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La structure de

financement optimale

TRAVAIL REALISE PAR :


ENCADRE PAR :
- ABOULOULA OUMAIMA
- PR. ELHSSINI SOUFIANE
- EDDYANI YOUNES
- MOUKRIM RANIA
- HAYDA YOUSSEF
- RAFII REDA
- RHIOUI MERYEM
- ALAOUI TAHIRI EL HOUCINE

Master spécialisée : Management commercial et financier.


Matière : stratégie financière
Année universitaires 2018/2019
SOMMAIRE
Introduction :........................................................................................................................................... 2
1. Les différents modes de financement Internes .......................................................................... 3
1.1. L’autofinancement .................................................................................................................. 3
1.2. Apports personnels en comptes courants d’associés ............................................................. 3
2. Les modes de financement Externe ............................................................................................ 4
2.1. L’augmentation de capital ....................................................................................................... 4
2.2. L’emprunt bancaire ................................................................................................................. 4
3. Arbitrage entre les modes de financements ............................................................................... 5
4. La théorie de Modigliani-Miller ................................................................................................... 7
4.1. Dette, arbitrage et valeur d’entreprise : ................................................................................. 7
4.2. Dette et Coût du capital : ........................................................................................................ 8
5. La Théorie de financement hiérarchique .................................................................................. 10
5.1. Définition : ............................................................................................................................ 11
5.2. Les modèles de financement hiérarchique .......................................................................... 11
6. La théorie de compromis........................................................................................................... 13
6.1. Définition ............................................................................................................................... 13
6.2. Objectif .................................................................................................................................. 13
6.3. Les couts de faillite : .............................................................................................................. 15
7. Les approches de financement optimal : .................................................................................. 16
7.1. L’approche fondée sur les résultats d’exploitation. .............................................................. 16
8. Approche par le coût du capital : .............................................................................................. 17
8.1. Les étapes dans l’approche par le coût du capital : .............................................................. 18
Conclusion ............................................................................................................................................. 20
Référence .............................................................................................................................................. 21

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Introduction :
Une fois le choix du projet d’investissement est effectué, il reste bien souvent pour l’entreprise à
déterminer le meilleur mode de financement.
L’un des principaux paramètres de la décision de financement est le choix des modes de
financement qui permettent de mieux réaliser les objectifs de l’entreprise, notamment la
maximisation de sa valeur et la minimisation du coût de son capital.
Pour que le choix soit pertinent, il est indispensable de connaître, au préalable, l’ensemble des
sources de financement possibles ainsi que leurs caractéristiques

- Autofinancement
- Apports des associés
- Emprunt bancaire
- Augmentation de capital
Il existe quatre modes de financement qui sont communément étudiés pour financer le
développement de l'entreprise à moyen et long terme.

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1. Les différents modes de financement Internes

1.1. L’autofinancement

L’autofinancement correspond à la part dégagée par l’activité de l’entreprise et


conservée pour financer ses investissements futurs, c’est-à-dire sa croissance. (cf. : les
capacités et les besoins de financements en Economie Classe de Première).
Ces ressources ne représentent qu'un potentiel de financement lié à l'activité courante
de l'entreprise.
Une partie de cet autofinancement provient des amortissements, mais également de la
fraction du résultat net qui n’est pas distribuée aux associés ou actionnaires de
l’entreprise ; mais conservée sous forme de réserves.
Le principal avantage de l’autofinancement est sa gratuité. En effet, il n’entraîne pas de
charges supplémentaires pour l’entreprise et donne une image seine et prospère de
l’entreprise.
Mais il peut ne pas être suffisant pour des projets importants.
L'entreprise doit arbitrer lors de la répartition du résultat entre distribuer ces bénéfices
aux associés ou non (l'autofinancement).

Autofinancement = CAF – Dividendes

1.2. Apports personnels en comptes courants d’associés

Les apports personnels en comptes courants d’associés sont des avances de fonds
(sommes d’argents) que les associés ou les dirigeants mettent à la disposition de
l’entreprise pour plusieurs raisons ; principalement l’amélioration de sa trésorerie.
C’est une ressource flexible car l’entreprise n’utilisera que les sommes dont elle a
besoin. C’est aussi une ressource qui consolide les fonds propres de l’entreprise et
accroît sa capacité d’endettement, car c’est assimilé aux ressources internes dans le
cas d’un compte courant.
En effet, les apporteurs de fonds reçoivent une contrepartie de leurs participations : un
versement d’intérêts, le taux est fixé entre les dirigeants et les associés prêteurs (ce
taux est toujours inférieur aux taux bancaires). Ils peuvent aussi retirer à tout moment
et sans préavis tout ou une partie des sommes mises à la disposition de l’entreprise.
Ce mode de financement a des avantages et des inconvénients, pour les associés qui
apportent des fonds de cette façon ; ils sont placés dans une position particulière car ils
sont à la fois propriétaires et prêteurs et pour les entreprises et spécialement les PME
cela leur permet de pallier la difficulté de recourir aux emprunts bancaires

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2. Les modes de financement Externe

