Académique Documents
Professionnel Documents
Culture Documents
Finanças Empresariais (Apostila) PDF
Transféré par
Ana Flávia de JesusTitre original
Copyright
Formats disponibles
Partager ce document
Partager ou intégrer le document
Avez-vous trouvé ce document utile ?
Ce contenu est-il inapproprié ?
Signaler ce documentDroits d'auteur :
Formats disponibles
Finanças Empresariais (Apostila) PDF
Transféré par
Ana Flávia de JesusDroits d'auteur :
Formats disponibles
SUMÁRIO
1.
PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (1)............................................ 3
1.1.
Elementos
necessários
ao
processo
de
orçamento
de
capital ........................ 5
1.1.1.
Conceito de investimento inicial ..........................................................................................5
1.1.2.
Conceito de fluxo de caixa do projeto ................................................................................6
1.2.
Cálculo
do
investimento
inicial ................................................................................. 6
EXERCÍCIOS
(extraídos
de
Gitman
–
2002)........................................................................ 8
2.
PROCESSO
DE
ORÇAMENTO
DE
CAPITAL
(2)..........................................................11
2.1.
Cálculo
do
fluxo
de
caixa
do
projeto. .....................................................................11
2.1.1.
Cálculo das entradas de caixa operacionais...................................................................11
2.1.2.
Cálculo do fluxo de caixa residual....................................................................................13
3.
PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (3)......................................... 17
3.1.
Estrutura
de
capital
(1) ..............................................................................................17
3.1.1.
Capital de terceiros: ...............................................................................................................18
4.
PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (4)......................................... 28
4.1.
Estrutura
de
capital
(2):.............................................................................................28
4.1.1.
Capital próprio:........................................................................................................................28
5.
PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (5)......................................... 33
5.1.
Cálculo
do
custo
de
capital
com
Conteúdo
base
nas
ações
existentes........33
5.2.
Cálculo
do
custo
de
capital
com
base
em
emissão
de
novas
ações. .............34
6.
PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL(6).......................................... 36
6.1.
Cálculo
do
custo
Médio
Ponderado
de
Capital
(CMPC)....................................37
7.
MÉTODOS DE ANÁLISE DE PROJETOS (1)................................................. 42
7.1.
Conceito
de
Custo
de
capital .....................................................................................42
7.2.
Conceito
de
custo
de
oportunidade........................................................................43
7.3.
Cálculo
do
Valor
Presente
(VPL). ............................................................................44
8.
Métodos de análise de projetos (2). ....................................................................... 50
8.1.
Cálculo
da
Taxa
Interna
de
Retorno
(TIR) ...........................................................50
8.2.
Análise
do
Perfil
de
VPL .............................................................................................51
8.3.
Análise
do
Ponto
de
Fisher........................................................................................53
9.
MÉTODOS DE ANÁLISE DE PROJETOS (3)................................................. 60
9.1.
Cálculo
do
Período
Pay-Back,
sem
desconto.......................................................60
O
período
de
pay-back
é
o
tempo
que
o
fluxo
de
caixa
leva
para
cobrir
os
custos
do
investimento
inicial....................................................................................................................60
9.2.
Cálculo
do
Período
Pay-back
com
desconto........................................................61
10.
Moderna Teoria das carteiras e custo de capital (1). ...................................... 65
10.1.
Conceito
de
Risco
e
Retorno...................................................................................65
10.2.
Conceito
e
cálculo
de
ferramentas
de
risco ......................................................66
10.2.1.
Amplitude ...............................................................................................................................66
10.2.2.
Desvio padrão ........................................................................................................................66
10.2.3.
Coeficiente de variação ......................................................................................................68
10.2.4.
Correlação...............................................................................................................................69
10.2.5.
Variância .................................................................................................................................70
10.2.6.
Covariância.............................................................................................................................70
11.
Moderna Teoria das Carteiras e custo de capital (2)...................................... 77
1
11.1.
Aversão
ao
risco .........................................................................................................77
11.2.
Mercado
eficiente ......................................................................................................78
11.3.
Risco
sistemático .......................................................................................................78
11.4.
Risco
não-sistemático...............................................................................................79
2
FINANÇAS
EMPRESARIAIS
AULA
1
–
PROCESSO
DE
ORÇAMENTO
DE
CAPITAL
(1)
1. PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (1).
O processo de orçamento de capital envolve a geração de propostas de
investimento a longo prazo; a avaliação, análise e seleção delas; e a
implementação e acompanhamento das que foram selecionadas. Por que os
gerentes financeiros dão tanta atenção a essas decisões de investimento a
longo prazo?
Investimentos em longo prazo muitas vezes requerem grandes dispêndios
de capital. A empresa naturalmente não dispõe de capital para realizar todas as
alternativas que se apresentam e por isso precisa fazer uma escolha mais
adequada a sua estratégia. Também, os ativos permanentes podem se deteriorar
com o tempo e tal deterioração precisa ser prevista adequadamente.
O processo de orçamento de capital consiste em avaliar e selecionar os
investimentos de longo prazo que maximizem a riqueza do acionista.
Mas porque uma empresa faria grandes dispêndios de capital?
Dispêndios de capital são grandes desembolsos com expectativas de gerar
retornos após um ano. Muitos são os motivos, mas 4 são os mais comuns:
• Expansão: a empresa adquire ativos imobilizados para ampliar suas
operações e assim aumentar o seu mercado seja produzindo produtos
novos ou produzindo mais unidades de um produto existente.
• Substituição: muitas vezes, uma empresa já consolidada precisa
substituir seus ativos obsoletos trocando-‐os por novos.
• Modernização: acontece pelo mesmo motivo da substituição, mas ao
invés de gerar a troca total do ativo, gera se apenas uma troca parcial. Por
exemplo, uma melhora de motor de uma máquina injetora. Troca se o
motor dela mas a própria máquina toda.
• Outras finalidades: nem todos os dispêndios de capital envolvem a troca,
modernização ou compra de ativos tangíveis constantes das
demonstrações contábeis. Às vezes, o dispêndio é para compra de ativos
intangíveis, ou seja, ativos cujo cálculo do retorno não consiste de
previsão muito fácil ou matemática. Por exemplo: propaganda,
consultoria, troca de slogan, troca de logomarca e etc.
Como se faz esse processo acontecer?
O processo de orçar capital pode ser conseguido seguindo 5 etapas
distintas, mas inter-‐relacionadas a saber:
3
• Geração
de
propostas:
as
pessoas
em
todos
os
níveis
da
organização
geram
e
apresentam
suas
idéias
com
potencial
de
redução
de
custos
e
aumento
da
riqueza
dos
proprietários.
• Avaliação
e
análise:
as
propostas
são
analisadas
levando
se
em
conta
de
atendem
os
objetivos
definidos
em
seu
planejamento
estratégico,
os
recursos
previstos
em
seu
controle
estratégico,
a
direção
estratégica
e
o
controle.
Verifica
se
também
sua
viabilidade
econômica.
• Tomada
de
decisão:
tendo
avaliado
e
concebido
a
magnitude
do
gasto
de
capital,
o
responsável
por
essa
decisão
deverá
escolher
a
melhor
alternativa
dentre
as
quais
foram
apresentadas.
Deve
se
lembrar
que
cada
indivíduo
na
organização
recebe
autonomia
para
tomar
decisões
dado
o
nível
de
gasto
exigido.
• Implementação:
sendo
a
proposta
aprovada
ela
deverá
ser
posta
em
prática.
Se
a
proposta
requer
um
grande
valor
é
porque
ela
atua
provavelmente
em
um
nível
estratégico,
e
nesse
nível
de
atuação
a
proposta
precisa
ser
controlada
para
se
garantir
que
os
custos
orçados
anteriormente
não
ultrapassem
o
orçamento
inicial
(budget).
• Acompanhamento:
como
já
visto
em
administração
estratégica,
qualquer
mudança
em
uma
organização
em
qualquer
nível
que
seja
precisa
de
um
controle
que
nada
mais
é
do
que
avaliar
se
o
projeto
está
devolvendo
os
resultados
antes
previstos.
A
empresa
pode
realizar
todos
os
projetos
apresentados?
Na
teoria
assumindo
uma
empresa
com
fundos
ilimitados
sim,
mas
sabe
se
que
na
prática
nenhuma
empresa
possui
fundos
ilimitados.
Elas
são
como
as
pessoas
físicas:
possuem
uma
quantidade
limitada
de
recursos
e
precisam
decidir
a
melhor
forma
de
aplicar
tais
recursos.
Alguns
projetos
podem
ser
independentes
entre
si
ou
mutuamente
excludentes.
Os
projetos
independentes
são
aqueles
que
quando
aceitos
não
interferem
na
consideração
futura
dos
demais
projetos.
Por
exemplo:
um
projeto
de
troca
dos
móveis
de
escritório
e
outro
de
instalação
de
ventiladores.
Um
não
afeta
a
escolha
do
outro
e
vice-‐versa.
Os
projetos
mutuamente
excludentes
implicam
que
a
aceitação
de
um
projeto
rejeita
imediatamente
a
aceitação
de
outro
por
possuírem
funções
similares.
Por
exemplo:
um
projeto
de
instalação
de
ventiladores
contra
um
4
projeto
de
troca
de
ar-‐condicionado.
Ou
se
faz
um
ou
se
faz
outro.
Os
dois
não
são
possíveis.
1.1. Elementos necessários ao processo de orçamento de capital
O
que
devo
levar
em
conta
ao
orçar
um
investimento
em
longo
prazo?
Dois
elementos,
que
serão
analisados
a
seguir,
devem
ser
considerados
na
prática
de
orçamento
de
capital:
conceito
de
investimento
inicial
e
conceito
de
fluxo
de
caixa.
1.1.1. Conceito de investimento inicial
Investimento
inicial
é
a
saída
de
caixa
no
instante
zero
logo
no
início
do
projeto.
Por
exemplo,
na
figura
abaixo,
na
compra
de
uma
máquina
injetora
apresenta-‐se
um
fluxo
de
caixa.
Tal
máquina
custa
R$10.000
e
em
5
anos
ela
apresenta
resultados
operacionais.
R$10.000
é
o
valor
que
se
paga
pela
máquina
e
deve
ser
desembolsados
à
vista,
ou
seja,
antes
de
se
obter
entradas
de
caixa
geradas
pelo
próprio
investimento
inicial.
Mas
sempre
o
desembolso
dos
custos
de
um
investimento
serão
à
vista?
A
resposta
é
não.
Em
fluxos
de
caixa
não
convencionais,
haverá
saídas
de
caixa
referentes
ao
investimento
inicial
que
estarão
em
momentos
futuros
como
mostra
a
figura
abaixo.
Note
que
no
ano
3
há
uma
saída
de
caixa
em
meio
as
entradas,
isso
pode
ser
referente
a
um
parcelamento
do
investimento
inicial
ou
um
custo
de
manutenção
da
máquina
por
exemplo.
5
1.1.2. Conceito de fluxo de caixa do projeto
São demonstrações que apresentam apenas as variações monetárias ocorridas
no caixa da empresa. Entretanto, a ênfase dada aos fluxos de caixa de um orçamento
de capital está associada à realização de um projeto, que são chamados de fluxos de
caixa relevantes. Fluxos de caixa relevantes são as entradas ou saídas resultantes do
investimento inicial específico do projeto. Ao analisar um projeto de investimentos, o
analista financeiro deve apenas preocupar-se com estes fluxos.
Retome
o
exemplo
de
diagrama
de
fluxo
de
caixa
já
apresentado
anteriormente.
Percebe
se
que
as
entradas
de
3.750
nos
4
primeiros
anos
e
a
entrada
de
5.000
no
5º
ano
são
referentes
ao
investimento
inicial
de
10.000
feito
na
compra
da
máquina.
1.2. Cálculo do investimento inicial
É
possível
calcular
o
investimento
inicial
de
um
projeto?
Sim
é
possível,
mas
para
tanto
deve
se
levar
em
conta
alguns
aspectos
que
serão
vistos
a
seguir.
O
investimento
inicial
é
apenas
a
diferença
entre
todas
as
entradas
e
saídas
de
caixa
que
ocorrem
no
instante
zero.
Mas
é
possível
que
haja
entradas
de
caixa
no
instante
zero?
Sim
é
possível.
Ao
se
adquirir
um
novo
ativo
haverá
alguns
custos
como
o
custo
de
instalação,
mas
poderá
haver
receitas
como
a
venda
do
ativo
velho.
A
6
venda
do
ativo
antigo
“abate”
ou
reduz
o
valor
líquido
a
ser
pago
pelo
ativo
novo.
Por
exemplo,
ao
comprar
a
nova
máquina
injetora
por
R$10.000,
pode
ser
vender
a
antiga
por
R$2.000
e
assim
ter
um
desembolso
líquido
de
R$8.000
(10.000
–
2.000)
pela
máquina
nova.
Vejamos
esse
cálculo
de
uma
forma
mais
abrangente:
Custo
do
novo
ativo
instalado
=
R$11.000
Custo
do
novo
ativo
=
R$10.000
+
custos
de
instalação
=
R$1.000
-‐
Resultado,
após
IR
obtido
com
a
venda
do
ativo
velho
=
R$1.800
Receita
com
a
venda
do
ativo
velho
=
R$2.000
+/_
imposto
de
renda
=
(R$200)
+/-‐
Variação
no
capital
circulante
líquido
=
R$100
=
Investimento
inicial
=
R$9.300
A
companhia
pagou
R$11.000
pela
máquina
já
instalada,
ganhou
1.800
com
a
venda
da
máquina
antiga
(já
descontado
os
efeitos
do
IR
pela
receita
de
tal
venda)
e
reduziu
seu
CCL
em
100
com
os
novos
investimentos,
dessa
forma,
sua
saída
líquida
no
momento
zero
ou
seu
investimento
inicial
é
de
R$9.300.
Mas
o
que
é
capital
circulante
líquido?
CCL
ou
capital
circulante
líquido
são
os
empréstimos
de
longo
prazo
usados
para
financiar
atividades
de
curto
prazo.
Se
uma
empresa
com
o
novo
investimento
consegue
reduzir
esse
empréstimos
então
ela
deixa
de
ter
uma
saída
de
caixa
em
seus
financiamentos
e
isso
é
tratado
como
uma
entrada
de
caixa
no
projeto
novo
e
vice-‐versa.
É
possível
haver
IR
na
venda
de
ativos
antigos?
Sim
é
possível,
mas
nem
sempre
ocorre.
O
valor
de
revenda
de
um
ativo
antigo
chama-‐se
Valor
Contábil
e
é
obtido
pela
diferença
entre
o
valor
pago
inicialmente
menos
a
depreciação
que
o
bem
sofre
com
o
tempo.
Se
o
valor
de
revenda
for
maior
do
que
o
valor
contábil,
diga
se
por
exemplo:
a
máquina
antiga
que
foi
vendida
por
R$3.000
tinha
como
valor
contábil
R$2.000
(valia
2.000,
pois
foi
comprada
por
20.000
e
depreciada
em
18.000)
de
acordo
com
o
fisco
houve
um
ganho
de
R$1.000
que
será
tributado.
Caso
o
valor
de
revenda
seja
igual
ao
valor
contábil
então
não
haverá
tributação,
caso
seja
menor
então
o
prejuízo
pode
ser
deduzido
dos
resultados
operacionais
em
40%
da
perda.
Se
o
valor
de
revenda
for
superior
ao
valor
pago
quando
da
compra
do
ativo
antigo,
entende
se
que
houve
ganho
de
capital
e
o
ganho
é
taxado
como
ganho
normal.
7
EXERCÍCIOS (extraídos de Gitman – 2002)
1. O
que
é
orçamento
de
capital?
Como
se
relacionam
dispêndios
de
capital
e
o
processo
de
orçamento
de
capital?
Todos
os
dispêndios
de
capital
envolvem
ativos
imobilizados?
Explique.
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
2. Quais
são
os
motivos
para
se
ter
dispêndios
de
capital?
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
3. Descreva
as
etapas
envolvidas
no
processo
de
orçamento
de
capital.
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
4. Defina
e
diferencie
projetos
independentes
e
projetos
mutuamente
excludentes.
