Objectifs du cours

Objectif global:

 Mener l’étude de la rentabilité des projets d’investissement

 Maitriser les différentes modalités de financement

Objectifs spécifiques:

Au terme de ce cours, l’étudiant doit être capable de :

▪ Evaluer les projets d’investissement selon différents critères et de
choisir entre deux projets ou plus;
▪ Choisir entre projets d’investissements en avenir risqué;

▪ Choisir les meilleures options de financement pour l’entrepirse.

Partie 1: Choix d’investissement

I. Définition, caractéristiques et classification des projets

d’investissement

II. Evaluation des flux de liquidités

III. Critères d’évaluation en avenir certain

IV. Critères de choix des investissements dans un avenir

incertain
Partie 2: Choix de financement

I. Plan de financement et budget de trésorerie

II. Choix de financements structurels

I. L’autofinancement
II. Les capitaux propres
III. Les dettes financières
IV. L’effet de levier
V. Le cérdit-bail et les subventions
III. Choix de financements cycliques
I. Différents financements cycliques
II. Déterminants du coût effectif d’un financement cyclique
Introduction générale
 La finance d’entreprise porte sur l’ensemble des
décisions de l’entreprise qui ont, à terme, des
implications financières sur la valeur de la firme pour
ses actionnaires. Ces décisions sont traditionnellement
réparties en deux catégories :

o Les décisions d’investissement, relatives à l’emploi des

fonds, pour réaliser des projets;
o Les décisions de financement, relatives à la collecte de
fonds pour financer les investissements, complétées par les
décisions de rémunération des apporteurs de fonds,
notamment les actionnaires par la distribution des
dividendes.
La création de valeur
 Investissement et bilan

Actif Passif
Investissement
(ce que l’on possède)

Avoir
 Financement
(ce que l’on doit)
Propriétaires Tiers
(actionnaires) (créanciers)
Passif
Financement et bilan

Actif
Décisions d’investissement

✓ Elles réfèrent à l’acquisition des actifs qui seront

nécessaires pour supporter la croissance de l’entreprise.
✓ Il s’agit de l’ensemble des éléments qui composent le
côté gauche du bilan d’une entreprise.
✓ Ce sont des décisions importantes et difficiles qui:
o nécessitent des fonds importants;
o créent de la valeur;
o engagent l’avenir de l’entreprise;
o véhiculent le progrès et la croissance;
✓ Ce sont des décisions difficilement réversibles et même
incertaines.
✓ Ce sont aussi des décisions stratégiques et planifiées.
INVESTIR: quelle utilité pour les agents économiques?

 Pour l’individu: Maximisation de la fonction d’utilité à

travers:
◼ Placement de l’épargne
◼ Réalisation de projets d’investissement
◼ Atteinte d’objectifs personnels : dépassement de soi, accomplissement,
considération sociale…..

 Pour l’entreprise: Maximisation de la valeur (effet sur la

valeur intrinsèque, effet sur le cours boursier, etc).

 Pour l’État: un levier fondamental de la stabilité

économique à travers ses politiques budgétaire et
monétaire.
CHOIX DES INVESTISSEMENTS
Introduction

 La décision d’investissement est une décision très importante qui présente

un caractère stratégique car elle va engager le devenir de l’entreprise sur le
long terme.

 La décision d’investissement peut s’analyser comme le choix de

l’affectation de ressources à un projet industriel, commercial ou financier
en vue d’en retirer un supplément de profit.

 C’est un pari sur l’avenir, traduisant à la fois un risque mais aussi une
certaine confiance qui entraîne des dépenses actuelles certaines et des
gains futurs incertains ou aléatoires.
 L’activité des agents économiques se
résume à deux opérations simples :

les dépenses les recettes

(achat, location, (issues d’une
remboursement de production, d’un
prêts…) travail, de
l’exploitation d’un
capital).

Nous allons nous intéresser aux

dépenses
Achats de biens et de Achats de logements
services des ménages DEPENSES des
MENAGES
CONSOMMATION INVESTISSEMENT
FINALE

Achats de biens et de Achats de biens de

service utilisés dans
DEPENSES des production utilisés plus
d’une année
l’année ENTREPRISES
CONSOMMATION INVESTISSEMENT
INTERMEDIAIRE
I. Définitions, caractéristiques et
classification des investissements
 L'investissement est l'action d'investir, c'est-à-dire d'acquérir de nouveaux moyens de
production, d'améliorer leur rendement ou de placer des capitaux dans une activité
économique, dans une entreprise.

 L'investissement est l'opération réalisée par l'agent économique décidant d'acquérir des biens
de production (ou biens d'équipement ou capital technique ou capital fixe).

 La motivation de l'investissement est la perspective d'en retirer un profit. En effet, investir

consiste à engager une importante dépense aujourd'hui afin d'obtenir un bénéfice dans le futur.

 L’action d’échanger des décaissements immédiats contre des encaissements futurs espérés.
De façon générale, il y a trois façons de définir l’investissement:
 D’un point de vue économique.
 D’un point de vue comptable.
 D’un point de vue financier.
Suite…….
 D’un point de vue économique
Investir c’est acquérir ou créer un capital fixe. Autrement, l’investissement constaté
pendant une période, au sens des économistes, c’est la variation du stock de capital
fixe entre le début et la fin de la période.

 D’un point de vue comptable

Pour le comptable, l’investissement est une immobilisation. Il s’agit d’une dépense
liée à l’actif immobilisé.

 D’un point de vue financier

L’investissement consiste à engager durablement des fonds sous diverses formes,
matérielles ou immatérielles, dans l’espoir de recevoir des gains futurs, étalés dans
le temps.
Caractéristiques de l’investissement

Trois notions essentielles caractérisent un investissement :

 la notion de durée qui ressort de l’étalement dans le temps
des investissements et des résultats espérés,
 la notion de rendement et d’efficacité eu égard aux
objectifs visés par l’investisseur,
 la notion de risque lié au futur.

La décision d’investissement est aussi :

 Une décision stratégique,

 Une décision irréversible,
 Une décision qui peut prendre plusieurs formes.
Classification des investissements

Il est possible de classer les investissements de

plusieurs manières:

❑ Classification des investissements selon leur nature.

❑ Classification des investissements selon leur

finalité.

❑ Classification des projets selon la stratégie de

l’entreprise.
 Selon leur nature
 Investissements corporels:

Les investissements corporels sont des actifs physiques qui viennent en augmentation du
patrimoine de l’entreprise. Il s’agit notamment de : Terrains, machines, constructions,
ordinateurs, camions, outils, etc.

 Investissements financiers:

Ce sont des placements de capitaux ou de valeurs en vue de l’acquisition des titres producteurs de
revenus financiers. Il s’agit notamment des Actions et Obligations.

 Investissements incorporels:
Ce sont les dépenses réalisées afin d’accroître le potentiel de vente futur de l’entreprise.
Il s’agit principalement les dépenses:
- en formation
- en recherche & développement
- en publicité et marketing
- en achats de logiciel
- En fonds commercial, etc.
Selon leur finalité

 Investissement de remplacement ou renouvellement: a pour but de maintenir l'activité

à son niveau actuel. De tels investissements apparaissent pendant la période
d’exploitation de l’investissement principal.

 Investissement de modernisation ou de productivité : a pour but d'accroître la

productivité en introduisant des équipements modernes et perfectionnés. L’objectif est
de diminuer le coût de production à production constante. Cet objectif est atteint grâce à
la modernisation des équipements ou à l’amélioration des techniques.

 Investissement de capacité ou d'expansion : a pour but d'augmenter la capacité de

production de l'entreprise. Il s’agit de se doter de moyens supplémentaires.

 Investissement d’innovation ou de diversification : pour atteindre de nouveaux

marchés grâce à l’étude et au lancement de produits nouveaux.
Selon la stratégie
Il peut y avoir quatre catégories :

 Investissements défensifs pour protéger l'entreprise contre l'évolution du marché.

 Investissements offensifs pour que l'entreprise reste à l'avant-garde de la

technologie dans son domaine.

 Investissements d’intégration pour prendre en charge des opérations en amont ou

en aval d’une position d’origine dans la chaîne de fabrication et de
commercialisation d’un produit.

 Investissements de diversification pour se lancer dans des activités nouvelles

pour elle, qu’il s’agisse de nouveaux produits et/ou de nouveaux marchés.
Phases d’évaluation d’un projet d’investissement

 Conception - présélection du projet (stratégie)

 Étude approfondie du projet:
◼ Étude sectorielle
◼ Étude de marché
◼ Étude technique

 Étude de faisabilité financière du projet:

◼ Étude de rentabilité
◼ Étude de financement

 Étude juridique
 Réalisation et évaluation du projet
Phase d’identification

Cette étape permet de prendre conscience du projet, d'étudier ses

différentes configurations possibles d’un point de vue sommaire.

Prendre soin de s’assurer aussi que l'objet du projet reste

pertinent et qu'il entre dans la stratégie de l'entreprise.

