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EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN - SEMANA 8_9
Evaluación Financiera de
Proyectos de Inversión
Leonel Cerno
(Unidad de Estudios – MITyC)
1
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El Aporte de las Matemáticas Financieras
• Introducción y Fundamentos
– Plazo (n)
– Interés (i)
– Tres tipos de problemas a resolver:
1. Cuando se hace una inversión en un solo pago y se la
recupera también en un solo pago futuro
2. Cuando se hace una inversión en varios pagos iguales
y se la recupera en un solo pago futuro
3. Cuando se hace la inversión en un solo pago y se la
recupera en varios pagos iguales futuros
2
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Capital Inicial Intereses Saldo Final

10.000 1.000 11.000
11.000 1.100 12.100
12.100 1.210 13.310
3
3
Año 1 Año 2
1.000
Depósito Inicial: 1.000 Montante Inicial: 2.100
Interés final año 1: 100 Interés final año 2: 210
Depósito final año 1: 1.000 Depósito final año 2: 1.000
TOTAL AL FINAL AÑO 1 2.100 TOTAL AL FINAL AÑO 2 3.310
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4
5
5
• Valor Actual de Flujos Diferentes

– Es lo más común en los proyectos de inversión
– La capitalización o actualización sólo podrá
realizarse aplicando la fórmula a cada valor, y
sumando o restando los resultados individuales
– Lo más complicado: calcular la tasa de interés
(sólo se podrá hacerlo mediante pruebas de
aproximación)
6
6
Una Visión Conceptual Sobre el Interés
• Concepto: Es el valor que, según el mercado, tiene la

disposición temporal de recursos monetarios. Es el
«coste de oportunidad» del dinero.
• Toda la teoría financiera gira en torno a la
determinación del tipo de interés (relación de cambio
entre el dinero disponible hoy y el disponible en el
futuro)
• Como un «precio», el interés es el resultado del
mercado por arbitrar recursos entre:
– Las preferencias temporales de los ahorristas
– Las posibilidades tecnológicas de los inversores
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Oferta y Demanda de Recursos Disponibles Hoy
Tasa de Oferta de Fondos

interés Prestables (demanda
de títulos de deuda)
Demanda de Fondos
Prestables (oferta
de títulos de deuda)
Fondos Prestables
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• Suma de Riesgos
– Los compromisos muchas veces no se cumplen
– La incertidumbre incorpora componentes
adicionales a la tasa de interés y que están
asociados al riesgo
– Existen dos tipos de riesgos:
1. Riesgos reales
2. Riesgos monetarios
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Métodos de Evaluación de Proyectos
• En un proyecto de inversión hay cuatro variables

a tener en cuenta:
1. Valor Actual (VA)

2. Valor Final (VF)
3. Tasa de descuento (r)
4. Tiempo (t)
• A estas cuatro variables hay que agregarle una

más: el coste que tiene el proyecto en el
mercado (P)
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Datos Conocidos Incógnitas Métodos de Evaluación
P, CF, r, n VA (valor actual) Valor Presente Neto
Índice de Rentabilidad
Vida Óptima de un Proyecto
P, VA, r, n c (pago periódico) Pagos Periódicos Iguales
P, VA, c, n r (tasa de descuento) TIR (Tasa Interna de Retorno)
TIR modificada
P, VA, c, r n (tiempo) Período de Recuperación
Promedio Ponderado de Vida
Duración
Otros Métodos --- Análisis de Sensibilidad
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17
• El Valor Presente Neto (VPN)

– “ Siempre es rentable un proyecto cuya inversión
inicial sea inferior al valor del sumatorio de los
flujos futuros descontados”
– Regla: “Invertir en un proyecto de inversión

siempre que el VPN que se obtenga sea positivo”
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18

• Que el VPN sea positivo significa que el proyecto
analizado es capaz de generar fondos suficientes para:
1. Devolver los fondos en invertidos en él (accionistas)

