Vous êtes sur la page 1sur 80

See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.

net/publication/31745765
Investment Analysis and Portfolio Management / F.K. Reilly, K.C. Brown.
Article · January 2011
Source: OAI
CITATIONS READS
448 8,868
2 authors, including:
Frank Kelly Reilly
University of Notre Dame
85 PUBLICATIONS   1,331 CITATIONS   
SEE PROFILE
All content following this page was uploaded by Frank Kelly Reilly on 25 September 2015.
The user has requested enhancement of the downloaded file.
Investment Analysis and
Portfolio Management
Frank K. Reilly & Keith C. Brown

Chapter 11
Chapter 11 - An Introduction
to Security Valuation
Questions to be answered:
1. What are the two major approaches to the investment process?
2. What are the specifics and logic of the top-down (three-step) approach?
3. What empirical evidence supports the usefulness of the top-down
approach?
4. When valuing an asset, what are the required inputs?
5. After you have valued an asset, what is the investment decision process?
6. How do you determine the value of bonds?
7. How do you determine the value of preferred stock?
8. What are the two primary approaches to the valuation of common
stock?

2
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Chapter 11 - An Introduction
to Security Valuation
9. Under what conditions is it best to use the present value of cash flow
approach for valuing a company’s equity?
10. Under what conditions is it best to use the present value of cash flow
approach for valuing a company’s equity?
11. How do you apply the discounted cash flow valuation approach and
what are the major discounted cash flow valuation techniques?
12. What is the dividend discount model (DDM) and what is its logic?
13. What is the effect of the assumptions of the DDM when valuing a
growth company?
14. How do you apply the DDM to the valuation of a firm that is
expected to experience temporary supernormal growth?
15. How do you apply the relative valuation approach?

3
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Chapter 11 - An Introduction
to Security Valuation
16.What are the major relative valuation ratios?
17.How can you use the DDM to develop an earnings multiplier
model?
18.What does the DDM model imply are the factors that determine
a stock’s P/E ratio?
19.What two general variables need to be estimated in any of the
cash flow models and will affect all of the relative valuation
models?
20.How do you estimate the major inputs to the stock valuation
models (1) the required rate of return and (2) the expected
growth rate of earnings and dividends?
21.What additional factors must be considered when estimating the
required rate of return and growth for foreign security?
4
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
ANALISIS SEKURITAS

Over valued

Fundamental
(rasional)

Nilai saham Beli/jual HARGA

Teknikal

Under valued

5
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
The Investment Decision Process

• Tentukan return yg disyaratkan (required rate of


return/ror)
• Evaluasi investasi unt menentukan apakah harga
pasarnya konsisten dg return yg disyaratkan
– Estimasi nilai sekuritas yg didasarkan pd arus kas harapan & ror kita
– Bandingkan nilai intrinsik dg harga pasar unt menentukan apakah kita
akan membelinya

6
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Valuation Process

• Ada dua pendekatan


1. Atas-Bawah (Top-down), pendekatan tiga-tahap
2. Bawah-atas (Bottom-up), penilaian shm,
pendekatan pungut shm (stock picking approach)
• Perbedaan antara dua pendekatan tsb adl
pentingnya persepsian tentang pengauh
ekonomik dan industri atas pershn & shm
individual

7
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Top-Down, Three-Step Approach

1. Pengaruh ekonomik scr umum


– Putuskan bgm mengalokasi dana investasi di antara negara,
dan dlm negara unt obligasi, shm, dan kas
2. Pengaruh Industri
– Tentukan industri mana yg bagus (prosper) dan mana yg
jelek (suffer) pd basis global dan dlm negara
3. Analisis pershn
– Tentukan perusahaan mana dlm indutri yg dipilih yg baik
(prosper) dan shm mana yg murah (undervalued)

8
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Does the Three-Step Process Work?
• Bbrp studimenunjukkan bhw umumnya perubahan dlm laba
pershn idividual dpt dilihat (attributed) pd perubhn dlm laba
korporasi agregat dan perubhn dlm industri pershn
• Bbrp studi tlh menemukan hubungan antara hrg shm agregat dan
berbagai angka ekonomik (various economic series) seperti
pengangguran, pendapatan, atau produksi
• Analisis hubungan antara return unt pasar shm agregat, industri
alternatif, dan shm individual menunjukkan bhw umumnya
perubhn dlm return unt shm individual dpt dijelaskan oleh perub
dlm return unt pasar shm aggregat dan industi pershn (stock’s
industry)

