Pregunta 3 (40 puntos)

La empresa “Estrella Maravillosa S.A.” (ESTRELLA) es una sociedad anónima abierta que
transa sus acciones en la Bolsa de Santiago de Chile, dedicada principalmente a la exportación.
Actualmente, es una empresa consolidada en el mercado en busca de nuevos horizontes.
Al 30 de septiembre de 2011, la empresa posee 165.000.000.000 acciones comunes, con un
precio bolsa de $ 780. Se ha estimado un beta de la acción de 1,3 a esta fecha, los últimos 4 años
la presencia bursátil de la empresa nunca ha sido mayor a un 45%.
La empresa se ha propuesto una estructura de endeudamiento de largo plazo de 20% de deuda y
80% de patrimonio. El pasivo exigible actual de la empresa se compone de bonos a largo plazo,
que a septiembre de 2011 se han transado al 95% de su valor par, este valor ha determinado una
TIR de 5,5%. La empresa no posee deuda bancaria. A continuación, detalle de los pasivos de la
empresa al 30 de septiembre de 2011.

Pasivos Empresa Estrella al 30 de Septiembre de 2011

(en miles de UF)
Pasivos corrientes
Otros pasivos financieros corrientes 114.021
Cuentas comerciales y otras cuentas corrientes por pagar 1.020.106
Cuentas por pagar a entidades relacionadas, corrientes 424
Otras provisiones a corto plazo 133.490
Pasivos por Impuestos corrientes 1.486
Provisiones corrientes por beneficios a los empleados 41.169
Otros pasivos no financieros corrientes 72.808
Pasivos corrientes totales 1.383.504
Pasivos no corrientes
Otros pasivos financieros no corrientes 4.275.477
Pasivo por impuestos diferidos 538.615
Total de pasivos no corrientes 4.814.092
Total pasivos 6.197.596

Negocios en los que participa

CONSERVERO
Consiste en la exportación de frutas en conserva. Se sabe que esta industria posee un beta de 1,1.

SALMONES
Empresa pequeña dedicada a la producción y exportación de salmones. La empresa posee una
tasa de costo de la deuda de 6% y una estructura de deuda a patrimonio de 1,2.

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Información Financiera de los Negocios
EERR
(en miles de UF)
Conservero Salmones
Ingreso Operacional 1.359.850 834.500
Costo Operacional -951.895 -584.150
Resultado Operacional 407.955 250.350
Ingreso Financiero 126.000 32.000
Costo Financiero 26.430 21.300
Diferencia de cambio -6.500 -3.000
Resultado No Operacional 145.930 50.300
Ganancia Antes de Impuesto 553.885 300.650
Impuesto -94.160 -51.111
Ganancia o Pérdida 459.725 249.540

Información de Mercado

Licitación de Bonos de la Tesorería General de la República en Unidades de Fomento - 10 años

(Miles de UF)
Adjudicado
Fecha de Monto Tasa de
Cupo AFP, Corredores de Bolsa
Licitación Demandado Total Bancos interés
y Cías de Seg.
(base 365)
22-jun-11 1.500 5.980 1.500 1.350 150 2,90
21-sep-11 1.500 3.325 1.500 842 658 2,40

Licitación de Bonos de la Tesorería General de la República en Unidades de Fomento - 30 años

(Miles de UF)
Adjudicado
Fecha de Monto Tasa de
Cupo AFP, Corredores de Bolsa
Licitación Demandado Total Bancos interés
y Cías de Seg.
(base 365)
22-jun-11 1.400 2.425 1.285 50 1.235 3,26
21-sep-11 1.400 4.265 1.400 35 1.365 2,98

El premio por riesgo de mercado se ha estimado en un 7,5% real anual. La tasa de impuesto a las
corporaciones es un 17% (en el largo plazo para la economía chilena). El valor de la UF al 30 de
septiembre de 2011 es $22.000.

Mercado de Salmones – Información a Septiembre de 2011

Empresa Beta Acción Test-T ( del beta) Razón B/P TIR Bonos
Salmonito S.A. 0,7 1,98 2,8 7,6%
Salmin S.A. 1,5 2,76 1,1 4,5%

a) Calcular el costo de capital promedio ponderado de ESTRELLA. (30 puntos)

b) Calcular el costo de capital de SALMONES y compárelo en una línea de valoración
de activos con el de ESTRELLA. (10 puntos)

6
Datos:

ESTRELLA CONSERVERO SALMONES MERCADO

Kb=5,5% B ps / d = 1,1 Kb= 6% rf = 2,98
B PRM = 7,5%
= 1,2
P tc = 17%
UF = 22.000

a) ESTRELLA:

SALMONES

Empresa Beta Acción Test-T ( del beta) Razón B/P TIR Bonos
Salmonito S.A. 0,7 1,98 2,8 7,6%
Salmin S.A. 1,5 2,76 1,1 4,5%

Debido a que ambas empresas cumplen con que el t-stedent es superior a 1,96, estas sirven como
referencia para salmones, por lo que se realizara el cálculo del beta de la industria con ambas.

