CAPÍTULO X

EL MODELO DEL VALOR

ECONÓMICO AGREGADO (EVA)
Cuando juzgas a otros no los defines a ellos,
te defines tú mismo
Wayne Dyer

Introducción
Este capítulo presenta el modelo del Valor Económico Agregado o EVA, por
sus siglas en Inglés (Economic Value Added), que se ha convertido en un método
muy popular que sirve para varios fines importantes en el ámbito empresarial,
como son la evaluación no sólo financiera, sino global de las empresas, la
evaluación de proyectos de inversión, también sirve para evaluar el desempeño,
ya sea de la empresa en su conjunto, o de de algún departamento específico o
área funcional de la misma, o inclusive para evaluar la actuación de sus dirigentes
(Kudla y Arendt, 2000). Asimismo y como se vio en el capítulo relativo a la fijación
de precios, también este modelo es útil para saber a qué precio debe darse un
artículo dado, para lograr un EVA deseado. Inclusive hay autores que recomiendan
ligar el valor del EVA obtenido por la empresa al sistema de remuneración de sus
directivos.

El EVA es una metodología surgida en la década de los 90, cuyo nombre se

debe a Bennet Stewart (Stewart, 1991), que sirve para evaluar el desempeño
financiero de las empresas, así como proyectos de inversión (Hartman, 2000), o
inclusive departamentos funcionales y las actuaciones individuales de los
administradores de las organizaciones, con lo cual se logra que aquellos actúen
como si fueran los propietarios (Baum, Sarver y Strickland, 2004).

Antecedentes del EVA

Aunque el concepto del EVA se remonta a hace más de un siglo, su
denominación reciente como EVA tiene poco tiempo, no más de dos décadas, la
cual se debe a la firma Stern Stewart & Co., quien la tiene registrada como marca
propia. No obstante, autores tan conocidos en el ámbito administrativo como Peter
Drucker y otros, han llegado a establecer ideas muy parecidas al concepto de EVA
desde hace varias décadas, al indicar que mientras un negocio no genere un
rendimiento superior al costo de capital incurrido para obtener sus recursos, no
estará generando realmente ganancias. Otra firma como McKinsey & Co. ha
manejado este mismo concepto bajo la denominación de Beneficio Económico.

__________________________________________________________________

23
Definición del EVA
La definición del EVA establece que es la diferencia entre la utilidad
después de impuestos (a la cual no deben restársele los pagos de intereses) y el
costo financiero de los recursos empleados, para lo cual estos recursos se definen
de varias formas, una de ellas es que son equivalentes al activo total menos el
monto de los pasivos que no pagan intereses, como suele ser el caso de
proveedores y acreedores diversos, o bien, otra forma de definir estos recursos
señala que son iguales al capital de trabajo más el activo fijo, mientras que el
costo financiero suele representarse por el costo de capital de la empresa, el cual
es un promedio ponderado de los financiamientos en que incurre la empresa,
como suele ser el caso de deuda y capital en acciones.

Esta definición se expresa por medio de la fórmula:

EVA = UODI – k0 (Recursos) Ec. (X.1)

Donde:
EVA = Valor Económico Agregado, $
UODI = Utilidad después de Impuestos, $
k0 = Costo de Capital, %

Por su parte, la utilidad después de impuestos se calcula con la ecuación:

UODI = UN + Intereses Ec. (X.2)

Donde UN es la utilidad neta de la empresa.

A su vez, los recursos se obtienen con cualquiera de las dos siguientes

fórmulas:

Recursos = Capital de Trabajo + Activo Fijo Ec. (X.3)

Recursos = Activo Total – Pasivo Circulante Ec. (X.4)

A continuación se presentan dos ejercicios ilustrativos del cálculo del EVA a

partir de los estados financieros de la compañía.

