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Evaluation financière de l’entreprise

Evaluer une entreprise, nécessite des solides connaissances juridiques, financières,


comptables et plusieurs années de pratique.

Remarque : Les entreprises dont leur chiffre d’affaires dépassant dix millions de dirhams,
doivent présenter tous leurs états de synthèse et non seulement le bilan et le CPC pour les
entreprises qui ont un chiffre d’affaires inférieur à dix millions de dirhams.

 Les cas où il est nécessaire d’évaluer les titres :


 Achat ou vente des titres d’une société non cotée ;
 Introduction en bourse ;
 Echange des titres contre d’autres : OPE (Offre Public d’Echange) ;
 Modification du capital social ;
 Conversion d’obligation en action : OCA (Obligation Convertible en Action),
ORA (Obligation Remboursable en Action) et OBSCA (Action à Bon de Souscription
d’Obligation Convertible en Action) ; Remarque : La conversion des obligations en valeur
 Fusion ; nominale lésera les obligataires parce que la contre valeur
 Scission ≠ fusion. sera d’une valeur plus faible.

Chaque situation étant particulière, il faut au préalable déterminer la mission d’évaluation, le


budget dédié, le temps accordé, les données utiles, les exigences de confidentialité. Ces
éléments doivent être liés à la taille de l’entreprise et à la complexité du dossier pour que la
démarche soit cohérente.

 Nous allons étudier dans ce cours, trois grandes méthodes :

Méthodes basés sur le patrimoine de l’entreprise :

 Actif Net Comptable (ANC) ;


 Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) ;
 Valeur Substantielle Brute (VSB) ;
 Capitaux Permanents Nécessaire à l’Exploitation (CPNE) ;
 GOODWILL.

Méthodes basés sur les flux, bénéfices ou revenus :

 Gordon Shapiro ;
 Irving Fisher ;
 Bates ;
 Discounted Cash-flow (DCF) ;
 Economic Value Added (EVA).

Méthodes comparatives :

 Price Earning Ratio (PER).

1
Chapitre 1 : Méthodes patrimoniales :
Ces méthodes se basent sur le patrimoine de l’entreprise représenté par son bilan. Elles sont
privilégiées dans les sociétés où la part des immobilisations corporelles et financières dans le
bilan est importante ; activité du commerce, industrielle, Holding, sociétés financières e0t
foncières.

Section 1 : Méthode de l’Actif Net Comptable (ANC) :


ACTIF PASSIF

Fictif : rubrique 21, (27,37) pour la partie non Fictif : rubriques (11, 13, 17, 47) et 15
compensée par une provision et le poste 221 uniquement pour les provisions occultes, elles
immobilisation en recherche et développement ont alors le caractère des réserves.
si elle ne donne pas lieu à aucun produit
nouveau commercialisable.

ILLIQUIDE MOINS EXIGIBLE

Réel Réel

LIQUIDE EXIGIBLE

Réel Réel
Total Total

Le calcul se fait de deux façons :

Première façon :
𝐴𝑁𝐶 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑟éé𝑙 − 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑟é𝑒𝑙 Avec : 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑟é𝑒𝑙 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 − 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑓𝑖𝑐𝑡𝑖𝑓

Deuxième façon:
𝐴𝑁𝐶 = 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑓𝑖𝑐𝑡𝑖𝑓 − 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑓𝑖𝑐𝑡𝑖𝑓 Avec : 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑓𝑖𝑐𝑡𝑖𝑓 = 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 − 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑟é𝑒𝑙

2
3
4
Solution :
Répartition du bénéfice net de l’entreprise :

Sachant que le bénéfice comptable de l’entreprise est confondu avec son bénéfice fiscal, on
procède comme suit :

- Calcul de l’impôt : Bénéfice avant impôt : 350/70% =500, L’impôt : 500*30%=150


→ Dette du passif circulant ;
- Réserve légale1 : 350*5% = 17,50 → Capitaux propres ;
- Premier dividende ’Intérêt statutaire’2 : 4.000*5% = 200 → Dette du passif
circulant ;
- Report à nouveau : 350-(17,50+200) = 132,5 → Capitaux propres
1- Calcul des capitaux propres :

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 𝑑𝑢 𝑏𝑖𝑙𝑎𝑛 − 𝑙𝑒𝑠 𝑛𝑜𝑢𝑣𝑒𝑙𝑙𝑒𝑠 𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑢 𝑝𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 = 4.850 − 200 + 150 = 4.500

2- Calcul des dettes du passif circulant :


𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑢 𝑝𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡 = 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑢 𝑝𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡 𝑑𝑢 𝑏𝑖𝑙𝑎𝑛 + 𝑁𝑜𝑢𝑣𝑒𝑙𝑙𝑒𝑠 𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑢 𝑝𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡

𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑢 𝑝𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡 = 1.085 + 150 + 200 = 1.435

3- Calcul de la Valeur Mathématique Comptable (VMC) :

Première méthode :
Actif total = 8.000 - Actif fictif = 100 = Actif réel = 7.900

𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑟é𝑒𝑙 = 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑢 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 + 𝑃𝑟𝑜𝑣𝑖𝑠𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑑𝑢𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 𝑝𝑜𝑢𝑟 𝑟𝑖𝑠𝑞𝑢𝑒𝑠 𝑒𝑡 𝑐𝑕𝑎𝑟𝑔𝑒𝑠 + 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑢 𝑝𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡 + 𝑇𝑟é𝑠𝑜𝑟𝑒𝑟𝑖𝑒

𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑟é𝑒𝑙 = 1.400 + 75 + 1.435 + 270 = 3.180

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑁𝑒𝑡 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑟é𝑒𝑙 − 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑟é𝑒𝑙 = 7.900 − 3.180 = 4.720

𝐴𝑁𝐶 4.720
𝑉𝑀𝐶 = = = 118 𝐷𝐻 Avec :
𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 40

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑠𝑜𝑐𝑖𝑎𝑙 4.000


𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 = = = 40
𝑉𝑁 100

1
La réserve légale n’a pas dépassée dix pour cent du capital social, soit : 4.000*10% = 400→ 400 > 17,50.
2
Le capital social libéré et amortie ne donne pas droit au premier dividende mais il donne droit à tout le reste
(super dividende et au boni de liquidation).

5
Deuxième méthode :
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑓𝑖𝑐𝑡𝑖𝑓 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 + 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 𝑒𝑡 𝑎𝑠𝑠𝑖𝑚𝑖𝑙é𝑠 + 𝐸𝑐𝑎𝑟𝑡𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓

𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑓𝑖𝑐𝑡𝑖𝑓 = 4.500+ 210+ 110 = 4.820

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑓𝑖𝑐𝑡𝑖𝑓 = 𝐼𝑚𝑚𝑜𝑏𝑖𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑒𝑛 𝑛𝑜𝑛 𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟𝑠 = 100

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑁𝑒𝑡 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 = 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑓𝑖𝑐𝑡𝑖𝑓 − 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑓𝑖𝑐𝑡𝑖𝑓 = 4.820 − 100 = 4.720

𝐴𝑁𝐶 4.720
𝑉𝑀𝐶 = = = 118 𝐷𝐻 Avec :
𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 40

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑠𝑜𝑐𝑖𝑎𝑙 4.000


𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 = = = 40
𝑉𝑁 100
Section 2 : Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) :
La Valeur Mathématique Intrinsèque (VMI) est calculée à partir du bilan comptable réévalué.