9
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Theory of Valuation

• Nilai aset adl nilai sekarang return harapannya


• Kita berharap aset memberikan aliran return
selama kita memilikinya
• Unt mengkonversi aliran return tsb menjadi nilai
unt sekuritas, kita hrs mendiskonto aliran tsb pd
return yg kita persyaratkan
• Hal ini memerlukan estimasi tentang:
– Aliran return ekspektasian, dan
– Tingkat ROI yg disyaratkan

10
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Stream of Expected Returns

• Bentuk return
– Laba
– Arus kas
– Dividen
– Pembayaran bunga
– Keuntungan modal (peningkatan dlm nilai)
• Pola waktu dan tingkat return bertumbuh

11
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Required Rate of Return

• Ditentukan dg
1. tingkat return bebas risiko ekonomi, ditambah
2. tingkat ekspektasi inflasi slm periode pemilikan,
ditambah
3. tambhan risiko yg ditentukan olh ketidakpastian
return

12
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Investment Decision Process: A Comparison
of Estimated Values and Market Prices

Jika nilai estimasian > harga pasar, Beli


Jika nilai estimasian < harga pasar, JANGAN
Beli

13
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Valuation of Alternative Investments

• Penilaian obligasi adl retlatif mudah


sebab ukuran dan pola waktu arus kas dr
obligasi slm umur ekonomisnya dpt
diketahui
1. Pembayaran bunga dilakukan umumnya setiap enam bulan sama
dengan setengah tingkat kupon dikalikan nilai nominal obligasi
2. Nilai pokok dibayar pd tgl jatuh tempo obligasi

14
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Valuation of Bonds

Contoh:
• Dlm obligasi terbit th 2002, nilai $10,000 jth
tempo th 2017 dg kupon 10%
• Diskontokan pembayaran tsb pd return yg
syaratkan investor (jika tingkat bebas risiko
sebesar 9% dan investor mensyaratkan tambahan
risiko (risk premium) sebesar 1%, sehingga retun
yg disyaratkan menjadi 10%)

15
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Valuation of Bonds

Nilai sekarang (PV) pembayaran bunga adl anuitas


slm tigapuluh periode pd setengah return yg
disyaratkan:
$500 x 15.3725 = $7,686
PV pokok pinjaman adl juga didiskontokan:
$10,000 x .2314 = $2,314
Nilai total obligasi pd 10% = $10,000

16
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Valuation of Bonds

Penilaian $10,000 adl jumlah bhw investor


akan membayar obligasi, dg asumsi bhw
return yg disyaratkan atas obligasi dr
kelompok risiko sebesar 10%
Jika harga pasar obligasi di atas nilai tsb,
investor tdk akan beli, sebab hasil s/d jth
tempo (yield to maturity) yg dijanjikan akan
lbh kecil dp return yg disyaratkan investor
17
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Valuation of Bonds
• Scr alternatif, dg asumsi investor memerlukan 12 persen
return atas obligasi, nilainya akan menjadi:
$500 x 13.7648 = $6,882
$10,000 x .1741 = 1,741
Nilai Total obligasi pd 12 persen = $8,623
• Semakin tinggi return akan semikin rendah nilai!
• Bandingkan nilai hitungan dg harga pasar obligasi unt
menentukan apakah anda akan membelinya.

18
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Valuation of Preferred Stock
• Pemilik sham preferen menerima janji unt
membayar dividen tertentu, biasanya kuatalan, slm
pemilikan (perpetuity)
• Selama pembayaran hanya dilakukan stlh pershn
memenuhi pembayaran bungan obligasinya, maka
ada ketidakpastian lbh besar tentang return
• Perlakuan pajak atas dividen yg dibayar bg pershn
(80% tax-exempt) akan menutup (offsets)
tambahan risiko (risk premium)

19
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Valuation of Preferred Stock
• Nilai shm preferen adl dividen tahunan yg
dijanjikan dibagi returnyg disyaratkan atas shm
preferen (kp)

Dividend
V =
kp
• Anggplah shm preferen dg nilai pari $100 dan dividen $8
setahun dan return ylg disyaratkan sbesar 9 %
$8
V = = $88.89
.09 20
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Valuation of Preferred Stock
• Slm harga pasar diketahui, kita dpt
menderivasi hasil yg dijanjikan
Dividend
kp =
Price
• Pd harga pasar $85, hasil shm preferen akan
menjadi
$8
kp = = .0941
$85.00