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
5. Descreva
cada
um
dos
itens
que
compõem
o
investimento
inicial.
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
6. Custo
do
novo
ativo.
8
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
7. Custos
de
instalação
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
8. Resultado
obtido
na
venda
do
ativo
velho
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
9. Imposto
de
renda
na
venda
do
ativo
velho
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
10. Variação
no
CCL.
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
11. O
que
é
valor
contábil
de
um
ativo
e
como
é
calculado?
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
9
12. Descreva
as
formas
de
tributação
quando
da
venda
do
ativo
velho.
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________
10
FINANÇAS
EMPRESARIAIS
AULA
2
–
PROCESSO
DE
ORÇAMENTO
DE
CAPITAL
(2)
2. PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (2)
2.1. Cálculo do fluxo de caixa do projeto.
2.1.1. Cálculo das entradas de caixa operacionais.
De acordo com GITMAN (2002):
“Entradas de caixa operacionais são entradas de caixa relevantes, resultantes de um
investimento a longo prazo.”
As entradas de caixa possuem diversas estimativas como receitas das vendas
que o fluxo gera, bem como suas despesas também, mas além disso também
devemos considerar as depreciações associadas ao ativo em uso e ao ativo antigo
como vistos na primeira aula.
Mas como deve se medir as receitas no caso dos fluxos de caixa?
As receitas, ou entradas de caixa são medidas como as entradas de caixa
operacionais, ou seja, são as entradas de capital que o fluxo geral tão somente
com as suas próprias operações e nada mais. Por exemplo, o fluxo de caixa
operacional de uma moenda de cana, daquelas que se vê em feira de rua, é
apenas o resultado das vendas de caldo de cana que ela gera. Não deve se
considerar as vendas das outras máquinas, menos ainda as receitas com a venda
de pastel.
Ainda, irá considerar as entradas após o IR. Deve se lembrar que uma
empresa paga IR quando possui lucro, e que esse IR deve ser descontado das
entradas de caixa operacionais. À essas entradas dar-‐se-‐á o nome de entradas
de caixa incrementais após o imposto de renda.
A tabela 1 a seguir ilustra o fluxo de caixa de uma empresa que pretende
fazer uma substituição de ativos, ou seja, ela quer trocar uma máquina dentro
de sua linha de montagem e ela quer comparar as entradas de caixa da nova
máquina com as entradas da máquina antiga e, assim, poder tomar uma decisão.
A máquina a ser depreciada se enquadra se na categoria de “máquinas e
equipamentos energéticos” cuja taxa anual de depreciação é de 20%, de acordo
com a Norma de Execução n° 06, publicada no Diário Oficial da União de 30 de
dezembro de 1993. O preço de compra mais os custos de instalação somam
R$400.000,00 e o custo de aquisição do ativo antigo que já está em uso a 3 anos
(restam apenas 2) é de R$300.000.
O IR considerado é de 40%a.a.
11
Tabela
1:
Cálculos
das
entradas
de
caixa
para
o
ativo
novo
e
para
o
ativo
antigo.
Lucro antes Entradas de
Lucro
Despesas da caixa
Receitas Depreciação LAIR [(3) IR [(0,40) líquido após
Ano (excl. depreciação operacionais
(1) (4) - (4)] (5) x (5)] (6) IR [(5) -
deprec.) (2) e do IR [(1) - [(4) + (7)]
(6)] (7)
(2)] (3) (8)
Com a máquina nova (em reais)
1 2.520.000 2.300.000 220.000 80.000 140.000 56.000 84.000 164.000
2 2.520.000 2.300.000 220.000 80.000 140.000 56.000 84.000 164.000
3 2.520.000 2.300.000 220.000 80.000 140.000 56.000 84.000 164.000
4 2.520.000 2.300.000 220.000 80.000 140.000 56.000 84.000 164.000
5 2.520.000 2.300.000 220.000 80.000 140.000 56.000 84.000 164.000
Com a máquina antiga (em reais)
1 2.200.000 1.990.000 210.000 60.000 150.000 60.000 90.000 150.000
2 2.300.000 2.110.000 190.000 60.000 130.000 52.000 78.000 138.000
3 2.400.000 2.300.000 100.000 0 100.000 40.000 60.000 60.000
4 2.400.000 2.250.000 150.000 0 150.000 60.000 90.000 90.000
5 2.250.000 2.120.000 130.000 0 130.000 52.000 78.000 78.000
Fonte: Elaborada pelo autor.
Então
para
saber
o
fluxo
incremental
basta
subtrair
as
entradas
operacionais
de
caixa
do
ativo
novo
das
entradas
de
caixa
operacionais
dos
ativo
antigo?
Isso
mesmo.
As
entradas
de
caixa
incrementais
são
aquelas
obtidas
pela
diferença
entre
as
entradas
de
caixa
operacionais
do
ativo
novo
e
as
do
ativo
antigo.
Chama
se
incremental
porque
essa
diferença
mostra
exatamente
quanto
que
o
novo
investimento
no
novo
ativo
irá
gerar
“a
mais”
de
caixa
em
comparação
ao
ativo
antigo.
Veja
a
tabela
2
que
ilustra
os
fluxos
incrementais
de
caixa.
Tabela
2:
entradas
de
caixa
operacionais
incrementais
Entradas de caixa operacionais
Incremental
Máquina Máquina
Ano (relevante)
Proposta (1) Atual (2)
[(1) - (2)] (3)
1 164.000 150.000 14.000
2 164.000 138.000 26.000
3 164.000 60.000 104.000
4 164.000 90.000 74.000
5 164.000 78.000 86.000
Fonte: elaborada pelo autor.
Porque
devemos
inserir
a
depreciação
no
cálculo
dos
fluxos
de
caixa?
A
depreciação
apesar
de
ser
um
benefício
a
qual
pode
se
deduzir
antes
do
cálculo
do
IR,
o
que
o
diminui,
não
é
de
fato
uma
saída
de
caixa.
Esses
valores
não
existem
do
ponto
de
vista
do
fluxo
de
real,
ou
seja,
a
empresa
não
desembolsa
valores
de
depreciação
e
os
paga
a
alguém.
Portanto,
após
o
IR
a
depreciação
12
precisa
ser
adicionada
novamente
no
lucro
líquido
para
efeito
de
caixa.
Ele
só
é
deduzido
para
efeito
de
cálculo
de
IR
e
após
isso
deve
ser
adicionado
de
volta.
2.1.2. Cálculo do fluxo de caixa residual
A
máquina
antiga
foi
comprada
por
300.000,
e
a
empresa
achou
quem
a
comprasse
por
340.000.
Dessa
forma,
houve
um
ganho
de
capital
de
40.000
que
serão
tributados
e,
ainda,
há
o
ganho
sobre
o
valor
contábil.
No
momento
da
substituição,
a
máquina
antiga
ainda
tem
2
anos
a
serem
depreciados,
como
mostrado
na
tabela
1.
Como
são
60.000
para
cada
ano,
logo
o
total
é
de
120.000
de
valor
contábil.
Como
ela
vendeu
por
340.000,
ela
obteve
um
lucro
de
220.000
(40.000
de
ganho
de
capital
+
180.000
acima
do
valor
contábil)
que
serão
tributados
a
40%
que
somará
88.000.
A
empresa
ainda
terá
com
a
substituição
de
ativos
um
aumento
no
seu
AC
(ativo
circulante)
de
37.000
e
um
aumento
no
seu
PC
(passivo
circulante)
de
17.000,
logo
a
necessidade
de
CCL
é
de
20.000
(37.000
–
17.000).
Dessa
forma,
o
cálculo
do
Investimento
Inicial
segue
abaixo.
Custo
do
novo
ativo
instalado
=
R$400.000
Custo
do
novo
ativo
=
R$380.000
+
custos
de
instalação
=
R$20.000
-‐
Resultado,
após
IR
obtido
com
a
venda
do
ativo
velho
=
R$132.000
Receita
com
a
venda
do
ativo
velho
=
R$220.000
+/_
imposto
de
renda
=
(R$88.000)
+/-‐
Variação
no
capital
circulante
líquido
=
(R$20.000)
=
Investimento
inicial
=
R$248.000
Logicamente,
no
fim
de
5
anos
a
empresa
venderá
o
ativo
novo
por
R$30.000,
o
valor
contábil
do
ativo
é
de
R$0,00,
pois,
já
foi
depreciado
por
inteiro.
Logo
o
lucro
com
a
venda
desse
ativo
novo
é
justamente
seu
preço
de
venda.
Não
se
pode
esquecer
que
também
haverá
a
tributação
de
40%
sobre
R$30.000
que
resultará
em
R$12.000.
O
aumento
de
CCL
de
R$20.000
que
ocorreu
no
começo
do
projeto
deixará
de
existir
e
a
empresa
voltará
a
sua
situação
original,
portanto,
o
que
era
visto
como
aumento
no
início
do
projeto,
agora
é
economia
e
gerará
uma
entrada
de
caixa.
O
cálculo
do
fluxo
residual
no
fim
do
período
segue
abaixo.
Recebimento
pela
venda
após
IR
=
R$18.000
Recebimento
pela
venda
=
R$30.000
IR
(40%)
=
R$12.000
+/-‐
Variação
no
capital
circulante
líquido
=
R$20.000
=
Fluxo
de
caixa
residual
=
R$38.000
Dessa
forma,
o
fluxo
de
caixa
da
substituição
do
novo
ativo,
fica
definido
na
figura
1.
13
86.000
+
38.000
124.000
14.000
26.000
104.000
74.000
0
1
2
3
4
5
248.000
14
EXERCÍCIO
PARA
FIXAÇÃO.
A
empresa
de
pesquisa
Stanforth
está
avaliando
a
possibilidade
de
adquirir
um
equipamento
de
medição
de
temperatura
altamente
sensível.
O
novo
dispositivo
vai
substituir
um
existente
que
foi
comprado
2
anos
atrás
por
$60.000
e
é
depreciado
de
acordo
com
cuja
taxa
anual
de
depreciação
de
20%,
de
acordo
com a Norma de Execução n° 06, publicada no Diário Oficial da União de 30
de dezembro de 1993. O equipamento tem uma vida útil de 3 anos, bem como resta 3
anos de depreciação. O novo equipamento irá custar $105.000 mais $3.000 de
instalação e espera se que sua vida útil seja de 5 anos. As estimativas de retorno antes
de IR e depreciação são mostradas na tabela abaixo para os dois equipamentos. O
equipamento atual pode ser vendido por $25.000. A firma está sujeita a 40% de IR
nos ganhos de capital e de lucro.
Observação: o novo investimento não causa variação no CCL.
Retornos antes de IR e depreciação
Máquina atual Máquina
Ano
(1) proposta (2)
1 156.000 175.000
2 160.000 175.000
3 160.000 180.000
4 165.000 180.000
5 170.000 180.000
a. Calcule
o
investimento
inicial
do
novo
ativo.
Custo
do
novo
ativo
instalado
=
R$_________
Custo
do
novo
ativo
=
R$_________
+
custos
de
instalação
=
R$_________
-‐
Resultado,
após
IR
obtido
com
a
venda
do
ativo
velho
=
R$_________
Receita
com
a
venda
do
ativo
velho
=
R$_________
+/_
imposto
de
renda
=
R$_________
+/-‐
Variação
no
capital
circulante
líquido
=
R$_________
=
Investimento
inicial
=
R$_________
b. Calcule
o
fluxo
de
caixa
operacional
incremental
associado
a
substituição
do
ativo
antigo.
15
Lucro antes Entradas de
da caixa
depreciação e Lucro líquido operacionais
do IR [(1) - Depreciação LAIR [(3) - IR [(0,40) x após IR [(5) - [(4) + (7)]
Ano (2)] (3) (4) (4)] (5) (5)] (6) (6)] (7) (8)
Com a máquina nova (em reais)
1 175.000 21.000 154.000 61.600 92.400 113.400
2 175.000 21.000 154.000 61.600 92.400 113.400
3 180.000 21.000 159.000 63.600 95.400 116.400
4 180.000 21.000 159.000 63.600 95.400 116.400
5 180.000 21.000 159.000 63.600 95.400 116.400
Com a máquina antiga (em reais)
1 156.000 12.000 144.000 57.600 86.400 98.400
2 160.000 12.000 148.000 59.200 88.800 100.800
3 160.000 12.000 148.000 59.200 88.800 100.800
4 165.000 12.000 153.000 61.200 91.800 103.800
5 170.000 12.000 158.000 63.200 94.800 106.800
Entradas de caixa operacionais
incrementais
Incremental
Máquina Máquina (relevante)
Ano Proposta (1) Atual (2) [(1) - (2)] (3)
1 113.400 98.400 15.000
2 113.400 100.800 12.600
3 116.400 100.800 15.600
4 116.400 103.800 12.600
5 116.400 106.800 9.600
Calcule
o
fluxo
de
caixa
residual
no
final
do
ano
5,
considerando
que
a
empresa
venderá
o
ativo
novo
por
$40.000.
Monte
o
fluxo
de
caixa
incremental.
Recebimento
pela
venda
após
IR
=
R$_________
Recebimento
pela
venda
=
R$_________
IR
(40%)
=
R$_________
+/-‐
Variação
no
capital
circulante
líquido
=
R$_________
=
Fluxo
de
caixa
residual
=
R$_________
__________
+
__________
__________
____________
____________
____________ ____________
_
0
1
2
3
4
5
____________
16
FINANÇAS
EMPRESARIAIS
AULA
3
–
PROCESSO
DE
ORÇAMENTO
DE
CAPITAL
(3)
3. PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (3)
Nesta aula o curso continua o método de orçamento de capital falando de uma
das origens de financiamento a longo prazo da empresa que são duas: capital próprio
e capital de terceiros.
O capital de terceiros é o capital de longo prazo que não pertence a empresa,
ou seja, não vem de seus sócios, mas de instituições financeiras, ou outras empresas a
título de empréstimo. Este capital se difere do capital próprio na medida em que as
instituições financeiras não participam do risco da empresa, ou seja, não importa o
resultado da companhia, ela continua devendo a taxa de juros do capital emprestado.
Em outras palavras, a remuneração de tal capital não depende dos resultados.
Como a instituição financeira não partilha dos riscos operacionais, geralmente
a remuneração do capital de terceiros tende a ser mais barata do que a remuneração do
capital próprio. Além disso, o tratamento de pagamento de juros como despesas
dedutíveis para fins de imposto de renda reduz o custo substancialmente.
A tabela 3 ilustra as principais diferenças entre as duas formas de capital
disponíveis para a empresa em longo prazo.
Tabela 3: Tipos de Capital
Tipos de capital
Características De terceiros Próprio
Voz na administração Não Sim
Direitos sobre lucros e ativos Prioritário ao capital próprio Subordinado ao capital de terceiros
Prazo Declarado Nenhum
Tratamento tributários Dedução de juros Sem dedução
Fonte:
Extraído
de
Gitman
(2002)
3.1. Estrutura de capital (1)
Mas porque usar capital de terceiros? Não se pode apenas financiar a empresa com
capital próprio?
Até pode se utilizar apenas capital próprio na estrutura de capital de uma
empresa. Como foi visto anteriormente, a estrutura de capital é composta de duas
formas de financiamento a longo prazo: capital próprio e capital de terceiros.
17
O uso do capital de terceiros pode aumentar o retorno sobre o capital próprio,
o que é muito interessante para o acionista.
Então se utilizar infinitamente esse recurso de terceiros, é possível aumentar
infinitamente o retorno sobre o capital próprio?
Infelizmente não. A medida em que se aumenta a quantidade de empréstimos
de longo prazo de uma companhia, também se aumenta o risco de não pagamento de
tais empréstimos, afinal, ela já tem muito. Isso faz com que as últimas instituições
financeiras a emprestar emprestem mais caro, o que faz com que o custo desse capital
de terceiros aumente e se iguale ao capital próprio. A partir deste ponto o retorno
sobre capital próprio começa a diminuir e deixa de ser interessante ao acionista.
3.1.1. Capital de terceiros:
I. Debêntures
As debêntures são títulos de longo prazo emitidos por companhias de capital
aberto, visando financiar investimentos de maior maturidade em ativos fixos
(imobilizado) e capital de giro.
