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“Avaliação de Investimentos” Aswath Damodaran Os 3 modelos podem apresentar valores muito

diferentes.
Capitulo 1 – Introdução
Fluxo de caixa descontado:
Aceitações:
1. A avaliação não é objetiva (depende do 𝐶𝐹𝑡 =Fluxo de Caixa no
analista) período t
2. A avaliação não é eterna r= Taxa de desconto
3. A avaliação não é precisa
4. Nem sempre maior quantidade de dados deixam Existem ainda 2 divisões CF da empresa e CF do
a avaliação precisa acionista em que as taxas de descontos são diferentes.
5. O valor de mercado está certo, e o valor da
avaliação melhora aquele valor.
Precisa de Fluxos positivos, ou seja, não pode se
6. Deve ser dito qual foi o processo de avaliação
escolhido aplicado a empresas com dificuldades. Além disso os
fluxos devem ser previsíveis, ou seja, não se aplica a
Investidores: empresas em reestruturação.
Ativos (Market Timers, observadores de mercado) –
Confiam nas suas habilidades em prever ações. Devem ser observados ativos congelados ou
Passivos (Stock Picking, Selecionadores de títulos) – subutilizados e a existência de patentes, pois estes
dentam encontrar títulos sub ou superavaliados ativos não geram fluxo, logo não são bem
contabilizados neste método.
Filosofias:
Analise Fundamentalista – o valor de uma empresa pode Avaliação Relativa:
ser medido pelas suas finanças (perspectivas, perfil de
risco, fluxo de caixa) Média dos valores das empresas semelhantes no
mercado. Está sujeita a erros do mercado e a média deve
Compradores de Franquias – entendem bastante de um ter um grande espaço amostral.
negócio. Compram negócios subavaliados e esperam
valoriza-los pelo bom gerenciamento Avaliação de direitos contingentes:
Observa o preço de seguro dos ativos no mercado de
Grafistas – Tentam entender a psicologia e que os opções.
preços se movimentam em padrões previsíveis e que o
investidor mediano age pela emoção Capitulo 3 – Modelos de Riscos e Retornos
Traders de Informação – Fofoqueiros, negociam se Risco diversificável – eliminável pela diversificação
antecipando a informações do mercado, não ligam se Risco não-diversificável – não eliminável pela
comprar uma empresa superavaliada se acreditar em
diversificação, fatores de mercado.
informações que aumentam o preço.

Obsercadores de Mercado – abrem o portfólio, jogam


com o mercado pois acham que jogar com ele todo é
melhor do que a análise individual de ações. Mais fácil
prever tendência de mercado do que de uma única
empresa.
Marqueteiros Eficientes – Acreditam no preço de
mercado.

Capitulo 2 – Avaliação (3 Modelos)


É melhor escolher um investimento de baixa variância.
1. Fluxo de caixa descontado. Porém investidores ousados correm o risco da alta
Prevê o valor futuro dos fluxos de caixa dos ativos. Traz variância pois querem alto retorno, para correrem
ao valor presente. menos risco preferem investimentos de alta variância
2. Avaliação Relativa. porem com “assimetria positiva” (para a direita).
Estima o valor comparando com ativos similares com
variáveis em comum, ou seja, empresas parecidas.
3. Avaliação de direitos contingentes.
Precificação de opções para o valor dos ativos
1. Modelo CAPM – Capital Asset Price Model Mínimo Risco
𝑛 𝑛

Variância de carteira de Dois ativos 𝜎𝑝2 = ∑ ∑ 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝜎𝑖𝑗


𝑖=1 𝑗=1
𝜇𝑝 = 𝑤𝑎 𝜇𝑎 + (1 − 𝑤𝑎 ) 𝜇𝑏
𝑛
̂
𝐸(𝑅) = ∑ 𝑤𝑖 𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝐸(𝑅)
𝜎𝑝2 = 𝑤𝑎 2 𝜎𝑎2 + (1 − 𝑤𝑎 )2 𝜎𝑏2 + 2𝑤𝑎 𝑤𝑏 𝜌𝑎𝑏 𝜎𝑎 𝜎𝑏
𝑖=1

