IV.

VALORES MATERIALIZADOS Y VALORES DESMATERIALIZADOS

1. Consideraciones generales

Los títulos valores se crean para dar seguridad y certeza al tráfico de derechos
patrimoniales. Esta seguridad se logró inicialmente a partir de la materialización
jurídica del derecho patrimonial en cuestión en un documento (denominada
"incorporación del derecho"). Este principio de incorporación, unido a otros
principios aplicables, como la literalidad, la abstracción de la relación causal y la
autonomía de las relaciones cartulares, permitió dar seguridad al indicado tráfico
de derechos. Así, el concepto de título valor ha sido considerado durante siglos
indesligable, como el propio nombre lo indica, de la idea de un título físico.
Sin embargo, su extensivo uso ha ocasionado lo que algunos autores han llamado
"la crisis de los títulos valores". En palabras de Broseta:

"El inexorable éxito de los títulos valores ha poblado el mundo de los negocios,
especialmente el bancario de todo el mundo, de miles de millones de títulos
(acciones, obligaciones, letras de cambio, cheques, pagarés, bonos, etc.), creando
una masificación documental de tal importancia que ha llegado a imponer al tráfico
de tales títulos valores una verdadera servidumbre y esclavitud documental. El
éxito de los títulos valores ha causado su crisis"(14).

La respuesta a la masificación documental a la que alude Broseta ha sido la

búsqueda de nuevas formas de representación de los títulos valores que permitan
el manejo de los mismos de una forma más expeditiva sin afectar la seguridad del
tráfico y ejecución de los derechos incorporados en tales títulos valores. El
desarrollo tecnológico en la segunda mitad del siglo pasado ha permitido recurrir a
registros informáticos para representar títulos valores, permitiendo así que estos
sean representados por medios distintos al papel. Este fenómeno ha sido llamado
"desmaterialización" y por extensión los títulos valores que son representados de
esta forma son llamados "desmaterializados" para enfatizar su existencia jurídica
independiente de la representación física en papel(15).

Los títulos valores que originaron la aludida "crisis" son mayoritariamente los
valores mobiliarios, en tanto títulos valores de emisión masiva, negociados
usualmente en mecanismos centralizados en los que se requiere verificar
transferencias con celeridad y seguridad a un bajo costo. Como correlato de esta
necesidad, es la legislación relativa al mercado de valores la que ha desarrollado
con mayor profundidad el tema. Como señala Paz-Ares: el "(oo.) fenómeno de la
desincorporación de los títulos valor, tal y como se está desarrollando en la hora
presente y tal como se insinúa en el porvenir más inmediato, tiene su foco de
expansión o de propagación en el campo de los títulos del mercado de capitales o
valores mobiliarios (acciones, obligaciones, deuda pública, etc.), siendo además
en ese sector donde ha encontrado más pronto plasmación legislativa"(16). Ello
sin embargo no determina que la llamada des materialización sea un fenómeno
que competa exclusivamente a esta categoría de títulos valores.
En nuestro ordenamiento, la primera norma en referirse a la desmaterialización de
valores fue la anterior Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo N° 755,
que disponía en el primer párrafo del artículo 175: "(oo.) los valores mobiliarios
pueden ser representados por anotaciones en cuenta o por medio de títulos". La
actual Ley del Mercado de Valores (D.S. N° 039-2002-EF.TUO del D. Leg. N° 861)
en su artículo 80 permite también la representación de valores mobiliarios
mediante anotaciones en cuenta:
"Los valores pueden ser representados por anotaciones en cuenta o por medio de
títulos, independientemente que se trate de valores objeto de oferta pública o
privada (...)".

Estos desarrollos legislativos fueron recogidos por nuestra actual Ley de Títulos
Valores, que contempla en su artículo 2.1 que:
"Los valores desmaterializados, para tener la misma naturaleza y efectos que los
títulos valores señalados en el artículo 1, requieren de su repre sentación por
anotación en cuenta y de su registro ante una Institución de Compensación y
Liquidación de Valores".
Así, nuestra Ley de Títulos Valores reconoce expresamente la posibilidad
de que estos títulos no sean representados en papel, incluyendo en una norma de
carácter general lo que la legislación del mercado de valores ya había establecido
para los valores mobiliarios.

