9.

3 Costo de acciones preferentes

Las acciones preferentes representan un tipo especial de participación
patrimonial en una compañía. Ofrecen a los accionistas preferentes el derecho
de recibir sus dividendos pactados antes de que se distribuya cualquier
ganancia a los accionistas comunes. Las características principales de las
acciones preferentes se describieron en el capítulo 7. Sin embargo, un aspecto
de las acciones preferentes que requiere más profundidad son los dividendos.
DIVIDENDOS DE LAS ACCIONES PREFERENTES
La mayoría de los dividendos de las acciones preferentes se establecen como
un monto en dólares: “x dólares por año”. Cuando los dividendos se establecen
de este modo, lasacciones se conocen como “acciones preferentes de x
dólares”. Así, las “acciones preferentes de $4” se espera que paguen a los
accionistas preferentes $4 de dividendos anuales por cada acción preferente
que mantienen en su propiedad.
Algunas veces, los dividendos de las acciones preferentes se establecen como
una tasa porcentual anual. Esta tasa representa un porcentaje del valor a la
par, o nominal, que es igual al valor del dividendo anual. Por ejemplo, se
esperaría que una acción preferente con un dividendo anual del 8% y un valor
a la par de $50 pague un dividendo anual de $4 por acción (0.08 X $50 de
valor a la par = $4). Antes de calcular el costo de las acciones preferentes,
cualquier dividendo establecido como porcentaje debe convertirse a dividendos
anuales en dólares.
CÁLCULO DEL COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES
El costo de las acciones preferentes, kp, es la razón entre el dividendo de
las acciones preferentes y los ingresos netos de la empresa obtenidos por la
venta de las acciones preferentes.
Los ingresos netos representan la cantidad de dinero que se recibirá menos
cualquier costo de flotación. La ecuación 9.3 nos da el costo de las acciones
preferentes, kp, en términos del dividendo anual en dólares, Dp, y los ingresos
netos obtenidos de la venta de las acciones, Np:

Dp
Kp=
Np

Ejemplos:
Duchess Corporation considera la emisión de acciones preferentes con un
dividendo anual del 10%, las cuales piensa vender en $87 cada una. El costo
de la emisión y venta de las acciones será de $5 por acción. El primer paso
para la obtención del costo de las acciones es calcular la cantidad en dólares
del dividendo anual preferente, el cual es de $8.70 (0.10 X $87). Los ingresos
netos por acción obtenidos de la venta propuesta de las acciones equivalen al
precio de venta menos los costos de flotación ($87 - $5 = $82). Si sustituimos
el dividendo anual Dp de $8.70 y los ingresos netos Np de $82 en la ecuación
9.3, obtenemos el costo de las acciones preferentes, que es del 10.6% ($8.70
÷ $82).

El costo de las acciones preferentes de Duchess (10.6%) es mucho mayor que

el costo de su deuda a largo plazo (5.67%). Esta diferencia se da
principalmente porque el costo de la deuda a largo plazo (el interés) es
deducible de impuestos y porque las acciones preferentes son más riesgosas
que las deudas a largo plazo.
COSTO DE LAS ACCIONES COMUNES
El costo de las acciones comunes es el rendimiento requerido de las acciones
comunes por los accionistas en el mercado. Existen dos formas de
financiamiento con acciones comunes: 1. ganancias retenidas y 2. nuevas
emisiones de acciones comunes. Como primer paso en la obtención de estos
costos, debemos calcular el costo de capital de las acciones comunes.
CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL DE LAS ACCIONES COMUNES
El costo de capital de las acciones comunes, ks, es la tasa a la que los
inversionistas descuentan los dividendos esperados de las acciones comunes
de la empresa para medir el valor de las acciones. Se usan dos técnicas para
medir el costo de capital de las acciones comunes. Una se basa en el modelo
de valuación de crecimiento constante y la otra en el modelo de fijación de
precios de activos de capital (MPAC). Uso del modelo de valuación de
crecimiento constante (de Gordon)
Este es el modelo de valuación de crecimiento constante, también
conocido como modelo de Gordon. La expresión clave obtenida para este
modelo se mostró como la ecuación 7.4 y se presenta de nuevo aquí:
D1
P 0=
Ks−g

Donde:
P0 = valor de las acciones comunes
D1 = dividendo esperado por acción al final del año 1
ks = rendimiento requerido de acciones comunes
g = tasa de crecimiento constante de los dividendos
Si resolvemos la ecuación 9.4 para determinar ks, obtenemos la siguiente
expresión para calcular el costo de capital de las acciones comunes:
D1
Ks= +g
Po
La ecuación 9.5 indica que el costo de capital de las acciones comunes se
calcula al dividir el dividendo esperado al final del año 1 entre el precio de
mercado actual de las acciones (el “rendimiento del dividendo”) y sumando
luego la tasa de crecimiento esperado (el “rendimiento ganado por el capital”).
Ejemplo:
Duchess Corporation desea determinar el costo de capital de sus acciones
comunes, ks. El precio de mercado, P0, de sus acciones comunes es de $50 por
acción. La empresa espera pagar un dividendo D1 de $4 al final del próximo
año, 2013. Los dividendos pagados por las acciones en circulación durante los
últimos 6 años (de 2007 a 2012) fueron los siguientes:

Año Dividend
o
201 $3.80
2
201 3.62
1
201 3.47
0
200 3.33
9
200 3.12
8
200 2.97
7

Usando una calculadora financiera o una hoja de cálculo, junto con la técnica
para determinar las tasas de crecimiento descrita en el capítulo 5, podemos
calcular la tasa de crecimiento anual de dividendos, g, de 2007 a 2012. Esta es
aproximadamente del 5% (exactamente, el 5.05%). Si sustituimos D1 = $4, P0
= $50 y g = 5% en la ecuación 9.5 obtenemos el costo de capital de las
acciones comunes:
$4
ks = =¿ 0.05 = 0.08 + 0.05 = 0.130 o 13.0%
$ 50

El costo de capital de las acciones comunes del 13.0% representa el

rendimiento requerido por los accionistas existentes sobre su inversión. Si el
rendimiento real es menor que ese, es probable que los accionistas comiencen
a vender sus acciones.
Uso del modelo de fijación de precios de activos de capital (MPAC)
Como se mencionó en el capítulo 8, el modelo de fijación de precios de
activos de capital (MPAC) describe la relación entre el rendimiento
requerido, ks, y el riesgo no diversificable de la empresa medido por el
coeficiente beta, b. El MPAC básico es:
ks = RF +[b * (km - RF)]
donde
RF _ tasa de rendimiento libre de riesgo
km _ rendimiento del mercado; rendimiento en el mercado del portafolio de
activos
El uso del MPAC indica que el costo de capital de las acciones comunes es el
rendimiento que requieren los inversionistas como compensación por asumir el
riesgo no diversificable de la empresa, medido por el coeficiente beta.
COSTO DE LAS GANANCIAS RETENIDAS
Como sabemos, los dividendos se pagan de las ganancias de una empresa. Su
pago, realizado en efectivo a los accionistas comunes, disminuye las ganancias
retenidas de la empresa. Suponga que una empresa necesita cierto monto de
financiamiento con acciones comunes. La empresa tiene dos opciones en
relación con las ganancias retenidas: puede emitir acciones comunes
adicionales por ese monto y pagar dividendos a los accionistas con las
ganancias retenidas, o puede incrementar el capital en acciones comunes
reteniendo las ganancias (sin pagar dividendos en efectivo) por el monto
requerido. En un sentido estrictamente contable, la retención de las ganancias
aumenta el capital en acciones comunes de la misma forma que lo hace la
venta de las acciones comunes adicionales. De modo que, el costo de las
ganancias retenidas, kr, para la empresa es igual que el costo de una
emisión equivalente completamente suscrita de acciones comunes adicionales.
Los accionistas consideran aceptable la retención de las ganancias de la
empresa solo si esperan ganar por lo menos el rendimiento requerido de los
fondos reinvertidos.
Si consideramos las ganancias retenidas como una emisión completamente
suscrita de acciones comunes adicionales, podemos establecer que el costo de
las ganancias retenidas de la empresa, kr, es igual al costo de capital de las
acciones comunes, determinado por medio de las ecuaciones 9.5 y 9.6.
Kr = ks
(9.7)
No es necesario ajustar el costo de las ganancias retenidas con los costos de
flotación porque, por medio de la retención de las ganancias, la empresa
“recauda” capital patrimonial sin incurrir en estos costos.
Ejemplo:
El costo de las ganancias retenidas de Duchess Corporation se calculó de
hecho en los ejemplos anteriores: es igual al costo de capital de las acciones
comunes. De modo que kr es igual al 13.0%. Como veremos en la siguiente
sección, el costo de las ganancias retenidas siempre es menor que el costo de
una nueva emisión de acciones comunes porque no implica ningún costo de
flotación.
COSTO DE NUEVAS EMISIONES DE ACCIONES COMUNES
Nuestro objetivo al calcular el costo de capital general de la empresa es
determinar el costo después de impuestos de los nuevos fondos requeridos
para proyectos de financiamiento.
El costo de una nueva emisión de acciones comunes, kn, se determina
calculando el costo de las acciones comunes, neto de costos de infravaloración
y flotación relacionados. Normalmente, cuando se emiten acciones nuevas, son
infravaloradas: se venden a un precio menor que su precio actual de
mercado, P0. La infravaloración es la diferencia entre el precio de mercado y el
precio de la acción, el cual es el precio pagado por los inversionistas del
mercado primario descrito en el capítulo 2.
Usamos la expresión del modelo de valuación de crecimiento constante para
determinar el costo de las acciones comunes existentes, ks, como punto de
partida. Si Nn representa los ingresos netos obtenidos de las nuevas acciones
comunes después de restar los costos de infravaloración y flotación, el costo de
la nueva emisión, kn, se puede expresar de la siguiente manera:
D1
Kn= +g
Nn

