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Royaume du Maroc

UNIVERSITÉ MOHAMED V AGDAL - RABAT


ÉCOLE MOHAMMADIA D’INGÉNIEURS

Département Modélisation et Informatique Scientifique

Mémoire de Projet de Fin d’Etudes

Construction d’un portefeuille Trading


Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit
et Optimisation

En vue de l’obtention du diplôme d’Ingénieur d’État

Soutenu le : 26/05/2014
Présenté par : M lle BENJELLOUN Saoussane

Devant le jury composé de :

M r Mohamed OUAZZANI P.E.S. EMI Président


me
M Rajae ABOULAICH P.E.S. EMI Rapporteur
M r Rachid ELLAIA P.E.S. EMI Encadrant
M r Abdelaziz AMINE P.E.S. EMI Encadrant
M r Mohamed HASSOUN FILALI Trader Taux Attijariwafa Bank Parrain
M r Amine ELHAJLI Trader Taux Attijariwafa Bank Parrain

Année universitaire 2013/2014


Résumé

Le marché des taux d’intérêts constitue le marché financier le plus important


au monde en termes de volumes traités et pour son impact sur l’économie. Les
émissions obligataires en sont une part importante. Une fois émises sur le marché, les
obligations courent deux risques principaux : le risque de taux lié aux fluctuations
des taux d’intérêts sur le marché, et le risque de crédit lié à la solvabilité de la
contrepartie. C’est dans l’optique de répondre au besoin des Traders obligataires, à
savoir immuniser leur portefeuille obligataire contre le risque de taux et le risque de
crédit, que ce projet de fin d’études a été réalisé.
La première étape du travail consiste à valoriser les titres obligataires en respectant
les conventions du marché. Nous nous sommes intéressés ensuite à l’exposition des
obligations au risque de taux. Nous présenterons deux types de produits dérivés qui
permettent de se couvrir contre ce risque, à savoir les Swaps de taux et les Futures
sur obligations. Nous commençons dans un premier temps par le Pricing des Swaps,
nous expliquons ensuite le principe de la stratégie de couverture du risque de taux
par les Swaps de taux d’intérêt et nous exposons l’application de couverture réalisée.
Dans un second temps, nous nous intéressons aux contrats Futures. Nous élaborons
des stratégies de couverture du risque de taux par les Futures sur obligations d’Etat.
Enfin, dans un dernier chapitre, nous expliquons le risque de crédit auquel est exposé
le détenteur d’une obligation. Nous exposons ensuite comment couvrir ce dernier
risque par les Credit Default Swaps.

1
Abstract

The Capital market is the world’s largest financial market in terms of traded
volume and its economic impact. The issuance of bonds is an important part of this
market. Once issued, bonds are exposed to two major risks : interest rate risk which
is related to the interest rate fluctuations, and credit risk based on borrowers’ overall
ability to repay their debt. In this context, this work aims to meet Fixed Income
Traders need, which is hedging interest rate risk and credit risk of a bond portfolio.
The first step of this work consists on pricing bonds in accordance with market
conventions. Then, we explain how bonds are exposed to interest rate risk and present
two derivatives to hedge interest rate risk which are interest rate Swap and Futures
contract. We start by pricing Swaps then we expose the hedging strategy adopted
using interest rate Swaps. In the next part, we focus on Futures market and develop
hedging strategies based on Futures on government bonds. Finally, we explain in the
last chapter the exposure to credit risk and hedge it with Credit Default Swaps.

2

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3
Remerciements

A l’issue de ce stage de fin d’études, il me tient à cœur d’adresser mes sincères


remerciements à toutes les personnes qui ont pris part à ce projet, à celles qui ont
œuvré pour sa réussite, et à tous ceux qui m’ont soutenu ne serait ce que par leur
présence.
Je souhaiterai exprimer ma profonde gratitude envers mes tuteurs de stage, Mon-
sieur Mohamed HASSOUN FILALI, Trader Taux à Attijariwafa Bank, et Monsieur
Amine EL HAJLI, Structureur à Attijariwafa Bank, pour avoir accepté de m’encadrer,
pour tout le temps qu’ils m’ont consacré malgré leur charge de travail, pour le savoir
qu’ils m’ont transmis, pour leur contribution à l’avancement de ce rapport, pour leur
aide précieuse, leur encouragement et leur sympathie. Je n’omettrai de remercier
toute l’équipe de la Salle de marché d’Attijariwafa Bank pour son accueil, ses conseils
et sa collaboration.
Je tiens à exprimer mes considérations distinguées à mes encadrants académiques,
les Professeurs Rachid ELLAIA et Abdelaziz AMINE pour leur encadrement, leurs
conseils et leur disponibilité, sans oublier leur participation à l’acheminement de ce
rapport.
Mes sincères remerciements vont à Mme Rajae ABOULAICH et à Mr Mohamed
OUAZZANI pour l’intérêt qu’ils ont porté à ce travail et pour avoir accepté de
le juger. Aussi, faut-il remercier l’ensemble du corps professoral du département
Modélisation et Informatique Scientifique pour les efforts déployés à notre formation.