Cette phase, est parfois qualifiée d'Avant-Projet, doit se conclure

par la mise au point de documents formalisant le projet et
indiquant les conditions organisationnelles de déroulement du
projet.
Phase de Préparation

Les objectifs de la phase de préparation sont :

 Développer, compléter et confirmer les propositions formulées au stade de

l’identification
 Chiffrer le coût des différents postes d’investissement et d’exploitation
 Analyser financièrement et économiquement la variante choisie.

La préparation du projet qui doit aboutir à chaque fois que cela est possible à la
détermination de plusieurs variantes (c’est-à-dire plusieurs possibilités), devra suivre
le processus suivant :

 Etude du marché
 Etudes techniques
 Estimation coûts d’investissement et d’exploitation
 Choix des variantes les plus opportunes
 Phase d’évaluation

 L'évaluation consiste à passer en revue toutes les données de l'investissement et de

porter son choix sur une variante parmi celles retenues. Deux questions
fondamentales se posent alors du point de vue de l'entreprise pour un projet donné.

Les réponses à ces deux questions pouvant être divergentes selon le point de vue
adopté :
 Parmi les différentes solutions possibles, quelle est la plus intéressante ou la plus
« rentable » ?

 La solution la plus rentable l'est-elle suffisamment pour justifier une décision

d’investir, compte tenu des possibilités d’investissement dans d'autres domaines et
de la pénurie en capitaux, en devises et en main-d’œuvre qualifiée ?

 La réponse à ces deux questions suppose donc la définition de critères de choix

permettant de mesurer quantitativement la valeur d'un projet par rapport à un autre.
Les critères étant choisis, on effectuera les calculs de rentabilité qui intégreront
autant que possible les contraintes extérieures.
La décision
Les responsables pourront alors prendre en pleine connaissance de
cause une décision motivée. Trois décisions sont possibles :

 Le refus du projet, au moins tant qu'aucun élément nouveau

important (technique nouvelle, marchés nouveaux) n'apparaîtra;

 La décision de poursuivre les études soit pour obtenir des

informations plus précises (par exemple faire une analyse plus fine
des coûts d'investissement) soit pour étudier des variantes nouvelles
dont l'intérêt serait apparu au cours de l'examen du dossier. Soit
encore pour revoir certains aspects mal appréciés initialement.

 L'acceptation pure et simple d'une variante du projet auquel cas on

peut passer à l'étape suivante.
 Recherche de financement

 Si l’entreprise ou le promoteur disposent de ressources

financières à même de leur permettre de réaliser physiquement
leur projet, ils peuvent le financer et commencer l’exploitation.

 Si maintenant l’entreprise après l’évaluation de son projet, peut,

si elle ne possède pas les liquidités nécessaires, faire appel à un
emprunt bancaire pour concrétiser son projet.
Phase d’exécution

 C’est le point culminant de tout le processus. C’est le stade de

la construction d’ouvrages, de l’acquisition des équipements
bref, de la mise à disposition de fonds nécessaires à la
concrétisation du projet.

 Devront être alors opérés des choix pour les partenaires

devant assurer la réalisation des constructions, des
fournisseurs auprès desquels seront acquis les différents
équipements nécessaires…etc.
En résumé:

 Toute décision d’investissement doit être précédée par une étude

dont le but est de fournir les éléments permettant de se prononcer
sur l’opportunité et la faisabilité financière du projet.

 L’opportunité du projet implique un diagnostic externe et interne

de l’entreprise et dépasse le cadre strictement financier.

 Quant à sa faisabilité financière, elle dépend de la rentabilité qu’il

est susceptible de générer. Pour apprécier une telle rentabilité, il
importe de connaître au préalable les différents flux que le projet
génèrera.
II. Evaluation des flux liés à un projet

 Tout projet d’investissement génère des flux de ressources et

d’emplois. Ces flux doivent être recensés de façon exhaustive
pour étudier la rentabilité du projet.

 Le problème revient à évaluer les projets d'investissement en

comparant le capital investi à l'ensemble des cash-flows générés
par le projet.

 Cette évaluation permet de sélectionner les projets qui ajoutent

de la valeur à l'entreprise.
1. Evaluation des emplois

Les emplois liés à un projet d’investissement sont représentés par le coût de cet investissement. Ce
coût a deux composantes :

 Dépenses initiales ou Coût initial ou Investissement initial : il s’agit:

o D’une part des dépenses d’acquisition et de mise en état de marche des équipements (frais d’études,
d’installation, douane, transports, etc);

o et d’autre part, les dépenses relatives à l’investissement en cycle d’exploitation c-à-d l’accroissement
du besoin en fonds de roulement généré par l’investissement.

 Les dépenses ultérieures : dépenses de réinvestissement ( gros entretien, changement de certains

équipements, publicité, étude, etc.).

N.B: Le BFR est pris en considération dans le calcul de l’investissement initial car l’entreprise pour pouvoir
démarrer son projet, acheter des matières premières, accorder des délais à ses clients…, doit nécessairement
avoir plus d’argent que le coût en soi de l’investissement.

Emploi (I) = Prix d’acquisition + ∑ des frais liés à l’investissement

– valeur de cession ± ∆ BFR
2. Evaluation des ressources

Les ressources sont de deux sortes :

 Il y a d’abord les flux d’exploitation annuels du projet. L’évaluation de ces flux se fait
par l’estimation du surplus monétaire généré par le projet. Il s’agit donc de la CAF du
projet qui doit être calculée par période.
N.B: La CAF permet de déterminer le montant de la trésorerie potentielle (sans tenir compte des décalages
temporels) qui est généré par l’entreprise dans le cadre de son activité.

 Il y a ensuite la récupération de la valeur résiduelle nette des équipements et

des besoins en fonds de roulement à la fin du projet.
N.B: La valeur résiduelle correspond le plus souvent à la Valeur Nette d’amortissements. Elle constitue une recette
pour la dernière année.

 En cas de cession de certains équipements ou la baisse du besoin en fonds de

roulement avant la fin du projet, il faut évidemment tenir compte de ces ressources
aux dates où elles interviennent.
 Différence CAF/CF

 Il ne faut surtout pas confondre la Capacité d’Autofinancement avec le

« Cash Flow ».
 En effet, le « Cash Flow » est l’ensemble des flux de trésorerie entrants ou sortants de
l’entreprise. La Capacité d’Autofinancement ne prend pas en compte les encaissements ou
décaissements de la période et ne s’intéresse qu’à l’activité de la période.
Exemple:
 Houcine a monté une entreprise de bonbons au détail. Son CA mensuel s'élève à 10 000 dont
5000 de créances clients. Il dépense 5500 tous les mois comme charges pour ce chiffre
d'affaires. Il contracte également 1000 de dettes fournisseurs.
 Ainsi, son Cash flow immédiat à la date T s'élève à:
10000-5000-5500 = - 500
 Mais sa CAF à : 10000-5500-1000 = 3500 . La différence peut être très importante.
Ainsi, pour obtenir les flux de trésorerie issus de l’exploitation, on peut retrancher de la Capacité
d’Autofinancement la variation du Besoin en Fonds de Roulement de la période (BFR).
3. Synthèse des flux
La synthèse des flux financiers prévisionnels se fait dans un tableau de ce
type:
Tableau des flux financiers prévisionnels d’un projet d’investissement

Rubriques Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 .… Année n

Emplois
Equipements (1)
Variation du BFR (2)
Totaux emplois (3 = 1 + 2)
Ressources
Résultat avant amort. (4)
Dotations aux amort. (5)
Résultat net avant impôt
(6 = 4 – 5)
Impôt sur les bénéfices
(7 = 6 × Taux d’impôt)
Résultat net après impôt
(8 = 6 - 7)
Dotations aux am. (9 = 5)
CAF (10 = 8 + 9)
Valeur résiduelle des
équipements (11)
Récupération du BFR
(12)
Totaux ressources (13 =
10 + 11 + 12)
Flux nets (14 = 13 -3) -I o F1 F2 F3 … Fn
 Application:

Pour développer son activité, l’entreprise KVD achète un nouvel

équipement dont les caractéristiques sont les suivantes :

Dépenses engagées Prévisions

- Prix d’achat : 250 000 DH (HT). - Durée d’exploitation : 5 ans ;

- Frais d’installation : 47 000 DH (HT).
- Frais de formation du personnel : 20 000 DH
(HT) ;
- Augmentation du BFRE en première année: 30
000 DH.
- Mode d’amortissement : Linéaire ;
- Chiffre d’affaires annuel : 315 000 DH (HT)
;
- Charges variables : 40% du CA (HT)
- Charges fixes (hors amortissements) : 70
700 DH par an ;
- Valeur résiduelle (nette d’impôts) :
24 300 DH.