Existe un cuestionamiento doctrinal a la posibilidad de seguir llamando título valor

a un valor desmaterializado. Las objeciones a esta posibilidad se basan en la
desaparición o atenuación del principio de incorporación que entraña la
desmaterialización. Sánchez Calero señala:
"La unión entre el título, entendido como documento, y el derecho (la llamada
incorporación de este a aquel, que como hemos visto está en la esencia del título
valor) deja de ser relevante. El título valor en estos casos se ve desplazado
porque con la ayuda de anotaciones contables y por medio de los ordenadores se
pueden conseguir de forma más rápida y sencilla los fines que venían cumpliendo
estos títulos"(17).

Nosotros consideramos que cualquier objeción a la naturaleza de un título valor

basada en su representación en anotaciones en cuenta es formalista. La
representación en papel no es un requisito imprescindible para la configuración
ontológica de un título valor. El papel fue simplemente el medio empleado desde el
nacimiento de los primeros documentos comerciales que más tarde agruparíamos
bajo la categoría de títulos valores, para poder delimitar con seguridad el
contenido del derecho patrimonial representado en tal documento. Hoy, el
desarrollo tecnológico nos ofrece medios que con igualo mayor nivel de seguridad
delimitan tales derechos, otorgándonos ventajas adicionales relacionadas con la
celeridad de negociación. Este cambio es accesorio al concepto jurídico de título
valor. En el mismo sentido se pronuncia la exposición de motivos de la Ley de
Títulos Valores, que al referirse a los valores representados físicamente y aquellos
representados por anotaciones en cuenta señala: "La nueva Ley de Títulos
Valores debe regular ambas categorías de valores, pues la única diferencia entre
ellos es el soporte utilizado, lo que en realidad tiene importancia secundaria, al no
cambiar su naturaleza jurídica ni económica".

Ciertamente, el cambio de forma de representación conlleva otras consecuencias

de índole práctica, por ejemplo que el mérito ejecutivo para iniciar un proceso
recaiga ya no sobre el inexistente título sino sobre la constancia de inscripción y
titularidad que expide la correspondiente Institución de Liquidación y
Compensación de Valores, tal como dispone el artículo 18.3 de la Ley de Títulos
Valores. Sin embargo, creemos que la desmaterialización no afecta la esencia del
concepto de título valor y consideramos adecuado el reconocimiento genérico que
nuestra Ley de Títulos Valores hace a la posibilidad de considerar títulos valores a
los valores desmaterializados.

2. La representación mediante anotaciones en cuenta

La Ley de Títulos Valores solo reconoce una forma específica de

"desmaterialización", que es la representación mediante anotación en cuenta en
una Institución de Compensación y Liquidación de Valores. Esta forma de
representación tiene su origen en los mecanismos centralizados de negociación
de valores mobiliarios. Debido al nivel y cantidad de operaciones que se realizan
en dichos mecanismos, el tráfico de los valores mobiliarios se veía entorpecido por
el uso de títulos físicos. Tal como señala Hernández Gazzo: "Esa materialización
de la acción expresada en un certificado o títulos de acciones comenzó -hace ya
varios años en el mundo- a ser cuestionada como una forma eficiente y eficaz de
representación de acciones en situaciones donde el volumen, la velocidad y la
seguridad de las transferencias eran factores imprescindibles para hacer viables
una serie de operaciones"(18).

Por tal motivo, la representación de los valores mobiliarios objeto de transacción

en un mecanismo centralizado se tuvo que empezar a realizar a través de otros
medios menos costosos que, a su vez, permitiesen brindar -cuando menos- la
misma seguridad que cualquier persona podía sentir con la tenencia física de un
documento que representara el valor. Así, un mecanismo precursor de las actuales
anotaciones en cuenta informáticas fue el depósito de los títulos ffsicos de los
valores mobiliarios en instituciones encargadas de inmovilizarlos y dejar
constancia de las transacciones sobre los mismos mediante anotaciones en
cuenta. Nótese que en esta etapa no se llegaba a prescindir del título físico, sino
que este era entregado en depósito e inmovilizado.

