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ANÁLISE DE

INVESTIMENTOS

Newton C. A. da Costa Jr.

UFSC

Florianópolis
2011
!
Sumário

1 Juros Simples......................................................................................................................1
2 Operações de Desconto.....................................................................................................11
3 Juros Compostos...............................................................................................................20
4 Série de Pagamentos.........................................................................................................32
5 Sistemas de Amortização..................................................................................................48
6 Métodos Tradicionais de Análise de Investimentos..........................................................65
7 Depreciação e Imposto de Renda......................................................................................99
8 Substituição de Equipamentos........................................................................................116
9 Análise sob Condições de Risco e Incerteza...................................................................128
Referências.........................................................................................................................139
1

Capítulo 1

JUROS SIMPLES

Este capítulo tem os seguintes objetivos:

• apresentar o conceito de juros em uma economia de mercado;


• mostrar o relacionamento entre a cobrança de juros e a
compensação pelo adiamento do consumo e pelo risco assumido;
• definir o que é uma taxa de juros;
• introduzir o conceito de regime de capitalização a juros simples;
• introduzir os conceitos de valor futuro ou montante e valor atual;
• apresentar alguns exemplos de aplicação de juros simples a
situações reais de mercado.

Aproveite bem!
2

1.1 Introdução
O principal foco do presente texto relaciona-se aos conceitos e métodos que as empresas
devem utilizar para melhor alocar seus recursos financeiros entre as diversas oportunidades
de investimento em ativos reais disponíveis. Do ponto de vista macroeconômico,
investimento é um dos componentes da renda total de um país e está relacionado à decisão
das empresas, em termos agregados, em adquirir bens de capital.

Em geral, há numerosas oportunidades de investimento não somente às empresas, mas


também aos investidores, às famílias e às agências governamentais. No caso da empresa
privada, o investimento contínuo e realizado de forma competente é uma necessidade para
que a mesma possa sobreviver no competitivo mundo atual, como já salientava Fleischer
(1973). Matérias primas devem ser adquiridas, novos equipamentos devem substituir os
equipamentos antigos e obsoletos, novos produtos devem ser desenvolvidos, campanhas de
marketing devem ser lançadas, funcionários devem estar sempre atualizados etc. Enfim,
existe uma gama enorme de investimentos que podem ser considerados como alternativas
da demanda de capital.

Se vivêssemos num mundo com recursos ilimitados de capital, não haveria a necessidade
de uma teoria sobre investimentos, pois todas as propostas de aplicação de fundos seriam
aceitáveis desde que se obedecesse a um simples critério: a renda total deve exceder o total
dos gastos. No mundo real, no entanto, os recursos são limitados e a oferta de capital não é
suficiente para a satisfação de toda a demanda de investimentos pelas unidades econômicas.
Desta maneira, o presente texto pretende ajudar a responder o seguinte problema: dentre as
diversas alternativas de investimento disponíveis a uma empresa, quais devem ser
selecionadas e quais devem ser rejeitadas, a fim de que ela possa sobreviver a longo prazo?

Nos capítulos que seguem, apresentaremos como se dá a formação e acumulação de capital


através de juros simples e compostos, bem como operações de desconto, relações de
equivalência entre fluxos de caixa e sistemas de amortização de dívidas. Na seqüência,
veremos alguns conceitos importantes como custo de capital e estrutura de capital das
empresas. Finalmente, estudaremos os principais métodos de seleção de alternativas de
investimento e suas diversas aplicações, tanto sob condições de certeza como sob condições
de risco.

1.2 Conceito de juro


O estudo da equivalência entre valores em datas diferentes constitui o objeto da Matemática
Financeira. E o elemento fundamental para transposição destes valores no tempo é o juro.

O conceito de juro se relaciona ao preço pago pelo uso do dinheiro durante um determinado
período de tempo. Ao longo da Idade Media, a Igreja condenava a prática da cobrança de
juros, que denominava de usura, mas esta regra nunca foi estritamente seguida, pois sempre
3

existiram maneiras implícitas de se cobrar juros por parte dos fornecedores de moeda, como
taxas de abertura de crédito, seguros e outras compensações aparentemente não
relacionadas com o juro.

Atualmente, considera-se que a cobrança de juro se origina de dois fatores principais: o


adiamento do consumo e o risco.

 Compensação pelo adiamento do consumo

Veja-se, por exemplo, o caso de um indivíduo dotado de uma determinada riqueza. Esta
riqueza representa uma possibilidade de consumo imediato para a satisfação das
necessidades atuais do indivíduo ou então a possibilidade dele investir num processo
produtivo que gerará novas riquezas futuras. Assim, uma pessoa que dispõe de certa
riqueza, geralmente concorda em cedê-la a outros, desde que receba uma remuneração que
compense o adiantamento do consumo ou a oportunidade perdida de geração de novas
riquezas com aquele capital. Esta remuneração pelo direito de uso de uma riqueza durante
certo tempo é o que se denomina de juro.

O nível do juro, que do ponto de vista econômico seria o custo do capital, é


determinado pelo mercado em função do equilíbrio das forças de oferta e demanda, tal qual
acontece com os preços dos demais bens econômicos.

 Compensação pelo risco assumido

Até o momento vislumbramos a possibilidade do capital emprestado vir a ser devolvido,


além do juro, integralmente a seu proprietário original. Supusemos, como no exemplo
acima, o caso de um empréstimo absolutamente seguro, isento de riscos. Na prática, nunca
deve ser desconsiderada a hipótese de perda do capital emprestado. Desta maneira, é
natural que a taxa de juros cresça de acordo com o risco do negócio, conforme mostra a
figura abaixo.

Juro

Remuneração pelo risco

Juro puro

Risco
4

1.3 Taxa de Juros


Taxa de juros é definida como a razão entre o juro recebido ao final de um certo período de
tempo e o capital inicialmente aplicado. Ela pode ser calculada conforme a equação (1) a
seguir:

(1)

onde i é a taxa de juros auferida; J é o valor do juro e P é o valor do capital inicial.

Exemplo

1. Determine a taxa de juros cobrada num empréstimo de $1.000,00 a ser quitado por
$1.200,00.

Solução:

Vimos que a taxa de juros é dada por:

Como o juro auferido no período é a diferença entre o montante final (F) e o valor
inicialmente aplicado (P), temos que:

J = F – P = 1.200 – 1.000 = $200

Este valor de J é inserido na equação (1), onde se determina a taxa de juros:

no período considerado.

1.4 Capitalização a juros simples


Regime de capitalização é o nome dado ao processo de formação de capital ao longo do
tempo, a partir de uma dada riqueza ou capital inicial. O processo de formação de capital
pode se dar através de uma capitalização discreta ou contínua. A primeira ainda pode ser
subdividida em capitalização simples e capitalização composta.
5

Neste livro nosso foco é a capitalização discreta (simples e composta). A seguir veremos
como o capital se forma através da capitalização simples.

 Capitalização simples

Nas operações financeiras de curto prazo em geral é adotado o regime de capitalização


simples. Neste regime os juros são gerados exclusivamente pelo capital inicial. A taxa de
juros não incide, pois, sobre os juros acumulados. Neste regime de capitalização a taxa
varia linearmente em função do tempo, ou seja, se quisermos converter a taxa diária em
mensal, basta multiplicarmos a taxa diária por 30, e assim por diante.

Num intervalo unitário de tempo temos que o juro é calculado isolando-se a variável J da
fórmula (1) acima e dado por J = P.i.

Assim, temos que o juro gerado ao final do primeiro intervalo de tempo será calculado por:
J1 = P.i. Ao final do segundo intervalo de tempo o juro será: J2 = P.i. Ao final do terceiro
intervalo de tempo o juro será: J3 = P.i, e assim sucessivamente, até o juro gerado ao final
do n-ésimo intervalo de tempo, que será dado por: Jn = P.i.

Desta maneira, os juros totais ao final de n intervalos unitários de tempo serão:

J = J1 + J2 + J3 + ... + Jn, que substituídos por P.i, vem:

J = Pi + Pi + Pi + ... +Pi (“n” parcelas “P.i”),

o que origina a fórmula para o cálculo dos juros no regime de capitalização simples:

J = P.i.n (2)

Exemplos

2. Qual o valor dos juros correspondentes a um empréstimo de $10.000, pelo prazo de 5


meses, sabendo-se que a taxa cobrada é de 3% ao mês?

Solução

Aplicando-se a fórmula dada pela equação (2), temos que:

J = P.i.n = 10.000x0,03x5 = $1.500

3. Um capital de $25.000, aplicado durante 7 meses, proporciona um montante de


$32.875. Determine a taxa correspondente.
6

Solução

Primeiro determina-se os juros auferidos na operação:

F = P + J ==> J = F – P = 32.875 – 25.000 = $7.875

Aplicando-se a equação (2), vem:

J = P.i.n ==> i = J/(P.n) = 7.875/(25.000x7) = 0,045 ou 4,5% ao mês

4. Sabendo-se que os juros de $7.875 foram obtidos com aplicação de $25.000, à taxa de
4,5% ao mês, calcule o prazo da operação.

Solução

Isolando-se “n” na equação (2), temos que:

n = J/(P.i) ==> n = 7.875/(25.000x0,045) = 7 meses

1.5 Montante e Valor Atual


O montante (ou valor futuro), que vamos indicar por F, é igual à soma do capital inicial
mais os juros referentes ao período de aplicação:

F=P+J (3)

Substituindo a equação (2) na (3), obtemos o que se denomina de “fórmula fundamental


para juros simples”:

F = P(1 + i.n) (4)

Se construirmos um gráfico do montante ou valor futuro, F, em função do número de


períodos de capitalização, n, observaremos a relação linear existente entre os valores
monetários num regime sob capitalização simples.

F = P(1+i.n)

tempo
7

Exemplos (juros simples)

5. Calcule o montante (ou valor futuro) da aplicação de um capital de $1.000,00, pelo


prazo de 12 meses à taxa de 4% ao mês.

Solução

Aplicando-se a “fórmula fundamental do juro simples” dada pela equação (4), temos que:

F = P(1+ i.n) = 1.000(1 + 0,04x12)


F = $1.480,00

6. Determine o valor atual de um título cujo valor de resgate é de $100.000,00, sabendo-se


que a taxa de juros é de 5% ao mês e que faltam cinco meses para seu vencimento.

Solução

Aplicando-se novamente a “fórmula fundamental do juro simples”, mas agora isolando-se


“P” na equação (4), temos que:

P = F/(1+i.n) = 100.000/(1+0,05x5)
P = $80.000,00

1.6 Juro Exato e Juro Comercial


Juro exato considera o ano civil com 365 dias e os meses com os números efetivos de dias.
Já o juro comercial considera o ano comercial, com 360 dias e o mês com 30 dias.

Exemplo

7. Um capital de $30.000 é aplicado durante o período de 01/07/2008 a 01/09/2008 à taxa


de juros simples de 20% ao ano. Obtenha os valores correspondentes ao juro exato e ao
juro comercial, respectivamente.

Solução

Em primeiro lugar devemos calcular o número de dias do período considerado. Observe


que o último dia não é levado em conta. Assim, para o caso do cálculo do juro exato o
período será de 62 dias. E para o caso do cálculo do juro comercial, consideram-se dois
meses de 30 dias, ou seja, 60 dias.
8

Usando-se a equação (2), temos que:

juro exato: J = P.i.n = 30.000 x 0,20/365 x 62 = $1.019,18

juro comercial: J = P.i.n = 30.000 x 0,20/360 x 60 = $1.000,00

Lembre-se de que sob o regime de juros simples, as taxas são sempre proporcionais: 12%
ao ano é equivalente a 12%/12 = 1% ao mês; 36% ao ano é equivalente a 36%/12 = 3% ao
mês; etc.

Em geral, os bancos não utilizam os conceitos tradicionais de juro exato ou comercial e sim
uma combinação deles. Para a contagem do numero de dias utilizam-se do conceito de
juros exatos, ou seja, o calendário civil. E, para a contagem do total de dias de um ano ou
de um mês, eles utilizam o conceito de juro comercial, ou seja, mês de 30 dias e ano de 360
dias.

1.7 Operações com Hot Money


Operações com Hot Money são operações de curtíssimo prazo (geralmente de um único
dia) feitas pelas empresas junto às instituições financeiras para cobrir eventual falta de
caixa para suas atividades. As taxas são formadas em função do mercado interfinanceiro – a
taxa CDI over mais um spread cobrado pelo banco que faz a intermediação. É usual que a
taxa do hot money seja dada em termos mensais, sendo o critério de cálculo o de juro
simples e a convenção de juro comercial.

Exemplo

8. Uma empresa recebe um empréstimo de $5milhões através de uma operação de hot


money. Supondo que essa operação seja renovada por dois dias úteis, calcule o
montante, supondo que no 1o dia a taxa da operação foi de 2,46% ao mês e no 2o dia a
taxa de operação foi de 2,49% ao mês. Para simplificar, não leve em conta o imposto
sobre operações financeiras (IOF).

1o dia: J = $5.000.000 x 2,46/3.000 x 1 = $4.100,001


F = $5.000.000 + $4.100,00 = $5.004.100,00 (montante ao final do 1o dia)

2o dia: J = $5.004.100,00 x 2,49/3.000 x 1 = $4.153,40


F = $5.004.100,00 + $4.153,40 = $5.008.253,40 (montante final)

1
Para o caso de juros simples vimos que as taxas são lineares. Assim, para transformar uma taxa percentual
ao mês em taxa decimal diária, divide-se por 3.000, que é o valor de 30 dias vezes 100, ou seja, 2,46% ao mês
é equivalente a 2,46/(30x100) ao dia.
9

1.8 Problemas sobre capitalização simples2


1. Determinar os juros simples obtidos nas seguintes condições:

Capital Taxa Prazo


a) $2.000,00 12% a.m. 5 meses
b) $3.000,00 21% a.a. 2 anos
c) $2.000,00 1,3% a.m. 3 anos
d) $6.000,00 15% a.t. 2 anos e meio

2. Qual o montante de uma aplicação de $600.000 a juros simples, durante 5 meses à taxa
de 80% a.a.?
3. Um capital de $1.000 é aplicado por um dia, a juros simples e à taxa de 1,5% a.m.
Obtenha os juros dessa aplicação, considerando um mês de 30 dias.
4. Bruno aplicou $300.000 pelo prazo de 6 meses e recebeu $90.000 de juros. Calcule a
taxa de juros simples semestral da aplicação.
5. Numa aplicação de $3.000, à taxa de juros simples de 10% a.a., o montante recebido foi
de $4.800. Determine o prazo da aplicação.
6. Paula aplicou uma certa quantia à taxa de juros simples de 10% a.m., durante 4 meses,
resgatando um montante de $740. Obtenha o juro auferido nesta aplicação.
7. Mara aplicou $800 a juros simples e à taxa de 12% a.a. Se ela recebeu $384 de juros,
obtenha o prazo da aplicação.
8. Uma geladeira é vendida por $5.000 ou então por $1.500 de entrada, mais uma parcela
de $4.250 após 4 meses. Qual a taxa mensal de juros simples do utilizada?
9. Um vestido de noiva é vendido a vista por $4.000 ou então por $1.000 de entrada mais
uma parcela de $3.500 após 5 meses. Qual a taxa mensal de juros simples do
financiamento?
10. Durante quanto tempo um capital deve ser aplicado a juros simples e à taxa de 8%
a.a.para que duplique?
11. (Concurso Controlador da Arrecadação Federal) Um capital aplicado à taxa de juros
simples e 8% a.m. triplica em que prazo?

2
Respostas aos exercícios do item 1.8:
(1a) J=$1200; (1b) J=$1.260; (1c) J=$936; (1d) J=$9.000; (2) $800.000; (3) $0,50; (4) 30% a.s.; (5) 6
anos; (6) $211,43; (7 ) 4 anos; (8) 5,35% a.m.; (9) 3.33% a.m.; (10) 12,5 anos; (11) 25 meses.
10

Idade Média e Usura:


http://www.historiaehistoria.com.br/materia.cfm?tb=artigos&id=42

Hot Money:
http://www.bertolo.pro.br/Adminfin/HTML/HOT_MONEY.htm

Capítulo 1 do livro de Irwing Fisher, “The Theory of Interest”:


http://www.unc.edu/~salemi/Econ006/Irving_Fisher_Chaper_1.pdf

RESUMO

Neste capítulo introduzimos o conceito de juro. Vimos que na Idade Média a


cobrança de juros era proibida pela Igreja Católica. Mas, que no contexto de
uma economia de mercado a cobrança de juros era necessária, basicamente,
por duas razões: compensação pelo adiamento do consumo e compensação pelo
risco assumido ao se emprestar determinado valor monetário a alguém. Vimos
que mesmo o conceito básico da capitalização a juros simples é bastante usado
em algumas transações financeiras de curto prazo. Finalmente, apresentamos
alguns exercícios resolvidos e esperamos, que você leitor, tenha conseguido
solucionar os problemas propostos ao final deste capítulo.
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Capítulo 2

OPERAÇÕES DE DESCONTO

Este capítulo tem os seguintes objetivos:


• apresentar o conceito de uma operação de desconto simples;
• mostrar a diferença existente entre taxa de juros e taxa de desconto;
• apresentar alguns exemplos de aplicações de desconto simples;
• introduzir o conceito de custo efetivo de uma operação de desconto
com base na taxa de juros simples.

Aproveite bem!
12

2.1 Conceito de desconto


Existem algumas operações no mercado financeiro denominadas de desconto. Estas
operações são realizadas quando se conhece o valor futuro (também chamado de valor de
resgate, valor nominal, ou ainda, de valor de face) de um título (duplicata, nota promissória,
letra de câmbio, cheque pré-datado etc.) e se quer determinar seu valor atual.

O desconto de duplicatas e notas promissórias é muito usado pelas empresas para atender às
suas necessidades de capital de giro.

Figura 1: Exemplo de Nota Promissória

O desconto deve ser entendido como a diferença entre o valor futuro e seu valor na data da
operação, dado por:

D=N–P (1)

Onde, D representa o valor do desconto concedido na data atual, N representa o valor


nominal (ou valor futuro) do título na data de vencimento e P representa o valor atual ou
presente que é recebido pelo possuidor do título, na data atual.

Assim como no caso dos juros, o valor do desconto está associado a uma taxa e a um
determinado período de tempo.

Como salienta Vieira Sobrinho (1997, p.47), embora seja freqüente a confusão entre juros e
descontos, trata-se de dois critérios distintos, claramente caracterizados.
13

CX de Destaque
Enquanto no cálculo dos juros a taxa referente ao período da operação incide sobre o
capital inicial ou valor presente, no desconto a taxa incide sobre o seu montante ou valor
futuro.

O desconto pode ser classificado em simples e composto, de maneira similar à classificação


dos juros que se classificam em juros simples e compostos. Assim, o desconto simples,
também chamado de comercial ou bancário, envolve cálculos lineares e o desconto
composto envolve cálculos exponenciais. Observa Vieira Sobrinho (1997) que este último
tipo de desconto não é utilizado em nenhum país do mundo, tendo um interesse meramente
teórico.

A seguir descrevemos a metodologia do cálculo do desconto simples junto


com alguns exemplos.

2.2 Desconto Simples (ou Bancário ou Comercial)


Um determinado título (nota promissória, letra de câmbio, duplicata, etc.) com valor
nominal N pode ser resgatado antes da data de seu vencimento por um valor inferior a esse
valor nominal.

O desconto simples, utilizado no Brasil de maneira ampla e generalizada, é obtido


multiplicando-se o valor de resgate ou valor nominal de um título pela taxa de desconto e
pelo prazo a decorrer até o seu vencimento, ou seja:

D=Nxdxn (2)

Onde D representa o valor monetário do desconto, N é o valor nominal do título recebido,


d é a taxa de desconto e n é o prazo1.

Para se determinar o valor descontado, basta subtrair o valor do desconto do valor nominal
do título, de acordo com a equação abaixo:

P=N–D (3)

1
Observe que aqui a notação para a taxa de desconto é “d”. Fizemos isto para mostrar que uma taxa de
desconto é diferente de uma taxa de juros “i”.
14

Onde P é o valor presente do título descontado.

Exemplos

1. Um título que tem um valor nominal de $2.000 é descontado em um banco 90 dias antes
do vencimento, à taxa de 2,5% ao mês. Qual o valor do desconto simples?

Solução

Os dados fornecidos pelo problema são: N = $2.000; n = 90 dias = 3 meses e d=2,5% a.m.
Queremos encontrar o valor do desconto, D.

Aplicando-se a fórmula dada pela equação (2), temos que:

D = 2.000 x 0,025 x 3 = $150,00

2. Uma duplicata no valor de $6.800 é descontada por um banco, gerando crédito de


$6.000 na conta do cliente. Sabendo-se que a taxa cobrada pelo banco é de 3,2% ao mês,
determinar o prazo de vencimento da duplicata.

Solução

Os dados fornecidos pelo problema são: N = $6.800; P = $6.000; e d = 3,2% ao mês.


Queremos encontrar o prazo de vencimento do título, n.

Com base na equação (3), temos que:

P = N – D ==> D = N – P = 6800 – 6000 = $800, que é o valor do desconto.

Como, pela equação (2), D = N x d x n, vem:

800 = 6.800 x 0,032 x n

800
Portanto, n = = 3,6765 meses ou 110 dias
6800 x 0,032


2.3 Operações de Desconto Simples para um borderô de
duplicatas
Caso tenhamos um conjunto de títulos (borderô no caso de duplicatas), o valor do desconto
será a soma dos valores líquidos de cada título. Para duplicatas de mesmo valor nominal,
15

mas com diferentes maturidades, podemos usar a seguinte fórmula para calcular o desconto
total das mesmas:

t1 + t n
DT = N × m × d ×
2 (4)

Onde m é o número de títulos e ti é o prazo do título i.


€ Para melhor entendermos esta fórmula, vamos a um exemplo.

Exemplo

3. Calcular o desconto total correspondente ao valor de 5 títulos, no valor de $1.000 cada


um, com vencimentos de 30 a 150 dias (1 a 5 meses) respectivamente. Sabendo-se que o
banco cobra uma taxa de desconto de 3% ao mês.

Solução

O problema pode ser resolvido através da aplicação da equação (2) para cada uma das cinco
duplicatas e depois somando-se o total ou pode ter seu cálculo agilizado usando-se a
equação (4).

Primeiramente, vamos fazer o cálculo para cada uma das cinco duplicadas e somar o total.
Esta maneira pode ser realizada através da tabela a seguir. Na primeira coluna estão
discriminadas as cinco duplicatas. Na segunda coluna apresentamos o valor nominal, N, de
cada uma delas que neste exemplo é igual a $1.000. Na terceira coluna são apresentados os
prazos de vencimento de cada uma das cinco duplicatas. Finalmente, na última coluna é
calculado o valor do desconto correspondente às cinco duplicatas e o desconto consolidado.

Duplicata Valor Prazo até o vencimento D


1 $1.000 1 mês 1.000x0,03x1 = 30
2 $1.000 2 1.000x0,03x2 = 60
3 $1.000 3 1.000x0,03x3 = 90
4 $1.000 4 1.000x0,03x4 = 120
5 $1.000 5 1.000x0,03x5 = 150
Σ = 450

O mesmo valor de $450 poderia ser obtido diretamente pela fórmula:


16

2.4 Operações de desconto com IOF2 e taxa de administração


Na prática bancária há a cobrança de taxas e impostos, como no exemplo a seguir.

Exemplo

4. Uma duplicata de valor igual a $6.000 é descontada em um banco dois meses antes do
vencimento, à taxa de desconto comercial ou simples de 2% ao mês. Sabendo que o
banco cobra 1% de despesas administrativas e que o IOF é de 1,5% ao ano (equivalente
a 0,0041% ao dia!) sobre o valor financeiro da operação, calcular o valor obtido pelo
portador do título.

Solução

Os dados do problema são: N = 6.000; d = 2% a.m e n = 2 meses

Aplicando-se a fórmula do desconto, vem:

D = N.d.n = 6.000 x 0,02 x 2 = $240

As despesas administrativas são sempre calculadas sobre o valor nominal da operação, o


que neste problema será: 1% sobre $6.000 ou 0,01 x 6.000 = $60

Para o cálculo do IOF, transformamos a taxa percentual anual de 1,5% em taxa decimal
diária (1,5/(100x365 = 0.000041) e multiplicamos pelo valor líquido da operação e pelo
período em questão.

IOF: 0,000041 (ao dia) x (6.000-240) x 60 dias = $14,17

Valor líquido obtido: 6.000 – 240 – 60 –14,17 = $5.685,83

2.5 Custo efetivo de uma operação de desconto (juros simples)


O custo efetivo da operação de desconto do exemplo (4), supondo juros simples, seria o
rendimento equivalente a um investimento de $5.685,83 que proporcionasse um retorno
monetário de $6.000 após dois meses.

2
O Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) refere-se ao imposto federal sobre operações de crédito,
câmbio, seguros e sobre operações relativas a títulos e valores mobiliários. É regulamentada pelo Decreto No.
4.494, de 03 de dezembro de 2002. Observa-se que: “no desconto de títulos, o valor líquido da operação,
correspondente ao valor do principal, é o valor nominal do título, deduzidos os juros cobrados
antecipadamente.” E a base do cálculo do IOF é o valor liquido da operação.
17

Usando-se o conceito de juros simples e observando o diagrama de fluxo de caixa abaixo


para representar essa operação financeira, chega-se ao valor de uma taxa de juros simples
de i = 2,76% ao mês, que corresponde aos juros (simples) efetivamente cobrados pelo
banco. Veja que esta taxa de juros (i) é maior que a taxa nominal da operação de desconto
(d), que foi de 2% ao mês.