2.1. L’augmentation de capital

Cette opération consiste à émettre de nouveaux titres de propriété (parts ou actions)


contre apport en numéraire (montant de l'action ou de la part sociale). Les associés ou
actionnaires de l’entreprise peuvent à cette occasion augmenter leur participation au
capital ou bien ouvrir celui-ci à de nouveaux partenaires.
L'augmentation de capital a un impact direct sur la répartition du capital et sur sa
composition. Toute augmentation de capital est une décision des instances de direction
de la société.
L’avantage de ce mode de financement c’est qu’il améliore la structure financière. Il
rassure les banquiers qui pourront alors plus facilement prêter pour compléter
le financement d’un projet. Cela donne aussi une stabilité financière assurée.
Néanmoins, les investisseurs attendent un retour sur investissement sous forme de
dividendes ce qui risque à long terme de diminuer les sommes affectées à
l’autofinancement.
De même un risque de dilution du pouvoir de l’entreprise peut se poser : de nouveaux
rapports peuvent s’installer ce qui peut modifier la stratégie de l’entreprise.
Les dirigeants doivent donc constamment équilibrer le bilan en fonction de la capacité
d’endettement et du taux de rentabilité exigé par les associés.

2.2. L’emprunt bancaire

Il s’agit d’un financement externe, car les capitaux sont mis à la disposition de
l’entreprise par un partenaire extérieur :
Les établissements de crédits (généralement des banques).
L'entreprise peut contracter un emprunt auprès de ces établissements de crédits. Ces
sommes sont variées et différentes en fonction de la durée (plus d’un an) et des taux
d’intérêts (rémunération du banquier). C’est un accord entre les deux
contractants (contrat d’emprunt). L’emprunt doit être remboursé à des dates fixées à
l’avance appelées « échéances ».
L’entreprise doit avoir une bonne santé financière garantissant le remboursement du
prêt (capacité de remboursement).
L’avantage de ce mode de financement est que cette ressource peut atteindre des
sommes importantes.
Mais les inconvénients sont multiples :

- le montant prêté ne couvre pas la totalité des besoins d’investissements.


- les charges financières de ce financement peuvent atteindre des montants assez
élevés ;
- les banques exigent des garanties satisfaisantes où les risques leurs paraissent
importants ;
- les banques sont réticentes à prêter aux petites structures (PME).
L’Etat tente de remédier à cette situation en mettant en place des organismes semi-
publics de crédits.

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3. Arbitrage entre les modes de financements

Pour choisir le mode de financement adéquat, l’entreprise doit tenir compte de plusieurs
paramètres.

 Les résultats
Une entreprise qui réalise de bon résultats et de bons bénéfices peut dégager de la CAF (voir
première partie) et peut ambitionner à une structure financière seine présente et future.
En effet, les résultats passés sont le miroir de la réussite de l’entreprise et de son développement.
Cela donne confiance aux associés qui accorderont plus d’autonomie de gestion aux dirigeants ;
pour prendre toutes les décisions adéquates (distribution de dividendes, augmentation de
capital…) et les incite aussi à y investir plus tant la rentabilité est présente et que la distribution de
bénéfices est satisfaisante.
Par contre une distribution faible des bénéfices aura pour effets :
- de solidifier la structure financière de l’entreprise (fonds de roulement)
- de ralentir la participation des actionnaires
et encouragera les dirigeants à recourir aux établissements de crédits (emprunts).

 Le pouvoir des associés


La composition du capital social de l’entreprise influence la capacité de décision d’un ou de
plusieurs associés. Plus leurs parts sont importantes plus ils peuvent imposer leurs choix aux
dirigeants. Exemples : ils peuvent négocier une rémunération élevée d’un apport en compte
courant ; ou encore imposer une distribution plus importante de bénéfices voir même annuler un
investissement prévu.
Cela peut causer des préjudices pour l’entreprise si les décisions des associés ne correspondent
pas aux besoins de l’entreprise.

 La capacité de négociation des entreprises


Elle dépend de la taille de l'entreprise, de sa position sur le marché et de facteurs financiers :
solidité de la structure du passif du bilan, indépendance, solvabilité.

Quel que soit le mode de financement pour investir, cela aura un impact sur la rentabilité
économique de l’entreprise et sur ses stratégies.

 Impact sur la structure financière


Selon le mode de financement choisi, les montants des capitaux propres et/ou dettes financières
varieront de même que les ratios.

Exemple : Le ratio d’indépendance financière qui sert à mettre en avant l’endettement financier
de l’entreprise par rapport à ses fonds propres.

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Il est calculé ainsi :

(Dettes financières + CBC) / (Capitaux propres + Amortissements et dépréciations + Provisions)

(Rappel : les ressources stables correspondent aux capitaux propres, aux provisions à long
terme et aux dettes financières.)
Un ratio trop faible risque de compliquer les possibilités de trouver des financements externes.

 Impact sur le résultat comptable


C’est l’effet que va avoir le mode de financement choisi sur la rentabilité économique et
financière de l’entreprise.
Il s’agit principalement de l’impact des charges d’intérêts qui donnent un surcoût de charges
auquel l’entreprise devra faire face pour la durée de l’emprunt.
Il s’agit aussi du montant des capitaux propres (base de la rentabilité financière) qui va varier en
fonction de l’augmentation du capital.

 Impact sur la stratégie de l’entreprise


La stratégie de l’entreprise doit permettre à cette dernière de se positionner sur un marché, de
croitre ses parts de marché, de détenir un avantage concurrentiel…
Donc toutes décisions permettant d’atteindre ses objectifs en termes de compétitivité et de
profits.

