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Mention Finance (2011/2012)

Capacité d’accueil
z Mention « Finance » (FSEG / IEP)
z 1) Finance d’entreprise et pratique des marchés
financiers FINANCE
z 2) Gestion financière de la banque
z 3) Gestion Juridique et Financière
z 4) Corporate Strategy and Finance in Europe Maxime MERLI
Professeur de Finance
Laboratoire de Recherche en Gestion et
z Recherche : Cours optionnels durant le M2 Economie (LaRGE
(LaRGE))

11/09/2010
1 11/09/2010 2

Organisation du cours Plan du cours


z 2 parties de 12 heures en cours magistral
z 12 heures de travaux dirigés
z Introduction : Eléments fondamentaux
z Document « FinanceL3P1.pdf » :
z MODDLE : http://moodle.unistra.fr/ z i)a) Marchés et actifs financiers
z Code : FL3 z i)b) Rôl
Rôle d
du marchéhé fifinancier
i
z Les exemples numériques et exercices sont z i)c) Point Pratique : La formation des cours

traités en cours (parfois absents du support)


z Commentaires bienvenus !! z Complément : La notion d’efficience

3 4

Plan (suite) Plan du cours (suite)


z Partie 1 - Analyse d’un titre : Les
z Partie 2 : Risque et Portefeuilles
obligations
z Choix de portefeuille et Frontière Efficiente
z 1)a) Taux et emprunts cotés z Attitude face au risque et choix de portefeuille
z 1)b) Caractéristiques des obligations z Diversification et frontière efficiente
z Cotation
C et taux actuariel associé z Le MEDAF (Modèle d’équilibre des actifs financiers)
financiers)
z Risques associés (spread
(spread,, duration) z Hypothèses du modèle
z 1)c) Structure par termes des taux et z Les implications du MEDAF
anticipations (taux forward
forward)) z Le modèle de marché
z Les mesures de performances

5 6

1
Bibliographie Bibliographie (suite)
z Broquet, Cobbaut,
Broquet, Cobbaut, Gillet, Van den Berg, z En complément :
Gestion de portefeuilles (actions, z Broihanne,, Merli et Roger, Finance
Broihanne
obligations, options), 4.4.ed
ed.,
., De Boeck,
2004 Comportementale,, Economica,
Comportementale Economica, 2004
z Fleuriet
Fleuriet,, Simon, Bourse et marchés z Exercices
E i corrigés
i é ett rappels
l d de cours
financiers,, 2.ed
financiers 2.ed.,
., Economica,
Economica, 2003 z Farber
Farber,, Laurent, Oosterlinck
Oosterlinck,, Pirotte,
Pirotte,
z Jacquillat
Jacquillat,, Solnik,
Solnik, Perignon,
Perignon, Marchés Finance,, Collection Synthex
Finance Synthex,, Pearson
financiers : Gestion de portefeuilles et des Education, 2004
risques,, 5.ed
risques 5.ed.,
., Dunod,
Dunod, 2009.
7 8

Ia) Marchés financiers et titres


Introduction : z Le circuit financier met en présence des
agents à besoin de financement et des
agents à capacité de financement (voir
Eléments fondamentaux graphique)
z Les acteurs (macroéconomiques) sont
essentiellement :
z L’état
z Les entreprises
z Les ménages
9 10

Institutions financières :
- Banque Acteurs du circuit
- Caisse d’épargne
- Sociétés d’assurance z État, administrations publiques et collectivités
- Fonds de pension
territoriales ont de fort besoin de financement
(infrastructures, services publics : éducation,
justice, santé) -- Emprunteur net
z L’état
é a se finance
a ce massivement
ass e e viaa le
e marché
ac é
PRETEURS EMPRUNTEURS
obligataire
Transactions directes
z Les entreprises : financement du cycle
d’exploitation (court terme), projet
MARCHES FINANCIERS :
d’investissement (long terme) : Émission d’une
grande variété de titres de créances et de titres
- Mouvements de capitaux court terme
- Mouvements de capitaux long terme de propriétés (actions, obligations, par exemple)
11 -- Emprunteurs nets 12

2
Acteurs du circuit (fin) Marchés financiers
z Les ménages : Agents économiques à capacité z Les marchés financiers sont le lieu de
de financement – prêteurs nets rencontre entre les prêteurs et les
z Placement des ménages bouclent le circuit : achats emprunteurs
de valeurs mobilières (actions, obligations), achat de
partt de
d SICAV ((placement
l t di
diversifié).
ifié) z Sur ces marchés sont échangés,
échangés des
z Les banques transforment l’épargne en prêts à actifs financiers (actions, obligations,
l’économie, à long et moyen terme
options), des devises et des matières
z 52% des ménages US détiennent des parts premières
d’actions ou de part de fonds communs de
placement (19% en 1983) z L3 : Actions et Obligations

13 14

i)a) Valeurs mobilières BNP – 13/07/2010


z Capitalisation boursière : 61,423 Milliards
z Définition : Une action est un titre négociable
représentant une fraction du capital d'une d’euros (Chiffre arrondi)
société. z Actionnariat :
z Ce titre est remis en contrepartie d'un apport en z Investisseurs Institutionnels Français
ç
espèces et donne un droit (65,90%)
z à l'information
z de vote aux assemblées générales, z SFPI/FPIM (10,80%) / Holding Belge
z sur le patrimoine en cas de faillite et un droit sur les z Salariés (5,60%)
dividendes (part du bénéfice redistribué aux actionnaires)
z Actionnaires Individuels (5,40%)
z Exemple : Le capital de BNP
BNP--Paribas est constitué de
1.193.842.513 actions. La valeur de chacune des z Axa (5,2%)
actions était de 51,45 euros (13/07/2010)
11/09/2010
15 16

Suite… BNP – 13/07/2010


2 sources de revenu : z Dividendes : le 15/06/2010, BNP a versé
z le dividende : En tant que copropriétaire du un dividende de 1,50 euros
capital de la société, l'actionnaire perçoit une
z Plus ou moins value : variation du prix de
partie du résultat distribué ((l'autre p
p partie du
résultat étant conservée au sein de l'entreprise).
l’action
l action sur le marché
z la plus value éventuelle sur la revente de z 1 mois, cours = 47,5 : PV = + 8,31%
l'action. Si lors de la cession d'une action, le prix z 1 an, cours = 46,42 : PV = + 10,83%
de vente est supérieur au prix d'acquisition, le z 5 ans, cours = 56,49 : MV= - 9,82%
vendeur engrangera un gain appelé plus value