6.000
0
2
5.685,83
Figura 2: Diagrama de fluxo de caixa de uma operação de desconto

O valor desta taxa de juros simples pode ser encontrado usando-se a equação (4) do
capítulo 1, que reproduzimos abaixo:

F = P(1 + i.n)

Substituindo os valores do exemplo (4) na fórmula acima, vem:

6.000 = 5.685,83 (1 + i.2)

Isolando-se i da igualdade acima, encontramos:

i = 0,276 ou 2,76%

Assim, observamos a diferença que existe entre uma taxa de desconto e uma taxa de juros!
18

2.5 Problemas sobre operações de desconto simples3

1. Uma duplicata de $70.000,00, com 90 dias a decorrer até o seu vencimento, foi
descontada por um banco à taxa de 2,70% ao mês. Calcular o valor líquido entregue ou
creditado ao cliente.
2. Calcular o valor do desconto de um título de $100.000,00, com 115 dias a vencer,
sabendo-se que a taxa de desconto é de 3% ao mês.
3. Sabendo-se que o desconto de uma duplicata no valor de $25.000,00, com 150 dias a
vencer, gerou um crédito de $22.075,06 na conta do cliente, determinar a taxa mensal
de desconto.
4. Um título de $140.000,00 foi descontado a 33% ao ano, 5 meses antes do seu
vencimento. Determinar o valor líquido entregue ao seu portador.
5. Determinar o valor nominal ou de face de um título, com 144 dias para o seu
vencimento, que descontado à taxa de 48% ao ano proporcionou um valor atual (valor
líquido creditado) de $38.784,00.
6. Sendo de $3.419,44 o valor do desconto, uma duplicata, descontada à taxa de 3,55% ao
mês, 120 dias antes do seu vencimento, calcular o valor creditado na conta do cliente.
7. Determinar quantos dias faltam para o vencimento de uma duplicata, no valor de
$9.800,00, que sofreu um desconto de $548,50, à taxa de 32% ao ano.
8. Uma empresa desconta uma duplicata no valor de $44.000,00 e com 60 dias de prazo
até o vencimento. Sabendo-se que o banco cobra uma taxa de desconto de 5,3% ao mês,
calcular o valor creditado na conta dessa empresa e a taxa efetiva de juros, calculada de
acordo com o regime de capitalização composta, cobrada nessa operação.
9. Determine o desconto bancário sofrido por uma promissória de $1.000,00 à taxa de 8%
a.m., 3 meses antes do seu vencimento.
10. Qual o custo efetivo da operação acima, já que você recebeu $760,00 por um título que
vale $1.000,00? Use juros simples!
11. Um título a vencer em 90 dias, de valor nominal $10.000,00, foi descontado por
$9.375,00. Qual é a taxa de desconto e qual é a taxa efetiva da operação (juros
simples)?

3
Respostas aos exercícios do item 2.5:
(1) $64.330,00; (2) $11.500,00; (3) 2,34%; (4) $120.750,00; (5) $48.000,00; (6) $20.661,12; (7) 63 dias; (8)
$39.336,00 e 5,76% ao mês; (9) $240,00; (10) 10,53% a.m.; (11) d=2,08% ao mês e i=2,22% ao mês.
19

Sites úteis:

Operações de desconto:
http://www.algosobre.com.br/matematica-financeira/descontos-simples.html

Imposto sobre Operações Financeiras:


http://pt.wikipedia.org/wiki/IOF

RESUMO

Neste capítulo vimos o conceito de desconto simples. Este tipo de operação é


muito utilizada no mercado financeiro para determinar o valor atual de um
titulo como uma duplicata, uma nota promissório ou mesmo um cheque pré-
datado. A taxa de desconto se diferencia da taxa de juros, pois enquanto aquela
é aplicada sobre o valor futuro ou montante da operação, a taxa de juros é
aplicada ao valor atual. Introduzimos também o conceito de custo efetivo de
uma operação de desconto, onde a taxa de juros correspondente a este custo
efetivo é sempre igual ou maior que a taxa de desconto aplicada. Finalmente,
apresentamos alguns exercícios resolvidos e esperamos, que você leitor, tenha
conseguido solucionar os problemas propostos ao final deste capítulo.
20

Capítulo 3

JUROS COMPOSTOS

Este capítulo tem os seguintes objetivos:


• introduzir o conceito de capitalização composta;
• apresentar a fórmula fundamental para juros
compostos e suas aplicações;
• mostrar o que são taxas de juros equivalentes;
• diferenciar uma taxa nominal de uma taxa efetiva;
• estabelecer a relação entre taxas reais, taxas
efetivas e taxa de inflação através da fórmula de
Fisher.

Aproveite bem!
21

3.1 Capitalização composta

No regime sob capitalização composta os juros incidem sobre o


capital corrigido, ou seja, sobre o capital inicial mais o ganho do
capital (os juros). São os juros sobre juros. São também chamados
de juros capitalizados. É a forma mais utilizada no Brasil e outros
países.

A simbologia é a mesma já conhecida:

F é o montante ou valor futuro


n é período de tempo ou prazo
P é o principal ou capital inicial
i é a taxa de juros

De maneira análoga aos juros simples, o valor futuro (F), após n períodos de capitalização,
de um capital inicial (P) que é aplicado a uma taxa de juros (i), será:

-ao final do 1o intervalo unitário de tempo:

F1 = P + J1 = P + iP = P(1+i)

-ao final do 2o intervalo unitário de tempo:

F2 = F1 + J2 = F1+ iF1 = P(1+i) + iP(1+i) = P(1+i)(1+i) = P(1+i)2

-ao final do 3o intervalo unitário de tempo:

F3 = F2 + J3 = F2 + iF2 = P(1+i)2 + iP(1+i)2 = P(1+i)2(1 + i) = P(1+i)3

-ao final do n-ésimo intervalo unitário de tempo:

Fn = Fn-1 + Jn = Fn-1 + iFn-1 = P(1+i)n-1 + iP(1+i)n-1 = P(1+i)n-1( 1 + i) = P(1+i)n

A última fórmula é denominada de “fórmula fundamental para juros compostos”.

F = P(1+i)n (1)

Nesta equação temos quatro variáveis: F, P, i e n. Conhecendo-se três delas, a outra poderá
ser determinada.

A seguir, apresentamos, graficamente, uma comparação entre a capitalização a juros


simples e a juros compostos aplicada a um capital inicial de $100. Observa-se que a linha
22

que representa a capitalização a juros simples é linear, enquanto que a linha que representa
a capitalização a juros compostos é exponencial. Para intervalos de tempo menores que o
intervalo unitário, a capitalização a juros simples proporciona um montante maior,
enquanto que para intervalos maiores que a unidade, o montante determinado a juros
composto sempre será maior.

Exemplos

1. Determine o valor futuro de $1.000,00 aplicados a uma taxa de 10% a. m. por três
meses, a juros compostos.

Dados do problema:

P = 1.000,00
n = 3 meses
i = 10% a. m.
F=?

Solução:

Usando-se a fórmula fundamental para juros compostos, equação (1), o montante após três
períodos de tempo será de:
3
F3 = 1.000 × (1+ 0,1) = 1.331,00


23

Exemplo usando a calculadora financeira HP 12C:

Nesta calculadora, temos a seguinte correspondência entre as variáveis até agora estudadas
e a sua notação nas teclas da calculadora:

F → FV (future value)
P → PV (present value)
n → n (número de períodos)
i → i (taxa, sempre na forma percentual)

2. Miguel aplicou $200 a uma taxa de 4% a.m., por 3 meses. Quanto obteve de juros e
quanto resgatou?

Dados do problema:

P ou PV= 200,00
n = 3 meses
i = 4% a. m.
FV = ?

Solução pela HP12c:

Teclas Visor Significado


1) f clear FIN limpa a memória financeira
2) 200 CHS PV - 200,00 fluxo de caixa negativo (aplicação)
3) 4 i 4,00 taxa de juros
4) 3 n 3,00 prazo de aplicação
5) FV 224,97 montante final – fluxo de caixa positivo (resgate)
6) RCL PV - 200,00 capital inicial
7) + 24,97 juros auferidos

Observa-se que em calculadoras financeiras, como a HP 12c, e também em


planilhas eletrônicas, como o Excel, é necessário obedecer à convenção para
sinais de um fluxo de caixa. No exemplo acima, Miguel retirou de seu bolso
e aplicou (em algum banco) $200, o que equivale a uma saída de caixa para
ele. Após três meses ele resgatou do banco o montante final de $224,97, o
que equivale a uma entrada de caixa.
24

3.2 Equivalência entre taxas


Dizemos que uma taxa mensal (im) é equivalente a uma taxa anual (ia) quando aplicadas a
um mesmo capital inicial produzem o mesmo montante final. Graficamente, temos a
seguinte situação:

P F

1/jan im, capitalizada 12 vezes 31/dez

F
P

1/jan ia, capitalizada 1 vez 31/dez

Algebricamente, temos o seguinte:1

 para determinar a taxa anual equivalente a uma taxa mensal qualquer, temos:

P(1 + im)12 = P(1 + ia)1, isolando-se ia, vem:

ia = (1 + im)12 – 1 (taxa anual equivalente a uma taxa mensal dada)

 para determinar a taxa mensal equivalente a uma taxa anual qualquer, temos:

P(1 + im)12 = P(1 + ia)1, isolando-se im, vem:

ou im =(1 + ia)1/12 – 1 (taxa mensal equivalente)

As equações acima também podem ser adaptadas para estabelecer a equivalência entre
taxas para outras periodicidades. Assim, para se determinar a taxa trimestral equivalente a
uma taxa anual, a fórmula seria:

1
No caso de juros simples, pelo fato deste ser linear, vimos na Unidade 1, que basta multiplicar o valor
numérico da taxa de juros fornecida pela relação entre os dois períodos dados. Assim, por exemplo, a taxa
equivalente mensal a 6% ao ano será 6%×(1/12) = 0,5% ao mês. Outro exemplo seria: a taxa anual
equivalente a 3% ao mês será 3% × (12/1) = 36% ao ano.
25

ou it =(1 + ia)1/4 – 1 (taxa trimestral equivalente)

Através da calculadora HP 12c é também possível calcular taxas equivalentes, existem


programas para isso. No entanto, a relação custo/benefício faz com que seja melhor
entender as fórmulas acima e usar as teclas normais da HP 12c do que decorar programas
específicos para isso. O leitor interessado ou curioso neste assunto pode consultar os sites
ao fim deste capítulo.

Exemplos

3. Determinar a taxa anual equivalente a 0,5% a.m. (caderneta de poupança).

Dados:

im = 0,5%

ia = ?

Solução:

ia = (1 + 0,005)12 – 1

ia = 0,0617 ou 6,17% a.a.

4. Determinar a taxa mensal equivalente a 60,103% a.a.

Dados:

ia = 60,103%

im = ?

Solução:

im = (1 + 0,60103)1/12 – 1

im = 0,04 ou 4% a.m.

5. Dada a taxa over de 13% ao ano, determine a taxa equivalente diária. Como a taxa over
é calculada para dias úteis e não dias corridos, use neste exemplo 252 dias úteis no ano.
26

Dados:
ia = 13% ao ano (com 252 dias úteis)

id = ? (taxa diária)

Solução:

id = (1 + 0,13)1/252 –1 =

id = 0,00048511 ou 0,048511% ao dia

Estas duas taxas são equivalentes. Não acredita? Então vamos aplicar cada uma delas a uma
determinada quantia, como por exemplo $100 e verificar se o montante final será o mesmo!

Seja P = $100,00

Aplicando essa quantia durante um ano e usando-se a “fórmula fundamental para juros
compostos”, temos que:

Taxa anual de 13%: F = 100(1+0,13)1 = 113,00

Taxa diária de 0,048511%: F = 100(1 + 0,00048511)252 = 113,00

Portanto, como os montantes são iguais, podemos concluir que as duas taxas são
equivalentes!
27

3.3 Taxa nominal e taxa efetiva

Taxa nominal

Chama-se taxa nominal de juros à taxa onde o período ao qual ela está referenciada não
coincide com o período de tempo em que os juros são capitalizados. Por exemplo, a
caderneta de poupança paga uma taxa de 6% ao ano com capitalização mensal. Este tipo de
taxa é muito mencionada no mercado financeiro nacional e internacional. Entretanto, esta
taxa não é usada nos cálculos financeiros, pois é necessário calcular a taxa em que os juros
são efetivamente capitalizados.

Taxa efetiva

Define-se taxa efetiva de juros como a taxa onde o período ao qual ela está referenciada
coincide com o período de tempo em que os juros são capitalizados. Por exemplo, a taxa de
0,5% ao mês com capitalização mensal é uma taxa efetiva. É prática do mercado, para o
caso de taxas efetivas, não especificar o período no qual os juros são capitalizados. Assim,
no exemplo acima, diz-se apenas que a taxa efetiva é de 0,5% ao mês. Saber determinar o
valor da taxa efetiva de um contrato é importante, pois é ela que representa o verdadeiro
custo de uma operação financeira.

Relação entre taxa nominal e efetiva

O que interessa para uma operação financeira é responder à seguinte pergunta: dada uma
taxa nominal, qual a taxa efetiva correspondente a ser aplicada?

Por convenção, conforme Securato (2000), dada uma taxa nominal iN, a taxa efetiva
correspondente, relativa ao período de capitalização em apreço, será a taxa ie que lhe seja
proporcional. A equação que relaciona esta relação pode ser expressa por:

ie = iN/k (2)

Onde k seria o número de períodos de capitalização contidos na unidade de tempo em que a


taxa nominal é expressa.

Exemplos

6. Calcule a taxa efetiva, sabendo-se que a taxa nominal é de 60% ao ano com
capitalização mensal.
28

Solução

Observe que o valor de k é 12, correspondente ao número de períodos de capitalização


contidos na unidade de tempo em que a taxa nominal de 60% é referenciada.

Assim, a taxa efetiva seria dada por:

7. Dada uma taxa nominal de 12% ao ano com capitalização trimestral, determine a taxa
efetiva.

Solução

Aqui, o valor de k é 4, pois são quatro trimestres no ano, a taxa efetiva seria:

3.4 Taxa de juros real e inflação


Mesmo trabalhando-se com taxas efetivas, considerar a inflação nas decisões de
investimentos é de fundamental importância. Durante um período inflacionário, uma certa
quantidade de dinheiro compra menor quantidade de bens do que comprava anteriormente.
A inflação não esperada tende a favorecer os devedores e os que pagam juros, às expensas
dos credores e daqueles que recebem renda fixa.

Num ambiente sem inflação, a taxa real de juros seria equivalente à taxa efetiva de qualquer
operação financeira. No entanto, quando existe inflação, é preciso retirar o efeito desta
sobre a taxa de juros. Esta última taxa é denominada de taxa real de juros. É uma taxa
efetiva sem inflação.

A fórmula de Fisher, em homenagem ao economista Irving Fisher (1867-1947),


apresentada a seguir, estabelece o relacionamento entre as taxas reais, efetivas e a inflação.

(1+ie) = (1+iinf)(1+ireal) (3)

Onde ie é a taxa efetiva de juros; iinf é a taxa de inflação e ireal é a taxa real a ser considerada
nos cálculos financeiros, todas calculadas durante o mesmo intervalo de tempo.
29

Para taxas de juros muito baixas, a fórmula de Fisher pode ser aproximada a uma soma.
Nestas condições a taxa efetiva seria, aproximadamente, igual à soma entre a taxa de juros
real e a taxa de inflação. Muitas vezes é a fórmula abaixo que aparece em alguns livros de
Macroeconomia, mas ela é apenas uma aproximação.

ie = iinf + ireal (4)

Exemplo

8. Se a taxa de inflação mensal foi de 3% e um valor aplicado no início do mês produziu


um rendimento de 6% sobre o valor aplicado, qual o rendimento efetivo obtido nesta
aplicação?

Solução

Os dados do problema são: iinf = 3%; ie = 6%.

Queremos a taxa real, ireal.

Com a aplicação da fórmula de Fisher, temos que:

(1+0,06) = (1+0,03)(1+ireal) ==> ireal = (1,06)/(1,03) – 1 = 0,0291 ou 2,91%


30

3.5 Problemas sobre capitalização composta2


1. Uma pessoa toma $100.000 emprestados, a juros de 2% a.m., pelo prazo de 10 meses
com capitalização composta. Qual o montante a ser devolvido?

2. Quanto deve ser aplicado hoje para que se configurem $10.000,00 de juros ao fim de 5
anos, se a taxa de juros for de 4% a.trimestre?

3. Qual a taxa efetiva anual cobrada em relação a 18% a.a. capitalizados mensalmente?

4. Qual a taxa efetiva mensal de 24% ao ano com capitalização semestral?

5. O Sr. Silva tem $1.500 para investir. Seus conselheiros de investimentos sugerem um
investimento que não pague juros determinados, mas que gere um retorno de $2.000 ao
final de três anos.
a. Qual a taxa de retorno que o senhor Rishi terá ganho com esse investimento?
b. O Sr. Silva está considerando outros investimentos, de igual risco, os quais
geram um retorno de 8% a. a. Qual o investimento deve ser realizado e por quê?

6. João esteve procurando um empréstimo para financiar a compra de seu carro novo.
Encontrou três possibilidades que parecem atraentes e deseja selecionar aquela que
apresenta taxa de juros mais baixa. As informações disponíveis com relação a cada uma
das três alternativas de empréstimos de $5.000 seguem baixo:

Empréstimo Principal Pagamento Prazo


($) anual ($) (anos)
A 5.000 1.352,81 5
B 5.000 1.543,21 4
C 5.000 2.010,45 3

a. Determine a taxa de juros relativa a cada um dos empréstimos.


b. Qual empréstimo o senhor João deveria realizar?

7. Renato deseja determinar o valor futuro ao final de dois anos, de um depósito de


$15.000 feito em uma conta que paga taxa de juros nominal anual de 12%. Encontre o
valor futuro do depósito de Renato, supondo que os juros sejam capitalizados: (1)
anualmente; (2) trimestralmente; (3) mensalmente; (4) continuamente.

8. Uma pessoa aplicou $3.000 num banco que lhe devolveu o montante de $4.500 ao final
de um ano. Sabendo-se que a inflação do período foi de 20%, determine rendimento
real deste investimento.

2
Respostas aos exercícios do item 3.4:
(1) $121.899,40; (2) $8.395,44; (3) 19,56%; (4) 1,9%; (5a) 10,06% a.a.; (6a) 11%; 9% e 10%; (7)
$18816,00; $19001,55; $19046,02 e $19068,74, respectivamente; (8) 25%.
31

Sites úteis:

Dicas para o uso da HP 12c:


http://www.ief.com.br/

Emulador da HP 12c na Web:


http://www.epx.com.br/ctb/hp12c.php

Matemática financeira da Wikipédia:


http://pt.wikipedia.org/wiki/Matem%C3%A1tica_financeira

RESUMO

Neste capítulo introduzimos o conceito de capitalização composta. Mostramos a


diferença entre capitalização simples e composta, deduzindo, passo a passo, a
fórmula fundamental dos juros compostos. Vimos que na capitalização simples
os juros simples recaem apenas sobre o valor inicial da aplicação, enquanto que
na capitalização composta, os juros são calculados sobre os juros do período
anterior, de maneira sucessiva e cumulativa. Em seguida analisamos, através
de exemplos, os conceitos de taxa efetiva e taxa nominal de juros. Vimos que
nos cálculos financeiros devemos sempre trabalhar com taxas efetivas.
Finalmente, mostramos que se deve retirar a inflação embutida nas taxas de
juros para se obter a taxa real de modo que as decisões de investimentos não
prejudiquem nem credores nem devedores.
32

Capítulo 4

Séries de Pagamento

Este capítulo tem os seguintes objetivos:

• apresentar o conceito de diagrama de fluxo de caixa;


• mostrar as relações de equivalência entre os componentes de um
fluxo de caixa (por ex.: entre valor atual e valor futuro, entre valor
atual e série uniforme, etc.);
• introduzir o conceito de perpetuidade e seu cálculo;
• mostrar como são feitos os cálculos quando as séries são
antecipadas;
• desenvolver exemplos com aplicações de cada um dos conceitos
acima.

Aproveite bem!
33

4.1 Introdução
Este tema é de fundamental importância nas aplicações práticas. O
conceito de equivalência permite transformar formas de pagamentos (ou
recebimentos) em outras formas equivalentes, e conseqüentemente,
efetuar comparações alternativas. Lembre-se de nossa definição de
Matemática Financeira, no item 1.2 da Unidade 1, quando dissemos que
seu objeto de estudo é a equivalência entre valores em datas diferentes.
Assim, $100 hoje é equivalente a $120 daqui há um ano, dado que a taxa
de juros neste período seja de 20%. A representação deste e de outros
problemas mais complexos é melhor compreendida através de um
diagrama de fluxo de caixa, como será descrito a seguir.

Noções de Fluxo de Caixa


A visualização de um problema que envolve séries de pagamentos e recebimentos é
bastante facilitada usando-se uma representação gráfica simples, chamada “diagrama de
fluxo de caixa”.

Exemplos

1. João recebe seu salário no primeiro dia do mês, recebe também o aluguel de uma sala
comercial no dia 20 do mês, a qual ainda está pagando o financiamento ao final de cada
mês (dia 30) e faz seus outros pagamentos nos dias 5, 10 e 20. Apresente o fluxo de
caixa correspondente.

Solução:

Representação Gráfica:

0 1 5 10 20 30 dias
5

Observa-se que as entradas de caixa (no dias 1 e 20) são simbolizadas por setas apontadas
para cima e as saídas de caixa (nos dias 5, 10, 20 2 30) por setas apontadas para baixo.
34

Também, dentro do possível, procura-se estabelecer uma relação entre o comprimento das
setas e o valor do fluxo de caixa. Assim, um fluxo de caixa de $200 deve ser representado
por uma seta com o dobro do comprimento de um fluxo de $100.

2. Um banco concede um empréstimo de $40.000 a um cliente, para pagamento em 6


prestações iguais de $9.000. Represente o FC do ponto de vista do banco e do ponto de
vista do cliente.

Solução:

9.000
Banco:

40.000

Cliente:
40.000

9.000

4.2 Séries de Pagamentos ou (Recebimentos)


Séries de pagamentos são definidas como uma sucessão de pagamentos/
recebimentos com vencimentos sucessivos ao longo do tempo.

Ao longo deste texto, sempre estaremos supondo que as séries de pagamentos terão
as seguintes características:

a) diferença de prazo entre cada termo (ou fluxo de caixa) e o seguinte é constante:

ou entre outros
1 2 3 4 anos
10 20 30 40 50 dias

b) os valores dos termos (ou fluxos de caixa) que compõe a série podem ser:

- constante (série uniforme):


35

- variáveis:

c) os vencimentos dos termos da série podem ser no final de cada sub-período ou


no início.

PMT1 PMT2
mês 1 mês 2
0 final do período (o mais comum)
1 2 meses
P

PMT1 PMT2
mês 1 mês 2
0 início do período ( ex.: leasing, crediário, etc.)
1 2 meses
P

♦ Principais relações de equivalência

a) Equivalência entre P e F:

F
F = P(1+ i) n ou P =
(1+ i) n



A representação desta relação de equivalência em termos de do fluxo de caixa seria:

0 n

Com esta relação pode-se responder às seguintes perguntas:


36

♦ Qual o valor a ser investido hoje, a determinada taxa de juros, para se obter
uma quantia F após certo tempo?

♦ Investindo-se uma quantia P, hoje, qual a quantia F a ser obtida após n


períodos a uma taxa i?

Exemplo

3. Quanto terei de aplicar hoje para que daqui há seis meses eu possa quitar o seguro de
minha casa no valor de $300? Estima-se que a taxa de juros para os próximos seis meses
será, em média, de 1,5% ao mês.

Representação do fluxo de caixa do problema:

F= 300

0
6

P=?

Usando a fórmula anterior, temos que:

300
P = = $274,36
(1+ 0,015) 6

Usando a HP 12c:
€ Teclas Visor
1) f clear Fin
2) 300 FV 300,00
3) 1,5 i 1,50
4) 6 n 6,00
5) PV -274,36

Observe que o resultado foi negativo! A razão disto é que as calculadoras financeiras e
planilhas eletrônicas entendem isto como uma saída de caixa. E, realmente, de acordo com
nosso diagrama de fluxo de caixa acima, houve uma aplicação (saída de caixa) de $274,36
na data “0” e um resgate de caixa seis meses depois, na data “6”.
37

b) Equivalência entre PMT e F:

(1+ i) n −1
F = PMT ou
i

A representação desta relação de equivalência em termos de do fluxo de caixa seria:



F

PMT

Com esta relação pode-se responder às seguintes perguntas:

♦ Qual será o valor futuro produzido por uma série de pagamentos periódicos,
dada uma determinada taxa de juros?

♦ Quanto se deve depositar periodicamente com o objetivo de se formar uma


poupança futura, dada uma determinada taxa de juros?

Exemplos

4. Quanto terá, no final de quatro anos, uma pessoa que aplicar $500 por mês, durante este
prazo, em um fundo de ações, à taxa média de 3% ao mês?

