Introduccion A La Renta Fija

Pablo García Estévez 1
Introducción a la Renta fija
Introducción a la Renta Fija.

Pr. Dr. Pablo García Estévez1
1 Productos del Tesoro
1.1 Letras del Tesoro
Son valores de renta fija a corto plazo representados exclusivamente mediante

anotaciones en cuenta. Se crearon en junio de 1987, cuando se puso en
funcionamiento el Mercado de Deuda Pública en Anotaciones.
El importe mínimo de cada petición es de 1.000 euros, y las peticiones por

importe superior han de ser múltiplos de 1.000 euros. Las Letras se emiten
mediante subasta. Son valores emitidos al descuento. Actualmente el Tesoro
emite Letras del Tesoro con los siguientes plazos
Letras del Tesoro a 3 meses.
1 Profesor de la Universidad Complutense y del CUNEF

2 Pablo García Estévez Introducción a la Renta fija
1.2 Bonos y Obligaciones del Estado
Los bonos y las obligaciones del Estado son valores emitidos por el Tesoro con
un plazo superior a dos años. Los bonos del Estado y obligaciones del Estado
son iguales en todas sus características salvo el plazo, que en el caso de los
Bonos oscila entre 3 y 5 años, mientras que en las Obligaciones es superior a 5
años. Tienen las siguientes características:
Son títulos con interés periódico, en forma de “cupón”, a diferencia de las

Letras del Tesoro, que pagan los intereses al vencimiento.
El valor nominal es de 1.000 euros. El valor nominal mínimo que puede

solicitarse en una subasta es de 1.000 euros, y las peticiones por importes
superiores han de ser múltiplos de 1.000 euros. Las emisiones de estos valores
se llevan a cabo mediante sucesivos tramos a fin de alcanzar un volumen en
circulación elevado que asegure que los valores sean muy líquidos.
Se emiten mediante subasta competitiva.
El cupón que devenga se paga cada año y representa el tipo de interés

“nominal” del Bono o la Obligación.
En la actualidad el Tesoro emite:
Bonos a tres y cinco años.
Obligaciones a diez, quince y treinta años.

Todos los Bonos y Obligaciones del Estado que se emiten desde julio de 1997,
son susceptibles de segregación, para ello es necesario que, una vez alcanzada
cierta liquidez, el Tesoro los declare segregables. Los Creadores de Mercado
tienen la exclusividad en la segregación y reconstitución de los mismos.
Presentan dos características diferenciales frente a los Bonos y Obligaciones del
Estado emitidos con anterioridad a dicha fecha:
Posibilidad de “segregación”: esto es, posibilidad de separar cada bono en “n”

valores (los llamados strips), uno por cada pago que la posesión del bono dé
derecho a recibir.
Esta operación de segregación transforma un activo de rendimiento explícito

(bono u obligación) en una serie de valores de rendimiento implícito -bonos
cupón cero-, cuya fecha de vencimiento y valor de reembolso coinciden con los
de los cupones y principal del activo originario.
Su tratamiento fiscal más favorable para sujetos pasivos del Impuesto sobre
Sociedades: el cupón de los Bonos y Obligaciones del Estado segregables no
está sujeto a retención, y tampoco sufren retención los rendimientos implícitos
generados por los bonos cupón cero (strips) procedentes de su segregación.
Todo el resto de características de los Bonos y Obligaciones segregables (plazos

de emisión, frecuencia de cupón, método de emisión... ) son idénticas a las de
los Bonos y Obligaciones “no segregables”. El Tesoro comenzó a emitir valores
segregables en julio de 1997. La segregación propiamente dicha y la negociación
de los “strips” resultantes se inició en enero de 1998.
1.3 Otros productos
Repos: Es una operación financiera que permite obtener financiación a partir de

Letras, Bonos u Obligaciones o invertir a muy corto plazo mediante una
operación de venta con pacto de recompra o compra con pacto de reventa.
Strip de Deuda: Son los cupones y principales de algunas emisiones de Bonos y

Obligaciones del Estado
Fondtesoro: Son fondos de inversión cuya cartera de valores está constituida,

en su mayor parte por Deuda del Estado. Son administrados por Sociedades
Gestoras que han firmado un convenio de colaboración con el Tesoro.
300 320
Volumen Total (miles de millones
310
Miles de millones de euros
250
300
200 290 Letras
Bonos y Obligaciones
euros)
280
150 Deuda en divisas
270
Otras
100 260 Total
250
50
240
0 230
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Fig. 1 Volumen de la Deuda del Estado en Circulación.

Fuente: Dirección General del Tesoro y Política Financiera
1.4 Fiscalidad
1.4.1 Letras del Tesoro
Los rendimientos que obtiene el inversor vienen determinados por la diferencia

entre el importe de compra y el de venta o amortización del título. Éstos se
integran en la parte general de la base imponible del I.R.P.F. como rendimientos
de capital mobiliario en el ejercicio en que la Letra se transmite o amortiza y no
están sometidos a retención.
1.4.2 Bonos y obligaciones
Los rendimientos de los Bonos y Obligaciones del Estado, tanto por intereses
como los obtenidos en la transmisión, amortización o reembolso de dichos
valores, se consideran en el IRPF como rendimientos de capital mobiliario. Los
cupones están sujetos a retención del 15 por ciento, a cuenta del IRPF.
El rendimiento obtenido en la transmisión, amortización, reembolso, canje o

conversión es considerado rendimiento del capital mobiliario, pero no está
sujeto a retención, salvo en las operaciones de lavado de cupón. Cuando este
rendimiento se genera en un período superior a dos años se incluyen en la base
imponible del IRPF por el 60 por ciento de su valor. Los rendimientos derivados
de la transmisión, amortización o reembolso, realizados desde el 1 de enero de
1999, de Bonos y Obligaciones adquiridos antes del 31 de diciembre de 1996,
tributarán por su valor total al 15 por ciento.
El rendimiento de los Strip de Deuda viene dado por la diferencia entre el

precio de transmisión y el de adquisición. Se trata de un rendimiento de capital
mobiliario a efectos del IRPF sujeto a un tipo de retención del 15% que practica
la entidad que interviene en la operación. Cuando el rendimiento tiene un
periodo de generación superior a los dos años tributa sólo el 60% del mismo.
2 Mercado Primario
Una adquisición de valores en el mercado primario es aquélla que se realiza en

el momento en que éstos se emiten y se ofrecen al público por primera vez. Esta
forma de adquisición recibe el nombre de “suscripción”. La subasta competitiva
es el sistema elegido por el Tesoro para emitir todos los valores.
A partir del año 2003 se emiten Letras del Tesoro a 3, 6, 12 y 18 meses. Para
garantizar la existencia de una liquidez suficiente por referenciacada Letra se
subastará 6 veces con 18, 17, 12, 11, 6 y 3 meses de vencimiento. En el caso de
los Bonos y Obligaciones el Tesoro realiza una serie de subastas del mismo
activo en meses sucesivos (emisión por tramos) hasta que el importe de esa
emisión se aproxima a los 10.000 - 15.000 millones de euros, asegurando así la
liquidez en el mercado secundario.
Cualquier persona física o jurídica puede formular petición de suscripción de

los Valores del Tesoro en la correspondiente subasta, a través de la Entidad
Gestora en que desee que los valores queden registrados; tales peticiones se
consideran compromisos en firme de adquisición de los Valores del Tesoro
solicitados, de acuerdo con las condiciones de emisión.
La emisión de Deuda pública se realiza por uno de los siguientes

procedimientos, o por una combinación de los mismos:
Mediante subasta competitiva, según el mismo procedimiento que el utilizado

en la emisión de Letras del Tesoro; tras la subasta, se podrá abrir un período de
suscripción pública
Mediante oferta pública, una vez fijadas las condiciones de la emisión (excepto
el importe a emitir, si así se juzga conveniente)
Mediante métodos competitivos entre un número restringido de entidades

autorizadas, que adquieran compromisos de aseguramiento de la emisión o de
contrapartida en el mercado secundario; para tal fin, el Tesoro podrá firmar,

con las entidades seleccionadas, los convenios y contratos que estime
pertinentes, donde se determinarán los procedimientos de adjudicación en
cuanto no sea de aplicación lo previsto para el sistema de subasta, así como la
forma de colocación de las emisiones. La selección de entidades agentes podrá
guiarse por criterios financieros, de capacidad comercial o de potenciación de
los mercados de Deuda.
Con carácter general, el Tesoro utiliza la subasta como procedimiento de

emisión de sus instrumentos de Deuda pública en moneda nacional.
A principios de cada año, el Tesoro publica en el Boletín Oficial del Estado un

calendario donde se establecen las fechas de celebración de las subastas de cada
instrumento de Deuda del Estado, así como las fechas de presentación de
peticiones, liquidación y entrega de los valores.
La subasta de las Letras se realizará un miércoles al mes coincidiendo con la

amortización de Letras en circulación para facilitar la reinversión.
Las subastas ordinarias son aquellas que se celebran con periodicidad mensual
para los Bonos y Obligaciones del Estado, excepto en el caso de las Obligaciones
a 30 años que se subastan cada dos meses. Los Bonos el primer miércoles de
cada mes y las Obligaciones el jueves siguiente.
Las subastas se convocan mediante Resolución de la Dirección General del