24
Ejemplo X.1
La Nueva y la Vieja
Se tienen los estados financieros del año anterior de dos compañías: La
Nueva y La Vieja, los cuales son los siguientes:

Balance General de las dos compañías en $

Partida La Nueva La Vieja

Activo
Caja 100,000 80,000
Cuentas por Cobrar 375,000 220,000
Inventarios 415,000 250,000
Activo Circulante 890,000 550,000
Activo Fijo 1,150,000 1,850,000
Depreciación 415,000 550,000
Activo Total 1,625,000 1,850,000
Pasivo y Capital
Pasivo Circulante 575,000 635,000
Pasivo a Largo Plazo 225,000 615,000
Pasivo Total 800,000 1,250,000
Capital Social 685,000 460,000
Utilidades Retenidas 140,000 140,000
Total Pasivo y Capital 1,625,000 1,850,000

Estado de Resultados de las dos compañías en $

Partida La Nueva La Vieja

Ventas 2,000,000 2,600,000
Costo de Ventas 1,300,000 1,750,000
Utilidad Bruta 700,000 850,000
Gastos de Ventas y Admón 220,000 350,000
Utilidad de Operación 480,000 500,000
Intereses 110,000 150,000
Impuestos (40%) 148,000 140,000
Utilidad Neta 222,000 210,000

Se pide determinar el EVA de las dos compañías durante el periodo

anterior, si el costo de capital de las dos compañías es de: (a) 8%, (b) 15% y (c)
30%.

Ejemplo X.2
Comparativo de La Nueva y la Vieja
Ahora se pide que determine a qué valor del costo de capital tienen las dos
empresas el mismo valor de EVA y cuál es el monto de éste.

25
Solución:
Si se plantea como ecuación para cada una de las empresas su EVA
conforme a la fórmula (X.1) y se igualan ambas, se llega a lo siguiente:

332,000 – 1,050,000 k0 = 360,000 – 1,215,000 k0

La cual es una ecuación con una incógnita, k 0, que se resuelve para obtener
un valor de 0.1697, es decir que si el costo de capital es del 16.97% ambas
empresas generarán el mismo monto de EVA, el cual será:

EVA = 332,000 – 1,050,000 k0 = 332,000 – 1,050,000 (0.1697)

= $ 153,815

Con esto se puede establecer lo siguiente:

Si k0 < 16.97%, entonces genera mayor EVA La Vieja.

Si k0 = 16.97%, ambas empresas generan el mismo EVA.

Si k0 > 16.97%, genera mayor EVA La Nueva.

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Valor del Mercado Agregado (MVA)

Este concepto se debe a Stewart (Stewart, 1991), quien señala que es la
diferencia entre el valor real del mercado menos el monto de los recursos
empleados para lograrlo, o dicho de otra manera, el valor presente de todos los
EVA futuros, descontados a una tasa igual al costo de capital de la empresa. Esto
lo señalan las siguientes dos ecuaciones:

MVA = Valor real de Mercado – Capital Ec. (X.5)

MVA = ∑ EVA futuros Ec. (X.6)

Siendo MVA el valor del mercado agregado.

Esto significa que el MVA es una medida acumulativa del desempeño futuro
de la compañía, muy similar al EVA, pues si el MVA es mayor que cero, significa
que se ha generado valor marginal para la empresa; si el valor de MVA es cero,
significa que el valor real del mercado es igual al de su capital (o valor en libros);
por el contrario si el MVA es negativo, significa que el valor del mercado está por
debajo del capital invertido en el negocio, o dicho de otra manera, el negocio ha
destruido valor.

Por lo anterior, el objetivo de toda empresa debería ser el de maximizar el

valor de su MVA.

26
 A continuación se presenta un ejemplo del cálculo del valor de mercado
agregado para una empresa a partir de sus estados financieros proyectados.

El EVA para Evaluar Proyectos

El modelo del EVA también sirve para evaluar proyectos, siendo aún más
recomendable que los métodos vistos en el capítulo anterior, pues relaciona de
una manera más directa la evaluación financiera de un proyecto con el
desempeño, ya sea de un área funcional o del personal a cargo del mismo.

A continuación se presenta un ejemplo de la evaluación de varios proyectos

mediante este modelo y su comparativo con el ROA (Rentabilidad sobre Activos).

Ejemplo X.
Evaluación de 4 Proyectos
Se tienen los siguientes 4 proyectos y se desea saber en cuál de ellos
invertir:

Proyecto A B C D
Inversión Neta 8,000 6,000 4,000 7,000
Activo Circulante 1,500 1,000 800 1,300
Pasivo Circulante 900 800 500 850
Utilidad Neta 2,000 1,600 1,200 1,700

(a) Analice los proyectos bajo el método del ROA y del EVA a dos
diferentes tasas del costo de capital: 10 y 20% y dé sus conclusiones.
(b) ¿A qué costo de capital tendrán los proyectos A y B el mismo EVA?
(c) ¿A qué costo de capital tendrán los proyectos C y D el mismo EVA?