𝐴𝑁𝑅𝐶
𝑉𝑀𝐼 =
𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑁𝑒𝑡 𝑅é𝑒𝑙 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑔é = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 − 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑓𝑖𝑐𝑡𝑖𝑓 + 𝑝𝑙𝑢𝑠 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 − 𝑚𝑜𝑖𝑛𝑠 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 − 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑟é𝑒𝑙𝑠

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑁𝑒𝑡 𝑅é𝑒𝑙 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑔é = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑟é𝑒𝑙 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑔é − 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑟é𝑒𝑙𝑠

Première remarque :

Au cas où l’on dispose d’un bilan au 31/12/N après inventaire, les moins values
ne doivent pas exister en vertu du principe de prudence car elles sont déjà
correctement provisionnées si le comptable ne se trompe pas.

Deuxième remarque :

Les moins values peuvent apparaitre dans le cas où l’on dispose d’un bilan avant
inventaire ou un bilan au milieu d’exercice (il faut donc faire attention à la date).

Troisième remarque :
La plus value concernant le fonds commercial créé par l’entreprise n’apparait
pas dans le bilan comptable contrairement au fonds commercial acheté. Les plus
values peuvent apparaitre si l’entreprise n’a pas procéder à une réévaluation
récente de son actif.

6
Quatrième remarque :

Si une provision est fausse ou injustifiée, on parle alors d’une provision occulte.
Elle représente une réserve latente.

Cinquième remarque :
L’économie fiscale est considérée comme plus value, elle est calculée de la
manière suivante :

Taux d’IS*(Immobilisation en non valeur nette + moins values)

Sixième remarque :

La fiscalité latente ou bien différée est une moins value, elle est calculée sur les
plus values d’actif et des subventions d’investissement. Cependant, on ne
prendra en considération que celle lié aux subventions en raison d’un principe
comptable de la continuité de l’exploitation.

Exercice d’application 1 :
Il n’existe qu’une seule catégorie d’action.

Bilan en millier de dirhams

Actif Montant Passif Montant


Frais préliminaires 400 Capital social 9.500
Charges à répartir 200 Primes d’émission 800
Terrains 900 Réserve légale 400
Constructions 2.800 Report à nouveau 50
I.T.M.O 9.550 Subventions d’investissement 1.100
Titres de participation 500 Provisions réglementée 250
Matières premières 850 Fournisseurs et comptes rattachés 4.500
Clients et comptes rattachés 1.900 Etat créditeur 900
Banque 400
Total 17.500 Total 17.500
Il s’agit d’une société anonyme(SA) d’une valeur nominale (VN = 100 DH).

Informations complémentaire en milliers de dirhams :

- Terrains : 1.500
- Matières premières : 550
- Constructions : 3.500

7
- Titres de participation : 600
- Fonds commercial : 3.000

T.A.F :

Déterminer la valeur réelle de cette entreprise et la valeur réelle d’un seul titre
(VMI).

Solution :

1- Tableau des plus et moins values :


Postes ou comptes Valeur réelle Valeur comptable Ecart
Plus values Moins values
Terrains 1.500 900 600 -
Matières premières 550 850 - 300
Constructions 3.500 2.800 700 -
Titres de participation 600 500 100 -
Fonds commercial 3.000 - 3.000 -
Total 9.150 5.050 4.400 300
2- Calcul de l’économie d’impôt :

𝐸𝑐𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑒 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙𝑒 = 𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑′ 𝐼𝑆(𝐼𝑚𝑚𝑜𝑏𝑖𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑒𝑛 𝑛𝑜𝑛 𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 + 𝑀𝑜𝑖𝑛𝑠 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒)

𝐸𝑐𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑒 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙𝑒 = 30% 600 + 300 = 270

3- Calcul de la fiscalité différée ou bien latente :

𝐹𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙𝑖𝑡é 𝑙𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑒 = 𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑 ′ 𝐼𝑆 × 𝑆𝑢𝑏𝑣𝑒𝑛𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑑 ′ 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡

𝐹𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙𝑖𝑡é 𝑙𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑒 = 30% ∗ 1.100 = 330

4- Détermination de l’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) :

Première méthode :
Base du calcul Détails des calculs Valeurs
Actif total - 17.500
-Actif fictif - -600
Plus values 4.400+270 4.670
-Moins values -300-330 -630
-Dettes -4.500-900 -5.400
Actif Net Comptable Corrigé 17.500 – 600 + 4.670 – 630 - 5.400 15.540

5- Calcul de la Valeur Mathématique Intrinsèque (VMI) :

8
𝐴𝑁𝐶𝐶 15.540
𝑉𝑀𝐼 = = = 163 𝐷𝐻.
𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 95
Deuxième méthode :
Base du calcul Détails des calculs Valeurs
Passif fictif 9.500+800+400+50+1.100+250 12.100
-Actif fictif - -600
Plus values 4.400+270 4.670
-Moins values -300-330 -630
Actif Net Comptable Corrigé 12.100 – 600 + 4.670 – 630 - 5.400 15.540

1- Calcul de la Valeur Mathématique Intrinsèque (VMI) :

𝐴𝑁𝐶𝐶 15.540
𝑉𝑀𝐼 = = = 163 𝐷𝐻.
𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 95

Exercice d’application 2 :
Le bilan d’une SA au capital de 5.000.000 DH divisé en 500.000 actions dont 40.000 actions
de VN=100 DH intégralement libérées et 10.000 actions de VN=100 DH libérées de moitié.

Bilan en milliers de Dirhams

Actif Montant Passif Montant


Frais préliminaires 160 Capital social ou personnel 4.500
Charges à répartir 200 Primes d’émission et d’apport 800
Prime du remboursement des 140 Ecart de réévaluation 900
obligations Autres réserves 1.400
Terrains 1.000 Report à nouveau (SC) 50
Constructions 3.700 Subvention d’investissement 100
Matériels et outillages 8.500 Provisions réglementées 450
Titres de participation 650 Emprunts obligataires 9.000
Matières premières 550
Clients et comptes rattachés 2.350
Banque 250 Crédits de trésorerie 300
Total 17.500 Total 17.500
Informations complémentaire en milliers de dirhams :
- Les terrains sont estimés à 1.400
- Les constructions à 4.900
- Les titres de participation à 850
- Le fonds commercial à 6.000
- Les stocks à 350

9
On vous informe en plus que toutes les actions ont des droits identiques sur les plus values
latentes et aux réserves au sens large.

Les actions intégralement libérées ont reçu un dividende de 12 et les autres, un dividende de
8.

T.A.F :
Calculer la VMI de chaque catégorie d’actions coupon attaché ou bien ex-coupon.

1- Tableau des plus et moins values :


Postes ou comptes Valeur réelle Valeur comptable Ecart
Plus values Moins values
Terrains 1.400 1.000 400
Constructions 4.900 3.700 1.200
Titres de participation 850 650 200
Fonds commercial 6.000 - 6.000
Stocks 350 550 200
Total 13.500 5.900 7.800 200
Economie fiscale 210
Fiscalité latente 30
Plus value 7.7803
1- Calcul de l’économie d’impôt :

𝐸𝑐𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑒 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙𝑒 = 𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑′ 𝐼𝑆(𝐼𝑚𝑚𝑜𝑏𝑖𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑒𝑛 𝑛𝑜𝑛 𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 + 𝑀𝑜𝑖𝑛𝑠 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒)

𝐸𝑐𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑒 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙𝑒 = 30% 160 + 200 + 140 + 200 = 210

2- Calcul de la fiscalité différée ou bien latente :

𝐹𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙𝑖𝑡é 𝑙𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑒 = 𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑 ′ 𝐼𝑆 × 𝑆𝑢𝑏𝑣𝑒𝑛𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑑 ′ 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡

𝐹𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙𝑖𝑡é 𝑙𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡𝑒 = 30% ∗ 100 = 30

ANC Actions A Actions B Total


4
Capital social ou personnel 4.000 500 4.500
Primes d’émission et
d’apport
Ecart de réévaluation
Autres réserves 3.700*4/5=2.960 3.700*1/5=740 3.700
Report à nouveau (SC)
Subvention
d’investissement
Provisions réglementées

3
Total+Economie fiscale – fiscalité latente = (7.800 + 210) – (200 + 30) = 7.780
4
1000/2= 500 vu que le capital n’est libéré que de la moitié

10
-Actif fictif -400 -100 -500
Total 6.560 1.140 7.700

ANC Actions A Actions B Total


ANC 6.560 1.140 7.700
Plus value 7.780*4/5=6.224 7.780*1/5=1.556 7.780
ANCC 12.784 2.696 15.480
Nombre d’actions 40 10 50
VMI 319 269 -
VMIA Coupon attaché = 319 + 12 = 331

VMIB Coupon attaché = 269 + 8 = 277

Remarque :

Les dividendes représentent une sortie d’argent des fonds propres vers les dettes circulantes
envers les associés, ils déprécient alors la valeur des fonds permanents.