Tesoro y Política Financiera, en la que se anuncian ciertos detalles sobre la
misma. En las emisiones de Bonos y Obligaciones del Estado, se utiliza la
técnica de la agregación, o emisión por tramos, que consiste en mantener
abierta la emisión del mismo valor durante varias subastas consecutivas (tres al
menos). Los valores adjudicados en las distintas subastas son fungibles entre sí,
por tener el mismo cupón nominal y las mismas fechas de pago de intereses y
de amortización. Cuando el volumen nominal total emitido alcanza
aproximadamente 10.000 millones de euros, se cierra ese código valor y se abre

uno nuevo. Además, en el caso de los Bonos y Obligaciones del Estado, se
establecen, en coordinación con los Creadores de Mercado, unos objetivos de
colocación para las subastas, lo que contribuye a estabilizar los flujos de
financiación. También se establecen unos volúmenes mínimos de emisión, que
son de 180 millones de euros para los Bonos a 3 y 5 años, y de 90 millones de
euros para las Obligaciones a 15 y 30 años.
Cualquier persona física o jurídica, sea o no residente, puede realizar peticiones

de suscripción de Valores del Tesoro. Las peticiones se presentan en cualquiera
de las sucursales del Banco de España. Los inversores que no sean Titulares de
Cuenta en la Central de Anotaciones pueden presentar sus peticiones
directamente, o a través de una Entidad Gestora, o a través de un agente
colocador autorizado por la Dirección General del Tesoro y Política Financiera.
Los particulares que acudan directamente al Banco de España deben presentar
sus peticiones dos días antes, especificando la Entidad Gestora que será
depositaria de los valores.
Los inversores que no sean Titulares de Cuenta en la Central de Anotaciones y

presenten sus peticiones directamente en el Banco de España deberán ingresar -
en metálico o mediante cheque- un depósito previo del 2% del importe nominal
solicitado, depósito que tendrá la consideración de garantía. Las subastas
se desarrollan según el sistema holandés modificado, combinando elementos de
la subasta holandesa (de precio único) con elementos de la subasta
convencional (de precios múltiples). El resultado de la subasta se difunde a
través de los procedimientos que garanticen mayor igualdad de acceso a esta
información a los operadores. En particular, se publica el mismo día de la
subasta, a través de Internet. Asimismo, se publica en el Boletín Oficial del
Estado el resultado de la subasta, mediante Resolución de la Dirección General
del Tesoro y Política Financiera.
Desde 1991, existe la posibilidad de desarrollar una segunda vuelta en las

subastas de Deuda del Estado; la regulación de su funcionamiento se ha
modificado recientemente. Finalizada la fase de presentación de peticiones para
cada subasta de Bonos y Obligaciones del Estado, tras la resolución de la
misma, y antes de las 12:00 horas del segundo día hábil posterior al de su
celebración, se desarrollará la segunda vuelta, a la que sólo pueden acceder –en
exclusiva- los Creadores de Mercado de Deuda pública. De cada bono se
emitirá, como máximo, el 20% del respectivo importe nominal adjudicado en la
fase de subasta. Cada Creador de Mercado presenta sus peticiones, y se le
podrá adjudicar como máximo el importe resultante de aplicar a la cantidad
emitida (en la segunda vuelta) su correspondiente coeficiente de participación
en las adjudicaciones de las dos últimas subastas. Todas las peticiones se
adjudican al precio medio ponderado redondeado resultante de la fase de
subasta.
3 Mercado Secundario
3.1 Ámbitos de Negociación
El mercado secundario de Deuda Pública se divide en dos grandes segmentos:

uno de operaciones entre miembros del mercado y otro de transacciones entre
Entidades Gestoras y sus clientes, siendo más relevante tanto cuantitativa como
cualitativamente el primero, dado los precios vigentes en él sirven de referencia
para el segundo. Así, la negociación entre miembros de mercado se realiza en
dos niveles.
Primer Escalón: la negociación es centralizada pues los participantes introducen

precio de compra y venta de los distintos Bonos, Letras y simultáneas y el
sistema y el sistema los acumula mostrando los mejores precios para cada
referencia. Dado que la negociación es anónima, este canal es conocido como
mercado ciego y constituye el núcleo del mercado de Deuda del Estado. Se

estructura en plataformas electrónicas de negociación locales e internacionales.
Sistemas de negociación electrónica locales. Este sistema supone la fuente de

liquidez del mercado de Deuda del Estado por su alta transparencias y porque
los Creadores de Mercado se comprometen a cotizar en él precios de compra y
de venta para importes mínimos de 10 y 5 millones de euros, según referencias,
con un diferencial reducido, que suele oscilar entre 3 y 5 puntos básicos para las
emisiones más activamente negociadas.
Sistemas de negociación electrónica internacionales. Se trata de plataformas en

las que se negocia deuda emitida por Tesoros europeos, incluidos los bonos y
obligaciones del Estado, de las que son miembros y/o accionistas las
principales entidades financieras con presencia internacional. Destacan dos
plataformas internacionales, EuroMTS y Brokertec, que operan sobre Deuda
Pública española.
Segundo Escalón: la negociación es descentralizada pues no hay exposición

pública de precios de compra o venta, sino que las entidades buscan de forma
individualizada – directamente o a través de un intermediario o “broker” –
contrapartida para las operaciones que deseen realizar. Este sistema ofrece una
mayor flexibilidad a las entidades, permitiendo realizar operaciones a plazo.
3.2 La compra de los valores
Todos los Valores del Tesoro se negocian en un mercado secundario muy activo
en el que se intercambian títulos ya emitidos, y en el que participan la inmensa
mayoría de los intermediarios financieros. Ello tiene una ventaja importante
para el inversor: le permite invertir a plazos distintos de los 3, 5, 10, 15 y 30 años
de los Bonos y Obligaciones. La compra de los valores en el mercado
secundario puede realizarse:
Directamente a través de un intermediario financiero (banco, caja, cooperativa

de crédito, sociedad o agencia de valores...). Las condiciones de la compra -
precio y comisiones- se fijan libremente entre el cliente y la entidad, por lo que
pueden diferir de una entidad a otra. Por otra parte, si el plazo al que se desea
invertir es muy corto, cabe la posibilidad de adquirir los valores
temporalmente, a través de lo que se denomina “repos” sobre Valores del
Tesoro: operaciones en las que la entidad financiera se compromete a recomprar
los Valores al inversor en una fecha determinada y a un precio prefijado,
garantizándole, por tanto, un interés determinado al plazo deseado.
A través de la Bolsa. Todos los Valores del Tesoro se pueden comprar o vender
en la Bolsa. En este caso, la orden de compra se debe presentar en una Sociedad
o Agencia de Valores y Bolsa, de la misma manera que si se tratara de cualquier
otro valor cotizado en Bolsa. También es posible efectuar la operación a través
de cualquier otro intermediario financiero, quien la tramitará en colaboración
con una de las Entidades Gestoras miembros de la Bolsa.
3.3 La venta de los valores del Tesoro
Todos los Valores del Tesoro pueden venderse antes de su vencimiento en el

mercado secundario. Para ello basta con dar la orden de venta a la entidad
financiera donde se adquirieron. Si se desea que la venta tenga lugar en Bolsa,
la citada entidad financiera o, en el caso de que el inversor tenga sus valores en
una Cuenta Directa, el propio Banco de España, se encargarán de trasmitir la
orden de venta a la Bolsa.
Por otra parte, las entidades financieras generalmente tienen establecidas en sus
tarifas unas comisiones por venta de valores, que oscilan entre un 0,1 y un 1 por
100 del importe nominal de la operación. Su importe se descontará del precio de
venta.
3.4 Participantes en el mercado de deuda pública
El Tesoro
El Banco de España
Titulares de Cuenta
Entidades Gestoras
Miembros del Mercado
Creadores de Mercado
Entidades Negociantes de Deuda del Estado
Mediadores entre Negociantes de Deuda
3.5 SENAF
SENAF, el Sistema Electrónico de Negociación de Activos Financieros, es la

plataforma electrónica de negociación de Bonos y Obligaciones de Deuda
Pública española. Actúa de un modo neutral frente al mercado de bonos, ya que
su estatus jurídico le impide la toma de posiciones y está sometida a la
supervisión de la CNMV (Comisión Nacional del Mercado de Valores) y del
Banco de España.
El Senaf desarrolla y explota el sistema electrónico ciego de negociación de

bonos, por tanto los negociadores no conocen la contrapartida de sus
operaciones. Esta característica unida a la existencia en Senaf de un único libro
de órdenes, hace que se extreme la eficiencia del mercado y se genere una
extraordinaria liquidez. El sistema comenzó a operar en junio de 1999, y sus
principales accionistas son la mayoría de los bancos españoles a través de AIAF
(Asociación de Intermediarios de Activos Financieros) y los cuatro mediadores
oficialmente autorizados como brokers ciegos por el Banco de España. Entre los
clientes del SENAF se encuentran los principales bancos europeos, y tiene
terminales operativas en Londres, Paris, Frankfurt, Milán y España (Barcelona,
Madrid, Valencia).
El mercado electrónico SENAF negocia en la actualidad la deuda pública

española. La negociación a través del Senaf está reservada a los miembros que
forman parte de la plataforma. La negociación en nuestro sistema tiene la
característica de ser ciega, sin conocimiento de la contrapartida, por lo que la
reducción del ámbito de negociación a los negociantes, creadores de mercado
(categorías establecidas por la Dirección general del Tesoro y Política
Financiera) y price takers, garantiza la solvencia de la contraparte. Se denomina
como "miembros" a aquellos participantes autorizados a introducir
electrónicamente órdenes en el Senaf.
Hay dos categorías de miembros:
Miembros negociadores: Son los participantes del Sistema autorizados por el