Travail à faire :
1- Déterminez le montant du capital investi.
2- Déterminer les cash flow du projet.
3- Sachant que le taux d’actualisation est de 10%, étudier la rentabilité de cet investissement sur la
base : du délai de récupération ; de la Valeur Actuelle Nette (VAN) ; de l’Indice de Profitabilité (IP)
et du Taux Interne de Rendement (TIR) ;
 Corrigé

1. Le montant du capital investi

Il comprend les charges engagées pour entamer le projet

d'investissement:

- Le prix d'achat HT des équipements;

- Les frais d'installation;
- Les charges de formation du personnel qui s'occupera de
l'équipement;
- L'augmentation du BFR sachant que cette augmentation est récupérée
en fin de période et ce montant de la variation du BFR ne doit pas
être amorti.

Capital investi= 250 000 + 47 000 + 20 000 + 30 000 = 347 000

2. Détermination des cash-flows

Cash-flows = Recettes - Dépenses = Résultats

nets + Dotations aux Amorts +(Récup de la
variat du BFR+Valeur résiduelle nette d'impôt)

DOTAT aux AMORTISSEMENTS=

(I-VARIATION DU BFR)/5
 Années 1 2 3 4 5
CAHT 315000 315000 315000 315000 315000
CV 126000 126000 126000 126000 126000
CF Hors amts
70700 70700 70700 70700 70700

DOTAT/AMTS 63400 63400 63400 63400 63400

RAI 54900 54900 54900 54900 54900
IS (30%) 16470 16570 16470 16470 16470
RNE 38430 38430 38430 38430 38430
AMTS 63400 63400 63400 63400 63400
CAF D’EXPL 101830 101830 101830 101830 101830
Récup BFR 30000
Val Résidu 24300
Cash Flows 101830 101830 101830 101830 156130
III. Critères de choix des investissements en
avenir certain

 L’avenir est par définition aléatoire et incertain. Les

méthodes regroupées dans cette catégorie présentent
simplement la particularité de calculer la rentabilité du
projet sans tenir explicitement compte de l’incertitude
qui pèse sur l’avenir et de faire l’hypothèse que les
flux peuvent être prévus avec certitude.

 On distingue les méthodes non actuarielles et les

méthodes actuarielles.
1. Les méthodes non actuarielles

On peut citer dans cette catégorie le taux de

rendement comptable et le délai de récupération.

a. Taux de rendement comptable

Cette méthode aboutit à la détermination d’un taux

de rentabilité moyen à partir de chiffres comptables.
Ce taux de rentabilité moyen comptable est encore
appelé Return On Investment (ROI). Il se calcule
comme suit:

Taux de rentabilité moyen=

Bénéfice Net Moyen / Investissement Net moyen
 Le bénéfice net moyen correspond à la moyenne des résultats comptables
sur la durée de vie du projet.

 L’investissement net moyen est égal à la moyenne des investissements

(valeur comptable) au début de chaque année sur la durée de vie du projet.

 On a donc :
Investissement Net n= Valeur Nette d’AmortissementsDébut n + BFR Début n

Ce critère présente l’inconvénient de travailler sur des flux comptables (et

non financiers) et de ne pas tenir compte de l’incidence du temps.

Règle de décision: Face à des projets exclusifs, on retient celui dont le taux de
rentabilité moyen est le plus élevé.
b. Délai de récupération

 La méthode consiste à calculer la durée nécessaire

pour la récupération de l’investissement initial.

 C’est donc la durée au bout de laquelle la somme

des flux futurs égale le montant de l’investissement
initial

 Pour un investissement ayant des flux futurs

constants, le délai de récupération (Pay-Back
Period) peut se calculer ainsi en nombre d’années :

Délai de récupération = Investissement initial /

flux futur annuel
 Cette méthode présente elle aussi l’inconvénient de ne pas
tenir suffisamment compte de l’incidence du temps.

 Elle correspond plus à une préoccupation de liquidité et

donne ainsi une idée du risque financier du projet. Ce qui
justifie le fait qu’elle est encore très répandue dans les
entreprises.

 Elle n’intègre pas la rentabilité de l’investissement. Les flux

ultérieurs au délai de récupération sont ainsi ignorés, d’où
une pénalisation des projets dont l’essentiel des cash-flows
se concentre en fin de durée de vie.

Règle de décision:
Sur la base de ce critère, il faut retenir le projet
qui a le délai de récupération le plus court.
2. Les méthodes actuarielles ou actualisation

 Ces méthodes prennent en compte la dépréciation de l’argent dans le

temps. En effet, il n’est pas équivalent d’encaisser M aujourd’hui et M
dans un an.

 Parmi les éléments qui font que cette équivalence n’est pas vérifiée, il y a
en premier lieu l’inflation, ensuite il y a un coût d’opportunité car en
encaissant M aujourd’hui, on peut le placer et on aura donc (M + Intérêts)
dans un an. D’où :

M0 aujourd’hui est équivalent à M1 = M0 + i.M0 = M0 (1 + i) dans un an.

Avec i = taux d’intérêt,

Autrement dit, M0 est la valeur actuelle de M1 :

M0 = M1 / (1 + i) et on dit que i est le taux d’actualisation.

Comment traduire une suite de flux en une seule valeur « actuelle »
c’est-à-dire au moment de la prise de décision ?

Initial
Année 1 Année 2 Année 3
Les deux méthodes qui sont présentées ci-
après taux de rentabilité interne TRI et Valeur
actualisée nette VAN reposent sur cette
logique de l’actualisation.
2.1. Taux de rentabilité interne (Internal
rate of return –IRR-)

Le taux de rentabilité interne d’un projet est

le taux t tel que la valeur actualisée des flux
de ce projet soit nulle. A partir des flux
déterminés dans le tableau de synthèse ci-
dessus. On a donc :
Ft
Ft
t =1 (1 + t ) t = 0
n
t =1 (1 + t ) t  − I 0 +
n
I0 =

Avec
t : taux de rentabilité du projet.
 Le taux t peut être déterminé par interpolation linéaire, mais les
calculatrices financières et les tableurs permettent un calcul aisé
dudit taux.

 Lorsque les flux sont calculés sans tenir compte de l’incidence du

financement, le taux t est
le Taux de Rentabilité Interne (TRI).

 Ce taux représente alors la rentabilité économique du projet.

Règle de décision

Un projet n’est acceptable que si son TRI est supérieur à son coût
de financement (coût du capital).

Le coût du capital est égal à la moyenne pondérée des coûts

effectifs des différents modes de financement.
 Lorsque les flux sont calculés en tenant
compte de l’incidence du financement, le
taux t est le Taux de rentabilité des fonds
propres investis dans le projet. Ce taux
représente alors la rentabilité financière du
projet et intègre par conséquent un effet de
levier le cas échéant.

 Avec cette démarche, un projet n’est

acceptable que si le taux t est supérieur au
taux de rentabilité exigée par les actionnaires
(coût des capitaux propres).
2.2 Encaissement net (ou Valeur actuelle nette)

L’encaissement net procuré par un projet

d’investissement est représenté par la valeur
actualisée de tous ses flux.

Cette somme appelée Valeur Actuelle Nette

(VAN) est égale à la différence entre les
ressources actualisées et les emplois actualisés.
A partir des flux déterminés dans le tableau de
synthèse ci-dessus, on a donc :
Ft
VAN = - I0 + t =1 (1 + c) t
n

Avec :
c: coût de financement du projet
 La VAN (Valeur Actuelle Nette) est :
 la somme des flux (Fn = flux de l’année n) …
 … actualisés au taux d’actualisation t

VAN=
Le coût du financement à prendre en compte
varie selon que les flux ont été déterminés avec
ou sans incidence du financement.

Lorsque les flux sont calculés hors incidence du

financement, le taux d’actualisation c à retenir
est le coût du capital. Dans le cas où les flux
sont déterminés avec prise en compte de
l’incidence du financement, le taux à retenir
correspond au coût des capitaux propres.

Dans tous les cas, un projet n’est acceptable que

s’il offre une VAN positive.
II.2.3 Indice de profitabilité

 Définition :

Il consiste à rapporter la somme des CF actualisés

à la dépense d’investissement. Il mesure le profit
induit par un DH de capital investi.
 Formule :
∑ⁿ Ft (1+c)-t VA
t=1 ___________________ = ______
I0 I0
Règle de décision
 Si IP < 1: le projet n’est pas rentable.
 Entre deux projets d’investissement, on retiendra
celui dont l’IP est le plus élevé.
II.2.4 Délai de récupération en valeurs
actualisés
 II.2.3 Le traitement de l’inflation

Jusqu’à présent, nous n’avons pas évoqué

explicitement le problème de l’inflation. Lorsque le
taux d’inflation est tel qu’il peut influer de façon
significative sur l’analyse, il faut l’intégrer dans
l’étude. Deux principales méthodes peuvent être
utilisées.

La première consiste à travailler en dirhams

constants. Tous les flux courants sont donc
transformés en dirhams constants à partir de la
relation suivante

M dirhams constants = M dirhams courants / (1 + taux d’inflation)

Après cette transformation, on peut appliquer
l’une ou l’autre des méthodes ci-dessus
exposées en utilisant un taux d’actualisation
réel.