11/09/2010
17 11/09/2010
18

3
Taux de Rentabilité BNP
z Le taux de rentabilité est définie comme suit :
z Taux de rentabilité annuel 13/07/2010
Pv + F
= (1 + r ) z 13/07/2010 : 51,45 et 13/07/2009 : 46,42
Pa
( Pv + F ) z 16/06/2010 : Dividendes 1,50 (non réinvesti)
r= −1
Pa
51, 45 + 1, 50
z Pv est le prix de vente de l’actif, = (1 + r )
46, 42
z Pa le prix d’achat r = 14, 06%
z F le flux versé par l’actif pendant la période de détention.
z Le taux de rentabilité (ou rentabilité) se mesure z Taux de rentabilité mensuel = 11,47%
généralement en fréquence annuelle, mensuelle ou
journalière z On peut également considérer que le
z (1+r ) est appelé le rendement dividendes est réinvesti (voir plus loin)
11/09/2010
19 11/09/2010
20

Définition (suite) Marchés Financiers Organisés


z Une obligation est un titre négociable z Ces titres sont majoritairement échangés sur
représentant une fraction d’un emprunt à moyen des marchés organisés (comme Euronext ou
ou long terme émis par une société, l’Etat ou
une collectivité publique. l’AMEX, American Stock Exchange)
Exchange)
z Il s’agit
g d’un titre dont le p
prix évolue en fonction z Définition : Un marché organisé
g est un marché
de l’offre et de la demande, elle
elle--même sur lequel les titres sont admis, cotés et
déterminée par la variation des taux d’intérêt. échangés selon des règles « validées » par les
z Ce titre donne droit à son détenteur au autorités de marché (AMF, Autorité des Marchés
remboursement du capital et à la perception
d'un intérêt. L’intérêt versé peut être fixe ou Financiers ou la SEC, Security Exchange
variable selon la nature de l’emprunt émis. Commission,, pour les EU)
Commission
z Comme pour les actions, il existe des plus-
plus- z Autres titres : options, futures (cours M1)
values potentielles 21 22

Marchés Financiers OTC Taille des marchés actions


z De nombreux titres sont échangés sur des
marchés de gré à gré, OTC (Ouvert à tout z Capitalisation boursière d’une entreprise
compte, over the counter)
counter) z CBE = Nombre de titres cotés × Prix du titre =
nombre d’actions cotées × Prix du titre
z Définition : Sur un marché OTC les échanges
sont conclus entre deux institutions financières z Capitalisation
p boursière d’un marché
ou une institution financière et un client. boursier
z Institutions jouent généralement le rôle de z CBM = Somme des CBE des entreprises
teneur de marché (market
(market--makers
makers).
). Prix d’achat cotées sur ce marché
(bid
bid)) et prix de vente (ask
(ask)) auxquels elles sont z Unité monétaire de référence
prêtes à l'échange. z le milliard de USD pour tous les marchés
z Actifs échangés : Actions (NASDAQ), forward
forward,,
23 24
swap,, dérivés de crédit
swap

4
Marchés actions: Europe Marchés actions : Amérique
(G USD) (G USD)
2009 2005 2000 1990
2009 2005 2000 1990
Londres 2796 3058 2612 850
NYSE 11810 15400 11535 2692
Euronext 2869 2706 2272 NA
Nasdaq 3239 3865 3597 310
Frankfurt 1292 1221 1270 355
Toronto 1482 1700 770 241
SWX 1064 936 792 157

25 26

i)b) Rôle du marché financier Fonctions en détail


z Deux rôles essentiels sont généralement z Le transfert des ressources
attribués aux marchés financiers : économiques
z Un rôle de financement : via le marché primaire z Organiser la rencontre de l’offre et de la
des émissions, les entreprises sont en mesure demande de capitaux
de lever des fonds afin de financer leurs p
projets
j z Marché primaire : émissions de nouveaux titres
titres,
d'investissement. introductions en bourse
z Un rôle de réallocation des ressources au sein z Exemple : Introduction en bourse de la filiale de
de l'économie. Cette réallocation de ressources France Telecom, PagesJaunes, le 08/07/2004. 274
se traduit, par exemple, par : 050 000 actions admise sur le marché. France telecom
z l'achat et la vente de titres sur le marché secondaire demeure actionnaire majoritaire et prix d’introduction
de 14,10 euros
z des rapprochements d'entreprises (offres publiques
d'achat ou d'échange de titres, fusions). z Marché secondaire : échanges de titres après
l’émission (liquidité et transparence)
27 28

Fonction (suite)
z Réguler les échanges (réglementation)
pour optimiser l’allocation des z Répartir les risques entre agents
ressources : économiques :
z Obligation d’informer le marché plus stricte
z Diversification de portefeuille (ne pas
pour les entreprises
p p cotées ((infos mettre tous ses œufs dans le même
comptables régulière notamment). panier !)
z Organismes de régulation et de
z Contrats à terme de matières premières
surveillance (AMF, SEC) ou de produits financiers (assurance et
z Exemple : Enquête de l’AMF en juin 2006, sur la
vente d’actions (stock-
(stock-options) de cadres dirigeants couverture des risques)
d’EADS avant l’annonce de retard de commande
29 30

5
Fonctions (suite) Fonction (fin)

z Une gestion des problèmes d’incitation z Révéler de l’information et des


z Contrôle et sanctions des dirigeants par la anticipations
menace d’une Offre Publique d’Achat (OPA) z Le prix d’un actif financier sur un marché
z Gestion de conflits entre ayant
ayant--droits de intègre l’information
l information actuelle ainsi que les
l’entreprise par l’émission de titres adéquats anticipations des agents économiques
(actionnaires/dirigeants;
z Exemples
actionnaires/obligataires,…)
z Cours de finance d’entreprise (M1)

31 32

Merck et le retrait de Vioxx Merck et le retrait de Vioxx


Cours de MERCK sur le New York Stock Exchange
Valeur des actions :
z AFP le 30/09/2004 14:41
48
100 milliards USD z MERCK retire le Vioxx (médicament contre
46
44 l'arthrite) du marché
42 z Merck annonce le retrait mondial de son médicament
40 contre l'arthrite le Vioxx,
Vioxx, suite à une étude récente de
38 Valeur des actions: la FDA qui a confirmé les risques d'infarctus.
36 75 milliards USD Rappelons que le Vioxx avait été commercialisé dès
34
1999 aux Etats
Etats--Unis puis dans plus de 80 pays. Il
32
30
avait réalisé un chiffre d'affaires de 2,5 Md$ en 2003.
2003.
01.sept.04 06.sept.04 11.sept.04 16.sept.04 21.sept.04 26.sept.04 01.oct.04

33 11/09/2010
34

Comment perdre 25 Milliards de BP - Marée Noire


70

USD ?
60

z Brevet pharmaceutique:
z Durée de vie moyenne des brevets pour la 50

pharma est de 7 ans environ 40


ours

z Les coût des R&D sont très élevés


Co

PRIX
30

z Les coûts de fabrication sont faibles

z Recettes de Vioxx 2,5 Milliards de USD/an 20 CHUTE DE 60 à 29 Dollars

TITRES = 20.767.137.253
soit 10 années de chiffre d’affaires pour le 10
PERTE ARRONDIE = 65
produit 0
Milliards de dollars

z Le coûts de procès
04/01/2010 04/02/2010 04/03/2010 04/04/2010 04/05/2010 04/06/2010 04/07/2010 04/08/2010