Os rendimentos das debêntures são especificados em cada série lançada, assim
como as demais condições: garantias, prazo de vencimento, prêmios e etc.
Uma debênture é classificada em dois tipos:
• Simples: quando o investidor a resgata exclusivamente em dinheiro;
• Conversíveis em ações: quando o investidor puder optar por receber seu
resgata em dinheiro ou em ações da empresa.
Além dos juros, normalmente pagos duas vezes por ano, as debêntures podem
remunerar os investidores com prêmios expressos em juros adicionais, visando tornar
o papel competitivo com taxas vigentes no mercado.
As debêntures podem ainda conter certas cláusulas especiais, como resgate
antecipado dos títulos, atualização monetária com base em índice geral de preços e
etc.
Em termos de garantia, as debêntures são subordinadas (vide tabela 3),
indicando que o credor tem preferência no recebimento sobre os acionistas da
empresa.
Exemplo (extraído de ASSAF 2008)
Admita que uma empresa tenha colocado 5.000 debêntures no mercado no
valor de $1.000 cada uma. O prazo de colocação desses títulos é de dois anos. A
remuneração prometida aos investidores é de juros nominais de 30% ao ano com
pagamento semestral. O principal é pago por ocasião do resgate.
18
Sabe-se ainda que a colocação das debêntures somente foi possível mediante
um deságio de 8% sobre o valor de emissão
Pede-se calcular o fluxo de caixa da operação e a taxa efetiva anual de juros.
Solução:
• Valor Bruto da captação:
5.000 deb. X $1.000 = $5.000.000
(-‐) Deságio (8%) = $400.00____
Valor líquido = $4.600.000
• Valor do resgate: = $5.000.000
• Encargos semestrais:
15% x $5.000.000 =$750.000
• Fluxo de caixa da empresa emitente:
$5.000,00
+
$750,00
$750,00
$750,00
$750,00
0
1
2
3
4
(semestres)
$4.600
O cálculo da taxa do fluxo de caixa é definida trazendo todos os valores a
n
valor presente usando a fórmula da Matemática Financeira PV = FV (1+ i) , e fica
definida como:
750,00 750,00 750,00 5.750,00
972,3 = + + + = 17,97%a.s
€
(1+ i) (1+ i) 2 (1+ i) 3 (1+ i) 4
Com o auxílio de uma calculadora financeira, pode se resolver a equação
acima facilmente:
€
4.600; chs; g; cf0
750; g; cfj
750; g; cfj
750; g; cfj
5.750; g; cfj
f; IRR = 17.97%a.s
19
Para se chegar a taxa anual, basta seguir a fórmula de equivalência
n
i f = (1+ i) −1
Logo:
€ 2
i f = (1+ 0,0936) −1 = 1,1959 −1 = 0,1959 ou 19,59%a.a
II. Financiamento bancário de longo prazo
€
O empréstimo a longo prazo é uma importante forma de financiamento tendo
um vencimento inicial superior a um ano.
Somente se obtém financiamento de longo prazo com bancos?
Não. Os títulos negociáveis podem ser obtidos junto a credores institucionais
também, e não apenas com bancos. Os obtidos em bancos são chamados de
empréstimos a prazo.
Qual a vantagem de se obter esse tipo de financiamento?
Como dito anteriormente, se o custo do empréstimo for menor do que o custo
médio ponderado de capital (vide aula 6) ele aumenta o retorno para o acionista,
mas também aumenta o risco, afinal, lembre-se que esse tipo de financiamento não
está vinculado aos resultados da companhia, ou seja, mesmo se a empresa tiver
prejuízo ela deverá pagar o seu financiamento bancário a longo prazo.
Como se faz o lançamento contábil desse financiamento?
Seu lançamento deve ser feito no balanço patrimonial na conta exigível a
longo prazo (ELP) e quando ele tiver menos que um ano para vencer deve ser
remanejado ao passivo circulante (PC). As parcelas que vencerão no ano também
devem ser remanejas para o PC sob o nome de “parcela circulante dos empréstimos a
longo prazo”.
Quanto custa essa forma de financiamento?
O custo do financiamento a longo prazo é geralmente maior do que o custo do
financiamento a curto prazo por conta do seu prazo mais extenso. O contrato de
financiamento a longo prazo, além de conter cláusulas padronizadas e cláusulas
restritivas, especifica a taxa de juros, o timing dos pagamentos e as importâncias a
serem pagas. O fatores básicos que afetam a taxa de juros do empréstimo ou seu custo
são:
• Vencimento: quanto mais longo mais caro, pois, quanto maior o prazo
maior é a exposição a risco micro e macroeconômico.
• Montante tomado: quanto maior o montante tomado menor será o
custo do empréstimo. Isso é feito afim de atrair os tomadores de
empréstimos.
20
• Custo básico do dinheiro: é a taxa livre de risco do mercado. Se o
mercado já é arriscado por si só, então a taxa do empréstimo também
será mais alta. Uma taxa livre de risco considerada pelo mercado é a
taxa dos títulos públicos e;
• Risco assumido pelo credor: cada tomador apresenta um risco
individual que é levado em conta pelo credor no momento do
empréstimo. Empresas que apresentam maior grau de alavancagem
III. Características e formas de cálculo
Quais são as características dos empréstimos feitos pelos bancos?
Os empréstimos a prazo são empréstimos feito por uma instituição financeira
para uma companhia com prazo superior a um ano. Geralmente apresentam prazos de
cinco a doze anos. São concedidos muitas vezes para financiar necessidades fixas de
capital de giro (CCL), compras de maquinaria (substituição, expansão ou
modernização) ou para liquidar outros empréstimos (rolagem de dívida).
Normalmente em um contrato são especificadas as seguintes características:
• Datas de pagamento: os contratos geralmente especificam pagamentos
mensais, trimestrais, semestrais ou anuais. As parcelas podem ou não conter as
amortizações. Se não contiver, então o principal é pago no vencimento;
• Exigência de colateral: são garantias que o credor exige em caso de não
pagamento de algumas amortizações. Essas garantias podem ser qualquer
ativo que o credor tenha o direito legal. Por exemplo: maquinaria, duplicata e
outros títulos.
• Warrants: afim de atrair os investidores institucionais, as companhias
oferecem em seus contratos de empréstimos a prazo certas vantagens
financeiras além do pagamento dos juros e principal. Os warrants são o direito
que o credor tem de comprar um certo número de ações a um preço
especificado em certo prazo de tempo.
Há alguma restrição nos contratos de empréstimos?
Sim, há algumas cláusulas restritivas presente na maioria dos contratos, as
cláusulas mais comuns são:
a) Exige-se do tomador a manutenção de um nível mínimo de capital circulante
líquido. Capital circulante líquido abaixo desse mínimo é considerado
indicativo de liquidez inadequada, um precursor da falta de pagamento e, em
última instância, da falência;
b) Os tomadores são proibidos de vender contas a receber para gerar caixa, pois
tal operação poderia causar um problema de caixa a longo prazo, se essas
entradas fossem usadas para quitar obrigações a curto prazo;
c) Credores a longo prazo normalmente impõem restrições quanto ao ativo
permanente da empresa. Essas restrições para empresa são relativas à
liquidação, aquisição e hipoteca dos ativos permanentes, frente ao fato que
essas ações podem deteriorar a capacidade da empresa para pagar o seu débito;
21
d) Muitos contratos de financiamentos inibem empréstimos subseqüentes, pela
proibição de empréstimos a longo prazo, ou pela exigência de que a dívida
adicional seja subordinada ao empréstimo original. Subordinação significa que
todos os credores subseqüentes ou menos importantes concordem em esperar
até que todas as reivindicações do atual credor sejam satisfeitas, antes de
serem atendidas às suas;
e) Os tomadores podem ser proibidos de efetuar certos tipos contratos de leasing
para limitar obrigações adicionais com pagamentos fixos;
f) Ocasionalmente, o credor proíbe combinações, exigindo que o tomador
concorde em não consolidar, fundir ou combinar-se com qualquer outra
empresa. Tais ações poderiam produzir mudanças e/ou alterações
significativas no negócio e no risco financeiro do tomador;
g) A fim de evitar a liquidação de ativos devido ao pagamento de altos salários, o
credor pode proibir ou limitar o aumento salarial de determinados
funcionários;
h) credor pode incluir restrições administrativas, exigindo que o tomador
mantenha certos funcionários-chaves, sem os quais o futuro da empresa estaria
comprometido;
i) As vezes, o credor inclui uma cláusula limitando as alternativas do tomador
quanto aos investimentos em títulos. Esta restrição protege o credor, pelo
controle de risco e negociabilidade dos títulos do tomador;
j) Ocasionalmente, uma cláusula específica exige que o tomador aplique os
fundos obtidos em itens de comprovada necessidade financeira;
k) Uma cláusula relativamente comum limita a distribuição de dividendos em
dinheiro a um máximo de 50 a 70% de seu lucro líquido, ou a um determinado
valora.
Como se calcula os custos e taxas de tais empréstimos?
Há em essência duas formas de se calcular o custo das dívidas em longo prazo:
antes do imposto de rende e após imposto de renda.
I. Antes do imposto de renda
O custo do empréstimo antes do imposto de renda, kd , pode ser calculado de
uma das três formas: cotação, cálculo ou aproximação
• Cotação: se o título foi negociado ao par, então o seu custo é exatamente a
cotação do título, pois, suas entradas de€caixa trazidas a valor presente é
exatamente o valor pago pelo título.
Por exemplo (adaptado de Gitman 2002): A Rio Branco associados, fabricante
de software está querendo vender $10 milhões em títulos de dívida de vinte anos, a
9%a.a, tendo cada título um valor nominal de $1.000,00.
Se o comprador do título pagar $.1000,00 então o custo de seu investimento,
ou seu rendimento é de exatos 9%a.a.
22
• Cálculo: obviamente que os títulos podem ser negociados com ágio ou
deságio, ou seja, pode se pagar mais ou menos do que o valor nominal. Para
este tipo de abordagem usa-se como forma de cálculo a Taxa Interna de
Retorno ou simplesmente TIR.
Para entender melhor continuar-se-á o exemplo anterior. Imagine que para Rio
Branco o mercado não está tão atrativo e que por isso ela tem que vender seus títulos
um pouco abaixo do valor nominal para conseguir captar, por exemplo ela os vende a
$980,00. Obviamente ela precisará de uma corretora para colocar o títulos no mercado
e tal corretora cobrará 2% por título, ou seja, $20,00 para cada título vendido. Dessa
forma, a Rio Branco captará $960,00 (980 – 20) por título.
O fluxo de caixa fica definido na figura abaixo:
90 90 90 1.090
0
1
2
3
20
meses
960
O cálculo é o mesmo utilizado para debêntures usando uma calculadora
financeira:
960; chs; g; cf0
90; g; cfj
19; g; nj
1.090; g; cfj
f; IRR = 9,45%a.a
O custo do título é de 9,45%a.a caso ela capte $960,00 ao invés de $1.000.
Perceba que o custo ficou mais caro, pois, ela paga 9%a.a em cima de $.1000 mas só
recebe $960,00.
• Aproximação: ainda, o custo pode ser calculado usando a seguinte fórmula:
N − Nd
J+
kd = n
Nd + N
2
Sendo assim, o cálculo fica definido:
€
23
1.000 − 960
90 + 90 + 2
kd = 20 = = 9,4%
960 +1.000 980
2
Perceba que a taxa aproximada de 9,4%a.a não é igual a taxa interna de
€ retorno de 9,45%a.a. Mas é um valor bem aproximado.
As duas primeiras aulas tiveram o foco de ensinar a montagem do fluxo de
caixa, pois, a esta altura o aluno já deve ter percebido que aprendendo a montá-lo os
cálculos de seus custos ficam muito mais fáceis.
II. Após imposto de renda
Como visto anteriormente, os juros são contas dedutíveis de IR. Ou seja, elas
reduzem o valor de IR a ser pago, logo, seus cálculos devem obedecer a prática de
serem calculados após IR. O custo do empréstimo após IR, ki , pode ser encontrado,
multiplicando-se o custo antes do imposto, kd , por 1 menos a taxa de imposto de
renda, conforme mostrado na equação:
€
ki = k d (1 − IR)
€
Sendo assim, o cálculo do custo após IR, ki , assumindo IR de 40% para a
associação Rio Branco fica definido como:
€
ki = 0,0945(1 − 0,4 ) = 5,67%a.a
€
O custo do empréstimo após IR, ou seja, implícito, é menor que o custo
explícito de qualquer alternativa de recursos a longo prazo.
€
24
EXEMPLO DE CÁLCULO USANDO FLUXO DE PROJETOS DE
DISPENDIOS DE CAPITAL
No exemplo de construção de fluxo de caixa para substituição de ativos
durante a aula 2, chegou se aos seguintes fluxos de caixa:
86.000
+
38.000
124.000
14.000 26.000 104.000 74.000
0
1
2
3
4
5
248.000
O cálculo do rendimento da substituição é feito facilmente uma vez que se
tenha calculado o fluxo de caixa.
Usando uma calculadora financeira, tem-se:
248.000; chs; g; cf0
14.000; g; cfj
26.000; g; cfj
104.000; g; cfj
74.000; g; cfj
124.000; g; cfj
f; IRR = 9%a.a
Assuma que a empresa tem um custo de capital de 8% (antes de IR) ou seja, o
seu capital em média (capital de terceiros mais capital próprio) custa 8%a.a.
A pergunta que fica é: vale a pena trocar de ativos?
A resposta é sim, pois, o fluxo incremental gera retornos na ordem de 9%a.a
(antes de IR) enquanto que os empréstimos obtidos para seu financiamento custam
8% (antes de IR). A empresa ganha se trocar de ativos usando seus financiamentos.
Os cálculos após IR mostram a mesma conclusão:
ki = 0,08(1 − 0,4 ) = 4,8%a.a
ki = 0,09(1 − 0,4 ) = 5,4%a.a
5,4%a.a ainda é maior que o custo de capital 4,8%a.a
€
€
25
EXERCÍCIOS (adaptados de Gitman 2002)
1) Atualmente, a Warren Industries pode vender títulos de quinze anos, com
valor nominal de $1.000,00, pagando uma taxa de juros anuais de 12%.
Como resultado das taxas de juros atuais, os títulos podem ser vendidos
por $1.010,00 cada; os custos de colocação neste processo serão de $30,00
por título. A empresa tem uma alíquota de imposto de renda de 40%.
a. Determine os recebimentos líquidos da venda do título, N d
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
€
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
b. Mostre o fluxo de caixa, do ponto de vista da empresa, durante a vida do
título
c. Use a abordagem da aproximação para encontrar o custo do empréstimo
antes e depois do IR
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
d. Use a abordagem da TIR, usando uma calculadora financeira, para
encontrar o custo do empréstimo antes e depois do IR.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
26
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
e. Se a empresa pudesse vender os títulos a $1.030,00 cada e mantendo o
custo de lançamento de $30,00 por título, qual seria o custo do
empréstimo?
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
2) Calcule o rendimento da substituição de ativos que a Stanforth apresenta
com o fluxo de caixa obtido na aula 2 (exercícios de fixação) considerando
que seu custo de capital é de 10%a.a. Vale a pena para a empresa fazer a
substituição de ativos (trocar de máquina)? Confirme suas conclusões
antes e depois do IR.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
27
FINANÇAS
EMPRESARIAIS
AULA
4
–
PROCESSO
DE
ORÇAMENTO
DE
CAPITAL
(4)
4. PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (4)
4.1. Estrutura de capital (2):
Na aula 3 foi ensinado que uma companhia possui essencialmente 2
formas de captar capital: capital próprio e capital de terceiros. Na mesma aula foi
estudado o conceito de capital de terceiros. Neste aula dar-‐se-‐á prosseguimento
estudando o conceito de capital próprio.
4.1.1. Capital próprio:
O capital próprio é o capital fornecido pelos acionistas. Em outras palavras, é
o capital do próprio dono do empreendimento.
Esse tipo de capital se difere do capital de terceiros na medida em que corre
risco operacional. Ou seja, se o empreendimento não for eficiente operacionalmente
falando, a remuneração não é devida ao dono.