La deuxième alternative consiste à travailler

avec des dirhams courants. Mais un taux
d’actualisation nominal.
 Si l’on désigne par t le taux nominal, r le
taux réel et i le taux d’inflation. On a la
relation suivante :
(1 + t) = (1+ r) x (1 + i) = 1 + r + i + (i x r)  t = r + i + (i x r)

Compte tenu du fait que la quantité (i x r) est

généralement très faible, on peut retrouver la
simplification suivante dans la littérature :
II.2.4 L’étude des alternatives incomplètes

Lorsqu’il faut classer, plusieurs projets. On

peut se retrouver face à des alternatives
incomplètes : les montants investis ne sont
pas les mêmes ou les durées de vie ne sont
pas identiques.

Lorsque les montants investis ne sont pas les

mêmes, plusieurs solutions peuvent être
utilisées :
 le critère de la VAN maximum. Ce critère ne
tient pas compte du capital investi ;

 Le critère de l’indice de profitabilité (ou

indice de rentabilité) :
Ft
t =1 (1 + t ) t / I 0
n

Par rapport à la VAN, cette méthode présente

l’avantage de fournir des valeurs relatives et
non absolues, prenant donc en compte le
capital investi ;
 la dernière méthode (qui est préférable à celles ci-
dessus) consiste à considérer que la différence entre
les montants investis dans chaque option sera
utilisée par ailleurs. Le rendement de l’utilisation
de cette différence est alors pris en compte pour
l’évaluation de la rentabilité du projet le moins
cher.
 Lorsque les durées de vie ne sont pas identiques, deux
solutions sont possibles :

 l’étude est faite sur la durée de vie du projet le plus court.

On prend donc en compte la valeur probable de cession des
équipements du projet le plus long à l’expiration de la durée
de vie du projet le plus court;

 l’étude est faite sur la durée de vie du projet le plus long.

Dans ce cas. On considère les possibilités de réemploi des
fonds dégagés à la fin du projet le plus court jusqu’à
l’expiration du projet le plus long.

Lorsque les durées de vie et les montants investis sont

distincts. On combine les possibilités évoquées ci-dessus.
ii.2.5 Problème de conflit des critères:
VAN et TIR

A- Divergence de classement des projets

d’investissement
B- VAN globale ( ou intégrée) et TIR global (ou
intégré)
Divergence de classement des
projets d’investissement
 Lorsque deux projets d’investissement sont en
compétition, l’application des deux méthodes du
TIR et de la VAN peut parfois conduire à des
conclusions différentes.
VAN globale ou intégrée
Hypothèse : réinvestissement des cash-flows à un
taux réaliste r

Principe : Calcul de la valeur acquise des cash-flows au

taux r :

n
A = ∑ CFi (1+ r) n-i
i=1
A
VANI = ̶ I0 + _______________
(1+ c ) n
TIR global ou intégré
 Le TIR intégré est le taux qui donne l’équivalence
entre les décaissements initiaux et
 TIRI ⇨ t /
n
∑ CFi (1+ r) n-i
i=1
I0 = ________________________
n
(1+t)
II.3 Critères de choix des investissements en avenir
incertain

Nous nous limiterons aux techniques de sélection des

investissements en avenir incertain. Nous n’aborderons
donc pas les choix en avenir antagoniste.

Toutes les techniques présentées ci avant peuvent

s’appliquer dans le choix en avenir incertain. La difficulté
vient du fait qu’il
y aura généralement plusieurs alternatives possibles pour
chaque projet selon les états de la nature envisageables (par
exemple favorable, neutre, défavorable).

La démarche consiste à déterminer les différents critères (le

mieux est (de travailler sur les VAN) pour chaque état de la
nature possible et par projet. La sélection peut alors se faire
selon lune des méthodes ci-après.
II.3.1 Critère de l’espérance mathématique

Si l’on considère un projet pour lequel on

envisage m états de la nature possibles (avec
Ps, la probabilité associée à chacun d’eux, s
= 1.2, . . . , m), l’espérance mathématique des
flux générés par le projet est :
m

E (VAN) =  VAN
s =1
s x Ps
L’application de ce critère requiert la prise en
compte de la dispersion possible des VAN via
le calcul de l’écart type :

m
σ (VAN) =  (VAN s − E (VAN))2 xPs
s =1
 Lorsqu’on compare deux projets, il faut alors
choisir celui qui a l’espérance mathématique la
plus élevée et l’écart type le plus petit. Lorsque
le projet qui a l’espérance la plus élevée a
également l’écart type, deux solutions sont
envisageables :

 choix du projet dont la différence entre

l’espérance et l’écart type est la plus élevée;

 choix du projet dont le risque évalué par le

rapport entre l’écart type et l’espérance est le
plus faible. Ce rapport est appelé coefficient de
variation.
II.3.2 Critère de LAPLACE

Ce critère repose sur une hypothèse

d’équiprobabilité des différents états de la
nature envisagés. On calcule alors
l’espérance mathématique comme suit :

1 m
E (VAN) = 
m s =1
VAN s

C’est le projet dont l’espérance

mathématique est la plus élevée qui est
retenue.
II.3.3 Critère de WALD (MAXIMIN)

Le critère de WALD est un critère de

prudence. Pour chaque projet, on va
sélectionner la VAN minimale. Ensuite, on
choisira le projet qui maximise la VAN
minimale (d’où te terme MAXIMIN).
II.3.4 Critère du MAXIMAX

Le critère du MAXIMAX est un critère

d’audace qui suppose un amour du risque.
Pour chaque projet, on va sélectionner la
VAN maximale. Ensuite. On choisira le projet
qui maximise la VAN maximale (d’où
l’expression MAXIMAX).
II.3.5 Critère de HURWICZ

Ce critère combine les approches pessimiste

(MAXIMIN) et optimiste (MAXIMAX). Pour
chaque projet, on va sélectionner la VAN
maximale et la VAN minimale. La VAN
maximale sera affectée d’un coefficient
d’optimisme α qui permet de déterminer
l’espérance mathématique comme suit :

E (VAN) = α .VAN max + (1 - α) . VAN min

On retient alors le projet dont l’espérance

mathématique est la plus élevée.
II.3.6 Critère de SAVAGE (MINIMAX)

Ce critère est celui du minimum de regrets. La mise en

oeuvre de ce critère comporte trois étapes :

 on calcule une matrice de regrets. Le regret se définit

comme la différence entre la VAN d’un projet dans un état
de la nature donné et la VAN maximale qui aurait pu être
obtenu dans cet état de la nature si on avait pris la bonne
décision;

 on détermine pour chaque projet le regret maximum;

 on sélectionne enfin le projet qui minimise les regrets

maximums (d’où l’appellation de MINIMAX de ce critère).
II.4 Spécificité des projets d’investissement à
l’étranger

Dans le cas de projets d’investissements dont

les flux sont stipulés en devises, deux
solutions existent pour leur évaluation :

 la première méthode consiste à maintenir

l’évaluation en devises, puis à utiliser un taux
d’actualisation du pays d’origine de la
monnaie pour calculer. La VAN est ensuite
convertie en monnaie locale (DH) au cours
de la date d’évaluation.
 la deuxième. qui est plus difficile à mettre en
oeuvre, consiste à convertir les différents flux en
monnaie locale (DH), puis à utiliser un taux
d‘actualisation national. La difficulté vient du
fait que cette méthode suppose la possibilité de
prévoir l’évolution des cours de la devise dans
laquelle sont exprimés les flux sur toute la durée
de vie du projet. En cas d’impossibilité de
transfert des capitaux (ou de contrôle), cette
méthode parait également inadaptée.

Il est donc recommandé d’appliquer la première

méthode.
 Choix de financement
& Prévisions Financières
Pr.Abdellatif Bouazza
FSJES-SOUISSI, Rabat
Plan
1. Typologie des financement
 L’autofinancement
 Les capitaux propres
 Les dettes financières
 L’effet de levier
 Le crédit bail et les subventions

2. Choix de financement

1. Le plan de financement et le budget de trésorerie

introduction
Dans une entreprise, un investissement peut être financé :
 par les fonds propres : autofinancement, augmentation
du capital,etc
 par un financement externe : emprunts auprès
d’établissements financiers, ou obligataire, etc
 par des subventions versées par des collectivités
territoriales ou l’Etat: subventions d’équipement,
 par crédit bail avec option d’achat en fin de contrat ou
location simple,
 par recours à un financement mixte (fonds propres et
emprunt).
 Les objectifs des décisions de financement

 La recherche des ressources suffisantes

 La mobilisation des capitaux en temps opportun

 L’orientation vers les coûts intéressants

Les fondements des décisions de financement

 La Connaissance de l’environnement financier:

 les composantes du système financier

 les lois bancaires et financières
 les orientations de la politique monétaire

 La connaissance de la portée et des conséquences de

chaque modalité de financement
L’autofinancement

C’est la forme préférée de financement des entreprises, en

effet, c’est la plus facile à mettre en œuvre car il n’y a pas à
obtenir l’accord des personnes extérieures à l’entreprise et
qu’elle n’entraîne pas de frais. Toutes les entreprises
l’utilisent y compris les plus grandes.