Senaf para poner y agredir posiciones actuando por cuenta propia, pero no les
está permitido poner posiciones de terceros. A su vez se subdividen en:
Miembros negociadores con capacidad plena: Son aquellos autorizados por el

sistema para realizar directamente operaciones en el Senaf, sin limitación
alguna en cuanto a sus facultades para cotizar precios de oferta y demanda.
Miembros negociadores con capacidad restringida: Son aquellos que

únicamente se hallan autorizados para cursar en el Senaf órdenes de agresión a
los precios de oferta y demanda existentes, sin disponer de la facultad de
cotizar precios.
Miembros mediadores: Son los participantes del sistema autorizados por los
organismos competentes para mediar en el sistema y que han firmado los
contratos correspondientes con el Senaf, así como otras entidades que en el

futuro pudieran ser autorizadas.
4 Bonos empresariales
Son títulos de renta fija emitidos por las empresas. Conllevan un mayor riesgo
ya que las empresas soportan un cierto riesgo de insolvencia. Por ello las
emisiones de bonos empresariales suelen estar respaldadas mediante hipoteca,
o con prenda de valores o con la garantía del Estado. (Ley de Sociedades
Anónimas Art 284). Las características de estos bonos son muy similares a las
características de los bonos del Estado. Las empresas emisoras están sujetas a la
calificación crediticia.
Los bonos pueden ser:
Bonos subordinados: si se supedita el pago de intereses a la existencia de

beneficios. Existe todo tipo de títulos, como por ejemplo los bonos con warrant.
El warrant es una opción de compra de acciones.
Bonos cupón cero son aquellos que se emiten al descuento y no pagan ningún
cupón hasta el vencimiento, donde dan todos los intereses acumulados.
Bonos a tipo variable. El cupón se actualiza periódicamente en función de un

índice de referencia como el LIBOR, el MIBOR o el EURIBOR.
Bonos convertibles: Contienen una cláusula de conversión en acciones de la

empresa emisora de los bonos, durante determinados periodos y a
determinados precios.
Cédulas hipotecarias: Son bonos que tienen una garantía hipotecaria.

Las emisiones de estos bonos se realizan, normalmente, con el concurso de un

sindicato bancario. El mercado secundario de estos bonos se concentra en dos
mercados: El mercado electrónico de la Bolsa de Madrid y la AIAF.
El mercado electrónico de la Bolsa de Madrid es un mercado de deuda pública

y privada creado en 1991 para los pequeños inversores. La contratación se
realiza por pantalla ya que los títulos se representan en anotaciones en cuenta.
Tiene siete creadores de mercado.
La AIAF (Asociación de Inversores de Activos Financieros) es un mercado que

tiene la categoría de organizado desde septiembre de 1991 y fue promovido a
finales de los años ochenta por la Asociación de Intermediarios de Activos
Financieros. Nació con una voluntad de mercado mayorista, orientado a
facilitar las transacciones de renta fija en grandes volúmenes con una agilidad
que la Bolsa no tenía y con unos costes razonables interiores a los que aplicaban
los intermediarios bursátiles. Apoyados en un sistema de compensación
(Espaclear) que funcionaba mediante referencias técnicas, muy ágil y versátil,
prácticamente el grueso de las emisiones que se realizaban desde su nacimiento
y en los últimos años más aun, pasaban a cotizar en este mercado. Ahora bien,
así como la Bolsa si podía tener Deuda del Estado entre los activos cotizados,
este mercado no. También la transparencia en los precios es menor que en la
Bolsa al ser un mercado de búsqueda directa Su sistema de compensación
(Espaclear) tiene un enlace con los sistemas de compensación europeos
En el año 2001 se creo el Holding MEFF – SENAF – AIAF, que engloba el

mercado de derivados, la plataforma de contratación electrónica de los bonos y
el mercado de bonos empresariales. Este holding tomo el nombre de Mercados
Financieros.
5 El cálculo del precio y del cupón corrido
En los títulos de renta fija el vendedor del bono tiene derecho en el momento de
la venta de cobrar la parte del próximo cupón que le corresponde al haber
mantenido el título durante un parte del año que se está generando ese interés.
El precio de los bonos cotiza ex cupón. Además, se publica el cupón corrido
sabiendo el inversor que la cantidad que debe pagar es el cupón corrido más el
precio de cotización.
⎡ 100 ⎤
( )
h
−
Pex + CC = ⎢C + C ⋅ ∂ n −1¬r % + × +
(1 + r )n−1 ⎥⎦
1 r 365
⎣
Siendo:
Pex el precio ex cupón del bono
CC el cupón corrido.
C El cupón del bono en tanto por ciento.
n el número de cupones que quedan hasta el vencimiento.
r el rendimiento en tanto por uno.
h el número de días que quedan hasta el próximo cupón.
Por ejemplo, supongamos que el 13 de marzo de 1995 se quiere valorar una

emisión de un bono que se amortiza el 15 de marzo del año 1998. El bono de
nominal de 1.000 paga de manera anual cupones del 10,65 % cada 15 de marzo.
La rentabilidad requerida para este tipo de emisión es del 10,955 %
Desde el 15 de marzo de 1994 hasta el 13 de marzo de 1995 han pasado 363 días.
Es decir, un 99,45 % de año. Entre el 13 de marzo de 1995 y el 15 de marzo de
1995 hay 2 días. El precio lo calculamos de la siguiente manera:
[10,65 + 10,65 · ∂3 ¬ 10,955 % + 1000 · (1,10955)- 3]· (1,10955)-2/ 365 = 109,84,14
P + X · C = 109,84
P + 10,59 = 109,84
P = 99,25
Hay que saber previamente cual es el convenio de cálculo que existe en ese
mercado. En el mercado de Deuda a largo plazo Español el convenio de cálculo
es el Real / 365. Se toman todos los días, inclusive los bisiestos.
6 La Duración
El concepto de Duración fue desarrollado por Frederick Macaulay en 1938. La

Duración de un bono es el vencimiento promedio de la vida de sus flujos de
caja. La ecuación que define la duración es la siguiente:
n
t ⋅ Qt
∑ (1 + r ) t
1 n t ⋅ Qt
⋅∑
t =1
D= =
n
Qt P0 t =1 (1 + r )t
∑ (1 + r )
t =1
t
Donde D es la Duración
n el número de años al vencimiento
Qt es el flujo de caja del año t

P0 el precio del mercado del bono
Pongamos un ejemplo. Supongamos un bono que le resten 5 años para su

vencimiento, y que pague un cupón del 6 % sobre su nominal de 100,00 euros.
El rendimiento que se calcula a este bono está en 7,5 % anual. En la tabla 2 se
calcula la Duración.
Tabla 1 Cálculo de la Duración de un bono de nominal de 100 euros con cupón del 6% y
rendimiento del 7,5 % a cinco años
Flujos de Factor de
Años caja descuento Valor actual V.A. x n Porcentajes
1 6,00 0,930232558 5,581395349 5,581395349 5,94 %
2 6,00 0,865332612 5,191995673 10,38399135 5,53 %
3 6,00 0,804960569 4,829763417 14,48929025 5,14 %
4 6,00 0,748800529 4,492803179 17,97121272 4,78 %
5 106,00 0,696558632 73,83521503 369,1760752 78,61 %
Total 93,93117265 417,6019648 100 %
Duración = 417,6019648 ÷ 93,93117265 = 4,44 años
Vemos como la Duración no coincide con el periodo de amortización. Esto se

debe a que el concepto de la vida de un bono no tiene en cuenta el peso de cada
flujo de caja. Como vemos en la tabla 1 hay flujos de caja más importantes que
otros. Por lo tanto el tiempo promedio de la vida de este bono no será cinco
años sino 4,44. Este desplazamiento es provocado por que los flujos de caja se
reparten a lo largo de la vida del bono.
Si el bono recibiese todos los intereses al final de su vida, es decir, un cupón

cero, la Duración coincidiría con la vida del bono, ya que todo el peso de los
flujos de caja está al final. Lógicamente, cuanto más grandes sean los flujos de
caja respecto al nominal mas desplazamiento tendrá el promedio de la vida,
menor será la Duración. En el bono de la tabla dos si los cupones en vez de ser
el 6 % son el 8 % la Duración baja a 4,32 años.
Los bonos con distintos cupones pero con una duración semejante, reaccionarán
igual ante cambios del rendimiento. En el momento de la duración el valor de
los flujos descontados multiplicados por su distancia a la duración de aquellos
que tienen el vencimiento a menor plazo que esta, es igual a los que tienen
mayor plazo multiplicados por su distancia a la duración.
La duración nos indica el plazo hasta el vencimiento del bono cupón cero
equivalente al bono estudiado. En nuestro ejemplo de la tabla dos, la duración
nos indica que hay un bono cupón cero equivalente de 4,44 años.
9.393,117265 · (1,075)4,44 = 12.949,80788.
Siendo el precio de venta las 12.949,80788.
La duración es función de varios factores:
El cupón. La duración será menor cuanto más grande sean los cupones.
El plazo hasta el vencimiento. En la medida que el plazo sea mayor la Duración