Para facilitar, imagine uma empresa que tenha em seu capital um pouco de
empréstimos (capital de terceiros) e um pouco de ações (capital próprio). Se a
empresa não obtiver resultado operacional, tiver prejuízo, ela não precisará remunerar
o acionista (dono) ao passo que a remuneração do empréstimos (juros) serão devidas
normalmente.
O capital próprio é captado mediante emissão de quotas ou ações. As ações
podem ser divididas em dois tipos: ações ordinárias e ações preferenciais.
Mas e se a empresa tiver muito lucro, o que acontece?
Se a empresa tiver muita eficiência operacional, ou seja, tiver um lucro
exorbitante, a remuneração exigida pelo empréstimo continuará a mesma prevista em
contrato, ao passo que o acionista ganhará na proporção do lucro, ou seja, muito.
I. Ações ordinárias;
A ações ordinárias são ações que dão direto à voto na companhia, ou seja, o
acionista dentro do conselho de administração terá “voz ativa”, poderá votar nos
projetos da companhia e ajudar a decidir seu planejamento estratégico.
Existem duas formas de financiamento por meio de ações ordinárias: (1)
lucros retidos e (2) novas emissões de ações ordinárias.
Lucros retidos significa que a empresa não distribui o lucro devido ao
acionista, mas o utiliza para reinvestimento. Dessa forma, é como se o acionista fosse
28
obrigado a reinvestir na empresa. Obviamente isso aumento o valor de suas ações e de
sua participação na companhia.
Emissão de novas ações é quando a empresa tenta obter financiamento
atraindo novos investidores. Essa modalidade reduz a participação dos acionistas
existentes caso estes não desejem adquirir novas ações.
O custo da ação ordinária, ks , é a taxa pela qual os investidores descontam os
dividendos esperados da empresa para determinar o valor de suas ações. Em outras
palavras eles se indagam por exemplo: quanto vale uma ação que paga $100,00 de
dividendos?
€
Para se responder tal pergunta, é utilizado o Modelo de Gordon ou Modelo
de Avaliação de Crescimento Constante que será visto mais pra frente ainda nesta
aula.
II. Ações preferenciais
Ação preferencial é a ação que dá preferência na distribuição de dividendos
em relação as ações ordinárias, ou seja, elas recebem os dividendos primeiros e em
maior valor do que as ações ordinárias. Em contrapartida elas não dão direito a voto.
O acionista preferencial não pode votar nos assuntos da empresa, ou seja, não possui o
poder de decidir o seu futuro.
III. Política de Dividendos: Modelo de Gordon – conceito e cálculo
O modelo se baseia na premissa de que o valor da ação é igual ao valor
presente de todos os fluxos de caixa gerados pelo pagamento de dividendos futuros. A
fórmula é bem simples e apresentada abaixo:
D1
P0 =
ks − g
Para entender o emprego da fórmula, bem como o conceito do modelo,
apresentar-se-á um exemplo.
€
Imagine que Rio Negro queira determinar o custo de suas ações ordinárias, ks .
O preço de mercado, P0 é de $100,00 por ação. A empresa espera pagar um dividendo,
D1, de $6,00 no fim de 2013. Os dividendos pagos nos últimos 5 anos são mostrados
na tabela:
€
€
€
29
Ano Dividendo
2012 $4,30
2011 $4,00
2010 $2,80
2009 $2,50
2008 $2,20
Usando uma calculadora financeira pode se calcular a taxa de crescimento dos
dividendos de 2008 a 2012:
2,2; chs, PV
4,30; FV
4; n
i = 18,24%a.a
A taxa de crescimento anual de dividendos calculada é de 18,24%. O número
4 foi utilizado ao invés de 5 porque 4 é o número de crescimentos e 5 é o número de
anos.
Para se obter o custo da ação ordinária, basta apenas aplicar a fórmula já
mostrada:
O custo de 24,24%a.a da ação ordinária representa o retorno exigido pelos
acionistas atuais sobre seu investimento, para deixar o preço de mercado das ações
existentes da empresa inalterado.
Em outras palavras, para manter o valor de $100,00 das ações hoje, os
acionistas esperam ganhar 24,24%a.a nos próximos 5 anos.
30
EXERCÍCIOS (adaptados de Gitman 2002)
1) Qual a premissa a respeito do valor da ação que fundamenta o
modelo de avaliação de crescimento constante (Gordon) usado
para medir o custo da ação ordinária, ks ?
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
€
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
2) Se os lucros retidos são vistos como emissão de ações ordinárias
totalmente subscrita, por que o custo de financiamento de um
projeto com lucros retidos é tecnicamente menor que o custo
usando-se uma nova emissão de ações ordinárias?
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
3) A Ross Textiles deseja medir o custo de sua ação ordinária. A ação
da empresa atualmente está sendo vendida por $57,50. A empresa
espera pagar um dividendo de $3,40 no final do ano (2013). Os
dividendos dos últimos cinco anos foram distribuídos conforme
demonstrado a seguir.
Ano Dividendo
2012 $4,30
2011 $4,00
2010 $2,80
2009 $2,50
2008 $2,20
Após os custos de colocação e deságio, a empresa acredita que uma nova
ação possa ser vendida por $52,00 líquidos.
a. Calcule a taxa de crescimento dos dividendos
31
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
b. Calcule os recebimentos líquidos que a empresa recebe de fato
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
c. Calcule o custo dos lucros retidos, ks , usando o modelo de
avaliação de crescimento constante
_____________________________________________________________________
€
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
d. Calcule o custo de uma nova emissão de ações ordinárias usando o
modelo de avaliação de crescimento constante.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
32
FINANÇAS
EMPRESARIAIS
AULA
5
–
PROCESSO
DE
ORÇAMENTO
DE
CAPITAL
(5)
5. PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (5)
Esta aula irá continuar o processo de orçamento de capital dando
prosseguimento ao Modelo de Gordon em duas situações diferente já explicadas na
aula anterior (4): retenção de lucros e emissão de novas ações.
5.1. Cálculo do custo de capital com Conteúdo base nas ações existentes
A empresa pode reter lucros, mas e se o acionista não permitir essa
retenção, ou seja, se ele quiser que o lucro seja distribuído, a empresa ainda pode
captar capital próprio de outra forma?
Sim, se os lucros não são retidos, isso significa que se a empresa ainda quiser
capital próprio deverá “correr atrás” de novos acionistas e para isso ela deve emitir
novas ações ordinárias.
Mas essas novas ações tem o mesmo reflexo, ou seja, é a “mesma coisa” que
reter lucros?
Não. Quando uma empresa emite novas ações ela incorre em custos que se
retivesse lucros ela não teria.
E quais são esses custos?
Em essência os custos são divididos em dois: venda com deságio e/ou custos
de colocação/corretagem/subscrição.
O deságio significa que uma empresa ao emitir novas ações pode vendê-las a
um preço inferior ao preço praticado no mercado. Por exemplo, as ações da Petrobrás
ordinárias (PETR3) são negociados no dia a R$50,00, mas se a própria Petrobrás
emitir novas ações nesse mesmo dia, dependendo das condições (negativas) do
mercado, ela as emitirá por R$R$49,00, ou seja o deságio foi de R$1,00 (50 – 49).
Mas ela pode vender mais caro que o preço de mercado se as condições
forem favoráveis?
Sim, ela pode vender, de acordo com o exemplo anterior, a R$51,00 e nesse
caso ela teria um ágio de R$1,00 (51 – 50).
O outro custo é o custo de colocação ou subscrição. Quando uma empresa
emite novas ações em bolsa de valores, tais ações apesar de serem emitidas pela
companhia são colocadas por uma outra empresa conhecida como corretora de valores
mobiliários. Essa corretora cobra para colocar os títulos que são abatidos do preço de
compra da ação.
33
Exemplo:
Imagine que no exemplo anterior, a Petrobrás, coloque (venda) as ações a
R$49,00 e que a corretora cobre um custo de corretagem/colocação de 3% sobre o
valor de venda. O custo de colocação seria de R$1,47 (3% x 49) e o valor líquido
recebido seria de R$47,53 (49 – 1,47).
Perceba que neste caso, além da Petrobrás vender suas ações com deságio de
R$1,00 ela também teve um custo adicional de R$1,47.
Esse deságio, bem como o custo de colocação, afetam o custo de emissão de
novas ações?
Sim. Continuando o exemplo anterior fica fácil visualizar o que está
acontecendo.
Assuma que a Petrobrás queira pagar R$5,00 em dividendos no primeiro ano e
que a taxa de crescimento de seus dividendos foi de 10% nos últimos 5 anos. Dessa
forma, os cálculos ficam definidos:
5 5,00
49,00 = ⇔ k s − 0,10 = ⇔ k s = 0,102040816 + 0,10 = 20,20%a.a
k s − 0,10 49,00
Assim, o custo de emitir novas ações para a Petrobrás fica definido em
20,20% a.a.
€
5.2. Cálculo do custo de capital com base em emissão de novas ações.
Mas se a Petrobrás reter lucros o custo será diferente?
Sim, pois, na retenção de lucros o custo de colocação não existe.
Ao reter lucros, a empresa deixa de distribuir o dividendo ao acionista e
integra esse lucro ao seu Patrimônio Líquido. Em outras palavras, é como se ela
estivesse vendendo aos acionistas já existentes novas ações ao preço de mercado,
ainda, é como se o investidor estivesse comprando novas ações ao preço de mercado.
Além de não haver custos de colocação, também não há deságio na operação,
pois, o preço praticado é de mercado (cotação no dia).
Mas se a retenção de lucros é a opção mais barata de se captar capital
próprio, porque existe então a emitir novas ações?
A empresa tentará sempre reter lucros, porém, para o investidor essa
alternativa é aceitável enquanto ele entender que a promessa de retorno futura é
igual ou superior àquela do capital já investido.
34
Por
exemplo,
se
um
investidor
tem
uma
promessa
de
retorno
de
6%
sobre
o
capital
já
investido
no
Petrobrás,
ele
só
vai
aceitar
a
retenção
de
lucro
se
houver
a
promessa
de
retorno
igual
ou
superior
a
6%.
Se
essa
promessa
for
menor,
então
ele
não
aceitará
a
retenção
de
lucros
e
a
empresa
terá
que
emitir
novas
ações
se
ainda
quiser
capital
próprio.
O
exemplo
anterior
pode
ilustrar
os
cálculos.
Mantendo
as
mesmas
condições
do
exemplo
anterior,
imagine
que
a
Petrobrás
retenha
lucros.
Dessa
forma,
pode
se
entender
que
ela
está
captando
ao
preço
de
mercado
que
é
de
R$50,00,
ou
pode
se
entender
que
o
investidor
está
reinvestindo
na
mesma
companhia
ao
preço
de
R$50,00.
Mas
desta
vez,
a
Petrobrás
não
tem
custos
de
colocação
ou
deságio.
O
cálculo
fica
definido:
5 5,00
50,00 = ⇔ k s − 0,10 = ⇔ k s = 0,10 + 0,10 = 20%a.a
k s − 0,10 50,00
Assim,
o
custo
da
retenção
fica
definido
em
20%a.a.
€ Note
que
o
custo
de
retenção
(20%a.a)
é
menor
do
que
o
custo
de
emissão
de
novas
ações
(20,20%a.a).
Novamente,
isso
acontece
porque
a
retenção
de
lucros
não
possui
os
custos
(colocação
e
deságio)
que
a
emissão
de
novas
ações
possui.
35
FINANÇAS
EMPRESARIAIS
AULA
6
–
PROCESSO
DE
ORÇAMENTO
DE
CAPITAL
(6)
6. PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL(6).
Nesta aula, será visto a última parte do processo de capital que consiste
em calcular o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC).
O que é o Custo Médio Ponderado de Capital?
O CMPC reflete, na média, o custo de financiamento a longo prazo da
empresa.
Como visto no decorrer das aulas, a empresa possui essencialmente duas
fontes de captação de recursos a longo prazo: capital próprio e capital de
terceiros.
Mas mesmo dessa forma, existem diversas formas de captação dentre
essas duas possibilidades. Uma companhia pode vender ações ordinárias ou
reter lucros, o que gera custos diferentes. Ainda, pode emitir debêntures ou
obter financiamento, o que também gera custos diferentes.
E também tem o tempo envolvido no processo. Mesmo que uma empresa
só obtenha capital próprio, essa fonte pode apresentar custos diferentes, pois, se
a empresa vendeu ações hoje a R$50,00, daqui um ano ela poderá vender ações
iguais a R60,00. Ou seja, o fator tempo muda os custos das diferentes formas de
captação. Pedir empréstimo hoje pode ser mais caro ou mais barato do que pedir
o mesmo empréstimo amanhã.
Mas a empresa pode usar todas essas formas de captação ao mesmo
tempo?
Sim, e é exatamente por isso que o CMPC torna-‐se interessante.
Imagine que uma empresa possui metade do seu financiamento de longo
prazo em ações e que estas possuem um custo de 30%a.a. Imagine também que a
outra metade do financiamento foi obtido em um empréstimo com juros (custo)
de 10%a.a.
Sendo assim, como é “metade-‐metade”, o custo é definido pela média
simples
30 +10
= 20%a.a
2
36
Logo, o custo médio de todo o financiamento da empresa, ou mais
tecnicamente falando, o custo de capital médio da empresa é de 20%a.a. Ainda, pode
se dizer que a empresa custa a longo prazo 20%a.a.
6.1. Cálculo do custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)
Mas sempre será “metade-metade”?
Não. E é por isso que o CMPC é um cálculo de média ponderada e não de
média simples. Ou seja, ele atribui pesos para cada forma de captação.
Os financiamentos além de terem custos diferentes, também são contratados
em quantidades diferentes. Por exemplo, a mesma empresa do exemplo anterior, pode
ter 40% do seu capital em ações que custam os mesmos 30% e o restante, 60%, em
financiamentos que custam os mesmos 10%.
Dessa forma, não é mais “metade-metade”, mas sim a proporção ficou
definida agora em 40-60%.
A tabela 4 abaixo ajuda a visualizar o cálculo do CMPC.
Tabela 4: Cálculo do CMPC
CMPC
Custo
ponderado
Fonte de capital Peso (1) Custo (2)
[(1) x (2)]
(3)
Empréstimo a Longo
prazo 0,6 10% 6%
Ações 0,4 30% 12%
Totais 1,0 10% 18%
Fonte: Elaborada pelo autor.
Note que devido ao fato da empresa utilizar uma proporção maior de capital
de terceiros que é mais barato, ela também conseguiu reduzir o seu custo de capital,
fazendo o cair de 20% para 18%. E isso apenas trocando de proporção sem mexer nos
custos de cada fonte.
6.1.1. Esquemas de ponderação
Para ponderar, ou ainda, para atribuir pesos as diferente formas de captação,
pode se utilizar algumas formas vistas a seguir.
Os pesos de valor contábil são baseados no uso de valores contábeis para
determinar o proporção de cada tipo de capital na estrutura financeira da empresa. Os
pesos de valor de mercado medem a proporção de cada tipo de capital em seu valor
de mercado. Teoricamente, os valores de mercado são mais atraentes, pois os valores
37
de mercado de títulos aproximam-se mais da quantia a ser recebida de sua venda.
Ademais, já que os custos dos vários tipos de capital são calculados usando-se os
preços vigentes no mercado, parece razoável usar pessoas baseados no valor de
mercado também.
Há ainda os pesos históricos que são os pesos que a empresa apresentou em
média no seu passado. Ela pode utilizar esses pesos para calcular o CMPC atual.
Também tem os pesos-metas que são pesos ou proporções que a empresa pretende
atingir porque identificou os como ideais.
38
EXERCÍCIOS (extraídos de Gitman 2002)
1) A Ridge Tool tem em seus livros os seguintes montantes e custos
específicos (depois do IR) para cada fonte de capital:
Ridge Tool
Custo
Fonte de capital Valor Contábil
Específico
Empréstimo a Longo
prazo R$700.000 5%
Ações preferenciais R$50.000 12%
Ações ordinárias R$650.000 16%
a) Calcule o custo médio ponderado de capital, usando pesos
baseados no valor contábil.