Section 3 : Cas particulier, participation entre sociétés :


I- Participation simple :
Une société A au capital de 10.000 actions de VN=110 DH, détient 500 actions d’une société
B au capital de 1.000 actions de VN=100 DH.

Le bilan simplifier de la société A se présente ainsi :

Bilan de la société A en milliers de Dirhams

Actif Montant Passif Montant


Immobilisation en non valeur 100 Capital social 1.100
Immobilisations corporelles 1.200 Réserves 500
Immobilisations financières 50 Report à nouveau (SC) 300
Marchandises 240 Emprunts obligataires 150
Comptes de régularisation 90 Provisions pour risques et charges 40
Ecart de conversion 70 Fournisseurs et comptes rattachés 10
Banque 350
Total 2.100 Total 2.100

On vous informe qu’il existe une plus value de 425.000 DH sur les immobilisations
corporelles.

11
Bilan de la société A en milliers de Dirhams

Actif Montant Passif Montant


Immobilisations incorporelles 30 Capital social 100
Immobilisations corporelles 120 Réserves 150
Marchandises 80 Report à nouveau (SD) -30
Clients et comptes rattachés 50 Provisions réglementées 80
Comptes de régularisation 25 Ecart de conversion 20
Fournisseurs et comptes rattachés 75
Banque 115 Comptes de régularisation 25
Total 420 Total 420
On vous informe que les immobilisations font ressortir une plus value de 50.000 DH.

T.A.F :
Calculer la VMI de la société A.

Eléments Valeurs
Capital social 100.000 DH
Reste du passif fictif 220.000 DH
Plus value 50.000 DH
ANCCB 370.000 DH
VMIB = ANCCB/Nombre d’actions = 370.000 DH/1.000 = 370 DH
𝐴
𝑃𝑙𝑢𝑠 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑠𝑢𝑟 𝑙𝑒𝑠 𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒𝑠 = 𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑑é𝑡𝑒𝑛𝑢 𝑝𝑎𝑟 𝑉𝑀𝐼 − 𝑉𝑁 = 500 370 − 100 = 135.000 𝐷𝐻
𝐵

𝐸𝑐𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑒 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙𝑒 = 30% 𝐼𝑚𝑚𝑜𝑏𝑖𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑒𝑛 𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 + 𝑚𝑜𝑖𝑛𝑠 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒𝑠 = 30% × 100.000 𝐷𝐻 = 30.000 𝐷𝐻

Eléments Valeurs
Capital social 1.100.000 DH
Réserves 500.000 DH
Report à nouveau (SC) 300.000 DH
-Immobilisation en non valeur -100.000 DH
Plus value sur les titres 135.000 DH
Plus value sur immobilisations incorporelles 425.000 DH
Economie fiscale 30.000 DH
ANCCA 2.390.000 DH

VMIA = ANCCA/Nombre d’actions = 2.390.000 DH/1.000 = 239 DH

12
II- Participation réciproque :
Exercice d’application :
Le capital de la société A est représenté par 5.000 actions de VN=500 DH, ses
immobilisations financières se compose de 800 actions d’une société B acquise pour un total
de 120.000 DH, VN=150 DH.

Le capital de la société B se compose de 10.000 actions de VN=100 DH, ses immobilisations


financières se compose de 500 actions de la société A acquise pour un total de 80.000 DH, les
bilans simplifiés des deux sociétés se présente comme suit :

Bilan de la société A en milliers de Dirhams

Actif Montant Passif Montant


Immobilisations corporelles 3.000 Capital social 2.500
Immobilisations financières 120 Réserves 2.000
Actif circulant 2.380 Dettes fournisseurs 1.000
Total 5.500 Total 5.500
Bilan de la société B en milliers de Dirhams

Actif Montant Passif Montant


Immobilisations corporelles 2.800 Capital social 1.000
Immobilisations financières 80 Réserves 1.370
Actif circulant 1.380 Dettes du financement 1.890
Total 4.260 Total 4.260
On va appeler A la valeur de l’actif de A et désigné par B la valeur de l’actif de B.

Eléments Société A Société B


Capital social 2.500.000 1.000.000
Réserves 2.000.000 1.370.000
Plus et mois values des titres A 800 B - 120.000 -
Plus et mois values des titres B - 500 A – 80.000
Équations 800 B + 4.380.000 500 A + 2.290.000

800 B + 4.380.000 = 5.000 A → VMIA=920 DH

500 A + 2.290.000 = 10.000 B → VMIB=275 DH

13
Section 4 : Valeur Substantielle Brute (VSB) :
Cette valeur correspond à celle de tous les biens mise en œuvre pour la réalisation de l’activité
qui constitue la substance de l’entreprise quel que soit leurs financements, on évalue ainsi
l’outil du travail constitué par les biens nécessaires à l’exploitation :

- Les biens appartenant à l’entreprise ;


- Les biens également engagés dans l’activité mais n’appartenant pas à l’entreprise
(location simple ou crédit bail).

Pour le calcul de la Valeur Substantielle Brute (VSB), les dettes ne sont pas retranchés, la
Valeur Substantielle Nette (VSN) ne correspond pas semble t-il au cadre potentiel
économique de l’entreprise.

Le calcul de la VSB s’effectue de la manière suivante :

- On retient la valeur réelle de tous les éléments d’actif autre que :


 L’actif fictif ;
 Les biens non nécessaires à l’exploitation (TVP, terrains loués, immeubles
d’habitation, terrains non utilisés,….).
- On ajout la valeur des immobilisations louées ou prisent par crédit bail.

La VSB représente donc l’outil du travail indépendamment de son mode du financement.

Section 5 : Capitaux Permanent Nécessaires à l’Exploitation (CPNE) :


Selon les principes couramment admis en gestion financière, le financement des
investissements nécessaires et des besoins en fonds du roulement d’exploitation doit en
principe assurés par des capitaux demeurant à long terme à la disposition de l’entreprise, leurs
montants sont parfois retenus comme valeur de l’entreprise.

En général, dans le calcul des CPNE, on tient compte :

- De la valeur d’utilité des immobilisations utilisées dans l’exploitation y compris celle


faisant l’objet d’un contrat du crédit bail ou de location de grande durée ;
- Du besoin en fonds du roulement d’exploitation.