Los ingresos netos obtenidos de la venta de nuevas acciones comunes, Nn,

serán menores que el precio actual de mercado, P0. Por lo tanto, el costo de las
nuevas emisiones, kn, siempre será mayor que el costo de las emisiones
existentes, ks, el cual es igual al costo de las ganancias retenidas, kr. El costo
de las nuevas acciones comunes es normalmente mayor que cualquier otro
costo de financiamiento a largo plazo.
En el ejemplo de valuación de crecimiento constante, encontramos que el
costo de capital de las acciones comunes de Duchess Corporation, ks, fue del
13%, usando los siguientes valores: un dividendo esperado D1 de $4; un precio
actual de mercado, P0, de $50; y una tasa g de crecimiento esperado de
dividendos del 5%.
Al determinar el costo kn de las nuevas acciones comunes, Duchess
Corporation calculó que, en promedio, las nuevas acciones pueden venderse
en $47. La infravaloración de $3 por acción se debe a la naturaleza competitiva
del mercado. Un segundo costo relacionado con una nueva emisión es el de los
costos de flotación de $2.50 por acción, que se pagan por emitir y vender las
nuevas acciones. Por lo tanto, se espera que los costos totales de
infravaloración y flotación sean de $5.50 por acción.
Si restamos los costos de infravaloración y flotación de $5.50 por acción del
precio actual unitario de $50, se obtienen ingresos netos esperados de $44.50
por acción ($50 - $5.50). Si sustituimos D1= $4, Nn= $44.50 y g = 5% en la
ecuación9.8, obtenemos el siguiente costo kn de las nuevas acciones comunes:

$ 4.00
kn = $ 44.50 + 0.05 = 0.09 + 0.05 = 0.140 o 14.0%

Por lo tanto, el costo de las nuevas acciones comunes de Duchess Corporation

es del 14%. Este es el valor que se usará en los cálculos subsiguientes del
costo de capital general de la empresa.
Costo de capital promedio ponderado
Ahora que hemos calculado el costo de fuentes específicas de financiamiento,
podemos calcular el costo general del capital. Como comentamos antes, el
costo de capital promedio ponderado (CCPP), ka, refleja el costo futuro
promedio esperado del costo de capital a largo plazo. Se calcula ponderando el
costo de cada tipo específico de capital de acuerdo con su proporción en la
estructura de capital de la compañía.
CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (CCPP)
El cálculo del costo de capital promedio ponderado (CCPP) es sencillo: se
multiplica el costo específico de cada forma de financiamiento por su
proporción en la estructura de capital de la empresa, y se suman los valores
ponderados. El costo de capital promedio ponderado, ka, se expresa como una
ecuación de la siguiente manera:
ka = (wi * ki) + (wp * kp) + (ws * kr o n)
donde
wi = proporción de la deuda a largo plazo en la estructura de capital
wp = proporción de acciones preferentes en la estructura de capital
ws = proporción de capital en acciones comunes en la estructura de capital
wi + wp + ws = 1.0
En la ecuación 9.9 destacan tres aspectos importantes:
1. Por conveniencia de cálculo, es mejor convertir las ponderaciones a la forma
decimal y dejar los costos específicos en términos porcentuales.
2. Las ponderaciones deben ser cifras con signo positivo y sumar 1.0. En pocas
palabras, el CCPP debe tomar en cuenta todos los costos de financiamiento
dentro de la estructura de capital de la empresa.
3. La ponderación de capital de las acciones comunes de la empresa, ws, se
multiplica por el costo de las ganancias retenidas, kr, o por el costo de las
nuevas acciones comunes, kn. El costo que se use depende de si el capital en
acciones comunes de la empresa se financiará usando ganancias retenidas, kr,
o nuevas acciones comunes kn.
Ejemplo:
En ejemplos anteriores encontramos que los costos de los diversos tipos de
capital de Duchess Corporation son los siguientes:
Costo de deuda, ki = 5.6%
Costo de acciones preferentes, kp = 10.6%
Costo de las ganancias retenidas, kr = 13.0%
Costo de nuevas acciones comunes, kn = 14.0%
La empresa usa las siguientes ponderaciones para calcular su costo de capital
promedio ponderado:

Fuente de capital Ponderación

Deuda a largo plazo 40%
Acciones preferentes 10
Capital en acciones comunes 50
Total 100%

Como la empresa espera tener una cantidad considerable de ganancias

retenidas disponibles ($300,000), planea usar su costo de ganancias retenidas,
kr, como el costo de capital de las acciones comunes. El costo de capital
promedio ponderado de Duchess Corporation se calculó en la tabla 9.1. El
costo de capital promedio ponderado resultante de Duchess es 9.8%.
Suponiendo que el nivel de riesgo permanece constante, la empresa debería
aceptar todos los proyectos que ganarán un rendimiento mayor del 9.8%.