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4. La théorie de Modigliani-Miller

4.1. Dette, arbitrage et valeur d’entreprise :

Modigliani et Miller étaient les premiers à mener une véritable réflexion théorique sur l’incidence
des moyens de financement (dettes et fonds propres ) sur la valeur de la firme , ils se sont les
premiers Fondateur de cette théorie qui repose sur la problématique de la structure financement
des entreprises .Cette approche est fondé sur l’hypothèses de perfection des marchés de
capitaux pur conclure que la structure financière des firmes est neutre( Structure de capital est
indépendante de la valeur de la firme ) .
Sur la base de perfection de marché, l’entreprise repose sur plusieurs hypothèses à Savoir
l’adoption d’endettement ou se baser sur les fonds propres en matière de financement :
À chaque adoption l’entreprise suivre le mode de financement suite aux plusieurs raisons et
politiques et aux objectifs envisagés.
Le fait d’endettement repose sur l’aspect de renforcer l’investissement, élargir l’activité de
l’entreprise.

Le taux d’endettement influence uniquement la répartition des flux de trésorerie entre les
créanciers et les actionnaires, sans modifier la somme des flux de trésorerie de l’entreprise.
C’est ce que Modigliani et Miller appelle le processus d’arbitrage. C’est un mécanisme mis en
œuvre par le marché financier qui va conduire au réajustement des valeurs des entreprises qui
appartiennent à une même classe de risque. Ce mécanisme permet à un intervenant sur le
marché de réaliser des gains immédiats sans changer le risque global de son placement en
profitant du déséquilibre du prix des entreprises non justifiées d’un point de vue économique. Par
la mise en œuvre de ce processus d’arbitrage, la valeur d’une entreprise endettée est égale à la
valeur d’une entreprise non endettée.
Le coût moyen pondéré du capital d’une entreprise endettée est égal au coût moyen pondéré du
capital d’une entreprise non endettée. Le taux de rendement requis pour une entreprise endettée
est toujours supérieur au taux de rendement requis pour une entreprise non endettée puisque
l’on va intégrer une prime de risque. La valeur d’une entreprise est déterminée par l’aptitude de
ses actifs à générer des flux de liquidité d’exploitation et ceci quelle que soit la façon dont elle se
finance.
Il n’existe pas de structure financière optimale. On est donc sur un principe d’indépendance des
décisions d’investissement et de financement. Les principales critiques vont une nouvelle fois
porter sur les hypothèses retenues : Les marchés sont parfaits, L’absence d’impôt.

L’arbitrage tel qu’il est présenté ne peut fonctionner que si les marchés financiers sont parfaits,
Or, les marchés financiers sont imparfaits car l’asymétrie des informations va engendrer des
coûts de transactions.
Les coûts de transaction vont perturber le processus d’arbitrage, De plus, pour que le processus
d’arbitrage puisse fonctionner, il faut qu’il y ait égalité des taux d’emprunt entre les particuliers et
les entreprises ce qui n’est pas le cas.
L’absence d’impôt est également un postulat critiquable et La fiscalité doit être nécessairement
prise en compte. C’est pourquoi Modigliani et Miller vont prendre en compte la fiscalité pour
savoir si celle ci va modifier les conclusions du premier modèle.

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o Valeur de l’entreprise en l’absence d’imposition :

Pour miller et modigliani , dans un marché parfait , il n ’existe pas de structure financière optimale
Un marché est dit parfait quand :
Il n’y a pas de cout d’émission pour les emprunts sur les marchés ou les augmentations de

capitale, absence de fiscalité, information maitrisée par les parties


prenantes Aucun acheteur ou vendeur n’a assez de poids pour influencer le cours des titres
financières.

o Valeur de l’entreprise en présence d’imposition :


Pour Miller et Modigliani : recourir à l’endettement permet de bénéficier de l’économie fiscale
provenant de la déductibilité fiscale des intérêts. La valeur économique d’une entreprise ayant
recours à l’endettement est égale à la valeur d’une entreprise non endetté majoré de l’économie
d’impôt liée à l’endettement. Le gain Vde*t correspond à la valeur actuelle de l’économie d’impôt
liée à l’endettement.

L’économie d’impôt annuelle est actualisée au taux d’intérêt à l’infini (possible au KC)

4.2. Dette et Coût du capital :

Outre l’autofinancement et l’augmentation de capital, le recours à l’emprunt est une troisième


source de financement. Comme la politique de dividendes, cette politique a un effet sur la valeur
de l’entreprise et sur celle de l’action. Soit une entreprise avec la structure financière suivante.