CMPC
Custo
ponderado
Fonte de capital Peso (1) Custo (2)
[(1) x (2)]
(3)
Totais
b) Explique como a empresa pode usar esse custo no processo de
decisões de investimentos.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
39
2) A Canudos Cia compilou as seguintes informações:
Canudos
Valor de
Fonte de capital Valor Contábil Custo após IR
Mercado
Empréstimo a longo prazo 4.000.000 3.840.000 6%
Ação preferencial 40.000 60.000 13%
Ação ordinárias 1.060.000 3.000.000 17%
Totais 5.100.000 6.900.000
a) Calcule o CMPC usando pesos baseados no valor contábil
CMPC
Custo
ponderado
Fonte de capital Peso (1) Custo (2)
[(1) x (2)]
(3)
Totais
b) Calcule o CMPC usando pesos baseados no valor de mercado
CMPC
Custo
ponderado
Fonte de capital Peso (1) Custo (2)
[(1) x (2)]
(3)
Totais
c) Compare os diferentes CMPC’s calculados em a e b. Explique as
diferenças encontradas.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
40
3) Após uma análise cuidadosa, a Fromheaven Brothers determinou
que sua estrutura ótima de capital é composta das seguintes fontes
e pesos-metas:
Fromheaven
Peso-meta
Fonte de capital de valor de
mercado
Empréstimo a longo
prazo 30%
Ação preferencial 15%
Ação ordinárias 55%
Totais 100%
O custo do empréstimo está estimado em 7,2%; o custo da ação
preferencial pode ser estimado em 13,5%; o custo de lucros retidos/ações
ordinárias, em 16%; e o custo de novas ações ordinárias é de 18%. Todos esses
custos são após IR. Atualmente, a estrutura de capital da empresa nos valores de
mercado compõe se de 25% de empréstimos, 10% de ações preferenciais e 65%
de ações ordinárias. A empresa espera ter disponível um montante elevado de
lucros retidos e não venderá ações ordinárias adicionais.
a) Calcule o CMPC baseado em pesos históricos de mercado.
CMPC
Custo
ponderado
Fonte de capital Peso (1) Custo (2)
[(1) x (2)]
(3)
Totais
b) Calcule o CMPC baseado em pesos-metas de mercado.
CMPC
Custo
ponderado
Fonte de capital Peso (1) Custo (2)
[(1) x (2)]
(3)
Totais
41
FINANÇAS
EMPRESARIAIS
AULA
7
–
Métodos
de
Análise
de
Projetos
(1)
7. MÉTODOS DE ANÁLISE DE PROJETOS (1)
7.1. Conceito de Custo de capital
O custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa precisa obter
sobre seus investimentos para manter o valor da ação inalterado.
De acordo com GITMAN (2002): “o custo de capital é um conceito
extremamente importante. Atua como o maior elo de ligação entre as decisões de
investimento a longo prazo da empresa e a riqueza dos proprietários, conforme
determinado pelos investidores do mercado. Na realidade, é o ‘número mágico’,
usado para decidir se um investimento corporativo proposto vai aumentar ou
diminuir o valor da empresa.
Mas o que tem a ver o valor da ação e custo de capital?
A resposta é simples. Vale a pena lembrar que uma empresa tem
essencialmente duas fontes de capital a longo prazo: capital de terceiros,
registrado na contabilidade sob o nome de Exigível a Longo Prazo (ELP), e capital
próprio, registrado sob o nome de Patrimônio Líquido. As duas fontes têm custos
diferentes e a média entre elas chama-‐se Custo Médio Ponderado de Capital
(CMPC).
Por exemplo, diga se que esse custo médio seja de 10%. Isso implica dizer
que os custos futuros de seus financiamentos são de 10%. Em outras palavras, a
empresa paga, em média, 10% para seus credores e 10% para seus acionistas
pelo dinheiro que obtém deles.
Ora, se o custo do dinheiro é de 10%, então é de se esperar que um
investimento feito na empresa, cujo retorno é de 12%, seja interessante para o
acionista, pois, para ações cujo custo sejam de 10% há investimento de 12%. Em
outras palavras, o dinheiro que custa, em média, 10% gera retornos de 12% que
são maiores que seu próprio custo. Isso vai afetar positivamente o valor de uma
ação.
Então, o custo de capital serve como base para avaliar se os retornos
da companhia valem a pena ou não?
Exatamente. A empresa espera fazer investimentos que retornem algo
maior que o próprio custo de capital. Se tal retorno for menor, então é preferível
não fazê-‐lo. É claro que o investimento cujo retorno é muito maior do que o custo
de capital é preferível em relação áquele que não é tão maior assim.
42
Mas
e
se
o
retorno
dos
investimentos
forem
iguais
ao
custo
de
capital?
Veja
bem,
se
o
custo
de
capital
é
de
10%,
isso
significa
que
a
empresa
paga,
em
média,
10%
de
juros
sobre
o
capital
de
longo
prazo.
Isso
implica
em
dizer
que
a
empresa
também
paga
10%
para
o
acionista
(vale
lembrar
que
o
número
é
uma
média).
Ora,
se
o
acionista
já
recebe
10%
e
o
retorno
dos
novos
investimentos
também
são
10%,
isso
significa
dizer
que
o
acionista
não
está
recebendo
nada
a
mais
daquilo
que
já
recebia
antes.
Dessa
forma,
os
valores
de
suas
ações
ficam
inalterados,
pois,
o
fluxo
de
caixa
futuro
dos
investimentos
não
pagam
nada
além
daquilo
que
pagava
antes.
Ou
seja,
o
futuro
não
promete
maiores
retornos
em
relação
ao
presente,
dessa
forma,
a
ação
não
se
valoriza.
O
custo
de
capital
é
a
taxa
de
retorno
que
a
empresa
precisa
obter
sobre
seus
projetos
de
investimento
para
manter
o
valor
da
ação.
Qualquer
coisa
abaixo
disso
a
ação
se
desvaloriza
e
qualquer
coisa
acima,
a
ação
se
valoriza.
Tudo
isso
só
é
válido
mantendo
o
mesmo
nível
de
risco.
Algumas
premissas
básicas:
• Risco
operacional/de
negócio:
um
projeto
só
pode
ser
aceito
se
permitir
a
empresa
continuar
pagando
seus
custos
operacionais.
Se
não
for
possível
a
empresa
vai
à
falência,
pois,
nem
mesmo
consegue
obter
LAJIR
(lucro
operacional).
• Risco
financeiro:
significa
assumir
que
um
projeto
deve
ser
capaz
de
pagar
os
encargos
com
juros
sobre
o
capital
(juros,
pagamento
de
empréstimos,
dividendos
de
ações
preferenciais).
Se
a
empresa
não
consegue
pagar
suas
obrigações
com
juros,
ela
não
consegue
gerar
LAIR
(lucro
antes
de
imposto
de
renda).
• Custos
depois
dos
impostos
são
considerados
relevantes:
o
custo
de
capital
deve
ser
calculado
depois
do
imposto
de
renda.
Pois,
como
visto
anteriormente,
existem
custos
que
deduzem
IR.
7.2. Conceito de custo de oportunidade
Custo
de
oportunidade
é
o
custo
do
abandono
de
uma
escolha
econômica.
Ou
seja,
é
o
custo
por
“deixar
de
fazer
algo”.
Não
implica
em
saída
de
caixa,
mas
apenas
conceitua
uma
“perda”
derivada
da
“falta
de
ganho”.
Por
exemplo,
se
uma
empresa
possui
um
imóvel
(imobilizado)
parado,
ou
seja,
não
produz
nada,
mas
esse
mesmo
imóvel
poderia
ser
alugado
por
R$2.000,00
mensais,
então
pode
se
supor
que
o
custo
de
oportunidade
do
imóvel
é
de
R$2.000,00.
Entenda
que
ele
não
gera
um
custo
real
(saída
de
caixa)
de
R$2.000,00,
mas
apenas
deixa
de
ganhar
R$2.000,00.
Para
uma
empresa
que
procura
maximizar
o
valor
para
o
43
acionista,
esse
custo
pode
ser
entendido
como
custo
real,
ou
seja,
custo
de
oportunidade.
7.3. Cálculo do Valor Presente (VPL).
O Valor Presente Líquido (VPL) é uma técnica que desconta os fluxos de
caixa de um investimento a uma taxa específica chamada de taxa de desconto, custo
de oportunidade, ou custo de capital, para trazer tais valores a valor presente. Como
visto na Matemática Financeira, é inconveniente comparar dois valores monetários
em tempos diferentes, eles precisam estar no mesmo período para tal comparação
fazer sentido. A técnica de VPL faz muito bem o ajuste temporal para permitir tal
comparação.
Um investimento deve ser feito somente quando os seus ganhos futuros, trazidos a
valor presente sejam maiores do que o gasto com o investimento inicial (estudado na
primeira aula).
Se os valores dos ganhos forem maiores que o custo então o projeto de
investimento deve ser aprovado?
Sim, o que não pode ser esquecido é que, para um fluxo de caixa
convencional, o custo é realizado hoje (data 0) e os ganhos estão no futuro, logo, não
podem ser comparados por estarem em períodos diferentes, mas a técnica do VPL
resolve essa questão trazendo os ganhos futuros para o presente, permitindo a
comparação.
A fórmula para cálculo do VPL segue abaixo.
n
FCt
VPL = ∑ t − II
t =1 (1+ k)
Onde:
€ FC = fluxo de caixa futuro
k = taxa de desconto (custo de capital)
II = investimento inicial.
Para explicar utilizar-se-á o fluxo de caixa do exemplo da 2ª aula.
A empresa pretende fazer uma substituição de ativos e com o novo ativo86.000
obteve o seguinte fluxo de caixa incremente com o investimento inicial no ano 0. +
38.000
124.000
14.000 26.000 104.000 74.000
0
1
2
3
4
5
44
248.000
Assumindo que o custo de capital da companhia é de 10%, o cálculo fica
definido como:
14.000 26.000 104.000 74.000 124.000
VPL = + + + + − 248.000
(1,1) (1,1) 2 (1,1) 3 (1,1) 4 (1,1) 5
VPL = 12.727,27 + 21.487,60 + 78.136,74 + 50.543,00 + 76.994,24 − 248.000
VPL = 239.888,85 − 248.000
VPL = −$8.111,15
Ainda, com o auxílio de uma calculadora financeira:
€ 248.000; chs, g, cf0
14.000; g, cfj
26.000; g, cfj
104.000; g, cfj
74.000; g, cfj
124.000; g, cfj
10; i
f, NPV = -$8.111,15
Isso significa dizer que para uma empresa que paga 10% pelo seu capital, a tal
troca de máquinas gera uma perda $8.111,15 o que implicará em redução do valor da
companhia e de suas ações. É um investimento que não deve ser feito.
45
EXERCÍCIOS (extraídos de Gitman 2002)
1) Calcule o valor presente líquido (VPL) para os seguintes projetos, que
têm vidas de vinte anos. Comente a respeito da aceitabilidade de cada um
deles. Suponha que a empresa tenha um custo de oportunidade de 14%
a) Investimento inicial de $10.000; entradas de caixa de $2.000 ao ano.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
b) Investimento inicial de $25.000; entradas de caixa de $3.000 ao ano.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
c) Investimento inicial de $30.000; entradas de caixa de $5.000 ao ano.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
46
2) A Dane Cosmetics está avaliando uma máquina nova de misturar
fragrâncias. O ativo requer um investimento inicial de $24.000 e gerará
entradas de caixa após imposto de $5.000 ao ano, por oito anos. Para cada
uma das taxas de retorno requeridas, listadas abaixo: (1) calcule o valor
presente líquido, (2) indique se a máquina deve ser aceita ou rejeitada e
(3) explique sua decisão.
A taxa de custo de capital é de 10%.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
A taxa de custo de capital é de 12%.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
A taxa de custo de capital é de 14%.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
47
3) Utilizando uma taxa de custo de capital de 14%, calcule o valor presente
líquido para cada um dos projetos independentes listados no quadro
seguinte e diga quais deles são aceitáveis ou não.
Projeto A Projeto B Projeto C Projeto D Projeto E
Investimento
26.000 500.000 170.000 950.000 80.000
Inicial (II)
Ano (t) Entradas de caixa
1 $4.000 $100.000 $20.000 $230.000 $0
2 $4.000 $120.000 $19.000 $230.000 $0
3 $4.000 $140.000 $18.000 $230.000 $0
4 $4.000 $160.000 $17.000 $230.000 $20.000
5 $4.000 $180.000 $16.000 $230.000 $30.000
6 $4.000 $200.000 $15.000 $230.000 $0
7 $4.000 $14.000 $230.000 $50.000
8 $4.000 $13.000 $230.000 $60.000
9 $4.000 $12.000 $70.000
10 $4.000 $11.000
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
48
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
4) Utilizando o exercício de fixação da aula 2, calcule o VPL, considerando o
custo de capital de 8% e depois, considerando o custo de capital de 10%.
Comente os resultados.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
49
FINANÇAS EMPRESARIAIS
AULA 8 – Métodos de Análise de Projetos (2)
8. Métodos de análise de projetos (2).
8.1. Cálculo da Taxa Interna de Retorno (TIR)
A taxa interna de retorno (TIR) é definida como a taxa de desconto que
iguala o valor presente das entradas de caixa ao investimento inicial.
Mas dessa forma, se os valores futuros são trazidos a valor presente
descontados pela TIR, então o VPL será zero?
Isso mesmo, os valores futuros quando trazidos e somados entre si precisam
apresentar o mesmo valor do custo inicial (investimento inicial). Dessa forma, O VPL
será zero. A fórmula é muito semelhante a do VPL. Na verdade é igual, mas para que
o VPL seja zero, iguala-se a somatório dos fluxos com o II. A fórmula segue abaixo:
n
FCt
∑ (1+ k) t = II
t =1
Dessa forma, pretende-se calcular k que seja a taxa que desconta os fluxos
futuro e iguala-os ao investimento inicial.
€
No exemplo da aula 7, havia o seguinte fluxo de caixa:
86.000
+
38.000
124.000
14.000
26.000
104.000
74.000
0
1
2
3
4
5
248.000
50
Para se calcular a TIR é necessário o uso de uma calculadora financeira. Os
passos seguem abaixo:
248.000; chs, g, cf0
14.000; g, cfj
26.000; g, cfj
104.000; g, cfj
74.000; g, cfj
124.000; g, cfj
f, IRR = 9,06%a.a
A taxa que iguala os fluxos de caixa ao Investimento Inicial é 9,06%a.a.
Se o fluxo for descontado a 9,06%, seus valores somados serão exatos
$248.000. Acompanhe o desenvolvimento abaixo.
14.000 26.000 104.000 74.000 124.000
+ 2 + 3 + 4 + = 248.000
(1,0906) (1,0906) (1,0906) (1,0906) (1,0906) 5
VPL = 12.843,33 + 21.881,29 + 80.293,91+ 52.412,00 + 80.569,46 = 248.000
248.000 = 248.000
A taxa de 9,06% quando usada para descontar os valores futuros do fluxo,
produzem um valor presente exatamente igual ao Investimento Inicial.
€
Mas como extraio conclusões com este número 9,06%?
Simples. Um projeto de investimento só deve ser aceito se sua TIR apresentar
um valor maior que o custo de capital.
8.2. Análise do Perfil de VPL
Imagine que a Petrobrás possui duas alternativas de investimento. A primeira é
a construção de uma nova plataforma de exploração e a segunda é a construção de
uma refinaria. Para as duas alternativas existem as possibilidades de custo de capital
0% e 10%.
Os fluxos de caixa são mostrados na tabela abaixo:
51
Plataforma Refinaria
Investimento
Inicial (II) 42.000 45.000
Ano (t) Entradas de caixa
1 $14.000 $28.000
2 $14.000 $12.000
3 $14.000 $10.000
4 $14.000 $10.000
5 $14.000 $10.000
O VPL para cada alternativa é mostrado na tabela abaixo:
Valor presente líquido
Taxa de desconto Plataforma Refinaria
0% $28.000 $25.000
10% $11.074 $10.914
20% $0 -
22% - $0
Os VPL’s para um custo de 10% são $11.074,00 e $10.914 para a plataforma e
refinaria respectivamente. A TIR que iguala os VPL’s a zero é de 20 e 22% para cada
projeto respectivamente.