L’autofinancement présente le surplus monétaire généré par

l’entreprise et conservé durablement pour assurer le
financement de ses activités.
L’autofinancement

Le niveau de cette ressource est fonction de la CAF et de sa politique de

dividendes.

Autofinancement (n)= CAF (n)- Dividendes distribués (n)

L’autofinancement permet :

• Le financement de l’actif économique (Ensemble des immobilisations + BFR).

• Le remboursement de dettes financières.

• L’augmentation de la capacité d’endettement en améliorant le ratio

DLMT/CAF
Les avantages de l’autofinancement

 La disponibilité des moyens

 La maniabilité du niveau

 L’augmentation des capacités d’endettement

 Il n’engendre aucun engagement envrs des

tiers

 C’est un moyen reproductible chaque année

Limites de l’autofinancement

 􏰃Investissement limité.

 􏰃Peut détruire de la valeur (investissements non

rentables ou une mauvaise allocation des fonds).

 􏰃􏰃Le dirigent risque de se lancer dans une

politique de prise de contrôle d’autres sociétés.

 􏰃Peut représenter un coût d’opportunité pour

les actionnaires.
Les variables de l’autofinancement

L’autofinancement est la première ressource de

financement dont dispose l’entreprise.

Le niveau de cette ressource est fonction de la CAF de

l’entreprise et de sa politique de dividendes.
Les variables influençant le calcul de l’autofinancement
sont:
 Les variables économiques
 Les variables financières:
 Les frais financiers
 Les dotations d’amortissement
 Les dividendes à distribuer
A = CAF - DIV
Augmentation du capital

 Ce mode de financement est plus rare car il est plus difficile de trouver
de nouveaux apporteurs de fonds que de puiser dans ses propres
ressources.

 Elle permet de financer le développement de l’entreprise

(investissements nouveaux) ou en cas de perte, rétablir une situation
financière saine (émission de titres, introduction en bourse), capital
risque (organisme financier).

 Les principales motivations du recours à l’augmentation du capital:

 Financer de nouveaux projets;
 Renforcer la trésorerie de l’entreprise;
 Renforcer la confiance des tiers pour limiter les risques financiers;
 Recapitaliser l’entreprise si elle dégage des pertes qui se traduisent par la
diminution de la moitié du capital social ( la loi impose soit le dépôt de bilan soit
une recapitalisation);
 Se désendetter: certaines entreprises sont paralysées par leur trop fort endettement.
Elles décident donc de rembourser leurs dettes par augmentation de capital.
Augmentation du capital
L’augmentation de capital peut être réalisée par plusieurs modalités :

❑ Par un apport en numéraire

 Il revient à émettre de nouvelles actions contre un apport d’argent à l’entreprise.

 Cette augmentation du Capital est accompagnée d’un droit de souscription préférentielle
qui consiste à accorder aux anciens actionnaires une priorité pour souscrire de nouvelles
émissions d’actions.
 Par des apports en nature
Les apports en nature se traduisent par des apports soit d’actifs immobilisés,
soit d’actifs circulants.

 Par incorporation des réserves

Elle consiste à prélever dans les réserves pour accroître le Capital et en échange
les actionnaires reçoivent des actions gratuites.
Les différentes catégories d’actions
Les autres types d’actions
Avantages

L’augmentation de capital présente des avantages

sur trois aspects:

 L’échéance: pas d’engagement de remboursement de la

ressource mise à disposition par les actionnaires ni
paiement d’intérêts périodiques.

 La rémunération: les actionnaires ont droit aux dividendes

mais il n’ y a aucune obligation de distribuer entièrement
les bénéfices aux actionnaires. Ce sont eux qui décident.

 Le risque: l’actionnaire assume le risque de perte. En cas

de perte aucun dividende ne sera versé.
Contraintes

 Dilution du capital et des bénéfices.

 Diminution du cours de bourse.

 Risque de non souscription.

 Coût élevé de l’augmentation du capital à cause du

risque pris par les actionnaires.
La cession d’éléments de l’actif

La sortie d’une immobilisation du patrimoine de l’entreprise, qu’elle résulte d’une

cession à un tiers, volontaire (vente, donation) ou forcée (expropriation, confiscation,
expulsion, ...) ou d’un simple retrait d’actif volontaire (destruction, mise au rebut,
remplacement, ...) ou forcé (incendie, vol, ...) entraîne :
 d’une part, son retrait du bilan par annulation de sa valeur nette comptable à la
date de l’opération,
 d’autre part, en cas de cession à un tiers, une créance sur celui-ci du montant du
prix de cession.
 La différence entre le prix de cession et la valeur nette comptable constitue le
résultat comptable de la cession soit une plus value (profit) soit une moins value
(perte).»
Généralement, la cession d’éléments de l’actif peut résulter de trois volontés
différentes:
 Renouvellement des immobilisations .
 Recherche de sources de financement.
 Recentrage des activités.
Le financement par endettement à LT

Le financement par endettement est le complément

classique du financement par capitaux propres.
On distingue:
 les emprunts classiques souscrits auprès des

établissements de crédit,
 les emprunts obligataires souscrits auprès du

public;
 et le crédit bail.
L’emprunt bancaire
L’emprunt est une opération juridique et financière par laquelle un prêteur met à
la disposition de l’emprunteur des capitaux en contrepartie :

 du versement d’un intérêt périodique calculé sur le capital restant dû

 du remboursement du capital prêté

L’emprunt se caractérise par 5 paramètres fondamentaux :

 montant,
 durée,
 taux d’intérêt,
 nombre de prêteurs
 mode de remboursement

 Dans ce type de financement, l’entreprise a pour seul interlocuteur la banque prêteuse, ou le

pool bancaire si le financement est accordé par plusieurs banques réunies.
 Ces financements peuvent être utilisés immédiatement et en totalité, mais ils peuvent être mis
à la disposition de l’entreprise, cette dernière utilisant les fonds au fur et à mesure de ses
besoins.
Suite
 Les modalités de remboursement de ces emprunts peuvent être de trois
sortes :
✓ Remboursement par amortissements constants.
✓ Remboursement par annuités constantes.
✓ Remboursements in fine.
 Avantages:
✓ Le coût de l’emprunt fixé à l’avance est généralement plus faible que le coût
des capitaux propres.
✓ Avantage fiscal.
✓ Accès à l’emprunt quelque soit la taille.
 Contraintes:
✓ Dépendance à l’égard des banques;
✓ Perte de confiance des partenaires en cas d’endettement excessif;
✓ Respect des ratios fixés par les prêteurs (banques et marchés financiers)
 TABLEAU D’AMORTISSEMENT

L’emprunt indivis: c’est un emprunt contracté auprès d’un seul prêteur: banquier, établissement
financier… en opposition avec un emprunt obligataire pour lequel il y a plusieurs prêteurs.
L’emprunteur verse au prêteur des annuités ou versements de remboursement comportant des
intérêts sur la somme restant due et le remboursement d’une partie de la dette.
Tableau d’ amortissement:
L’ensemble des éléments de remboursement est présenté dans un tableau qui précise pour
chaque période:
✓ Le capital restant dû;
✓ L’amortissement du capital ou remboursement du capital;
✓ L’intérêt;
✓ L’annuité ou versement de remboursement.
Annuités constantes: lorsque les versements de remboursement d’un capital sont égaux, on
parle de remboursement par annuités constantes.
Pour le calcul des annuités constantes, il faut qu’il y ait équivalence entre le montant
emprunté et les annuités.

1 − (1 + t) −n ou V0 t
V0 = a a= n
t 1 − (1 + t) −
Méthode pour compléter un tableau d’amortissement à annuités
constantes
Calcul de l’annuité ou montant de l’échéance.
V0 t
On utilise la relation: a= n
1 − (1 + t) −

L’intérêt. I=Dxt
Taux périodique
intérêt
Capital restant
dû
L’amortissement.
M+I=a
Annuité ou
amortissement
versement
intérêt

Capital restant dû.

Il se calcule à partir de la ligne précédente. Dn = Dn −1 − Mn −1
Tableau d’amortissement à amortissement constant
Dans le cas de l’amortissement constant, l’emprunteur rembourse la même somme en ce qui
concerne le capital, c’est-à-dire que les amortissements vont être constants mais les annuités
vont varier. M: amortissement
V0
Calcul de l’amortissement: M1 = M2 = ……. = Mn M= V0: capital emprunté
n
n: nombre de périodes.
Annuité ou
Calcul du montant de l’annuité: In = Dn x versement
t a =I +M
n n n

intérêt Taux périodique amortissement

Capital restant intérêt
dû

V0 M: amortissement
a= + In V0: capital emprunté
n n: nombre de périodes.
In: intérêt correspondant à
la période
L’emprunt obligataire
 L’emprunt obligataire est un emprunt à long terme dont le montant
est divisé en fractions égales représentées par des titres appelés
obligations souscrits par plusieurs prêteurs.