2. Retribuir a los acreedores (tasa de descuento)
3. Dará un beneficio adicional a los accionistas.
• El concepto intuitivo de VPN es justamente este

último: es el valor actualizado que queda disponible
para los accionistas luego de reintegrar los aportes de
fondos recibidos de los acreedores y de los mismos
accionistas para financiar el proyecto.
19
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• Aportes y limitaciones del VPN
– Reconoce que el dinero tiene un valor distinto
dependiendo del momento en que se lo percibe
– Reconoce que el valor de todos los flujos de fondos
asociados a un proyecto dependen del valor que se le
asigne a la tasa de descuento
– La adecuada utilización del método requiere un
adecuado tratamiento metodológico del flujo de
fondos
– Requiere asumir una tasa de descuento única y
uniforme para toda la vida del proyecto (supuesto
muy restrictivo)
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20

• Variante del VPN: El Índice de Rentabilidad
– Se trata de una medida relativa
– También denominado “Relación Beneficio-Coste”
– Regla: “Hay que invertir en un proyecto de inversión mientras que el IR

sea mayor que 1” (restándole 1 se tiene la “Tasa de Rentabilidad”)
– La principal ventaja es su sencilla interpretación, pero la principal

desventaja es que se pierde la dimensión en el análisis (ver ejemplo)
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Comparación de Dos Flujos de Caja
Año Proyecto A Proyecto B
0 - 2.000 € - 8.000 €
1 - 2.000 € - 7.000 €
2 2.000 € 7.000 €
3 2.000 € 7.000 €
4 2.000 € 7.000 €
5 2.000 € 7.000 €
6 2.000 € 8.000 €
7 4.000 € 8.000 €
8 4.000 € 8.000 €
9 4.000 € 10.000 €
10 4.000 € 10.000 €
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22

• Vida Óptima de un Proyecto de Inversión
– ¿Cuándo se alcanzará el máximo valor del VPN?
– Es posible que el máximo VPN se alcance mucho

antes de que el proyecto concluya
– Esto ocurre cuando los costes de abandonar la

actividad van en aumento a lo largo del tiempo
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Ejemplo: Vida Óptima de un Proyecto

Proyecto Usual versus Proyecto Particular
¿Es Inviable este Proyecto? que requiere calcular su vida Óptima
.
Período Flujo de Recupero Coste de Proyecto
Caja de la Terminar VPN Usual
Inversión
0 -1.000 € 1.000 € 0€
1 400 € 800 € -50 €
2 350 € 700 € -50 €
3 300 € 500 € -50 €
4 250 € 400 € -100 €
5 200 € 300 € -200 €
Vida Óptima Tiempo
Proyecto
“Particular”
24
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El Método de los Pagos Periódicos Iguales
• Más que un método de evaluación, es un camino

alternativo para ver el mismo resultado que se
alcanza con el VPN
• A partir de un flujo de fondos no homogéneo,

encontrar una serie de pagos periódicos iguales
(PPI)
• El criterio de selección de este método es que

siempre hay que elegir aquel proyecto de
inversión que genere el mayor PPI
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El Método de los Pagos Periódicos Iguales

• Formalmente, la obtención del PPI requiere
previamente la obtención del VPN
• Si tengo dos proyectos, ambos con el mismo VPN, pero

uno dura 10 años y el otro 20 años, ¿cuál de los dos es
mejor?
– En estos casos se pueden obtener los PPI que brindarían

ambos durante un mismo período de tiempo, y quedarse,
obviamente, con el que deja mayor PPI
26
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Ejemplo de los Pagos Periódicos Iguales

Linealización de un Valor Presente a fin
de Obtener Pagos Periódicos Iguales
Período Flujo Previo PPI
0 -9.500 € 0€
1 400 € 562,30 €
2 300 € 562,30 €
3 400 € 562,30 €
4 1.500 € 562,30 €
5 2.500 € 562,30 €
6 4.500 € 562,30 €
7 7.500 € 562,30 €
8 8.500 € 562,30 €
9 9.500 € 562,30 €
10 12.000 € 562,30 €
Total 37.600 € 5.623,02 €
VPN 2.357,43 € 2.357,43 €
r 20% TIR 20%
27
27
La Tasa Interna de Retorno (TIR)