Representação do FC:

0 1 2 3 4

500

Usando a fórmula anterior:

(1+ 0,03) 48 −1
F = 500 x = 500 x 104,4084 = $52.204,20
0,03


38

Usando a HP 12c:

Teclas Visor
1) f clear Fin
2) 500 CHS PMT - 500,00
3) 3 i 3,00
4) 48 n 48,00
5) FV 52.204,20

5. Quanto uma pessoa terá que aplicar mensalmente num fundo de renda fixa, durante 5
anos, para que possa resgatar $200.000 no final de 60 meses, sendo que o fundo
proporciona, em média, um rendimento de 2% ao mês?

F = 200.000
0 1 2 3 (...) 60 meses
Representação do FC:

PMT =?

Solução usando a fórmula:

Usando a HP 12C: Teclas Visor


1) f clear Fin
2) 200.000 FV 200.000,00
3) 2 i 2,00
4) 60 n 60,00
5) PMT -1.753,59

c) Equivalência entre PMT e P


(1+ i) n x i
PMT = P n
(Tabela Price) 1 ou
(1 + i) −1

1
Esta fórmula é muito usada no crédito direto ao consumidor e nos financiamentos bancários para se

determinar o valor de uma prestação com base no valor do bem, da taxa de juros e do período de pagamento.
39

A representação desta relação de equivalência em termos de do fluxo de caixa seria:

PMT

Com esta relação pode-se responder às seguintes perguntas:

♦ Qual será o valor da prestação, caso se queira comprar um bem na forma


parcelada?

♦ Qual o valor da retirada periódica que se pode fazer a partir de um


determinado capital investido?

Exemplos
6. Um empréstimo de $30.000 é concedido por uma instituição financeira para ser
liquidado em 12 prestações iguais, mensais e consecutivas. Sabendo-se que a taxa de
juros é 3,5% ao mês, calcular o valor da prestação.

30.000 i = 3,5% a.m.


Representação do FC: 0 12 meses

PMT

Solução usando a fórmula:

Teclas Visor
Usando a HP 12c: 1) f clear Fin
2) 30.000 PV 30.000,00
3) 3,5 i 3,50
4) 12 n 12,00
5) PMT -3.104,52
40

7. Calcular o valor atual de uma série de 24 prestações iguais, mensais e consecutivas de


$3.500 cada uma, considerando uma taxa de 5% ao mês.

P=? i = 5% a.m.
Representação do FC: 0 24meses

PMT = 3.500

Solução usando a fórmula:

Usando a HP 12c: Teclas Visor


1) f clear Fin
2) 3.500 PMT 3.500,00
3) 5 i 5,00
4) 24 n 24,00
5) PV -48.295,25

Exemplo: problemas em que a taxa de juros é a incógnita.

8. Determinar a que taxa anual foi firmada uma operação de empréstimos de $100.000,
para ser liquidada em 18 prestações mensais, iguais e consecutivas de $7.270,87 cada
uma.
PMT = 7.270,87
Fluxo de Caixa:
0
18 meses
P = 100.000 i=?

( 1 + i) n - 1
P = PMT x ⇒
(1+ i) n x i

(1+ i)18 −1
100.000 = 7.270,87
(1+ i)18 x i


41

Como não existe uma solução algébrica para i na equação acima, ou seja, não é possível
isolar a taxa de juros das outras variáveis da equação, esta taxa só pode ser encontrada por
tentativas. Em geral, as calculadoras financeiras e as planilhas eletrônicas possuem
programas embutidos que resolvem facilmente este problema.
A solução por tentativas seria encontrar o valor de i que tornaria o lado direito da equação
acima igual ao seu lado esquerdo ($100.000).

Solução usando a HP 12c:


Teclas Visor
1) f clear Fin
2) 100.000 CHS PV -100.000,00
3) 7.270,87 PMT 7.270,87
4) 18 n 18,00
5) i 3,00

Teste você mesmo e veja que substituindo o valor de i = 3% na equação acima torna o lado
direito igual ao lado esquerdo ($100.000)!!

d) Perpetuidades
Uma perpetuidade é uma série uniforme com uma vida infinita. Este conceito
é muito usado para o cálculo de aposentadorias e mensalidades de clubes.
Alguns governos já emitiram títulos que pagam juros periódicos para
sempre. É o caso das consols emitidas pelo governo britânico, onde o
titular desses bônus nunca receberão o principal, somente recebem os
juros periódicos.
Pode-se determinar a equação que relaciona uma série uniforme perpétua e seu valor
presente através da fórmula inversa da Tabela Price, fazendo-se o número de períodos, n,
tender ao infinito, como mostrado abaixo.

Assim, o valor presente de uma perpetuidade seria calculado por:

% (1+ i) n −1( PMT PMT


P = Lim 'PMT n *= ou P =
n →∞ & (1+ i) i ) i i

A representação em termos de fluxo de caixa desta situação seria dada pelo FC abaixo.

42

PMT

0
1 2 3 ... ∞
P

Exemplo

9. João pretende se aposentar e receber anualmente, ao final de cada ano, um valor fixo de
$10.000,00. Quanto ele deverá acumular ao final de sua vida de trabalho para que possa
usufruir de tal benefício durante sua aposentadoria? Suponha uma taxa real de juros de
6% ao ano.

Dados:
PMT = 10.000,00
i = 6 % a.a.

Solução:

Usando-se a fórmula da perpetuidade, facilmente se obtém o valor pedido:

PMT 10.000
P= = = $166.666,67
i 0,06


4.3 Relações de equivalência para pagamentos antecipados

Nas séries com pagamentos ou recebimentos antecipados, eles ocorrem no início de cada
período de tempo. Assim, a primeira prestação é paga ou recebida no início do primeiro
período, ou seja, na data “zero”, e assim sucessivamente.
Todos os problemas com séries de pagamentos ou recebimentos antecipados poderão ser
resolvidos utilizando os mesmos fatores anteriores só que divididos ou multiplicados por (1
+ i).
Nas calculadoras financeiras não há qualquer alteração em relação aos procedimentos até
então utilizados, apenas que quando utilizamos séries antecipadas devemos manter a
calculadora no modo “Begin”, para o caso de se usar a HP 12c.
As fórmulas passam a ser as seguintes:

De para
43

De para

Exemplos
10. Quanto terá de aplicar mensalmente, a partir de hoje, para acumular no final de 36
meses um montante de $300.000, sabendo-se que o rendimento firmado é de 34,489%
ao ano (taxa efetiva!) e que as prestações são iguais e consecutivas e em número de 36?

Como os pagamentos começarão “a partir de hoje”, isto significa que são pagamentos
antecipados, no início do período, começando na data “zero!

Fluxo de Caixa: i = 34,489% a.a. F = 300.000


0 35
36 meses
PMT = ?

Em primeiro lugar, temos que encontrar a taxa imensal, equivalente à taxa anual de 34,489%
ao ano. Este procedimento já foi visto na unidade anterior.

(1 + im)12 = (1 + ia)1

(1 + im)12 = 1,34489 ⇒ im = (1,34489)1/12 – 1 = 2,5%

A taxa mensal de 2,5% a.m., encontrada acima é usada na fórmula para pagamentos
antecipados, juntamente com os valores de F e n:
44

Solução usando a HP 12c: Teclas Visor


1) f clear Fin
2) g Beg Início de período
3) 300.000 FV 300.000,00
4) 36 n 36,00
5) 2,5 i 2,50
6) PMT -5.107,77

11. Determinar qual o preço de um terreno financiado em 24 prestações iguais de


$5.054,03 sabendo-se que a taxa de juros cobrada é de 3,5% ao mês e que a primeira
prestação é paga no ato da assinatura do contrato.

Fluxo de Caixa : PMT = 5.054,03

0 23 24 meses
P=? i = 3,5%

Solução usando a HP 12C:


Teclas Visor
1) f clear Fin
2) g Beg
3) 5.054,03 PMT 5.054,03
4) 3,5 i 2,50
5) 24 n 24,00
5) PV -84.000,05
45

4.4 Problemas sobre relações de equivalência2


1. Uma loja anuncia a venda de um microondas a vista por $380,00 ou em 6 pagamentos
mensais sem entrada de $80,00. Qual a taxa de juros embutida na operação?

2. Uma pessoa adquiriu uma impressora laser em 10 prestações mensais de $75,00 em uma
loja que cobra juros de 8% ao mês. Até que preço compensa pagar a vista?

3. Um bem tem valor a vista de $800,00. Ele poderá ser financiado em 8 prestações iguais
sem entrada. Determine o valor das prestações sabendo-se que a loja cobra juros de 6%
ao mês.

4. Quanto uma pessoa terá que aplicar mensalmente num banco para que possa resgatar
$200.000,00 ao final de 60 meses, sabendo-se que o banco oferece uma taxa de 2% ao
mês?

5. Um determinado empresário pretende fazer um investimento que lhe renderá $100 mil,
por não, nos próximos 10 anos. Qual o valor do investimento, sabendo-se que o
empresário trabalha com taxas de 6% ao ano?

6. Você se aposentou com um capital acumulado no seu fundo de pensão, um PGBL, de


R$250.000,00. Isto foi líquido de imposto de renda, de taxas de administração do banco,
da taxa de disso e da taxa daquilo. Se você acha que ainda vai viver mais uns 30 anos,
qual a quantia máxima que deve sacar mensalmente do fundo, se este rende 1% ao mês,
líquido de tudo que é imposto, contribuições e taxas?. E se você, com os novos avanços
da medicina, se tornou imortal, qual seria a quantia a ser sacada?

2
Respostas aos exercícios do item 4.4:
(1) 7,1127%; (2) inferior a $503,26; (3) $128,83; (4) $1.753,59; (5) $736.000,00; (6) $ 2571,53 e $2500,00
46

CASO: Calculando a aposentadoria de Ivanildo3

A MegaTec S.A. deseja acumular fundos para prover uma aposentadoria para seu diretor, e
um dos fundadores da empresa, Ivanildo Silva. Foi elaborado um contrato, onde ele deverá
se aposentar exatamente ao final de doze anos. Durante a aposentadoria ele terá direito a
receber um pagamento anual, ao final de cada ano, de $42.000, durante exatamente vinte
anos. Se ele morrer antes do final do período de vinte anos, o pagamento anual passará a
seus herdeiros. Durante doze anos, o “período de acumulação”, a MegaTec deseja aplicar a
anuidade a ser realizada em depósitos iguais, anuais, no final do ano, em uma conta que
pague 9% de juros ao ano. Uma vez que seja iniciado o “período de distribuição” de vinte
anos, a MegaTec planeja movimentar os fundos acumulados para uma outra conta que
garanta juros de 12% ao ano. No final do período de distribuição, o saldo da conta será
igual a zero. Perceba que o primeiro depósito será realizado no final do ano 1 e a primeira
distribuição ocorrerá no final do ano 13.

Pede-se:

a. Apresente o diagrama de fluxo de caixa relativos às anuidades de aposentadoria, sob o


ponto de vista da MegaTec;
b. Qual seria o montante que a MegaTec S. A. deve acumular no final do ano 12 para
fornecer, durante vinte anos, anuidades de $42.000?
c. Qual é o montante relativo aos depósitos iguais anuais, no fim do ano, que a MegaTec
deve realizar na conta durante um período de acumulação de doze anos, para ser capaz
de realizar todos os pagamentos anuais da aposentadoria de Ivanildo?
d. Qual deve ser o montante de depósito anual que a MegaTec tem de realizar, durante o
período de acumulação, caso se obtenham juros de 10% em vez de 9%, nesse mesmo
período?
e. Qual é o montante de depósito anual, durante o período de acumulação, que a MegaTec
deveria realizar, se a anuidade de aposentadoria de Ivanildo fosse uma perpetuidade,
sendo que todos os outros termos permaneceriam iguais aos inicialmente descritos?

3
Adaptado de Gitman (2004).
47

Cálculos Financeiros: http://drcalc.net/


Séries de Pagamentos: http://www.paulomarques.com.br/arq9-15.htm
Perpetuidades: http://teachmefinance.com/Portuguese/perpetuities.html

RESUMO

Neste capítulo vimos como a montar um diagrama de fluxo de caixa a partir de


determinada situação financeira. Usando a fórmula apropriada ou uma
calculadora financeira vimos como resolver problemas de relações de
equivalência, desde encontrar o valor atual dado um valor futuro até encontrar
o valor atual de uma série perpétua. Finalmente, apresentamos alguns
exercícios resolvidos e esperamos, que você leitor, tenha conseguido solucionar
os problemas e o caso propostos ao final deste capítulo.
48

Capítulo 5

SISTEMAS DE AMORTIZAÇÃO

Este capítulo tem os seguintes objetivos:

• compreender o conceito de amortização de dívidas;


• mostrar os diversos sistemas de amortização existentes e as
características de cada um;
• aprender a montar uma planilha para calcular os componentes de
um sistema de amortização, tais como: saldo devedor, juros,
amortização e prestação;
• discutir a preferência por um ou por outro sistema de amortização.

Aproveite bem!
49

5.1 Introdução
A disponibilidade de recursos financeiros é um fator imperativo para a concretização de um
investimento. Ao se comprar um imóvel, ao se adquirir um equipamento industrial, é
necessário que se tenha disponibilidade de recursos.

Se a pessoa física, no caso de um imóvel, ou a empresa, no caso de um equipamento


industrial, dispuserem de capital próprio, poderão lançar mão destes fundos para efetivarem
seus investimentos. Porém, na falta destes recursos, ou se estes forem insuficientes, terão
que recorrer a empréstimos.

O valor destes empréstimos, ou seja, o principal, evidentemente terá que ser restituído à
instituição financiadora, acrescido da sua remuneração, que são os juros. Às formas de
devolução do principal mais juros, chamam-se sistemas de amortização. Os mais usuais,
normalmente praticados pelas instituições bancárias, serão apresentados a seguir.

5.2 Sistema Francês de Amortização ou Tabela Price


O Sistema Francês de Amortização é mais conhecido no Brasil
como Sistema Price ou Tabela Price. A denominação “Tabela
Price” se deve ao matemático, filósofo e teólogo inglês Richard
Price, que viveu no século XVIII. No ano de 1769, a pedido de
uma seguradora inglesa, o Reverendo Price desenvolveu tabuas de
mortalidade para que a seguradora pudesse calcular os valores de
prêmios de seguro de vida e de aposentadoria para seus clientes.

No entanto, foi somente a partir da 2a. Revolução Industrial que a


metodologia desenvolvida pelo Reverendo Price foi aplicada para
o cálculo do valor de amortizações de empréstimos. A
denominação “Sistema Francês” deve-se ao fato deste sistema ter-
se efetivamente desenvolvido na França, no século XIX. É muito usado nas compras a
prazo de bens de consumo – crédito direto ao consumidor. Neste sistema as prestações são
iguais e correspondem a uma série uniforme (PMT). O valor das prestações é determinado
com base na mesma fórmula utilizada para relacionar uma série uniforme de pagamentos e
o valor atual:

(1+ i) n × i
PMT = P (Fórmula da Tabela Price)
(1+ i) n −1

Uma das razões para se estudar amortizações de dívidas é a de se obter respostas às


perguntas:

Qual o estado da dívida? Quanto já foi amortizado?
50

Quando uma dívida é saldada em prestações, o devedor deverá, normalmente, restituir o


principal em juros e amortizações. As prestações pagas são desmembradas em juros e
amortizações. A amortização corresponde à parcela da prestação que é descontada do
principal da dívida.

Exemplo:

1. Calcular os valores das parcelas de juros e amortização referentes à primeira prestação,


de um empréstimo de $8.530,20, à taxa de 3% ao mês, para ser liquidado em 10
prestações iguais. Use o Sistema Francês de Amortização ou a Tabela Price.

Solução:

Em primeiro lugar é necessário calcular o valor da prestação (PMT):

Aplicando-se a fórmula da Tabela Price, com P = $8.530,20, n = 10 meses e i = 3% ao mês,


vem:

(1,03)10 × 0,03
PMT = 8.530,20 × = $1.000
(1,03)10 −1

Certamente é possível usar uma calculadora financeira para tal cálculo, senão vejamos:

usando a HP 12c:
Teclas Visor
1) f clear Fin
2) 8530,20 PV 8.530,20
3) 3 i 3,00
4) 10 n 10,00
5) PMT -1.000,00

Valor da parcela de juros:

Os juros da primeira prestação (J1), a ser paga ao final do mês “1”, são calculados em
função do saldo devedor do período anterior (P0), que seria o mês “0”, o que equivale ao
valor do empréstimo.

J1 = i × P0 = 0,03 × 8.530,20 = $255,91

Valor da parcela de amortização:


51

Uma prestação, em qualquer que seja o sistema de amortização, é a soma de duas parcelas.
A primeira parcel corresponde à amortização (A) da dívida e a segunda parcela corresponde
aos juros (J). Assim, para o cálculo da amortização contida na primeira prestação, temos a
seguinte fórmula:

PMT1 = A1 + J1

Como já sabemos o valor da prestação (PMT1) e o valor dos juros correspondentes à


primeira prestação (J1), podemos isolar A1 na equação acima.

A1 = PMT1 – J1 = 1.000 – 255,91 = $744,09

Veja que PMT1 = A1 + J1 = 744,09 + 255,91 = 1.000,00

A partir da primeira prestação, podemos construir uma planilha que denominaremos de


“Plano de Pagamento do Empréstimo” pela Sistema Francês/ Tabela Price.

As fórmulas usadas para a construção da planilha acima são muito simples e dadas por:

Juros num período qualquer t

Jt = i × Pt-1

Saldo devedor em t

Dado pela fórmula inversa da Tabela Price, onde isolamos o valor de P:

(1+ i) n−t −1
Pt = PMT
(1+ i) n−t × i


52

Amortização num período qualquer t

A1 = PMT – i P0, onde A1 é a primeira amortização e P0 é o saldo devedor inicial.

At = A1(1+i)t-1

Generalizando, temos que:

$ J1 = i × P0 (juros no primeiro périodo)


o &
1 Período %P0 = saldo devedor no período 0
& A = PMT − J = valor da primeira amortização
' 1 1

$ J 2 = i × P1

o &
2 Período %P1 = P0 − A1
& A = PMT − J
' 2 2

$
&
€ &
& J t = i × Pt -1
&
&
n-ésimo período %
& A = A (1+ i) t -1
& t 1

&
& (1+ i) n -t −1
&Pt = PMT
' (1+ i) n−t × i

€ (com base nos dados do exercício anterior)


Exemplos

2. Calcular o valor do saldo devedor existente no final do 6o mês (logo após o pagamento
desta prestação):

Solução:
Usando-se a última fórmula apresentada (n-ésimo período), temos que:
53

(1+ i)10−6 −1 1,034 −1


P6 = PMT = 1.000 = $3.717,10
(1+ i)10−6 × 0,03 1,034 × 0,03

3. Calcular o valor da parcela de juros correspondente à 4a prestação.

Solução:

Para calcular os juros contidos na 4a prestação é necessário, em primeiro lugar, calcular o


saldo devedor da 3a prestação.

J4 = i × P3 , onde P3 é o saldo devedor no terceiro período/prestação

(1+ i)10−3 −1 1,037 −1


P3 = PMT = 1.000 = $6.230,28
(1+ i)10−3 × 0,03 1,037 × 0,03

Portanto, J4 = 0,03 × 6.230,28 = $186,91


4. Calcular o valor da parcela de amortização correspondente à 5a prestação.

Solução:

Para calcular a parcela de amortização contida na 5a prestação devemos primeiro


determinar o valor da amortização contida na 1a prestação (A1), conforme vimos
anteriormente.

A5 = A1(1+i)5-1

A1 = PMT – i × P0 = 1000 – 0,03 × 8530,20 = 744,09

A5 = 744,09 × 1,034 = $837,48


54

Representação gráfica do Sistema Francês

Neste sistema, enquanto a prestação é uma constante, a parcela de juros decresce com o
tempo e a parcela de amortização aumenta com o tempo. Graficamente, pode-se apresentar
este comportamento da seguinte maneira:

Representação da Prestação:

Juros
Prestação
Amortização
n
t

No gráfico acima, verifica-se que o valor da prestação (PMT), no Sistema Francês, é


constante ao longo do eixo horizontal onde é representado o número de prestações (t). Já o
valor das amortizações cresce exponencialmente, de acordo com a fórmula At = A1(1+i)t-1,
vista anteriormente. E os juros decrescem exponencialmente de forma a compensar o
crescimento da amortização e mantendo o valor da prestação constante.

Representação do Saldo devedor:

Saldo
Devedor

n
t

Observa-se no gráfico acima a evolução do saldo devedor. Ele inicia com o valor da dívida,
decrescendo exponencialmente até zerar com o pagamento da última prestação (n).
55

Atividades de auto-avaliação 1
1. Uma pessoa conseguiu empréstimo de $100.000, a ser pago em 20 prestações iguais e
semestrais a uma taxa efetiva de 50% ao ano. Determine:
a) qual a taxa semestral (R: is = 22,47%)

b) qual o valor das prestações (R: PMT = 22.866,84)

c) qual a parcela da primeira prestação que é juros e qual é relativa à amortização


(R: A = 396,84; J = 22.470,00)

2. Montar uma planilha financeira para um financiamento de $1.000, a 3% ao mês,


amortizável em 4 prestações mensais. Calcular também o saldo devedor imediatamente
após a 2a prestação, mas sem o uso da planilha.

Resposta:
4
Cálculo de prestação: PMT = 1.000 (1+ 0,03) ×4 0,03 ≅ $296,00
(1+ 0,03) -1
Planilha

(1+ 0,03) 4−2 -1


Cálculo do Saldo devedor aos a 2a prestação: P2 = 269 ≅ $514,72
(1+ 0,03) 4−2 × 0,03

3. Mesmo exercício, mas com 1 mês de carência, tanto dos juros como da amortização.

Resposta:

Neste caso com carência, no 1o mês não é pago nem juros, nem amortização, mas ao saldo
devedor acrescenta-se os juros do período. Assim, após o período de carência tudo se passa
como se a nova dívida fosse de $1.030,00, com todas as outras variáveis iguais. O valor das
quatro prestações para amortizar a nova dívida de $1.030,00 será de $277,10, de acordo
com a fórmula da Tabela Price.

A nova planilha será:


56

t Saldo devedor (Pt) Amortização (At) Juros (Jt) Prestação


0 1.000,00 0,00 0,00 0,00
1 1.030,00 0,00 0,00 0,00
2 783,80 246,20 30,90 277,10
3 530,21 253,59 23,51 277,10
4 269,02 261,19 15,91 277,10
5 ~0,00 269,03 8,07 277,10

5.3 Sistema de Amortização Constante (SAC)


Este sistema, extremamente simples, se popularizou com o Sistema Financeiro de
Habitação (SFH), que o adotou nos financiamentos de compra da casa própria. Seu nome
deriva de sua principal característica que é a constância do valor da amortização, diferente
do Sistema Francês, onde a amortização cresce exponencialmente com o tempo.

De maneira diferente do Sistema Francês onde se calcula primeiro o valor da prestação que
é igual para todos os períodos, no Sistema de Amortização Constante se calcula primeiro o
valor da amortização, que é constante. Este valor (da amortização) é obtido dividindo-se o
valor total do empréstimo pelo número de prestações do plano contratado. Enquanto que o
valor da parcela de juros é determinado multiplicando-se a taxa de juros pelo saldo devedor
existente no período imediatamente anterior.

Representação da Prestação:

Prestação Juros
Amortização
n
t

No gráfico acima, verifica-se que o valor da amortização é constante e que os valores da


parcela de juros decrescem linearmente, na mesma proporção que os valores das prestações.

Representação do saldo devedor:

Saldo
Devedor

n
t
57

Observa-se no gráfico acima a evolução do saldo devedor. Ele inicia com o valor da dívida,
decrescendo linearmente até zerar com o pagamento da última prestação (n).

Exemplo:

4. Um empréstimo de $800.000 deve ser devolvido em 5 prestações semestrais pelo SAC à


taxa de 4% ao semestre. Obtenha a planilha.
Solução:

A amortização é calculada como:

A = 800.000,00/5 = $160.000,00

Planilha (× 1.000)

As fórmulas usadas para calcular os valores encontrados na planilha do exercício anterior


são muito simples (lineares) e dadas por:

1) Valor da amortização:
A = P0/n
onde P0 é o valor da dívida na data “0” e n é o número de prestações acertadas no contrato.

2) Valor do saldo devedor no período t:

Pt = A(n – t)

3) Valor da prestação no período t:


58

PMTt = A + Jt
Mas, como Jt = iPt-1 e Pt-1 = A(n-(t-1))

Então, substituindo estes valores na fórmula da PMT, acima, vem:

PMTt = A + i Pt-1 = A + i A(n – (t–1))

ou seja, PMTt = A + i A(n – t + 1)

Atividades de auto-avaliação 2
1. Elaborar um plano de pagamentos, com base no SAC, correspondente a um empréstimo
de $100.000, à taxa de 3% ao mês, a ser liquidado em 10 prestações mensais.
Resposta:
A planilha Excel com o Plano de Pagamentos é dada abaixo.