será mayor.
El cupón corrido. El precio de un bono es la suma de su cotización más la

proporción del cupón que le corresponde al vendedor. El aumento del cupón
corrido provoca la disminución de la Duración.
El rendimiento hasta el vencimiento. La relación es inversa. La Duración será

menor cuanto más grande sea el rendimiento.
El paso del tiempo. Conforme va transcurriendo el tiempo la Duración se va

acortando.
6.1 La Duración modificada (D*)
Cuando varía el tipo de interés el valor del bono cambia. Al cambio del valor
del precio de un bono cuando cambia el tipo de interés un punto básico se le
denomina volatilidad del bono. Lo que estudiamos con la volatilidad es la
variación del precio del bono cuando varía el rendimiento. Esta se puede
expresar aproximadamente como:
δP
1 δP
V≈ P = ⋅
δr P δr
Esta expresión se la denomina Duración modificada y se representa

matemáticamente como:
D
D* =
1+ r
La Duración modificada se expresa en tanto por ciento. En el ejemplo de la tabla

2 presentábamos un bono con una Duración de 4,44 años. La Duración
modificada de este bono si el tipo de interés es de 7,5 %, será entonces:
D* = 4,44 / 1,075 = 4,13
El precio es de 93,93 euros. Si el tipo de interés desciende un punto y se coloca

en el 6,5 %, el precio se sitúa en 97,92 euros. La diferencia es de 3,99. En tanto
por ciento sería un aumento del 4,2488 %
Si el tipo de interés aumenta a 8,5 % entonces el precio es de 90,15. La

diferencia, ahora, es de -3,78. En tanto por ciento un 4,0271 %.
El promedio de los dos porcentajes es:
(4,2488 + 4,0271) ÷ 2 = 4,13795
Es decir, muy próximo a la duración modificada.

Para variaciones muy pequeñas del rendimiento la volatilidad coincide con la

duración modificada. Para cambios mayores no, ya que la duración se define
como los cambios del precio respecto a cambios infinitesimales del rendimiento.
% variación en el precio = - D* · % variación en el rendimiento
La Duración en euros indica cuanto asciende o desciende el precio cuando el

rendimiento varía 100 puntos básicos. Así en nuestro ejemplo, teníamos un
bono con un precio de 93,93 euros y duración modificada de 4,13. Supongamos
que el tipo de interés sube 100 puntos básicos y se sitúa en 8,5 % la duración en
euros es de:
Duración en euros = D* · P
0,0413 · 93,93 = 3,88 euros
Al dividir la duración en euros entre cien obtenemos el Valor de un Punto

Básico (VPB). Esto es, la sensibilidad en euros del precio con relación al
rendimiento. En este caso el VPB es:
3,88 ÷ 100 = 0,0388 euros
Si el rendimiento sube o baja un 0,01 % el precio variará en 0,0388 euros
6.2 Cálculo cuando hay cupón corrido
En el siguiente ejemplo se realiza mediante una tabla el cálculo de la duración y

la convexidad, cuando hay cupón corrido. Es decir, los años no son enteros y
hay que tomar fracciones de ellos. Supongamos que tenemos un bono que
vence el 21 de octubre del año 2001. Este bono paga un cupón de 5,5 % y se le
calcula un rendimiento del 4,85 %. La fecha de valoración la situamos el día 22
de septiembre de 1998.
La siguiente tabla calcula todos los parámetros de riesgo de un bono. Con esta
tabla podremos calcular el precio, el cupón corrido, la duración, la duración
modificada, la duración en euros, el valor de un punto básico y la convexidad
del bono.
Tabla 2
Fecha de Factor de Cupón

Días Cupón C.A x periodo
Cupón actualización actualizado
21 oct. 98 29 5,5 (1,0485)-29/365 5,4793 5,4793 × 29 / 365
21 oct. 99 394 5,5 (1,0485)-394/365 5,2259 5,2259 ×394 / 365
21 oct. 00 760 5,5 (1,0485)-760/365 4,9835 4,9835 ×760 / 365
21 oct. 01 1.125 105,5 (1,0485)-1.125/365 91,1710 91,171 × 1.125 / 365
106,8597 297,4596
Duración = 297,4596 / 106,8597 = 2,78 años
Duración modificada = 2,78 / 1,0485 = 2,65
7 Convexidad
Una constante que se estudia en los temas de renta fija es que el precio de los
bonos está inversamente relacionado con el valor del tipo de interés. La
duración modificada es una estimación calculada como la primera derivada del
precio del bono respecto al tipo de interés.
En la tabla 3 mostramos los diferentes precios que toma un bono de 100 euros
de nominal con un cupón del 6 % y cinco años de vida.
Tabla 3
TIR Precio TIR Precio

1% 124,27 8% 92,01
2% 118,85 9% 88,33
3% 113,74 10 % 84,84
4% 108,90 11 % 81,52
5% 104,33 12 % 78,37
6% 100,00 13 % 75,38
7% 95,90 14 % 72,54
8% 92,01 15 % 69,83
El precio tiene una relación exponencial con el tipo de interés; recordemos que
el precio no más que el valor actual mediante capitalización compuesta, de los
cupones en cada fecha de pago y del principal en la fecha del vencimiento. La
duración modificada estima el precio mediante una relación lineal, calculada
mediante la primera derivada del precio respecto al rendimiento.
Evidentemente, esta estimación conlleva un error. Este error es lo que mide la
convexidad. La convexidad es la medida del error de la estimación del precio
mediante la duración modificada.
Veámoslo con un ejemplo. Tomando los datos de la tabla 3, y situándonos en el

precio de 100 calculemos los precios reales cuando variamos el tipo de interés y
los precios estimados. La duración es de 4,46 y la duración modificada es de
4,21%. La estimación del precio la realizaremos mediante el procedimiento de
la duración modificada; es decir, ésta se realiza mediante:
Variación en el precio = - D* · variación en el tipo de interés
Todos estos resultados se muestran en la tabla 4

Tabla 4
Rto. Variación Precio Estimación Real Convexidad

1% -5 124,27 21,06 24,27 3,21
2% -4 118,85 16,85 18,85 2
3% -3 113,74 12,64 13,74 1,1
4% -2 108,90 8,42 8,90 0,48
5% -1 104,33 4,21 4,33 0,12
6% 0 100,00 0 0 0
7% 1 95,90 -4,21 -4,10 0,11
8% 2 92,01 -8,42 -7,99 0,43
9% 3 88,33 -12,64 -11,67 0,97
10 % 4 84,84 -16,85 -15,16 1,69
11 % 5 81,52 -21,06 -18,48 2,58
12 % 6 78,37 -25,27 -21,63 3,64
13 % 7 75,38 -29,49 -24,62 4,87
14 % 8 72,54 -33,70 -27,46 6,24
15 % 9 69,83 -37,91 -30,17 7,74
100
6%
Fig. 2
En la figura anterior representamos la convexidad con los datos de la tabla 4.La

convexidad puede ser definida como la segunda derivada del precio respecto al
tipo de interés. Matemáticamente:
Convexidad en euros = d2P / dr2

La podemos desarrollar como:
d 2P 1 n
h ⋅ (1 + h ) ⋅ Qh
dr 2
= ⋅ ∑
(1 + r ) h =1 (1 + r )h
2
La variación en % del precio del bono cuando cambia el tipo de interés se puede
medir entonces con la siguiente ecuación:
% Cambio del precio = (- D* · ∆∇ r) + [(1/2)· Convexidad · ∆∇r2]
El cambio del precio del bono es reflejado por la duración modificada y por el
error que comete esta que lo mide la convexidad. Así en nuestro ejemplo la
convexidad la calculamos de la manera siguiente:
Convexidad en euros = (1 ÷ 1,062) · [(1 · 2 · 6 ÷ 1,061) +(2 · 3 · 6 ÷ 1,062) + (3 · 4 · 6