35 36

6
BP : Quelques dates BP Suite
- 20 avril 2010 -Une explosion, suivie d'un incendie, se déclare sur Deepwater - 4 mai 2010 -Les premières estimations des réassureurs font état d'un coût total pour
Horizon, plate-
plate-forme de forage semi
semi--submersible (maintenue en place grâce à des le secteur de 1 à 1,5 milliard de dollars.
hélices), propriété de Transocean mais louée par BP jusqu'en septembre 2013 .
- 2 juin 2010 -Les échecs répétés de BP alarment sérieusement les investisseurs. Ce
z 26 avril 2010 -La fuite de pétrole détectée est évaluée à 1 000 barils par jour par BP. jour--là, BP s'effondre à la Bourse de Londres. Barack Obama promet que les
jour
Elle sera rapidement revue à la hausse. L'accident ravive le débat sur les forages aux responsables de la marée noire rendront des comptes. Selon les analystes de Credit
Etats--Unis.
Etats Suisse,, la facture pourrait
p désormais atteindre 37 milliards de dollars au total,, soit
trois années de cash-
cash-flow net (les coûts de nettoyage pourraient s'élever entre 15 et
z 28 avril 2010 -Deux entreprises de pêche de crevettes déposent une class action 23 milliards et les frais juridiques liés aux plaintes pourraient atteindre 14 milliards).
contre Transocean,
Transocean, BP, Halliburton Energy Services Inc. et Cameron International
Corporation. Elles réclament 5 millions de dollars de dommages et intérêts. - 14 juin 2010 -BP annonce que la marée noire lui a déjà coûté 1,6 milliard de dollars
et qu'il va commencer à mettre en place un nouveau mécanisme pour récupérer
z 29 avril 2010 -Le gouverneur de Louisiane Bobby Jindal déclare l'état d'urgence. davantage de pétrole brut de son puits endommagé. Le groupe précise avoir reçu
Plus de 1 000 membres de la Garde nationale sont dépêchés dans l'Etat de la 51.000 demandes de dédommagement et avoir déjà effectué plus de 26.500
Louisiane par Barack Obama qui déclare la marée noire «catastrophe nationale». versements, représentant plus de 62 millions de dollars. Obama entame sa 4e visite
dans le Golfe du Mexique.

37 38

Pourquoi les prix bougent ? i)c) Aspect Pratique : La formation


des prix
z Coût immédiat de l’accident
z Impact sur les flux futurs
z Téléchargement sur MOODLE du
z Coût des procès / Les consommateurs se document les ordres en bourse publié par
détournent des produits de la firme / Retrait Euronext
E t (ordre.pdf)
( d df)
d’un produit vedette
z Risque exogène (Mc Donald / Vache z Euronext / Service / Documentation
Folle) générale
z Risque endogène ((Merck
Merck / BP)
39 40

1)a) Taux et Emprunts cotés


PARTIE 1 : z Les taux d'intérêt simples : Un intérêt est dit
simple lorsqu'il est payé en une seule fois et
Analyse d’un actif financier : les qu'il est proportionnel à la durée de la
obligations transaction (Opérations de moins d'un an).
z Montant ((M),), taux d'intérêt (i),
( ), nombre de
périodes (N), montant (I) d'intérêt payé s'écrit :
I = M ×i× N
z Emprunt de 50 000 EUR sur 3 mois au taux
mensuel de 0,48%
720 = 50.000 × 0, 48% × 3
41 42

7
z Les taux proportionnels : 2 taux sont dits « z Sur les marché financiers tous les taux sont
proportionnels » s'ils sont proportionnels à la exprimés en base annuelle (base 365, 360,
période sur laquelle ils sont exprimés. 0,48% EXACT)
mensuel / 5,76% annuel
z Les taux équivalents : 2 taux sont équivalents si z Type : EXACT/360, EXACT/365, EXACT/EXACT
même séquence de flux à l'issue de la même z Règle de paiement des intérêts
période. z Intérêts « in fine » ou post-
post-comptés : le paiement a lieu
z Emprunt de 50 000 EUR sur 3 mois au taux à la fin de l’opération
annuel de 5,76% : z Intérêts précomptés : le paiement a lieu le jour de la
720 = 50.000 × 5,76%× (1/ 4) mise en place de l'opération.
z 2 taux d'intérêt simples proportionnels sont
équivalents (de même règle de paiement)
43 44

Taux (suite)
z Emprunt de 1000 EUR, sur 3 mois au taux z Si le taux est post-
post-comptés : En date 0 : +1000
d'intérêt simple précompté de 5% (base et dans 3 mois : - 1012,33.
annuelle). z Taux post-
post-comptés équivalent au taux
z En date 0 : + (1000 -12,33)= 987,67 précomptés
p p de 5% ((base annuelle)) ?

I = 12, 33 = 1000 × 5% × 3 /12 987,67 × (1+ i × (90/365)) = 1000 ⇒ i = 5,07%


z Dans 3 mois : -1000 z Si l'on note r’ le taux postcomptés et r le taux
précompté, alors :
r
r '=
45 1 − nr 46

Taux actuariel (TRA) TRA (suite)


z Il est solution de :
F1 F2 Fn
z Définition : Le taux actuariel est le taux qui B0 = + + ..... +
1+ r (1 + r)2 (1+ r)n
représente le coût réel d’une opération
i =n
Fi
financière B0 = ∑
z Calculé en base annuelle et post-
post-compté, cad en i =1 (1 + r)i
considérant que le préteur prélève les intérêts à la fin z Bo : Le prix du titre en date 0
de chaque période
z Fi : le flux de date i
z Représente le taux qui égalise le prix d’un actif z n : Durée de vie de l’emprunt
financier et la valeur actuelle des flux futurs de
z r : le taux actuariel
paiement qui lui sont attachés (TIR).
z Ce taux dépend du nombre et du montant des flux
z Taux actuariel équivalent au taux précomptés de
futurs d’intérêt et de remboursement du principal et
5% ? 1000
987, 67 = ⇒ r = 5,16%
de la prime 47 (1 + r )90 /365 48

8
Rappels : Remboursements
Exemple (suite)
classiques
z Les 3 plus courants : Maturité CAS 1 CAS 2 CAS 3
z 1) Amortissement constant (part du capital
constant) 1 1,4 1,26222 0,4
z 2) Amortissement par annuité constante 2 13
1,3 1 26222
1,26222 04
0,4
(somme constante)
3 1,2 1,26222 0,4
z 3) Amortissement in fine (capital sur le dernier
flux) 4 1,1 1,26222 4,4
z Exemple simple : Emprunt de 4 MEUR,
sur 4 ans au taux nominal de 10%
49 50