 Covariância = 𝜌𝑎𝑏 𝜎𝑎 𝜎𝑏 DESVANTAGENS


 Quando maior a correlação 𝜌𝑎𝑏 , menor os  Tanto CAPM como MARKOWITZ não
benefícios da diversificação ( -1 ≤ 𝜌𝑎𝑏 ≤ 1) consideram os investimentos em ativos livres
de risco (Free Risk), como os títulos públicos
Investimento com variância mínima s/Free Risk: como custo de oportunidade.
𝜎𝑏2 − 𝜌𝑎𝑏 𝜎𝑎 𝜎𝑏  MARKOWITZ precisa de muitos dados.
𝑤𝑎 ∗ = 2
𝜎𝑎 + 𝜎𝑏2 − 2𝜌𝑎𝑏 𝜎𝑎 𝜎𝑏  Consideramos as correlações constantes, mas
nas crises as correlações podem inverter sinal.
𝜕𝜎𝑝2  Tanto CAPM como MARKOWITZ não
=0
𝜕𝑤𝑎 consideram custos de transações associados a
diversificação, como se pudéssemos investir
em infinitos ativos para minimizar riscos.
Investimento com variância mínima s/Free Risk:
𝜎𝑏2 − 𝜌𝑎𝑏 𝜎𝑎 𝜎𝑏 Medindo Risco não-diversificável com Beta
𝑤𝑎 ∗ = 2 𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑢𝑚 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑖 = 𝛽𝑖 = 𝐶𝑜𝑣𝑖𝑚 ⁄𝜎𝑝2
𝜎𝑎 + 𝜎𝑏2 − 2𝜌𝑎𝑏 𝜎𝑎 𝜎𝑏

Risco decresce com a diversificação:  O beta da carteira de Mercado é 1, uma vez


que 𝐶𝑜𝑣𝑖𝑚 = 𝜎𝑚
 Quanto maior o modulo maior o risco.
 Betas maiores que 1, acompanham o mercado
 Betas menores que 1, opõe-se ao mercado.
 Ativos Livres de risco terão beta igual a zero.
1 2 𝑛−1
𝜎𝑝2 = 𝑛 ( ) 𝜎̅ 2 + ( ) 𝜎̅𝑖𝑗
𝑛 𝑛 Se um ativo tem beta 1,8 e o mercado sobe 5%
espera-se que o ativo suba 9% (5%x1,8).

2. Carteira de Markowitz (Otimização de Otimização com ativo Livre de Risco (Free-Risk)


Recursos)
Se o investidor puder especificar o risco máximo que
estiver disposto a aceitar, a tarefa de otimização se
torna a maximizar o retorno. Se especificar o retorno
mínimo a tarefa é minimizar a variância (risco). E
então se pode plotar uma curva como abaixo

𝐸(𝑅𝑒𝑎𝑙) = 𝑅𝑓𝑟𝑒𝑒 + 𝛽𝑖 (𝐸𝑅𝑚 − 𝑅𝑓𝑟𝑒𝑒 )


Máximo Retorno
𝑛 3. Modelo APM (Arbitrage Pricing Model)
Considera também o PIB, juros, inflação e tem betas
𝐸(𝑅) = ∑ 𝑤𝑖 𝐸(𝑅𝑖 )
de cada fator. F = mudança no fator
𝑖=1 𝑛
𝑛 𝑛

𝜎𝑝2 = ∑ ∑ 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝜎𝑖𝑗 ≤ 𝜎̂2 𝑅 = 𝐸(𝑅) + ∑ 𝛽𝑖 𝐹𝑖 + 𝜀
𝑖=1 𝑗=1 𝑖=1
Comparação CAPM e APM Variantes da taxa livre de Risco (3 tipos) – Na prática,
O CAPM faz um maior número de pressuposições, mas nos períodos em que a estrutura de prazos seguir
é mais simples, pode ser considerado um caso especial padrões históricos de taxas de curto e longo prazo, e o
do AP com só um índice de risco de mercado, mas o beta for próximo de 1, todas as 3 variáveis fornecerão
CAPM apresenta um desempenho inferior quando a resultados semelhantes. Quando desvia de padrões
empresa for sensível a fatores econômicos que não históricos e/ou betas muito diferentes de 1, as três
sejam bem representados pelo índice de mercado, variantes produzirão respostas diferentes.
como é o caso de empresas de Petróleo. Ainda existe o
modelo multifatorial. Procedimentos para estimar parâmetros do CAPM e
do APM (Beta, interseções, inclinação, gráficos, etc.)
4. Modelo de risco de Inadimplência (Devemos olhar os exemplos do livro)

Classificação feita com base em um “mix” de Modelo de Crescimento de Dividendos


informação pública e privada de uma empresa ou pais. Avaliar o patrimônio líquido baseado no fluxo de caixa
Essa classificação é feita por uma classificadora de risco descontado a valor presente e é usado para empresas
(Standar & Poor’s, Moody’s...) em crescimento estável.
Usam entre diversos índices o EBITDA, Capital 𝑘𝑒 = 𝐷𝑃𝑆1⁄(𝑃0 + 𝑔)
antes dos impostos, fluxo de caixa, vendas, retorno ke = custo do patrimônio líquido
sobre o CAPEX antes dos impostos. DPS = dividendos por ação esperados no ano seguinte
P = preço da ação na data da avaliação
Obs: Impostos são fatores locais, mas a classificação g = taxa de crescimento dos dividendos (estável)
deve ser global. EBITDA (earnings before interest, tax,
depreciation and amortization). Obs: Não é usado para avaliar as ações de uma
Para juntar os índices usados na classificação alguns empresa, pois é um raciocínio circular perigoso.
utilizam a função discriminante Z (de Altman)
Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)
z = 0,012X1 + 0,014X2 + 0,033X3 + 0,006X4 É a média ponderada dos custos dos diversos
+ 0,999X5 componentes de financiamento da empresa.