 Chaque année, le détenteur d’une obligation reçoit un versement

correspondant aux intérêts jusqu’au remboursement de leur titre.

 Il se fait par appel public à l’épargne. Ainsi, l’entreprise n’est pas

financée par un seul prêteur mais par l’ensemble des investisseurs
qui ont acheté les obligations émises. Toutefois, seules les sociétés
de capitaux peuvent émettre des obligations.
Suite …
L’obligation est un titre de créance qui se caractérise par :
 Une valeur nominale, c’est la valeur pour laquelle est calculée l’intérêt.
 Un taux d’intérêt nominal qui est généralement fixe et qui permet de déterminer le
montant des coupons annuels versés aux obligations.
 Coupon d’intérêt : c’es le revenu que procure l’obligation.
Coupon = VN x tx d’intérêt
 Un prix d’émission, c’est le prix auquel l’obligataire( le prêteur) devra payer le titre.
 Un prix de remboursement, c’est la somme qui sera remboursée à l’obligataire.
 Prime de remboursement: c’est le prix de remboursement – prix d’émission. Elle est
assimilée à un supplément d’intérêt.
 Date de souscription : Date qui correspond à l’achat de l’obligation.
 􏰃Date de jouissance: Date à laquelle débute le calcul des intérêts.
 Echéance: Date de remboursement du principal.
 Durée : Temps entre la date de jouissance et l’échéance de l’obligation.
 Maturité: Temps entre la date de souscription et l’échéance de l’obligation.
 Mode de remboursement: soit en bloc; c-à-d à la fin d’une période donnée, soit
échelonnée par tirage au sort.
Suite …

Avantages :
 Pas de perte de pouvoir pour les dirigeants de l’entreprise.
 Au terme de l’opération l’emprunt obligataire peut être
converti en actions si les conditions de l’émission le prévoit.
 Les intérêts versés aux obligataires sont déductibles.

Les contraintes:
 Le coût élevé de l’emprunt additionné à des coûts annexes:
frais d’avocats, publications, banquiers.
 Il présente également divers risques financiers auxquels sont
exposés les investisseurs.
Le crédit bail

 C’est un contrat de location portant sur un bien meuble ou immeuble

assorti d’une option d’achat à un prix fixé à l’avance.

 Le temps qui sépare la date de conclusion du contrat de la date à laquelle

peut être exercée l’option est la période irrévocable. Elle correspond
généralement à la durée fiscale d’amortissement du bien. En principe, le
contrat ne peut être résilié pendant cette période.

 Au terme de la période irrévocable, l’entreprise a le choix entre :

 Lever l’option d’achat et donc devenir propriétaire du bien ;

 Prolonger le contrat de location ( à des conditions plus avantageuses) ;

 Restituer le bien .
Suite

a. Crédit bail mobilier

Il porte sur les machines ou sur des véhicules, le contrat prévoit :
 La durée de la période irrévocable.
 Le montant et la période irrévocable.
 La pouvoir de rachat.

b. Le crédit bail immobilier

Il porte sur les immeubles à usage professionnel, ses caractéristiques :

 Longue durée de contrat.
 Indexation des loyers et de la valeur résiduelle.
 Pré-loyer (premier loyer majoré) si cela existe dans le contrat.
Suite

Les avantages du crédit bail :

 Financement total de l’investissement
 Préserver la capacité d’endettement
 Pas d’incidence sur l’équilibre financier
 Déductibilité fiscale des loyers
 Absence de droits d’enregistrement
 Protection contre l’obsolescence

Les inconvénients du crédit bail :

 Moyen généralement plus coûteux.
 Perte d’économie d’impôt sur les bénéfices liée à la déductibilité des amortissements lors
d’une acquisition par emprunt.
 Perte d’économie d’impôt sur les bénéfices liée à la déductibilité des charges financières
lors d’un investissement par emprunt.
 Versement d’une valeur résiduelle à l’échéance du contrat.
 Le CHOIX DES SOURCES DE
FINANCEMENT

 Le choix d’une structure de financement optimal peut être schématisé par le souci de
minimiser les coûts de ressources mise à la disposition de l’entreprise.
 Ce choix intervient dans le cadre de certaines contraintes qui limitent le champ des
possibilités.

1. Les contraintes liées à la situation financière de l’entreprise

a. La rentabilité et la solvabilité :

Parmi les diverses conceptions du financement de l’entreprise, la conception classique est

celle qui comporte le plus de contraintes.

 La liquidité

L’entreprise est liquide quand les ressources dégagées par ses opérations courantes lui
fournissent les disponibilités suffisantes pour faire face à ses échéances à court terme.

C’est une contrainte dans le sens où si l’entreprise se retrouve en situation d’incapacité de
payer à l’échéance (en état de cessation de paiement), elle risque le dépôt du bilan.
Suite
 La rentabilité et la solvabilité

◼ La rentabilité (résultat/moyens) est la capacité́ de l’entreprise à rémunérer

des fonds durables mis a sa disposition. La principale contrainte étant la
confiance des partenaires (prêteurs, actionnaires, clients, fournisseurs).

◼ En effet, si la confiance baisse le niveau d’engagement s’en ressent et

l’entreprise peut alors être conduite à déposer le bilan.

◼ La solvabilité́ est la capacité de l’entreprise à faire face à ses engagements à

leur échéance. L’entreprise est contrainte à rester solvable sinon son image
se dégradera et de plus certains partenaires (banques fournisseurs)
risquent de refuser de poursuivre leurs relations. Cela peut conduire à
réduire son activité́ ou à déposer le bilan.
Suite
b. Les contraintes classiques
 Règle de l’équilibre financier
Les emplois stables doivent être financés par des ressources durables (il est apprécié
à partir du bilan fonctionnel) le fonds roulement net global est la marge de sécurité
qui permet de financer les besoins en liquidité nécessaires à la vie de l’entreprise
 Règle de l’autonomie financière
Pour faire appel aux emprunts bancaires, l’entreprise ne doit pas avoir ces dettes
financières déjà trop importantes (capitaux propres/dettes financières<1).
 Règle de la capacité de remboursement : le montant de dettes de financement ne
doit pas présenter plus de 3 à 4 fois la CAF annuelle moyenne prévue.
 Règle du minimum d’autofinancement
L’entreprise doit autofinancer une partie (en général 30%) des investissements pour
lesquels elle sollicite des crédits.
Suite

c. L’évaluation du risque financier

 Le risque financier est le risque encouru par l’entreprise en raison de sa

politique de financement.

 C’est un risque supplémentaire que court l’entreprise et qui dépend de la

façon dont elle est financée.

 Lorsque le financement est entièrement assuré par les fonds propres, il

n’y a pas de charges d’intérêts à supporter et le risque est nul.

 Lorsque l’entreprise est financée par des emprunts, elle aura des
échéances à rembourser et des charges d’intéret̂ à supporter.
Suite
 L’obligation de ces engagements (remboursement et intérêts), d’un côté,
et le risque de ne pas dégager des liquidités suffisantes, d’un autre côté,
̂ ce qu’on appelle le risque financier.
font naitre

 En fait, le risque financier est la part de la variabilité du taux de

rendement des capitaux propres qui est due à l’endettement.

 En effet, plus la structure du passif est alourdie par l’endettement, plus la

recherche d’indépendance et de sécurité financière est obtenue par une
réduction de l’endettement.

 En revanche, le développement et la rentabilité de l’entreprise sont

facilités par le recours au crédit. Il s’agit de faire l’équilibre par un taux
d’endettement qui assurera en même temps la rentabilité et la sécurité.
L’effet de levier
L’effet de levier financier permet de saisir l’incidence de l’endettement sur la
rentabilité financière de l’entreprise.
On démontrera que le recours aux dettes pour financer l’entreprise accroit̂ la
rentabilité des capitaux propres de cette dernière.

 La rentabilité économique (en anglais return on investment, ROI ou

return on assets, ROA) indique ce que gagne l'entreprise du fait de ses
activités courantes, par dirhams de capital investi, mais sans tenir compte
de la structure financière.
 Elle est égale au rapport entre le résultat avant charges financières et
impôts et le total de l’actif.
 Le ratio de rentabilité économique est un ratio de rentabilité des actifs
d’exploitation.
Rentabilité économique = Résultat d’exploitation / Capital économique
Suite
 La rentabilité financière est la rentabilité calculée au niveau des seuils de
capitaux propres mis à la disposition de l’entreprise par les associés.