A vous ce modeste travail.

4
Table des matières

Introduction 9

Présentation de la salle de marché d’Attijariwafa Bank 11

1 Valorisation des emprunts obligataires 14


1.1 Les emprunts obligataires du Trésor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.1.1 Le marché obligataire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.1.2 Caractéristiques des emprunts obligataires . . . . . . . . . . . 15
1.2 Construction de la courbe de taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
1.2.1 Calcul des taux et construction de la courbe : . . . . . . . . . 17
1.2.2 Interface de calcul des taux : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
1.3 Elaboration d’un pricer d’obligations à taux fixe . . . . . . . . . . . . 22
1.3.1 Valorisation d’une obligation à taux fixe . . . . . . . . . . . . 22
1.3.2 Interface du Pricer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
1.4 Elaboration d’un pricer d’obligations à taux variable . . . . . . . . . 31
1.4.1 Calcul des taux Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
1.4.2 Valorisation par la méthode des taux Forward . . . . . . . . . 37

2 Exposition au risque de taux et Couverture par les SWAPS 40


2.1 Le risque de taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
2.1.1 Situations d’exposition au risque de taux . . . . . . . . . . . . 40
2.1.2 Les indicateurs de sensibilité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
2.2 Le marché des IRS « Interest Rate SWAPS » . . . . . . . . . . . . . . 42
2.2.1 Les SWAPS de taux d’intérêt (IRS) . . . . . . . . . . . . . . . 42
2.2.2 Caractéristiques du SWAP de taux . . . . . . . . . . . . . . . 42
2.3 Elaboration d’un pricer de SWAP de taux . . . . . . . . . . . . . . . 44
2.3.1 Valorisation du SWAP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
2.3.2 Calcul du taux SWAP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
2.3.3 Interface du Pricer SWAP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
2.4 Stratégies de couverture par les SWAPS . . . . . . . . . . . . . . . . 47
2.4.1 Principe de couverture par les SWAPS . . . . . . . . . . . . . 47
2.4.2 Interface de Hedging réalisée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49

3 Marchés des Futures et Couverture du risque de taux 50


3.1 Fonctionnement du marché des Futures . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
3.1.1 Principe du Future . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
3.1.2 Spécifications d’un contrat Future . . . . . . . . . . . . . . . . 50

5
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

3.1.3 Les Futures sur Obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52


3.2 Stratégies de Hedging du risque de taux par les Futures . . . . . . . . 53
3.2.1 La stratégie Future - Bullet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
3.2.2 La stratégie Future - Barbell . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
3.3 Application réalisée : Couverture contre le risque de taux par contrats
Futures sur obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
3.3.1 Détermination de l’OMCL du gisement . . . . . . . . . . . . . 58
3.3.2 Hedging d’obligations EUROBOND MAROC par contrats
Futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
3.3.3 Hedgind d’un portefeuille devise EUROBOND MAROC en EUR 67

4 Exposition au risque de crédit et sa couverture par les CDS 69


4.1 Exposition au risque de crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
4.1.1 Le risque de crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
4.1.2 Le système de notation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
4.2 Hedging du risque de crédit par CDS . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
4.2.1 Les contracts CDS (Credit Default Swap) . . . . . . . . . . . 71
4.2.2 Stratégie de couverture par les CDS . . . . . . . . . . . . . . . 72
4.2.3 Interface de Hedging du risque de crédit par les CDS . . . . . 73

Conclusion du projet 74

Bibliographie 76

Webographie 77

6
Table des figures

1.1 Interface de calcul des taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21


1.2 Interface de construction de la courbe des rendements et de la courbe
zéro coupon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
1.3 Interface du pricer d’obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
1.4 Interface de calcul du rendement cible . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
1.5 Interface de calcul des indicateurs de sensibilité . . . . . . . . . . . . 31
1.6 Echéancier de calcul du taux Forward dans le cas où t1 − t0 ≥ 1 an et
t2 − t1 ≥ 1 an . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
1.7 Echéancier de calcul du taux Forward dans le cas où t1 − t0 < 1 an,
t2 − t1 < 1 an, et t2 − t0 < 1 an . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
1.8 Echéancier de calcul du taux Forward dans le cas où t1 − t0 < 1 an,
t2 − t1 < 1 an, et t2 − t0 ≥ 1 an . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
1.9 Echéancier de calcul du taux Forward dans le cas où t1 − t0 < 1 an et
t2 − t1 ≥ 1 an . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
1.10 Echéancier de calcul du taux Forward dans le cas où t1 − t0 ≥ 1 an et
t2 − t1 < 1 an . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36