Exemple (suite) Passage aux obligations


z Prêt à remboursement in fine, TRA pour la banque 10%
z Si la banque désire un TRA de 12 % solution ?
z On peut remarquer que : z Solution A : ajuster les flux
0, 4 0, 400 4, 400 1, 400 1,300 1,100
4= + + ..... + = + + ..... + 0, 480 0, 480 4, 480
1,1 (1,1)2 (1,1)4 1,1 (1,1)2 (1,1)4 4= + + ..... +
1,12 (1,12) 2 (1,12) 4
i= 4
1 26222
1,
4=∑ z Solution B : Diminuer la somme prêtée pour les mêmes flux de
i=1 (1,1)i remboursement

z Commentaires ? 3, 757 =
0, 4
+
0, 4
+ ..... +
4, 4
1,12 (1,12) 2 (1,12) 4
z Pour le calcul :
i=4
a 1−(1+i)−4 Fonctionnement obligataire : l’émetteur propose des flux
M = ∑ i ⇒M = a×(
z
) ⇒a =1,26222 et les investisseurs fixent le prix (donc le TRA)
i=1 (1,1) i 51 52

Traduction : Les Obligations


z On décompose généralement l’emprunt global
z Emission d’un emprunt obligataire de nominal 4 en « petits » emprunts nommés obligations
MEUR, de maturité 4 ans et de taux nominal 10 % z 4 Millions d’obligations de 1 EUR
z Nominal : somme sur laquelle se calcule les intérêts z 160 000 obligations de nominal 25 EUR
z Taux nominal : permet le calcul des intérêts z Emprunt de 4 MEUR composé de 160.000
z Maturité : dernier flux de remboursement obligations de nominal 25 EUR
EUR, de coupon
z Si le marché « exige » un TRA de 10 % sa valeur (nominal) 10%, remboursable au pair et in fine.
de marché est 4 MEUR, si le TRA est de 12 % sa z Si TRA = 10 % chaque obligation vaut 25 EUR
valeur est de 3,757 MEUR z Si TRA = 12%, chaque obligation vaut
z Valeur de marché = valeur nominal si TRA = taux 3.757.0000
= 23, 48
nominal. 160.000
2, 5 2, 5 27, 5
23, 48 = + ... +
53 1,12 (1,12) 2 (1,12) 4 54

9
TRA : dernière remarque Les emprunts cotés
z Achat de l’ensemble des obligations au prix de 3,757
MEUR z Le marché de la dette (ou titres de
z Le TRA est de 12%, à quelles conditions, l’investisseur créances)
réalise un placement de rentabilité 12 % ?
z Si placement à 12% / an, dans 4 ans : z A court terme ((-- 1 an) : Marché monétaire
z Certificatsde dépôts
3 757×(112)
3,757 (1,12) = 55,911
4
911 z Billet
de trésorerie
z Equivaut à : z Bons du Trésor

z A long terme
0,4×(1,12)3 + 0,4×(1,12)2 +...4,4 = 5,911
z Obligations Privées (Corporate
(Corporate Bond)
Bond)
z Le TRA est un taux de rentabilité potentiel, il est atteint si z Emprunts d’Etat (OAT pour la France, BUND pour
les flux intermédiaires sont réinvestis aux TRA (Risque l’Allemagne, GILT pour la GB)
de réinvestissement de coupon)
55 56

Emprunts Etat - Fin 2007


(En milliards d’euros, MEUR)

z OAT (Obligation assimilables du Trésor) / LT


z Encours : 641 MEUR (VM = 9 ans et 261 jours)
z BTAN (Bons à Taux fixe annualisés) / MT
z Encours : 202 MEUR (VM=2 ans)
z BTF (Bon du trésor à taux fixe) / CT
Les Obligations :
z Encours : 76 MEUR (VM=114 jours)
QUELQUES CHIFFRES z Encours total : 920 MEUR (VM= 7 ans et 31
jours)

57 11/09/2010
58

Emprunts Etat - Mai 2010 Encours – Mai 2008


(En milliards d’euros, MEUR)

z OAT (Obligation assimilables du Trésor) / LT


z Encours : 770 MEUR (VM = 9 ans et 279 jours)
z BTAN (Bons à Taux fixe annualisés) / MT
z Encours : 234 MEUR (VM=2 ans et 5 jours)
z BTF (Bon du trésor à taux fixe) / CT
z Encours : 205 MEUR (VM=120 jours)
z Encours total : 1 209 MEUR (VM= 6 ans et 251
jours)

59 11/09/2010 60

10
1)b) Caractéristiques des
obligations
z Valeur de remboursement (au pair =
z Nom de l’emprunteur (OAT – Etat français) nominal)
z Valeur nominale : Montant total / nombre
z Modalités de paiement des intérêts :
d’obligations
g émises
annuelle semi
annuelle, semi--annuelle,
annuelle variable ou fixe
z Taux d’intérêt (taux nominal) : coupons
z Modalités de remboursement :
z Echéance : paiement du dernier flux
amortissement constant, in fine
z Prix d’émission (au pair = nominal)

61 62

Exemple d’émission Traduction Financière


z Le 25/01/2009, EDF a émis 40 000 z Code SICOVAM (ISIN) : 0409749206
obligations de nominal 50 000 EUR z EDF 6.25% 25/01/21
z Ces titres versent un coupon annuel de z Quels flux versés par cette obligation ?
×

6 25% et sont remboursables au pair et in


6,25% z Tous les ans
ans, le 25 janvier
janvier, 6
6.25%
25% du nominal
fine, le 25/01/2021 soit 3 125 EUR
z Le 25/01/2021, 53 125 EUR : correspond au
z L’emprunt global porte sur un montant de
nominal auquel s’ajoute le dernier intérêt dû.
2 milliards d’euros
z Le prix de cette obligation dépend du taux
d’intérêt exigé par les investisseurs (TRA)
63 64

Autre exemple d’émission


EDF - 6.25% - 25/01/21 (A lire)
z Lors de l’émission de cet emprunt, le 25/01/09,
une obligation valait 49937,5 EUR (soit z Le 14/03/2001, France Telecom a émis
99,875% du nominal) 3500 obligations de nominal 1000 EUR
z Ce prix correspond à un taux actuariel z Ces titres versent un coupon annuel de
(rendement
( exigé)
g ) de 6,265%
, %
6 75% et sont remboursables au pair et in
6,75%
z Les investisseurs exigeaient donc une rémunération
potentielle de 6,265% pour « prêter » de l’argent à fine, le 14/03/2008
EDF z L’emprunt global porte sur un montant de
z Techniquement, on peut vérifier que : 3 500 000 EUR
3125 3125 53125
49937,5 = + ..... +
1, 06265 (1, 06265) 2 (1, 06265)12
65 66

11
Autre Exemple (A lire) Lecture de la cotation
z Lors de l’émission de cet emprunt, le z La cotation des obligations se fait en % de
14/03/2001, une obligation valait 995,39 EUR nominal (et non en euros) et pied de
z Ce prix correspond à un taux actuariel coupon
((rendement exigé)
g ) de 6,835%
z Pied de coupon : la cotation est faite
z Les investisseurs exigeaient donc une rémunération
potentielle de 6,835% pour « prêter » de l’argent à comme si le coupon venait d’être versé
France Telecom z Afin de connaître le prix à payer en euros,
z Techniquement, on peut vérifier que :
il faut ajouter le coupon couru, on parle
995,39 =
67.5
+
67.5
..... +
1067.5 alors de prix coupon couru
1, 06835 (1, 06835) 2 (1, 06835)7
67 68

