conversão de transações em ·moeda estrangei
ra e conversao de demonstrações financeiras em moeda es-
trangeira;

Apresenta normas para a conversao de mqedas estrangeiras

projetadas pára (a) proporcionar informações geralmente
.· compatíve~s com os efeitos econômicos esperados sobre b pa
trimônio e fluxo de caixa da empresa em decorrência de uma
mudança nas taxas de câmbio e (b) refletir nas demonstra -
ções financeiras consolidadas as relações e resultados fi-
nanceiros como medidos na moeda principal em que cada en-
-tidade conduz suas operações (denominada "moeda funcional")

O SFAS-52 reconhece, fundamentalmente, que as flu -

tuações nas taxas de câmbio afetam çada uma das operações es-
trangeiras de modo particular. O princípio básico que preva
lece é o de que, quando uma operação estrangeira é relativa -
mente independente dentro do seu país, todos os ativos e pas-
sivos denominados em moedas estrangeiras são convertidos as
taxas de câmbio correntes. Nessas condições, os ajustes de-
correntes da conversão de demonstrações financeiras em moedas
 197.

estrangeiras sao levados diretamente a uma conta separada de

ajustes de conversão,a qual integra o patrimônio líquido.

Existem casos, entretanto, em que os ajustes sao

lançados diretamente como ganhos ou perdas no demonstrativo
de resultado - cómo era, aliás , sob o SFAS-8. Incluem
se nesses casos, as operaçoes estrangeiras consideradas co
mo uma extensão das operaçoes domésticas ou quando uma enti -
dade tem contas a receber ou a pagar em moedas que nao a sua
própria. Dessa forma, os ajustes resultantes de transações
em moedas estrangeiras, tais como empréstimos tomados por uma
empresa americana, continuarão a ser refletidos no resultado
.do exercício, a não ser que estejam cobertos por operações de
'hedging'.

RESUMO: CARACTERÍSTICAS PRINCIPAIS DO SFAS- 52 (*)

1. OBJETIVOS DA CONVERSÃO - A conversão das demonstrações fi-

nanceiras de cada entidade componente de uma empresa deve
~tingir os seguintes objetivos:
a) Proporcionar informações geralmente compatíveis com os
·efeitos econômicos esperados de uma alteração nas taxas
de câmbio sobre os fluxos de caixa ou patrimônio líqui-
do de uma empresa;

b) Refletir nas demonstrações financeiras consolidadas os

resultados financeiros e as relações financeiras das en
tidades individuais consolidadas, como medidos em suas
moedas funcionais, em conformidade com os .princípios con
tábeis geralmente aceitos nos Estados Unidos.

2. A MOEDA FUNCIONAL - Os ativos,.passivos e operações de uma

entidade estrangeira devem,ser medidos usando a moeda fun-
·cional dessa entidade. A moeda funcional de uma entidade
é a moeda do ambiente econômico principal em que a entida-
de opera; normalmente, é a moeda do ambiente em que a enti
dade gera e gasta fundos. Considera-se ainda que:

a) Para uma entidade cujas operações são relativamente in-

dependentes e integrada~ com um país em particular, a
moeda funcional geralmente seria a moeda do próprio pa-

(*)Baseado no 'Statement of Financiai Accounting Standards n2 52: Foreign

Currency Translation'. FASB; Connecticut, dec. 1981, 78p.
 198.
ís hospedeiro;
b)A moeda (ou moedas) funcional(ais) de uma entidade ge-·
ralmente sera uma questão de fato, mas, em algumas ins-
tâncias, os fatos observáveis não identificarão clara -
mente uma única moeda funcional. Por exemplo, se uma
entidade estrangeira realizar negócios significativos
em duas ou mais moedas, a moeda funcional pode não ser
claramente identificável. Nesses casos, caberá à ge-
rência determinar qual a moeda funcional em que os re-
sultados e. relações financeiras serão medidos com mai-
or grau de relevância e confiabilidade;
c)Uma vez determinada a moeda funcional de uma entidade ,
a determinação deverá ser usada consistentemente, salvo
em casos excepcionais devidamente justificados;
d)Se os registros de uma empresa não forem mantidos em
sua moeda funcional, será necessária a remedição na
moeda funcional. Essa -remedição será necessária antes
da conversão para a moeda de relatório. Se a moeda
funcional de uma entidade for a moeda de relatório, a
a remedição na moeda de relatório desobriga da conver
sao. A intenção do processo de remedição ã produzir
o mesmo resultado que seria alcançado se os livros ti-
vessem sido mantidos na moeda funcional.