• Por definición, se trata sólo de la tasa de descuento que
hace cero el VPN
• La regla general del método es que hay que invertir en un

proyecto de inversión siempre que la tasa de descuento del
proyecto sea inferior a la TIR
• En otras palabras, la TIR es el límite de hasta cuánto el

inversionista podría ganar (ejemplo, aunque el inversionista
exija al proyecto una tasa de descuento del 10%, la TIR
informa hasta cuánto más podría pedir y aún seguir
ganando.
28
28
Relación entre VPN y TIR

. VPN
TIR r2
r
r1
VPN obtenido a
distintas tasas
de descuento
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Relación entre VPN y TIR
30
30
Limitaciones de la TIR
• Problemas de aplicar el método cuando:
– Los sucesivos flujos de caja van cambiando de signo a

lo largo del tiempo (existirán tantas TIR como cambios
de signos haya)
– Los sucesivos flujos de caja que ofrece un proyecto

son siempre del mismo signo
– Cuando los proyectos son mutuamente excluyentes

tales como proyectos de distinta escala o proyectos de
distinta duración
31
31
Ejemplo 1: Proyecto con varias TIR

.
Período Flujo de Caja VPN
0 -2.000 €
1 10,000 €
2 -10,000 €
3 500 €
4 500 €
5 500 €
r
TIR A 15,10 %
TIR B 265,85%
Ejemplo: Grandes reinversiones

(reposiciones periódicas de equipos)
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Ejemplo 2: No Existencia de TIR

Proyecto de Inversión sin TIR .
VPN
Período Ingresos Egresos Flujo de
caja
0 25.000 € -5.000 € 20.000 €
1 20.000 € -20.000 € 0€
2 30.000 € -25.000 € 5.000 €
3 30.000 € -10.000 € 20.000 €
4 30.000 € -10.000 € 20.000 € r
5 30.000 € -10.000 € 20.000 €
Ejemplo: cobro por adelantado,

recupero de la inversión en menos de un año
(típico en proyectos inmobiliarios)
33
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La TIR Modificada
34
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Comparabilidad de distintos Proyectos de Inversión
• Si de lo que se trata es de fijar un criterio para aceptar

o rechazar un proyecto de inversión, el utilizar el VPN o
la TIR para decidir por uno es, a todos los fines
prácticos, una cuestión de gustos.
• Sin embargo, cuando de lo que se trata es de hacer un

ranking de proyectos de inversión, ambos métodos ya
no son tan eficientes
• Esto es lo que suele ocurrir cuando los proyectos se

«cruzan» según se observa en el gráfico siguiente:
35
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Conflicto entre Métodos de Evaluación

Proyecto A
. VPN
Proyecto B
Proyecto C
Punto II
Punto III
Punto I
36
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• Este tipo de cruce de curvas es frecuente cuando
existen importantes diferencias en el tamaño de los
proyectos
• También cuando, a pesar de tener todos la misma
inversión inicial, la duración de los mismos en diferente
• Si son proyectos mutuamente excluyentes, el método
TIR elegirá el proyecto A
• El método VPN, en cambio, elegirá el proyecto B
• Evidentemente, cuando se trata de proyectos que se
excluyen mutuamente, el método de evaluación que se
escoja no es neutral.
37
37

• ¿Entonces cuál de ambos criterios debería elegirse?
• Respuesta con otra pregunta:

– ¿Usted prefiere el 10.000% de rentabilidad sobre 1 €, o el 10%
de rentabilidad sobre 10.000.000 €?
• Siempre 1.000.000 € van a ser más atractivos que 100 €. En

ese caso siempre será mejor el método del VPN
• De acuerdo al gráfico, el conflicto entre ambos métodos

sólo existirá a la izquierda del Punto I. Para el lado de la
derecha, cualquiera de los dos métodos elegirá el Proyecto
A
38
38
Otros Métodos de Evaluación
39
39