Solución:
(a) Primero se obtendrá el EVA de cada proyecto, tomando la utilidad neta
como UODI y la inversión total como la suma de la inversión neta más el capital de
trabajo, que es la diferencia entre el activo y el pasivo circulante, así para el
proyecto A, el monto de la inversión total es:

Inversión Total A = 8,000 + 1,500 – 900 = 8,600

El ROA del proyecto será el monto de utilidad neta dividido entre el activo
total, que en este caso será la suma del activo circulante más la inversión neta,
que para el caso del proyecto A, su activo total es 8,000 + 1,500, es decir 9,500
pesos.

Entonces se obtiene el ROA del proyecto, que será 2,000 / 9,500 = 21.05%
y el EVA, que es la diferencia entre la utilidad neta del proyecto y el costo de la

27
inversión total a la tasa del costo de capital, que para el proyecto A, a la tasa del
10%, es:

EVA A = 2,000 – (0.10) (8,600) = 1,140

Procediendo de manera similar para los otros proyectos, se obtienen los

resultados que se resumen en la siguiente tabla:

Proyecto A B C D
Inversión Total 8,600 6,200 4,300 7,450
Costo de Capital 860 620 430 745
ROA, % 21.05 22.86 25.00 20.48
EVA, $ 1,140 980 770 955

De estos resultados se ve que según el criterio del ROA, el mejor proyecto

es el C, luego el B, el A y por último el D. sin embargo, según el modelo del EVA, a
esta tasa del costo de capital, el mejor proyecto es el A, luego el B, el D y al final el
C. Obviamente estos resultados no coinciden, lo cual era de esperarse.

Luego haciendo algo análogo para un costo de capital del 20%, se obtienen
los siguientes resultados:

Proyecto A B C D
Inversión Total 8,600 6,200 4,300 7,450
Costo de Capital 1,720 1,240 860 1,490
ROA, % 21.05 22.86 25.00 20.48
EVA, $ 280 360 340 210

Ahora ha habido cambios en los valores calculados del EVA, lo cual es

lógico, al subir el costo de capital, disminuye el valor agregado, siendo entonces
mejor el proyecto B, seguido del C, del A y por último el D, con lo cual ha habido
cambios respecto a los resultados obtenidos con el costo de capital anterior. Por
otra parte es notorio que el ROA es el mismo para cada proyecto, independiente
de qué tasa de interés se aplique, lo cual no tiene sentido, pues dicho costo de
capital tendrá un efecto determinante acerca de la evaluación financiera de los
proyectos.

(b) Si se observa cómo se obtuvo el EVA, es la diferencia entre la utilidad

neta, que es fija y el costo de los recursos, donde interviene la inversión total que
también es fija y la tasa del costo de capital, que es la incógnita pedida ahora,
entonces si se plantea igualar el EVA del proyecto A con el del B, dicha ecuación
es:

2,000 – 8,600 X = 1,600 – 6,200 X

28
 Donde X es la tasa del costo de capital, que al resolverse la ecuación
resulta X = 0.1667, es decir el 16.67%.

(c) Haciendo algo similar para igualar el EVA de los proyectos C y D se

plantea la ecuación:

1,200 – 4,300 X = 1,700 – 7,450 X

Que al resolverse, da para X un valor de 0.1587, o sea el 15.87%.

A continuación se presenta otro ejercicio del uso del EVA para evaluar dos
proyectos de inversión mutuamente excluyentes y se compara este método con el
de la TIR y el del VAN vistos en el capítulo anterior.

Ejemplo X.5
Evaluación de 2 Proyectos de Inversión
Se tienen dos proyectos mutuamente excluyentes, el A y el B, cuyos montos
de inversión inicial son $6,000 para el A y $30,000 para el B. Ambas inversiones se
deprecian linealmente y tienen una vida útil de 6 años y al trabajar los proyectos
se generan los ingresos y egresos que se muestran a continuación:

Proyecto A Proyecto B
Año Ingresos Egresos Ingresos Egresos
1 4,000 1,200 18,000 6,000
2 5,000 1,500 20,000 7,000
3 6,000 1,800 22,000 8,200
4 7,200 2,200 24,000 9,000
5 8,000 2,400 26,500 10,100
6 9,000 2,700 28,800 11,300

Si la tasa impositiva es del 38% y el costo del capital del 14%, ¿Cuál de los
proyectos es mejor?