Pelo VPL deve se escolher a plataforma, pois, ele é maior para 0 e 10%. Mas
a TIR indica que a refinaria deve ser escolhida, porque ela é maior (22%). Então os
dois métodos podem não chegar a mesma conclusão?
Exatamente. Este é um exemplo de classificação conflitante, onde um método
aponta um projeto de investimento e o outro método aponta a escolha de outro projeto
de investimento.
Isso acontece devido a premissa de reinvestimento das entradas de caixa
intermediárias. O VPL assume que as entradas de caixa serão reinvestidas a uma
taxa igual ao custo de capital da empresa, enquanto que a TIR pressupõe o
reinvestimento a uma taxa igual à própria TIR.
Portanto, a forma como os fluxos acontecem ao longo do tempo deixam o
VPL mais ou menos sensível a taxa de desconto. Os projetos cujas entradas de caixa
maiores acontecem mais cedo são menos sensíveis a taxa de desconto, porque o
tempo usado para descontá-los é menor, enquanto que os projetos com entradas de
caixa maiores tardias são mais sensíveis porque o tempo para descontar é maior.
Observe o gráfico abaixo contendo o VPL dos dois projetos.
52
Observe
que
o
projeto
da
plataforma
possui
um
VPL
mais
sensível
á
taxa
de
desconto.
A
medida
em
que
a
taxa
de
desconto
avança
o
VPL
da
plataforma
declina
com
mais
intensidade
que
o
VPL
da
refinaria,
dado
a
mesma
taxa
de
desconto.
Então
como
decidir
qual
dos
dois
projetos
é
o
melhor?
Se os dois projetos são mutuamente excludentes, isso significa que teremos
que escolher apenas um. E para auxiliar nessa tomado de decisão, conta-se com uma
ferramenta muito simples chamada de Ponto de Fisher.
8.3. Análise do Ponto de Fisher
O ponto de Fisher procura estimar o momento em que o investidor é
indiferente as duas propostas de investimento. Esse momento é o ponto de intersecção
das duas retas mostradas na figura acima. No ponto em que elas se cruzam os dois
projetos possuem o mesmo VPL.
Para o investidor ser indiferente é necessário que ambas as alternativas
apresentem o mesmo VPL. Ao se igualar as expressões dos VPLs resulta um fluxo de
caixa igual à diferença dos fluxos de caixas originais que deve ser igualado a zero. A
taxa que torna um fluxo de caixa qualquer igual a zero é, por definição, a Taxa Interna
de Retorno (TIR) desse fluxo.
O cálculo é muito simples e deve seguir a seguinte expressão:
VPL projeto A = VPL projeto B
⎛ n FC ⎞ ⎛ n FC ⎞
⎜∑ t
t ⎟ − II projeto A = ⎜ ∑ t
t ⎟ − II projeto B
⎝ t =1 (1+ k) ⎠ projeto A ⎝ t =1 (1+ k) ⎠ projeto B
€
53
Na prática, basta apenas deduzir os fluxos de caixa entre os dois projetos e
calcular a TIR desse novo fluxo, tal TIR será o ponto de intersecção ou ponto de
Fisher.
Acompanhe pela tabela abaixo.
Plataforma Refinaria Diferença
Investimento
Inicial (II) -42.000 -45.000 3.000
Ano (t) Entradas de caixa
1 $14.000 $28.000 -$14.000
2 $14.000 $12.000 $2.000
3 $14.000 $10.000 $4.000
4 $14.000 $10.000 $4.000
5 $14.000 $10.000 $4.000
Para calcular a TIR, basta apenas entrar com o fluxo em uma calculadora
financeira e pedir para que retorne a TIR.
3.000; g, cf0
14.000; Chs, g, cfj
2.000; g, cfj
4.000; g, cfj
4.000; g, cfj
4.000; g, cfj
f, IRR = 10,7%a.a
Importante: se a sua calculadora for mais antiga, ela poderá apresentar a
mensagem “error 3”, se isso acontecer basta apenas apertar RCL, g, R/S nesta
sequência quantas vezes forem necessária até o resultado aparecer.
A taxa de 10,7% é a taxa que iguala os dois VPL e significa que para qualquer
taxa abaixo de 10,7% o VPL da Plataforma será maior, portanto sua escolha é
preferível a Refinaria. Para uma taxa superior a 10,7%, o VPL da Refinaria será maior
e portanto ela será preferível a Plataforma.
54
EXERCÍCIOS (extraídos de Gitman 2002)
1) Calcule a taxa interna de retorno para cada um dos projetos apresentados
na tabela abaixo. Indique para cada um deles o custo de capital máximo
que a empresa pode ter.
Projeto A Projeto B Projeto C Projeto D
Investimento
Inicial (II) 90.000 490.000 20.000 240.000
Ano (t) Entradas de caixa
1 $20.000 $150.000 $7.500 $12.000
2 $25.000 $150.000 $7.500 $100.000
3 $30.000 $150.000 $7.500 $80.000
4 $35.000 $150.000 $7.500 $60.000
5 $40.000 - $7.500 -
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
55
2) A Bell manufacturing está fazendo uma análise para escolher o melhor,
dentre dois projetos mutuamente excludentes, para expandir sua
capacidade de armazenagem. Os fluxos de caixa relevantes dos projetos
são apresentados a seguir. O custo de capital da empresa é de 15%.
Projeto X Projeto Y
Investimento
Inicial (II) 500.000 325.000
Ano (t) Entradas de caixa
1 $100.000 $140.000
2 $120.000 $10.000
3 $150.000 $95.000
4 $190.000 $70.000
5 $250.000 $50.000
a) Calcule a TIR de cada projeto (arredonde o resultado).
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
b) Avalie a aceitabilidade de cada projeto, baseando-se nas TIR’s
encontradas em a.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
c) Qual projeto é preferível, com base nas TIR’s encontradas em a?
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
56
3) A Benson Designs obteve as seguintes estimativas para um projeto a longo
prazo que está analisando. O investimento inicial será de $18.250 e espera
se que o projeto renda entradas de caixa após IR de $4.000 ao ano, por
sete anos. A empresa tem uma taxa de custo de capital de 10%.
a) Calcule o valor presente líquido (VPL) do projeto.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
b) Calcule a taxa interna de retorno do projeto.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
c) Você recomendaria a aceitação ou a rejeição do projeto? Justifique sua
resposta.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
57
4) A Thomas Company está considerando dois projetos mutuamente
excludentes. Ela tem um custo de capital de 12% e estimou os fluxos de
caixa de acordo com o quadro seguinte:
Projeto A Projeto B
Investimento 130.000 85.000
Inicial (II)
Ano (t) Entradas de caixa
1 $25.000 $40.000
2 $35.000 $35.000
3 $45.000 $30.000
4 $50.000 $10.000
5 $55.000 $5.000
a) Calcule o VPL de cada projeto e avalie sua aceitabilidade.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
b) Calcule a TIR de cada projeto e avalie sua aceitabilidade.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
c) Trace o perfil do VPL para cada projeto em um mesmo gráfico.
58
d) Avalie e discuta as classificações dos dois projetos com base no que foi
encontrado em a, b e c. (Precisará calcular o Ponto de Fisher).
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
e) Explique o que foi encontrado na letra d e recomende uma decisão.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
59
FINANÇAS EMPRESARIAIS
AULA 9 – Métodos de Análise de Projetos (3)
9. MÉTODOS DE ANÁLISE DE PROJETOS (3)
9.1. Cálculo do Período Pay-Back, sem desconto
O período de pay-back é o tempo que o fluxo de caixa leva para cobrir os custos
do investimento inicial.
Então pay-back é o tempo que leva para um projeto começar a dar lucro?
Sim. Exatamente isso. Quando um investidor faz um investimento em um
fluxo de caixa convencional, ele tem grandes aportes de capital no instante 0, ele
faz todo o investimento inicial logo no começo, ou seja, ele investe tudo que o
projeto precisa logo “de cara”. Mas ele não recebe tudo que tem pra receber de
uma vez só. Ele vai recebendo aos poucos durante os períodos subsequentes de
caixa. Esses períodos levam mais ou menos tempo para cobrir o investimento
inicial.
No caso da Petrobrás da aula anterior, acompanhe a tabela abaixo.
Plataforma Refinaria
Investimento
Inicial (II) 42.000 45.000
Ano (t) Entradas de caixa
1 $14.000 $28.000
2 $14.000 $12.000
3 $14.000 $10.000
4 $14.000 $10.000
5 $14.000 $10.000
O
projeto
“plataforma”,
demora
3
anos
para
começar
a
pagar
seu
custo
inicial,
pois
14.000
+
14.000
+
14.000
=
$42.000.
Já
o
projeto
“refinaria”
leva
menos
de
3
anos
em
média
para
começar
a
pagar
seus
custos
iniciais,
pois,
28.000
+
12.000
+
10.000
=
$50.000.
Perceba
que
em
exatos
3
anos,
o
investidor
obtém
exatamente
os
$42.000
que
investiu
na
“plataforma”.
Já
para
a
refinaria,
o
investidor
obtém
os
$45.000
necessários
para
cobrir
seus
custos
antes
de
3
anos.
Logo,
o
projeto
“refinaria”
têm
um
pay-back
menor.
Perceba
que
no
projeto
“refinaria”
o
resultado
é
maior
que
o
necessário
para
cobrir
os
custos
ao
final
do
3º
ano,
ou
seja,
esse
projeto
tem
um
pay-back
menor
do
que
3
anos.
Em
algum
lugar
do
3º
ano
a
empresa
consegue
os
$45.000
60
de
que
precisa.
No
fim
do
2º
ano
ela
já
possui
$40.000,
portanto,
ela
só
precisa
de
mais
$5.000
para
completar
$45.000,
ao
invés
dos
$10.000
que
o
3º
ano
todo
paga.
Para
calcular
esse
número
só
precisamos
fazer
uma
simples
regra
de
três
que
segue
o
seguinte
raciocínio:
se
10.000
está
para
12
meses,
quantos
meses
está
para
5.000?
Daí
é
só
desenvolver
matematicamente:
10.000 12
=
5.000 x
12 × 5.000
x= = 6 meses
10.000
O
pay-back
do
projeto
“refinaria”
é
de
2
anos
e
6
meses.
€ Mas
esses
valores
estão
sendo
comparados
em
diferentes
períodos.
Eles
não
estão
“contaminados”
por
custos
de
oportunidades,
inflação
e
outras
taxas
financeiras?
Sim.
Assim
como
no
VPL,
não
devemos
comparar
dados
monetários
em
diferentes
períodos
de
tempo.
Daí
surge
a
técnica
de
pay-back
com
desconto.
9.2. Cálculo do Período Pay-back com desconto.
O pay-back com desconto segue o mesmo raciocínio que anterior, mas desta
vez os valores dos fluxos de caixa são trazidos a valor presente e somados um-a-um
para verificar em quanto tempo o projeto começa a “se pagar”.
Da mesma forma do VPL, o pay-back assume que os valores serão reinvestidos ao
custo de capital de 10%.
A seguir, basta apenas descontar os valores à taxa de 10%. A tabela abaixo contém os
valores descontados.
Plataforma Refinaria
Investimento
Inicial (II) 42.000 45.000
Ano (t) Entradas de caixa
1 $12.727,27 $25.454,55
2 $11.570,25 $9.917,36
3 $10.518,41 $7.513,15
4 $9562,19 $6.830,13
5 $8.692,90 $6.209,21
61
Considerando os valores descontados o pay-back do projeto plataforma é de:
12.727,27 +11.570,25 +10.518,41+ 9562,19 = 44.378,12
No 4º período a empresa já cobriu seus custos de $42.000 e ainda sobra
2.378,12. Isso significa que em algum momento do terceiro período (que totaliza
€ 34.815,93 no início) ela cobre os exatamente os $42.000. Basta seguir a mesma regra
de três.
9.562,12 12
=
7.184,07 x
12 × 7.184,07
x= = 9,02 meses
9.562,12
O pay-back para o projeto “plataforma” é de 3 anos e 9,02 meses. O pay-back
para o projeto “refinaria” é de 3 anos e 3,72 meses.
€
O projeto “refinaria” possui um pay-back menor, portanto, começa a cobrir
seus custos e apresentar retornos positivos antes do projeto “plataforma”.
62
EXERCÍCIOS (extraídos de Gitman 2002)
Calcule para cada um dos projetos listados na tabela abaixo o pay-back
sem desconto e com desconto. Calcule também o VPL e a TIR. Contraponha as
diferentes decisões que os diferentes métodos propõem.
Projeto A Projeto B Projeto C Projeto D
Investimento
Inicial (II) 90.000 490.000 20.000 240.000
Ano (t) Entradas de caixa
1 $20.000 $150.000 $7.500 $12.000
2 $25.000 $150.000 $7.500 $100.000
3 $30.000 $150.000 $7.500 $80.000
4 $35.000 $150.000 $7.500 $60.000
5 $40.000 - $7.500 -
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
63
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
64
FINANÇAS EMPRESARIAIS
AULA 10 – Moderna Teoria das Carteiras e Custo de capital (1)
10. Moderna Teoria das carteiras e custo de capital (1).
Nas aulas anteriores, muitas vezes assumiu se que o investidor poderia apenas
escolher um, ou poucos, projetos de investimentos, ou seja, assumiu se que os
projetos eram mutuamente excludentes.
Porém, a realidade das empresas raras vezes obedecem esse padrão. Muitas
das ocasiões as empresas podem fazer uso de inúmeras oportunidades de
investimentos, assim, ela mantém um portfólio vasto que é chamado de carteira de
investimento.
Os tópicos até a 13ª aula conterão os temas referente ao desenvolvimento e
análise da carteira de investimentos de uma companhia.
10.1. Conceito de Risco e Retorno
O risco, em seu sentido fundamental, é definido como a possibilidade de um
prejuízo financeiro.
Para alcançar o objetivo de maximização do preço da ação, o administrador
financeiro deve aprender a avaliar os dois determinantes principais do preço da ação:
risco e retorno. Todas as principais decisões financeiras devem ser vistas em termos
de expectativa de risco, expectativa de retorno, e do impacto de sua combinação sobre
o preço da ação.
Ativos com grandes possibilidades de prejuízo são vistos como arriscados que
aqueles com menos possibilidade. Risco é a incerteza, ou seja, a variabilidade de
retornos associada a um dado ativo. Quanto mais certo for o retorno de um ativo,
menor será a variabilidade e, portanto, menor o risco.
Retorno sobre um investimento é medido como o total de ganhos ou prejuízos
dos proprietários decorrentes de um investimento durante um determinado período de
tempo. Geralmente a expressão é definida como:
Pt − Pt −1 + Ct
kt =
Pt −1
Para entender melhor, abaixo será apresentado um exemplo.
€ Uma empresa quer determinar a taxa de retorno anual sobre suas máquina de
injeção plástica. A tal máquina foi comprada por $20.000 a um anos atrás e este ano
pode ser vendida por $21.500. Durante o mesmo ano ela gerou $800 de receita após
IR. Calcule a taxa de retorno da máquina.
65
Solução:
Para o cálculo basta apenas substituir os valores apresentados na fórmula.
21.500 − 20.000 + 800
kt = = 11,5%
20.000
A máquina apresenta um retorno de 11,5% no período apresentado de um ano.
€ 10.2. Conceito e cálculo de ferramentas de risco
10.2.1. Amplitude
Amplitude é a faixa de retornos possíveis que um ativo pode ter. Alguns ativos
podem ter faixas muito estreitas, como a poupança que paga algo entre 5 e 6% ao ano.
Já outros ativos podem oscilar bastante em sua amplitude. Ações podem oscilar entre
prejuízos e lucros em um único dia. O mercado de derivativos apresenta propostas que
variam entre prejuízo quase total (perda de quase 100%) e lucros exorbitantes (400%
por exemplo) em um único dia.