Salmonito S.A.

Como kb> rf se utilizará Rubisntein para desapalancar su beta.

kb = rf + [E( Rm ) - r f ] βd

0,076 = 0,0298 + 0,075 × β d

β d = 0,616

B B
β C/D S/D
p = β p [1 + (1 - t c ) ] − (1 − tc ) × Bb ×
P P

0,7 = β S/D
p [1 + (1 - 0,17 )2,8 ] − (1 − 0,17) × 0,616 × 2,8

β S/D
p = 0,6412

7
Salmin S.A.

Como kb> rf se utilizará Rubisntein para desapalancar su beta.

kb = rf + [E( Rm ) - r f ] βd

0,045 = 0,0298 + 0,075 × β d

β d = 0,2026

B B
β C/D S/D
p = β p [1 + (1 - t c ) ] − (1 − tc ) × Bb ×
P P

1,5 = β S/D
p [1 + (1 - 0,17 )1,1 ] − (1 − 0,17) × 0,2026 × 1,1

β S/D
p = 0,8808

Ahora se promedian los betas, para así determinar el beta de la industria

Ahora es necesario realizar una poderación de los betas según corresponda, deacuerdo a cada
uno de los negocios en a los cuales participa ESTRELLA.

Para realizar esto, se considerara la utilidad operacional por lo que se pondera de acuerdo a esto,
siendo el 100% la suma de ambas utilidades.

Conservero Salmones Suma

Resultado Operacional 407.955 250.350 658.305
% ponderación 61,97% 38,03%
beta 1,1 0,761

Ahora una vez determinado el beta, se necesita determinar

ρ = r f + [E( R m ) - r f ] β S/D
p

8
 !

!
"
# #

"

b) Costo de capital de SALMONES

ρ = r f + [E( R m ) - r f ] β S/D
p

B
k 0 = ρ (1 - t c )
V

" $ %

9
Formulario para Estructura de Capital y Costo de Capital

NOMENCLATURA

ρ = costo de capital propio de una empresa sin deuda (sólo tiene riesgo operacional)

kp = costo patrimonial

kb = costo de la deuda

k0 = costo de capital

rf = tasa libre de riesgo

βpS/D = beta (riesgo sistemático) patrimonial sin deuda

βpC/D = beta patrimonial con deuda

βd = beta de la deuda

βa = beta de los activos

kd = tasa cupón de la deuda

D = valor nominal de la deuda

B = valor de mercado de la deuda = kdD/kb (si la deuda es perpetua)

P = valor de mercado del patrimonio = nº acciones*precio de acción

VS/D = valor de mercado de una empresa sin deuda

VC/D = valor de mercado de una empresa con deuda = P + B

tc = tasa de impuesto a las corporaciones

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-Modigliani y Miller (1958)
C/D
V = V S/D

B
k p = ρ +( ρ - kb )
P

k0 = ρ

P B
k0 = k p + kb
V V

P B
β a= β p +βd
V V

C/D
V = V S/D + t c B

B
k p = ρ + ( ρ - k b )(1 - t c )
P

B
k 0 = ρ (1 - t c )
V

E ( RON )(1 − t c ) E ( RON )(1 − t c )

V S/D = ; V C/D =
ρ k0
N
E ( RON )(1 − t c ) N
(k d D) t t c
VPNA = + −I
t =1 ρ t =1 (1 + k b ) t

P B
k0 = k p + k b (1 - t c )
V V

P B
βa= β p + β d (1 - t c )
V V

-Modigliani y Miller (1963); Impuestos corporativos

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-Hamada (1969); CAPM

S/D
ρ = rf + [E( Rm ) - rf ] βp

C/ D
kp = rf + [E( Rm ) - rf ] βp

kb = rf + [E( Rm ) - r f ] βd
B
k0 = rf + [E( R m ) - r f ] βa - r f tc
V

B
β Cp / D = β Sp / D [1 + (1 - tc ) ] (si la deuda es libre de riesgo)
P

-Rubinstein (1973); Deuda riesgosa

βd ≠ 0 por lo tanto kb > rf

Son válidas las fórmulas anteriores, además:

B B
β C/D S/D
p = β p [1 + (1 - t c ) ] - (1 - t c ) β d
P P

P B(1 − t c )
β ps / d = s/d
β pc / d + βd
V V s/d

k b = r f + [E ( Rm ) − r f ]β d

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