2.1 Interface du Pricer SWAP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46


2.2 Interface des étapes de calcul de valorisation du SWAP . . . . . . . . 47
2.3 Interface de couverture par les SWAPS . . . . . . . . . . . . . . . . . 49

3.1 Mouvement parallèle de la courbe de taux . . . . . . . . . . . . . . . 56


3.2 Mouvement d’aplatissement ou de raidissement de la courbe de taux . 57
3.3 Mouvement de pentification à court terme de la courbe de taux . . . 57
3.4 Feuille de gisement d’un Future sur Obligations d’Etat Allemand . . . 59
3.5 Détermination de l’OMCL sur le marché EURO . . . . . . . . . . . . 59
3.6 Feuille de gisement d’un Future sur US T-Bonds ou US T-Notes . . . 60
3.7 Détermination de l’OMCL sur le marché USD . . . . . . . . . . . . . 61
3.8 Interface des caractéristiques des obligations à couvrir . . . . . . . . . 61
3.9 Interface de la stratégie Future-Barbell . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
3.10 Interface de la stratégie Future-Bullet . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
3.11 Tableau récapitulatif des couvertures choisies . . . . . . . . . . . . . . 63
3.12 Feuille de suivi des positions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
3.13 Caractéristiques du Roll pour la stratégie Future-Bullet . . . . . . . . 65
3.14 Caractéristiques du Roll pour la stratégie Future-Barbell . . . . . . . 66
3.15 Ensemble des portefeuilles et leurs compositons . . . . . . . . . . . . 67

7
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

3.16 Interface de couverture d’un portefeuille obligataire par des Futures


sur obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68

4.1 Interface de couverture du risque de crédit par les CDS . . . . . . . . 73

8
Introduction

Le marché obligataire ou marché de la dette est l’un des marchés les plus im-
portants et les plus liquides au monde. Il s’agit du marché où sont négociés les
obligations. Lorsqu’un Etat ou un organisme décide d’émettre une obligation, il la
vendra aux investisseurs du marché primaire, à un prix intéressant non impacté par
la loi de l’offre et de la demande entre acheteurs et vendeurs. Une fois émise, cette
obligation pourra être échangée sur le marché obligataire secondaire où elle deviendra
un titre négociable dont le cours fluctue.
En effet, en rentrant sur le marché, une obligation sera mise en concurrence
avec d’autres dettes. En supposant le risque égal entre les différentes dettes, si le
rendement de la nouvelle obligation est supérieur aux autres rendements, l’obligation
va être demandée, ce qui entraînera une hausse de son cours et par conséquent une
baisse de son rendement pour les nouveaux acquéreurs pour s’ajuster au taux en
vigueur. Si par ailleurs, le détenteur de l’obligation décide de la revendre avant son
échéance, rien ne lui garantit qu’il puisse la revendre au prix auquel il l’avait acheté.
Par exemple, si un secteur économique donné se détériore, les investisseurs exigeront
un rendement plus élevé pour les obligations de ce secteur du fait qu’il soit plus
risqué, donc le prix des obligations émises par les entreprises de ce secteur se verra
baisser.
Ainsi, investir dans les obligations comporte une part de risque liée d’une part
aux fluctuations des taux d’intérêts et d’autre part à la solvabilité de la contrepartie.
Ce qui nous ramène à la problématique traitée tout au long de ce mémoire, à savoir
comment couvrir une obligation contre ses deux principaux risques, le risque de taux
et le risque de crédit.
Pour répondre à la problématique posée, nous avons d’abord besoin de comprendre
les principes de base d’une obligation. Pour ce faire, nous détaillons dans une première
partie les caractéristiques et types d’obligations, nous expliquons les méthodes de
calcul des taux nécessaires à la détermination du rendement d’une obligation, puis
nous réalisons un Pricer d’obligations à taux fixe et à taux variable qui nous permet
de valoriser n’importe quelle obligation qui a un rendement donné à une date spécifiée.