Exemple de cotation Les risques associés


z Le 04/03/2004, l’OAT – 5,25% - 25/04/2008 z Le taux exigé pour cette OAT était de 3,109%
cote 108.14 z Achat de cette obligation : Quel Risque ?
z Le nominal des OAT est de 1 euro z Mesures de l’exposition au risque de variation
z Coupon Couru = Intérêts dus entre le de taux d
d’intérêt
intérêt : la duration, la sensibilité et le
25/04/2003 et le 04/03/2004 (+ 3JO) BPV.
z Le prix à payer est de : z Duration : Horizon d’immunisation (DVM+)
z Sensibilité : Variation relative (%) du prix de
319
× 5, 25% = 4,58% l’obligation pour une variation de taux
365
z BPV : Basis Point Value, perte en euros pour 0.01%
(108,14%+4,58%) ×1 EUR= 1,1269 EUR de variation de taux.
69 70

Duration (suite)
Le risque de taux d’intérêt z D est appelée « Duration » de l’emprunt ou de l’obligation
z Variation relative du prix d’une obligation par z La sensibilité d’un titre est définie par :
rapport aux variations de taux d’intérêt dB / dr
dB
z On remarque que (date 0 et maturité T) : B = − Sdr
B
dB C 2C (T )(C + PR) D
=− − .... − S =
d
dr (1 + r )2 (1 + r )3 (1 + r )T +1 1+ r
z On peut alors montrer que (pour t=0) :
z EXEMPLE :
dB D
=− dr z Obligation , maturité de 5 ans, nominal 100, taux nominal 6%,
B (1 + r ) remboursable au pair in fine. Taux du marché (taux actuariel),
C 2C T (C + PR) 3,2%
+ .... + z Calcul de la duration
(1 + r ) (1 + r )2 (1 + r )T
D=
C C (C + PR)
+ .... + 71 72

(1 + r ) (1 + r )2 (1 + r )T

12
Dates Flux actu. (2) (2) * (3)*(1)
(1)=(3)
Exemple
(1)
1 6/(1,032)=5,814 5,814 5,81
z Prix de l’obligation est de 112,75
z La duration associée est de
2 6/(1,032)^2=5,634 11,27 22,54
507,39/112,75= 4,5
3 5,459 16,38 49,13 z La
L sensibilité
ibilité estt de
d 4,5/(1,032)=
4 5/(1 032) 4,36
4 36
4 5,29 21,16 84,64 z Variation relative de prix : - 4,36*dr
5 90,554 452,76 2263,85 z Interprétations
TOT. 112,75 507,39 2425,96

73 74

Théorème d’immunisation Propriétés / duration


z Investisseur détenant l’obligation.
z Décide de garder cette obligation pendant 4,5 ans tout en z La duration d'une obligation (d'un
réinvestissant les coupons pendant cette période.
z Si les taux sont à 3,2%, quel capital accumulé ? portefeuille) est d'autant plus forte que :
z Le taux de coupon est faible
106
6×(1,032)3,5 +6×(1,032)2,5 +...+ =129,92 z Le taux actuariel est faible
(1032)0,5
(1,032)
z La maturité est longue
z Si les taux sont à 10%, même question : z Pour un horizon de gestion (H) égal à la
106 duration (D), le portefeuille est insensible
6 × (1,1) + 6 × (1,1) + ... +
3,5 2,5
= 130,27
(1,1)0,5
aux variations de taux (immunisation)
z Capital accumulé identique, rentabilité identique, théorème
d’immunisation
75 76

Exemple
Propriétés (suite)
z Portefeuille composé de deux types de titres
z Si l'horizon H est inférieur à la duration D, le (remboursable au pair et in fine)
capital acquis varie en sens inverse des taux z Obligations A : Maturité 3 ans, Coupon 5%, Nominal
d'intérêt. 50E. Taux = 4%
z Anticipation de baisse des taux d'intérêt, détenir z Obligations B : Maturité 6 ans, Coupon 5,5%, Nominal
un pportefeuille dont la duration est supérieure
p à 100E Taux = 4
100E. 4,5%
5%
son horizon de gestion.
z Si H > D, le capital acquis varie dans le même z Après calcul :
sens que les taux. z Obligations A : Prix 102,775%, D=2,86 et V=10,41
z La duration d'un portefeuille est la moyenne des z Obligations B : Prix 105,158%, D=5,29 et V=32,444
durations des titres qui le composent pondérée
par les prix z Construction d’un portefeuille de 10 ME et de
duration
77 78

13
Limites de la duration
z Part de richesse dans A, Xa :
z Limite de la duration : la convexité
X a × 2,86 + (1 − X a ) × 5, 29 = 4 ⇒ X a = 53, 08
z Intuition : Que se passe t-t-il si les taux
z Investissement de 530 800 E dans A et de 469 augmentent de 3,2% à 10% ?
200 E dans B z Variation de prix par la duration :
z Achat de 530 800 / 51
51,3875=10
3875=10 330 obligations A z dr = 6,8% implique Variation de prix = -
et de 4 462 obligations B 4,36*6,8%= - 29,65%
z Flux versés par le portefeuille (taux actu : 4,31%) z Nouveau prix : 112,75
112,75--(0,2965*112,75)=79,32
1 2 3 /// 6
A 25 825 25 825 542 325 ///
B 24 541 24 541 24 541 /// 470 711
79 80

Tot 50 366 50 366 566 866 /// 470 711

Duration / Convexité

140,00

Valeur initiale :
- Taux : 3,2%
Variation effective
z Variation réelle du prix : 120,00 - Prix : 112,75

Variation duration

z Actualisation à 10% : nouveau prix 84,84 100,00

z Variation en % : (112,75
(112,75--84,84) / 112,75 = - 80,00

24,76%
24 76%
Prrix

60,00

z Forte variation : duration offre des


résultats « approximatifs » 40,00

(techniquement, dérivée première) 20,00

0,00
0,00 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00
Taux (%)

81 82

Variation réelle et approchée


Convexité (calcul)
20,00
Var. Réelle

10,00
Var. Duration z A partir de la dérivée seconde, si l’on note :
Var. Convexité

-4,00 -2,00
0,00
0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00 14,00 16,00
d2(B)
1 ⎡ 1 C (T) (C+PR) ⎤
V a r ia t io n d e p r ix ( % )

2
-10,00 (dr)2 4C
V= = × ⎢D+ ( + .... + )⎥
-20,00 B (1+r)2 ⎢⎣ B (1+r) (1+r)2 (1+r)T ⎦⎥
-30,00
z On a alors :
-40,00

dB D
-50,00
=− × dr + (1/ 2) ×V ×(dr)2
-60,00
B (1+ r)
Variation de taux (%)
83 84