Plus le CMPC sera faible, plus la valeur des ressources de l’entreprise sera élevée, et donc plus
la valeur de l’entreprise sera élevée puisque l’on a : VE = VC + VD.
La proposition 1 de Modigliani-Miller permet de relier endettement et coût des capitaux propres.
Avec VCP et VD les valeurs de marché respectives des capitaux propres et de la dette de
l’entreprise endettée, VU la valeur de marché de l’entreprise non endettée, et VA la valeur de
marché des actifs de l’entreprise, la proposition 1 de Modigliani-Miller peut se réécrire :VCP + VD
= VU = VA

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De cela, il existe une structure financière optimale qui serait un équilibre entre :
Une augmentation modérée de l’endettement permettant de réduire le cout de capital;
Tout accroissement de la dette augmentant le risque sur l’entreprise et donc le cout des capitaux
propres (et aussi le cout de la dette).
Sous l’hypothèse d’un marché parfait en l’absence de fiscalité, la proposition 1 de
F. Modigliani et M. Miller (1958) précise qu’aucune structure financière n’est meilleure qu’une
autre, et que la valeur de l’entreprise (ou la valeur de l’ensemble des titres financiers) est
indépendante de sa structure financière.

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5. La Théorie de financement hiérarchique

L'hypothèse de l'existence d'un ratio de dette sur fonds propres optimal au niveau individuel est
rejetée par les modèles de « hiérarchie ». Toujours en raison des asymétries d'information entre
les agents aussi bien à l'intérieur de l'entreprise qu'à l'extérieur, l'entreprise suit une hiérarchie
des financements précise, dictée par la nécessité de fonds externes, et non par une tentative de
trouver la structure de capital optimal.
En fait, la théorie hiérarchisée intègre la théorie de l'information pour proposer une structure
notamment par les asymétries informationnelles et les problèmes de signalisation. Les dirigeants
sont supposés préférer les ressources internes de financement et, en présence de ressources
internes insuffisantes, privilégier l'endettement au détriment de l'augmentation de capital.

Revue de la littérature :
La théorie du financement hiérarchisé développée initialement par Myers (1984) et Myers et
Majluf (1984) ne s'appuie pas sur une optimisation du ratio d'endettement. Les asymétries
informationnelles et les problèmes de signalisation qui affectent la demande de financement
externe entraînent une hiérarchisation du financement celle-ci s'exprime par la préférence des
entreprises pour un financement interne (autofinancement) au détriment d'un financement
externe.
Cette hiérarchie s'exprime toutefois différemment et ceci, en fonction de l'objectif poursuivi par
le dirigeant de l'entreprise. En effet, le dirigeant peut décider d'agir, en fonction de son
aversion pour le risque, soit pour maximiser la richesse des actionnaires, soit pour agir dans
son propre intérêt.
Dans ces deux cas, le dirigeant agit pour maximiser l'intérêt de certains membres de
l'entreprise (Myers et Majluf [1984]) :
Dans le cas où le dirigeant agirait dans l'intérêt des actionnaires existants, celui-ci est amené à
établir une hiérarchie entre les différentes sources de financement. En raison de la forte
asymétrie d'information et des problèmes de signalement associés à l'émission de fonds
propres, la préférence en matière de financement va aux fonds internes de l'entreprise sur les
fonds externes, et ensuite de la dette sur les fonds propres, avec une préférence pour la dette
la moins risquée possible (Myers et Majluf [1984]). La hiérarchie financière décroissante
définie est donc : autofinancement, dette peu risquée, dette risquée et augmentation de
capital en dernier ressort.

Dans le cas où l'objectif du dirigeant serait de maximiser son utilité, Myers (1984) définit un
surplus organisationnel composé d'attributs divers (salaire élevé, consommation de biens et
services à titre personnel, gratifications...). Etant donné le caractère assez contraignant, vis à
vis du surplus organisationnel, de l'activité de monitoring liée à l'endettement, le dirigeant
établira la hiérarchie suivante : autofinancement, augmentation de capital puis endettement.
Myers souligne toutefois que ce genre de comportement peut être limité par la vigilance plus
ou moins stricte des actionnaires.

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5.1. Définition :

Selon cette théorie, les entreprises ont des priorités dans le choix des sources de financement.
Ainsi elles privilégieront :
En premier lieu, l'autofinancement. Elles adaptent leurs objectifs de paiement de dividendes en
fonction de leurs opportunités d'investissement. Selon les années, les résultats et les
opportunités étant variables, les entreprises devront tirer sur leur trésorerie.
Puis, si cela ne suffit pas et qu'il faut faire appel à un financement externe elles choisiront
d'émettre de la dette peu risquée. Pour être sûres de pouvoir le faire à tout moment, elles
conservent des lignes de crédits. Si les entreprises ne peuvent faire appel à l'endettement
classique, elles émettront des titres en partant du moins risqué vers le plus risqué.

Enfin si tout ce qui précède s'est révélé insuffisant, des actions seront émises.
On voit donc que l'entrepreneur choisit, non pas au hasard, mais sans grand enthousiasme,
son financement. Cet ordre de priorité est dicté par la ligne du moindre effort des dirigeants (il
ne faut pas aller chercher l'autofinancement) et par une volonté de limiter les coûts
d'intermédiation des opérations (l'opération la plus onéreuse étant l'émission d'actions).