Posteriormente, el desarrollo de la informática permitió simplificar los sistemas de

anotaciones en cuenta, al punto de prescindir del depósito actual del título valor.
Así pues, el desarrollo de la tecnología permitió que los valores mobiliarios puedan
ser representados mediante medios electrónicos -anotaciones en cuenta- llevados
para tal efecto por una institución de compensación y liquidación de valores, lo
cual a su vez brindaba la seguridad necesaria para cualquier posible inversionista.
Como señala Mendoza: "... la des m ate rialización es la culminación de un
proceso que tiene sus raíces en los sistemas de depósito que usaban el método
de anotación en cuenta (lo cual nos remontará a finales del siglo XIX) y en el
fenómeno informático frente al desafío de la dependencia del papel"(19).
Las Instituciones de Compensación y Liquidación de Valores tienen un rol
preponderante en esta forma de desmaterialización. Actualmente, solo existe una
de estas instituciones, CAVALl ICLV. Estas entidades son definidas por el artículo
223 de la Ley del Mercado de Valores, según el texto modificado por la Ley N°
27649, como "... sociedades anónimas que tienen por objeto principal el registro,
custodia, compensación y liquidación de valores, e instrumentos derivados
autorizados por CONASEV; así como instrumentos de emisión no masiva",
Así, la concepción inicial de representación de valores mobiliarios mediante
anotaciones en cuenta ha sido ampliada para incluir "instrumentos de emisión no
masiva", entendidos genéricamente como cualquier otro título valor.
Asimismo, de conformidad con el artículo 209 de la Ley del Mercado de Valores:
"La representación mediante anotaciones en cuenta puede comprender a todos o
parte de los valores integrantes de una misma emisión o serie. La forma de
representación de valores es una decisión voluntaria del emisor y constituye una
condición de la emisión susceptible de modificación".

Sin embargo, de acuerdo con lo dispuesto por el artículo 218 de la Ley de

Mercado de Valores, se requiere para la negociación en rueda de bolsa que los
valores se encuentren representados mediante anotaciones en cuenta:
"A fin de que un valor se negocie en rueda de bolsa es obligatorio que se registre
previamente en una institución de compensación y liquidación de valores, para su
representación mediante anotaciones en cuenta, a fin de que la transmisión de
dichos valores se efectúe mediante transferencias contables",
Como podemos observar, la nueva legislación del mercado de valores permite a
los agentes en el mercado poder determinar de qué manera van a estar
representados los valores mobiliarios que emitan; con la excepción de los valores
mobiliarios que se negocien en rueda de bolsa, debido a que la representación de
dichos valores en este mecanismo centralizado de negociación no podría
realizarse si es que los valores materia de negociación fuesen representados
físicamente, debido a los altos costos de transacción que ello involucraría.

3. Otras formas de des materialización

Tal como se ha señalado, el artículo 2 de la Ley de Títulos Valores solo permite

una forma de desmaterialización de los mismos: la representación mediante
anotaciones en cuenta en una institución de compensación y liquidación de
valores.

Las características usuales de los valores mobiliarios (su emisión en masa, su

frecuente negociación en mecanismos centralizados de negociación) determinan
que la primera forma de representación desmaterializada de títulos valores haya
sido específicamente diseñada para este tipo de títulos valores. Tal como
señalamos al comentar el artículo 223 de la Ley del Mercado de Valores, la
representación mediante anotaciones en cuenta se ha ampliado hacia otros títulos
valores de emisión no masiva.