Solución:
Lo primero es incluir para los proyectos los montos de la depreciación, a fin
de obtener los flujos netos y calcular tanto la TIR como el VAN de cada proyecto.
Entonces para el proyecto A, se tiene:

Año Ingresos Egresos Depreciación Flujo Neto

0 0 0 0 -6,000
1 4,000 1,200 1,000 2,116
2 5,000 1,500 1,000 2,550
3 6,000 1,800 1,000 2,984

29
 4 7,200 2,200 1,000 3,480
5 8,000 2,400 1,000 3,852
6 9,000 2,700 1,000 4,286

Los flujos netos se han obtenido con la fórmula (IX.3) vista en el capítulo
anterior:

FN = (I – E – Dep) (1 – T) + Dep

Con estos flujos, la TIR del proyecto es 40.72% y su VAN a la tasa del costo
de capital, es $5,846.

Si se hace algo similar para el proyecto B, se obtienen los siguientes flujos:

Año Ingresos Egresos Depreciación Flujo Neto

0 0 0 0 -30,000
1 18,000 6,000 5,000 9,340
2 20,000 7,000 5,000 9,960
3 22,000 8,200 5,000 10,456
4 24,000 9,000 5,000 11,200
5 26,500 10,100 5,000 12,068
6 28,800 11,300 5,000 12,750

Con estos flujos la TIR del proyecto es del 26.48% y su VAN de $11,622.

Ante esta situación si se guía uno por la TIR, es más alta la del proyecto A,
mientras que el VAN es mejor el del proyecto B, entonces la pregunta es: ¿qué
proyecto se debe seleccionar?

Antes de contestar esta pregunta, se obtendrá para cada proyecto su EVA,

para lo cual se requiere calcular en cada año la utilidad, que será la diferencia
entre los ingresos menos los egresos y la depreciación y por su parte el costo del
capital, que será la tasa de interés porcentual del mismo, multiplicada por el monto
de la inversión (14% de 6,000 pesos), que es el capital aportado en cada proyecto.

Entonces para el proyecto A, se tendrá:

Año Utilidad Costo del Capital EVA

1 1,800 840 960
2 2,500 840 1,660
3 3,200 840 2,360
4 4,000 840 3,160
5 4,600 840 3,760
6 5,300 840 4,460

30
 Si se calcula el valor presente de estos EVA a una tasa igual al costo del
capital, se obtiene el valor del mercado agregado (MVA), que para este proyecto
es de $9,568, el que comparado con el capital aportado al proyecto de $6,000,
representa un rendimiento del 159% y un valor del proyecto de $15,568.

Si se hace algo análogo para el proyecto B, se tendrá:

Año Utilidad Costo del Capital EVA

1 7,000 4,200 2,800
2 8,000 4,200 3,800
3 8,800 4,200 4,600
4 10,000 4,200 5,800
5 11,400 4,200 7,200
6 12,500 4,200 8,300

Para este proyecto su valor del MVA es de $19,440, que representa un

rendimiento respecto al valor original del proyecto del 65% y un valor del proyecto
de $49,440, por lo cual si se guía uno por el rendimiento, es mejor el proyecto A,
pero si se considera el valor económico agregado, es mayor el del proyecto B, por
lo cual la interrogante sigue aún sin resolverse.

Para situaciones como ésta, lo que se tiene que hacer es determinar qué es
lo que se quiere, pues esta es una situación típica del ámbito empresarial, es
usual que un proyecto de mayor envergadura produzca menores rendimientos. Si
la selección es con base en el valor agregado neto, es mejor el proyecto B.