÷ 1,063) + (4 · 5 · 6 ÷ 1,064) +(5 · 6 · 106 ÷ 1,065) = 2.291,87028
Al dividir este número por el precio del bono tenemos la convexidad en tanto
por ciento
Convexidad = 2.291,87028 ÷ 100 = 22,9187028
Ahora podemos calcular cuanto variará el precio del bono ante cualquier
variación del tipo de interés:
% Cambio del precio = (- 4,21 · ∆∇ r) + [(1/2)· 22,9187028 · ∆∇r2]
Una variación de 100 puntos básicos en el interés provocará:
% Cambio del precio = (- 4,21 · 0,01) + [(1/2)· 22,9187028 · 0,012]= 0,04095
Es decir, un 4,095 % de cambio en el valor del bono. Redondeando un 4,10 %

que es lo reflejado en la tabla.
8 Amortización anticipada
Hay emisiones, generalmente de bonos empresariales, que pueden ser

amortizadas anticipadamente a discreción del emisor a un precio
predeterminado. El emisor le interesará amortizar de manera anticipada
cuando caigan los tipos y vea la posibilidad de refinanciar la deuda de manera
más barata comprando la deuda vieja y emitiendo una nueva a unos tipos más
baratos.
Lógicamente este hecho va en detrimento del inversor, por eso los bonos que
conllevan la posibilidad futura de una amortización anticipada tienen mayores
rentabilidades. De otra manera, ¿qué inversor querría un bono que cuando cae
el tipo de interés y por tanto le aumenta el valor de la cartera, es amortizado a
un precio inferior al cual podría sacar en el mercado con la venta del bono?
Los inversores que adquieran estos bonos deben saber que se enfrentan a una
serie de desventajas que deben ser compensadas por la mayor rentabilidad
ofrecida en la emisión. Estas desventajas son:
Los flujos de caja no se conocen con certeza debido a que el inversor no conoce
la vida del bono. Para el cálculo del precio debe utilizar probabilidad o el
método binomial.
Alto riesgo de reinversión cuando los tipos caigan y se amortice.
El potencial de apreciación se reduce. Cuando caen los tipos de interés sube el

precio de los bonos excepto de los que tienen amortización anticipada ya que
desaparecerán. Nadie querrá comprarlos. Ante una caída de tipos de interés el
máximo valor que tendrá este tipo de bono será el precio de amortización que
ofrece el emisor.
La empresa puede realizar la amortización mediante subastas o mediante una

cantidad de títulos fija.
Un bono con la posibilidad de amortización anticipada se puede disgregar en

un bono normal y una opción de compra en manos del emisor. Como ésta
evoluciona en contra del emisor, ya que cuando el bono vale más en el mercado
el emisor ejercerá su opción y amortizará el bono a un precio inferior al
mercado, el valor del bono se calcula como la diferencia entre el bono y la
opción de compra.
Existen también los bonos que pueden ser amortizados por parte del inversor.
Estos bonos son para proteger a los obligacionistas y pagan menor cupón que
los normales.
9 Liquidez
El término de liquidez, en finanzas, se refiere a la posibilidad de transformar el

producto financiero en dinero de manera rápida, sin pérdida de valor.
Los inversores quieren productos líquidos, así cuanto menos líquido sea un
bono más rechazo muestran los inversores, por lo que estos bonos deben ofrecer
mayores tasas de rendimiento. La liquidez depende del tamaño de la emisión,
cuanto más grande la emisión, más liquida. Dicho de otra manera, la liquidez
está en función de la profundidad del mercado. Un mercado pequeño y con
pocos inversores, habrá dificultades para poder deshacerse de los activos. Los
pequeños inversores generan iliquidez ya que en una gran proporción compran
renta fija para ahorrar y mantienen durante varios años los bonos en sus
carteras. Los inversores institucionales generan más liquidez al gestionar sus
carteras de manera profesional buscando aumentar la rentabilidad, por tanto
tendrán un mayor índice de compras y de ventas.
La liquidez se puede medir mediante el diferencial Comprador − Vendedor.

Cuanto menor sea la diferencia, mayor será la liquidez. Así el precio de compra
no diferirá mucho del nominal y el rendimiento será más pequeño. Las
emisiones menos líquidas incorporan una prima de liquidez que compense la

menor facilidad de venderlo en el mercado. Esta prima de liquidez se traduce
en un menor precio de compra
10 Los riesgos
La inversión en renta fija a medio o largo plazo no está exenta de riesgos. Bien
es verdad que estos productos aseguran una rentabilidad, pero sólo en el caso
que el inversor mantenga el producto hasta el vencimiento. Pero aún así, el
inversor deberá soportar un conjunto de riesgos determinados. Los riesgos que
soportan los bonos y obligaciones son:
Riesgo de interés
Riesgo de inversión
Riesgo de volatilidad
Riesgo de tipo de cambio
Riesgo de inflación
10.1 Riesgo de interés
El precio de los bonos es función inversa del tipo de interés, así cuando éste
sube el precio baja. Por tanto, esto es una fuente de riesgo para los propietarios
de bonos. Este riesgo aumenta cuanto más grande sea la vida del bono. La
duración es quien mide este riesgo, cuanto mayor sea la vida de un bono, más
grande será su duración y mayor será la disminución del valor del bonos
cuando el tipo de interés sube.
Existen diferentes tipos de interés en función del tiempo: hay tipos a un año, a
dos años... formando lo que se denomina la Curva de Tipos. El valor de los
bonos depende de los tipos de interés a un determinado plazo. Por ejemplo, un
bono de dos años le afecta los tipos de interés anuales y de dos años, pero no el
tipo de interés a cinco años; y un bono de diez años le afectará más los tipos a
largo plazo que el anual. Cuando el inversor compra un bono debe analizar que
parte de la curva de tipos afecta a su bono, por que se puede dar la
circunstancia, como pasó en España en el año 2001 que los tipos a corto bajasen
y los tipos a largo subiesen, mejorando las carteras de los bonos y empeorando
los valores de las obligaciones.
10.2 El riesgo de inversión
El riesgo de inversión afecta a los valores a corto plazo. Cuando un inversor

llega al final de la vida de su inversión y recibe el principal de la misma, debe
afrontar de nuevo una inversión, y si los tipos han caído los cupones y las
rentabilidades de los nuevos productos han caído también. Esta circunstancia le
puede ocurrir a los inversores a largo plazo: si en un determinado momento de
la vida de su bono los tipos caen y sube el precio de su producto, el inversor
puede estar tentado en venderlo, pero cuando lo haya realizado deberá
reinvertir en bonos que, debido a la caída de tipos, ofrecen rentabilidades
inferiores. Se puede dar la circunstancia que la tasa interna de retorno total sea
inferior a la que hubiese obtenido si hubiera mantenido la primera obligación
10.3 Riesgo de volatilidad de los tipos de interés
Afecta a las emisiones amortizables por el emisor ya que aumenta la

probabilidad que los tipos suban al nivel en el que el emisor decide amortizar el
bono y por tanto el precio de éste cae. Cuando aumenta la volatilidad de los
tipos de interés se produce una caída del precio negociado de los bonos con
amortización anticipada.
Sin embargo aumenta el valor de mercado de los bonos que tienen la posibildad
de ser amortizados por el inversor, ya que permite a éste decidir hasta que nivel
de pérdidas quiere mantener el bono.
10.4 Riesgo del tipo de cambio
Este riesgo sólo lo soportan los inversores que adquieren productos de renta fija
nominados en una moneda diferente al euro. Este riesgo se sustancia en que las
variaciones del tipo de cambio con el euro puede reducir la rentabilidad del
bono.
Para poder cubrir este riesgo se puede entrar en el mercado de divisas y

contratar un seguro de cambio. Es decir, el inversor puede adquirir un contrato
de divisas a plazo que le obligase a comprar los euros, para repatriar su
inversión, a un tipo de cambio determinado. De esta manera evita pérdidas
debidas a la variación de los tipos de cambio, pero a cambio de no obtener
mayor rentabilidad que la conseguida hasta el momento de la firma del
contrato, ya que cuando el inversor se obliga a comprar los euros a una
cantidad prefijada, no podrá aprovecharse de la ventaja de un devaluación del
euro.
10.5 Riesgo de inflación
El riesgo de inflación se refiere a que la capacidad de compra de los cupones

futuros es inferior a los cupones más próximos al momento actual. Este riesgo
afectará más a las emisiones largas que a las de corta vida.
11 La estructura temporal de los tipos de interés (ETTI)
11.1 Definición de la ETTI
Si un inversor observa los rendimientos que ofrecen los bonos con el mismo
riesgo se dará cuenta que son diferentes dependiendo del vencimiento. Así, por
ejemplo, el rendimiento que promete un bono del Estado que le queden 3 años
puede ser del 5 % y un bono que le quede 2 años de vida puede ser del 4,8 %. Si
el inversor recoge todos los rendimientos de los bonos, según su vida, obtendría
la estructura de los tipos de interés para ese bono.
Tabla 5
Plazo Tipo
6 meses 3,841
12 meses 3,72
18 meses 3,77
3 años 3,76
5 años 3,98
10 años 4,43
15 años 5,112
30 años 5,356
Podemos definir la Estructura Temporal de los Tipos de Interés (ETTI) como la

relación entre los rendimientos y la vida que le queda a los bonos de mismo
riesgo. La más representativa es la que es formada con los rendimientos de la
deuda del Estado. Lo habitual es que a curva tenga una forma ascendente, ya
que os rendimientos a largo plazo suelen dar más interés que a corto plazo. Si
representamos esos rendimientos en un gráfico, obtenemos una curva. Si esta
curva es descendente, el mercado prevé que los tipos de interés futuros tienden
a caer. Y si la curva tiene pendiente positiva, el mercado está descontando que
los tipos de interés subirán.
Cuando nos dan la información relativa a los tipos de interés en el momento

actual, obtenemos los datos de los tipos de interés al contado, también
denominados spot. Cuando la información se refiere al tipo de interés de un
periodo futuro, se le denomina tipo a plazo o forward.
El tipo de interés que da un bono que le quede un año de vida al día de hoy, el
un tipo de interés al contado. El tipo de interés un bono que le quede un año de
vida dentro de un año es un tipo de interés a plazo. Para obtener este hay que
calcular primero el llamado tipo cupón cero.
11.2 El tipo cupón cero
Los bonos cupón cero no pagan intereses hasta el vencimiento del bono que se
le devuelve al inversor el nominal y los intereses acumulados. Por ejemplo, un
bono, con nominal de 100 euros cupón cero a dos años al 6,3 % el primer año no
paga cupón, pero en el segundo pagará 100. El precio de este bono será de:
100
88,498 =
(1,063)2
Cualquier bono puede ser contemplado como una sucesión de bonos cupón
cero. Así un bono a que le queden de vida dos años y pague un cupón del 8 %
sobre un nominal de 100 presentará el siguiente esquema de pagos futuros:
8 / 108
Esta estructura puede ser presentada como un conjunto de dos bonos cupón
cero: Uno de ellos a un año y de 8 euros y el otro a dos años y de 108 euros.
Tabla 6
Periodo Tipo Periodo Tipo Periodo Tipo