5.2. Les modèles de financement hiérarchique

La conception de l'ordre hiérarchique des sources de financement n'est pas nouvelle. Elle
apparaît clairement dans une étude de Donald son (1961). En effet, en décrivant le
comportement financier des firmes, Donald son (1961) conclut que les firmes s'abstiennent
habituellement d'émettre des actions et n'empruntent que si l'investissement requiert des fonds
supérieurs aux cash flows existants. Pour Donald son 1961 les firmes se financement
prioritairement par autofinancement puis par emprunts et en dernier recours par augmentation
de capital. Ce comportement de financement hiérarchique a été modélisé par Myers et Majluf
(1984).
Selon Myers et Majluf (1984) les nouveaux actionnaires interprètent une augmentation de
capital comme un signal d'un état défavorable ce qui engendre la réduction de la valeur de la
firme. Cependant, les anciens actionnaires préfèrent la situation d'investissement car elle
augmente leur richesse (malgré la baisse de la valeur de la firme). Pour éviter la réduction des
prix des actions, le dirigeant a intérêt à utiliser un autre financement. Ainsi, la hiérarchie
choisie est la suivante : autofinancement, dette non risquée, dette risquée et augmentation de
capital.

L'information privilégiée des managers quant aux perspectives de l'entreprise et la valeur de


ses titres risqués pose le problème de sous investissement car le recours à un financement
externe risqué a alors un coût important. Ce coût est tel qu'il balaie les autres avantages et
inconvénients du financement externe et conduit les managers à adopter un mode de
financement hiérarchique (Myers 1984).
Toutefois, il faut noter qu'un comportement de financement hiérarchique peut également
résulter des conflits d'intérêts entre actionnaires et managers. Les managers cherchent à
éviter le rôle disciplinaire de la dette, c'est pourquoi ils préféreront se financer par

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autofinancement. Ils évitent également de se financer par augmentation de capital car ces
opérations nécessitent l'accord des représentants des actionnaires et attirent leur attention, en
particulier lorsque l'entreprise n'est pas performante.
Dans le modèle de Cornell et Shapiro (1987) l'objectif du dirigeant est de maximiser la valeur
de la firme. Pour les autres partenaires (prêteurs, clients, ...) l'objectif est de minimiser les
risques liés à l'achat ou le financement des investissements spécifiques. La réalisation de ces
deux objectifs suppose, selon Cornell et Shapiro (1987), la minimisation des coûts des contrats
implicites. Pour minimiser les coûts de ces contrats, la firme a intérêt à ne pas épuiser ses
capacités d'autofinancement et d'endettement avant la date à laquelle elle doit honorer ses
contrats implicites. En effet, à cette date, l'émission d'actions peut être très coûteuse. La
hiérarchie soutenue est donc : autofinancement, augmentation du capital et endettement, en
dernier ressort.
La théorie du financement hiérarchique nous permet de conclure aux non séparatistes entre
les décisions d'investissement et de financement. Cependant, il y a des problèmes de
testabilité des théories du financement hiérarchique rendus encore plus difficiles à cause des
conclusions parfois contradictoires de chacun des modèles. Ces théories du financement
hiérarchique ont une caractéristique commune, il s'agit d'établir toujours le même classement
entre les financements pour des circonstances déterminées. Dans ce sens, les modèles de
Myres et Williamson sont les plus célèbres.
Dans son modèle ; Williamson (1988) suppose qu'afin de rendre viable à long terme la relation
contractuelle entre les parties au contrat (actionnaires, dirigeants et créanciers), il est
nécessaire d'effectuer des perpétuels ajustements ex-post. Dans ce cadre, la dette et
l'augmentation de capital ne sont plus à considérer seulement comme des sources de
financement, mais aussi comme moyens permettant de réaliser plus au moins ces
ajustements.
Si l'actif est spécifique, l'augmentation de capital (avec une diffusion de titres qui ne soit pas
trop importante) est plus efficace que I ‘endettement pour réaliser les ajustements des contrats
liant la firme aux apporteurs de capitaux, puisque si l'investissement spécifique est par
exemple un projet de recherche et de développement, les actionnaires toléreront davantage
que les prêteurs le fait qu'il ne dégage pas la rentabilité escompte dans les délais prévus. Par
contre, si l'actif n'est pas spécifique, l'endettement qui est une formule de financement plus
simple, parait plus approprie.
Donc selon Williamson, la spécificité de l'actif reste la caractéristique clé expliquant le choix
d'un mode de financement et la structure financière. Williamson (1988) avance en plus l'idée
séduisante que, contrairement à l'approche conventionnelle qui considère au départ une firme
entièrement financée par fonds propres et recherche ensuite des justifications à l'usage de la
dette, il faudrait considérer la dette comme l'instrument « naturel » de financement et les fonds
propres comme la solution de dernier ressort.

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6. La théorie de compromis

6.1. Définition

La théorie de compromis « Trade Off »s'appuie sur la notion d'arbitrage tout en prenant en
compte différents coûts tels que les coûts de faillite et les coûts d'agence Jensen et Meckling
(1976) ; Jensen (1986).

La Théorie de compris « Leland (1994) » permet de démontrer l'existence d'un taux


d'endettement optimal pour les entreprises qui maximise la valeur de l'entreprise.

En effet, plus une firme s'endette, plus elle augmente ses difficultés financières et donc ses
chances de survie sont compromises. Les difficultés financières coûtent chères et leur coût
vient réduire la valeur de la firme.