Este ejemplo muestra cómo normalmente la metodología del EVA va de la

mano con la del VAN, mientras que la de TIR está ligada con el ROI o ROE, por
esto los expertos señalan que ante alguna contradicción entre las dos
metodologías, es mejor guiarse por la primera, es decir, por la del EVA o del VAN,
por lo cual, para este caso, se seleccionaría el proyecto B.
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Comparación entre el EVA y el VAN

Como se ha visto, las metodologías del EVA y el VAN guardan varias
similitudes, una de ellas es que si el valor de ambos es mayor que cero, indica una
buena actuación o un buen proyecto, incluso hay autores (Shrieves y Wachowicz,
2001) que señalan que el método del EVA es equivalente al del VAN para evaluar
proyectos de inversión, lo cual se presenta ahora, pues hay una estrecha relación
entre el modelo del EVA y la metodología del VAN vista en el capítulo anterior, de
tal modo que si un proyecto produce flujos netos que pueden extenderse a
perpetuidad, el valor presente neto del proyecto obtenido con el método del VAN,

31
es exactamente igual al que se calcula con el modelo del EVA, lo cual se ilustra en
el caso siguiente.

Ejemplo X.6
Comparación del EVA y el VAN
Determinar el valor presente de un proyecto mediante la metodología del
VAN y del EVA, si dicho proyecto requiere una inversión global de $3,600, de los
cuales al inicio se aportan $1,000, luego al final del primer año o inicio del segundo
se aportan $1,200 y al final del segundo año o principio del tercero los restantes
$1,400. Los flujos (ingresos – egresos) que produce el proyecto son de $400 el
primer año, $600 el segundo año, $800 el tercer año y de ahí en adelante $1,000,
que pueden considerarse que se extienden a perpetuidad. El costo del capital es
del 12% y se supone que la depreciación ya va incluida en los flujos que produce
el proyecto, evalúe el proyecto con las dos metodologías indicadas.

Solución:
Primeramente se utiliza la metodología del VAN, la cual se presenta en la
siguiente tabla hasta el año 7:

Valor
Año Ingreso Inversión Diferencia Presente VPN
Neto Acumulado
0 0 1,000 -1,000 -1,000 -1,000
1 400 1,200 -800 -714 -1,714
2 600 1,400 -800 -638 -2,352
3 800 0 800 569 -1,783
4 1,000 0 1,000 636 -1,147
5 1,000 0 1,000 567 -580
6 1,000 0 1,000 507 -73
7 1,000 0 1,000 452 379

De hecho si se considera el flujo de los $1,000 a perpetuidad, a partir del

cuarto año, esto vale $1,000 / 0.12 = $8,333 al inicio del cuarto año, el cual si se
lleva a valor presente al inicio del primer año, a la misma tasa del 12%, da $5,932,
que sumados al acumulado de esos tres primeros años (-$1,783), da un valor
presente neto por $4,149, que es el valor presente neto del proyecto.

Si esto mismo se hace con la metodología del EVA para evaluar proyectos,
el ingreso es la utilidad, mientras que el capital se considera el monto acumulado
invertido, que para el primer año es de 1,000 pesos, a la tasa del costo de capital
del 12%, da un costo de 120 pesos, con lo cual el EVA de cada año es la
diferencia de estas dos cantidades. Los cálculos del EVA para los primeros 7 años
se muestran en la siguiente tabla, donde se incluye el valor presente neto de cada
EVA y su acumulado de todos los años en las dos últimas columnas:

32
 Valor
Año Utilidad Costo de EVA Presente VPN
Capital Neto Acumulado
1 400 120 280 250 250
2 600 264 336 268 518
3 800 432 368 262 780
4 1,000 432 568 361 1,141
5 1,000 432 568 322 1,463
6 1,000 432 568 288 1,751
7 1,000 432 568 257 2,008

Si de la misma manera se prolongan a perpetuidad los EVA de $568, éstos

dan un valor al inicio del cuarto año de 568 / 0.12 = $4,733, que llevados al inicio
del proyecto 3 años antes, dan $3,369, los cuales sumados al acumulado del valor
presente neto hasta el tercer año de 780 pesos, producen un valor presente neto
total para el proyecto de $4,149, que es exactamente el mismo monto que el
calculado con el método del VAN.

Vale la pena hacer algunos comentarios al respecto, el primero de ellos es

que esta igualdad se da cuando los flujos se llevan a perpetuidad, de lo contrario,
por ejemplo si se hiciera el corte al final del año 7, la metodología del EVA lleva un
valor acumulado del proyecto superior al obtenido con el VAN.