3. A MOEDA FUNCIONAL EM ECONOMIAS ALTAMENTE INFLACIONÁRIAS

.As demonstr~ções financeiras de uma entidade estrangeiraem

uma economia altamente inflacionária (aqui entendida como
aquela onde a inflação acumulada atinge aproximadamente
100% ou mais em um período de 3 anos) devem ser remedidas
como se a moeda funcional fosse a moeda de relatório.

4. TRADUÇÃO DE DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS EM MOEDA ESTRANGEIRA

Todos os elementos das demonstrações financeiras devem ser

traduzidos usando a taxa de câmbio corrente. Para os ati
vos e passivos, deve ser usada a taxa de câmbio em vigor
. .
na data do balanço. Para as receitas, despesas, lucros e
perdas, deve ser usada a taxa vigente nas datas em que es
ses elementos forem reconhecidos, ou uma taxa mãdia ponde-
. rada apropriada para o período. Deve-se observar ainda :
a) Se a moeda funcional de uma entidade for uma moeda es-
tra~geira, resultarão ajustes de conversao, do processo
 199.

de tradução das demonstrações financeiras. Tais ajustes

deverão ser apresentados separadamente e acumulados em
um componente separado do patrimônio líquido;
b)À medida que esses ajustes forem sendo realizados,comple
ta ou substancialmente, devem ser removidos desse compo-
nente do patrimônio líquido e apresentados como lucro ou
- perda do período em que a realização (venda ou liquida -
ção). ocorrer.

5. TRANSAÇÕES EM MOEDA ESTRANGEIRA - TransaçÕes em moeda es-

trangeira são transações denominadas em uma moeda diferen-
te da moeda funcional da entidade. As transações em moe-
da estrangeira podem produzir contas a receber ou a pagar
fixadas em termos do montante de moeda estrangeira que de-
verá ser r~cebido ou pago. Uma alteração nas taxas de
câmbio entre a moeda funcional e a moeda em que a transa -
ção estiver denominada aumentará ou diminuirá o montante
esperado de fluxos de caixa em moeda funcional no momento
da liquidação da transação. O aumento ou redução nos
'
fluxos de caixa em moeda funcional e um lucro ou perda de
transação ~m moeda estrangeira que geralmente deve ser in-
cluído na determinação do lucro líquido do período em que
a taxa de câmbio se alterar. Da mesma forma, um lucro ou
perda de transação (medido a partir da data de transação ,
ou da data de balanço intermediário mais recente, a que
for posterior) realizado na liquidação de uma transação em
moeda estrangeira geralmente deve ser incluído na determi-
naçao do lucro líquido do período em que a transação for
liquidada.

·G. TRATAMENTO A SER DISPENSADO AO GANHO OU PERDA SOBRE

CONTRATOS A TERMO O contrato de câmbio a termo é um con
-trato de trocar moedas diferentes em uma data específica
futura e à uma t~xa específica. Um contra to a termo é uma
transação em moeda estrangeira. Um lucro ou perda em um
contrato de câmbio a termo pode ter o seguinte tratamento:
a) No caso do contrato que não serve de 'hedging' a uma ex
posição, isto é, um con~rato especulativo, o lucro ou
perda deve ser computado na determinação do lucro líqui
do;
 200.

b) Um lucro ou perda em um contrato de câmbio a termo

ou outra transação em moeda estrangeira cujo objeti
vo seja o de fazer 'hedging' para um cpmpromisso i-
dentificável em moeda estrangeira (por exemplo, um
contrato para a compra ou venda de equipamentos) de
ve ser diferido e incluído na medição da respectiva
transação em moeda estrangeira (por exemplo, a com
pra ou venda dos equipamentos) .

...~--
 BIBLIOGRAFIA CONSULTADA

01. ALMEIDA,Marcelo C. Consolidação de Demonstrações Financei-

ras. São Paulo, Editora Atlas S.A., 1985. 198p.

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