Fuente de capital Ponderación Costo Costo

(1) (2) Ponderado
[(1)X(2)]
(3)
Deuda a largo plazo 40% 5.6% 2.2%
Acciones 10 10.6 1.1
preferentes
Capital en acciones 50 13.0 6.5
comunes
Total 100% CCPP=9.8%

ESQUEMAS DE PONDERACIÓN
Las empresas pueden calcular sus ponderaciones con base en su valor en
libros o en su valor de mercado y usando proporciones históricas u objetivo.
Valor en libros contra valor de mercado
Las ponderaciones del valor en libros usan valores contables para medir la
proporción de cada tipo de capital en la estructura financiera de la empresa.
Las ponderaciones del valor de mercado miden la proporción de cada tipo
de capital usando su valor de mercado.
Las ponderaciones del valor de mercado son atractivas porque los valores de
mercado de los títulos se aproximan a los dólares reales que se recibirán por su
venta.
Por otra parte, como los costos de los diversos tipos de capital se calculan
considerando los precios de mercado vigentes, parece razonable usar
ponderaciones del valor de mercado. Además, los flujos de efectivo de
inversiones a largo plazo a los que se aplica el costo de capital se calculan en
términos de sus valores de mercado presentes y futuros. Las ponderaciones del
valor de mercado son claramente preferibles a las ponderaciones del valor en
libros.
Ponderaciones históricas contra ponderaciones objetivo
Las ponderaciones históricas son ponderaciones del valor en libros o del
valor de mercado que se basan en las proporciones reales de la estructura de
capital. Por ejemplo, las proporciones pasadas o presentes del valor en libros
serían una forma de ponderación histórica, como también lo serían las
proporciones pasadas o presentes del valor de mercado. Por lo tanto, un
esquema de ponderación de este tipo se basaría en proporciones reales, más
que en proporciones deseadas.
Las ponderaciones objetivo, que también se basan en valores en libros o
valores de mercado, reflejan las proporciones deseadas de la estructura de
capital de la empresa. Las empresas que usan ponderaciones objetivo
establecen estas proporciones con base en la estructura de capital “óptima”
que desean lograr. (El desarrollo de estas proporciones y la estructura óptima
se analizan con detalle en el capítulo 12). Cuando uno considera la naturaleza
aproximada del cálculo del costo de capital promedio ponderado, la selección
de ponderaciones podría no ser decisiva. Sin embargo, desde un punto de vista
puramente teórico, el esquema de ponderación preferido es el de las
proporciones objetivo del valor de mercado, y supondremos esto a lo largo del
presente capítulo.
Ejemplo:
Chuck Solis tiene actualmente tres préstamos vigentes, los cuales vencen
exactamente en 6 años y se pueden liquidar sin penalización en cualquier
momento antes de su vencimiento. Los saldos vigentes y las tasas de interés
anuales sobre estos préstamos se presentan en la siguiente tabla.

Préstamo Saldo pendiente Tasa de interés anual

1 26,000 9.6%
2 9,000 10.6
3 45,000 7.4
Después de una búsqueda exhaustiva, Chuck encontró un prestamista que le
prestaría $80,000 a 6 años a una tasa de interés anual del 9.2%, con la
condición de que el dinero se usara para pagar por completo los tres préstamos
vigentes, los cuales, combinados, tienen un saldo pendiente de $80,000
($26,000 + $9,000 + $45,000).
Chuck desea seleccionar la alternativa menos costosa: 1. no hacer nada o 2.
Tomar en préstamo los $80,000 y pagar los tres préstamos. Calcula el costo
promedio ponderado de su deuda actual considerando el costo de interés anual
de cada deuda de acuerdo con la proporción que representa del total de
$80,000 y luego suma los tres valores ponderados como sigue:
Costo promedio ponderado de la deuda actual =
= [($26,000 ÷ $80,000) X 9.6% + [($9,000 , $80,000) X 10.6%]+
[($45,000÷80,000)X7.4%]
=(.3250 X 9.6%) + (.1125 X 10.6%) + (.5625 X 7.4%)
= 3.12% + 1.19% + 4.16% = 8.47% = 8.5%
Puesto que el costo promedio ponderado de $80,000 de deuda actual es igual
al 8.5% y está por debajo del costo de 9.2% del nuevo préstamo de $80,000,
Chuck decide no modificar la situación, y continuar pagando los tres préstamos
originalmente programados.