14
Application globale :
Le bilan d’une société au 31/12/N se présent sous la forme résumée suivante :

Bilan en milliers de Dirhams

Actif Montant Passif Montant


Fonds commercial 500 Capital social 3.000
Immobilisations corporelles 3.400 Réserves 1.400
Produits finis 600 Autres dettes du financement 900
Clients 1.900 Fournisseurs 1.200
Banques 100
Total 6.500 Total 6.500

Informations complémentaire :

- Les immobilisations corporelles comprennent un appartement à usage d’habitation de


valeur comptable 400.000 DH.
- Les immobilisations d’exploitation valent 4.100.000 DH, par ailleurs, la société
utilise un matériel en crédit bail d’une valeur de 800.000 DH.
- Le besoin en fonds du roulement d’exploitation a était compte tenu du chiffre
d’affaires prévisionnel et des particularités du cycle d’exploitation est chiffré à
800.000 DH.

T.A.F :
Calculer l’ANCC, la VSB et les CPNE.

Calcul de l’ANCC :
400.000 Hors exploitation
- Détermination de la plus value :

Immobilisations corporel = 3.400.000 3.000.000 Exploitation

𝑃𝑙𝑢𝑠 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 = 4.100.000 − 3.000.000 = 1.100.000 𝐷𝐻

𝐴𝑁𝐶𝐶 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 − 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 + 𝑃𝑙𝑢𝑠 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 = 6.500.000 − 2.100.000 + 1.100.000


= 5.500.000 𝐷𝐻

Remarque :

Les plus value concernent uniquement les immobilisations d’exploitation.

15
Calcul de la VSB :

Eléments Valeurs
Total Actif 6.500.000 DH
-Appartement -400.000 DH
Plus value 1.100.000 DH
Crédit bail 800.000 DH
VSB 8.000.000 DH

Calcul des CPNE :

Eléments Valeurs
Immobilisations corporelles 3.400.000 DH
-Appartement -400.000 DH
Plus value 1.100.000 DH
Crédit bail 800.000 DH
Besoin en fonds du roulement d’exploitation 800.000 DH
CPNE 5.700.000 DH
Remarque :

Le besoin en fonds du roulement est à l’origine de la différence de cette méthode par rapport à
l’ANCC, vu que les valeurs se rapproche 5.500.000 DH et 5.700.000 DH. Toute chose est
égale par ailleurs, si le montant du besoin d’exploitation change, la valeur des CPNE changera
systématiquement.

Chapitre 2 : Valeur résultant des flux économique :


L’évolution peut être notamment dans la perspective d’une acquisition, être réalisée dans le
contexte d’une optique économique, faisant une large place à la rentabilité de l’investissement
correspondant, les analystes financiers (évaluateurs) sont fréquemment conduit à corriger la
valeur obtenue par la simple estimation patrimoniale de l’outil du travail que constitue
l’entreprise. La correction devrait être apporté à cette valeur et justifiée par les perspectives du
résultat futur. Cette différence en principe positif est appelée survaleur. La valeur de
l’entreprise sera donc égale à la valeur de base retenue plus la survaleur.

𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 = 𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑏𝑎𝑠𝑒5 + 𝑠𝑢𝑟𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟

Les calculs théoriques de la survaleur font intervenir le taux d’actualisation de la survaleur


et le taux appliqué à la valeur de base retenue.

Il existe plusieurs méthodes dans le calcul théorique de la survaleur.

5
Toutes valeurs de base contenant un fonds commercial que ce soit l’ANCC ou bien la VSB devront être
diminuées du fonds commercial élément du calcul du GOODWILL (GW).

16
A- Calcul théorique de la survaleur :

1- Calcul d’une valeur moyenne simple


Ce calcul est réalisé depuis longtemps. C’est la méthode dite des praticiens ou bien méthode
indirecte. Elle consiste à faire la moyenne entre l’ANCC et la valeur du rendement VR.

La VR est la valeur qui, placée à un taux annuel donné (taux d’intérêt i), produit à l’intérêt
I=∑ Revenus du porteur des titres (Dividende + Réserves).

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 +𝑅é𝑠𝑒𝑟𝑣𝑒𝑠
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑢 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 =
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑′𝑖𝑛𝑡 é𝑟ê𝑡

Donc :

𝐴𝑁𝐶𝐶 + 𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑢 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡


𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑙′𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 =
2
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑢 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 −𝐴𝑁𝐶𝐶
𝑆𝑢𝑟𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 =
2

Application :
L’ANCC d’une entreprise est de 1.300.000 DH, le rendement courant est chiffré à 120.000
DH, la valeur du rendement doit être capitalisée à un taux i=8%.

- Déterminer la survaleur.

120.000
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑢 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 = = 1.500.000 𝐷𝐻
8%
1.500.000−1.300.000
𝑆𝑢𝑟𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 = = 100.000 𝐷𝐻
2

2- Calcul fondé sur la prévision d’un superbénéfice


On calcul la rémunération normale :

- Au taux t choisit en fonction du marché financier ;


- De la valeur de base retenue selon les circonstances ou les analystes (évaluateurs) ;
- Si le bénéfice prévu B est supérieur à la rémunération normale, l’excédent
(superbénéfice) justifie un supplément de valeur. Ce supplément de valeur peut être
apprécié de deux manières :
a- Par capitalisation simple du superbénéfice ;
b- Par actualisation d’une suite limitée du superbénéfice.

17
a- Par capitalisation simple du superbénéfice
Prenant comme exemple la méthode dite des anglo-saxons appliquée à l’ANCC.

Au taux de capitalisation i pour un dirham, le superbénéfice excédent du bénéfice sur la


rémunération au taux t (taux du rendement attendu ou bien escompté) pour un dirham de
l’ANCC correspond à une survaleur calculée ainsi :

𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 −(𝐴𝑁𝐶𝐶 ∗𝑡)


𝑆𝑢𝑟𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 =
𝑖

𝐴𝑁𝐶𝐶 + 𝑠𝑢𝑟𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑙′𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 =
𝑖
Cette formule est souvent retenue comme méthode de référence.

Application :
L’ANCC d’une entreprise est égal à 1.300.000 DH, le bénéfice futur est chiffré à 125.000
DH, le taux de capitalisation est de 6%, le taux de rémunération attendu est à 8%. Quelle sera
donc la valeur de l’entreprise par la méthode des anglo-saxons ?

Bénéfice-(ANCC*t) = 125.000-(1.300.000*8%) = 125.000-104.000 = 21.000 DH.


21.000
𝑆𝑢𝑟𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 = = 350.000 𝐷𝐻
6

b- Par actualisation d’une suite limité du superbénéfice


Il existe plusieurs méthodes dont :

1- Le superbénéfice est calculé par rapport à la rémunération normale de la valeur de


base retenue ;

2- Le superbénéfice est calculé par rapport à la valeur réelle de l’entreprise.

1- Rémunération de la valeur de base retenue :


Par exemple, la VSB est la valeur de base retenue, à rémunérer au taux t alors que le bénéfice
prévu dans les années futures est supposé constant et égal au bénéfice, le superbénéfice est
égal :

Superbénéfice = Bénéfice – (VSB*t)

Ce superbénéfice réalisé pendant plusieurs années, représenté au taux d’actualisation i pour un


dirham, une valeur actuelle.
1−(1+𝑖)−𝑛
Superbénéfice actualisé = [(Bénéfice – (VSB*t)] 𝑖

Sur cette valeur majore la VSB et donc la valeur de l’entreprise sera égal à :

Valeur de l’entreprise = VSB + Superbénéfice actualisé.

18
Application :
La VSB d’une entreprise est de 1.225.000 DH, le bénéfice futur est estimé à 125.000 DH par
an, i=6%, t=8%, la survaleur sera actualisée sur cinq exercices.

T.A.F :
Calculer la valeur de cette entreprise.

Superbénéfice – valeur de l’entreprise

Le superbénéfice est estimé à 125.000 DH actualisé à 8%

Superbénéfice = 125.000 – (1.225.000*8%) = 27.000 DH.