21
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Approaches to the
Valuation of Common Stock
Ada dua pendekatan
1. Penilaian aruskas diskontoan (Discounted
cash-flow)
• PV bbrp ukuran arus kas, yg memasukkan dividen,
aruskas operasi, dan aruskas bebas
2. Teknik penilaian Relatif
• Nilai diestimasi berdasarkan pd harganya relatif pd
variabel signifikan, spt laba, arus kas, nilai buku,
atau penjualan
22
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Approaches to the
Valuation of Common Stock
Pendekatan arus kas diskontoan adl
tergantung pd bbrp faktor:
• Tingkat pertumbuhan dan durasi pertumbuhan
arus kas
• Estimasi tingkat diskonto

23
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Why and When to Use the Discounted Cash
Flow Valuation Approach
• Ukuran arus kas menggunakan
– Dividen
• Biaya ekuitas (Cost of equity) sbg tingkt diskonto
– Arus kas operasi
• Rata-rata tertimbang biaya modal (Weighted Average
Cost of Capital/WACC)
– Arus kas bebas untuk ekuitas
• Biaya ekuitas
• Tergantung pd tingkat pertumbuhan dan tingkat
diskonto
24
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Why and When to Use the Relative
Valuation Techniques

• Memberikan inf tentang bgm pasar menilai


shm
– Pasar aggregat
– Industri alternatif
– Saham individual dlm industri

• Tak ada petunjuk tentang apakah penilaian


tepat
– Paling baik digunakan jika memiliki entitas yg dpat dibandingkan
– Pasar agregat tdk berada pd ekstrim penilaian

25
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Discounted Cash-Flow
Valuation Techniques
t =n
CFt
Vj = ∑ t
t =1 (1 + k )

Notasi:
Vj = nilai shm j
n = umur aset
CFt = arus kas, dlm period t
k = tkt diskonto yg sama dengan return yg disyaratkan
investor unt aset j, yg ditentukan dg ketidakpastian
(risiko) arus kas saham
26
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Valuation Approaches
and Specific Techniques
Pendekatan unt penilaian ekuitas

Figure 13.2

Teknik Arus Kas diskontoan Teknik penilaian relatif

• PV Dividen (DDM) • Rasio Price/Earnings (PE)


• PV arus kas operasi • Rasio Price/Cash flow (P/CF)
• PV arus kas bebas • Rasio Price/Book Value (P/BV)
• Rasio Price/Sales (P/S)
27
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
The Dividend Discount Model (DDM)

• Nilai satu lembar shm biasa mrp PV dividen


mendatang
D1 D2 D3 D∞
V j = + + + ... +
(1 + k ) (1 + k ) 2 (1 + k ) 3 (1 + k ) ∞
n
Dt
= ∑
t =1 (1 + k ) t

Notasi:
Vj = nilai shm biasa j
Dt = dividen slm periode waktu t
k = return yg disyaratkan atas shm j
28
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
The Dividend Discount Model (DDM)

• Jk shm tdk tahan slm satu periode tak tentu, maka menjual pd
akhir thn 2 akan berimplikasi:

D1 D2 SPj 2
Vj = + 2
+ 2
(1 + k ) (1 + k ) (1 + k )
• Harga penjualan pd akhir th dua adl nilai dr semua pembayaran
dividen yg tersisa (remaining dividend payments), yg scr
sederhana mrp ekstensi dr persamaan asli

29
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
The Dividend Discount Model (DDM)

• Shm dg tanpa dividen diharapkan unt mulai


membayar dividen pd beberpa titik waktu,
misalnya tahun tiga...
D1 D2 D3 D∞
Vj = + 2
+ 3
+ ... +
(1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) ∞
Notasi:
D1 = 0
D2 = 0