14
Dates Flux actu. (2)*(1) (3)*(1) Exemple (suite)
(1) (2) =(3)
1 6/(1,032)=5,814 5,814 5,81 z Après calcul :
1 ⎡ 2425, 96 ⎤
V = 24, 03 = × 4, 5 +
(1, 032) 2 ⎢⎣ 112.75 ⎥⎦
2 6/[(1,032)^2]=5,634 11,27 22,54

3 5,459 16,38 49,13 z En résumé : dB D


4 5,29 21,16 84,64 =− × dr = −4,36 × dr
B 1+ r
5 90,554 452,76 2263,85
TOT. 112,75 507,39 2425,96 dB
=−
D V
× dr + × (dr )2 = −4,36 × dr + 12,21× (dr )2
B 1+ r 2
85 86

Obligation France Telecom –


Exemple (fin) 4,75% - 21/02/2017
z Cotation le jeudi 16/07/2009 : 104
dr Exacte DUR CONV z Prix Coupon Couru ?
z Jours entre 21/02/2009 et le 16/07/2009 =
-3,2% 15,3 13,84 15,2 150 jours [+ 5 jours inclus ]
+ 1% - 4,24 - 4,36 - 4,24 z Prix Coupon Couru ?
150
+ 6,8% - 24,76 - 29,65 -24 CC = × 4,75% = 1,9520% ⇒ PRIX (CC ) = 105,9520
365

z Taux actuariel, Duration,


Duration, Convexité ?

87 88

Dates F.actu (2) (2) * (3)*(1)


z Taux actuariel : (1) (1)=(3)
4, 75% 4, 75% 104, 75%
105, 9520% = + ..... +
(1 + r )0,589 (1 + r )1,589 (1 + r )7,589 0.589 4.75/(1.04122)^(0.589) 2.732 1.609
⇒ r = 4,122% = 4.638
z Duration : 1. 589 4.75/(1.04122) (1.589)
4.75/(1.04122)^(1.589) 7.078 11.248
D=
683,98
= 6, 45 ⇒ S =
6, 45
= 6, 2 = 4.454
105,9520 1, 04122
*** *** *** ***
z Convexité : *** *** *** ***
1 ⎡ 4894,14 ⎤ 7. 589 77.094 585.07 4440.14
V= 6,45 + = 48,56
(1,04122)2 ⎢⎣ 105,95 ⎥⎦ TOTAL 105.952 683.98 4894.14
89 90

15
Obligations Corporate Le rating (notations)
z Obligation du secteur privé, quels risques ?
z Risque de taux + Risque de DEFAUT, Notation Moody's Signification

conséquences : Aaa
Aa1, Aa2, Aa3
Meilleure qualité de signature
Haute qualité
A1, A2, A3 Qualité supérieure obligation moyenne catégorie
z Une rentabilité exigée par les investisseurs plus Baa1, Baa2, Baa3 Qualité moyenne
importante Ba1, Ba2, Ba3
B1, B2, B3
Présence de facteurs spéculatifs
Absence de facteurs propice à l'investissement
z Une notation plus faible : Caa
Ca
Qualité médiocre
Hautement spéculatif
z Agence de notations spécialisées telles que Standard C Pas propice à l'investissement

and Poor’s
Poor’s,, Moody’s et Fitch on Standard and Poor's
z Grille de notations allant généralement de AAA (dette AAA
AA
Capacité à rembourser extrêmement forte
Capacité à rembourser très forte
sans risque) à D (entreprise en défaut) A Forte capacité à rembourser mais sensibilité aux aléas
économiques
z Emetteurs souvent doublement ou triplement noté BBB Capacité suffisante mais grande sensibilité aux aléas
z Pouvoir renforcé par la législation (Bâle II) / Très BB et B
économiques
Caractère spéculatif et incertitude du paiement
critiquée pendant la crise CCC, CC, C Créance douteuse
D Défaut de paiement

91 92

Mesure quantitative : Spread


z Le risque de faillite (ou de défaut) est
généralement mesuré par un spread
z Différence de TRA entre une obligation
privée (ou obligation d’Etat) et une
obligation sans risque est nommée écart
de rentabilité (ou spread
spread))
z Exemple : EDF - 6,25% -25/01/21
présentaient à l’émission un écart de
rentabilité de l’ordre de 300 points de base
93 94

Emprunt GDF-
GDF-SUEZ
Caractéristiques générales
Janvier 2009
z Fonds levés : 4,25 milliards d’euros Tranche 1 Tranche 2 Tranche 3
z Notations : A (Standard
(Standard and Poor’s)
Poor’s) et Aa3 Nominal 1.75 1.5 1
(Moody’s
Moody’s)) Coupon 4.375 5.625 6.375
z Chef
Ch f dde fil
file : Calyon
C l ett HSBC Maturité 2012 2016 2021
z 3 tranches en Euros de maturité TRA 4.41 5.640 6.418
différentes allant de 3 à 12 ans
SPREAD 200 280 320
z Coût de financement (TRA) allant de
4,40% à 6,40%
95 96

16
Comparaison Janvier 2009 Spreads Euro
z Conditions de Financement « proches » d’
EDF
z A + (Standard
(Standard and Poor’s)
Poor’s) / AA – (Fitch
Fitch))
z 2 MEUR, TRA = 6.265%, Maturité 2021
z 2 MEUR, TRA = 5.16%, Maturité 2015

z « Meilleures » conditions de financement


que Saint-
Saint-Gobain
z BBB+ (Fitch
(Fitch))
z 1 MEUR, TRA = 8,3%, Maturité 2014
97 11/09/2010
98

1)c) Structure par termes Structure par termes (suite)


z Définition : La gamme des taux à l'instant t est z Gamme des taux « in fine » : Ensemble des
l'ensemble des taux r(t,T) pour différentes rendements actuariels r0(t) des titres in fine au
échéances T. Cette gamme est également
appelée structure par termes des taux d'intérêt. pair en date 0 pour t dans [0,T].T étant
z r(t,T) sont appelés taux spot ou taux comptant. l'échéance la plus lointaine proposée par le
z Elle peut s'exprimer marché.
z selon les marchés (monétaires / obligataires) z PB : toutes les obligations ne peuvent être
z en fonction de taux d'intérêt simples ou de taux
actuariels. évalués sur cette courbe
z en fonction des taux d'obligations remboursables au
pair et in fine ou de taux associés à des obligations
zéro--coupons (ZC)
zéro

99 100

Obligations zéro –coupon (ZC) Exemple d’utilisation


z Une obligation zéro-
zéro-coupon est une z 3 obligations ZC sans risque sont cotées sur le
obligation qui ne verse qu’un seul flux à marché
l’échéance. Aucun flux n’est versé aux Maturité Cotation VR TRA
dates intermédiaires EUR
z Intérêt de ces obligations 1 95 100 5.26%
z Le TRA de ces obligations est un taux de
rendement à l’échéance « effectif ». 2 88 100 6.60%
z Ces taux servent généralement de référence
sur les marchés obligataires 3 80 100 7.72%
z Toute obligation peut être décomposée en
une somme d’obligations ZC 101 11/09/2010
102