−5
1 − 1 + 0,06
𝑆𝑢𝑝𝑒𝑟𝑏é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑠é = 27.000 ∗ = 113.724 𝐷𝐻
0,06
Valeur de l’entreprise = VSB + superbénéfice actualisé = 1.225.000 – 113.724 = 1.338.724 DH.

Remarque :

- Le même raisonnement s’applique si le superbénéfice est estimé par rapport à l’ANCC ou


CPNE.
- L’actualisation se fait sur un nombre de période définit souvent entre 3 et 5
exercices ;
- Le bénéfice retenu doit être cohérent avec la base retenu. Si la base retenue est les
CPNE, on ne réintègre que les charges financières liées aux dettes du financement
(uniquement le haut du bilan, il faut calculer les charges d’intérêt figurant dans le
CPC).

2- Le superbénéfice est calculé par rapport à la valeur réelle de


l’entreprise :
Cette méthode est connue sous le nom des méthodes des experts comptable, si B est le résultat
espéré annuel, alors que l’on attend de l’entreprise un rendement t pour un dirham investi. Ce
superbénéfice calculé par rapport à la valeur définitive de l’entreprise B est égal :

𝑆𝑢𝑝𝑒𝑟𝑏é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 = 𝐵𝑒𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 − 𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 × 𝑡

Ce superbénéfice ou bien excédent est estimé pour n années représente à la date d’évaluation,
une valeur actuelle appelée rente abrégée. Le calcul de la survaleur tient compte de ce
superbénéfice qui sera actualisé pendant plusieurs années. Sa valeur actuelle au taux i est
calculée comme pour une rente à percevoir pendant ces n années.
1−(1+𝑖)−𝑛
Superbénéfice actualisé = [(Bénéfice – (Valeur de base*t)] 𝑖

19
B- Ajustement de la survaleur :
L’intégration dans la valeur d’une entreprise d’une survaleur découlant de la prise en compte
de l’excédent du résultat attendu sur la rémunération normale des sommes investis, conduit à
faire payer à l’acheteur la totalité de ce qu’il va retirer de son achat. On comprend que cela
conviendra au vendeur mais il est normal que l’acheteur n’accepte pas de payer ainsi à
l’avance tout ce qu’il va retirer ultérieurement de son achat. Quel serait donc l’intérêt d’un tel
investissement qui de plus n’est pas sans risque ?

Il est donc normal que l’acheteur se préoccupe d’obtenir une rémunération propre de son
investissement. Diverses méthodes sont proposées par les auteurs, la plus utilisée est
l’amortissement de la survaleur. Cet amortissement est en général proposé sur la durée retenu
pour le calcul de la survaleur.

Application :
La VSB d’une entreprise est de 1.225.000 DH, le bénéfice futur est estimé à 125.000 DH par
an, i=6%, t=8%, la survaleur sera actualisée sur cinq exercices.

T.A.F :
Calculer la survaleur payée par l’acheteur de cette entreprise.

Superbénéfice – valeur de l’entreprise

Le superbénéfice est estimé à 125.000 DH actualisé à 8%

Superbénéfice = 125.000 – (1.225.000*8%) = 27.000 DH.


−5
1 − 1 + 0,06
𝑆𝑢𝑝𝑒𝑟𝑏é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑠é = 27.000 ∗ = 113.724 𝐷𝐻
0,06

Si on fait payer à l’acheteur la totalité de la survaleur 113.724 DH, personne ne va accepter.

On doit permettre à l’acheteur de gagner un peu, pour cela, on amorti la survaleur SR qui sera
réduite chaque année à 1/5.

SR= (SR-1/5SR) 1,06-1 +……. + (SR-1/5SR) 1,06-5.

1−(1,06)−5
SR= (SR-1/5SR)
0,06

SR= (SR-1/5SR) 4,212

SR= 4,212SR6-0,842SR

SR+0,842SR= 113.724 → 1,842SR = 1337.724

SR= 1337.724/1,842 → SR= 61.739 DH.

6
4,212SR= 133.724

20
Valeur de l’entreprise après amortissement de la survaleur = 1.225.000 + 61.739= 1.286.739

L’acheteur de cette entreprise payera donc 1.286.739 DH.

Application :
Le bilan d’une société au 31/12/N se présent sous la forme résumée suivante :

Bilan de ‘FILATEX’ en milliers de Dirhams

Actif Montant Passif Montant


Fonds commercial 500 Capital social 3.000
Immobilisations corporelles 3.400 Réserves 1.400
Produits finis 600 Autres dettes du financement 900
Clients 1.900 Fournisseurs 1.200
Banques 100
Total 6.500 Total 6.500

Informations complémentaire :

- Les immobilisations corporelles comprennent un appartement à usage d’habitation de


valeur comptable 400.000 DH.
- Les immobilisations d’exploitation valent 4.100.000 DH, par ailleurs, la société
utilise un matériel en crédit bail d’une valeur de 800.000 DH.
- Le besoin en fonds du roulement d’exploitation a était compte tenu du chiffre
d’affaires prévisionnel et des particularités du cycle d’exploitation est chiffré à
800.000 DH.
- Le bénéfice annuel est de 700.000 DH prévu pour les quatre prochaines années.
- On souhaite une rentabilité d’investissement au taux de 6%. Le taux d’actualisation
est de 10%.

T.A.F :
- Calculer l’ANCC, la VSB et les CPNE.

- Déterminer le superbénéfice sans l’amortir.

Calcul de l’ANCC :
400.000 Hors exploitation
- Détermination de la plus value :

Immobilisations corporel = 3.400.000 3.000.000 Exploitation

𝑃𝑙𝑢𝑠 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 = 4.100.000 − 3.000.000 = 1.100.000 𝐷𝐻

𝐴𝑁𝐶𝐶 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 − 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 + 𝑃𝑙𝑢𝑠 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 = 6.500.000 − 2.100.000 + 1.100.000!


= 5.500.000 𝐷𝐻

21
Remarque :

Les plus value concernent uniquement les immobilisations d’exploitation.

Calcul de la VSB :

Eléments Valeurs
Total Actif 6.500.000 DH
-Appartement -400.000 DH
Plus value 1.100.000 DH
Crédit bail 800.000 DH
VSB 8.000.000 DH

Calcul des CPNE :

Eléments Valeurs
Immobilisations corporelles 3.400.000 DH
-Appartement -400.000 DH
Plus value 1.100.000 DH
Crédit bail 800.000 DH
Besoin en fonds du roulement d’exploitation 800.000 DH
CPNE 5.700.000 DH
Rappel :

Avant de calculer la valeur de base, il faut retrancher le fonds commercial.

On a :

- Valeur de base = ANCC - Fonds commercial = 5.500.000-500.000 = 5.000.000


- Valeur de base = VSB - Fonds commercial = 8.000.000-500.000 = 7.500.000

Dans les CPNE, on n’a pas pris en compte du fonds commercial, donc le problème ne se pose
même pas.

Coefficient d’actualisation :


1 − (1,1)−4
𝐶𝑜𝑒𝑓𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡 𝑑 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = = 3,169
0,1

Calcul fondé sur la VSB :

Rémunération attendue = 700.000 DH

Rémunération normale de la VSB = 7.500.000*6%=450.000 DH

Rente de la survaleur = 700.000 – 450.000 = 250.000 DH.

Valeur de l’entreprise= 7.500.000 + 250.000* 3,169 = 8.292.250 DH.

22
En prenant l’ANCC comme valeur patrimoniale, on aura :

Valeur de l’entreprise= 5.000.000 + 792.2507 = 5.792.250 DH.