10.2.2. Desvio padrão
Essa amplitude apresenta uma média que, como já estudado em sala de aula,
não é um número real, é apenas teórico, ou seja, os ativos não terão retornos iguais a
média. Porém, eles irão se posicionar ao redor dela. Por exemplo, a média de altura
dos alunos em sala de aula é de 1,70m, a maioria estará perto dessa média, talvez uns
2cm pra baixo (1,68m) e 2cm pra cima (1,72m). Essa medida de dispersão ao redor da
média é chamada de desvio padrão.
Os títulos se comportam da mesma forma. Eles apresentam um retorno médio,
porém, os retornos não são exatamente a média, eles se aproximam dela. Os retornos
cujo comportamento está mais próximo da média são retornos com menor risco, já os
retornos que tem a possibilidade de se distanciarem demais da média são vistos como
retornos com maior risco.
O desvio padrão é calculado como na fórmula abaixo:
n
2
σk = ∑ (k i −k ) × Pri
i=1
O exercício abaixo irá guiar o aluno no cálculo do desvio padrão.
€ Os ativos A e B da Norman Company são apresentados abaixo.
Valor
Possíveis Probabilidade Ponderado
Retorno (2)
resultados (1) (%) [(1) x
(2)] (3)
66
Ativo A
Pessimista 0,25 13% 3,25%
Mais
provável 0,5 15% 7,50%
Otimista 0,25 17% 4,25%
Total 1 15,00%
Ativo B
Pessimista 0,25 7% 1,75%
Mais
provável 0,5 15% 7,50%
Otimista 0,25 23% 5,75%
Total 1 15,00%
As possibilidades de ocorrência dos retornos de acordo com os cenários são
fornecidas pela empresa. O retorno médio para cada ativo é de 15%.
O cálculo do desvio padrão é mais fácil se observado a ordem da tabela
abaixo.
Ativo A
(kt -
kt -
i kt k (média) (kt - k(média))^2 Pri k(média))^2 x
k(média)
Pri
1 13% 15% -2% 4% 0,25 1%
2 15% 15% 0% 0% 0,5 0%
3 17% 15% 2% 4% 0,25 1%
Total 2%
Ativo B
1 7% 15% -8% 64% 0,25 16%
2 15% 15% 0% 0% 0,5 0%
3 23% 15% 8% 64% 0,25 16%
Total 32%
Como pode ser observado, o ativo A tem um desvio padrão de 1,41% = 2
enquanto que o desvio padrão de B é de 5,66% = 32 . O ativo a varia 1,41% para
mais ou para menos em relação a média que é 15%. Isso deixa um intervalo de
13,59% e 16,41% onde o retorno tem maior probabilidade de ocorrer.
€
Já para o ativo
B, o desvio padrão é de 5,66%, o que deixa um intervalo de probabilidade de retorno
de 12,18% e 17,82%. €
Como o intervalo de resultados possíveis em B é maior, dir-se-á que o risco do
ativo B é maior que o risco do ativo A.
67
Também é possível calcular o desvio padrão de uma carteira toda ao invés de
ativos individuais.
Suponha que se deseja determinar o valor esperado e o desvio-padrão dos
retornos para a carteira XY, criada pela combinação perfeita (partes iguais de 50%)
entre o ativo X e o ativo Y. Os retornos esperados para cada anos em cada ativo são
dados na tabela abaixo (coluna 1 e 2).
Acompanhe os cálculos das médias para cada ano.
Retornos esperados
Retornos
Ativo X Ativo Y Cálculo da carteira esperados
Ano
da carteira
(1) (2) (3) (4)
1995 8% 16% (0,50 x 8%) + (0,50 x 16%) = 12%
1996 10% 14% (0,50 x 10%) + (0,50 x 14%) = 12%
1997 12% 12% (0,50 x 12%) + (0,50 x 12%) = 12%
1998 14% 10% (0,50 x 14%) + (0,50 x 10%) = 12%
1999 16% 8% (0,50 x 16%) + (0,50 x 8%) = 12%
A média para cada ano é de 12% de retorno. A média de retorno para a
carteira ou portfólio é calculada através de uma média simples.
12% +12% +12% +12% +12%
kp = = 12%
5
O desvio padrão segue o mesmo cálculo anterior, mas desta vez será tirado
uma média do resultado feito para cada ano, usando a seguinte fórmula:
€
n
2
∑ (k i −k )
t =1
σk p =
n −1
(12% −12%) 2 + (12% −12%) 2 + (12% −12%) 2 + (12% −12%) 2 + (12% −12%) 2
σk p = = 0%
5 −1
Se o aluno observar bem, verá que os comportamentos dos dois ativos são
opostos. Ou seja, na medida em que o ativo A cai o ativo B sobe na mesma proporção.
€
Isso significa dizer que se o investidor possui os dois ativos na mesma carteira,
quando um cair e fornecer prejuízo, o outro fornecerá lucro na mesma proporção, de
tal forma que ele não conseguirá fugir da média 12% que obtém com os dois títulos.
Dessa forma, o desvio padrão é exatamente 0% conforme mostrado nos cálculos. O
investidor com essa carteira irá ganhar exatos 12% sem margem para cima ou para
baixo.
10.2.3. Coeficiente de variação
68
O coeficiente de variação é uma medida de dispersão relativa entre o desvio padrão e
a média. Ou seja, o quão grande é a variação dentro da média?
Ela é calculada pela fórmula:
σk
CV =
k
Sendo assim, para o exemplo acima temos dois coeficiente de variação.
€ 1,41
CVA = = 0,094
15
5,66
CVB = = 0,37733
15
Como o coeficiente de variação de A é menor, dir-se-á que o projeto A tem
um risco menor que o projeto B.
€
10.2.4. Correlação
Como visto anteriormente, os ativos possuem um comportamento entre si. No
caso anterior, na medida em que o ativo A cresce o ativo B decresce na mesma
proporção. Esse comportamento pode ser calculado através do índice de correlação.
O índice de correlação é calculado dividindo o produto dos desvios absolutos
entre cada ativo pelo produto de n -1 e os desvios padrões de cada ativo.
A fórmula é a seguinte:
n
∑( X i )(
− X Yi − Y )
i=1
r=
( n −1) SX SY
O cálculo é bem simples e pode ser feito seguindo o raciocínio da tabela
abaixo no mesmo exemplo.
€
(X - (Y - (X - Xmédia)(Y -
Ativo X Ativo Y
Ano Xmédia) Ymédia) Ymédia)
(1) (2) -3 -4 -5
1995 8% 16% -4% 4% -16%
1996 10% 14% -2% 2% -4%
1997 12% 12% 0% 0% 0%
1998 14% 10% 2% -2% -4%
1999 16% 8% 4% -4% -16%
Total 60% 60% 0% 0% -40%
69
2 (−4) 2 + (−2) 2 + (0) 2 + (2) 2 + (4) 2 40
S =
X = = 10 ⇒ Sx = 10 = 3,16227766
5 −1 4
(4) 2 + (2) 2 + (0) 2 + (−2) 2 + (−4) 2 40
SY2 = = = 10 ⇒ SY = 10 = 3,16227766
5 −1 4
Os dois ativos apresentam a mesma variância de 10.
€ O cálculo da correlação é definido por:
−40
r= = −1
(5 −1)(3,16227766)(3,16227766)
A correlação entre os dois títulos é de -1. Isso significa dizer que eles possuem
correlação negativa, o que significa que quando um valoriza o outro desvaloriza e
€ quando um desvaloriza o outro valoriza. Eles possuem comportamento inverso.
Visualmente é possível confirmar o resultado. Quando um título cai o outro sobre e
vice-versa.
Quando a correlação for igual a 1 diz se que tem se correlação perfeita, ou
seja, quando um título “cai” o outro também “cai” e vice-versa. Quando a correlação
for zero, significa dizer que não existe correlação. O comportamento de um não
determina o outro.
10.2.5. Variância
Na teoria da probabilidade e na estatística, a variância de uma variável
aleatória é uma medida da sua dispersão estatística, indicando quão longe em geral os
seus valores se encontram do valor esperado.
O cálculo dela é bem simples. Ela é o desvio padrão ao quadrado.
2
Si = (σi )
10.2.6. Covariância
€ Covariância é o calculo da variância entre duas variáveis ao invés de cálculos
separados.
O cálculo é bem simples e não exige muito. Pode ser obtido pela fórmula abaixo:
n
∑ (X i − X)(Yi − Y )
−40
i=1
SXY = Cov(X,Y ) = = = −10
n −1 4
A covariância foi de -10. Isso é um indicativo de que há uma relação negativa
entre as variáveis, tal como se pode obter através de uma observação puramente
€ visual.
70
O único problema é que através da covariância não se pode saber ao certo a
força relativa dessa relação entre X e Y (ela não se situa entre -1 e +1). Dessa forma, o
melhor cálculo é o da correlação visto um pouco antes.
71
EXERCÍCIOS DE FIXAÇÃO (extraídos de Gitman 2002)
1. A Micro-Pub, Inc. está considerando a compra de uma de duas
câmeras de microfilme – R ou S. Ambas fornecem benefícios
durante um período de dez anos e cada uma requer um
investimento inicial de $40.000. A administração construiu a
seguinte tabela de estimativas de probabilidades e taxas de
retornos para resultados pessimistas, mas prováveis e otimistas.
Valor
Possíveis Probabilidade Retorno Ponderado
resultados (1) (2) (%) [(1) x
(2)] (3)
Câmera R
Pessimista 0,25 20%
Mais
provável 0,5 25%
Otimista 0,25 30%
Total 1
Câmera S
Pessimista 0,20 7%
Mais
provável 0,55 15%
Otimista 0,25 23%
Total 1
a. Calcule a amplitude para a taxa de retorno de cada uma das duas
câmeras.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
b. Determine a taxa de retorno esperado para cada câmera
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
72
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
c. Qual câmera é mais arriscada? Porquê?
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
2. Três ativos – F, G e H – estão sendo considerados pela Perth
Industries. A seguinte distribuição de probabilidades de retornos
esperados para esses ativos foi desenvolvida.
Ativo F
(kt -
kt - (kt -
i kt k (média) Pri k(média))^2
k(média) k(média))^2
x Pri
1 40% 0,1
2 10% 0,2
3 0% 0,4
4 -5% 0,2
5 -10% 0,1
Total
Ativo G
1 35% 0,4
2 10% 0,3
3 -20% 0,3
4 - -
5 - -
Total
Ativo H
1 40% 0,1
2 20% 0,2
3 10% 0,4
4 0% 0,2
5 -20% 0,1
Total
a. Calcule o valor do retorno esperado, k , para cada um dos três
ativos. Qual deles fornece o maior retorno esperado?
_____________________________________________________________________
€
_____________________________________________________________________
73
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
b. Calcule o desvio padrão, σk , para os retornos dos três ativos. Qual
parece ter o maior risco?
_____________________________________________________________________
€
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
c. Calcule o coeficiente de variação, CV, para cada um dos três
ativos. Qual parece ter o maior risco relativo?
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
74
3. Jamie Wong está considerando estruturar uma carteira contendo
dois ativos, L e M. O ativo L representará 40% do valor em
unidades monetárias da carteira e o ativo M corresponderá aos
outros 60%. Os retornos esperados durante os próximos seis anos,
1995-2000, para cada um desses ativos, está resumido na seguinte
tabela.
Retornos esperados
Retornos
Cálculo da
Ativo L Ativo M esperados
Ano carteira
da carteira
(1) (2) (3) (4)
1995 14% 20%
1996 14% 18%
1997 16% 16%
1998 17% 14%
1999 17% 12%
2000 19% 10%
a. Calcule o retorno esperado da carteira, k p , para cada um dos seis
anos.
_____________________________________________________________________
€
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
b. Calcule o valor dos retornos esperados da carteira, k p , durante o
período de seis anos.
_____________________________________________________________________
€
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
75
c. Calcule o desvio padrão dos retornos esperados da carteira, σk p ,
durante o período de seis anos.
_____________________________________________________________________
€
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
d. Como você caracterizaria a correlação dos retornos dos dois ativos
L e M?
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
e. Discuta quaisquer benefícios de diversificação obtidos através da
criação da carteira.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
76
FINANÇAS EMPRESARIAIS
AULA 11 – Moderna Teoria das Carteiras e Custo de capital (2)
11. Moderna Teoria das Carteiras e custo de capital (2).
Como visto anteriormente, a combinação de ativos quando bem
correlacionados (correlação perfeita negativa) podem reduzir os níveis de risco
(desvio-padrão) da carteira a níveis menores do que os desvios dos ativos individuais.
Então aquela dito popular “não coloque todos os ovos na mesma cesta” está
correto?
Sim. Mas apenas se a correlação entre os ativos “ovos” forem próximas de -1.
A idéia de juntar ativos para diminuir o risco já é conhecida no inconsciente popular.
O cálculo de medidas de risco é apenas uma forma de formalizar uma idéia já
existente.
No exemplo anterior, os desvios padrões do ativo X e Y eram 3,16%, como a
correlação entre eles era perfeitamente negativa, ou seja, de -1 o desvio padrão da
carteira passou a ser 0%, muito menor que os desvios individuais dos ativos X e Y.
Porém, se a correlação fosse de +1, o desvio padrão do portfólio seria maior que os
desvios dos ativos isolados. Então, não colocar os ovos na mesma cesta está correto,
porém, não se deve esquecer que para esse ditado popular funciona a correlação entre
os “ovos” (ativos) deve se aproximar de -1 o máximo possível para um investidor não
avesso ao risco.
11.1. Aversão ao risco
Então a combinação de ativos com correlação -1 deve ser sempre procurada
pelo investidor porque ela reflete o menor risco possível?
Por incrível que pareça, a resposta é não. Nem todos os investidores querem
evitar o risco, alguns querem correr risco na verdade. Para esses investidores que
gostam de risco, quanto mais risco melhor, pois, a promessa de retorno é maior. Note
que no exemplo anterior, o portfólio com desvio padrão igual a 0% implica que o
investidor sempre ganhará a média da carteira que é 12%. Para o investidor que
aprecia o risco, isso não é viável. Para ele a possibilidade de ganhar mais que 12%
(mesmo que implique em perdas menores que 12%) é mais atraente do que a certeza
de ganhar 12%.
A idéia de risco, porém, é individual. Cada pessoa tem a sua própria maneira
de conceber e lidar com o risco. Isso irá variar muito de acordo com alguns fatores
circunstanciais, sociais, financeiros e até biológicos.
Aversão ao risco é a relutância de uma pessoa para aceitar um negócio com
um retorno incerto, em vez de outro negócio com um retorno esperado mais certo,
mas possivelmente menor.
77
11.2. Mercado eficiente
A
Hipótese
de
Mercados
Eficientes
(HME)
considera
que
todos
os
preços
de
todos
os
ativos
refletem
perfeitamente
todas
as
informações
disponíveis
sobre
ele.
É
uma
teoria
de
eficiência
de
informação.
Por
exemplo,
se
uma
empresa
pretende
comprar
outra,
os
investidores,
de
forma
geral,
vão
fazer
o
preço
da
ação
cair
ou
subir
de
acordo
com
a
relevância
e
interpretação
da
informação.
Por
exemplo,
se
metade
dos
investidores
acreditar
que
a
informação
de
fusão
é
ruim
e
a
outra
metade
achar
que
é
boa,
é
provável
que
o
preço
da
ação
não
se
altera,
pois,
a
preção
para
subida
de
preços
é
a
mesma
que
a
descida.
Agora,
se
70%
dos
investidores
achar
que
a
notícia
é
ruim,
então
o
desequilíbrio
é
rompido
e
o
preço
da
ação
irá
cair
até
atingir
um
novo
equilíbrio
que
condiz
com
a
notícia
de
acordo
com
o
investidor.
Existem
três
diferentes
níveis
de
eficiência
informacional.
• A hipótese "fraca" considera que os preços negociados para os bens (por
exemplo, ações, obrigações ou propriedade) refletem toda a informação
histórica disponível publicamente disponível.
• A hipótese "semi forte" afirma que os preços refletem todas as informações
publicamente disponíveis, e também que os preços mudam instantaneamente
para refletir as novas informações públicas.
• A hipótese "forte" afirma que os preços refletem instantaneamente até
mesmo informações ocultas ou "privilegiadas".