No obstante, consideramos que el avance tecnológico, la generalización de

protocolos informáticos de seguridad y el desarrollo de la legislación relacionada a
dar validez plena a las llamadas firmas electrónicas permitirán en el futuro cercano
emplear nuevas formas de representación inmaterial de títulos valores distintas a
la representación mediante anotaciones en cuenta. Ello requerirá de una norma de
rango legal que establezca formas de desmaterialización alternativas a la prevista
actualmente con carácter exclusivo en el artículo 2 de la Ley de Títulos Valores.
Cabe anotar, sin perjuicio del carácter cerrado del artículo 2 de la Ley de Títulos
Valores en cuanto a la admisión de una sola forma de "desmaterialización", que
esta misma norma p~rmite el empleo de medios mecánicos o electrónicos para el
truncamiento de cheques y otros títulos valores pagaderos con cargo en cuenta
bancaria que se encuentren en poder de instituciones financieras (artículo 215).
Tal como señala la definición de truncamiento contenida en el glosario del artículo
279 de la Ley de Títulos Valores, el trámite de cobranza entre instituciones del
Sistema Financiero Nacional de estos títulos, asícomo las constancias de
incumplimiento, pueden obtenerse por medios mecánicos, electrónicos u otros que
prescindan de la entrega física del título valor en cuestión. Si bien no llega a
producirse una desmaterialización del título valor sino una inmovilización del
mismo, es interesante notar los muchos actos que se realizan respecto del mismo
prescindiendo totalmente de su anotación en el título.

V. PALABRAS FINALES

La finalidad de este artículo ha sido realizar un recuento del tratamiento de los

valores mobiliarios en Ia legislación peruana. Para ello nos hemos referido
también a la materialización, y des materialización de los títulos valores, a pesar
de que no es un fenómeno exclusivo de los valores mobiliarios, sino que muestra
una clara tendencia de expansión hacia otros tipos de títulos valores.

El concepto de valor mobiliario se empieza a perfilar con claridad en el

ordenamiento peruano a partir de la regulación del mercado de valores
promulgada en la última década del siglo pasado. Sin embargo, no es hasta la
promulgación de la actual Ley de Títulos Valores que el referido concepto
encuentra una delimitación clara dentro de la concepción unitaria del tratamiento
de los títulos valores consagrado por esta última norma.

La mayor precisión en la tipificación y tratamiento de los valores mobiliarios

lograda es parte del gran esfuerzo integrador y sistémico que se plasmó con éxito
en la Ley de Títulos Valores. Sin perjuicio de ello, consideramos que la Ley de
Títulos Valores es imprecisa al recoger con carácter general una caracterización
de los valores mobiliarios que corresponde exclusivamente a los que se negocian
en mercados primarios y secundarios de valores.
_____________________________________________

(1) ASCARELLI, Tullio. ''Teoría General de los Títulos de Crédito". Jus. México,
1947. Págs. 6-7.
(2) En general, la influencia del pandectismo en la forma como entendemos el
derecho en los sistemas pertenecientes a la tradición jurídica romano-canónica
suele ser pasada por alto. Un acercamiento inicial y esclarecedor sobre el tema
puede obtenerse en: MERRYMAN, John Henry. "La Tradición Jurídica Romano-
Canónica". Fondo de Cultura Económica. México, 1971. Págs. 110 Y sgtes.
(3) Broseta cita como ejemplo de la temprana aparición del fenómeno de
generalización del Derecho Mercantil el hecho de que las letras de cambio sean
empleadas por los estudiantes que acuden en la Edad Media a las universidades
de Bolonia, París o Sala manca. BROSETA PONT, Manuel. "Manual de Derecho
Mercantil". Décima Edición. Editorial Tecnos. Madrid, 1994. Pág. 54.
(4) Ngo Ba Thanh. "La Sociedad Anónima Familiar (ante la Ley Espaiiola de
1951)". Editorial Hispano Europea. Barcelona. Pág. 12.
(5) MONTOYA MANFREDI, Ulises. "Comentario a la Ley de Tftulos Valores".
Quinta Edición. San Marcos. Lima, 1977. Pág. 627.
(6) TOLA NOSIGLlA, José. "El mercado de valores y la bolsa en el Perú". Mass
Comunicación. Lima, 1994. Pág. 125.
(7) SERRA PUENTE ARNAO, Gerardo. "El Mercado de Valores en el Perú".
Cultural Cusco S.A. Lima, 1999. Pág. 97.
(8) SERRA PUENTE ARNAO, Gerardo. "Los Valores Mobiliarios". En: Derecho y
Sociedad N° 14, Lima. enero 2000. Pág. 169.