6 meses 3,841 4 años 3,85 8 años 4,25
1 año 3,72 5 años 3,98 9 años 4,34
2 años 3,68 6 años 4,08 10 años 4,43
3 años 3,76 7 años 4,18
Sabiendo el tipo al contado, que es el rendimiento de los títulos que emite el

Estado, se puede calcular el tipo cupón cero. La tabla 6 nos muestra los
rendimientos al contado en un determinado momento del tiempo. Así el tipo de
rendimiento de hoy a cuatro años es de 3,85%. El rendimiento que el mercado
da a un año es de 3,72%. Es decir, que hay un bono que da un cupón de 3,72% y
tiene sólo un pago, suponiendo que se pueda comprar a su valor facial.
Lógicamente, el tipo al contado de un año coincidirá con el tipo cupón cero a un
año. Tanto uno como el otro son bonos que realizan un solo pago.
El tipo al contado a dos años es de 3,68%. Es un bono que tiene la siguiente

estructura:
3,68 / 103,68
Pero decíamos más arriba que este bono se puede descomponer en dos bonos
cupón cero. Es decir, un bono cupón cero a un año que paga 3,68 y otro bono
cupón cero a dos años que paga 103,68. Financieramente hablando nos debe dar
igual invertir 100 euros en la compra de un bono a dos años con cupón 3,68 que
invertirlas en la compra de dos bonos cupón cero, uno a un año y el otro a dos
años.
Es fácil de entender. Si hacemos el valor actual del bono a dos años

descontándolo al tipo de rendimiento que le corresponde, obtenemos 100 euros.
(3,68 ÷ 1,0368) + (103,68 ÷ 1,03682) = 100

Entonces la suma de los bonos cupón cero descontados a su tipo de descuento

correspondiente nos debe resultar 100 euros para ser equivalentes.
Conocemos el tipo de interés que actualiza el primer bono cupón cero, que es el
tipo cupón cero a un año. Decíamos más arriba que el tipo cupón cero a un año
coincide con el tipo al contado a un año. Con lo cual el tipo al que hay que
actualizar es 3,72 %. Es decir, que el primer bono cupón cero se descuenta así:
3,68 ÷ 1,0372
Pero desconocemos cual es el tipo cupón cero a dos años. Representemos los
tipos de interés cupón cero de esta manera:
srn
De esta manera, 0r2 es el tipo cupón cero desde hoy hasta el año dos. Es el tipo
de un bono cupón cero a dos años. Si 100 euros debe ser igual a la suma de los
bonos cupón cero descontados entonces:
3,68 103,68
100 = +
1,0372 (1+ 0 r2 )2
Donde 0r2 es el tipo cupón cero a dos años que queremos calcular. Despejamos:
r =3,679%
0 2
Nosotros podemos calcular los tipos cupón cero de los posteriores años. Si se
mira la tabla 6 vemos que el tipo al contado a tres años es de 3,76 %. Es decir, un
bono que le queda por pagar tres cupones de 3,76 euros. Procedemos con la
misma lógica y lo descomponemos en tres bonos cupón cero. Uno de un año
que paga 3,76 euros. Otro de dos años que paga 3,76 euros y el último de tres
años que paga 103,76 euros. Sabemos que el tipo de interés cupón cero de un
año para actualizar el primer bono es de 0r1 = 3,72 %. Y más arriba hemos
calculado el tipo cupón cero a dos años: 0r2 = 3,679. Calculemos 0r3 que es el tipo
cupón cero desde hoy a tres años.
3,76 3,76 103,76

100 = + +
1,0372 (1,03679 ) 2
(1+ 0 r3 )3
Resolviendo: 0r3 = 3,763 %
Tabla 7
Años al Tipo al Tipo cupón

vencimiento. contado cero
1 3,72 3,7200
2 3,68 3,6790
3 3,76 3,7630
4 3,85 3.8573
5 3,98 3.997
6 4,08 4.105
7 4,18 4.216
8 4,25 4.294
9 4,34 4.397
10 4,43 4.503
En la tabla 7 se muestran los tipos cupón cero calculados con los tipos de interés
al contado de la tabla 6.
11.3 La curva de rendimientos a plazo implícita.
La curva de rendimientos cupón cero nos da más información todavía. Hemos

estudiado que la curva de rendimientos al contado son los tipos de interés que
el mercado ofrece a ciertos vencimientos desde el día de hoy. Con la curva de
cupón cero, nosotros podemos calcular la curva de rendimientos a plazo
implícitos.
El rendimiento implícito de dentro de dos años, por ejemplo, es el tipo de

interés anual que el mercado prevé que habrá dentro de dos años. Así, si un
inversor sabe que dispondrá de cierta cantidad de dinero disponible dentro de
dos años y por un periodo de un año le interesará conocer el tipo implícito de
dentro de dos años. Se representa como:
r
2 1
Es decir, un tipo de rendimiento de una inversión que tiene un año de vida y

que se realiza dentro de dos años.
Comencemos por calcular 1r1, es decir, el rendimiento de una inversión de un

año de vida dentro de un año. El tipo implícito actual coincide con el tipo al
contado y con el cupón cero. Sabemos que el tipo cupón cero a dos años es 3,679
%. Financieramente hablando, un inversor le debe dar igual invertir 1 euro
ahora y recibir dentro de dos años unos intereses de 3,679 % que invertir 1 euro
ahora, recibir el primer año el tipo que rige hoy en la economía, que es el tipo al
contado de un año, que es 3,720 % reinvertir estos intereses al tipo al contado
del año que viene, que es el tipo a plazo de dentro de un año y para un año que
es 1r1.
Según esto, entonces:
(1 + 0r2)2 = (1,03,72) · (1 + 1r1)
1,036792 =1,0372 · (1 + 1r1)
Despejando:
1 r1 = 3,638 %
Podemos calcular de la misma manera el tipo a plazo implícito del año tres. Es
decir, el tipo de interés que se espera que sea vigente en la economía dentro de
dos años. El tipo cupón cero a tres años es de 3,7634%. Un inversor le es
indiferente invertir 1 euro y recibir 1,037634 euros dentro de tres años que
invertir al tipo al contado de 3,72%, dentro de un año reinvertir las 1,0372 euros
al tipo al contado del año siguiente, que lo acabamos de calcular y es 3,638% y
el montante reinvertirlo al tipo de interés de la economía del año 3, que es 2r1.
Según esto:
(1 + 1r1)3 = (1 + 0r1 ) · (1 + 1r1) · (1 + 2r1)
1,037633 = 1,0372 · 1,03638 · (1 + 2r1)
Resolviendo: 2r1 = 3,931 %
Tabla 8
Tipo Tipo a
Tipos al
Años. Cupón plazo
contado.
Cero. implícito
1 3,72 3,72 3,72
2 3,68 3,679 3,638
3 3,76 3,763 3,931
4 3,85 3,8573 4,141
5 3,98 3,997 4,558
6 4,08 4,105 4,647
7 4,18 4,216 4,884
8 4,25 4,294 4,844
9 4,34 4,397 5,22
10 4,43 4,503 5,461
Cuando la curva de tipos al contado es creciente, los tipos a plazo están por
encima de ella. Cuando la curva de tipos al contado es decreciente, la curva a
plazo está por debajo de ella. Así con los datos que el mercado nos suministra
podemos hacer nuestro análisis de cómo se comportarán los tipos de interés en
el futuro. Podemos calcular la estructura temporal de los tipos de interés.
12 Diferentes Teorías que explican la ETTI
12.1 La teoría sobre las expectativas
La primera de la teorías estima que la ETTI viene determinada únicamente por

las expectativas que tiene el mercado sobre los tipos de interés futuros, es decir
los rendimientos futuros esperados hasta el vencimiento de los bonos a un año.
Desde este punto de vista, a un inversor le dará igual, por ejemplo, invertir en
un bono cupón cero a tres años que invertir en bonos anuales durante tres años
seguidos. Dicho matemáticamente:
(1 + 0r3)3 = (1 + 0r1) × (1 + 1r1) × (1 + 2r1)
Para que se cumpla esta teoría se deben dar los siguientes condicionantes:
Los mercados son eficientes.
Los inversores maximizan su beneficio usando títulos a largo y a corto plazo.
No hay costes de transacción.
No hay incertidumbre sobre los pagos de cupones.
12.2 La teoría de la preferencia por la liquidez
En un ambiente con riesgo, un bono a cinco años, pongamos por caso, no tiene
por que coincidir con cinco bonos a un año. El inversor que decide comprar
bonos de vencimiento anual y reinvertir al cabo de la vida de los bonos se
puede encontrar con caídas de tipo de interés que le obligue a comprar bonos
con cupones y rendimientos inferiores y no alcanzar, así, la rentabilidad