Nous expliquons dans une seconde partie le risque de taux lié aux obligations
et présentons le premier instrument de couverture choisi, le Swap de taux d’intérêt.
Nous détaillons son principe de fonctionnement et élaborons un Pricer de Swaps.
Nous verrons ensuite comment interviennent les Swaps pour couvrir le risque de taux
et exposerons le principe et les résultats de la stratégie de couverture réalisée.
Dans une troisième partie, nous nous intéressons aux marchés des Futures. Nous

9
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

commençons par expliquer le principe d’un contrat Future. Nous détaillons ensuite les
différentes stratégies de couverture du risque de taux par les Futures sur obligations
d’Etat et exposons l’application de couverture élaborée.
Le dernier volet de ce mémoire traite le risque de crédit lié aux obligations. Nous
verrons comment le détenteur d’une obligation est exposé au risque de crédit. Nous
définissons ensuite les Credit Default Swaps et expliquons leur fonctionnement. Enfin,
nous détaillons la stratégie de couverture du risque de crédit par un Credit Default
Swap.

10
Présentation de la salle de marché
d’Attijariwafa Bank

Le groupe Attijariwafa Bank est aujourd’hui situé au premier rang des banques
Africaines et compte parmi les acteurs clés du développement économique marocain.
La Banque de Marchés des Capitaux Groupe a pour mission principale de
développer les activités de marchés au sein d’Attijariwafa bank aussi bien pour
le compte propre de la banque que pour le compte de la clientèle. Les synergies
développées entre les différentes entités spécialisées, à savoir Capital Markets, Attijari
Finances Corporation, Attijari Intermédiation, Wafa Gestion, Capital Investissement
et Custody, lui permettent d’offrir à ses clients institutionnels et corporate un service
intégré, aux meilleures normes internationales et à la pointe de l’innovation.
La salle des marchés d’Attijariwafa Bank, inaugurée officiellement au début de
l’année 2007, est un lieu qui regroupe différents services spécialisés permettant à la
banque d’intervenir sur les marchés de capitaux internationaux. Elle doit trouver des
ressources à coût réduit et des emplois rémunérateurs tout en minimisant les risques
de marché.

Les activités de la salle de marché


La salle des marchés est organisée en trois pôles distincts à savoir le front office
qui est chargé de la négociation avec les clients, le middle office chargé de contrôler
les risques et d’analyser les résultats, et le back-office, chargé des saisies, des contrôles
comptables et du contrôle interne.
La salle des marchés de Attijariwafa Bank est composé de :

Front-Office
Le front-office constitue littéralement l’interface de la banque avec le marché. Il
centralise et traite tous les besoins de la salle des marchés et de ses clients en termes de
couverture et de financement, investissement, gestion de position, trading et arbitrage.
Il se distingue du back-office qui exécute l’ensemble des tâches administratives ou
logistiques liées à la vente.
Le front-office d’Attijariwafa Bank se compose de huit desks à savoir :

11
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Desk Actions :
Il assure les activités de trading et d’arbitrage pour compte propre sur les actions
et dérivés actions aussi bien sur le marché national que sur les marchés étrangers.

Desk Taux et Intermédiation :


Chargé des activités de Trading et d’arbitrage sur les produits de taux, ce desk
assure la gestion du portefeuille de négociation, de placement et d’investissement. Il
s’occupe également des opérations de placement de titre sur le marché.

Desk Market Making MAD et Trésorerie Devises :


Ce desk assure les cotations de change sur le marché local pour les opérations
clientèles et interbancaires ainsi que la gestion de la trésorerie Devises. Il a la
responsabilité de couvrir l’ensemble des transactions libellées en devises.

Desk Dérivés :
Il a pour mission de fournir des cotations sur les produits dérivés ainsi que la
prise en charge des opérations de couverture des différents portefeuilles.

Desk Trading Compte propre Fx & Commodities :


Ce desk a pour mission de veiller à la bonne gestion des prises de positions en
matière de Change et de Commodities et d’intervenir sur ces différents sous-jacents
financiers afin de profiter des opportunités d’arbitrage qu’offrent les marchés.

Desk Trésorerie MAD :


Ce desk opère sur les marchés monétaire et interbancaire nationaux pour la
gestion et l’optimisation de la trésorerie dirham de la Banque. Il fixe également les
cotations internes de taux pour les autres desks de la Salle des Marchés.

Desk GE :
Ce desk est chargé d’élaborer et de proposer à la clientèle Grandes Entreprises
des solutions destinées à la couverture du risque de change pour les devises et du
risque de prix pour les Commodities, ainsi que des solutions de gestion de trésorerie
et de placement.