6.2. Objectif
La Théorie de compris permet de démontrer l'existence d'un taux d'endettement optimal les
entreprises, un taux qui maximise la valeur de l'entreprise.
Il s'agit en fait d'un arbitrage entre les économies fiscales générées par la déductibilité des
charges financières et des coûts de détresse financière générés par l'augmentation du risque
de l'entreprise en s'endettant d'avantage. Cet arbitrage aboutit, selon la théorie du
compromis, à un ratio d'endettement optimal.
Ce point d'équilibre qui apparaît sur la figure ci-dessous proposé par Myers (1984) est atteint
quant le gain procuré par une unité additionnelle de dette est égal àson coût.

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L'introduction des coûts d'agence permet de définir une perspective plus élargie de la théorie des
compromis. Ainsi, outre la prise en considération des avantages fiscaux ainsi que des coûts de
faillites, la détermination du ratio optimal d'endettement devrait tenir compte aussi des problèmes
de substitutions et de sous-investissement.
Les études théoriques et empiriques ont amendé ce modèle. L’existence des coûts de faillite met
en cause la relation de proportionnalité entre la valeur de l’entreprise et l’avantage fiscal (Stiglitz,
1969) ; la confrontation des avantages fiscaux et des coûts de faillite doit théoriquement aboutir à
la détermination d’un niveau optimal d’endettement et donc un ratio cible d’endettement qui est
atteint lorsque les gains marginaux liés à la déductibilité des charges financières égalisent les
coûts marginaux de faillite liés à l’augmentation de l’endettement.

De même, l’abandon de l’hypothèse d’absence de coûts d’agence permet également d’établir


l’existence théorique d’une structure optimale de capital (Jensen and Meckling, 1976). Les
intérêts des dirigeants de l’entreprise (mandants) ne coïncident pas nécessairement avec ceux
de ses partenaires (mandataires) et ceci engendre inévitablement des coûts d’agence qui
affectent le financement de l’entreprise. Ces coûts d’agence sont de trois types : les coûts de
contrôle ou de surveillance, les coûts de limitation et les coûts d’opportunité. Les conflits d’intérêt
entre les actionnaires et les créanciers résultent du fait, qu’en cas de faillite, les créanciers sont
prioritaires sur les actionnaires. Un endettement optimal sera atteint lorsque les coûts d’agence
sont minimaux.

Ces travaux s’inscrivent donc dans l’approche fondée sur la réalisation d’un compromis (TOT)
entre les avantages et les coûts liés à l’endettement.

Pettit and Singer (1985) ont souligné que cette approche fiscale est loin d’être appliquée aux
PME parce que celles-ci sont moins susceptibles d’être profitables (rentables) et donc d’utiliser la
dette afin de bénéficier d’un avantage fiscal. De plus, le taux d’imposition réduit dont bénéficient
ces entreprises limite, à un certain point, la pratique d’une politique d’endettement conditionnée
par la déductibilité des charges d’intérêt (Ang, 1991).
En cas de défaillance, les coûts de faillite sont supérieurs dans les PME en raison de la faiblesse
de leur système d’information et d’un système de gestion centralisé par le dirigeantpropriétaire
(Cieply, 1997). C’est la raison pour laquelle le contrôle de la firme en état de faillite est difficile
dans ces entreprises. Dans l’hypothèse où les coûts de faillite sont supportés par la firme, les
PME devraient donc avoir tendance à réduire le volume de leur endettement.
En ce qui concerne les coûts d’agence, il n’y a pas ou peu de coûts d’agence entre les dirigeants
et actionnaires parce que dans les PME, les dirigeants sont probablement des propriétaires, sauf
si celles-ci appartiennent à un groupe. Cependant, les conflits d’agence entre les propriétaires et
les prêteurs sont importants : selon Adam et al (1989, in Colot et
Michel, 1996) le banquier ou le fournisseur de capital à risque (le principal) contrôlent
difficilement les agissements du dirigeant (l’agent), surtout en raison du manque de transparence
de l’information et cette situation entraîne la croissance des coûts d’agence

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6.3. Les couts de faillite :

L'entreprise, en s'endettant davantage, se trouve confrontée au risque de défaut de


remboursement. En effet, il suffit que les revenus futurs attendus soient inférieurs aux
anticipations pour que l'entreprise soit confrontée au défaut de paiement. Les entreprises qui ne
sont pas loin de la cessation de paiement sont dites potentiellement en faillite. Ces dernières
supportent généralement des couts additionnels qui réduisent leur valeur de marché. Il s'agit
essentiellement, des dépenses réalisées par les dirigeants de l'entreprise pour éviter la faillite
des frais de notaires, d'avocats et surtout des coûts liés à la perte de confiance de la part des
clients, fournisseurs et employés. Ces couts, qui dépendent de la taille de chaque entreprise,
peuvent être décomposés en couts directs et couts indirects14 (Mal écot (1984)).

Pour démontrer que l'endettement est sans effet sur la valeur de la firme, Miller s'appuie sur
l'équilibre du marché de la dette qui correspond au volume total d'obligations émises par
l'ensemble des firmes et qui n'implique nullement un niveau optimal du ratio d'endettement pour
l'entreprise marginale.