Calcul fondé sur les CPNE :

Rémunération attendue = 700.000 DH

Rémunération normale de la VSB = 5.700.000*6%= 342.000 DH

Rente de la survaleur = 700.000 – 342.000 = 358.000 DH.

1 − (1,1)−4
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑠𝑢𝑟𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑠é𝑒 = 358.000 × = 1.134.502 𝐷𝐻
0,1

Valeur de l’entreprise= 5.700.000 + 1.134.502 = 6.834.502 DH.

En prenant l’ANCC comme valeur patrimoniale, on aura :

Valeur de l’entreprise= 5.000.000 + 1.134.502 = 6.134.502 DH.

Exercice :
Dans le souci d’assurer la stabilité du financement, les responsables de la société ALPHA
envisage d’ouvrir le capital social à un groupe industriel étranger en leur cédant 51% de leur
affaire. On dispose des informations suivantes :

Bilan de ‘ALPHA’ en milliers de Dirhams

Actif Montant Passif Montant


Frais préliminaires 200 Capitaux propres 3.500
Fonds commercial 250
Immobilisations corporelles 3.500 Dettes du financement 2.500
Immobilisations financières 850
Stocks 4.500 Dettes circulantes 10.300
Créances circulantes 6.000
Trésorerie - Actif 1.000
Total 16.300 Total 16.300
Informations complémentaire :

- Les immobilisations corporelles peuvent être raisonnablement estimées à 120% de


leur valeur comptable bilancielle.
- Les immobilisations financières acquises à la fin de l’exercice précédent peuvent être
considérées comme des placements (investissement hors exploitation). Leur valeur

7
Rente de la survaleur actualisée de la VSB : 250.000*3,169= 792.250 DH. Ça ne pose aucun problème puis ce
qu’il s’agit toujours d’une méthode patrimoniale.

23
vénale est estimée à 1.200.000 DH, l’entreprise envisage de les vendre dans trois ou
bien quatre semaines.
- Les stocks comprennent 300.000 DH du stock rossignol (invendable) aucune
provision n’a été constituée.
- Informations relatives aux résultats :
Résultat Montant
Exploitation 1.675.000 DH
Financier -800.000 DH
Courant 875.000 DH
Pour le résultat courant, il a été pris en compte :

- Des dotations aux amortissements de 900.000 DH, alors qu’elles auraient dû être que
de 600.000 DH, si on a pris en considération l’amortissement économique et non
fiscal.
- Les dirigeants ont perçus des compléments de rémunération de 450.000 DH qui
seront certainement considérées pour le fisc comme distribution du bénéfice.
- Le résultat financier est exclusivement constitué des charges financières à hauteur de
800.000 DH dont 320.000 DH concerne les dettes du financement.

T.A.F :
1. Calculer l’ANCC en tenant compte de l’aspect fiscal.
2. Le BFRE représente 8% du chiffre d’affaires lequel s’élève à 21.000.000 DH.
Déterminer alors les CPNE et dégager le GW selon la méthode de la rente abrégée
sur une durée de cinq ans, le taux de rémunération des CPNE est de 12% et le taux
d’actualisation de la rente est de 15%.
3. Sachant que les éventuels acheteurs ont proposés un prix de 3.795.786 DH pour les
51% du capital, cette offre vous parait-elle raisonnable ?

Solution :
1- Calcul de l’ANCC :
Actif réel= Actif total – Actif fictif = 16.300.000-200.000= 16.100.000 DH.
Actif réel – Dettes= 16.100.000-12.800.000= 3.300.000 DH.

Calcul des plus ou moins values :

Plus ou moins values Montants


Immobilisations corporelles 700.000 DH
Immobilisations financières 350.000 DH
-Stocks rossignol -300.000 DH
Plus value 750.000 DH
Fiscalité latente8 105.000 DH
Economie fiscale9 150.000 DH
Actif réel-Dettes+Plus value= 3.300.000+750.000= 4.050.000 DH
8
(Valeur vénale des titres-Valeur bilancielle)*30% = (1.200.000-850.000)*30%
9
(Immobilisations en non valeur+stock rossignol)*30% = (200.000+300.000)*30%

24
ANCC = 4.050.000-105.000+150.000= 4.095.000 DH.

ANCC hors fonds commercial = 4.095.000 – 250.000 = 3.845.000 DH.

- Détermination des CPNE :


Eléments Calculs Valeurs
Immobilisations corporelles corrigées des plus values 4.050.000+150.000 4.200.000
Besoin en fonds du roulement 21.000.000*8% 1.680.000
CPNE 4.200.000+1.680.000 5.880.000
- Capacité bénéficiaire récurrente :
Eléments Calculs Valeurs
Résultat courant 875.000 875.000
Amortissement excessif ou exagéré 900.000 - 600.000 300.000
Rémunération excessive des dirigeants 450.000 450.000
Capacité bénéficiaire normale brut d’impôt 875.000+300.000+450.000 1.625.000
- Profit lié aux CPNE :
Eléments Calculs Valeurs
Capacité bénéficiaire normale brut d’impôt 875.000+300.000+450.000 1.625.000
Charges financières liées aux dettes du financement 10 320.000 320.000
- Impôt théorique 1.625.000*30% -583.500
Capacité bénéficiaire net d’impôt ou bien profit net 1.625.000+320.000 – 1.361.500
lié aux CPNE 583.500
- Goodwill (GW) :
Eléments Calculs Valeurs
Capacité bénéficiaire normale net d’impôt 1.625.000+320.000 – 583.500 1.361.500
- Rémunération des CPNE 5.880.000*12% -705.600
Rente du Goodwill 1.361.500 - 705.600 6.55.900
−5
1 − (1,15)
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑢 𝑔𝑜𝑜𝑑𝑤𝑖𝑙𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑠é𝑒 = 655.900 ∗ = 2.198.678 𝐷𝐻
0,15
- Valeur de l’entreprise :
 Valeur de l’entreprise = ANCC hors fonds commercial + rente actualisée
 Valeur de l’entreprise = 3.845.000 + 2.198.678 = 6.043.678 DH.
- Fraction correspond à 51% du capital :
 Valeur de l’entreprise*51% = 6.043.678*51% = 3.082.275 DH.
 L’offre d’achat à 51% pour 3.795.786 DH peut générer un bénéfice s’élevant à
713.511 DH11.
 Cette opération est intéressante pour l’entreprise tant qu’elle dégage un
supplément d’un gain de 23%.

10
Il faut réintégrer les charges financières dans les CPNE.
11
Prix d’achat à 51% du capital diminué de la valeur calculée de l’entreprise : 3.795.786 – 3.082.275 = 713.511
DH.

25
Chapitre 3 : Méthodes du Goodwill :
Le goodwill tente d’apporter des réponses à la principale défaillance de la méthode
patrimoniale :

- Valorisation non satisfaisante des éléments incorporels difficile à estimer ou


simplement oubliés dans la méthode de l’ANCC ;
- Examiner les différentes catégories d’actifs incorporels susceptibles d’apparaitre dans
une entreprise ;
 Les actifs incorporels activé et hors exploitation, ils restent estimés en valeur
marchande (Fonds commercial, brevet… non utilisé), des actifs qui n’ont rien à
faire dans l’entreprise et qui devront être cédés au plus vite :
 Les actifs incorporels activé et impliqué dans l’exploitation actuelle ou future ;
 Les actifs incorporels non activé tels le savoir faire, la performance, la
qualification des équipes et leur souplesse d’adaptabilité, la compétence du
management, l’image de l’entreprise, sa notoriété, ses relations fournisseurs-
clients…. ;

Le goodwill propose donc de valoriser ces deux dernières catégories d’actifs incorporels.