30
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
The Dividend Discount Model (DDM)
• Model periode tak tentu (Infinite) berasumsi
tingkat pertumbuhan konstan unt estimasi
dividen mendatang
D0 (1 + g ) D0 (1 + g ) 2 D0 (1 + g ) n
Vj = + 2
+ ... +
(1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) n
Notasi:
Vj = nilai saham j
D0= pembayaran dividen dlm periode sekarang
g = tingkat pertumbuhan konstan
k = return yg disyaratkan atas shm j
n = jumlah periode, yg kita anggap menjadi tak tentu
31
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
The Dividend Discount Model (DDM)
• Model periode tak tentu (Infinite) berasumsi tingkat
pertumbuhan konstan unt estimasi dividen mendatang
D0 (1 + g ) D0 (1 + g ) 2 D0 (1 + g ) n
Vj = + 2
+ ... +
(1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) n
D1
Vj =
Rumus tsb dpt diringkas menjadi: k−g
1. Estimasikan return yg disyaratkan (k)
2. Estimasikan tingkat pertumbuhan dividen (g)
32
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Infinite Period DDM
and Growth Companies
Asumsi DDM:
1. Dividen tumbuh pd tingkat konstan
2. Tingkat pertumbuhan konstan akan
berlangsung unt satu periode tak tentu
3. Return yg disyaratkan (k) adl lbh besar
daipada tingkat pertumbuhan tak tentu (g)

33
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Infinite Period DDM
and Growth Companies
• Pershn bertumbuh memiliki kesempatan unt
memperoleh ROI lbh besar dp return yg disyaratkanya
• Unt mengeksploitasi kesempatan ini, pershn umumnya
menahan persentasi tinggi dr laba unt reinvestasi, dan
labanya tumbuh lbh cepat dp perusahaan lain sejenis
• Hal ini tdkkonsisten dg asumsi DDM periode tak tentu

34
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Infinite Period DDM
and Growth Companies

• DDM periode tak tentu mengasumsikan pertumbuhan


konstan slm satu periode tak tentu, tetapi
pertumbuhan tinggi scr abnormal biasanya tdk dpt
pertahankan scr tak tentu (maintained indefinitely)
• Risiko dan pertumbuhan adl tdk mesti terkait
• Kondisi temporer pertumbuhan tinggi takdpt dinilai
dg menggunakanDDM

35
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Valuation with Temporary
Supernormal Growth

• Gabungkan model tsb unt mengevaluasi tahun


pertumbuhan supernormal dan kemudian gunakan
DDM unt menghitung tahun sisanya pd tingkat
kebelangsungan (sustainable rate)
• Contoh:
– Dg return yg disyaratkan 14 persen dan pertumbuhan
dividen:

36
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Valuation with Temporary
Supernormal Growth

Dividend
Year Growth Rate
1-3: 25%
4-6: 20%
7-9: 15%
10 on: 9%

37
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Valuation with Temporary
Supernormal Growth
Persamaan nilai menjadi

2 .00 (1 .25 ) 2 .00 (1 .25 ) 2 2 .00 (1 .25 ) 3


Vi = + 2
+
1 .14 1 .14 1 .14 3
2 .00 (1 .25 ) 3 (1 .20 ) 2 .00 (1 .25 ) 3 (1 .20 ) 2
+ 4
+
1 .14 1 .14 5
2 .00 (1 .25 ) 3 (1 .20 ) 3 2 .00 (1 .25 ) 3 (1 .20 ) 3 (1 .15 )
+ +
1 .14 6 1 .14 7
2 .00 (1 .25 ) 3 (1 .20 ) 3 (1 .15 ) 2 2 .00 (1 .25 ) 3 (1 .20 ) 3 (1 .15 ) 3
+ 8
+
1 .14 1 .14 9
2 .00 (1 .25 ) 3 (1 .20 ) 3 (1 .15 ) 3 (1 .09 )
(. 14 − .09 )
+
(1 .14 ) 9
38
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Computation of Value for Stock of Company
with Temporary Supernormal Growth
Discount Present Growth
Exhibit 11.3
Year Dividend Factor Value Rate
1 $ 2.50 0.8772 $ 2.193 25%
2 3.13 0.7695 $ 2.408 25%
3 3.91 0.6750 $ 2.639 25%
4 4.69 0.5921 $ 2.777 20%
5 5.63 0.5194 $ 2.924 20%
6 6.76 0.4556 $ 3.080 20%
7 7.77 0.3996 $ 3.105 15%
8 8.94 0.3506 $ 3.134 15%
9 10.28 0.3075 $ 3.161 15%
10 11.21 9%
a b
$ 224.20 0.3075 $ 68.943
$ 94.365
a
Value of dividend stream for year 10 and all future dividends, that is
$11.21/(0.14 - 0.09) = $224.20
b
The discount factor is the ninth-year factor because the valuation of the
remaining stream is made at the end of Year 9 to reflect the dividend in
Year 10 and all future dividends.
39
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Present Value of
Operating Free Cash Flows