Coûts de faillite (bankruptcy costs) liés à la restructuration ou la liquidation d’une entreprise en


détresse financière
Coûts directs :
 liés à la crainte d’une faillite par les partenaires de l’entreprise
 Pertes de clients ou diminution des marges par client
 Frais de justice, expertises, avocats, conseils
Coûts indirects :
 Diminution de la palette des fournisseurs
 Augmentation des impayés sur les créances clients
 Départ d’employés et difficulté à en recruter de nouveaux
 Liquidation forcée des actifs pour améliorer la trésorerie
 Perte de réputation

L’influence des couts de faillite sur la structure financière :


Comme nous l'avons mentionné auparavant, la fiscalité favorise l'endettement de l'entreprise qui
accroit la valeur de la firme par le biais des économies d'impôt. Modigliani et Miller affirment
qu'une valeur maximale de la firme va de pair avec un endettement maximum. Cependant, ce
résultat n'est plus valable s'il y a probabilité de faillite des entreprises.
En effet, un endettement excessif engendre un accroissement du risque de défaut de l'entreprise
qui s'accompagne par des difficultés financières qui surgissent lorsque l'entreprise ne remplit plus
ses promesses a l'égard de ses créanciers ou quand elle y parvient avec difficulté.
Ces difficultés financières inquiéteront les investisseurs et vont se refléter dans la valeur de
marché des titres de l'entreprise endettée. Ainsi, la valeur de la firme est divisée en trois parties:
Valeur de l'entreprise = valeur de l'entreprise financée entièrement par fonds propres + valeur
actuelle de l'économie d'impôt - valeur actuelle des couts des difficultés financières, l
L'arbitrage entre les économies d'impôt et les couts des difficultés financières détermine la
structure optimale du capital

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7. Les approches de financement optimal :

7.1. L’approche fondée sur les résultats d’exploitation.

Pour déterminer le montant que l’entreprise peut se permettre d’emprunter. On détermine la


probabilité de défaillance maximale que la firme est susceptible d’accepter .On va se fonder sur
la distribution des résultats d’exploitation, et alors on va déterminer le montant que l’entreprise
peut supporter.

o Les étapes de l’approche :

L’analyse actuelle et historique des résultats d’exploitation et de cash-flows de la firme permet de


déterminer le montant de l’endettement que l’entreprise peut supporter à travers les étapes
suivantes :

✓ Evaluer les probabilités des cash-flows d’exploitation et les paiements liés à la dette.
✓ Etablir la limite de probabilité d’incapacité de faire face aux paiements liés à la dette.
✓ Comparer la probabilité estimée de défaillance pour un niveau donné d’endettement.
✓ Choisir le niveau d’endettement qui maximise la valeur de l’entreprise.

o Levier opérationnel :

L’EBTIDA (earnings before taxes interests deperciations and amortisations) désigne les revenus
avant intérêts, impôts, dotations aux amortissements et provisions sur immobilisations (connu en
France sous le sigle BAIIA : bénéfice avant intérêts, et amortissements)

➢ Se rapproche assez sensiblement de l’excédent brut d’exploitation EBE.


➢ L’EBTIDA correspond au profit généré par l’activité d’une entreprise et permet de
dégager la création de richesse des entreprises, dans l’optique de pouvoir les comparer
entre elles sans avoir à tenir compte des différences de traitements comptables.
➢ EBTIDA= chiffre d’affaire-achats-charges externes-charges de personnel.

o Calcul de probabilité de défaillance :

Pour estimer la probabilité de défaillance sur le paiement des intérêts pour une période on
calcule le t statistique :

T. statistique = (EBTIDA actuel-paiement de la dette) / (écart type du changement


annuel du résultat)

o Calcul du niveau d’endettement optimal :

Niveau d’endettement optimal= (montant d’équilibre du remboursement de la dette


supplémentaire)/ (taux d’intérêt du fonds d’amortissement)

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o Limites de l’approche :

- Variation du résultat d’exploitation.


- La non adaptabilité aux caractéristiques de la loi normale peut engendrer à la prise de
mauvaises décisions d’endettement optimal.
- Approche conservatrice.

o Perfectionnements :

Afin d’essayer de perfectionner l’approche en procède aux changements suivants :

❖ Réaliser des simulations sur les différents résultats potentiels de l’analyse des résultats
d’exploitation plutôt que d’observer uniquement les données historiques.
❖ Au lieu d’évaluer uniquement le risque de défaillance pour l’endettement, on considère
les couts de faillite indirecte qui peuvent apparaitre pour la firme, si le résultat
d’exploitation chute en dessous d’un certain niveau.
❖ On calcule la valeur actuelle des avantages fiscaux obtenus suite au paiement des
intérêts de la dette par des simulations.

8. Approche par le coût du capital :

Le coût du capital est une notion fondamentale pour les entreprises en matière de politique
financière car il est au cœur des mesures de la création de valeur. il convient tout d’abord de
souligner les deux points suivants :
il est équivalent de parler de coût du capital ou de coût moyen pondéré du capital (CMPC) .par
capital, on entend les différentes sources de financement de l’entreprise, qu’il s’agisse des
capitaux propres ou des dettes financières. Le coût du capital ne se réfère donc pas au seul
capital social.
Les capitaux propres et les dettes financières représentent ce que l’on appelle le capital investi.
Ces deux sources, qui sont de nature très différente, ont comme point commun d’avoir un coût,
représenté par la rentabilité exigée par ceux qui les ont apportés :

 Les actionnaires pour les capitaux propres.