Una ventaja del EVA para evaluar proyectos es que permite hacer una
evaluación del proyecto por periodo y por áreas funcionales de la empresa, de
modo que cada una de éstas sepa lo que ha aportado a la creación de valor de la
empresa en su conjunto, asimismo es útil para la evaluación de proyectos
individuales.
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Estrategias para generar valor

Algunas de las estrategias recomendadas para incrementar el EVA (García
Alonso, 1998), son:

 Mejorar la eficiencia operativa, que consiste básicamente en obtener

mejores resultados con los mismos recursos, o los mismos
resultados con menos recursos, esto significa o más ingresos con
los mismos costos, o los mismos ingresos con menores costos, lo
que en un sentido u otro lleva a mayores utilidades y eficiencias
operativas y por tanto, a mayores valores del EVA.

 Invertir en proyectos de rendimientos mayores al costo de capital

actual de la empresa, lo cual jalará al rendimiento global de la
empresa al incluir los nuevos proyectos, hacia mejores rendimientos

33
 en general. Esto se conoce en el ámbito financiero como diversificar
la cartera o el portafolio de inversiones.

 Salir de negocios con rendimientos menores al costo de capital de la

empresa, esto es abandonar o vender aquellos negocios o partes
del mismo, que no tienen el mismo rendimiento que la empresa o la
corporación en general, de modo tal que se canalicen los recursos
hacia los lugares más productivos.
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_

Relación del EVA con el Valor de las Acciones

Varios autores como Keef y Roush (Keef y Roush, 2003) y otros de Stern
Stewart & Co., han señalado que el EVA es la medida de desempeño que mejor se
correlaciona al precio de las acciones de las compañías, lo que lo hace un
indicador efectivo y confiable como instrumento de medición del rendimiento
económico.

Desde hace ya varias décadas los administradores y financieros de las

corporaciones han buscado afanosamente aquellos indicadores que se
correlacionen de manera efectiva con los precios de las acciones. Hay quienes
han sugerido razones financieras como rentabilidades, ROA, ROE o ROI, la TIR,
la utilidad por acción, el retorno sobre ventas y otros, pero la realidad es que el
indicador que mejor se correlaciona al precio de las acciones, es el EVA
precisamente.

Por ejemplo Uyemura, Kantor y Pettit (Makeläinen, 1998), de Stewart & Co.
han presentado evidencias de lo anterior al hacer un estudio sobre 5 de los
indicadores antes mencionados y encontraron los siguientes porcentajes de
correlación de cada uno de ellos respecto al precio de las acciones: EVA 40%,
retorno sobre activos 13%, rentabilidad sobre el patrimonio 10%, ingresos netos
8% y utilidad por acción 6%.
A su vez, otros estudiosos del tema como Lehn y Makhija (Makeläinen,
1998), estudiaron el EVA y el VAN para 241 empresas americanas entre 1987 y
1993 y encontraron que ambas se correlacionan positivamente con la renta de las
acciones.
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34
Bibliografía

Baum Charles, Sarver Lee y Strickland Thomas, ”EVA, MVA and CEO
Compensation: Further Evidence, American Business Review”, Vol 22, Ed 2, pg82,
Jun 2004.

Blazenko George, ”Inflation Adjusted Economic Profit”, Engineering Economist, Vol

48, Ed 4, pg320, 2003.

Conlin Michelle, ”Hoisting Job”, Forbes, Vol 163, Ed 8, pg 152, Abr 1999.

Copeland Tom y colaboradores, Valuation: Measuring and managing the value of

companies, New York, Adisson Wesley Publishing Company, 1994.

García Alonso Arturo, ”Qué es y cómo se utiliza el EVA”, Rectora, Madrid, España,
No 62, pg 20, 1998.

Hartman Joseph, “On the Equivalence of Net Present Value and Market Value
Added as Measures of a Project´s Economic Worth”, Engineering Economist, Vol
45, Ed 2, pg158, 2000.

Kavanagh John, ”EVA´s Role in Changing ANZ, BRW, Vol 23, Ed 4, pg 52, Nov
2001.

Keef Stephen y Roush Melvin, ”The Relationship Between Economic Value Added
and Stock Market Performance: A Theoretical Analysis”, Agribusiness, Vol 19, Ed
2, pg 245, Primavera 2003.

Kegfen Keith & Mahoney Rosemary, ”Economic Value Added: A new performance
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Kudla Ronald y Arendt David, ”Making EVA Work”, AFP Exchange, Vol20, Ed 4, pg
98, Invierno 2000.

35