2. Um apartamento é vendido por $1.500.000, sendo $300.000 de entrada e o restante em


60 prestações mensais, à taxa de 2,5% ao mês, pelo SAC. Calcular:
a) o valor da 1a e da última prestação. (R: 50.000 e 20.500)
b) o valor do decréscimo mensal das prestações. (R: 500)
c) o total de juros a serem pagos até a liquidação do débito. (R: 915.000)
59

5.4 O Sistema de Amortização Misto (SAM)


O Sistema de Amortização Misto (SAM) foi criado pelo antigo Banco Nacional de
Habitação (BNH), em 1979, e se constitui num misto entre a Tabela Price e o SAC. O
SAM é um plano de pagamentos composto por prestações cujos valores são resultantes da
média aritmética simples dos valores das prestações calculadas pela Tabela Price e o SAC,
correspondentes aos respectivos prazos. Os valores das parcelas de amortização e juros
resultam da mesma regra.

Assim temos que:

A prestação por este sistema será dada por:

A amortização pelo SAM será:

Os juros pelo SAM serão:

Graficamente, o saldo devedor em função do tempo ficaria:

Price

Saldo SAM
SAC
Devedor
n t
60

Atividades de auto-avaliação 3
1. Elabore um plano de pagamento com base no SAM, correspondente a um empréstimo de
$12.000, a uma taxa de 2% ao mês, a ser liquidado em 12 prestações mensais.

5.5 Sistema Americano

Neste sistema paga-se apenas os juros ao longo do período de financiamento, sendo que o
principal é devolvido ao final do empréstimo.
Este sistema de pagamento é muito usado em papéis da dívida pública, no Brasil e no
exterior, e na captação de recursos de empresas S.A. via emissão de debêntures.
O devedor, como por exemplo a empresa que emitiu debênture, pode constituir um Fundo
de Liquidez ou Amortização com a finalidade de liquidar o valor da amortização única ao
final do período de financiamento.
A planilha correspondente ao Sistema Americano ficaria como mostrado abaixo:

mês Saldo devedor Amortização Juros Prestação


0 P 0 0 0
1 P 0 i×P i×P
2 P 0 i×P i×P
3 P 0 i×P i×P
4 0 P i×P P + i×P

Exemplo:
5. Por empréstimo de 800 mil dólares, um cliente se propõe a devolver o principal daqui a
dois anos, pagando semestralmente somente os juros à taxa de 4% ao semestre. Obtenha
a planilha pelo Sistema Americano:
Solução:

Saldo devedor Amortização Juros Prestação


mês
0 800 0 - -
1 800 0 32 32
2 800 0 32 32
3 800 0 32 32
4 0 800 32 832
Total 800 128 928
61

5.6 Comparação entre os sistemas

Para uma determinada taxa de juros todos os sistemas são equivalentes. Ou seja, para uma
dada taxa de juros o valor presente dos fluxos de desembolso de cada sistema será igual ao
valor financiado, P0.
Por exemplo, o SAC e a Tabela Price são equivalentes, mesmo observando-se que as
prestações calculadas pelo SAC são maiores no início do plano e menores ao final.
Apesar da vantagem do SAC, onde o valor das prestações vai diminuindo com o tempo, o
valor das prestações iniciais é bastante alto. Algumas vezes não é possível contrair um
empréstimo usando este sistema justamente por causa do alto valor inicial das prestações.
Nestes casos, acaba-se optando pelo sistema Price.
No entanto, quando as prestações são indexadas a um índice de inflação e se houver
expectativa de que ela vai aumentar, os pagamentos via Tabela Price também irão
aumentando durante o prazo do financiamento, deixando o credor mais exposto a um
aumento dos indexadores provocado por um aumento da inflação.
A preferência por um ou outro plano de amortização deve ser analisada caso a caso. Por
exemplo, alguém que no futuro tem a expectativa de menores rendimentos, melhor escolher
o SAC.
Lembre-se de que se analisarmos objetivamente e dentro de um ambiente de expectativa de
inflação baixa, os diversos planos de amortização existente são equivalentes.
62

5.7 Exercícios1
1. (Concurso Controlador de Arrecadação Fiscal) Um Banco financia a importância de
$400.000,00 entregue no ato do financiamento, com um prazo de carência de 2 anos.
Sabendo-se que o banco utiliza o sistema francês, que a taxa de juros é de 10% a.a., que
a devolução deve ser feita em 4 prestações anuais e que durante o prazo de carência os
juros são capitalizados e incorporados ao capital, construir a planilha ou plano de
amortização. A partir da planilha resolva a questão abaixo.
Se o devedor resolver liquidar a dívida imediatamente após o pagamento de duas
prestações, qual o valor que deveria pagar? (desprezar os centavos na resposta)

2. João tomou emprestado $15.000 a uma taxa anual de juros de 14% a serem pagos em
quatro anos. O empréstimo é amortizado em quatro pagamentos anuais iguais ao final do
ano, pela tabela Price.
a) Calcule o pagamento a ser realizado ao final de cada ano.
b) Prepare um plano de amortização indicando os juros e o parcelamento do capital
relativo a cada um dos quatro pagamentos.
c) Se João desejasse saldar a dívida logo após o pagamento da segunda prestação,
quanto deveria pagar?

3. Com base no exercício anterior, elabore o plano de pagamentos se o sistema de


amortização for o sistema americano.
4. O mesmo que exercício n.1, mas suponha um prazo de carência de dois anos, com os
juros sendo incorporados à dívida inicial. Apresente a planilha.
5. Uma pessoa conseguiu empréstimo de $100.000, a ser pago em 20 prestações iguais e
semestrais a uma taxa efetiva de 50% ao ano. Determine:
a) Qual a taxa semestral equivalente.
b) Qual o valor das prestações.
c) Qual a parcela da primeira prestação que é juros e qual é relativa à amortização

6. Um apartamento é vendido por $1.500.000, sendo $300.000 de entrada e o restante em


60 prestações mensais, à taxa de 2,5% ao mês, pelo SAC. Calcular:
a) O valor da primeira e da última prestação.
b) O valor do decréscimo mensal das prestações.
c) O total de juros a serem pagos até a liquidação do débito.

7. A Prefeitura de Sapucaia do Sol tem uma dívida com o governo federal de $15 mil. Ela
se comprometeu a pagar a dívida em 10 prestações anuais da seguinte forma: os juros,

1
Respostas aos problemas do item 5.7:
(1) $264.995,00; (2a) $5.148,07; (2c) $8.477,13; (5a) 22,5%; (5b) PMT=$22.895,39; (5c) $22.500 e
$395,39; (6a) $50.000 e $20.500; (6b) $500; (6c) $915.000; (7b) $3.600; (8) na 11a. prestação.
63

de 6% ao ano, serão pagos anualmente e a amortização será paga em três vezes. Sendo
que a primeira parcela da amortização, de 30% da dívida, será paga ao final do terceiro
ano, outros 30% da dívida deverão ser pagos ao final do sexto ano e os 40% restantes
deverão ser pagos ao final do décimo ano. Calcular:
a) Apresente a planilha de amortização da dívida de Sapucaia do Sol.
b) Caso ela queira liquidar a dívida ao final do sexto ano, logo após o pagamento da
amortização e juros, o governo federal daria um desconto de 40% sobre o saldo
devedor, determine essa quantia.

8. Considere uma dívida de $100.000 a ser resgatada em 25 prestações com 4% de juros.


Depois de quantas prestações o valor da prestação do sistema Price passa a ser superior
ao do SAC?
64

Tabela&Price&(história):&&
& & & http://pt.wikipedia.org/wiki/Tabela_price&
Os&vários&sistemas&de&amortização:&&
http://www.moradabella.com.br/sistemas_de_amortizacao.htm&

RESUMO

Neste capítulo vimos os vários sistemas existentes para a amortização de dívidas


e financiamentos. Iniciamos com o Sistema Francês, mais conhecido como
Tabela Price, onde as prestações são constantes e a amortização é crescente,
sempre na forma exponencial. Passamos em seguida pelo Sistema de
Amortização Constante (SAC) que se popularizou via Sistema Financeiro de
Habitação para o financiamento da casa própria. No SAC as prestações são
decrescentes e a amortização é constante. Mais adiante descrevemos o Sistema
de Amortização Misto (SAM), uma “invenção” brasileira criada e aplicada pelo
antigo Banco Nacional de Habitação em 1979. Apresentamos, ainda o Sistema
Americano, muito usado em títulos públicos e em debêntures de empresas S. A.
Concluímos o capítulo salientando que todos os Sistemas de Amortização são
matematicamente equivalentes, sendo que o que os diferencia é a maneira de se
determinar o valor das prestações.
65

Capítulo 6

MÉTODOS TRADICIONAIS DE ANÁLISE DE


INVESTIMENTOS

Os objetivos deste capítulo são:


 aprender o que é, para que serve e onde se aplica as técnicas de
análise de investimentos;
 entender o conceito de taxa de mínima atratividade;
 diferenciar o que são projetos mutuamente excludentes de projetos
independentes;
 entender o conceito de restrição de capital;
 aprender a trabalhar com as diversas técnicas de investimento de
capital, desde as mais simples até às mais sofisticadas;
 entender as principais vantagens e desvantagens dos métodos da
taxa interna de retorno e do valor presente líquido;
 saber aplicar o método adequado a cada situação.

Aproveite bem!
66

6.1 Introdução
Empresas públicas e privadas, agências do governo e investidores sempre estão se
defrontando com numerosas oportunidades de investimento. A correta escolha de um
projeto ou investimento, dentre uma gama de oportunidades possíveis, pode determinar o
sucesso ou o fracasso da entidade, seja ela pública ou privada.

NOTA LATERAL:
O estudo da viabilidade econômica de
investimentos é denominado de engenharia
econômica.

A engenharia econômica pode ser definida como o conjunto de princípios e técnicas


necessários à tomada de decisões sobre alternativas de investimentos. Em geral, aplicam-se
estas técnicas para a tomada de decisões de longo prazo. Dentro de uma empresa seriam
aquelas decisões sobre os ativos permanentes e que se costuma denominar de orçamento de
capital.

Abaixo apresentamos o esquema de um balaço de uma empresa industrial.

Balanço da Empresa XYZ em 2002

Ativo Passivo
Circulante Circulante
Realizável a Longo Prazo Exigível a Longo Prazo
Permanente Patrimônio Líquido
-investimentos -capital
-imobilizado -lucros acumulados
-diferido

As decisões de longo prazo, sobre os ativos permanentes, são a “razão de ser” de uma
empresa. É claro que para os outros níveis de decisões de uma empresa, como as decisões
sobre ativos de curto prazo e sobre a formas de financiamento dos ativos também são de
suma importância e as técnicas aqui apresentadas também poderão ser aplicadas.

Na sequência, listamos alguns dos problemas em que poderemos aplicar os métodos


tradicionais de análise de investimentos ou engenharia econômica para escolher a
alternativa mais adequada. Estes métodos serão descritos neste capítulo.

♦ Efetuar o transporte de materiais manualmente ou comprar uma correia


transportadora;
67

♦ Construir uma rede de abastecimento de água com tubos de maior ou


menor diâmetro;

♦ Comprar um veículo à vista ou a prazo;

♦ Alugar ou comprar um equipamento;

♦ Usar lâmpadas incandescentes ou fluorescentes


para a iluminação da fábrica; etc.

Antes de se tomar a decisão sobre qual a melhor alternativa, é preciso estar ciente de alguns
princípios básicos que fundamentam a engenharia econômica, tais como:

♦ Deve haver alternativas de investimento disponíveis;

♦ As alternativas devem ser expressas num denominador comum: em


dinheiro;

♦ Só as diferenças entre as alternativas são relevantes;

♦ Os fluxos de caixa finais para a análise devem ser aqueles calculados


após dos impostos;

♦ Sempre são considerados os juros sobre o capital empregado, ou seja, o


valor do dinheiro no tempo;

♦ Nos estudos econômicos, o passado geralmente não é considerado (sunk


costs);

♦ Decisões separáveis devem ser tomadas separadamente;

♦ Dar um certo peso para os graus relativos de incerteza associada com as


várias previsões;

♦ Levar em conta a alternativa de não fazer nada.

É claro que ao se levar em conta na análise apenas o que pode ser transformado em valores
monetários, deixa-se de lado aspectos imponderáveis, tais como a política econômica geral,
a estratégia da empresa, a satisfação dos empregados etc., que muitas vezes podem alterar
bastante a escolha entre as várias alternativas de investimento.
68

6.2 Taxa de mínima atratividade (TMA)


A taxa de mínima atratividade (TMA) é a taxa a partir da qual o investidor considera que
está obtendo ganhos financeiros. Para uma empresa, a TMA seria equivalente ao seu custo
de capital, que é a taxa de retorno mínima sobre seus investimentos de maneira que ela
pudesse continuar com o mesmo nível de atividades indefinidamente.

Para uma pessoa comum, a TMA seria provavelmente a rentabilidade


proporcionada pela caderneta de poupança. Pois, caso esta pessoa
guardasse suas economias embaixo do colchão ela estaria perdendo a
oportunidade de auferir o retorno da poupança. Portanto, a TMA
também pode ser considerada um custo de oportunidade.

Já para o dono de uma empresa, a TMA seria o custo de oportunidade


de deixar de investir em sua empresa, ou seja, se guardar o dinheiro
embaixo do colchão deixará de auferir os lucros que a empresa
proporcionaria. Quando se fala a nível de empresas a TMA é
denominada de custo de capital e que está associado ao risco inerente ao ramo de atividade
de cada empresa.

Empresas que atuam em setores tradicionais e consolidados da economia, em geral, são


menos arriscadas, pois seus lucros futuros são mais previsíveis. Empresas que atuam em
setores de ponta, como empresas “ponto com” e de telecomunicações, por exemplo, têm
seus lucros futuros de difícil previsão e portanto têm um risco maior que as empresas
tradicionais. Conseqüentemente, a TMA de empresas tradicionais deve ser menor do que a
de empresas de ponta, pois o investimento nestas últimas é mais arriscado, com um retorno
mais incerto.

Se a empresa conseguir investimentos que proporcionem retornos acima de seu custo de


capital ela estará adicionando valor a ela. Se a empresa conseguir investimentos que
proporcionem retornos iguais ao seu custo de capital ela estará no mesmo nível de valor
anterior. Se a empresa conseguir investimentos com retorno abaixo de seu custo de capital
ela estará subtraindo valor dela.

O parágrafo acima vem de encontro com um dos principais princípios das Finanças
Modernas que fala do principal objetivo que os administradores de uma empresa devem
perseguir: a maximização do valor presente da riqueza dos acionistas (os donos da
empresa). Para conseguir tal objetivo a melhor maneira de fazê-lo, segundo as finanças
modernas, é investir em projetos que proporcionem o maior valor presente líquido. Esta
técnica de escolha será vista mais adiante neste capítulo.1

1
O leitor interessado em conhecer mais profundamente os conceitos subjacentes ao Valor Presente Liquido e
os principais princípios das Finanças Modernas vai achar útil a consulta ao livro do Brealey, Myers e Allen
(2008), principalmente os capítulos 4, 5 e 6: Brealey, R.; Myers, S.; Allen, F. Princípios de Finanças
Corporativas. 8a. ed., McGraw-Hill: São Paulo, 2008.
69

6.3 Outros conceitos importantes


Para a correta tomada de decisão em investimentos de capital a empresa deve levar em
consideração alguns aspectos importantes quanto às características dos projetos que estão
sendo analisados, quanto aos os recursos disponíveis para investimento e sobre os fluxos de
caixa associados aos projetos. Estes aspectos serão discutidos a seguir.

 Projetos independentes e mutuamente excludentes

Um grupo de projetos com potencial de investimento pela empresa é dito mutuamente


excludentes quando a empresa pode aceitar apenas um deles. Projetos podem ser
mutuamente excludentes por diversas razões. Um exemplo seria a escolha entre diferentes
tipos de ar condicionados (tipo split, de janela, multi-split, etc.). A escolha para a
iluminação de um galpão entre lâmpadas incandescentes (mais baratas e de vida curta) e
lâmpadas fluorescentes (mais caras e de vida mais longa). Outro exemplo ainda seria uma
empresa que se defronta entre escolher uma estratégia de alto volume de venda e baixa
margem de lucro para seu produto e uma estratégia de baixo volume e alta margem. A
empresa somente poderá escolher uma destas estratégias.

Levar em conta que se está trabalhando com projetos mutuamente excludentes é importante
quando estes projetos têm vidas úteis diferentes, como no caso das lâmpadas
incandescentes e fluorescentes para iluminar um galpão, descrito acima. Este caso será
visto mais adiante.

Por outro lado, dois ou mais projetos são ditos independentes quando a escolha de um deles
não elimina a escolha dos outros. Com a restrição, é claro, de que os projetos escolhidos
proporcionem rentabilidade adequada para a empresa. Assim, uma empresa poderia
escolher, simultaneamente, um ar condicionado do tipo split, instalar lâmpadas
incandescentes e optar pela estratégia de baixo volume e alta margem para o lançamento de
seu produto.

 Fundos ilimitados versus racionamento de capital

Uma empresa enfrenta uma situação de racionamento de capital quando ela se encontra sem
recursos para investir em projetos, mesmo sendo estes rentáveis do ponto de vista
econômico-financeiro. E, além disto, ela não possui capacidade de levantar recursos no
mercado. Para exemplificar, suponha que existam cerca de dez projetos com grande
rentabilidade para uma empresa, todos independentes, mas que ela dispõe apenas de
recursos para investimento em seis destes projetos. Esta é uma situação de racionamento de
capital.

Importante salientar que o fato da empresa possuir muitos projetos para investir, mas estar
com recursos limitados, não implica necessariamente que ela enfrenta uma situação de
racionamento de capital! Por que? Porque ela ainda pode ter condições de levantar recursos
via mercado de capitais (emitindo mais ações ou tomando empréstimos) e investir em todos
70

os projetos, desde que sejam viáveis. Quem não emprestaria capital a uma empresa que
tenha um projeto que transforma lixo em combustível de maneira eficiente?

Na teoria de investimentos, em geral, se supõe que não existe a possibilidade de


racionamento de capital para uma empresa desde que seus potenciais projetos sejam
considerados rentáveis do ponto de vista econômico-financeiro. Implícita nesta última
afirmação está a hipótese de mercados eficientes, onde sempre seria possível, para uma
empresa, angariar recursos emitindo ações e/ou debêntures a preços justos e com baixos
custos de emissão no mercado de capitais.

 Fluxos de caixa convencionais e não convencionais

Um projeto apresenta um fluxo de caixa considerado “convencional” quando a sequência


temporal de suas entradas e saídas de caixa apresenta apenas uma mudança de direção ou
sinal. Por exemplo, um projeto pode apresentar uma saída inicial de caixa de $100.000 e
uma sequência de entradas futuras de caixa de $30.000 todos os anos ao longo dos cinco
anos seguintes. Isto resultaria em um padrão do fluxo de caixa de “-, +, +, +, +, +”, que
apresenta somente uma mudança no sinal. Por outro lado, um projeto com um fluxo de
caixa não convencional seria aquele que apresenta uma sequência de entradas e saídas de
caixa com mais de uma mudança do sinal. Por exemplo, a sequência “-, +, +, -, +, +”
apresenta um padrão não convencional do fluxo de caixa.

Este aspecto em relação ao tipo de fluxo de caixa é importante quando se calcula a Taxa
Interna de Retorno (TIR) de um projeto, pois se este apresentar um padrão não
convencional, em geral, não é possível estimar esta taxa corretamente.

Nos exemplos de fluxos de caixa abaixo, o da esquerda é um fluxo convencional e o da


direita é um fluxo não convencional.

P4 P5
P4 P1 P2
P1 P2 P3 P5
0 0

5 P3 5
P0 P0

Fluxo convencional Fluxo não convencional

6.4 Principais métodos de avaliação de investimentos


Empresas utilizam diversos métodos para a tomada de decisão na escolha dos melhores
projetos de investimento. Alguns destes métodos usam números contábeis outros usam
71

fluxos de caixa. O objetivo do empreendedor é alocar da maneira mais eficiente possível os


recursos disponíveis pela empresa.

NOTA LATERAL:
Lembre-se do princípio das Finanças
Modernas que diz que o objetivo que os
administradores de uma empresa devem
perseguir é a maximização do valor presente
da riqueza dos acionistas!

O mundo empresarial é composto de inúmeras empresas que têm tido sucesso e têm
apresentado um crescimento consistente ao longo de muitos e muitos anos sem, na verdade,
aplicarem nenhuma regra ou método de análise de investimentos. Seu sucesso em encontrar
produtos inovadores ou nichos de mercado de grande potencial depende quase que
exclusivamente na capacidade e feeling de seus fundadores!

No entanto, à medida que uma empresa cresce, cresce também a necessidade dela adotar
algum método de avaliação de investimentos que seja usado de maneira uniforme em todas
as áreas e subdivisões da mesma.

Diversos métodos de avaliação de investimentos existem, dos mais simples aos mais
sofisticados. Em geral, empresas maiores procuram usar métodos mais sofisticados, aqueles
que usam mais informações e que permitem uma tomada de decisão com menos chances de
erro. É comum, na maioria das empresas, que mais de um método de avaliação seja
empregado.

Pode-se dividir os principais métodos de análise de investimentos em duas categorias: os


métodos não exatos e os métodos exatos, que são descritos a seguir.

Métodos não exatos

"Valor presente líquido


$
$ Taxa interna de retorno
Métodos exatos #
$ Taxa interna de retorno modificada
$%Valor anual uniforme equivalente

A seguir, apresentaremos os métodos acima através de sua aplicação a um exemplo único.



O quadro abaixo sumariza os fluxos de caixa de quatro projetos de investimentos
mutuamente excludentes, durante cinco anos. Você deverá fazer sua escolha de acordo com
os métodos a serem discutidos. Suponha que a TMA da empresa seja de 10%.
72

Fluxos de Caixa ($ mil)


ano A B C D
0 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500
1 150 0 150 300
2 1.350 0 300 450
3 150 450 450 750
4 -80 1.050 600 750
5 -50 1.950 1.875 900

6.4.1 Período de payback

O período de payback é o método mais simples de se analisar a viabilidade de um projeto


ou investimento. Ele é definido como o número de períodos (anos, meses, semanas etc.)
para se recuperar o investimento inicial. Para se calcular o período de payback de um
projeto basta somar os valores dos fluxos de caixa auferidos, período a período, até que
essa soma se iguale ao valor do investimento inicial. O período correspondente à última
parcela da soma será o período de payback procurado.

Vantagens:
♦ Simplicidade e rapidez;

♦ É uma medida de risco do investimento, pois quanto menor o período de


payback, mais líquido é o investimento e, portanto menos arriscado.

Desvantagens:
♦ Não considera o valor do dinheiro no tempo;

♦ Não considera os fluxos de caixa após o período de payback;

♦ Não leva em conta o custo de capital da empresa.

Use o método do período de payback para avaliar os projetos acima:


73

Para o projeto A, teríamos o seguinte:

Ano FC VP acumulado
0 -1.500 -1.500
1 150 -1.350
2 1.350 0
3 150
4 -80
5 -50

O payback para o projeto A é de 2 anos, pois o investimento inicial de “- $1.500” levará


apenas dois anos para retornar (“+$150” retornam no primeiro ano e “+ $1.350” retornam
no segundo ano).

Os valores do payback para os quatro projetos são apresentados abaixo.

Projeto Payback
A 2 anos  melhor
B 4 anos
C 4 anos
D 3 anos

Dado que os projetos são mutuamente excludentes, o projeto A é o melhor, pois retorna o
investimento mais rapidamente (em 2 anos).

Caso os projetos fossem independentes, e não mutuamente excludentes, e a empresa tivesse


estabelecido uma estratégia de investir em projetos que retornassem o investimento inicial
em no máximo 3 anos, seriam aceitos os projetos A e D. Os projetos B e D seriam
rejeitados. Se a estratégia fosse de 4 anos, todos os projetos seriam aceitos, de acordo com
o payback.

6.4.2 Período de payback descontado

Este método é semelhante ao anterior com o adicional de se usar uma taxa de desconto
antes de se proceder à soma dos fluxos de caixa.

Vantagens:
♦ É uma medida de risco do investimento, pois quanto menor o período de
payback, mais líquido é o investimento e, portanto menos arriscado.
74

Desvantagens:
♦ É necessário o conhecimento de vários parâmetros;

♦ Não considera os fluxos de caixa após o período de payback;

Use o payback descontado para analisar os projetos. Use como taxa de desconto a TMA da
empresa que é de 10%.

Projeto A:

Ano FC VP (a 10%) VP acumulado


0 -1.500 -1.500,00 -1.500,00
1 150 136,36 -1.363,64
2 1.350 1.115,70 -247,94
3 150 112,70 -135,24
4 -80 -54,64 -189,88
5 -50 -31,05 -220,93 ⇒Você nunca vai receber
o dinheiro de volta!

Projeto B:

Ano FC VP (a 10%) VP acumulado


0 -1.500 -1.500,00 -1.500,00
1 0 0,00 -1.500,00
2 0 0,00 -1,500,00
3 450 338,09 -1.161,91
4 1.050 717,16 -444,75
5 1.950 1.210,80 +766,05

O payback descontado para este projeto está entre 4 e 5 anos (ou 4,37 anos), pois observa-
se uma mudança de sinal na coluna do VP acumulado quando se passa do ano 4 para o 5.

Para o leitor que gostaria de ver algum número mais preciso, por semelhança de triângulos,
podemos fazer uma interpolação linear e encontrar o período de payback com maior
aproximação para este projeto.