• Derivasi nilai pershn total dg mendiskontokan arus


kas operasi total sebelum pembayaran bungan kpd
pemegang obligasi
• Kemudian kurangkan nilai utang unt memperoleh
estimasi nilai ekuitas

40
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Present Value of
Operating Free Cash Flows

t=n
OCF t
Vj = ∑t =1 (1 + WACC j ) t

Notasi:
Vj = nilai persh j
n = jumlah periode ygdiasumsikan menjadi tak tentu
OCFt = arus kas operasi pershn dlm period t
WACC = rata-rata tetimbang biaya modal persh j
41
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Present Value of
Operating Free Cash Flows
• Sama dg DDM, model ini dpg digunakan unt estimasi satu periode
tak tentu
• Dimana pertumbuhan tlh matang menjadi tingkat stabil, adaptasi ts
adl
OCF1
Vj =
WACC j − g OCF
Dimana:
OCF1= arus kas bebas operasi dl periode 1
gOCF = pertumbuhan konstan jk panjang dr aus kas bebas operasi
42
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Present Value of
Operating Free Cash Flows

• Dg menganggap bbrp tingkat perbedaan


pertumbuhan unt OCF, estimasi ini dpt dibagi
ke dalam tahapan spt dg model pertumbuhan
dividen supernormal
• Estimasikan tingkat pertumbuhan dan durasi
pertumbuhan unt tiap periode

43
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Present Value of
Free Cash Flows to Equity

• Arus kas “bebas” unt ekuitas diderivasi stlh


arus kas operasi tlh disesuaikan unt
pembayaran utang (bunga dan pokok
pinjaman)
• Tingkat diskonto yg digunakan lbh pada biaya
ekuitas pershn (k) dp WACC

44
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Present Value of
Free Cash Flows to Equity
n
FCF t
V j = ∑
t =1 (1 + k j ) t

dimana:
Vj = nilai saham j
n = jumlah periode, yg kita anggap menjadi tak tentu
FCFt = arus kas bebas pershn dlm periode t
Kj = biaya ekuitas
45
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Relative Valuation Techniques

• Nilai dpt dihitung dg membandingkan dg


saham yg sama berdasarkan pd rasio relatif
• Variabel releven meliputi laba, arus kas,
nilai buku dan penjualan
• Teknik penilaian relatif plg populer
didasarkan pd price to earnings

46
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model

• Model ini menilai shm berdasarkan pd laba


tahunan ekspektasian
• Rasio harga-laba (P/E), atau pengganda laba
(Earnings Multiplier)
Current Market Price
=
Expected Twelve - Month Earnings

47
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model
• Model diskonto dividen periode tak tentu
menunjukkan variabel akan menentukan nilai
rasio P/E P =
D 1
i
k − g

Dg membagi kedua sisi dg laba ekspektasian slm 12


bulan berikutnya (E1)
Pi D1 / E1
=
E1 k − g

48
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model
• Dg demikian, rasio P/E dihitung dg
1. Rasio pembayaran dividen ekspektasian
2. Retun yg disyaratkan atas shm (k)
3. Tingkap pertumbuhan ekspektasian dividen (g)

Pi D1 / E1
=
E1 k−g
49
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model
Contoh
• Anggaplah:
– Pembayaran dividen = 50%
– Return ygdisyaratkan = 12%
– Pertumbuhan ekspektasian = 8%
– D/E = .50; k = .12; g=.08
.50
P/E =
.12 - .08
= .50/.04
= 12.5

50
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model

• Perubahan kecil dlm salah satu atau kedua k atau g


akan memiliki dampak besar pd angka pengganda
(multiplier)
D/E = .50; k=.13; g=.08
P/E = .50/(.13-/.08) = .50/.05 = 10

Pi D1 / E1
=
E1 k−g
51
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model

• Perubahan kecil dlm salah satu atau kedua k atau g


akan memiliki dampak besar pd angka pengganda
(multiplier)
D/E = .50; k=.13; g=.08 P/E = 10
Pi D1 / E1
=
E1 k−g