ofrecida por el bono cupón cero.
Esta teoría se basa en la idea de que el tipo de interés a plazo está formado por
el tipo de interés al contado futuro, que coincidirá con el tipo de interés de la
teoría de las expectativas y la prima por liquidez. Cuantos más años de vida
tenga el bono menos líquido es, y los inversores exigirán primas en el
rendimiento para paliar esta iliquidez.
El efecto de la prima por la liquidez, que aumenta su tamaño con la vida del
título, es hacer la estructura temporal más elevada, en el caso de expectativas
alcistas de los tipos de interés. Entonces, la estructura normal es ascendente.
Supongamos que el tipo de las letras del Tesoro es del 3 %, y el bono cupón –
cero sin riesgo a dos años = 3,5 %. En este mercado, los inversores podrían
exigir una prima de liquidez a dos años de, por ejemplo, 0,75%. Con estos datos
podemos calcular el tipo a plazo implícito del año que viene, de la manera
siguiente:
(1,035)2 = (1,03) · (1 + 1r1 + 0,0075)
1 r1 = 3,2524
12.3 La teoría de la Segmentación
Esta teoría fue planteada por Culberston y se basa en la idea de que en la

existencia de mercados de dinero a corto, medio y largo plazo. Es cada uno de
esos mercados hay un determinado tipo de instrumentos financieros: letras,
repos y pagarés para el corto plazo; bonos y obligaciones para el medio y largo
plazo. Además existe un inversor característico de cada mercado y las empresas
se decantan por uno de los plazos en función de sus características. En cada uno
de estos mercados se fija, mediante la oferta y la demanda de dinero un precio,

tipo de interés.
Esta teoría parte de la idea de que la función objetivo de los agentes del
mercado es la supervivencia, y la optimización de esta función se consigue
minimizando los riesgos. Esto se consigue ajustando los vencimientos de las
deudas con los vencimientos de los ingresos, sin tener en cuenta las
oportunidades que puedan surgir en otros vencimientos. Por ejemplo, si
tenemos un pago dentro de dos años, querremos ajustar nuestros ingresos a dos
años, y nos importará poco que exista una oportunidad en el plazo de cinco
años.
En este mercado los oferentes son los que invierten en los títulos y los
demandantes los que los emiten. Según esta teoría tiene poco sentido hablar de
una curva de tipos, propiamente dicha. Existirán diferentes tipos según los
plazos de los mercados. Podemos unir estos tipos de interés y formar así una
especie de curva. Pero no tiene una continuidad ya que no hay una relación
matemática entre el tipo de interés a largo y el tipo de interés a corto plazo.
Según esta teoría en el segmento a corto plazo los emisores de títulos son los
bancos comerciales y las empresas no financieras, mientras que los inversores es
el público en general y los bancos. El segmento a largo plazo estaría compuesto
por inversores institucionales mientras que los emisores serían el Tesoro y las
empresas.
Rto.
Plazo
Los dos segmentos están conectados, ya que si, por ejemplo, los inversores a
largo plazo deciden invertir en el corto plazo, disminuirá la oferta a largo y
aumentará la oferta a corto teniendo como consecuencia un aumento de los
tipos a largo y un descenso a corto, y la curva se inclinará. Este suceso ha
ocurrido en España entre los años 1999 y 2002.
Rto.
Plazo
La teoría de la segmentación está basada en los siguientes supuestos:
Existen regulaciones legales que limitan la posibilidad de que los inversores y

emisores puedan estar en varios segmentos a la vez. Por ejemplo, la ley obliga a
los fondos de pensiones a tener una cantidad invertida a largo plazo.
El alto coste de la información financiera tiene como consecuencia la

especialización en un segmento determinado.
Existe una rígida estructura de vencimientos de los inversores que buscan

adaptar.
12.4 La teoría del Hábitat Preferido.
Debida a Modigliani y Sutch. Esta teoría se basa en el deseo de los inversores en

hacer coincidir la vida de sus activos con los vencimientos de las deudas y en el
convencimiento que el cumplimiento de tal deseo provoca una reducción del
riesgo de la cartera. Como son adversos al riesgo, su posición o hábitat
preferido es este encaje. Lo que hace diferente a esta teoría de la teoría de la

segmentación es que según la teoría del hábitat preferido si un inversor pudiese
conseguir un rendimiento extra con activos de diferente vencimientos, ajustará
su hábitat para incluir ese activo. Realmente, esta teoría sintetiza a todas las
anteriores.
El equilibrio del mercado implica que la oferta y la demanda se ajustan, en cada

momento, a sus plazos. Además, existen primas para los vencimientos que
tengan una demanda insuficiente. De este modo, la prima a plazo es la
remuneración de un riesgo de desequilibrio de la estructura que están
dispuestos a correr los inversores.
Así, la ETTI viene determinada por las expectativas de los tipos de interés, y por
las primas de riesgo que inducen a los agentes a abandonar su hábitat.
13 Estrategias con carteras de renta fija.
13.1 Tipos de estrategias.
Existen dos tipos de estrategias en la gestión de carteras de renta fija: la gestión

activa y la gestión pasiva.
Los inversores que utilizan la gestión activa consideran que el mercado no es

eficiente y buscan identificar los bonos que están infravalorados por el mercado
para adquirirlos y venderlos en el futuro, cuando el precio haya subido. En esta
estrategia se compra y se vende de manera iterativa con el objetivo de vencer al
mercado. Los analistas activos buscan predecir la ETTI mejor que el mercado.
La gestión pasiva considera que el mercado es eficiente en su forma intermedia,

por lo que no vale de nada predecir la ETTI ni elegir títulos. La única manera de
diversificar el riesgo es comprando diferentes valores.
13.2 El análisis del horizonte.
Esta es una estrategia activa. El rendimiento de un bono dependerá de su precio

de compra, de su precio de venta, de sus cupones y de la ETTI. El precio al final
del año es una variable aleatoria que dependerá de la ETTI.
Los inversores que utilizan esta estrategia consideran un horizonte de inversión

anual. Durante este horizonte analizarán dos bonos: el que se posee y el
candidato a reemplazarlo. El analista realizará una tabla donde simulará los
posibles escenarios y así se elegirá el bono más rentable.
Por ejemplo, supongamos que el inversor tiene un bono que vence dentro de 3
años y que paga un cupón del 6% con un rendimiento del 4% y quiere estudiar
la posibilidad de cambiarlo por un bono que ofrece un cupón del 6,5% que le
quedan 4 años y que ofrece el mismo rendimiento.
El inversor construirá dos tablas donde refleje los diferentes precios de los
bonos para diferentes rendimientos el año que viene. Así, y computando el
cupón que recibe podrá calcular el rendimiento para cada uno de los casos y
decidir que bono le conviene más. En la siguiente tabla se muestra la simulación
de los precios y de los rendimientos de estos dos bonos.
Tabla 9
BONO A BONO B
Rendimiento Ahora Dentro 1 año Ahora Dentro 1 año
6% 100,00 € 100,00 € 101,73 € 101,34 €
5% 102,72 € 101,86 € 105,32 € 104,08 €
4% 105,55 € 103,77 € 109,07 € 106,94 €
3% 108,49 € 105,74 € 113,01 € 109,90 €
2% 111,54 € 107,77 € 117,13 € 112,98 €
TIR Bono A TIR Bono B
0,43% -1,17%
2,19% 1,43%
4,00% 4,13%
5,86% 6,94%
7,78% 9,86%
Si el inversor estima que los tipos van a caer el año que viene querrá comprar el
Bono B ya que al comprarlo por 109,07 euros y venderlo al año siguiente mas el
cupón que recibe, obtiene una rentabilidad superior al Bono A. Sin embargo si
las expectativas son que los tipos de interés van a subir, preferirá el Bono A.
13.3 Indiciación de carteras
Es una estrategia pasiva que consiste en diseñar una cartera de bonos que
replique un índice de renta fija, como el IAFE, o el AIAF. Se puede comprobar
de manera empírica que los índices de renta fija obtienen mejores resultados
que las carteras de bonos.
Esta estrategia tiene menos costes de gestión y de transacción que las estrategias
activas pero adolece de varios problemas.
Los resultados del índice no tienen por qué ser los óptimos.
El índice elegido no tiene por qué satisfacer los requerimientos de los clientes
Se restringe a operar con un determinado conjunto de bonos.
Es difícil realizar una Indiciación efectiva
Los reajustes son costosos
La estructuración es cara
Los requerimientos cuantitativos son caros ya que los reajustes son complejos
Puede existir error por la convexidad

Denominamos error de seguimiento a cualquier discrepancia entre la cartera

indiciada y el índice a replicar. Puede ser debido a:
Costes de transacción
Diferencias en la propia cartera respecto al índice
Discrepancias entre los precios utilizados por la organización que diseña el