Senão vejamos: na figura abaixo, construída com os dados do problema, podemos ver dois
triângulos retângulos semelhantes. Nas linhas verticais temos os catetos de cada um deles.
O primeiro com valor $444 e o outro com valor $766, valores estes retirados da coluna “VP
acumulado” da tabela acima. Na linha horizontal temos o primeiro triângulo com o outro
cateto de valor “a” e o segundo triângulo com cateto de valor “b”, de tal forma que sua
soma seja a + b = 1 ano.
75

766
a
4 b 5 anos

444

Assim, por semelhança de triângulos, temos que:

766 b 766 + 444 a + b


= ⇒ =
444 a 444 a

Como a + b é igual ao período de 1 ano, vem:


Portanto, o valor procurado será igual a 4 anos mais 0,37 anos, ou 4,37 anos. Na maioria
das vezes, apenas saber que o período de payback se encontra entre o ano 4 e o ano 5, já é
mais que suficiente.

Os resultados para os quatro projetos são apresentados abaixo.

Projeto Payback descontado


A Infinito
B entre os anos 4 e 5
C entre os anos 4 e 5
D entre os anos 3 e 4 melhor

Dado que os projetos são mutuamente excludentes, o projeto escolhido com a técnica do
payback descontado é o projeto D.

Caso os projetos fossem independentes e a empresa tivesse estabelecido uma estratégia de


investir em projetos que retornassem o investimento inicial, em termos de fluxo de caixa
descontado, em no máximo 4 anos, apenas o projeto D seria aceito.
76

6.4.3Taxa Média de Retorno de Contábil

É um método utilizado com certa freqüência pelas empresas. Como há muitas definições
diferentes da taxa média de retorno contábil (TMRC), aqui definiremos a TMRC como o
quociente entre o lucro líquido médio de um projeto e o valor contábil médio do
investimento inicial:

Lucro Líquido Médio


TMRC =
Valor Contábil Médio do Investimento

Supondo que os fluxos de caixa dos projetos A, B, C e D estejam na forma de lucro


líquido, e não em termos de fluxo de caixa, e que o valor inicial seja o valor contábil do
€ realizado, temos o seguinte:
investimento a ser

Observa-se, na fórmula, que o investimento médio será sempre a metade do investimento


inicial, desde que ele seja depreciado linearmente e que seu valor ao final do projeto seja
nulo. O valor encontrado para o projeto A significa que 40,53% do investimento inicial
retorna à empresa por ano. Este valor deve ser comparado com um padrão estabelecido
previamente. Assim, se o padrão for de 50%, o projeto A deveria ser rejeitado.

De forma análoga obtemos a TMRC dos outros quatro projetos:

Projeto Taxa Média de Retorno Contábil


A 40,53%
B 92,00% melhor
C 90,00%
D 84,00%

Vantagens:

♦ Simples e rápido de calcular;

♦ Dados facilmente acessíveis com o sistema de contabilidade da empresa.


77

Desvantagens:

♦ Utilização de dados contábeis em vez de fluxos de caixa;

♦ Não considera o valor do dinheiro no tempo;

♦ Escolha arbitrária de uma data limite para a projeção dos lucros.

6.4.4 Valor Presente Líquido

Este método consiste em trazer para a data zero, usando como taxa de desconto a TMA da
empresa ou projeto, todos os fluxos de caixa do investimento e somá-los ao valor do
investimento inicial. Matematicamente, pode ser dado pela equação abaixo:

Vantagens:

♦ Leva em conta o valor do dinheiro no tempo;

♦ Leva em conta o custo de capital da empresa/TMA;

♦ Obedece ao princípio da aditividade do valor;2

♦ Pode ser aplicado a qualquer fluxo de caixa;

♦ Pressupõe a reinversão dos fluxos de caixa ao custo e capital/TMA da empresa ou


projeto;

♦ Sob o ponto de vista econômico, é considerado o método mais correto.

Desvantagens:

♦ Necessita o conhecimento de vários parâmetros;


♦ É definido em termos absolutos (em unidades monetárias) em vez de relativos e,
portanto, não leva em conta a escala ou tamanho do investimento3;

2
Segundo Brealey, Myers e Allen (2008, p. 151), este princípio reza que os VPLs de projetos individuais
podem ser agregados para se chegar ao VPL global da empresa ou divisão. Nenhum outro método apresenta
esta propriedade.
78

♦ Não leva em conta a vida de cada projeto. Consequentemente, quando se compara


projetos mutuamente excludentes e que tenham vidas diferentes, o VPL é enviesado
em favor do que tem vida mais longa. 4

A partir da tabela com os dados dos quatro projetos, calculamos o VPL de cada um. Para
exemplificar, apresentamos os cálculos do VPL para o Projeto C, tanto usando a fórmula da
definição do VPL, como usando a calculadora HP12c:

Pela fórmula anterior:

150 300 450 600 1.875


VPL = −1.500 + 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ = $796,42
(1+ i) (1+ i) (1+ i) (1+ i) (1+ i) 5

Usando a HP 12c:

Teclas Visor
1) f clear Fin
2) 1.500 CHS g CF0 -1.500,00
3) 150 g CFj 150,00
4) 300 g CFj 300,00
5) 450 g CFj 450,00
6) 600 g CFj 600,00
3) 1875 g CFj 1.875,00
4) 10 i 10,00
5) f NPV 796,42

Os VPLs dos outros projetos são apresentados na tabela abaixo.

Projeto VPL
A -220,92
B 766,05
C 796,42  melhor
D 778,80

Como os projetos são mutuamente excludentes, o escolhido será o projeto C que apresenta
o maior valor monetáro. Isto significa que ao escolher o projeto C, a empresa estará
adicionando $796,42 ao seu valor de mercado. Caso tivesse escolhido o projeto A, ela

3
Não levar em conta a escala dos projetos significa escolher um projeto que tenha um investimento inicial de
$10.000 e VPL de $200 em detrimento de um projeto com investimento inicial de $1.000 com VPL de $100.
Este problema pode ser resolvido usando-se o Índice de Lucratividade (IL), que é calculado dividindo-se o
VPL pelo investimento inicial do projeto: IL = VPL/ Investimento Inicial.
4
Este problema é resolvido equalizando-se a vida dos projetos que estão sob análise ou então usando-se a
técnica de anualizar o VPL via Valor Anual Uniforme Equivalente (VAUE), que será visto mais adiante.
79

estaria subtraindo valor, pois o VPL do projeto A é negativo. E, se assim continuasse (a


escolher os projetos errados), rapidamente iria a falência.

Critério de decisão do VPL para projetos independentes:

♦ Aceita-se projetos com VPL > 0

♦ Rejeita-se projetos com VPL < 0

Para projetos mutuamente excludentes e com vidas iguais, escolhe-se aquele com maior
VPL.

Caso os projetos fossem independentes, o projeto A seria rejeitado e os projetos B, C e D


seriam aceitos.

6.4.5 Taxa Interna de Retorno (TIR)

É a taxa de desconto que zera o valor presente líquido dos fluxos de caixa de um projeto, ou
seja, faz com que todas as entradas igualem todas as saídas de caixa do empreendimento.
Matematicamente, esta taxa (TIR) pode ser encontrada resolvendo-se a seguinte equação:

Vantagens:
♦ Leva em conta o valor do dinheiro no tempo;

♦ É fácil comparar seu valor com a rentabilidade de outros investimentos;

♦ Como é uma medida relativa, em termos porcentuais, leva em conta a escala dos
projetos.
80

Desvantagens:

♦ Pressupõe a reinversão dos fluxos (benefício) à própria TIR, o que acaba


distorcendo os resultados;

♦ Não obedece ao princípio de aditividade do valor;

♦ Pode haver múltiplas taxas de retorno ou mesmo não ter solução quando o fluxo de
caixa não é convencional;

♦ Necessita a análise do investimento “incremental” quando se compara alternativas


mutuamente exclusivas;

♦ Não se recomenda em situações com múltiplas alternativas.

A partir dos dados do exemplo anterior, calculamos a TIR de cada projeto. Para
exemplificar, calcularemos a TIR para o Projeto C usando a HP12c. Salienta-se que não
existe uma fórmula algébrica para se calcular a TIR diretamente. Isto só é possível por
iteração via cálculo numérico. A HP 12c, na verdade usa um algoritmo para isso.

Usando a HP 12c:
Teclas Visor
1) f clear Fin
2) 1.500 CHS g CF0 -1.500,00
3) 150 g CFj 150,00
4) 300 g CFj 300,00
5) 450 g CFj 450,00
6) 600 g CFj 600,00
3) 1875 g CFj 1.875,00
4) f IRR 22,79

As TIRs dos outros projetos são apresentadas na tabela abaixo.

Projeto TIR
A 0,74%
B 22,92%
C 22,79%
D 25,38% melhor
81

Critério de decisão da TIR para projetos independentes:

♦ Aceita-se projetos com TIR > TMA

♦ Rejeita-se projetos com TIR < TMA

No entanto, se os projetos forem mutuamente excludentes, escolher aquele com maior TIR,
desde que ela seja maior que a TMA da empresa, pode levar a uma decisão errada. Este
problema pode ser resolvido usando-se o conceito de investimento incremental que será
discutido no item 6.6.

Atividades de auto-avaliação
Uma empresa dispõe de orçamento de $18.000 com o qual pretende investir num
veículo de transporte interno e conta com duas alternativas:
♦ Veículo tipo A, que exige um investimento inicial de $14.000 e proporciona um
fluxo de caixa anual de $5.000 por sete anos;

♦ Veículo tipo B, mais eficiente e mais caro, que exige um investimento inicial de
$18.000 e proporciona um saldo líquido de $6.500 por sete anos.

Calcule qual a alternativa mais econômica, sabendo-se que a TMA da empresa é de


30% ao ano.

(R: VPLA = $10,56 e TIRA = 30,03%; VPLB = $213,73 e TIRB = 30,51%)

6.4.6 Valor Anual Uniforme Equivalente (VAUE)

Este método consiste em achar a série uniforme anual equivalente (VAUE ou PMT) ao
fluxo de caixa do projeto, descontado à TMA.

-mesmas vantagens do VPL

-critério de decisão: igual ao VPL


82

Graficamente temos:

0 5 0 5
1)
=
P0 PMT ou VAUE

P4 P5
P1 P2
2) 0

P0
P3 5 = 0 5
PMT ou VAUE

Os diagramas de fluxo de caixa acima mostram a equivalência entre os fluxos de caixa à


direita, que estão dispostos em uma forma qualquer, e os fluxos de caixa à esquerda que
estão dispostos em um fluxo de caixa uniforme e são equivalentes (proporcionam o mesmo
resultado) aos fluxos da esquerda. Assim, o problema consiste em como transformar um
fluxo de caixa qualquer em um na forma de uma série uniforme de pagamentos (PMT ou
VAUE).

Um fluxo de caixa qualquer pode ser transformado em um fluxo de caixa equivalente na


forma PMT ou VAUE através de dois passos:

(1) Trazer todos os fluxos de caixa ao valor presente e somá-los;

(2) Transformar o valor presente encontrado em (1) em uma série de pagamentos


uniformes usando a fórmula da Tabela Price. Este valor é o VAUE pedido, que é
equivalente à série PMT.

Exemplo:

Com os dados do exercício anterior (atividade de auto-avaliação 2), usar o método do


VAUE para achar a alternativa mais econômica.

Nos diagramas à esquerda são apresentados os fluxos de caixa de acordo com a descrição
de cada investimento e nos diagramas da direita são apresentados como estes fluxo ficaram
após a transformação em um série uniforme (PMT ou VAUE).
83

5.000 VAUE = $3,77


A)
0 =
1 7 0 1 7
TMA = 30%
14.000

6.500 VAUE = $76,27


B)
0 =
1 7 0 1 7

18.000

Portanto, melhor é o veículo tipo B (mesma decisão do VPL!)

Utilização prática do VAUE:


 usado para investimentos que normalmente possam se repetir;
 determinação da vida econômica de veículos e equipamentos;
 principal técnica usada na análise de substituição de equipamentos.

6.5 Alternativas com vidas diferentes


Na maioria das vezes, no caso de projetos mutuamente excludentes, a análise de
investimento supõe que as alternativas tenham o mesmo horizonte de planejamento ou
duração, a fim de que sejam comparadas5.
Se um gerente de produção quiser substituir a iluminação de um galpão por uma alternativa
mais econômica, deverá considerar o mesmo horizonte para todas as alternativas: supondo
que a lâmpada incandescente dure seis meses e a fluorescente um ano, o horizonte deve ser
o mesmo para as duas, ou seja, um ano.
Desta maneira, temos os seguintes caminhos a escolher quando dois ou mais projetos
mutuamente excludentes têm vidas diferentes:

 quando os projetos podem ser repetidos, o VAUE é melhor.

5
Salienta-se o fato de estarmos aqui falando de projetos mutuamente excludentes. Para projetos
independentes o procedimento é simples: aceitar se o valor presente líquido é positivo ou a taxa interna de
retorno é maior que a TMA.
84

 quando os projetos não podem ser repetidos (mais raro acontecer), o VPL é melhor.

Exemplo:

Pelo método do VPL diga qual é a melhor alternativa entre os projetos representados pelos
dois fluxos de caixa abaixo, suponha uma TMA de 10%.

Projeto A Projeto B

90 90 64 64 64

0 1 2 0 1 2 3

118 120

Supondo que os projetos podem ser repetidos, a decisão com base no VPL é enviesada no
sentido de favorecer o projeto com vida mais longa, se não vejamos:
VPLA = $38,20
VPLB = $39,16 ← melhor?

Neste caso, dado que os projetos devem ser repetidos, como no caso da escolha entre
lâmpadas incandescentes ou fluorescentes para a iluminação de um galpão, tem-se que
estabelecer o mesmo horizonte de planejamento para os dois projetos!6 Neste caso, o
mínimo múltiplo comum entre as duas vidas é de 6 anos.

Para que os dois projetos tenham vidas iguais de 6 anos, o projeto A precisa ser repetido
mais duas vezes e o projeto B precisa ser repetido mais uma vez. Os fluxos de caixa com
estas repetições são apresentados abaixo.

90
Projeto A
1 2 3 4 5 6
VPLA = $95,86 ← melhor!
0
118 118 118

64
Projeto B 0 VPLB = $68,58
1 2 3 4 5 6

120 120

A situação se inverteu! Agora, a decisão correta é escolher o projeto A.

6
Se os projetos não fossem repetidos, o galpão poderia, no futuro, ficar sem iluminação!!
85

Vamos resolver o mesmo exercício usando o método do VAUE.

No VAUE, a repetição dos projetos já está implícita, não sendo necessário transformar os
fluxos de caixa para que apresentem o mesmo horizonte de planejamento! Simplesmente,
trazemos todos os fluxos de caixa ao valor presente e depois transformamos o valor
presente líquido encontrado num fluxo de caixa uniforme, equivalente ao fluxo original.

Projeto A 90 90

0 1 2
TMA = 10%
118

O valor presente líquido do fluxo acima, usando-se uma calculadora financeira ou a


fórmula correspondente, será:

VPLA = $38,20 (já calculado anteriormente)

Agora, deveremos transformar este VPLA em uma série de dois pagamentos equivalentes.
Para tanto, usa-se a fórmula da tabela Price ou uma calculadora financeira colocando-se o
VPLA no lugar de P (Tabela Price) ou PV (HP 12c). Ao se usar a calculadora não deixe de
observar o sinal do resultado, pois a série equivalente deverá ter o mesmo sinal do VPLA,
que neste caso é positivo.

(1+ i) n x i (1+ 0,10) 2 x 0,10


Tabela Price: PMT = P PMT = 38,20 × = $22,01
(1 + i) n −1 (1 + 0,10) 2 −1

VAUE
€A = $22,01 ← melhor! €

Projeto B 64

0 1 2 3
TMA = 10%
120

De maneira similar ao projeto B, temos que:

VPLB= $39,16 (já calculado anteriormente)

Com este valor, calculamos via fórmula da Tabela Price, o VAUEB.


86

(1+ 0,10) 3 x 0,10


PMT = 39,16 × = $15,75
(1 + 0,10) 3 −1

VAUEB = $15,75

Pelo método VAUE a decisão foi a mesma do que a obtida pelo VPL com vidas
equalizadas em 6 anos.

Atividades de auto-avaliação
(Fonte: Casarotto e Kopittke, p.113)

Em vez de continuar com a produção manual, uma empresa estuda a possibilidade de


comprar uma máquina por $200.000 para reduzir os gastos com mão-de-obra. Atualmente
ela gasta $113.000 por ano com mão-de-obra. Se a máquina for instalada os custos de mão-
de-obra baixarão para $30.000 anuais. Em compensação terá custos de energia e
manutenção estimados em $20.000/ano.

Se a TMA da empresa for de 12% a.a. e a máquina tiver uma vida útil de 5 anos, após a
qual terá valor residual nulo, calcule se é econômica a compra da máquina. Obs: deve-se
escolher a alternativa com menor custo anual!

Solução:

Alternativa A: continuar com a produção manual.

VAUEA = $113.000 (custo anual!)

Alternativa B: comprar a máquina.

VAUEB = 30.000 + 20.000 + VAUE ($200.000)


VAUEB = 30.000 + 20.000 + 55.482 = $105.482

Portanto, a alternativa B é a melhor! (menor custo anual)


87

6.6 Comparação entre VPL e TIR

6.6.1 Investimento incremental e ponto de Fisher

Na escolha entre dois ou mais investimentos mutuamente excludentes, o critério de decisão


pelo VPL sempre será escolher o investimento com maior VPL. Com a TIR, isso não
acontece, pois este método trabalha com valores relativos (taxas). Assim, uma das maneiras
para compatibilizar os resultados obtidos pela TIR com os obtidos pelo VPL é o uso da
técnica do “investimento incremental”. Veremos isto no exemplo abaixo.

Exemplo:

Uma empresa cuja TMA é de 10% ao ano, dispõe de duas alternativas de produção. A
alternativa X é uma máquina-ferramenta controlada por computador que exigirá um
investimento de $10.000 e proporcionará fluxos de caixa positivos anuais de $3.500 durante
cinco anos. A alternativa Y é uma máquina controlada manualmente, com um investimento
menor de $5.000 e que proporcionará fluxos de caixa positivos de $2.000, também durante
cinco anos. Qual é a melhor alternativa? Utilize os métodos do VPL e da TIR para tomar
sua decisão.

Os fluxos de caixa dos projetos e do investimento incremental são apresentados no quadro


abaixo:

ano Projeto X Projeto Y X –Y


0 -10.000 -5.000 -5.000
1a5 3.500 2.000 1.500

Fazendo-se o cálculo do VPL e da TIR para cada projeto encontramos o resultado abaixo:

Técnica X Y X –Y
VPL $3.267,75 $2.581,57 686,18
TIR 22,11% 28,65% 15,24%

Pelo VPL o projeto X é o melhor, pois a empresa adicionaria mais valor investindo nele!

Pelo critério da TIR, parece que o melhor é a empresa investir em Y. Mas aqui é preciso
analisar a taxa interna de retorno do investimento incremental!
O investimento incremental pode ser analisado da seguinte maneira: primeiro, considere o
projeto com menor investimento inicial (projeto Y). Como este projeto apresenta
rentabilidade acima da TMA da empresa, ele é aceitável. Agora, perguntamos se compensa
fazermos o investimento adicional ou incremental de $5.000 (= $10.000 – $5.000) no
projeto X.
88

Vemos que a TIR do investimento incremental é de 15,24%, superior à TMA da empresa


que é de 10%. Assim, concluímos que o projeto X é preferível ao projeto Y.7

O gráfico do VPL x TIR para cada projeto poderá elucidar melhor a técnica do
investimento incremental. Observamos, no gráfico, que para uma taxa de desconto de
15,24%, os dois projetos proporcionam o mesmo VPL. Para uma taxa de desconto abaixo
de 15,24% o projeto X sempre será melhor e para uma taxa acima de 15,24% Y será
melhor. O ponto onde os dois projetos apresentam o mesmo VPL é denominado de ponto
de intersecção de Fisher. Veja que para uma taxa de desconto de zero (TMA = 0%), o
valor presente dos projetos X e Y serão $7.500 e $5.000, respectivamente.

VPL

7.500
X
5.000 Ponto de Fisher
Y

15,2% 22,1% 28,6%


TMA

Atividades de auto-avaliação

Uma empresa pode investir em um de dois equipamentos. Os dados para cada um deles é
apresentado na tabela abaixo. Compare estes dois investimentos usando a TIR e comente os
resultados encontrados quando comparados com o VPL. Suponha uma TMA de 10%.

A B
investimento inicial 350 200
receita anual 250 150
vida útil 3 anos 3 anos
valor residual 0 50

7
Se a empresa investir os $5.000 em Y, ela teria que aplicar a diferença ($10.000 - $5.000) num investimento
que rendesse pelo menos 15,24% para equivaler a X, que necessita de $10.000 de investimento inicial. Como
a TMA da empresa é 10%, ela não conseguirá isso! Portanto X é melhor. Na verdade, tem-se que comparar:
{investir em X a 22,11%} ou {investir em Y a 28,65% e em (X-Y) a 15,24%}.
89

Resposta:

6.6.2 Múltiplas Taxas Internas de Retorno

Como mencionamos anteriormente, o método da taxa interna de retorno só pode ser


resolvido através de métodos iterativos embutidos nas calculadoras financeiras e em
aplicativos como o Excel. Às vezes, nem com estas ferramentas a solução é alcançada de
maneira simples.

Vimos no item 6.3 que os fluxos de caixa podem ser do tipo “convencional” e “não-
convencional”. Este último caso se refere aos fluxos de caixa que apresentam mais de uma
mudança de sinal. Quando isto acontece, o método da taxa interna de retorno pode
apresentar mais de uma solução para o valor da TIR. E, para aumentar ainda mais as
dificuldades com a TIR, podem existir casos onde não existe nenhuma solução! Tudo
depende do padrão do fluxo de caixa apresentado pelo projeto.

Abaixo, apresentamos um exemplo onde poderemos ter duas taxas internas de retorno.

Exemplo:

A Econobrás vai explorar petróleo no planalto catarinense e o investimento inicial é de


$500 mil. Espera-se que o poço produza fluxos de caixa de $1 milhão por três anos. No
final deste período, no quarto ano, a empresa deverá despender $2 milhões referentes a
trabalhos de limpeza, devolvendo o terreno ao seu estado original. Qual seria a TIR deste
empreendimento, supondo que a Econobrás tenha uma TMA de 20%?

Solução:

Para encontrar a TIR deste projeto deveremos resolver a equação, conforme vimos no item
6.4.5:

1.000 1.000 1.000 2.000


0 = −500 + + + −
(1+ TIR) (1+ TIR) (1+ TIR) (1+ TIR) 4
1 2 3


90

A solução é feita de maneira iterativa, onde é possível encontrar duas TIRs que tornam a
equação acima igual a zero. A primeira solução é uma TIR= -12,97% e a segunda uma TIR
= 178,97%. Qual delas é a solução verdadeira?

Note que a equação que determina a TIR é nada mais que um polinômio de grau n, portanto
ele tem n raízes ou soluções. No caso de um fluxo de caixa convencional, mostra-se que
todas, exceto uma das raízes, são imaginárias. Assim, neste caso, existe apenas uma TIR.
Contudo, para fluxos de caixa não-convencionais, como existe a possibilidade de raízes
reais múltiplas, existe também a possibilidade de múltiplas TIRs.

Muitas propostas existem para solucionar os problemas com a TIR, mas a solução usual e
defendida pela teoria de finanças é usar o método do valor presente líquido, tanto para o
caso de múltiplas TIR como para todos os problemas de análise de investimentos!

No caso do exemplo acima, o VPL do projeto, com uma TMA de 20%, será de $642
milhões. Portanto, a decisão é aceitar o projeto.
91

6.7 A Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM)


Como foi visto, a TIR pode não dar a resposta correta quando se analisa um ou mais
projetos. As principais falhas seriam: (1) a de existir mais de uma TIR ou mesmo não
existir nenhuma TIR, (2) a de se supor que os fluxos de caixa são reinvestidos à própria
TIR, (3) a de se supor que os investimentos (fluxos de caixa negativos) são financiados a
uma taxa igual à TIR, (4) necessidade de se trabalhar com investimento incremental quando
se tem projetos mutuamente excludentes, entre outros problemas (ver item 6.4.4)

No entanto, apesar da forte preferência que acadêmicos têm pelo VPL, pesquisas realizadas
com executivos de empresas brasileiras e do exterior preferem a TIR sobre o VPL.
Aparentemente, os executivos acham mais sugestivo o uso de uma taxa de retorno para
avaliar um investimento do que um valor monetário como fornece o VPL.

Assim, com algumas modificações no método de calcular a TIR, é possível superar alguns
de seus problemas e obter-se uma taxa de retorno mais robusta. Este método é chamado de
Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM)8.

A TIRM supõe que todos os fluxos de caixa positivos são reinvestidos (em geral, ao custo
de capital da empresa - TMA) ao longo da vida do projeto. E que os fluxos de caixa
negativos são descontados e incluídos no investimento inicial, a uma taxa de financiamento
compatível com a empresa e o projeto. É comum, para este último, caso também se usar o
custo de capital da empresa.

Alguns aplicativos, como o Excel, já apresentam a função relativa à TIRM. Nesta função
basta inserir as taxas de investimento e de financiamento para solucionar o problema.

Exemplo

Como exercício de aplicação da TIRM, vamos usar os dados do exercício da seção anterior.