• Máxima Exposición de Caja
– Suele ser una de las primeras mediciones que se

hacen cuando el proyecto se desarrolla en medio de
restricciones crediticias y racionamiento de capital
– Está íntimamente relacionado con el período de

recuperación de la inversión
– El criterio de selección será elegir aquel proyecto que

requieran una Máxima Exposición a Caja lo más
pequeña posible
40
40

. .
Flujos Flujos
Disposición
de caja
Valor
Tiempo Tiempo
PRI
Exposición
de caja
Ejemplo de PRI Ejemplo de MEC
41
41

• La importancia del PRI y del MEC es que ponen de
manifiesto cuánto es lo que se pone en riesgo (MEC) y
durante cuánto tiempo subsiste el mismo (PRI)
• Por lo general, aunque no siempre, el uso de una tasa

de descuento positiva implica siempre un PRI mayor y
un MEC menor
• Una versión «sofisticada» del PRI es que los flujos de

caja, antes de acumularse, se actualizan a una tasa de
descuento determinada
42
42
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43
Análisis de Sensibilidad
• Todos los resultados que se obtienen al aplicar los
criterios de evaluación sólo miden la rentabilidad del
proyecto dentro de uno de los tantos escenarios
posibles
• Frente a esta limitación, surgen los modelos de

sensibilidad como un complemento de toda evaluación
• Los modelos de sensibilidad muestran el grado de

variabilidad que el proyecto puede resistir para que
aún pueda seguir considerándose rentable
44
44
• Riesgo versus Sensibilidad
– Es una manera de incorporar el riesgo dentro de la evaluación de un

proyecto. Es necesario considerar todos los escenarios posibles
– El clima, los avances tecnológicos y las restantes variables del entorno

pueden sufrir cambios imprevistos a lo largo de la vida del proyecto
– Los modelos en que incorporan directamente el riesgo a través de

probabilidades siempre se basan en información histórica, que no
siempre es predecible al 100%. No es que sean malos, sino que son
insuficientes para incluirlos por sí solos a una evaluación
– Es importante incluir, dentro de los proyectos a evaluar, una cuenta de

«imprevistos» para mostrar los cambios que se pudieran producir
45
45
• Métodos
– Los métodos para medir la sensibilidad de un proyecto ciertas veces

reemplazan a los métodos para medir el riesgo, aunque por lo general
siempre se proponen como un complemento con la finalidad de
mejorar la información para tomar una decisión
– MODELO TRADICIONAL: Propone que se confeccionen tantos flujos de

caja como posibles combinaciones se pudieran identificar entre las
variables.
– CORRECCIÓN DEL MODELO TRADICIONAL: Para evitar confusiones con

tanta información, por lo general se confeccionan sólo tres flujos de
caja: el inicial, uno optimista y uno pesimista (estos dos últimos dentro
de tramos posibles de esperar)
46
46
Análisis de Sensibilidad: El Modelo Unidimensional
• Este modelo es el más utilizado
• Permite trabajar con una sola variable a la vez
• En vez de analizar qué pasa con el VPN cuando se modifica alguna

variable, busca determinar hasta cuánto podrá modificarse el valor de la
variable estimada en el flujo inicial para que el proyecto continúe siendo
atractivo
• Este método es mucho más eficaz ya que permite incorporar a la decisión

la propia aversión al riesgo del inversionista
• Se busca un «Punto Límite», determinar hasta donde se puede soportar

para que siga siendo conveniente llevar a cabo el proyecto (es la misma
idea del cálculo de la TIR)
47
47
Análisis de Sensibilidad: El Modelo Unidimensional
• (Ejemplo) Supongamos que el proyecto presenta la siguiente información:

– Período de evaluación: 10 años
– Precio de venta: 100 € p/unidad
– Cantidad a vender: 1.000 unidades
– Coste variable: 20 € p/unidad
– Coste fijo anual: 30.000 €
– Inversión inicial: 250.000 €
– Necesidad Operativa de Financiamiento: 40.000 €
– Depreciación de inversión inicial: 10 años
– Valor de recupero: 150.000 €
– Coste de capital: 10%
– Impuestos sobre beneficios: 10%
• Las variables que se sensibilicen deben ser sólo aquéllas respecto a las
cuales exista una fuerte incertidumbre y que, por un cambio en su valor,
puedan provocar un cambio en el resultado de la rentabilidad del proyecto
48
48
Conclusión
• Premisa a seguir: «No existe la predicción
perfecta»
• Revisión de Objetivos
• Evaluación ex-post
• Seguimiento
• Proyectos sectoriales
49
49
Muchas Gracias
50
50

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El Aporte de las Matemáticas Financieras

El Aporte de las Matemáticas Financieras

Capital Inicial Intereses Saldo Final

El Aporte de las Matemáticas Financieras

El Aporte de las Matemáticas Financieras

El Aporte de las Matemáticas Financieras

• Valor Actual de Flujos Diferentes

Una Visión Conceptual Sobre el Interés

• Concepto: Es el valor que, según el mercado, tiene la

Una Visión Conceptual Sobre el Interés

Tasa de Oferta de Fondos

Una Visión Conceptual Sobre el Interés

Una Visión Conceptual Sobre el Interés

Una Visión Conceptual Sobre el Interés

Una Visión Conceptual Sobre el Interés

Una Visión Conceptual Sobre el Interés

Una Visión Conceptual Sobre el Interés

Una Visión Conceptual Sobre el Interés

Métodos de Evaluación de Proyectos

• En un proyecto de inversión hay cuatro variables

1. Valor Actual (VA)

• A estas cuatro variables hay que agregarle una

Métodos de Evaluación de Proyectos

Métodos de Evaluación de Proyectos

• El Valor Presente Neto (VPN)

– Regla: “Invertir en un proyecto de inversión

Métodos de Evaluación de Proyectos

1. Devolver los fondos en invertidos en él (accionistas)

• El concepto intuitivo de VPN es justamente este

Métodos de Evaluación de Proyectos

Métodos de Evaluación de Proyectos

– Se trata de una medida relativa

– También denominado “Relación Beneficio-Coste”

– Regla: “Hay que invertir en un proyecto de inversión mientras que el IR

– La principal ventaja es su sencilla interpretación, pero la principal

Métodos de Evaluación de Proyectos

Métodos de Evaluación de Proyectos

– ¿Cuándo se alcanzará el máximo valor del VPN?

– Es posible que el máximo VPN se alcance mucho

– Esto ocurre cuando los costes de abandonar la

Ejemplo: Vida Óptima de un Proyecto

El Método de los Pagos Periódicos Iguales

• Más que un método de evaluación, es un camino

• A partir de un flujo de fondos no homogéneo,

• El criterio de selección de este método es que

El Método de los Pagos Periódicos Iguales

• Si tengo dos proyectos, ambos con el mismo VPN, pero

– En estos casos se pueden obtener los PPI que brindarían

Ejemplo de los Pagos Periódicos Iguales

La Tasa Interna de Retorno (TIR)

• La regla general del método es que hay que invertir en un

• En otras palabras, la TIR es el límite de hasta cuánto el

Relación entre VPN y TIR

Relación entre VPN y TIR

– Los sucesivos flujos de caja van cambiando de signo a

– Los sucesivos flujos de caja que ofrece un proyecto

– Cuando los proyectos son mutuamente excluyentes

Ejemplo 1: Proyecto con varias TIR

Ejemplo: Grandes reinversiones

Ejemplo 2: No Existencia de TIR

Ejemplo: cobro por adelantado,

Comparabilidad de distintos Proyectos de Inversión