Pour bien comprendre cette méthode, on va se mettre dans la position d’un acheteur éventuel
confronté aux choix suivants :

a- Acheter l’entreprise sans ses éléments incorporels sur la base d’un prix calculé sur
l’ANCC ;
b- Acheter la même entreprise avec ses éléments incorporels sur la base d’un prix
calculé sur la même méthode (ANCC).

a- Achat d’une société dépouillé de tout élément incorporel


Revient à acheter un patrimoine composé d’actif corporel et financier, d’actif circulant net
des dettes existantes et latentes. Cette société ne dispose d’aucun savoir faire, ni de clientèle,
ni de notoriété, ses équipes n’affichent aucune compétence particulière. Une telle société ne
pourrait exercer d’activité et n’aurait pas de viabilité propre.

L’intérêt de l’acheteur serait donc de céder tous les éléments d’actif à leur valeur marchande,
de rembourser les dettes et de placer la trésorerie obtenue sur le marché financier. Cette
trésorerie ne sera d’autre que l’ANCC.

L’acheteur tirera dans les années à venir un revenu brut sans risque qui sera égal à i12*A13.

b- Plaçons-nous maintenant dans l’hypothèse où l’acheteur achète


la société avec ses éléments corporels:
L’acheteur peut alors exercer et développer l’activité de l’entreprise pour retirer un bénéfice
prévisionnel récurrent B. Ainsi, les deux alternatives de l’acheteur dans le futur qui peut se
valoriser chaque année par : 𝑆14 = 𝐵 − 𝑖 × 𝐴
12
Taux d’intérêt sans risque
13
ANCC hors fonds commercial

26
Pour acquérir également les actifs corporels, l’acheteur doit donc payer un prix
complémentaire que l’on peut exprimer comme étant un certain nombre du surprofit S. Ce
prix complémentaire est appelé le Goodwill GW et sa finalité est donc de valoriser les
éléments incorporels activé ou non par le biais de la rentabilité future.

𝐺𝑊 = 𝑘15(𝐵 − 𝑖 × 𝐴)

Donc la valeur de l’entreprise serait égal à : 𝑉 = 𝐴 + 𝐺𝑊

Cette dernière formule est générale et renferme plusieurs incertitudes :

- Que retenir pour le bénéfice B ?


- Le bénéfice net prévisionnel récurrent est-il celui de l’année d’acquisition ?
 Certains auteurs considèrent que le bénéfice B est celui que l’entreprise prévoit
de réaliser durant les exercices avenir. Dans telle hypothèse, le bénéfice n’est
plus constant mais variable dans le futur et le surprofit s’écrit chaque année de
la manière suivante : 𝑆𝑗 = 𝐵𝑗 − 𝑖 × 𝐴
- Que retenir pour le multiplicateur k ?
- Un nombre d’année fixe ?
- Une actualisation des surprofits futurs ?
- Dans ce cas, sur quelle durée et à quel taux ?

Ces questions ont reçu de la part des évaluateurs des réponses diverses. C’est ainsi que ce sont
bâtis les différentes méthodes du Goodwill.

A- Méthode de rente abrégée du Goodwill


La valeur de l’entreprise est constituée de la valeur réelle de ses actifs nets, des dettes réelles
et de la valorisation des actifs incorporels pour un montant du GW qui est la valeur actuelle de
la rente du surprofit.

𝑆1 𝑆𝑗 𝑆𝑛
𝐺𝑊 = 1
+ ⋯+ 𝑗
+ ⋯+
(1 + 𝑡) (1 + 𝑡) (1 + 𝑡)𝑛
𝑛
𝑆𝑗
𝐺𝑊 =
(1 + 𝑡)𝑗
𝑗 =1

A ce stade, deux questions peuvent se poser :

1- Quelle durée retenir pour n ?


2- Quel taux d’actualisation faut-il choisir ?

14
Ecart d’acquisition ou bien un surprofit
15
Coefficient multiplicateur

27
 Concernant la durée :

Cette durée ne peut être supérieure à une période de prévision réputée fiable et raisonnable
(période de visibilité). Dans la pratique, les professionnels se limitent le plus souvent à des
durées de trois à cinq ans.

 Concernant le taux d’actualisation :

Il est constitué du taux sans risque sur les bons du trésor à moyen et long terme et d’une
prime globale du risque dont le rôle et d’intégrer le :

 Le risque de non réalisation du surprofit ;


 Le risque spécifique lié à l’entreprise elle-même.

Le taux sans risque est représenté par le rendement obtenu sur un placement du moyen et long
terme.

Les primes globales du risque couramment retenus dans la méthode du GW ne répondent pas
à une logique particulière mais dans la pratique, elles se situent entre 50% et 100% du taux
sans risque en fonction de la probabilité de réalisation des prévisions.

B- Méthode des praticiens


𝐵
Cette méthode propose de retenir pour le GW la moitié de la différence entre et A.
𝑖
1 𝐵
Donc la valeur de l’entreprise serait égal à : 𝑉 = 𝐴 + 2 ( 𝑖 − 𝐴)

C- Méthode des anglo-saxons


Ici, l’actualisation des profits est poussée à l’infini mais avec un taux majoré t et un bénéfice
net prévisionnel récurrent (constant). Dans ces conditions, la valeur de l’entreprise :
1
𝑉 = 𝐴 + 𝑡 (𝐵 – 𝑖𝐴) Dans ce cas : t= 2i ou t=2,5i.

D- Méthode de l’union européenne des experts comptable


Comme les autres méthodes, le bénéfice B est constant, toutefois, le surprofit est calculé sur
un nombre réduit d’années (trois à cinq ans), dans ce cas :

𝐺𝑊 = 𝑎16𝑛 (𝐵 − 𝑖 × 𝐴)

1 1 1−(1+𝑡)−𝑛
Avec : 𝑎𝑛 = 𝑡 [1 − (1+𝑡 )𝑛 ] ou bien : 𝑎𝑛 = 𝑡

16
Facteur d’actualisation.

28
Donc la formule à retenir est :
𝑎𝑛
𝐺𝑊 = (𝐵 − 𝑖 × 𝐴)
1 + 𝑖 × 𝑎𝑛

Application :

La société SIGMA dont l’ANCC est de 175.000 et le fonds commercial est de 8.000 présents
durant l’année t0 les éléments du CPC suivant :

- Chiffre d’affaires : 785.000


- Résultat d’exploitation : 55.000
- Résultat financier : -5.000
- Résultat non courant : 2.000
- Le taux d’IS est de 30%.

La société distribue chaque année 20% du résultat. Dans l’état B12 relatif au passage du
résultat comptable au résultat fiscal, le total des déductions s’élève à 4.000 et le total des
réintégrations à 18.071.

La société dispose d’une bonne visibilité sur cinq ans et prévoit avec réalisme et fiabilité une
évolution de son résultat net récurrent de 10% par un sur cette période, il sera ensuite
constant.

Le taux d’intérêt sans risque et de 6%.

T.A.F :

1- Déterminer les résultats nets récurrents.

2- Déterminer la rente du surprofit

3- Déterminer la valeur de la société selon :

1- La méthode la rente abrégée du GW


2- La méthode des praticiens
3- La méthode des anglo-saxons avec : t=2,5i
4- La méthode de l’union européenne des experts comptables

29
Corrigé :

1- Détermination du résultat net récurrent :

- Détermination du résultat comptable :


Eléments Montants
Résultat d’exploitation 55.000
Résultat financier -2.000
Résultat courant 50.000
Résultat non courant 2.000
Résultat comptable brut d’impôt 52.000
- Détermination du résultat fiscal et calcul de l’impôt :
Eléments Montants
Résultat comptable brut d’impôt 52.000
Déductions -4.000
Réintégrations 18.071
Résultat fiscal avant impôt 66.071
-Impôt (30%*66.071) -19.821
Résultat fiscal net d’impôt 46.250
- Sachant que l’entreprise distribue 20% du résultat chaque année, le résultat net
récurrent est de 37.00017.