Primeiramente, levamos os fluxos de caixa positivos do projeto para o final do quarto ano,
usando o custo de capital da empresa (TMA), para determinar o que se costuma chamar de
valor terminal (VT):

VT = 1.000 × (1+ 0,20) 3 + 1.000 × (1+ 0,20) 2 + 1.000 × (1+ 0,20)1 = $4.368,00

Agora, vamos trazer todos os fluxos de caixa negativos do projeto, ao custo de capital da
empresa (TMA), para o valor atual ou data zero:

8
O leitor interessado em aprofundar seus conhecimentos a respeito da Taxa Interna de Retorno Modificada
poderá consultar Brigham, E. F.; Gapenski, L. C.; Ehrhardt, M. C. Administração financeira: teoria e prática.
São Paulo: Atlas, 2001; Casarotto, N.; Kopittke, B. H. Análise de investimentos. 10a. ed., São Paulo: Atlas,
2007.
92

Valor Atual dos Custos = -1.000 -2.000×(1+0,20)-4 = $1.964,51

A TIRM do projeto é a taxa de desconto que iguala o VT ao Valor Atual dos Custos,
conforme mostra o diagrama de fluxos de caixa abaixo.

VT = $4.368,00

0
4
V. Atual = $1.964,51
TIRM=?

A partir do diagrama acima, temos que:

$4.368,00
$1.964,51 = ⇒ TIRM = 22,11%
(1+ TIRM) 4

Como a TIRM do projeto é maior que a TMA de 20%, considera-se o mesmo viável.

€ A TIR enviesa para mais a taxa de retorno de um projeto, pois supõe que os fluxos de caixa
são reinvestidos à própria TIR. A TIRM, ao usar o custo de capital (TMA) como taxa de
reinversão dos fluxos de caixa, proporciona um valor mais realista.

Atividades de auto-avaliação

Com os dados do projeto na tabela abaixo, determine sua TIR e sua TIRM. Suponha que as
taxas de investimento e de financiamento dos fluxos de caixa, para o cálculo da TIRM,
sejam iguais à TMA da empresa. Responda também o por quê a TIR é maior que a TIRM?

investimento inicial 200


receita anual 120
vida útil 3 anos
valor residual 100
TMA da empresa 12%
93

Resposta:

Como o método da TIR supõe que os fluxos de caixa são reinvestidos à própria TIR (de
49,12%) e a TIRM supõe que são reinvestidos ao custo de capital da empresa (12%), a TIR
superestima a taxa de retorno do projeto. Assim, o uso da TIR poderá fazer com que a
empresa aceite projetos ruins.
94

6.8 Racionamento de Capital

Em geral, uma empresa se defronta com um grande número de opções de projetos para
investimento e deverá escolher, não apenas um projeto, mas o portfólio de projetos que faça
com que a empresa atinja da melhor forma os seus objetivos estratégicos. Assim,
estenderemos nossa discussão para poder incluir múltiplas alternativas, ou seja, escolher
duas ou mais alternativas dentre um grande número de alternativas competidoras por um
capital limitado.9
Neste item suporemos que estamos tratando de projetos independentes e que a empresa
necessita escolher um sub-conjunto desses projetos que maximize a riqueza dos
proprietários da mesma.
Quando existe restrição de capital é necessário utilizar um método de seleção para que a
empresa escolha alguns do vários projetos viáveis existentes que proporcionem o maior
valor presente liquido possível. Ou seja, precisamos escolher o conjunto de projetos que
proporcionem o maior VPL por unidade monetária de investimento inicial. Isto pode ser
feito através do índice de lucratividade, definido anteriormente. Uso deste método para
situações de restrição de capital é recomendado por diversos autores, tais como Copeland &
Weston (1986) e Damodaran (1997).

O índice de lucratividade (IL), que é calculado dividindo-se o VPL pelo investimento


inicial do projeto:

IL = VPL/ Investimento Inicial.

Um índice de lucratividade igual a 0,30, significa que o projeto proporciona R$0,30


centavos de Real para cada Real de investimento inicial.

Exemplo: (adaptado de Casarotto e Kopittke p. 316-318)


Dado o quadro abaixo e sabendo que os projetos são independentes, escolha o portfólio de
projetos que maximiza o valor presente da empresa. Sabe-se que a TMA da empresa é 12%
a.a. e que a disponibilidade orçamentária é de $390.000.

9
Como já havíamos comentado, teoricamente, o racionamento de capital não deveria existir. As empresas
deveriam aceitar todos os projetos que apresentassem VPL positivos. Para uma discussão mais profunda sobre
o tema veja o livro de Copeland, Weston e Shartri (2004).
95

I II III IV V VI
Investimento
100.000 130.000 152.000 184.000 220.000 260.000
inicial
Resultado
8.200 16.300 21.900 25.900 29.200 31.200
anual
Valor
100.000 130.000 152.000 184.000 220.000 260.000
residual
Vida útil
10 10 10 10 10 10
(anos)
Solução
VPL -21.470 3.955 20.674 21.582 15.820 0
IL -0,21 0,03 0,14 0,12 0,07 0
Ranking
6o. 4o. 1o. 2o. 3o. 5o.
(pelo IL)

Na tabela acima os VPLs e os ILs estão calculados.


Se os projetos fossem mutuamente excludentes, o projeto escolhido seria o de maior VPL,
ou seja, o projeto IV. Neste tipo de situação a TIR e o IL não devem ser usados.
Se os projetos fossem independentes e não houvesse restrição de capital, escolheríamos os
projetos II, III, IV e V. Todos estes adicionariam valor a empresa.
No caso de projetos independentes e com restrição de capital, devemos usar o método do IL
e escolheríamos os projetos III e IV, que totalizam um investimento inicial de $332.000.

Limitações ao uso do IL
O uso do índice de liquidez para seleção de projetos em condições de restrição de capital
apresenta algumas limitações: supõe que a restrição de capital se impõe apenas ao período
inicial, não é válido caso exista alguma outra restrição além daquela do capital inicial, não
se aplica se existe alguma dependência entre dois ou mais projetos, não garante alcançar o
VPL máximo caso os projetos escolhidos não usem inteiramente o capital disponível.
Alguns destes problemas podem ser contornados através de técnicas mais sofisticadas como
a programação linear. No entanto, como na maioria das empresas existe o problema da
obtenção de dados válidos e precisos (problema subjacente a todos os métodos de
avaliação), muitas vezes não vale a pena aplicar métodos dispendiosos e sofisticados a
dados de baixa qualidade. É preciso, antes, fazer uma análise das vantagens e desvantagens
da aplicação de procedimentos assim sofisticados!
96

6.9 Exercícios
Caso: o detetive de investimentos10
A essência do orçamento do capital (também chamada de engenharia econômica) e da
alocação de recursos está na busca de bons investimentos aos quais se pode canalizar o
capital da firma. O processo pode ser simples, visto em termos puramente mecânicos,
porém uma serie de questões sutis pode encobrir as melhores escolhas de investimentos. O
analista de orçamento de capital é, portanto, necessariamente, um detetive que tem que
separar as provas boas daquelas ruins.

Boa parte do desafio encontra-se em saber qual a análise quantitativa a ser gerada de início.
Suponha que você seja um novo analista de orçamento de capital em uma empresa que está
considerando a realização de investimentos nos oito projetos listados na Tabela 1. O
principal executivo financeiro de sua empresa lhe pediu para ordenar os projetos e
recomendar quais a empresa deveria aceitar.

Nesta atribuição, somente serão relevantes as considerações quantitativas. Nenhuma outra


característica dos projetos será um fator decisivo na seleção, exceto o fato de ter a gerência
determinado que o projeto 7 e 8 são mutuamente excludentes.

Todos os projetos exigem o mesmo investimento inicial, 2 milhões de dólares. Além do


mais, acredita-se que todos estejam na mesma classe de risco. O custo de capital da firma
por média ponderada nunca foi estimado. No passado, os analistas trabalharam,
simplesmente, com a suposição de que 10% era uma taxa de desconto apropriada (embora
recentemente determinados dirigentes da empresa tenham garantido que a taxa de desconto
deveria ser muito mais elevada).

Considere as seguintes questões:

1. Você poderia classificar os projetos apenas pela simples inspeção dos fluxos de caixa?
2. Qual critério usaria para classificar os projetos? Qual é a melhor técnica de
classificação neste caso? Por que?
3. Qual foi a classificação que você encontrou usando esses métodos quantitativos? Essa
classificação diferiu daquela obtida por simples inspeção dos fluxos de caixa?
4. Que tipos de projetos teriam fluxos de caixa similares aos encontrados na Tabela 1?

10
Este caso foi redigido por Robert F. Bruner, a partir de um caso anterior preparado sob a orientação de
Gordon Donaldson.
Copyright © 1988, by Darden graduate School Foundation, Charlottesville, VA, EUA. Este caso destina-se à
discussão em sala de aula para exemplificar práticas empresariais, eficazes ou não.
97

Tabela 1 – Fluxos de Caixa dos Projetos (em milhões de dólares)

Número do 1 2 3 4 5 6 7 8
Projeto
Investimento ($2.000) ($2.000) ($2.000) ($2.000) ($2.000) ($2.000) ($2.000) ($2.000)
inicial
Ano 1 $330 $1.666 $160 280 $2.200* $1.200 ($350)
2 330 334* 200 280 900* (60)
3 330 165 350 280 300 60
4 330 395 280 90 350
5 330 432 280 70 700
6 330 440* 280 1.200
7 330* 442 280 2.400*
8 1.000 444 280*
9 446 280
10 448 280
11 450 280
12 451 280
13 451 280
14 452 280
15 $10.000* (2.000) 280
Somatório dos $3.310 $2.165 $10.000 $3.561 $4.200 $2.200 $2.560 $4.300
benefícios do
fluxo de caixa
Excesso de $1.310 $165 $8.000 $1.561 $2.200 $200 $560 $2.300
fluxo de caixa
sobre o
investimento
inicial
* indica o ano em que se completa o retorno (payback simples)
98

Engenharia Econômica:
http://pt.wikipedia.org/wiki/Engenharia_econ%C3%B3mica

Taxa Interna de Retorno:


http://miltonborba.org/MAT/TIR.htm

Taxa Interna de Retorno Modificada:


http://www.expresstraining.com.br/index.php?page=article&id=237

Ponto de Fisher:
http://www.romanzini.com.br/r_works_01/ucs_romanzin_adp328_pf.htm

RESUMO

Neste capítulo, que é a unidade central deste livro, introduzimos conceitos


importantes como qual é o principal foco da análise de investimentos numa
empresa, o que é uma taxa de mínima atratividade, quais os principais métodos
utilizados para analisar um projeto, entre outros aspectos. Vimos que o valor
presente líquido é o método preferido e considerado o mais correto entre os
acadêmicos, mas que entre os executivos a taxa interna de retornos é o método
preferido. No entanto, esta última apresenta uma série de problemas, tais como
fluxos de caixa que apresentam múltiplas taxas internas de retorno, entre
outros problemas mais sérios. Devido a estes problemas, o método da TIR foi
aperfeiçoado e surgiu o conceito de taxa interna de retorno modificada. De
qualquer maneira, o bom senso diz que devemos usar os vários métodos aqui
apresentados de tal forma que tenhamos uma idéia melhor da viabilidade dos
investimentos que estamos analisando e comparando. Lembre-se que todas
estas análises são, na maioria das vezes, para decisões de longo prazo, o que
poderia comprometer profundamente a lucratividade de uma empresa caso
decisões erradas fossem tomadas. Finalmente, apresentamos alguns exercícios
resolvidos e esperamos, que você leitor, tenha conseguido solucionar os
problemas propostos e o caso ao final deste capítulo.
99

Capítulo 7

DEPRECIAÇÃO E IMPOSTO DE RENDA

Os objetivos deste capítulo são:


 entender o conceito de depreciação e como ela pode (e deve) ser
usada para abater o imposto de renda;
 saber avaliar propostas de investimentos após os impostos;
 aprender a estimar o fluxo de caixa livre a partir das demonstrações
financeiras de uma empresa.

Aproveite bem!
100

7.1 Introdução

Certa vez, para ressaltar a importância dos impostos na vida das


pessoas, Benjamin Frankling (1706-1790) disse: “In this world
nothing can be said to be certain, except death and taxes".

Em nosso caso, até o momento não levamos em conta a existência


do imposto de renda nas decisões de investimento! Isto é muito
importante, pois além da obrigatoriedade do pagamento de
impostos, um projeto pode se tornar inviável quando seus fluxos de
caixa futuros são diminuídos devido a estes pagamento.

O imposto de renda da pessoa jurídica incide sobre o lucro tributável das empresas. Este
lucro, por sua vez, é influenciado por procedimentos contábeis como a depreciação dos
ativos imobilizados da empresa e pelos juros relativos a financiamentos obtidos.

Nesta unidade, estaremos interessados em saber como a legislação tributária brasileira


permite às empresas deduzir de seu lucro anual a carga de depreciação incorrida no período
para fins do cálculo do imposto de renda.

Na análise da viabilidade de investimentos, a depreciação tem repercussão na diminuição


do lucro tributável da empresa o que contribui para aumentar a atratividade do investimento
planejado (maior VPL e TIR) frente a uma proposta que não possua tal concessão.

Como mostra a figura abaixo, a depreciação faz parte tanto dos custos dos produtos
vendidos como também das despesas operacionais (administrativas) de uma empresa
industrial. Os juros, por sua vez, estão incluídos nas despesas operacionais financeiras.

Demonstração do Resultado do Exercício da


Empresa XYZ em 2008
Receita líquida
(- ) Custo dos Produtos Vendidos
(=) Lucro Bruto
(- ) Despesas Operacionais
• de vendas
• gerais e administrativas
• depreciação1
(=) Lucro Operacional

1
A depreciação, além de ser uma despesa operacional, também deve estar incluída nos custos de produção –
custo dos produtos vendidos – para a obtenção do lucro bruto. Numa empresa industrial este último caso é até
mais relevante.
101

(- ) Despesas Financeiras2
(=) Lucro antes do Imposto de Renda
(- ) Provisão para o Imposto de Renda
(=) Lucro depois do Imposto de Renda
(- ) Doações e Contribuições
(- ) Participações
(= ) Lucro Liquido

Figura 7.1: Demonstração do Resultado da empresa XYZ

7.2 Conceito de depreciação

A depreciação é contabilmente definida como o custo ou despesa operacional equivalente à


perda de valor de determinado bem, seja pelo uso, deterioração ou obsolescência.

Importante notar que embora a depreciação represente um custo/despesa operacional, ela


não é uma saída de caixa. É o que se chama de despesa não desembolsável, tal como a
amortização (relativa a patentes, direitos autorais e despesas pré-operacionais) e a exaustão
(relativa à exploração de reservas minerais e florestais). É a legislação tributária que
permite deduzir a depreciação (bem como a amortização e a exaustão) das receitas da
empresa como se fosse um custo/despesa para que esta possa, no futuro, adquirir um ativo
similar.

Um ponto fundamental, na análise da influência da depreciação sobre a tomada de decisão


em investimentos, é saber que o que vale para efeito de dedução do lucro tributável é a
depreciação contábil, diferente da depreciação econômica ou real.

Se fosse pela vontade do empresário ele gostaria de deduzir a parcela da depreciação no


menor espaço de tempo possível a fim de pagar menos impostos, o que seria
desinteressante ao governo. Para contornar esta questão, a Receita Federal introduziu o
conceito de linearidade para a depreciação de ativos imobilizados. Estipula coeficientes
que, de modo geral para o Brasil, se situam entre os 4% ao ano para edifícios e construções
(correspondente a 25 anos de vida útil) e 20% ao ano para veículos (5 anos de vida útil).
Estando os equipamentos industriais em torno de 10% ao ano (10 anos de vida útil).3,4

A seguir, apresentamos um exemplo de depreciação contábil.

2
As despesas financeiras referem-se aos juros de financiamentos e aos pagamentos referentes ao leasing
financeiro, de acordo com as Normas Internacionais de Contabilidade (IFRS). Estas despesas não mais fazem
parte das despesas operacionais.
3
A Instrução Normativa SRF no 162, de dezembro de 1998 apresenta uma lista detalhada sobre os valores
imputados de depreciação.
4
É permitido o uso de taxas superiores aos valores máximos estabelecidos pela legislação da Receita Federal
desde que haja um laudo de uma entidade oficial de pesquisa científica ou tecnológica. A legislação também
permite uma depreciação maior para os bens que funcionam mais de oito horas por dia (depreciação
acelerada).
102

Exemplo 1

Para um equipamento que custou $20 mil, determine seu valor residual após 4 anos de
depreciação contábil. Se a empresa vendeu este equipamento, no ano 4, por $15 mil, qual o
valor do imposto de renda a ser pago? Considere uma alíquota de 34%.

Solução

De acordo com a legislação tributária, máquinas e equipamentos apresentam um coeficiente


de depreciação contábil de 10% ao ano, ou seja, estes itens se depreciam em 10 anos.

Como o presente equipamento possui um valor de $20 mil, ele deverá ser depreciado
linearmente a $2 mil por ano para que no ano 10 seu valor residual seja zero. A tabela a
seguir mostra, ano a ano o valor contábil do equipamento.

Ano 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Valor $20 $18 $16 $14 $12 $10 $8 $6 $4 $2 $0
Contábil

De acordo com a tabela acima, o valor contábil do referido bem no ano 4 será de $12 mil.

A segunda parte do problema refere-se à venda do equipamento pelo valor de $15 mil.
Como este valor é maior que o valor contábil do equipamento no momento da venda, é
necessário o pagamento de imposto de renda sobre a diferença entre o valor da venda e o
valor contábil.

Imposto de renda = 34% de ($15 mil - $12 mil)

Imposto de renda = $1.020,00

Atividades de auto-avaliação 1
Com base no exemplo 1, acima, determine o valor do imposto de renda se o ativo for
vendido por $5 mil no ano 7.

Resposta: Como no ano 7 o valor contábil do referido ativo é de $6 mil, vendendo por um
valor abaixo deste valor contábil, a empresa incorre no que se chama de perda contábil,
que é integralmente abatida no lucro para fins de cálculo do imposto de renda. Neste
caso, a perda foi de $1 mil e, portanto, ela terá um benefício fiscal de 0,35×($1.000,00)=
$350,00.
103

Ganho ou Perda Contábil

Raramente acontece a igualdade entre a vida econômica e a vida contábil de um bem.


Quando um bem do ativo imobilizado é alienado (vendido) pelo seu valor de mercado,
poderá ocorrer um ganho ou uma perda contábil. Estes ganhos ou perdas são
contabilizados, respectivamente, como receita não operacional e despesa não operacional
nas demonstrações do resultado das empresas.

A determinação do ganho ou da perda contábil corresponderá à diferença entre o valor de


alienação dos bens (valor de mercado) e o seu valor contábil, na data da baixa. Ocorrerá
ganho, se a diferença for positiva e perda, se negativa. No caso do exemplo 1, acima,
ocorreu um ganho contábil de $3.000,00.

7.3 Analisando um projeto após os impostos

Fluxo de caixa relevante

Vimos, nos capítulos anteriores, que as aplicações dos métodos da análise de investimento
no campo da engenharia econômica se dá com base nos fluxos de caixa relevantes dos
projetos. Estes fluxos de caixa representam os fluxos de caixa adicionais ou incrementais,
tanto em termos de saída como entrada de caixa, que se espera obter a partir do
investimento em um determinado projeto.

São usados fluxos de caixa, e não valores contábeis, porque são os fluxos de caixa que
afetam diretamente a capacidade de pagamento e a liquidez de uma empresa ou projeto. No
Anexo 7 deste capítulo, apresentamos os procedimentos de como proceder para extrair o
fluxo de caixa livre de uma empresa a partir de suas demonstrações financeiras.

Fluxo de caixa após os impostos

Uma maneira prática de se analisar os fluxos de caixa de um projeto após os impostos é


através da montagem de uma planilha, como fazem autores como Newman et al. (2009),
Casarotto Filho e Kopittke (2007) e Souza e Clemente (2001).

A seguir apresentamos um tipo de planilha que pode ser utilizada para o cálculo do fluxo de
caixa após os impostos. Esta planilha refere-se ao seguinte problema: um projeto com
investimento inicial de $1.500 em equipamentos proporciona um fluxo de caixa antes dos
impostos de $350/ano durante cinco anos. Sabendo-se que a alíquota de imposto de renda
da empresa é de 30% e que o equipamento, segundo a legislação tributária, se deprecia em
cinco anos, com valor residual nulo, determine os fluxos de caixa após os impostos.
104

(a) (b) (c) (d) (e)


Ano FC antes Depreciação* Lucro IR (30%) FC após
do IR Tributável 0,30×(c) do IR
(a) – (b) (a) + (d)**
0 -1500 -1500
1 350 300 50 -15 335
2 350 300 50 -15 335
3 350 300 50 -15 335
4 350 300 50 -15 335
5 350 300 50 -15 335
*
Supomos que o investimento inicial, de $1.500, seja depreciado contabilmente em
cinco anos, da forma linear;
**
O FC após os impostos é o FC antes dos impostos menos o imposto de renda. Como a
coluna (d) apresenta sinal negativo referente ao pagamento de imposto, adiciona-se as
colunas (a) e (d).
Figura 7.2: Exemplo de planilha para gerar fluxo de caixa após o imposto de renda

A partir da planilha apresentada na Figura 7.2, verifica-se que o lucro tributável é calculado
subtraindo-se a depreciação anual (coluna b) do fluxo de caixa antes dos impostos (coluna
a). Uma vez determinado o lucro tributável (coluna c), calcula-se o valor do imposto de
renda (coluna d) com base na alíquota correspondente da empresa, que neste exemplo é de
30%. No Brasil, a alíquota básica é de 15% mais um adicional de acordo com o lucro
tributável, sendo que no total este porcentual pode oscilar entre 30% e 50%, dependendo da
política fiscal vigente. Finalmente, o fluxo de caixa após os impostos (coluna e) é
determinado pela soma dos valores encontrados nas colunas (a) e (d). Observar que os
valores da coluna (d) são negativos.

Exemplo 2

Para ilustrar a determinação dos fluxos de caixa após o imposto de renda, vamos usar os
dados do projeto D, apresentado nos exemplos do item 6.4, do capítulo 6.

ano Projeto D
0 -1.500
1 300
2 450
3 750
4 750
5 900

Com base nos dados acima, determine o VPL e a TIR do projeto após os impostos.
Suponha uma alíquota de 34% para o imposto de renda e uma TMA de 10%, também após
105

os impostos. Suponha também que o investimento inicial corresponda à compra de um


equipamento mais os custos de instalação, com depreciação em cinco anos.

Solução

• Construção da planilha.

(a) (b) (c) (d) (e)


Ano FC antes Depreciação Lucro IR (34%) FC após
do IR Tributável 0,34×(c) do IR
(a) – (b) (a) + (d)
0 -1500 -1500
1 300 300 0 0 300
2 450 300 150 -51 399
3 750 300 450 -153 597
4 750 300 450 -153 597
5 900 300 600 -204 696

• Cálculo da depreciação anual

Como o valor do ativo mais os custos de instalação totalizam um investimento inicial de


$1.500 e este valor é depreciado linearmente ao longo de cinco anos, a depreciação anual
será:

Depreciação anual = (1.500)/5 = $300/ano

• Lucro tributável

Como vimos, a depreciação, pela legislação tributária, pode ser deduzida das receitas para
que a empresa possa pagar menos impostos e com isso poder adquirir um ativo similar no
futuro. Desta maneira, o lucro tributável é a diferença entre as colunas (1) e (2) da planilha.

• Fluxo de caixa após os impostos

Uma vez determinado o valor do imposto de renda, calcula-se o fluxo de caixa final. Veja
que tanto os fluxos de caixa antes como depois dos impostos incorporam a depreciação.
Esta somente é deduzida para o cálculo do imposto a pagar. É uma despesa não
desembolsável.

• Cálculo do VPL e da TIR

O VPL pode ser calculado pela sua fórmula de definição, com i=10%:
106

300 399 597 597 696


VPL = −1.500 + 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ = $390,93
(1+ i) (1+ i) (1+ i) (1+ i) (1+ i) 5

Já para a TIR, através de calculadora financeira ou do Excel, obtemos o valor de:



TIR = 18,42%

Estes resultados mostram que o projeto é viável mesmo após os impostos.

Atividades de auto-avaliação 2
Um equipamento está sendo adquirido por R$ 30.000,00 para uma vida econômica
estimada em 5 anos, ao fim do qual não apresentará qualquer valor residual.
Sabendo-se que os fluxos de caixa antes do imposto de renda estão projetados para
$10.000,00/ano e que é usada a depreciação linear, determinar a viabilidade
econômica do investimento para uma TMA de 12% a.a. Suponha que a alíquota do
imposto de renda da empresa seja de 35%.

Resposta

(a) (b) (c) (d) (e)


Ano FC antes Depreciação Lucro IR (35%) FC após
do IR Tributável 0,35×(c) do IR
(a) – (b) (a) + (d)
0 -30.000 -30.000
1 10.000 6.000 4.000 1.400 8.600
2 10.000 6.000 4.000 1.400 8.600
3 10.000 6.000 4.000 1.400 8.600
4 10.000 6.000 4.000 1.400 8.600
5 10.000 6.000 4.000 1.400 8.600

O VPL associado aos fluxos de caixa após os impostos é de +$1.001,08 (> zero) e a TIR é
de 13,33% (> TMA). Portanto, o projeto é viável.
107

7.4 Exercícios

1. Um projeto necessita de um equipamento no valor de $200 mil. Este projeto deverá


gerar lucros anuais de $40 mil durante a vida do projeto (10 anos). Ao final, os
equipamentos podem ser vendidos como sucata ao valor de $20 mil. Determine o VPL
e a TIR antes e depois dos impostos. Suponha uma TMA de 10% e uma alíquota do
imposto de renda de 35%.