Rentabilité financière = Résultat net / Capitaux propres

 La rentabilité financière permet de poser un premier diagnostic sur la

santé financière de l'entreprise.
 Elle dépend de deux choses fondamentales:
▪ La rentabilité dégagée par l'entreprise sur l'ensemble des capitaux investis (la
rentabilité économique) ;
▪ La structure financière de l'entreprise qui peut amplifier ou atténuer la
rentabilité économique (le levier financier mesuré par le coefficient
d'endettement).
Exemple

 Une entreprise a sélectionné un projet nécessitant un investissement de 500KDHs

composé d’un matériel pour 350KDHs et d’un BFR de 150KDHs. Le taux de l’IS
est de 33%.
 La rentabilité économique de cet investissement est de 18% avant impôts (90
KDHs par an), soit 12% après impôts (60 KDHs).
Hyp1: les actionnaires financement la totalité de l’investissement. Le revenu pour
l’actionnaire est donc de 90 KDHs avant impôts soit 60 KDHs après impôts.

Investissement F i n a n c e m e n t

Matériel 350 Capitaux propores 500

BFR 150 Emprunt 00

Total 500 Total 500

Le retour sur capitaux propres est donc de 60/500 = 12%

Suite

Hyp2: l’entreprise emprunte 250 KDHs à 6%. L’emprunt engendre une

charge financière de 15 KDHs. Cette charge est déductible du résultat.
Le résultat avant impôts pour les actionnaires devient : 90 – 15 = 75 KDHs.
L’IS est de 25 KDHs (économie d’impôt de « 30-25 = 5KDHs).
Le résultat après impôts pour les actionnaires est de 50 KDHs.

I n v e s t i s s e m e n t F i n a n c e m e n t

Matériel 350 Capitaux propres 250

BFR 150 Emprunt 250

Total 500 Total 500
Suite

La rentabilité des capitaux propres (retour sur investissement pour l’actionnaire)

sera donc de 50/250 = 20%.

Il y a eu un accroissement du retour sur investissement dû à l’emprunt, c’est ce

qu’on appelle « l’effet de levier » (leverage)

La banque a fixé son propre « retour sur investissement »: il est de 6%.

Or la rentabilité économique de l’investissement est de 18%. L’écart profite donc

à l’actionnaire, soit: (18% - 6%) x 250 = 30 KDHs.

De plus, les charges financières sont déductibles, l’impôt n’est plus que de:
(90 – 15)/3 = 25 KDHs.
Calcul de l’effet de levier
 Pour ressortir cet effet, il faut reconstituer la rentabilité financière en
isolant l’endettement.
 En posant :
 te : taux de rentabilité économique
 tf : taux de rentabilité financière
 RNE : résultat net de l’exercice
 REC : résultat économique
 K : capitaux propres
 D : dettes
 i : coût de la dette
  : taux d’imposition

 On a : tf = RNE
K

 En faisant abstraction des éléments non courants :

 RNE = (REC – ixD)(1- ) (ixD représentant les charges financières)
 et REC = te x (K+D)
 Donc : tf = te(K+D)-iD(1-) = (1- )te+ D (te-i)(1- )
K K
suite
 Le rapport D/K représente le "levier financier".

 Donc, si l’endettement est nul, la rentabilité financière se confond

à la rentabilité économique nette d’impôt.

 L’effet de levier financier est mesuré par

D
(t -i)(1- )
K e
 il reflète la contribution, positive ou négative, de l ’ endettement à
la rentabilité financière. Donc, il dépend, en plus de la structure
financière, de trois paramètres :

 la rentabilité économique.
 le taux d’imposition.
 et le coût de la dette.
Suite

 Lorsque (te-i) >0 ➔ te > i : cela signifie que l’augmentation du rapport D/K
entrainera une amélioration de la RF. Donc, l’endettement est favorable
pour l’entreprise, « l’effet de levier est positif ».

 Lorsque (te-i) < 0 ➔ te < i : l’endettement est défavorable et entraîne une

dégradation de la RF et donc « effet de levier négatif (effet de maintien) ».

 Lorsque (te-i) = 0 ➔ te = i : l’endettement n’a aucun effet sur la RF, « effet

de levier est nul ».
 Illustration

D/K 0 1 2

tf = 0,65 x 0,2 tf = (0,65 x 0,2) + 0,65 x 1(0,2 – 0,1) tf = (0,65 x 0,2) + 0,65 x 2(0,2 – 0,1)
te = 20%
= 13% = 19,5% = 26%
> i=10%
Effet de levier =0 Effet de levier = 6,5% Effet de levier = 13%

tf = 0,65 x 0,08 tf = (0,65 x 0,08) + 0,65 x 1(0,08– 0,1) tf = (0,65 x 0,08) + 0,65 x 2(0,08 – 0,1)
te = 8%
= 5,2% = 3,9% = 2,6%
< i=10%
Effet de levier =0 Effet de levier = -1,3% Effet de levier = -2,6%
Suite
 Avantage de l’effet de levier

L’effet de levier accroit le retour sur capitaux propres des actionnaires dès lors
que le coût de l’emprunt est inférieur à la rentabilité économique de
l’investissement.
Donc l’entreprise a intérêt à s’endetter au maximum car plus la part de
l’emprunt augmente, plus la rentabilité des capitaux propres s’accroit.

 Dangers de l’effet de levier

La rentabilité économique d’un projet est une estimation. Si elle s’avère

insuffisante pour couvrir le coût de la dette, l’effet de levier sera inversé en un
« coup de massue ».
Suite
2. Les autres contraintes non financières

 Les contraintes juridiques

✓ Le statut juridique : par exemple seules les sociétés de capitaux peuvent émettre des
obligations, des actions...
✓ Les règles juridiques de recours aux moyens de financements externes.

 Les contraintes économiques

✓ La taille : les grandes entreprises ont, évidemment, un éventail de choix beaucoup plus
grand que les petites, lesquelles par exemple ne peuvent faire appel public à l’épargne.
✓ L’état du marché financier : D’une manière générale, si le marché financier est déprimé,
il ne favorise pas les émissions de titres et les entreprises doivent trouver des
financements de substitution.
Le plan de financement
 Le plan de financement a pour objectif d’identifier et d’évaluer les besoins de
financement à long et moyen terme et de sélectionner les modes de financement
appropriés.

 Il est donc l’expression financière du projet d’investissement, il permet aussi d’assurer

l’adéquation entre le montant des dépenses prévisionnelles et le montant des moyens
financiers pour les réaliser.
 Le plan de financement exprime les choix de financement de l’entreprise.

 C’est un tableau des flux prévisionnels établi sur un horizon temporel pluri-annuel.

 Les rubriques du plan de financement sont très proches de celles du tableau de

financement classique.

 Les soldes du plan de financement correspondent aux variations prévues de la

trésorerie.
Finalités du plan de financement
 Identifier les volumes et la durée des financements à mettre en œuvre
(besoins de fint prévisionnels).

 Vérifier la cohérence financière des choix stratégiques de l’entreprise.

 Constituer une base de négociation avec les partenaires financiers.

 Mobiliser les financements auprès des bailleurs de fonds, notamment les

banques.

 Prévenir les difficultés financières (insuffisances de trésorerie).

 Élaborer un outil de suivi, de pilotage et d’actualisation de la politique

financière de l’entreprise.
ELABORATION DU PLAN DE FINANCEMENT
1. Les emplois stables
Ils sont les besoins prévisionnels à financer. Ce sont pour l’essentiel les investissements et les
autres besoins qui leur sont plus ou moins liés.
a. Les dépenses d'investissement
 Elles correspondent au montant approximatif de toutes les dépenses liées aux
investissements prévus et aux choix retenus.
 L'évaluation de l'enveloppe globale doit et̂ re prudente pour éviter un dépassement de
budget qui dégraderait la trésorerie courante de l'entreprise. C'est pourquoi, dans la
pratique, il arrive que le montant des investissements soit majoré.

b. Les besoins supplémentaires de financement du cycle d'exploitation

 Pour produire et vendre davantage, l'entreprise est amenée à faire croit̂ re ses stocks ainsi
que le volume global de crédit accordé aux clients, mêm e si les délais de paiement restent
inchangés. D'où des besoins de financement supplémentaires qui ne sont que partiellement
compensés par l'augmentation du volume du crédit fournisseurs.