17
Exemple (suite) Exemple (suite)
z Valeur sur ce marché d’une obligation (sans z Obligation de mêmes caractéristiques mais à
risque) de nominal 100, de maturité 3 ans, de remboursement constant du capital ?
coupon 5%, remboursable au pair et in fine ? z Utilisation des mêmes facteurs d’actualisation :

5 5 105 38,33 36, 66 35


93,15 = + + 96, 68 = + +
1.0525 (1.0660)2 (1.0772)3 1.0526 (1.0660) 2 (1.0772)3

• On peut vérifier que le TRA vaut ici 7,64% • On peut vérifier que le TRA vaut ici 6.85%

11/09/2010
103 11/09/2010
104

Exemple
Structure / termes
z Fonction d’actualisation / Structure par termes
z Structure par termes ZC : Ensemble des taux P(0,1) = 0,9 r(0,1) =11,11%
actuariels r(0,t) des titres ZC en date 0 pour t P(0,2) = 0,8 r(0,2) =11,8%
dans [0,T]. T étant l'échéance la plus lointaine P(0,3) = 0,7 r(0,3) =12,6%
traitée sur le marché.
z Prix de A,
A nominal 200 euros,
euros maturité 3 ans
ans, au pair et in
fine, coupon 6 % ?
z Fonction d'actualisation : Ensemble des prix B A = 12 × 0, 9 + 12 × 0,8 + 212 × 0, 7 = 168,8
P(0,t) des ZC payant 1 EUR à échéance en date 1 1 1
B A = 12 × + 12 × + 212 ×
0 pour t dans [0,T]. T étant l'échéance la plus 1,1111 (1,118) 2 (1,128)3
lointaine traitée sur le marché.
z Taux actuariel :12,56%
105 106

OAT/ZC (20/09/2001) Construction


Maturité Prix Taux Durée z Obligation ZC, maturité 25/04/2003 cote 94,54%
25/04/2002 97,89 3,65 0,59 du nominal.
z 1 EUR le 25/04/2003 coûte le 20/09/2001, 0,9454
25/04/2003 94,54 3,58 1,59
EUR.
/// /// /// /// z 1,59 années du 20/09/2001 au 25/04/2003 (1 année
25/04/2006 81,73 4,49 4,59 et 217 jours)
/// /// /// /// z Obligation ZC, maturité 25/04/2010 cote
65,42% du nominal.
25/04/2010 65,42 5,06 8,59
z 1 EUR 25/04/2010 coûte le 20/09/2001, 0,6542 EUR.
25/04/2011 61,42 5,14 9,59 z 8,59 années du 20/09/2001 au 25/04/2010.
107 108

18
Graphiquement
Exemple (suite)
z Fonction d'actualisation donnée ici par les prix. Structure par termes au 20/09/2001 Fonction d'actualisation au 20/09/2001

z Structure par termes : 5,5 1,1

1
5

0,9
4,5,
1

P rix Z C
0,9454 = ⇒ r (0;1,59) = 3,58

T au x
0,8

[1 + r (0;1,59)]
1,59 4
0,7

1 3,5 0,6

0, 6542 = ⇒ r (0;8,59) = 5, 06
[1 + r (0;8,59)]
8,59 0,5
3
0,5 1,5 2,5 3,5 4,5 5,5 6,5 7,5 8,5 9,5 10,5
0,5 1,5 2,5 3,5 4,5 5,5 6,5 7,5 8,5 9,5 10,5
Dates
Durée

109 110

z Cotation OAT-
OAT-5,25%
5,25%--25/04/2006 le 20/09/2001 ?
z Flux payés par l’obligation : Structures/Termes - 2008
25/04/2002 25/04/2003 /// 25/04/2006

0,0525 0,0525 /// 1,0525


z Prix de l’obligation
g :
BA = 0,0525×0,9789 + 0,0525×0,9454 +.. +1,0525×0,8173
0,0525 0,0525 1,0525
BA = + +.. +
(1,0365)0,59 (1,0358)1,59 (1,0449)4,59
BA =1,0588
z Taux actuariel r = 4,45 %
0,0525 0,0525 1,0525
BA = + +.. + 111 4,59
(1+ r)0,59 (1+ r)1,59 (1+ r) 112

ST (2007 – 2008) - FR Depuis 2008


Taux ZC 01/07/2008
01/07/2007
5,50

5,00
Taux (%))

4,50

4,00

3,50

3,00
0 5 10 15 20 25 30
Maturité (ans)

113 114

19
Structure par termes / anticipations
z Exemple A : P(0,1) = 0,9 ⇒ r(0,1) = 11,11%
P(0,2) = 0,8 ⇒ r(0,2) = 11,8%
P(0,3) = 0,7 ⇒ r(0,3) = 12,6%
z Exemple B :
P(0,1) = 0,9 ⇒ r(0,1) = 11,11%
P(0,2) = 0,8 ⇒ r(0,2) = 11,8%
P(0,3) = 0,75 ⇒ r(0,3) =10,06%

z Fonction d’actualisation décroissante : AOA


z Structure / termes dépend des anticipations
115 116

R(0,1) R(0,2) R(0,3)


z
Le taux forward 3% 4% 5%
z Construction d’un placement à terme entre les
z Définition : On appelle taux forward le taux dates 1 et 3
contenu dans la structure par termes des z Placement de 1,03 EUR en date 1 pour 1,158
taux spots de date 0 pour des prêts ou des EUR de remboursement en date 3. Taux de
emprunts entre les dates t et t’t avec tt’ placement : f0((1,3)
p , )
z Placement de 1 EUR sur 3 ans et emprunt de 1 EUR
>t>0. Ce taux est noté f0(t,t’} sur 1 an
z Taux vu de la date 0, pour un placement z Le coût de l'opération est nulle en date 0
(ou en emprunt) de la date t à la date t’ z En date 1, décaissement de (1+r(0,1)) : -1,03EUR
z En date 3, encaissement de (1+r(0,3))^3 : +1,158EUR