Resposta:
FC antes do Lucro FC após o
Ano IR Deprec. Tributável IR (35%) IR
0 -200000 - - -200000
1 40000 20000 20000 7000 33000
2 40000 20000 20000 7000 33000
3 40000 20000 20000 7000 33000
4 40000 20000 20000 7000 33000
5 40000 20000 20000 7000 33000
6 40000 20000 20000 7000 33000
7 40000 20000 20000 7000 33000
8 40000 20000 20000 7000 33000
9 40000 20000 20000 7000 33000
10 60000 20000 40000 14000 46000

Antes: VPL=$53.493,55 mil e TIR=15,72%


Depois: VPL=$7.782,78 mil e TIR=10,87%

2. Um equipamento está sendo adquirido por R$ 30.000,00 para uma vida econômica
estimada em 5 anos, ao fim do qual não apresentará qualquer valor residual. Sabendo-
se que os fluxos de caixa antes do imposto de renda estão projetados para
$10.000,00/ano e que é usada a depreciação linear, determinar a viabilidade econômica
do investimento para uma TMA de 12% a.a. Suponha que a alíquota do imposto de
renda da empresa seja de 35%. Faça a análise considerando (a) uma vida contábil de 4
anos e (b) um vida contábil de 6 anos. O que você pode concluir, em termos da
influência da depreciação sobre a viabilidade do projeto? Compare os resultados com
aquele encontrado na “Atividade de Auto-Avaliação 2” deste capítulo.
108

Resposta:
(a) vida contábil de 4 anos (menor que a vida econômica do ativo)

FC antes Lucro IR FC após


Ano do IR Depreciação Tributável (35%) do IR
(1) (2) (3)=(1)–(2) (4)=0.35×(3) (5)=(1)-(3)
0 -30.000 - - - -30.000
1 10.000 7.500 2.500 875 9.125
2 10.000 7.500 2.500 875 9.125
3 10.000 7.500 2.500 875 9.125
4 10.000 7.500 2.500 875 9.125
5 10.000 - 10.000 3.500 6.500

VPL= $1.404,09
TIR =13,95%

(b) vida contábil de 6 anos (maior que a vida econômica do ativo)

FC antes Perda Lucro IR FC após


Ano do IR Depreciação contábil Tributável (35%) do IR
(1) (2) (6) (3)= (4)=0.35×(3) (5)=(1)-
(1)-(2)-(6) (3)
0 -30.000 - - - - -30.000
1 10.000 5.000 - 5.000 1.750 8.250
2 10.000 5.000 - 5.000 1.750 8.250
3 10.000 5.000 - 5.000 1.750 8.250
4 10.000 5.000 - 5.000 1.750 8.250
5 10.000 5.000 5.000* 0 0 10.000
Nota: * O valor contábil sendo de $5.000, no ano 5, e a venda por $0, com o término do projeto,
caracteriza uma perda contábil de $5.000. Esta perda é integralmente abatida do lucro, pagando-se
menos imposto de renda.

VPL= $732,40
TIR =12,96%

Conclusão: Diante dos três valores de VPLs e das três TIRs encontradas para os casos
analisados (incluindo a atividade de auto-avaliação 2), concluímos que, quanto menor for a
vida contábil do equipamento – em relação à sua vida econômica – maior será o retorno do
investimento. O resultado já era esperado face à maior carga de depreciação deduzida nos
primeiros anos de vida útil do equipamento.
109

APÊNDICE AO CAPÍTULO 7
!
DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS E FLUXO DE CAIXA

A7.1 Introdução

Nas aplicações dos métodos de análise de investimentos em Engenharia Econômica, o item


mais importante a ser trabalhado é o fluxo de caixa. Como não existe uma demonstração
padronizada que apresente essa informação da maneira que desejamos, é preciso fazer
alguns cálculos, usando as demonstrações financeiras, para se chegar ao fluxo de caixa
gerado pela empresa ou projeto.

A7.2 Fluxo de caixa

A quantia de dinheiro que entrou e que saiu da empresa em determinado período é


denominada de fluxo de caixa dos ativos ou fluxo de caixa livre da empresa e pode ser
extraída das demonstrações financeiras.

O fluxo de caixa livre envolve três componentes, a saber:

 fluxo de caixa operacional (FCO)


 gasto líquido de capital (CAPEX = capital expenditures)
 variações do capital de giro líquido

A seguir, detalhamos cada um destes três componentes.

Fluxo de caixa operacional (FCO)


Os fluxos de caixa operacionais são as entradas e saídas de caixa diretamente associadas à
venda e à produção de bens e serviços pela empresa. Para calcular o FCO, é preciso medir a
diferença entre as receitas e despesas. Mas não se deve incluir neste cálculo despesas não-
desembolsáveis5 e juros como despesas operacionais, pois a depreciação, amortização e
exaustão não são saídas de caixa e os juros não são despesas operacionais, e sim de
financiamento.6 A definição acima equivale ao lucro operacional após o pagamento do
imposto de renda somado à depreciação. Desta maneira, o cálculo do fluxo de caixa
operacional também pode ser calculado como:

5
As despesas não-desembolsáveis são a depreciação (referente ao desgaste dos equipamentos e edificações), a
amortização (referente a patentes, direitos autorais, etc.) e a exaustão (referente à exploração de reservas
minerais e florestais).
6
É claro que para o cálculo do imposto de renda tanto as despesas não-desembolsáveis como os juros são
deduzidas do lucro operacional, pois a legislação tributária permite este abatimento.
110

(+) Lucro Operacional


(- ) Provisão para o Imposto de Renda
(=) Lucro Operacional após o Imposto de Renda
(+) Depreciação
(=) Fluxo de Caixa Operacional

Portanto, o FCO pode ser assim calculado:

Fluxo de caixa operacional = lucro operacional – imposto de renda + depreciação

Gasto líquido de capital (CAPEX)


Refere-se aos desembolsos líquidos com ativo permanente. É a diferença entre o dinheiro
despendido com ativo permanente menos o dinheiro recebido com vendas desse ativo. Para
exemplificar, suponha-se que o balanço de uma empresa no início do ano apresente um
saldo líquido na conta ativo permanente de $1.000 e que no final do ano o saldo líquido
nessa conta passe para $1.200. Suponha-se, também, que a depreciação durante o ano tenha
sido de $150. Portanto, a empresa gastou em investimentos de capital neste ano o valor de
$200 mais a depreciação de $150, totalizando $350. Desta maneira, o gasto líquido de
capital pode ser calculado pela equação abaixo:

Gasto líquido de capital = saldo final do ativo permanente – saldo inicial do ativo
permanente + depreciação

Variações no capital de giro líquido


Além de aplicar recursos em ativo permanente, uma empresa também investe em ativo
circulante. No entanto, à medida que uma empresa altera seu investimento em ativo
circulante, seu passivo circulante também se altera. Assim, a maneira mais fácil de se
determinar as variações no capital de giro líquido é calcular a diferença entre o capital de
giro líquido (CGL) entre dois períodos consecutivos. Observar que o CGL é dado pela
diferença entre os ativos circulantes e os passivos circulantes espontâneos (fornecedores e
contas a pagar, não incluindo instituições financeiras a pagar).

Variações no capital de giro líquido = CGL final – CGL inicial

Fluxo de caixa dos ativos ou Fluxo de caixa livre


Uma vez determinados os três valores acima, é possível calcular o fluxo de caixa gerado
pela empresa durante determinado período. É com esse fluxo de caixa que a empresa vai
remunerar seus proprietários (capital próprio) e pagar seus credores (capital de terceiros). E
é esse o fluxo de caixa que devemos utilizar para se estimar a viabilidade de projetos via
VPL , TIR, etc.
111

O fluxo de caixa livre é dado pelo fluxo de caixa operacional menos os montantes
investidos em ativo permanente e capital de giro líquido, ou seja, é igual ao fluxo de caixa
operacional menos o fluxo de caixa relativo aos gastos líquidos de capital e menos o fluxo
de caixa relativo às variações de capital de giro líquido.

Fluxo de caixa Livre = fluxo de caixa operacional – gasto líquido de capital – variações
no capital de giro líquido (CGL)

Finalmente, podemos acrescentar que o fluxo de caixa relevante associado a um


determinado projeto é o fluxo de caixa adicional que a empresa esperaria obter caso ela
decidisse investir neste projeto, ou seja, é o fluxo de caixa acima do que a empresa
esperaria obter caso ela não implementasse o projeto.

A7.3 Exemplo: fluxos de caixa da Bebidas São José 7


Este exercício exemplifica o cálculo do fluxo de caixa dos ativos ou fluxo de caixa livre a
partir das demonstrações contábeis da empresa Bebidas São José Ltda., em 2007.

Em 2007, a Bebidas São José apresentou a demonstração de resultados do exercício abaixo,


sendo a depreciação do período de $150 e a alíquota do imposto de renda de 34%8.
Queremos determinar o fluxo de caixa gerado pelos ativos da São José.

Bebidas São José


Demonstração do Resultado em 2007
Receita líquida $600
Custos e despesas dos produtos vendidos* (450)
Lucro Operacional $150
Despesas de juros (30)
Lucro antes do imposto de renda $120
Imposto de renda (41)
Lucro Líquido $79
*
Incluindo os $150 da depreciação

Em primeiro lugar, será determinado o fluxo de caixa operacional. Ele é calculado


deduzindo-se do lucro operacional o imposto de renda e somando-se a depreciação. Veja-se
que não levamos em conta despesas de juros, pois não são despesas operacionais.

7
Exemplo adaptado de Ross, S.A.; Westerfield, R.W.; Jordan, B.D. Princípios de Administração Financeira,
Ed. Atlas, 2002.
8
Neste exemplo a taxa do imposto de renda é apenas ilustrativa, uma vez que a taxa de imposto de renda
básica no Brasil é 15% mais um adicional de acordo com o lucro tributável. A contribuição social sobre o
lucro de 9% não está incluída para não dificultar o exemplo.
112

(+) Lucro Operacional $150


(- ) Provisão para o Imposto de Renda (41)
(=) Lucro Operacional após o Imposto de Renda $109
(+) Depreciação 150
(=) Fluxo de Caixa Operacional $259

Podemos, também, calcular o FCO através da aplicação direta da fórmula de sua definição:

Fluxo de caixa operacional = $150 - $41 + $150 = $259

A próxima etapa é calcular os gastos líquidos de capital. Suponhamos que o saldo líquido
inicial de ativo permanente fosse de $500, e que o saldo final fosse igual a $750. Portanto,
o ativo permanente aumentou em $250 que somados à depreciação de $150 totaliza o valor
de $400.

Gastos líquidos de capital = $750 – $500 + $150 = $400

Para o cálculo da variação do capital de giro líquido, vamos supor que a São José tivesse
começado o ano com $2.130 em ativo circulante e $1.620 em passivo circulante.
Suponhamos, também, que as cifras finais correspondentes fossem $2.260 e $1710. Assim,
temos que o capital de giro inicial era de $2.130 - $1.620 = $510, e terminou em $2.260 -
$1.710 = $550. A variação do capital de giro líquido foi $550 - $510 = $40.

Variação do CGL = $550 – $510 = $40

Reunindo todos os dados da Bebidas São José, temos o fluxo de caixa livre.

Fluxo de caixa livre = fluxo de caixa operacional – gasto líquido de capital – variação
no capital de giro líquido (CGL)

Fluxo de caixa livre = $259 – $400 – $40 = – $181

O fluxo de caixa é negativo. No entanto, isto não é motivo para preocupação porque houve
um investimento substancial em ativo permanente. Se esse foi um bom investimento, então
o fluxo de caixa negativo não deve gerar preocupação.

Provavelmente, este fluxo de caixa negativo se refere a um projeto a ser realizado pela
empresa. Assim, seria necessário projetar os fluxos de caixa futuros ao longo da vida do
projeto para verificar se o mesmo seria viável ou não.

Em resumo, o Fluxo de Caixa Livre ou Fluxo de Caixa dos Ativos vem a ser o resultado da
seguinte seqüência, com base na DRE de uma empresa genérica:
113

(+) Receita Líquida


(- ) Custo dos Produtos Vendidos
(- ) Despesas Operacionais (exceto as despesas financeiras de juros)
(=) Lucro Operacional
(- ) Provisão para o Imposto de Renda
(=) Lucro Operacional após o Imposto de Renda
(+) Despesas não-desembolsáveis
(=) Fluxo de Caixa Operacional
(- ) Gasto Líquido de Capital
(- ) Variações no Capital de Giro Líquido
(=) Fluxo de Caixa Livre

Finalmente, não se esqueça que é o Fluxo de Caixa Livre que utilizamos para avaliar a
viabilidade de um projeto empresarial!!
114

A7.4 Exercícios sobre demonstrações financeiras e fluxo de caixa


!
!
1. A!empresa!Bola!do!Dia!S.A.!possui!ativo!circulante!no!valor!de!$1.000,!ativo!permanente!
líquido!no!valor!de!$4.500,!passivo!circulante!de!$500!e!dívidas!de!longo!prazo!no!valor!de!
$1.200.! Qual! é! o! valor! do! patrimônio! líquido! desta! empresa?! De! quanto! é! seu! capital! de!
giro!líquido?!R:#$3.800#e#$500.!
!
2. A! empresa! Lupanec! Ltda.! vende! $300.000,! com! custos! de! $175.000,! despesa! de!
depreciação! de! $25.000,! juros! de! $30.000,! sendo! a! alíquota! do! imposto! de! 34%.! Qual! o!
lucro!líquido!da!empresa?!R:#$46.200.!
!
3. A! Sobrasa! S.A.! comprou! novos! equipamentos! três! anos! atrás! por! $3! milhões.! Os!
equipamentos!podem!ser!vendidos!agora!à!Lindase!Ltda!por!$2!milhões.!O!balanço!atual!
da! Sobrasa! indica! ativo! permanente! líquido! de! $1,5! milhão,! passivo! circulante! de!
$500.000! e! capital! de! giro! líquido! de! $500.000.! Se! todos! os! ativos! circulantes! fossem!
liquidados!hoje,!a!empresa!receberia!$1,2!milhão!em!dinheiro.!Qual!é!o!valor!contábil!dos!
ativos!da!Sobrasa?!Qual!é!o!seu!valor!de!mercado?!R:#$2,5#milhões#e#$3,3#milhões.!
!
4. A!Marilda!S.A.!teve!uma!receita!de!$5.000,!com!custos!de!$3.000,!despesa!de!depreciação!
de!$450!e!juros!de!$250.!Sendo!a!alíquota!do!imposto!de!renda!de!35%,!qual!é!o!fluxo!de!
caixa!operacional?!R:#$1.545.!
!
5. O!balanço!da!Lattes!Ltda.,!em!31!de!dezembro!de!2006,!indicava!ativo!permanente!líquido!
de! $3,4! milhões! e! o! balanço! de! 31! de! dezembro! de! 2007! dizia! que! esse! ativo! valia! $3,5!
milhões.! A! demonstração! do! resultado! da! empresa! em! 2007! mostrava! uma! despesa! de!
depreciação! de! $400.000.! Qual! foi! o! gasto! líquido! de! capital! da! Lattes! em! 2007?! R:# $500#
mil.!
!
6. O! balanço! da! Pelé! S.A.! em! 31! de! dezembro! de! 2004! indicava! ativo! circulante! de! $500! e!
passivo! circulante! de! $400.! No! balanço! de! 31! de! dezembro! de! 2005,! os! valores!
correspondentes! eram! $600! e! $450,! respectivamente.! Qual! foi! o! acréscimo! ao! capital! de!
giro!líquido!(CGL)!da!empresa!em!2005?!R:#$50!
!
115

Frases!(inglês)!atribuídas!a!Benjamin!Franklin:!
http://www.brainyquote.com/quotes/authors/b/benjamin_franklin.html!
!!
Depreciação,!amortização!e!exaustão:!!
http://www.ccsa.ufpb.br/~nca/depreciacao.html

Instrução Normativa SRF no 162 com a lista de bens e o tempo de depreciação:


http://www.receita.fazenda.gov.br

RESUMO

Neste capítulo o leitor aprendeu o conceito de depreciação e como ele pode ser
usado para diminuir o imposto de renda. Também, no apêndice deste capítulo
foi visto a maneira de se extrair o fluxo de caixa livre das demonstrações
financeiras de uma empresa. É este fluxo de caixa que se projeta na estimação
do valor de um ativo ou empresa.
116

Capítulo 8

SUBSTITUIÇÃO DE EQUIPAMENTOS

Este capítulo tem os seguintes objetivos:

• entender o conceito de substituição de equipamentos;


• diferenciar os conceitos de obsolescência, exaustão e desgaste;
• entender o conceito de vida econômica;
• determinar a necessidade de baixa sem reposição e baixa com
reposição de equipamentos.

!
!
! Aproveite bem!
!
!
!
!
!
!
!
117

8.1 Introdução

Até o momento, estávamos interessados na avaliação e seleção de


novas alternativas, sejam elas independentes ou mutuamente
excludentes. Será que o equipamento da marca X vai proporcionar
um VPL positivo? Devemos escolher o equipamento A ou o B para
o novo projeto a ser realizado? No entanto, a análise de
investimentos também trata, e talvez até com maior frequência, do
dilema entre escolher um novo equipamento ou manter o antigo.
Manter as instalações atuais operando de maneira econômica ou
substituí-la por outra com tecnologia mais avançada?

Assim, a modernização e substituição de equipamentos e de instalações fabris configura-se


numa das principais áreas de aplicação dos métodos de análise de investimentos.
Substituição de equipamentos é um conceito amplo que abrange desde a seleção de ativos
similares, porém novos, para substituir os existentes, até a avaliação de ativos que atuam de
modos completamente distintos no desempenho da mesma função.

A substituição de um ativo existente pode ser apropriada devido à sua obsolescência,


exaustão ou desgaste com o passar do tempo. Para cada um destes casos, pode ser mais
econômico substituir o ativo em questão antecipadamente. Veja as definições destes
conceitos, abaixo.

Obsolescência
Quando a evolução tecnológica faz com que um ativo velho se torne obsoleto em termos de
custos e novas aplicações em relação a ativos mais modernos. Como exemplos, temos as
máquinas de datilografia que foram superadas por computadores, o celular com tecnologia
analógica sendo superado pela tecnologia digital, etc.

Exaustão
Quando um ativo vai gradualmente perdendo valor à medida que vai sendo consumido.
Exemplos de exaustão podem ser encontrados na exploração de uma jazida de petróleo ou
na exploração de uma floresta.

Desgaste
Refere-se à perda de valor de um ativo devido ao processo natural de envelhecimento.
Nestes casos os custos de operação e manutenção crescem até o momento em que acabam
superando os benefícios proporcionados pelo ativo. Praticamente todos ativos tangíveis das
empresas sofre com este processo.

Em síntese, o problema consiste em determinar se a redução dos custos decorrente da


substituição compensa o investimento que se faz necessário. As seguintes situações poderão
ocorrer:

 baixa sem reposição


118

 baixa com reposição

Este último caso pode ainda ser sub-dividido em baixa com reposição idêntica, não
idêntica, com progresso tecnológico e com substituição estratégica.

Nesta unidade, estudaremos a baixa sem reposição e a baixa com reposição idêntica. Para o
leitor interessado nos outros tipos de substituição de equipamentos, sugerimos a leitura de
Casarotto Filho e Kopittke (2007) e Souza e Clemente (2004).

8.2 Baixa sem reposição

Muitas vezes, é comum uma empresa deixar de investir em determinada linha de produção,
mas continuar produzindo e vendendo o produto em questão até o momento em que isto se
torne anti-econômico, seja pela diminuição da demanda, seja pelo aumento da
concorrência.

Neste caso particular, o critério de decisão para continuar produzindo ou não será:

 a linha de produção deverá ser mantida por mais um período se o VPL de


sua manutenção neste período for maior que zero.

 Se o VPL no ano i for negativo, deve-se manter o ativo até o ano i-1.

Exemplo 1

Uma empresa que atualmente fabrica tornos CNC (comando numérico computadorizado),
também possui uma linha de produção mais antiga de tornos mecânicos. Ela pretende
desativar esta última linha de produtos, mas apenas quando ela se tornar anti-econômica
para a empresa. Desta maneira, para tomar a melhor decisão, seu gerente financeiro estimou
os seguintes valores de custos e receitas relativos à manutenção da linha de produção de
tornos mecânicos para os próximos três anos:

Custos
Ano Valor de Operação e Receita
de Venda Manutenção
0 100.000 ----- -----
1 75.000 20.000 60.000
2 50.000 25.000 55.000
3 25.000 30.000 50.000

Supondo que a taxa de mínima atratividade antes do imposto de renda é de 10% a.a.
determinar quando a linha de produção de tornos mecânicos deverá ser desativada.
119

Solução:

Manter a linha de produção por mais um ano (1o ano):

A manutenção da linha de produção no próximo ano implica em investir $100.000,00 agora


no início do primeiro ano (deixar de receber é, no caso, o mesmo que investir) para receber
$75.000,00 pela venda do ativo mais $40.000,00 ($60.000 - $20.000), totalizando $115.000
a receber ao final do primeiro ano.

Ano Fluxo
de caixa
0 - 100.000
+75.000
1 +60.000
- 20.000
+115.000

115.000
VPL1 = −100.000 + = 4.545,45 > 0
(1+ 0,1)

Como o VPL1 é positivo, o ativo deverá ser mantido neste primeiro ano.

Manter a linha de produção por mais um ano (2o ano):

Manter o ativo no segundo ano implica em um investimento de $75.000,00 no início do


segundo ano para receber $50.000,00 pela venda do ativo mais $30.000,00 ($55.000-
$25.000), totalizando $80.000 a receber ao final do segundo ano.

Ano Fluxo
de caixa
1 - 75.000
+50.000
2 +55.000
- 25.000
+80.000

Como VPL2 é negativo no segundo ano, o ativo deverá ser vendido ao final do primeiro
ano.
120

Neste exemplo, através da técnica do VPL, verificou-se que não valeria a pena manter a
linha de produção do torno mecânico por mais de um ano, pois seu VPL no início do
segundo ano foi negativo. Este VPL negativo foi devido a três fatores: (1) aumento nos
custos de operação e manutenção, (2) diminuição da receita e (3) depreciação dos
equipamentos da linha de produção.

Atividades de auto-avaliação 1
Uma empresa que fabrica motores elétricos com comando numérico
computadorizado (CNC), deseja desativar esta linha de produção devido à forte
tendência de crescimento da concorrência nesta área. Ela pretende se concentrar em
seu “core business” que é a fabricação de pantógrafos CNC. Desta maneira, precisa
decidir por quanto tempo manterá em operação a linha de motores elétricos até sua
desativação completa. A tabela abaixo apresenta o valor de mercado das instalações
em função do tempo, bem como os custos e receitas. Além disto, sabe-se que a TMA
da empresa é de 10%.

Custos
Ano Valor de Operação e Receita
de Venda Manutenção
0 45.000 ----- -----
1 35.000 5.000 30.000
2 25.000 6.000 25.000
3 20.000 7.000 15.000
4 18.000 8.000 10.000

Resposta:

Até o Ano VPL Decisão


1 $9.545,45 Manter a linha de motores
2 $5.000,00 Manter a linha de motores
3 $454,55 Manter a linha de motores
4 -$1.818,18 Dar baixa no 3o ano
121

8.3 Baixa com reposição idêntica

Neste caso, estamos falando da substituição de um ativo já existente, chamado defensor,


pelo melhor substituto existente, chamado desafiante. O caso mais simples deste problema
já foi visto no item anterior, onde se considerou a baixa sem a reposição do defensor. Neste
item veremos o caso de baixa com substituição idêntica, onde o equipamento desafiante é
basicamente igual ao defensor.

A pergunta que se faz numa análise mais geral de substituição de equipamentos não é “caso
nós substituíssemos a máquina antiga...”, mas sim “quando devemos substituí-la”. A
questão chave é: “substituímos o defensor agora ou devemos mantê-lo por um ou mais anos
antes de substituí-lo?”

Conceito de vida econômica ou vida de mínimo custo

Antes de apresentarmos os métodos de análise do presente item é importante introduzirmos


o conceito de vida econômica, também chamada de vida de mínimo custo1.

Vida de mínimo custo é definida como sendo o número de anos no qual o custo anual
uniforme equivalente (CAUE) é minimizado. Ou seja, é necessário encontrar o número
ótimo de anos que torna mínimo o CAUE de um ativo2.

O custo de se manter um dado ativo em uso durante n anos pode ser decomposto em dois
custos principais, que são: (1) custo de recuperação do capital e (2) custo de operação e
manutenção.