 Les créanciers financiers pour les dettes financières.
Le cout moyen pondéré du capital est un concept majeur de la finance d’entreprise. (CMPC) est
la moyenne pondérée des coûts des différentes sources de financement utilisées par l’entreprise.
Il est estimé comme suit :

CMPC = Ke x E/(E+D) + Kd x (1-


IS) x D/(E+D)

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8.1. Les étapes dans l’approche par le coût du capital :

Pour calculer le cout du capital, nous avons besoin de trois données:

 Le cout des capitaux propres


 Le cout d’endettement après impôt
 Pondérations de l’endettement et fonds propres

Les coûts des fonds propres et de la dette évoluent au fur et à mesure que le ratio d’endettement
change et le principal obstacle à cette approche est l’estimation de chacune de ces données

1. Estimation de coût des fonds propres :


Le coût des fonds propres est le coût auquel une société peut attirer d’avantage de capitaux de la
part d’investisseurs externes. c’est le rendement que les investisseurs « exigent » pour investir
dans la société et non pas ailleurs.
Le coût des fonds propres comprend deux composantes:
 un taux d’intérêt sans risque que les investisseurs touchent lors d’un investissement sans
risque,
 et un rendement additionnel qui est compatible avec le niveau du risque pris par
l’investisseur lorsqu’il investit dans l’entreprise.

Coût des fonds propres = taux d’intérêt sans


risque + Bêta x (prime de risque du marché)
Le Bêta (βi) est une mesure du risque systématique ou le risque spécifique associé à la société:
 Un β supérieur à 1 signifie que l’entreprise est considérée comme devant avoir un risque
et un rendement plus élevés que le marché en général car elle amplifie les mouvements
du marché
 Un β inférieur à 1, signifie que la société a un risque et un rendement plus faibles que le
marché

Ce coefficient mesure donc la sensibilité (ou la volatilité) de l’actif par rapport au marché. Plus β
est élevé plus l’actif est considéré comme volatile et donc risqué

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Où :

- Cov (ri,t, rm,t) : la covariance des rendements d’actif avec le marché.


- Var (rm,t) : la variance des rendements de l’indice du marché.

Le bêta des capitaux propres ou bêta endetté mesure la sensibilité des rendements du titre
aux fluctuations de l'indice de marché. Il s'agit d'une mesure globale du risque systématique par
la prise en compte du risque opérationnel lié à l’exploitation et du risque financier lié à l'impact de
la structure financière

β endetté = β non endetté x [1+(1-IS)x(D/E)]

Ce bêta endetté peut être utilisé pour calculer le coût des fonds propres pour chaque ratio
d’endettement :

Coût des fonds propres = taux sans risque +


Bêta endetté x ( prime de risque)

2. Estimation de coût de la dette :


Le coût de la dette représente le taux effectif qu'une entreprise paie sur ses emprunts auprès des
institutions financières ou autres sources. Ces dettes peuvent être sous la forme d'obligations,
prêts ou autres. On peut estimer le coût de la dette en trois étapes :
o On estime pour chaque ratio d’endettement le montant de l’endettement et frais financiers
associés , au fur et à mesure que les entreprises augmentent leurs ratios d’endettement ;
le montant de l’endettement et les frais financiers augmentent
o Pour chacun des niveaux d’endettement, on calcule des ratios financiers qui permettent
de mesurer le risque de défaillance et on utilise les ratios la note de l’entreprise , au fur et
à mesure que les firmes empruntent plus la note diminue
o Un écart de défaillance fondé sur la note estimée, est ajouté au taux sans risque pour
parvenir au coût de la dette avant impôt en appliquant le taux d’imposition marginal à ce
coût avant impôts, on obtient le coût de la dette après impôts

3. Pondérations de l’endettement et fonds propres :


Il s’agit de pondérer ces coûts sur la base des proportions utilisées pour chacune de ces sources
de financement afin d’estimer le coût de financement

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Conclusion
Un financement convenable d'une entreprise suppose la prise en compte de l'ensemble des
besoins dont la permanence ne peut être niée, au-delà même des immobilisations.

Même les différents postes du cycle d'exploitation « achats, fabrication, ventes, recouvrement »
représentent un ensemble qui constitue un « besoin en fonds de roulement » qui devra être
financé par des capitaux stables. Les besoins en fonds de roulement seront couverts par des
capitaux permanents, évitant ainsi le recours excessif à des crédits à court terme qui revêtent
toujours un certain caractère de précarité.
Le rapport de l'endettement aux fonds propres est également un sujet de réflexion. Il me paraît
nécessaire de saisir combien un endettement excessif accroît la sensibilité de l'entreprise aux
crises conjoncturelles, donc sa vulnérabilité ; elle peut aussi l'empêcher de profiter d'opportunités
de développement interne ou de croissance externe.
Enfin, les questions d'analyse des risques et de recours à l'assurance doivent être
soigneusement examinées pour qu'un accident toujours possible ne mette pas en cause le
développement, ou même la survie d'une entreprise face aux imprévus. Analyse et réduction des
risques industriels et financiers sont bien au cœur de la finance d'entreprise

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Référence
 DESA Monnaie-Finance
 Finance d'entreprise, 2e éd. – Jonathan Berk, Peter DeMarzo
 Pratique de la finance d’entreprise, 2éme édition, Aswath DAMODARAN

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