2- Détermination de la rente du surprofit en milliers de dirhams :

Eléments T0 T1 T2 T3 T4 T5
Bénéfice croissant de 10% 37 41 44 49 54 60
18
-A*i -10 -10 -10 -10 -10 -10
Surprofit 27 31 34 39 44 50
 Puisque la visibilité est bonne et les prévisions sont fiable, on peut se limiter à
augmentation d’une prime du risque à 50%. Sinon, il faut augmenter la prime à
100% si la visibilité est mauvaise.

t=6%+(6%*50%) = 6% + 3% = 9%. Donc : t=9%.

- Actualisation des flux futurs :


𝐺𝑊 = 31(1,09)−1 + 34(1,09)−2 + 39(1,09)−3 + 44(1,09)−4 + 50 1,09 −5
= 151

3- Détermination de la valeur de l’entreprise :

1- La valeur de l’entreprise selon la méthode de la rente abrégée du GW :

V=A+GW= 167+151= 318

17
Résultat net du dividende = 46.250*80%= 37.000, il faut retrancher la réserve légale au premier lieu si son
cumul ne dépasse pas 10% du capital social.
18
ANCC hors fonds commercial= 175-8=167=A → A*i=167*0.06=10

30
2- La valeur de l’entreprise selon la méthode des praticiens :

1 𝐵 1 37
𝑉 =𝐴+ − 𝐴 = 167 + − 167 = 392
2 𝑖 2 0.06
3- La valeur de l’entreprise selon la méthode des anglo-saxons avec t=2,5i :
1 1
𝑉 = 𝐴 + 𝑡 𝐵 – 𝑖𝐴 = 167 + 2,5∗0.06 37 − 10 = 347

4- La valeur de l’entreprise selon la méthode de l’union européenne des experts comptables :

- Détermination du facteur d’actualisation a5 :


1−(1 + 𝑡)−𝑛 1−(1,09)−5
𝑎𝑛 = = = 3,89
𝑡 0.09
- La valeur de l’entreprise est :
𝐴 + 𝑎𝑛 ∗ 𝐵 167 + 3,89 ∗ 37
𝑉= = = 252
1 + 𝑖 ∗ 𝑎𝑛 1 + (0.06 ∗ 3,89)

Chapitre 4 : Méthodes comparatives


I- Price Earning Ratio PER :
Les méthodes comparatives reposent sur un principe simple des sociétés comparables se
valorisent sur la base des critères proches, voir identique.

 Qu’est ce qu’une entreprise comparable ?

Une entreprise comparable n’est pas un bien de grande consommation et il est impossible de
pouvoir trouver deux entreprises identiques.

La démarche de l’évaluateur est donc de rechercher des axes dont la valeur est connue,
présentant des similitudes avec celle qu’il étudie.

L’échantillon de la société comparable ne peut être constitué que d’entreprises d’un même
secteur exerçant des métiers similaires et vendant à une clientèle du même type. Cela serait un
non sens de comparer une société d’assurance à une société de grande distribution.

Lorsque ces paramètres sont réunis, l’échantillon est si possible réduit en utilisant la structure
du débouché, la taille de l’entreprise, la structure bilancielle et les ratios de productivité.

Retenant qu’il est toujours préférable d’avoir peu d’entreprises comparables mais qu’il le soit
vraiment qu’un échantillon vaste qui le soit peu.

Référence de valorisation :
 La première source de valorisation ou bien de référence est le marché des fusions-
acquisitions. C’est là que l’on trouve des prix des transactions des sociétés
comparables.

31
 La deuxième source de valorisation est le marché boursier et c’est la source la plus
sollicitée. En effet, le cours d’une action constitue le prix que les investisseurs du
marché boursier lui accordent, la valeur de la société est appelée aussi capitalisation
boursière.
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑖è𝑟𝑒 = 𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 × 𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠
Le cours en bourse est une grandeur fluctuante. C'est-à-dire, qui varie en fonction de
l’offre et la demande, sa valeur donc change à chaque instant et avec elle celle de
l’entreprise.
Pour réduire ce caractère volatile, on cherche la moyenne pondérée par les volumes
des transactions sur les différentes périodes. Ainsi, le marché boursier donne en temps
réel, la valeur des sociétés cotées et qui sert de référence de valorisation.
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑖 è𝑟𝑒
𝑃𝐸𝑅 = 𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑝𝑎𝑟 𝑜𝑢 𝑏𝑖𝑒𝑛
𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑔𝑙𝑜𝑏𝑎𝑙
D’où : 𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 = 𝑃𝐸𝑅 × 𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑝𝑎𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛

Pour des de comparaison, on aura besoin du PER sectoriel.

 Comment déterminer le PER sectoriel ?

Dans la pratique, il n’existe pas un PER sectoriel. Un secteur économique est trop vaste et il y
a trop des cas spécifiques.

Le PER sectoriel de l’entreprise que l’on cherche à valoriser est celui qui se dégage de
l’échantillon des sociétés comparables, c’est l’évaluateur lui-même qui estime le PER
sectoriel de l’entreprise qu’il évalue.

 Concernant le bénéfice, que faut-il retenir ?


 Celui de l’année échue en t0 ?
 Celui qui est anticipé pour l’année en cours du t1 ?
 Ou celui qui est prélevé pour l’année suivante en t2 ?

Il n’existe pas de réponse théorique à ces questions mais en revanche, une approche
pragmatique et empirique apporte la solution.

Illustration :

On cherche à estimer la valeur d’une entreprise « D » qui n’est pas cotée en bourse. On a un
échantillon des sociétés comparables à « D » composée de trois sociétés. « A » et « B » qui
sont cotées en bouse et « C » qui n’est pas cotée en bourse.

Le bénéfice de « D » se présente comme suit :

T0 30 DH
T1 35 DH
T2 45 DH

32
 La société « A » présente les caractéristiques suivantes :
Mois Cours moyen
1 250 DH
3 300 DH
6 200 DH
12 150 DH

T Bénéfice par action


0 15 DH
1 20 DH
2 25 DH
 La société « B » présente les caractéristiques suivantes :
Mois Cours moyen
1 52 DH
3 48 DH
6 50 DH
12 45 DH

T Bénéfice par action


0 4 DH
1 5 DH
2 6 DH
 La société « C » n’est pas cotée mais elle a été très récemment cédée pour un prix de
100 DH.
T Bénéfice par action
0 8 DH
1 10 DH
2 12 DH
Quel sera le multiple qui sera appliqué au « D » pour déterminer sa valeur réelle ?

Tableaux du PER en fonction des années et des cours :

T0 A B C
Cours/Mois
1 16,66 13 12,5
3 20 12 12,5
6 13,33 12,5 12,5
12 10 11,25 12,5
T1 A B C
Cours/Mois
1 12,5 10,4 10
3 15 9,6 10
6 10 10 10
12 7,5 9 10
Cours = PER × Bénéfice de la société "D "𝑒𝑛 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡 𝑡1

Cours = 10 × 35 = 350 DH

33
T2 A B C
Cours/Mois
1 10 8,67 8,33
3 12 8 8,33
6 8 8,33 8,33
12 6 7,5 8,33

II- Notion du PER relatif :

34

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