52
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model

• Perubahan kecil dlm salah satu atau kedua k atau g


akan memiliki dampak besar pd angka pengganda
(multiplier)
D/E = .50; k=.13; g=.08 P/E = 10
D/E = .50; k=.12; g=.09
P/E = .50/(.12-/.09) = .50/.03 = 16.7
Pi D1 / E1
=
E1 k−g
53
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model
• Perubahan kecil dlm salah satu atau kedua k atau g
akan memiliki dampak besar pd angka pengganda
(multiplier)
D/E = .50; k=.13; g=.08 P/E = 10
D/E = .50; k=.12; g=.09 P/E = 16.7
D/E = .50; k=.11; g=.09
P/E = .50/(.11-/.09) = .50/.02 = 25 Pi D1 / E 1
=
E1 k−g

54
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model
• Perubahan kecil dlm salah satu atau kedua k atau g
akan memiliki dampak besar pd angka pengganda
(multiplier)
D/E = .50; k=.13; g=.08 P/E = 10
D/E = .50; k=.12; g=.09 P/E = 16.7
D/E = .50; k=.11; g=.09 P/E = 25

Pi D1 / E 1
=
E1 k −g

55
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model
Perubahan kecil dlm salah satu atau kedua k atau g
akan memiliki dampak besar pd angka pengganda
(multiplier)

D/E = .50; k=.12; g=.09 P/E = 16.7

56
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model

• Dg laba sekarang $2.00 dan pertumbuhan


9%
• Kita akan berharap E1 menjadi $2.18
D/E = .50; k=.12; g=.09 P/E = 16.7
V = 16.7 x $2.18 = $36.41
• Bandingkan nilai estimasianini dg harga
pasar unt memutuskan apakan kita akan
investasi dlm sekuritas itu
57
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
The Price-Cash Flow Ratio

• Pershn dpt memenipulasi laba


• Arus kas sulit (less prone) unt dimanipulasi
• Arus kas adl penting bgi penilaian
fundamental dan dlm analisis kredit
Pt
P / CF i =
CF t + 1
Notasi:
P/CFj = rasio price/cash flow bgipershn j
Pt = harga shm dlm periode t
CFt+1 = arus kas ekspektasian per lembar unt pershn j
58
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
The Price-Book Value Ratio

• Scr luas digunakan unt mengukur nilai bank


(sebagian besar aset bank adl likuid
(obligasi dan pinjaman komersial (bonds
and commercial loans)
• Studi Fama dan French menunjukkan
hbungan terbalik antara rasio P/BV dan
return ekses unt lintas-seksi saham

59
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
The Price-Book Value Ratio
Pt
P / BVj =
BVt +1
Notasi:
P/BVj = harga/ nilai buku saham j
Pt = harga saham akhir tahun unt pershn j
BVt+1 = nilai buku per lembar akhir tahun estimasian
unt persh j
60
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
The Price-Book Value Ratio

• Pastikan unt menandingkan harga dg angka


nilai buku sekarang, atau estimasikan nilai
buku unt tahun berikutnya
• Dpt menderivasi suatu estimasi berdasarkan
pd tingkat pertumbuhan historis unt seri
waktu atau gunakan tingkat pertumbuhan yg
diimplikasikan oleh analisis (ROE) X (Ret.
Rate)
61
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
The Price-Sales Ratio
• Tingkat pertumbuhan kuat, konsisten adl
persyaratan pershn bertumbuh
• Penjualan tergantung pd lbh kecilnya
manipulasi dp data finansial lainnya

62
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
The Price-Sales Ratio
P Pt
=
S S t +1
Notasi:
Pj
= price to sales ratio for firm j
Sj
Pt = end of year stock price for firm j
St +1 = annual sales per share for firm j during Year t

63
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
The Price-Sales Ratio
• Tandingkan harga saham dg penjualan
tahunan sekarang, atau penjualan
mendatang per lembar
• Rasio ini berubah2 scr dramatis thd industri
• Marjin laba juga berubah2 dg thd industri
• Komparasi Relatif dg menggunakan rasio
P/S di antara perusahaan dlm industri yg
sama

64
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Estimating the Inputs: The Required Rate
of Return and The Expected Growth Rate
of Valuation Variables

• Prosedur penilaian adl sama unt sekuritas di seluruh


dunia, tetapi return yg disyaratkan (k) dan tingkat
pertumbuhan laba ekspektasian dan variabel penilaian
lainnya (g) seperti nilai buku, arus kas, dan dividen
bebeda antar negara