Capitulo 4 – Estimativa de taxa de Desconto


Capitulo 5 – Entendendo os 3 Demonstrativos
O retorno que os investidores esperam ganhar sobre seguindo GAAP (General Accepted Accounting
um investimento patrimonial (usando o CAPM, por Principles)
exemplo), dado o risco, se torna o custo do patrimônio
líquido para os gerentes da empresa. 1. Demonstrativos de resultados: receitas e
despesas
𝑃𝑟ê𝑚𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑅𝑖𝑠𝑐𝑜 = 𝐸𝑅𝑚 − 𝑅𝑓𝑟𝑒𝑒 2. Balanço Anual: ativos e passivos da empresa
Ex: Prêmio de Risco = Ações – Títulos
3. Fluxo de caixa: fontes e usos do dinheiro
No cálculo dos dados devemos escolher o período
histórico adequado e escolher também se faremos por Depreciação linear e acelerada
média aritmética ou média geométrica, tendo em vista (Ativos Fixos e intangíveis) - 3 abordagens para
que, a média aritmética é melhor a curto prazo para avaliação de estoques.
quem usa CAPM, e a média geométrica usada a longo -FIFO (First In First Out)
prazo e fornece estimativas mais baixas. -LIFO (Last In First Out) mais usada por
benefícios fiscais.
Fatores macroeconômicos que afetam os prêmios: -Média Ponderada

1. Variância na economia (países emergentes) - É difícil comparar empresas que usam métodos de
aumentam o E(R). avaliação de estoques diferentes então no rodapé deve
2. Risco político – Diminuem o Rfree haver o método escolhido e a diferença (reserva LIFO)
3. Estrutura de Mercado – quando mais Difference entre EBIT e EBITDA
empresas menores e de alto risco maior E(R), Lidando com o Leasing (Arrendamentos), operacional
países com grandes e estáveis empresas na e financeiro, declarar ou não?
bolsa tem um risco baixo e baixo R(R) como a Difference entre ROA e ROE (retorno sobre ativo e
Suiça. sobre patrimônio líquido)
Capitulo 6 – Estimar Fluxos de Caixa Capitulo 8 – Eficiência de Mercado
Fluxo de Caixa do Acionista e Fluxo de Caixa da Se os mercados forem eficientes, o preço do mercado
Empresa fornece a melhor estimativa de valor, e o processo de
avaliação se torna o de justificar esse preço.
Fluxos afetados pela inflação e outras taxas de Se não forem eficientes, o preço do mercado se desvia
descontos do real, e o processo é estimar o valor certo.
Obs: introduzir impostos de pessoa física na análise Aqueles que fazem boas avaliações serão capazes de
complica as coisas, mas se a alíquota for grande é obter retornos maiores que outros investidores,
essencial. devido à capacidade de identificar empresas super ou
subavaliadas.
Depreciação: Ativos de vida finita tem depreciação
valor uniforme acelerado, com vida infinita deprecia, O mercado eficiente pode variar em algum instante,
mas não é acelerado mas essa tendência deve ser aleatória, se existir um
padrão que possa ser detectado ele não é eficiente.

Capitulo 7 – Estimar Taxas de Crescimento Proposição – Quanto menor a facilidade de negociação


O valor de uma empresa é determinado não pelo fluxo de um ativo maior a chance de encontrar ineficiência
atual e sim fluxos de caixas futuros nesse mercado

Utilização de Taxas Históricas


Média aritmética, Média geométrica, Modelos de
Regressão (Linear e Logaritmo), Empresas com Lucros
Negativos .....................CONTINUA PAG 190...................................

Modelos de Series Cronológicas para Estimar Lucros


Box-Jenkins e Lucros (os dois usam estatística avançada
e tem como limitação a necessidade de muitos dados) Capitulo 9 – Eficiência de Mercado, As Evidências

Obs: esses dois Modelos histórico e cronológicos


depende do bom senso em qual período de tempo dos
dados.
Obs: os modelos cronológicos apresentam resultados
melhores nos primeiros trimestres mais a longo prazo
essa vantagem diminui. E o custo da utilização desses
modelos provavelmente excederá seus benefícios,
pelo menos no contexto para avaliação.
Obs: O porte da empresa influi na análise, a medida
que se tornam maiores é difícil manter o crescimento.

O Uso das Previsões dos ANALISTAS


São as melhores previsões, pois além de dados
históricos utilizam informações especificas, mas que a
longo prazo essa vantagem diminui. (Inside
Information é ilegal)
Se tenta utilizar também a análise do ciclo de vida do
produto: introdução, crescimento, maturidade e
declínio

Conclusão: A estimativa do crescimento tem 3


abordagens: Utilizar lucros passados, utilizar
estimativas de analistas, e relacionar taxas de
crescimentos com fundamentos. Cada uma tem um
valor informacional e cada uma das 3 podem ser
incorporadas em uma análise final, com pesos
associados a cada uma conforme sua importância.