(a) Custo de recuperação do capital

A existência de um custo de recuperação do capital deve-se ao fato do valor de mercado do


ativo após n anos de uso ser inferior ao preço inicial de compra. Desta forma, de acordo
com Hess et al. (1982), representando por P o valor de compra do ativo e por R o valor de
sua venda após n anos, tem-se o seguinte diagrama de fluxo de caixa:
R
0
n

1
Aqui, consideramos que vida econômica ou vida de mínimo custo é sinônimo também de vida (econômica)
útil. No entanto, distinguimos este conceito do conceito de vida física e de vida contábil. Enquanto o primeiro
se refere ao número máximo de anos que um ativo é capaz de produzir um bem ou serviço, a vida contábil é
determinada pela legislação tributária. A vida física é sempre maior ou igual à vida de mínimo custo.
2
O Custo Anual Uniforme Equivalente (CAUE) é igual à definição de Valor Anual Uniforme Equivalente
(VAUE), apenas que em vez de receitas, trabalha-se com custos.
122

Seguindo os dois passos para calcular o VAUE apresentado na Unidade 6, primeiro


trazemos todos os fluxos de caixa ao valor presente para então transformarmos o VPL
encontrado em uma série anual uniforme. Como são custos, chamamos de CAUE.

R (1+ i) n x i
Custo de recuperação do capital = (P − ) × (Eq. 1)
(1 + i) n (1 + i) n −1

O segundo fator do lado direito da fórmula acima corresponde à fórmula da Tabela Price,
também chamada de fator€ de recuperação de capital, que transforma um valor presente
numa série uniforme de pagamentos. O primeiro fator é o VPL dos fluxos de caixa P e R.

De acordo com Hess et al. (1982) e Souza e Clemente (2004), a equação acima ainda pode
ser re-escrita como:
n
Custo de recuperação do capital = (P − R) × (1+ i) n x i + R × i (Eq. 2)
(1 + i) −1

Assim, a partir da equação


€ 2 é possível fazer algumas inferências a respeito do
comportamento do custo de recuperação de capital, conforme Hess et al. (1982) e Souza e
Clemente (2004):

• Supondo que o ativo em questão não se desvalorize, ou seja, possa sempre ser
vendido pelo seu valor de compra, o custo de recuperação de capital será uma
constante e igual a R×i = P×i.

• No outro extremo, se o valor residual for sempre nulo, o custo de recuperação do


capital será igual ao fator de recuperação do capital (fórmula da Tabela Price)
aplicado ao valor de compra do ativo.

• O custo de recuperação do capital decresce à medida que n aumenta, a não ser que o
valor de mercado do ativo sempre permaneça constante, o que seria pouco provável.

(b) Custos de operação e manutenção

Os custos de operação e manutenção tendem a crescer à medida que o ativo envelhece.


Assim, a vida de mínimo custo ou vida econômica de um ativo corresponde ao valor de n
para a qual a soma entre o custo de recuperação do capital e os custos de operação e
manutenção é mínima.

Graficamente, podemos observar o relacionamento entre estes dois custos e sua soma que
chamamos de CAUE. A vida de mínimo custo ou vida econômica é o ponto mais baixo
desta última curva.
123

Figura 8: Comportamento dos custos anuais de um equipamento típico

Exemplo 2

Determinação da vida de mínimo custo

Um determinado equipamento industrial tem o preço de $2.000, quando novo. Seu valor de
mercado e seus custos de operação e manutenção foram estimados ao longo de seis anos e
são apresentados na tabela abaixo. Se a TMA da empresa é de 12%, determine sua vida de
mínimo custo.

Dados:
Custos
Ano Valor de Operação e
de Mercado Manutenção
0 $2.000 -----
1 1.500 50
2 1.200 70
3 1.000 90
4 800 110
5 450 150
6 100 200
124

Solução

Se o equipamento der baixa ao final do ano n


CAUE CAUE
Ano, recuperação do operação e CAUE
N capital manutenção Total
1 740,00 50,00 790,00
2 617,36 59,43 676,79
3 536,35 68,49 604,84
4 491,08 77,18 568,26
5 483,99 88,64 572,63
6 474,13 102,36 576,49

A partir da tabela acima, podemos observar que a vida de mínimo custo do equipamento é
de 4 anos, com um CAUE mínimo de $568,26/ano durante quatro anos.

Observações sobre os cálculos da tabela acima:

• O custo anual de recuperação do capital foi calculado a partir da equação 2. Como


exemplo, no ano 3, temos que:
1000
0
n=3

2000

3
Custo de recuperação do capital = (2000 −1000) × (1+ 0,12) 0,12
x
3
+ 1000 × 0,12 = $536,35
(1+ 0,12) −1

• O custo anual de €
operação e manutenção, com baixa no ano 3:

0 1 2 3

50
70
90

Trazendo os dois fluxos acima ao valor presente temos que:

50 70 90
VP = + 2
+ = $164,51
(1+ 0,12) (1+ 0,12) (1+ 0,12) 3


125

Em seguida, transformamos o VP=$164,51 encontrado acima em uma série uniforme de


pagamentos usando o fator de recuperação do capital (a fórmula da Tabela Price):
3
custo anual de operação e manutenção = $164,51× (1+ 0,12) 0,12
x
= $68,49
3
(1 + 0,12) −1


Os custos anuais para os outros anos foram feitos de maneira similar.

Podemos concluir que no caso de baixa com substituição idêntica, quando o desafiante é
semelhante ao defensor, o período ótimo de substituição corresponde à vida de custo
mínimo. Portanto, o equipamento em foco deverá ser substituído a cada três anos.

Atividades de auto-avaliação 2
Determinado equipamento industrial custa $6.500 e não possui valor residual após
sua instalação. O fabricante do equipamento pagará todos os custos de operação e
manutenção durante dois anos após a compra. No terceiro ano, os custos de operação
e manutenção serão de $900 e aumentarão, de forma linear, neste valor de $900, nos
anos subsequentes. Se a TMA da empresa é de 10%, determine a vida de mínimo
custo do equipamento.
Resposta:

A vida de mínimo custo do equipamento será de 4 anos, com um CAUE de $2651,72. Ou


seja, se a empresa ficar com o equipamento durante 4 anos, seus custos serão
minimizados.
126

8.4 Exercícios

1. Quais as principais causas que podem levar uma empresa substituir ou mesmo
abandonar um ativo/equipamento? Exemplifique cada uma delas.

2. Diga o que você entende por vida econômica, também conhecida por vida de
mínimo custo?

3. Imagine que a empresa onde trabalha, como a grande maioria, costuma decidir
sobre a época de substituir os equipamentos e máquinas com base no feeling,
levando em consideração principalmente a opinião do pessoal de operação e
manutenção. Desenvolva uma argumentação escrita para convencer a alta gerência a
implantar um sistema de acompanhamento de custos, com vistas a dar bases
quantitativas para a decisão.

4. (Fonte: Casarotto Filho e Kopittke, 2007) Considere os dados sobre valor de


revenda e custos operacionais de um carro da marca X:

Ano 1 2 3 4 5
Revenda 47 41 34 28 24
Custos 4 7 11 16 21
(x $1.000)

O preço do carro novo é de $65 mil. Calcule, considerando a TMA de 10%, se é


mais econômico:
a) comprar um carro novo e ficar com ele cinco anos.
b) comprar um carro com um ano de uso e vendê-lo com quatro anos de uso.

Não é necessário levar em conta o imposto de renda.


(R: alternativa (a) VPL=$24.203,77 e alternativa (b) VPL=$22.848,46)

5. Suponha que você seja o gerente de uma empresa que utiliza uma frota de um
determinado veículo para seus vendedores trabalharem. Procure na Internet (Tabela
FIPE ou outro banco de dados) os valores de um veículo novo e seus valores de
revenda para vários anos de uso. Colete dados por um período de pelo menos sete
anos e, com base em estimativas de custos anuais incorridos (combustível,
manutenção, seguro, etc.), determine o período ótimo (mais econômico) para a troca
da frota da empresa. Suponha o caso de baixa com reposição idêntica.
127

Veja! a! proposta! de! substituição! de! equipamentos,! na! área! de! iluminação! de! escolas,!
elaborada!pela!Prefeitura!de!São!Paulo.!
http://www.prefeitura.sp.gov.br/cidade/secretarias/gestao/gestao_energetica/acoes
_em_curso/index.php?p=10408!
!
Encontre! o! período! ótimo! para! substituir! um! equipamento! na! página! do! Professor!
Hossein!Arsham!(em!inglês)!
http://home.ubalt.edu/ntsbarsh/BusinessSstat/otherapplets/Replacement.htm!
!

RESUMO

Até o capítulo anterior estávamos interessados na avaliação e seleção de novas


alternativas de investimentos. No entanto, a análise de investimentos também
trata, e talvez até com maior frequência, do dilema entre escolher um novo
equipamento ou manter o antigo. Manter as instalações atuais operando de
maneira econômica ou substituí-la por outra com tecnologia mais avançada?
Vimos alguns exemplos de casos básicos que utilizam o conceito de vida
econômica, onde podemos determinar o momento ótimo de substituição de
determinado equipamento.
128

Capítulo 9

ANÁLISE SOB CONDIÇÕES DE RISCO OU


INCERTEZA

Este capítulo tem os seguintes objetivos:

• Mostrar que até o momento você supôs que vivíamos num ambiente
sem incertezas;
• Apresentar e discutir os conceitos de risco e incerteza e as maneiras
de se lidar com elas;
• Através de um exemplo base mostrar o procedimento para se aplicar
a técnica denominada análise de sensibilidade;
• Mostrar algumas limitações desta técnica.
• Mostrar que a consistência e a veracidade dos resultados obtidos
num problema de análise de investimentos vai depender da
confiabilidade dos dados de entrada utilizados.

Aproveite bem!
129

9.1 Introdução

Até agora supusemos que os fluxos de caixa e outras variáveis associadas a um projeto são
conhecidas com certeza, ou seja, não havia possibilidade de variabilidade nos resultados.
Na prática, contudo, não se tem certeza dos valores futuros das variáveis que podem
influenciar a viabilidade ou não de um empreendimento.
Exemplos de incertezas sobre o futuro, no caso de projetos de investimentos, temos a taxa
de juros associada à TMA da empresa, a inflação, as vendas futuras, os custos de
manutenção dos equipamentos (probabilidade de quebra), entre muitas outras variáveis.
Neste capítulo introduziremos algumas técnicas para lidar com a incerteza inerente aos
fluxos de caixa de um projeto de maneira a tornar mais realista nossa análise e mais segura
para o empreendedor do projeto.

9.2 Risco versus incerteza

Além da certeza, nosso conhecimento acerca do futuro pode ser


especificado de mais dois modos: risco e incerteza. Segundo Pindyck
e Rubinfeld (2005) alguns autores fazem distinção entre incerteza e
risco.
A incerteza, em geral, se refere a situações para as quais muitos
resultados futuros são possíveis de acontecer, porém nada se sabe
sobre a probabilidade de ocorrência de cada um destes resultados.
Risco, por outro lado, seria a situação onde se conhece todos os
resultados futuros possíveis e suas respectivas probabilidades de
ocorrência. O que se pode observar na prática é que uma situação de
absoluta incerteza é difícil de acontecer. Quase sempre será possível
estabelecer alguns limites de variação dos possíveis valores que uma determinada variável
possa assumir no futuro.
Certeza → quando se conhece exatamente qual é o valor futuro de cada variável associada
a um projeto
Risco → quando se conhece todos os resultados futuros possíveis de cada variável
associada a um projeto e também a distribuição de probabilidades de cada uma
delas
Incerteza → quando nada ou muito pouco se conhece sobre os resultados possíveis das
variáveis associadas ao projeto.

“Risco é uma incerteza que pode ser medida”


130

“Incerteza é um risco que não pode ser medido”

Assim, segundo Woiler e Mathias (1983), com a introdução do risco na análise de


investimentos, já não se pode dizer que duas alternativas com mesmo valor presente
quando descontadas à mesma taxa de juros, sejam economicamente equivalentes. Será
melhor a alternativa que apresentar uma menor possibilidade de variação, fato que está
indicado na figura abaixo.

VPL

Figura 9.1: Distribuição de probabilidades do VPL de dois projetos

Apesar dos dois projetos apresentarem o mesmo valor presente líquido ($15) quando seus
fluxos de caixa são descontados à mesma taxa de juros, tem-se que o projeto A é
claramente preferível porque exibe uma probabilidade de variação menor que o projeto B.
Algumas das principais abordagens usadas para analisar projetos de investimentos em
situações de risco e incerteza são:

Técnicas quantitativas:
análise de sensibilidade, simulação, árvore de decisão, opções reais.

Técnicas qualitativas:
pesquisa de mercado, técnica Delphi, painel de especialistas

Nesta Unidade discutiremos, principalmente, a técnica de análise de sensibilidade.


131

9.3 Análise de sensibilidade

A análise de sensibilidade é a abordagem que utiliza inúmeros valores possíveis para uma
determinada variável (fluxo de caixa, taxa de juros etc.), a fim de avaliar o seu impacto na
rentabilidade do projeto. Quando uma pequena mudança no valor uma variável resulta em
mudança na escolha da alternativa, diz-se que a decisão é sensível àquela variável, daí o
nome de análise de sensibilidade. Ao contrário, a decisão é insensível à estimativa quando
variações relativamente amplas na variável em apreço não modificam a escolha da
alternativa. Portanto, é de grande interesse ao analista de investimentos determinar os
fatores que são sensíveis num dado estudo de viabilidade.

Exemplo 1
Abaixo re-apresentamos os fluxos de caixa dos projetos de investimentos C e D discutidos
na Unidade 6.

Fluxos de Caixa ($ mil)


ano Projeto C Projeto D
0 -1.500 -1.500
1 150 300
2 300 450
3 450 750
4 600 750
5 1.875 900

(a) Se a TMA da empresa for de 10%, qual o melhor projeto de acordo com o VPL?

Projeto C
VPLC= -1.500 + 150/(1,10)1 + 300/(1,10)2 + 450/(1,10)3 + 600/(1,10)4 +1.875/(1,10)5
VPLC = $796,42

Projeto D
VPLD= -1.500 + 300/(1,10)1 + 450/(1,10)2 + 750/(1,10)3 + 750/(1,10)4 +900/(1,10)5
VPLD = $779,20

O Projeto C é o indicado por apresentar maior VPL.


132

(b) A empresa re-estimou sua TMA e considera agora a taxa de 12% ao ano. Qual o melhor
projeto agora?
Projeto C
VPLC = $638,62

Projeto D
VPLD = $647,75

Agora, o projeto D é o indicado por apresentar maior VPL à nova TMA da empresa.

O Exemplo 1 nos mostra que uma pequena mudança na TMA da empresa ocasionou uma
mudança na seleção da melhor alternativa. Portanto, é necessário a realização de uma
análise mais profunda da sensibilidade dos resultados em relação às variáveis chave do
problema que se quer resolver. Devemos passar de um mundo determinístico para um
mundo contingente!

Exemplo 2

Com a aproximação paulatina do planeta Terra ao


Cinturão de Kuiper, um grupo de asteróides que
orbitam o Sistema Solar, a empresa Lattes S.A. estuda a
viabilidade de vender telescópios populares, mas com
capacidade de magnificação1 de 20 vezes, durante os
três anos que se estima ser o período que durará esta
aproximação. Neste ano de 2009, a Lattes investirá
$100 mil em um linha de produção que estará
funcionando a pleno vapor nos três anos seguintes. A
previsão de venda é de 10 mil telescópios por ano a um
preço de $10 cada. Os custos fixos serão $20 mil/ano e os custos variáveis de $4/telescópio.
Ao final dos três anos, a empresa espera vender as instalações a um valor residual de $30
mil. Sendo a TMA da empresa de 10%, faça uma análise de sensibilidade para o VPL do
projeto em relação às vendas, à TMA e ao valor residual.

Solução

Caso Base
Investimento inicial: $100 mil

1
Com um telescópio de magnificação de 20X já é possível distinguir os anéis de Saturno!
133

Volume anual de vendas: 10 mil unidades


Preço de venda: $10/unidade
Custos fixos: $20 mil/ano
Custo variável por unidade: $4
Custo variável por ano: 10 mil x $4 = $40 mil/ano
Valor residual: $30 mil
Lucro anual (ano 1 e 2): 10 mil x $10 - $20 mil - $40 mil = $40 mil/ano
Lucro anual (ano 3): 10 mil x $10 - $20 mil - $40 mil + $30 mil = $70 mil/ano
TMA: 10% ao ano

O fluxo de caixa/lucro anual2 para o caso base será:

Caso Base
Ano Fluxo de caixa
0 -$100.000
1 40.000
2 40.000
3 70.000

O valor presente líquido, para uma TMA de 10% será:

VPL = $22.013,52 > 0 → projeto viável

a) Sensibilidade em relação às vendas


Aqui, vamos alterar a previsão de vendas em 20% para mais e 20% para menos e ver o que
acontece com o VPL. Supõe-se que as outras variáveis não se alteram.

a.1) Admitindo-se variações negativas de -20% nas vendas, elas cairiam para $8 mil/ano e o
fluxo de caixa será:

Caso “-20%”
Ano Fluxo de caixa
0 -$100.000

2
Por simplificação assumimos que os fluxos de caixa são equivalentes aos lucros anuais.
134

1 28.000
2 28.000
3 58.000

VPL = - $7.828,70 < 0 → projeto não é viável

a.3) Admitindo-se variações positivas de +20% nas vendas, elas subiriam para $12 mil/ano
e o fluxo de caixa será:
Caso “+20%”
Ano Fluxo de caixa
0 -$100.000
1 52.000
2 52.000
3 82.000

VPL = $51.855,75 > 0 → projeto viável

Em resumo, temos:

Volume
Cenário de VPL
Vendas
Melhor (+20%) 12.000 $51.855,75
Caso Base 10.000 $22.013,52
Pior (-20%) 8.000 - $7.828,70
Caso Limite (-15%) 8.524 ~ zero

Verifica-se que se a previsão de venda dos telescópios cair 20%, o projeto torna-se inviável.
Na tabela acima foi também determinado o caso limite, ou seja, o volume de vendas que
anula o VPL. Isto é facilmente obtido numa planilha Excel.

b) Sensibilidade em relação à TMA


Aqui, vamos alterar a TMA da empresa em 20% para mais (pior caso) e 20% para menos
(melhor caso). Supõe-se que as outras variáveis não se alteram.
135

Para não tornar cansativa a apresentação deste exemplo apresentamos a tabela abaixo com
o resumo de cada cenário. Temos a certeza que o leitor facilmente poderá chegar aos
valores encontrados! Sugerimos o uso de uma planilha Excel.

Cenário TMA VPL


Melhor (-20%) 8% $26.898,85
Caso Base 10% $22.013,52
Pior (+20%) 12% $17.426,66
Caso Limite (+109,3%) 20,93% ~ zero

Verifica-se que o VPL não é muito sensível a variações na TMA da empresa. Na tabela
acima também foi determinado o caso limite, ou seja, o valor da TMA que anula o VPL.
Este valor é razoavelmente alto; a empresa precisaria ter errado feio na estimação de sua
TMA!

c) Sensibilidade em relação ao valor residual


Aqui vamos alterar o valor residual em 20% para mais (melhor caso) e 20% para menos
(pior caso).
Fazendo-se os cálculos encontramos os seguintes valores, para cada cenário:

Valor
Cenário VPL
Residual
Melhor (+20%) $36.000 $26.521,41
Caso Base $30.000 $22.013,52
Pior (-20%) $24.000 $17.505,63
Caso Limite (-97,7%) $700 ~ zero

Verifica-se que o VPL não é muito sensível a variações no valor residual da empresa.
Somente no caso limite, um valor residual muito pequeno, quase nulo, poderia fazer com
que o VPL ficasse negativo.

Conclusão

Das três variáveis analisadas, a empresa Lattes deverá se preocupar mais com as previsões
no volume de vendas para os três anos do empreendimento. Um erro de 15% para menos
pode comprometer todo o projeto.
136

Atividades de auto-avaliação 1
Usando os dados do último problema faça uma análise de sensibilidade para o VPL do
projeto em relação às seguintes variáveis: custo variável unitário e custo fixo. Use
variações de mais 20% e menos 20%. Tente encontrar o “caso limite” para cada
variável, aquele caso onde o VPL é aproximadamente zero. Qual a variável mais
importante para se monitorar?

Resposta:
Custo variável
Custo
Cenário Variável VPL
unitário
Melhor (-20%) $3,2 $41.908,34
Caso Base $4 $22.013,52
Pior (+20%) $4,8 $2.118,71
Caso Limite (+22%) $4,88 ~ zero

Custo fixo
Custo
Cenário VPL
Fixo
Melhor (-20%) $16.000 $31.960,93
Caso Base $20.000 $22.013,52
Pior (+20%) $24.000 $12.066,12
Caso Limite (44,26%) $28.852 ~ zero

A partir dos resultados das tabelas verifica-se que o VPL é mais sensível às variações
nos custos variáveis, pois um aumento de 22% nestes custos anula o VPL.
137

9.4 Limitações da Análise de Sensibilidade

A análise de sensibilidade, apesar de nos trazer uma série de informações úteis para melhor
gerenciar um projeto e permitir aceitá-lo ou não, tem uma limitação séria: não é usada
qualquer informação sobre a distribuição de probabilidades das variáveis, ou seja, não
sabemos o quão provável é uma variação do volume de vendas de 10 mil unidades para 8
mil, no caso do Exemplo 2. Se esta probabilidade for muito pequena, então a preocupação
com esta variável deverá ser menor. Por outro lado, continuando com o Exemplo 2, o valor
residual aparentemente influencia muito pouco o VPL do projeto. No entanto, pode ser que
a probabilidade deste valor residual ser nulo ao final do empreendimento seja grande. Isto
inviabilizaria o projeto.

Estas limitações da análise de sensibilidade faz com que outras técnica mais sofisticadas
sejam empregadas. A facilidade do uso de computadores faz com que técnicas como as de
simulação sejam cada vez mais empregadas. Nesta técnica é possível analisar o impacto, no
VPL do projeto, de mudanças simultâneas em inúmeras variáveis. Isto pode ser feito com
inúmeras repetições, com base na geração de números aleatórios, até que seja possível
estimar uma distribuição de probabilidade do VPL e, desta maneira, encontrar a
probabilidade deste ser negativo, por exemplo. Ao leitor interessado neste assunto
sugerimos a consulta ao livro de Souza e Clemente (2004). O melhor software para se usar
numa simulação é o Crystall Ball, que é um add-in do Excel.

Mas, lembre-se que todos estes cálculos e técnicas têm como base a consistência e a
veracidade dos valores dos fluxos de caixa estimados do projeto. Se estes valores foram
estimados com base em dados pouco confiáveis, então vale aquela máxima muito usada na
área de sistemas e de econometria: “GI/GO” (garbage in, garbage out).
138

Tudo sobre o telescópio Hubble:


http://hubblesite.org/

O software de simulação Crystall Ball na página da Oracle:


http://www.oracle.com/crystalball/index.html8

Veja exemplo sobre análise de risco do lançamento de um produto:


http://www.amattos.eng.br/Public/RiskAnalysis/Analise_risco.htm8

RESUMO

Neste capítulo iniciamos com o conceito de risco e incerteza na análise de


investimentos. Mostramos que estamos num mundo contingente e não mais
determinístico como até então estávamos implicitamente supondo. É necessário
utilizar algumas técnicas que levem em conta o risco e a incerteza futura.
Muitas vezes, se uma ou mais das variáveis que influenciam o projeto se
modificar no futuro, o projeto pode se tornar inviável. Assim, mostramos
através de um exemplo, o uso da técnica denominada análise de sensibilidade,
que pode levar em conta a existência de riscos, diminuindo a possibilidade de se
investir em um projeto de baixa viabilidade.
139

Referências:
Brealey, Richard; Myers, Stuart.; Allen, Franklin Princípios de Finanças Corporativas. 8a.
ed., São Paulo: McGraw-Hill, 2008.

Brigham, Eugene F.; Gapenski, Louis C.; Ehrhardt, Michel C. Administração financeira:
teoria e prática. São Paulo: Atlas, 2001

Casarotto Filho, Nelson; Kopittke, Bruno H. Análise de investimentos. 10a. Ed. São Paulo:
Atlas, 2007.

Copeland, Thomas E.; Weston, J. Fred; Shastri, Kuldeep. Financial theory and corporate
policy. 4a. Ed., New York: Addson-Wesley, 2005.

Damodaran, Aswath. Corporate Finance: theory and practice. New York: John Wiley,
1997.

Ehrlich, Pierre J. Engenharia Econômica. São Paulo: Atlas, 1983.

Fleischer, Gerald A. Teoria da aplicação do capital: um estudo das decisões de


investimento. São Paulo: Edgard Blücher, 1977.

Gitman, Lawrence J. Princípios de administração financeira. 10a. Ed., São Paulo: Pearson,
2004.

Hess, Geraldo; Marques, José L. M.; Puccini, Abelardo L. Engenharia econômica. 15a. Ed.
São Paulo: DIFEL, 1982.

Newnan, Donald G.; Lavalle, J. P.; Eschenbach, T. G. Engineering economic analysis. 10a.
Ed., New York: Oxford University Press, 2009.

Pindyck, Robert S.; Rubinfeld, Daniel L. Microeconomia. 6a. Ed. São Paulo: Makron
Books, 2005.

Securato, José R. Cálculo financeiro das tesourarias – bancos e empresas. 2a. Ed. São
Paulo: Saint Paul Institute of Finance, 2000.

Souza, Alceu; Clemente, Ademir Decisões Financeiras e Análise de investimentos. 5a. Ed.
São Paulo: Atlas, 2004.

Vieira Sobrinho, José Dutra Matemática Financeira. 6a.Ed. São Paulo:Atlas, 1997.

Woiler, Sansão; Mathias, Washington F. Projetos: planejamento, elaboração e análise. São


Paulo: Atlas, 1983.