1,03 × (1 + f0 (1,3))2 = 1,58


117
f 0 (1,3) = 6,03% 118

Taux forward (suite) Taux forward (suite)


z Plus formellement :
z Possibilité de construire dès aujourd'hui des 1/ t '−t 1/ t '−t
⎡ [1 + r (0, t ') ]t ' ⎤ ⎡ [ P (0, t ) ] ⎤
taux pour toutes les dates futures et toutes les f 0 ( t , t ') = ⎢ ⎥ −1 = ⎢ ⎥ −1
⎣⎢ [1 + r (0, t ) ] ⎦⎥ ⎣⎢ [ P (0, t ') ] ⎦⎥
t
durées.
z On peut remarquer que pour t’ > t : ⎡ [1 + r (0, t + 1) ]t +1 ⎤ ⎡ [ P (0, t ) ] ⎤
f 0 ( t , t + 1) = ⎢ ⎥ −1 = ⎢ ⎥ −1
⎢⎣ [1 + r ((0,, t ) ] ⎥⎦ ⎣⎢ [ P ((0, t + 1)) ] ⎦⎥
z Un placement sur t périodes couplé à un emprunt sur t

t’ périodes
é i d constitue
tit un empruntt à tterme sur (t’ -t)
périodes z Dans l’exemple
z Un emprunt sur t périodes couplé à un placement sur
t’ périodes constitue un prêt à terme sur (t’ -t) ⎡ [1 + r (0, 3) ]3 ⎤ ⎡ [ P (0, 2) ] ⎤
périodes f 0 (2, 3) = ⎢ ⎥ −1 = ⎢ ⎥ −1
⎢⎣ [1 + r (0, 2) ] ⎥⎦ ⎣⎢ [ P (0, 3) ] ⎦⎥
2
z Un placement est un achat de ZC / Un emprunt est
une vente de ZC (construction ?) f 0 (2, 3) = 5%

119 120

20
Forward et spot Forward et anticipations
z La relation précédente permet d’écrire :
z Point de départ : Marché parfait et connaissance
[1 + r (0,3)] = [1 + r (0, 2)] × [1 + f0 (2,3)]
3 2
des forwards
z De la même façon :
r(0,1) r(0,2) f0(1,2)
[1+r(0,3)
(0 3)] =[1+r(0,1)
(01)] ×[1+ f0(1,2)
(12)] ×[1+ f0(2 3)]
3
(2,3)
5% 7% 9,04%
z Généralisation : pour t > 0

[1+r(0,t)] =[1+r(0,1)] ×[1+ f0(1,2)] ×[1+ f0(2,3)] ×....×[1+ f0(t −1,t)]


t
z ra(1,2) > f0(1,2)=9,04%, opération de 100 EUR
z Emprunt sur 2 ans de 100 EUR : rembourse en date 2,
z Le taux spot long est une moyenne géométrique entre
114.49
le taux court spot et les taux forwards courts.
z Place sur 1 an 100 EUR : en date 1 dispose de 105
121 122

Résumé
z si r(1,2) = f0(1,2), dispose en date 2 de z Autres approches : Théorie de la préférence pour
105*[1+r(1,2)]=114,49 la liquidité, théorie de l’habitat préféré
z si r(1,2) > f0(1,2), dispose en date 2 de z Conséquences
105*[1+r(1,2)] >114,49. GAIN POSITIF z Quand les anticipations sont haussières (baissières) la
z Si tous les investisseurs anticipent cela, gamme des taux à tendance à être ascendante
(descendante).
prise de position tant que les gains > 0. A z En période de stabilité, la gamme des taux a tendance à
l'é ilib ra(1,2)
l'équilibre (1 2) = f0(1,2)
(1 2) ê lé
être légèrement
è croissante
i (dû aux primes
i d
de liliquidités).
idi é )
z Quand les taux sont « anormalement » élevés (faibles),
z Forward = anticipations non biaisées des les anticipations sont baissières (haussières) et la
taux courts futurs. Une courbe croissante gamme des taux à tendance à être descendante
(ascendante), malgré les primes
traduit une anticipation de hausse des taux z Une variation du taux court terme se répercute de «
courts futurs. façon amortie » sur les anticipations et par conséquent
sur les taux longs.
123 124

Complément : La notion L’efficience informationnelle


d’efficience z Définition : la cotation des titres sur le
marché financier reflète toute l'information
z Quelques mots théoriques sur le sujet
disponible
z Définition générale : l'efficience définit la capacité
z En particulier, le prix reflète la situation
d'un organe à remplir sa fonction.
p
actuelle de l'entreprise et les
z S un marché
Sur hé fifinancier
i « idé
idéall », qualifié
lifié
conséquences des événements futurs sur
généralement d'efficient, les prix des actifs cotés :
la vie de l'entreprise.
z offrent une information précise aux apporteurs de
capitaux et z Etude du comportement des cours boursiers :
z réaction du marché à l’information,
z permettent ainsi une allocation optimale des ressources
z cohérence des prix par rapport aux fondamentaux
financières à un coût le plus faible possible.

125 126

21
Efficience informationnelle Un peu d’histoire…..
z Très importante : une allocation optimale
des ressources ne peut être envisagée sur z “Sur un marché efficient, la concurrence que se
livre un grand nombre d’opérateurs avisés crée
la base de prix ne reflétant pas toute une situation dans laquelle, à chaque instant, les
l’information disponible. prix des différentes valeurs reflètent les effets de
z Lorsque
q le marché est efficient au sens l’information basée, d’une part, sur des
é é
événements quii se sont déjà produits
d i et, d’
d’autre
informationnel, les prix cotés sont des part, sur des événements que le marché
indicateurs pertinents tant pour les s’attend à voir se produire dans le futur. En
investisseurs en vue d’orienter leur épargne, d’autres termes, le prix pratiqué est, à tout
que pour les entreprises, en vue de choisir moment, une bonne estimation de la valeur
intrinsèque du titre.”
leur investissement et leurs sources de z FAMA (1965)
financement. 127 128

Implications de l’efficience Implications (suite)


z Sur un marché efficient, dès qu’une information z Dans ce contexte, seules les informations
est publiée, les investisseurs : non anticipées ont une répercussion sur
z en tiennent immédiatement compte et les cours des titres.
z ajustent en temps réel leurs anticipations ainsi que
leurs positions sur le marché. z Les changements successifs de prix sont
z Les cours s’ajustent instantanément à ce nouvel aléatoires (variable aléatoire)
ensemble d’informations disponibles z En conséquence, sur de tels marchés, les
z Les cours cotés reflètent la valeur fondamentale rendements des actifs ne peuvent être
des titres anticipés avec certitude.
129 130

Implications (fin) Efficience des marchés ?


z L’incorporation de nouvelles informations z De très nombreux résultats empiriques
dans les prix est instantanée et aucun valides la théorie de l’efficience des
investisseur ne peut profiter de cette marchés, ce qui conduit Jensen en 1978 à
information au moment de sa publication. l’affirmation suivante :
z Nul investisseur ne peut de façon durable z “je pense qu’il n’existe aucune théorie
“battre” le marché, puisque les prix cotés économique aussi solidement confirmée
sont, à chaque instant, le reflet de la par les investigations empiriques que
valeur réelle ou fondamentale des l’hypothèse d’efficience des marchés
entreprises. financiers.”

131 132

22
Efficience des marchés ?
z Dans ce cours, nous retiendrons l’hypothèse
d’efficience des marchés
z Émergence d’un courant dit de la « finance
comportementale » mêlant économie,
psychologie et sociologie
sociologie.
z Très généralement, ce courant remet en cause
les hypothèses
z Efficience des marchés financiers
z Rationalité parfaite des acteurs
z Absence d’opportunité d’arbitrage

133

23