65
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Required Rate of Return (k)
• Tingkat return yag disyaratkan investor hrs diestimasi
terlepas daripendekatan yg dipilih atau teknik yang
digunakan
– Angka ini akan digunakan sbg tingkat diskonto dan juga
berpengaruh penilaian relatif
– Angka ini tdk digunakan unt PV arus kas bebas yg
menggunakan tingkat return atas ekuitas yg disyaratkan
(required rate of return on equity/K)
– Angka ini juga tidak digunakan dlm PV arus kas operasi yg
menggunakan WACC

66
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Required Rate of Return (k)

Tiga faktor mempengaruhi retun yg disyaratkan


investor:
• Tingkat bebas risiko riil ekonomi (economy’s real risk-
free rate/RRFR)
• Tingkat inflasi ekspektasian (I)
• Tambahan risiko (risk premium/ RP)

67
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
The Economy’s Real Risk-Free Rate

• Tingkat minimum yg hrs disyaratkan olh investor


• Tergantung pd tingkat pertumbuhan riil
perekonomian
– (modal yg diinvestasikan hrs bertumbuh secepat
pertumbuhan perekonomian)
• Tingkat bebs risiko dipengaruhi slm periode
pendek olh ketatnya atau mudahnya pasar kredit

68
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
The Expected Rate of Inflation

• Investor tertarik dlm retun riil yg memungkinkan


mereka meningkatkan tingkat konsumsi mereka
• Return bebas risiko nominal yg disyaratkan
investor (required nominal risk-free rate of
return/ NRFR) akan ditingkatkan unt
merefleksikan beberapa inflasi ekspektasian:
NRFR = [1 + RRFR][1 + E (I)] - 1
Notasi:
E(I) = tingkat inflasi harapan
69
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
The Risk Premium

• Menyebabkan perbedaan dlm return yg


disyaratkan atas investasi alternatif
• Menjelaskan perbedaan dlm retun
ekspektasian di antara sekuritas
• Berubah terus (over time), baik dlm pecahan
hasil maupun rasio hasil (yield spread and
ratios of yields)

70
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Estimating the Required Return
for Foreign Securities
• RFR Riil asing
– Hrs dihitung dg tingkat pertumbuhan riil dlm ekonomi
tertentu
– Dpt berubah scr substansial antar negara
• Tingkat inflasi
– Mengestimasi tingkat harapan inflasi, dan
menyesuaikan NRFR unt ekspektasi tsb
NRFR=(1+Real Growth)x(1+Expected Inflation)-1
71
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Risk Premium

• Hrs diderivasi unt tiap investasidlm tiap negara


• Lima komponen risiko berubah2 antar negara
1. Business risk
2. Financial risk
3. Liquidity risk
4. Exchange rate risk
5. Country risk

72
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Expected Growth Rate of Dividends
• Dihitung dg
– Petumbuhan laba
– Proporsi laba yg dibayar dlm dividen
• Dlm jk pendek, dividen dpt tumbuh pd tingkat berbeda
daripada laba yg disebabkan perubhan dlm rasio pembayaran
dividen (payout ratio)
• Pertumbuhan laba juga dipengaruhi oleh gabungan dr laba yg
ditahan (earnings retention)
g = (Retention Rate) x (Return on Equity)
= RR x ROE

73
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Breakdown of ROE

ROE =

Net Income Sales Total Assets


= × ×
Sales Total Assets Common Equity

Profit Total Asset Financial


= x x
Margin Turnover Leverage
74
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Estimating Growth Based on History
• Tingkat pertumbuhan penjualan historis, laba,
arus kas, dan dividen
• Tiga teknik
1. rata-rata Aritmatika atau geometrik perubhan
persentasi tahunan
2. Model regresi linier
3. Model regresi linier-pajang
• Ketiga teknik menggunakan plot data runtun
waktu
75
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
Estimating Dividend Growth
for Foreign Stocks
Perbedaan dlm praktik akuntansi
berpengaruh pd komponen ROE
– Tingkat mempertahankan laba (Retention Rate)
– Margin laba bersih
– Perputaran aset total
– Rasio aset toal/ekutias

76
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
The Internet
Investments Online
www.financenter.com
www.moneyadvisor.com
www.jamesko.com/financial_calculator.htm
http://fpc.net66.com

77
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
End of Chapter 11
–An Introduction to Security
Valuation

78
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010
View publication stats

Future topics
Chapter 12
• Macroeconomic and Market Analysis: The
Global Asset Allocation Decision

79
Maksi UNS Chpt 11 Reilly & Brown Bandi, 2010

Vous aimerez peut-être aussi