Há evidências a favor e contra as hipóteses "fraca" e "semi forte", ao passo
que há evidências fortes contra a hipótese "forte".
Essa teoria possui alguns pontos questionáveis pela comunidade
acadêmica.
• Assimetria de informação: nem todos os investidores possui o mesmo
acesso á informação. Isso afetaria o equilíbrio e o impacto da informação
no mercado.
• Cognição do investidor: o investidor possui limitações á sua razão. Dessa
forma, ele deixa de considerar ou interpretar as informações da forma
mais racional possível e passa a agir em função de outros processos
cognitivos como superstição e fé.
11.3. Risco sistemático
A empresa, ao considerar o risco envolvido no portfólio de sua escolha,
precisa ter em mente a existência de tipos diferentes de risco.
O risco sistemático também conhecido como risco-diversificável
representa a parcela do risco de um ativo que está associada a causas
78
randômicas
e
pode
ser
eliminada
por
meio
da
diversificação
observando
o
índice
de
correlação.
É
atribuído
a
eventos
específicos
da
empresa,
tais
como
greves,
processos,
ações
regulatórias
e
perdas
de
um
importante
cliente.
Em
resumo,
a
empresa
tem
condições
de
lidar
com
ele
e
é
responsável
por
isso.
11.4. Risco não-sistemático.
O risco sistemático, ou ainda conhecido como risco não-diversificável, é
atribuído a fatores de mercado que afetam todas as companhias e empresas, e não
pode ser eliminado por meio da diversificação. Fatores tais como guerra, inflação,
incidentes internacionais e eventos políticos motivam o risco não-diversificável.
79
EXERCÍCIOS DE FIXAÇÃO (extraídos de Gitman 2002)
1) Para o exercício 2 do capítulo anterior, responda:
a) Se você fosse indiferente ao risco, quais investimentos você selecionaria e
por quê?
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
b) Se você fosse neutro ao risco, quais investimentos você selecionaria e por
quê?
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
c) Se você fosse tendente ao risco, quais investimentos você selecionaria e por
quê?
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
2) Para o exercício 3 do capítulo anterior, responda:
a) A diversificação trouxe algum benefício para a empresa? Sustente a sua
argumentação comparando os desvios-padrões.
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
80
b) Se a empresa fosse tendente ao risco, ela deve montar tal carteira?
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
c) Seria possível para a empresa reduzir o risco a carteira a zero? Porque?
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
_____________________________________________________________________
81
Vous aimerez peut-être aussi
- Gestão financeira PMEDocument90 pagesGestão financeira PMEJoão Luis0% (1)
- Trabalho FinalDocument18 pagesTrabalho FinalWeslei QuaresmaPas encore d'évaluation
- Caderno Analise FinanceiraDocument156 pagesCaderno Analise FinanceiraTiago GuimaraesPas encore d'évaluation
- Finanças Empresariais II - Exercícios de Payback e VPLDocument3 pagesFinanças Empresariais II - Exercícios de Payback e VPLNobre Augusto Duarte50% (2)
- Como Cria Uma Empresa Fictícia 1Document9 pagesComo Cria Uma Empresa Fictícia 1Eliseu Real ElcityPas encore d'évaluation
- Ciclos Econômico, Operacional e FinanceiroDocument4 pagesCiclos Econômico, Operacional e FinanceiroThyagoAlencarPas encore d'évaluation
- Análise Econômico-Financeira: Entenda sua ImportânciaDocument16 pagesAnálise Econômico-Financeira: Entenda sua ImportânciaNelsonPas encore d'évaluation
- MBA Gestão Seguros ResseguroDocument11 pagesMBA Gestão Seguros ResseguroDouglas Rodrigues100% (1)
- Finanças para Não Financeiros - AlunoDocument138 pagesFinanças para Não Financeiros - AlunoaderitopagerePas encore d'évaluation
- 511 Exercicios Sobre OrcamentoDocument5 pages511 Exercicios Sobre OrcamentowhuntingPas encore d'évaluation
- Fluxo de Caixa: Manual CompletoDocument29 pagesFluxo de Caixa: Manual CompletoSandiego GomesPas encore d'évaluation
- Analise de Demonstracoes Financeiras Da Touch PublicidadeDocument12 pagesAnalise de Demonstracoes Financeiras Da Touch PublicidadeEdson Bras FernandoPas encore d'évaluation
- 1 Introdução Às Finanças Corporativas (18fev08)Document9 pages1 Introdução Às Finanças Corporativas (18fev08)FC A2008.01100% (2)
- Escola Mercantilista PDFDocument20 pagesEscola Mercantilista PDFJailson Sousa100% (1)
- Análise Das Demonstrações FinanceirasDocument13 pagesAnálise Das Demonstrações FinanceirastulioPas encore d'évaluation
- Gestao FinanceiraDocument40 pagesGestao FinanceiraIvo Armando AbacarPas encore d'évaluation
- O que é VPL? Entendendo o Valor Presente LíquidoDocument5 pagesO que é VPL? Entendendo o Valor Presente LíquidoangelocullenPas encore d'évaluation
- PPPC POS Gestao Financeira 2017 2020 PDFDocument31 pagesPPPC POS Gestao Financeira 2017 2020 PDFMarcela MaPas encore d'évaluation
- Analise Financeira SeguradorasDocument16 pagesAnalise Financeira SeguradorasRoberto Kurrik von HungernPas encore d'évaluation
- Cap II AGPI - Formulação - 2021BDocument73 pagesCap II AGPI - Formulação - 2021BSamuel Moisés NhamuchuaPas encore d'évaluation
- Estudo viabilidade residência ISEGDocument58 pagesEstudo viabilidade residência ISEGLimoLuisAguilarUbisse100% (1)
- DFC Demonstração de Fluxo de Caixa ExerciciosDocument3 pagesDFC Demonstração de Fluxo de Caixa ExercicioszeramentocontabilPas encore d'évaluation
- Mensuração e avaliação de ativos contábeisDocument8 pagesMensuração e avaliação de ativos contábeisWanderson CarvalhoPas encore d'évaluation
- Aula 01 de 07 - Organização e Técnica Comercial (17-05-10)Document60 pagesAula 01 de 07 - Organização e Técnica Comercial (17-05-10)Adm. Dheymia Lima100% (1)
- Capital de GiroDocument35 pagesCapital de GiroLucas BragaPas encore d'évaluation
- A Linguagem Corporal na NegociaçãoDocument17 pagesA Linguagem Corporal na NegociaçãoEdmundoValterPas encore d'évaluation
- AnalInvest 1Document56 pagesAnalInvest 1Alessandro Economia Uefs100% (1)
- Plano de Ngócios ModeloDocument7 pagesPlano de Ngócios Modelocarlos oleinikPas encore d'évaluation
- Aula 1 - Matematica - CEF PDFDocument62 pagesAula 1 - Matematica - CEF PDFYago De AraújoPas encore d'évaluation
- Risco e InvestimentoDocument8 pagesRisco e InvestimentomoisesgfPas encore d'évaluation
- Apostila Capital de GiroDocument55 pagesApostila Capital de Girowillian258852Pas encore d'évaluation
- Estrutura conceitual para relatório contábil-financeiroDocument36 pagesEstrutura conceitual para relatório contábil-financeiroKelly CristinaPas encore d'évaluation
- Instituto Superior de Economia e GestãoDocument4 pagesInstituto Superior de Economia e GestãoPruliPluly100% (2)
- Qualidade Nas Micros e Pequenas Empresas de São LuísDocument55 pagesQualidade Nas Micros e Pequenas Empresas de São LuísGerisval Alves Pessoa100% (7)
- Analise de Cinco Forcas de PorterDocument15 pagesAnalise de Cinco Forcas de PorterHelder ChirindzaPas encore d'évaluation
- Custo Do CapitalDocument32 pagesCusto Do CapitalBla BlaPas encore d'évaluation
- Finanças EmpresariaisDocument278 pagesFinanças EmpresariaisMaria SilvaPas encore d'évaluation
- Tarefa 2 - Contabilidade Por Responsabilidade Ou Divisional e ROI - LRDocument4 pagesTarefa 2 - Contabilidade Por Responsabilidade Ou Divisional e ROI - LRYASMIN SILVAPas encore d'évaluation
- Substituição de importações como modelo de desenvolvimentoDocument17 pagesSubstituição de importações como modelo de desenvolvimentoDeborahrabello100% (1)
- EBITDA: Entenda seus pontos fortes e fracosDocument8 pagesEBITDA: Entenda seus pontos fortes e fracosAnonymous QijVnX72UaPas encore d'évaluation
- Finanças InternacionaisDocument13 pagesFinanças InternacionaisMónicaPas encore d'évaluation
- Modelo Financeiro Finicia PN v12 062012Document33 pagesModelo Financeiro Finicia PN v12 062012TasiaFerreiraPas encore d'évaluation
- Fundamentos de Economia: Estruturas de MercadoDocument31 pagesFundamentos de Economia: Estruturas de MercadoDiigu KomarPas encore d'évaluation
- Apostila de Auditoria I - Teoria e ExercíciosDocument190 pagesApostila de Auditoria I - Teoria e ExercíciosRonaldo CantarinoPas encore d'évaluation
- Orçamentos empresariais e projeções contábeisDocument7 pagesOrçamentos empresariais e projeções contábeistayna1988Pas encore d'évaluation
- Pós-graduação em Direito Processual Civil e Gestão Jurídica - Exercícios Payback Simples e DescontadoDocument9 pagesPós-graduação em Direito Processual Civil e Gestão Jurídica - Exercícios Payback Simples e DescontadoAdeylson Luiz100% (1)
- O papel da universidade na inovação e empreendedorismo tecnológicoDocument41 pagesO papel da universidade na inovação e empreendedorismo tecnológicoTati F. TeixeiraPas encore d'évaluation
- Aula 1 - Introducao As Finanças EmpresariaisDocument23 pagesAula 1 - Introducao As Finanças EmpresariaisYolanda Da.GracaPas encore d'évaluation
- O Que É EBITDA e Como Fazer Seu Cálculo CorretamenteDocument6 pagesO Que É EBITDA e Como Fazer Seu Cálculo CorretamentewilsonsilveiraPas encore d'évaluation
- A Importância Da Contabilidade Gerencial para Micro e Pequena Empresa - Monografias Brasil EscolaDocument24 pagesA Importância Da Contabilidade Gerencial para Micro e Pequena Empresa - Monografias Brasil EscolaAlessandro AlvesPas encore d'évaluation
- Fluxo de Caixa IncrementalDocument9 pagesFluxo de Caixa IncrementalmasabaraoiPas encore d'évaluation
- Exercicio Pratico - DFCDocument4 pagesExercicio Pratico - DFCJorge Da MataPas encore d'évaluation
- Plano de negócios restaurante exóticoDocument45 pagesPlano de negócios restaurante exóticoKevin Garcia100% (1)
- Desconto Simples e Composto: conceitos e cálculosDocument12 pagesDesconto Simples e Composto: conceitos e cálculostavengprdPas encore d'évaluation
- Slides Prova 1º BDocument58 pagesSlides Prova 1º BPriscilla HenkPas encore d'évaluation
- Orçamento EmpresarialDocument4 pagesOrçamento EmpresarialLuis Gustavo Ribeiro AlencarPas encore d'évaluation
- Tópicos Especiais Em ContabilidadeD'EverandTópicos Especiais Em ContabilidadePas encore d'évaluation
- Código da Insolvência e da Recuperação de Empresas (2015)D'EverandCódigo da Insolvência e da Recuperação de Empresas (2015)Pas encore d'évaluation
- Dia Atuário, IBA, Símbolo, Cor e Áreas AtuaçãoDocument2 pagesDia Atuário, IBA, Símbolo, Cor e Áreas AtuaçãoMáris Caroline GosmannPas encore d'évaluation
- A Lei Sarbanes-Oxley e seus impactos no BrasilDocument61 pagesA Lei Sarbanes-Oxley e seus impactos no BrasilPatricia CostaPas encore d'évaluation
- Sistema Financeiro Nacional e InternacionalDocument39 pagesSistema Financeiro Nacional e InternacionalYasmin Nooblath ChasePas encore d'évaluation
- Impacto Social Conceito 3Document105 pagesImpacto Social Conceito 3Renato IzidoroPas encore d'évaluation
- Contrato Cred FácilDocument3 pagesContrato Cred FácilNunes ViniciusPas encore d'évaluation
- Comprovante de Transferência Bancária BradescoDocument1 pageComprovante de Transferência Bancária BradescocivanPas encore d'évaluation
- Bruna SilverioDocument46 pagesBruna SilverioFernando Lemos AraugePas encore d'évaluation
- Calendário TCESP 2023 - COMUNICADO GP #77-2022Document24 pagesCalendário TCESP 2023 - COMUNICADO GP #77-2022Elton De Proença VieiraPas encore d'évaluation
- Controle de custos e lucroDocument3 pagesControle de custos e lucroanderguitar01Pas encore d'évaluation
- Ação de cobrança de taxas de condomínio atrasadasDocument3 pagesAção de cobrança de taxas de condomínio atrasadasGustavokeps330% (1)
- Questoequestoes de Juros Simpless de Juros Simples - Bloco de NotasDocument4 pagesQuestoequestoes de Juros Simpless de Juros Simples - Bloco de NotasRenato BernardoPas encore d'évaluation
- Desemprego e Inflação no MoçambiqueDocument17 pagesDesemprego e Inflação no MoçambiqueLaila BanckPas encore d'évaluation
- Estrutura Básica de Um Projeto TécnicoDocument7 pagesEstrutura Básica de Um Projeto TécnicoItaloDaSilva100% (1)
- Extrato 07 02 2023 A 08 03 2023Document4 pagesExtrato 07 02 2023 A 08 03 2023Chrystyan KetysonPas encore d'évaluation
- Jovens 4Document10 pagesJovens 4Maria Gabriela PabisPas encore d'évaluation
- Programa de fidelidade com saldo de milhas e resgatesDocument21 pagesPrograma de fidelidade com saldo de milhas e resgatesMicaell Góes0% (1)
- Regulamento Multi MaisDocument15 pagesRegulamento Multi MaisDuda SouzaPas encore d'évaluation
- Livro Gestão de Administração e Indicadores PDFDocument122 pagesLivro Gestão de Administração e Indicadores PDFHelena ReisPas encore d'évaluation
- Criticas CNABDocument4 pagesCriticas CNABCássia AlinePas encore d'évaluation
- Lei de Responsabilidade Fiscal: antecedentes e conceitos legaisDocument41 pagesLei de Responsabilidade Fiscal: antecedentes e conceitos legaisLucianoPas encore d'évaluation
- Extrato de imposto de renda habitacionalDocument1 pageExtrato de imposto de renda habitacionalRosa Cruz MassagueiraPas encore d'évaluation
- Modelo Preenchível PIM V (3) EditadoDocument39 pagesModelo Preenchível PIM V (3) EditadoLeidiane SilvaPas encore d'évaluation
- Correspondentes autorizados empréstimo consignadoDocument102 pagesCorrespondentes autorizados empréstimo consignadoRodolfo OliveiraPas encore d'évaluation
- Agenda 08 Fichario Modelo P Cursistas 2 Sem 20213Document3 pagesAgenda 08 Fichario Modelo P Cursistas 2 Sem 20213Leandro AlmeidaPas encore d'évaluation
- Matematica Finananceira07Document10 pagesMatematica Finananceira07Raimundo GomesPas encore d'évaluation
- Gestao de SiDocument21 pagesGestao de SiDércio Manuel MavilaPas encore d'évaluation
- FleuryDocument18 pagesFleuryMarcio JuliboniPas encore d'évaluation
- Equilíbrio fiscal vs realidadeDocument41 pagesEquilíbrio fiscal vs realidadeMarcos VeniciusPas encore d'évaluation
- Arquivo Do Airbag Coluna Da Direçao Up E Fox - R$ 800,00 em Mercado LivreDocument6 pagesArquivo Do Airbag Coluna Da Direçao Up E Fox - R$ 800,00 em Mercado LivrelyndorPas encore d'évaluation
- Detalhes Do Cartão de CréditoDocument5 pagesDetalhes Do Cartão de CréditoKamily CapitaPas encore d'évaluation