índice y los efectivamente pagados por el constructor del índice.
Hay dos variables que causan el error de seguimiento: Cuantos más activos
tengamos en la cartera más costes de transacción; cuantos menos activos
tengamos en la cartera existirán más diferencias con la cartera a replicar.
13.4 La inmunización
La inmunización es una estrategia pasiva consistente en combinar dos bonos

diferentes y con diferentes duraciones para asegurar el un pago futuro.
Veámosla con un ejemplo.
Supongamos que hoy, 13 de mayo de 2002, sabemos que tenemos que realizar
un pago de 5.000.000 de euros el 10 de septiembre de 2004. Es decir debemos
realizar un pago dentro de 2,33 años. El bono cupón cero equivalente para ese
vencimiento ofrece un rendimiento del 6%. Por lo tanto el valor actual del pago
es de
4.364.152,07= 5.000.000 × (1,06)-2,33
Supongamos que el inversor puede invertir en los siguientes productos. (todos

los nominales son de 1.000 euros):
Tabla 10
Cupón
Bono Cupón Vencimiento Rendimiento Precio Duración
corrido
BONO A 5% 02/10/2003 5,50% 99,315 3,0411 1,344
BONO B 6% 01/09/2004 6% 99,963 4,1589 2,140
BONO C 7% 15/12/2005 6,50% 101,505 2,8384 3,222
El inversor puede elegir tanto el Bono B como el C, pero no el A ya que no

llegaría a la fecha del pago. Pero al elegir uno de estos bonos el inversor incurre
en el riesgo de reinversión. Es decir, para obtener la cantidad acordada en la
fecha del pago el inversor deberá reinvertir todos los cupones al rendimiento
que hoy nos ofrece ese bono. Pero los rendimientos cambian cuando lo hace el
tipo de interés, así cuando desciende éste, los rendimientos lo hacen también; y
cuando los tipos de interés suben, los bonos ofrecen rendimientos mayores.
Supongamos que el inversor adquiere el bono B. Obtendrá 4.191 bonos. Si el

tipo de interés de reinversión en el año 2003 cae al 5% y en el 2004 cae al 4% el
inversor no consigue, al reinvertir los cupones a esos tipos, reunir al final los
5.000.000 de euros. Esto se observa en la siguiente tabla:
Tabla 11
Capitalización de los cupones Cantidad

4.191 × 60 × (1,06)121/365 × (1,05) × (1,04)254/365 276.630,85
4.191 × 60 × (1,05)121/365 × (1,04)254/365 262.631,40
4.191 × 1.060 × (1,04)9/365 4.446.758,32
Total 4.986.020,57
En la primera fila se capitaliza el cupón cobrado en la primera fecha por los

tipos de reinversión del los años 2002, 2003 y 2004. En este caso el único año
entero es el 2003 por lo que su factor de capitalización está elevado a la unidad.
Como se puede observar el inversor no obtiene los 5.000.000 de euros

incurriendo en una pérdida de 13.979,43 euros.
Para evitar este riesgo puede inmunizar el pago. Esta técnica consiste en
construir una cartera con dos bonos: uno con una duración inferior al pago y
otro con una duración superior al pago. En nuestro ejemplo elegiría el bono A y
el bono C. Una vez elegidos resuelve el siguiente sistema de ecuaciones:
BA × Duración del bono A + BC × Duración del bono C = Duración del pago
BA + BC = 1
Siendo BA la proporción en tanto por uno que tenemos en la cartera del bono A
y BC la proporción en tanto por uno que tenemos en la cartera del bono C.
Tanto BA como BC son las incógnitas a resolver. La duración del pago, al no
tener cupones coincide con su vencimiento; es decir, 2,33 años. Sabiendo esto el
sistema quedaría:
BA × 1,344 + BC × 3,222 = 2,33
BA + BC = 1
Resolviendo:
BA = 47%
BC = 53%
Es decir, el 43% de mi cartera estará compuesto por el Bono A y el resto por el

Bono C. Dicho de otra manera, el inversor comprará 2.003 Bonos A y 2.216
Bonos C.
4.364.152,07 × 0,43
2.003 =
1.023,56
4.364.152,07 × 0,57
2.216 =
1.043,43
14 Bibliografía empleada
Borrego, A y García Estévez, P. Productos Financieros. Ed. Prentice Hall. Madrid

2002.
Fabozzi F. Bond Markets. Analysis and strategies. Englewood Clifts. Prentice

Hall 1993.
Granadino, A Mercado Financieros. McGraw Hill. Madrid 1997.
Lubian, F y García Estévez, P. Bolsa, Mercados y Técnicas de inversión. Ed.

McGrawHill. Madrid 2005
Martínez Abascal, E y Fernández, P: Mercado de Capitales. Ed. Folio. Barcelona

1997.
Mascareñas, J. Activos y Mercados Financieros de renta fija: El caso Español. Ed.

Pirámide. Madrid 1995.
Mascareñas, J. Gestión de carteras de Renta Fija. UCM. Madrid 1997.
Mascareñas, J. Gestión de activos financieros de renta fija. Ed. Pirámide. Madrid

2002.
Páginas Web de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera

www.mineco.es/tesoro.
Sánchez Fernández, J. (Director) Curso de bolsa y de mercados Financieros. Ed.

Ariel Barcelona 1996.
Suárez, A. Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa. Ed.

Pirámide. Madrid 1998.

Introduccion A La Renta Fija

Transféré par

Informations du document

Titre original

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Introduccion A La Renta Fija

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Pablo García Estévez 1

Introducción a la Renta fija

Introducción a la Renta Fija.

1 Productos del Tesoro

1.1 Letras del Tesoro

Son valores de renta fija a corto plazo representados exclusivamente mediante

El importe mínimo de cada petición es de 1.000 euros, y las peticiones por

Letras del Tesoro a 3 meses.

Letras del Tesoro a 6 meses.

Letras del Tesoro a 12 meses.

Letras del Tesoro a 18 meses.

1 Profesor de la Universidad Complutense y del CUNEF

1.2 Bonos y Obligaciones del Estado

Son títulos con interés periódico, en forma de “cupón”, a diferencia de las

El valor nominal es de 1.000 euros. El valor nominal mínimo que puede

Se emiten mediante subasta competitiva.

El cupón que devenga se paga cada año y representa el tipo de interés

En la actualidad el Tesoro emite:

Bonos a tres y cinco años.

Obligaciones a diez, quince y treinta años.

Posibilidad de “segregación”: esto es, posibilidad de separar cada bono en “n”

Esta operación de segregación transforma un activo de rendimiento explícito

Todo el resto de características de los Bonos y Obligaciones segregables (plazos

1.3 Otros productos

Repos: Es una operación financiera que permite obtener financiación a partir de

Strip de Deuda: Son los cupones y principales de algunas emisiones de Bonos y

Fondtesoro: Son fondos de inversión cuya cartera de valores está constituida,

Fig. 1 Volumen de la Deuda del Estado en Circulación.

1.4.1 Letras del Tesoro

Los rendimientos que obtiene el inversor vienen determinados por la diferencia

1.4.2 Bonos y obligaciones

El rendimiento obtenido en la transmisión, amortización, reembolso, canje o

El rendimiento de los Strip de Deuda viene dado por la diferencia entre el

Una adquisición de valores en el mercado primario es aquélla que se realiza en

Cualquier persona física o jurídica puede formular petición de suscripción de

La emisión de Deuda pública se realiza por uno de los siguientes

Mediante subasta competitiva, según el mismo procedimiento que el utilizado

Mediante métodos competitivos entre un número restringido de entidades

contrapartida en el mercado secundario; para tal fin, el Tesoro podrá firmar,

Con carácter general, el Tesoro utiliza la subasta como procedimiento de

A principios de cada año, el Tesoro publica en el Boletín Oficial del Estado un

La subasta de las Letras se realizará un miércoles al mes coincidiendo con la

Las subastas se convocan mediante Resolución de la Dirección General del

aproximadamente 10.000 millones de euros, se cierra ese código valor y se abre

Cualquier persona física o jurídica, sea o no residente, puede realizar peticiones

Los inversores que no sean Titulares de Cuenta en la Central de Anotaciones y

Desde 1991, existe la posibilidad de desarrollar una segunda vuelta en las

3.1 Ámbitos de Negociación

El mercado secundario de Deuda Pública se divide en dos grandes segmentos:

Primer Escalón: la negociación es centralizada pues los participantes introducen

mercado ciego y constituye el núcleo del mercado de Deuda del Estado. Se

Sistemas de negociación electrónica locales. Este sistema supone la fuente de

Sistemas de negociación electrónica internacionales. Se trata de plataformas en

Segundo Escalón: la negociación es descentralizada pues no hay exposición

3.2 La compra de los valores

Directamente a través de un intermediario financiero (banco, caja, cooperativa

3.3 La venta de los valores del Tesoro

Todos los Valores del Tesoro pueden venderse antes de su vencimiento en el

3.4 Participantes en el mercado de deuda pública

Miembros del Mercado

Entidades Negociantes de Deuda del Estado

Mediadores entre Negociantes de Deuda

SENAF, el Sistema Electrónico de Negociación de Activos Financieros, es la