 On les évalue généralement de faço n normative à partir du ratio BFR/CA observé par le
passé.
Suite
c. Remboursement des emprunts
 Pour les emprunts contractés avant le début du plan de financement, il suffit
de se référer aux tableaux d'amortissement annexés aux contrats. Dans ce
cas, les intérêts n'apparaissent pas en emplois puisqu'ils sont déjà comptés
dans le calcul de la CAF.
 Quant à l'inscription des emprunts nouveaux, elle peut être modifiée en cours
d'élaboration du plan en fonction des hypothèses et des choix successifs de
financement étudiés.
d. les dividendes distribuées
 Il ne s'agit pas réellement d'un investissement mais plutô t d'une amputation
des ressources de d'autofinancement de l'entreprise. Il est donc tout à fait
possible d'inscrire en ressources, une CAF nette de dividendes versés aux
actionnaires au lieu de faire figurer le paiement des dividendes en emplois.
e. Prêts
 Une entreprise peut consentir des prêts, c’est un investissement financier au
même titre que les participations.
Suite
2. Les ressources
Les ressources durables représentent l’ensemble des ressources susceptibles de
financer les besoins stables prévisionnels.
a. La CAF
La prévision des CAF tient compte de l'outil de production dont dispose l'entreprise
avant l'élaboration du plan de financement, mais aussi des investissements inscrits en
emplois qui sont supposés dégager des flux supplémentaires.

b. Les subventions
L'année où elle est perçue, la subvention constitue une ressource pour son montant
total.
c. L'augmentation de capital
 On ne prend pas en compte l'augmentation de capital par incorporation des
réserves. Le montant de l'augmentation de capital par apport en nature trouve sa
contrepartie en emplois dans les investissements proprement dits ou dans
l'estimation des besoins de financement du cycle d'exploitation (stocks par
exemple).
 L'augmentation de capital par apport en numéraire est inscrite pour le prix
d'émission.
Suite
d. Les emprunts à long et moyen terme
Les emprunts classiques sont inscrits pour leur valeur nominale, alors que les
emprunts obligataires le sont pour leur prix d'émission.
e. Les cessions d'éléments de l'actif
 Certains détiennent des éléments de leur actif qui ne sont pas ou plus utiles à
leur fonctionnement. Dans la mesure où ils peuvent et̂ re vendus dans des
conditions satisfaisantes, ils peuvent constituer une source de financement
potentielle. Ce peut être le cas lors d’investissements de renouvellement qui
rendent disponibles les actifs remplacés.
 Toutefois, l’estimation des valeurs vénales doit être prudente.

f. Les relations entre la trésorerie et le plan de financement

 Le plan de financement prend en compte l’ensemble des opérations
courantes (CAF), les opérations d’investissement et les sources de
financement, ainsi que la politique de distribution des dividendes. Dès lors, on
retrouve tous les flux financiers qui sont susceptibles d’affecter la trésorerie
de l’entreprise.
Plan de financement
Suite
 Ainsi, il existe un lien direct entre le solde général du plan de financement
et le niveau de la trésorerie. On a donc la relation suivante à la fin de
chaque année du plan de financement : Trésorerie fin de période =
trésorerie début de période + solde du plan de financement

 Les soldes du plan de financement correspondent aux variations prévues

de la trésorerie. Les rubriques du plan de financement ci-dessus sont très
proches de celles du tableau de financement classique .

 Il est intéressant de faire une distinction entre les remboursements liés

aux emprunts nouveaux et ceux liés aux emprunts anciens, ainsi qu’entre
les investissements nouveaux et les projets déjà entamés.
Utilisation du plan de financement
En cas d’investissements importants au cours d’une période, il faut mettre sous
contrôle certaines rubriques clés du plan de financement:

 Vérifier si la CAF des périodes suivantes est en augmentation ( par l’effet de

nouveaux investissements).

 Vérifier que l’évolution du BFR est en cohérence avec l’évolution des

performances d’activités représentées par la CAF.

 Vérifier comment évoluera le rapport entre les fonds propres et l’endettement

sur les périodes analysées.

 Mesurer le risque financier par la capacité de de remboursement ( c’est le

nombre d’années de CAF nécessaire au remboursement de l’endettement:
endettement net/CAF).
Application

Une entreprise établit en fin d’année son plan de financement pour les 3 prochaines
années. Elle estime sa CAF à 150 KDHs la 1ère année, 180 Kdhs la 2ème année et 250
kdhs la 3ème année.
Elle évalue l’évolution de son BFR à 20kdhs la 1ère année, -30kdhs la 2ème année et -
25kdhs la 3ème année.

Pour réaliser son projet, elle de devrait investir en matériel de production à hauteur
de 4000kdhs la 1ère année. Elle prévoit un investissement financier de 50 kdhs la 2ème
Année. Elle prévoir d’adapter son outil de production la 3ème année en cédant des
actifs pour un prix de cession de 100kdhs et en le remplaçant par un matériel d’un
coût d’acquisition de 190kdhs.

Au titre d’un emprunt contracté en N-1, elle doit rembourser 70kdhs la 1ère année,
80kdhs la 2ème année et 90 kdhs la 3ème année.
L’entreprise dispose d’une trésorerie nette au départ du plan de financement de
185kdhs.
L’objectif de rentabilité l’amènerait à choisir un financement par emprunt à
un taux de 3,5% pour financer la grande partie des investissements de la
première année. Mais elle ne pourra pas assurer les remboursements
d’emprunts des premières années, sa montée en puissance étant
insuffisante.

Elle choisir donc de solliciter les actionnaires à hauteur de 40% de son

investissement, soit 1600kdhs. Elle émet un emprunt obligataire sur 5 ans au
taux de 4,5% pour un montant de 1400kdhs. Elle prévoir d’emprunter le reste
à la banque, soit 1000kdhs. Les charges de remboursement dont les intérêts
sont de : 20kdhs la 1ère année, 55kdhs la 2ème année, et 75kdhs la 3ème année.

Les actionnaires exigent des dividendes annuels de 15kdhs.

T.A.F: établir le plan de financement de cette entreprise pour les trois
prochaines années.
Exercice
 Le taux d’intérêt de l’endettement d’une société est de 13%. Les capitaux
propres représentent 62,5% des dettes.

 Sachant que l’IS est de 30%, quel est le taux de rentabilité économique
que devra présenter cette entreprise pour que sa rentabilité des capitaux
propres soit égale à 20%.
Exemple
 La société « MGM» est une PME dont l’activité principale est la vente de machines- outils à commande
numérique, principalement des tours et des fraiseuses. Elle fait partie d’un groupe industriel dont la
société-mère, qui est le fournisseur exclusif de la société, se situe en Allemagne. Elle assure par ailleurs,
une activité de service après-vente de pièces détachées.
 La société connait̂ une croissance régulière depuis quelques années. Son directeur financier souhaite avoir
votre point de vue sur les projets de développement pour les deux années à venir. Pour cela, il vous donne
les informations ci-dessous.
 Investissements prévus : Investissements d'expansion:
o Début 2005 : 151 000 DH
o Début 2006 : 79 000 DH

o Financement
o Aucun nouvel emprunt
o 􏰇 Remboursements d'emprunts 80000 DH par an
o Subventions d'investissements 60000 DH début 2005 reprises sur une durée de cinq ans
o Aucune cession d'actif n'est prévue.

 B.F.R.E. prévisionnel
o Évalué à 15 % du CAHT.
o BFRE fin 2004: 21 000 DH

 Évolution attendue du CAHT : en 2005 : 480 000 et en 2006: 540 000 DH

suite
 Renseignements complémentaires
 􏰇Les dotations annuelles aux amortissements devraient être :
o en 2005 : 80 000 DH
o en 2006 : 100 000 DH
 Le résultat avant amortissements, éléments exceptionnels et impôt sur les sociétés devrait être :
 en 2005 : 251 000 DH

 en 2006 328 000 DH

 􏰇 La trésorerie au 1er janvier 2005 est de : 65 600 DH

􏰇 Les distributions aux actionnaires devraient être de : 50 000 DH par an 􏰇
 Taux de l'impôt sur les sociétés : 30 %
T.A.F:
 Calculer la capacité d'autofinancement prévisionnelle pour les exercices 2005 et 2006.
 Présenter le plan de financement pour les exercices 2005 et 2006.
 Commenter en quelques lignes l'équilibre du plan de financement.
Le budget de trésorerie
 Le budget de trésorerie est le principal instrument de prévisions financières à court terme ; il permet d’établir
pour des périodes plus ou moins longues (année, mois, semaine, jour) les prévisions des flux financiers et
d’envisager les ajustements nécessaires pour combler les insuffisances ou pour placer les excédents de trésorerie.

 Le budget est un moyen de prévision et de contrô le de la trésorerie de l’entreprise. Il est un état qui indique mois
par mois, ou même semaine par semaine, les recettes et les dépenses prévisionnelles de l’entreprise, ainsi que le
montant de ses besoins en trésorerie ou de l’encaisse disponible.

 Le budget de trésorerie s’appuie sur des données établies avec rigueur.une distinction est établie entre les recettes et
les dépenses d’exploitation (vente de marchandises, de produits finis, achat de matières premières, règlement des
salaires, etc.) et hors exploitation (cession d’immobilisations, remboursements d’emprunt, etc.).

 Le budget de trésorerie est généralement un document annuel.

 Il permet d’étudier l’étalement sur l’année des encaissements et décaissements prévisionnels.

 Pour raffiner la gestion de la trésorerie, il est possible d’établir des prévisions journalières de trésorerie sur des
périodes de 15 jours ou un mois.

 Ces prévisions journalières sont établies de la même façon que le budget de trésorerie.
Budget de trésorerie