Desk Middle-Market :
Ce desk est chargé d’élaborer et de proposer à la clientèle PME et PMI des
solutions répondant à des objectifs de couverture, de gestion de trésorerie et de
placement.

12
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Middle-Office
Le Middle-Office s’occupe de toutes les activités de contrôle et de suivi des
opérations effectuées par le Front-Office.
Le Middle effectue également un suivi d’activité et fournit aux responsables des
desks les reportings de résultats P&L, par produit, par trader, par marché ou zone
géographique ; l’ensemble permettant d’orienter les décisions des Gérants et de la
Direction Générale.

Back-Office
Le back-office s’occupe de toute la gestion post-négociation des opérations finan-
cières. Il a la responsabilité de toutes les tâches de comptabilisation, facturation,
vérification des encaissements et reporting.
Le Back-Office s’occupe également du contôle interne qui a pour mission principale
d’assurer la garantie du bon fonctionnement des procédures afin de limiter les risques
inhérents aux activités de la Banque des Marchés.

13
Chapitre 1

Valorisation des emprunts


obligataires

Ce chapitre introduit les principales notions sur les emprunts obligataires et


présente les méthodes de calcul relatives au marché des valeurs du Trésor, et ce dans
le cadre du manuel de normalisation obligataire marocain.

1.1 Les emprunts obligataires du Trésor


1.1.1 Le marché obligataire
Le marché obligataire, aussi appelé marché de la dette, est un marché financier
qui répond aux besoins de financement des états, permet aux entreprises de trouver
des sources de financement supplémentaires et qui permet aux particuliers d’investir
dans du rendement, et ce, en achetant ou en vendant de la dette, c’est-à-dire en
achetant ou en vendant des obligations.
Acheter ou recevoir une obligation consiste à prêter une somme d’argent ap-
pelée nominal à une contrepartie dite vendeuse ou émettrice d’obligation afin de
lui permettre de se financer. L’émetteur remboursera le nominal au receveur de
l’obligation à échéance avec des intérêts. Les intérêts, appelés coupons, sont versés
périodiquement selon les clauses du contrat.
L’émission d’un emprunt obligataire est donc une opération financière par laquelle
l’Etat ou un organisme public ou privé émet des obligations en contrepartie des
sommes empruntées.

L’émetteur de l’obligation s’oblige à rembourser au détenteur de l’obligation le


prêt à son échéance ainsi qu’à lui verser un intérêt, appelé coupon, sur la somme
empruntée.

L’Etat marocain émet des emprunts obligataires appelés Bons de Trésor (BDT)
pour couvrir son besoin de financement et rembourser sa dette publique. On s’in-
téressera dans ce qui suit aux types de ces BDT, à leurs caractéristiques et à leurs
méthodes de valorisation.

14
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Le Trésor est habilité à émettre deux types d’emprunts. Il s’agit des obligations à
taux fixes et celles à taux variables.

1.1.2 Caractéristiques des emprunts obligataires


Emprunts obligataires à taux fixe :
Une obligation à taux fixe est un titre de dette dont l’échéancier de flux est
parfaitement connu à l’émission. En effet, le taux d’intérêt est fixé à ce moment là et
ne changera pas au cours du temps.
Un emprunt obligataire à taux fixe est caractérisé par les éléments suivants :

– Date d’émission :
Il s’agit de la date effective de la souscription et de la libération du titre. C’est
aussi la date à partir de laquelle les intérêts commencent à courir.

– Date de jouissance :
Les dates d’anniversaire de cette date sont les dates de versement des intérêts
et/ou du principal.

– Date d’échéance :
C’est la date où la dette doit être éteinte par le paiement du principal et des
intérêts.

– Date de valorisation :
C’est la date où l’on cherche à valoriser l’obligation.

– Taux nominal ou Taux Facial :


C’est le taux appliqué au nominal pour le calcul des intérêts ou coupons.

– Maturité :
C’est la durée de vie de l’obligation. Il s’agit de la durée séparant la date
d’émission de la date d’échéance.

– Nominal :
Il s’agit du montant unitaire du titre. C’est également la valeur du principal à
rembourser à l’échéance.

– Modalités d’amortissement :
Généralement, l’amortissement est in fine, c’est-à-dire que le principal est
remboursé à l’échéance du prêt.

– Périodicité de paiement des coupons :


Généralement, les coupons sont payés annuellement.

– Ligne simple et ligne atypique :


Lorsque la date de jouissance est différente de la date d’émission du titre,

15
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

l’emprunt est dit atypique. Il comporte une ou deux périodes dont la durée
n’est pas égale à celle des périodes courantes, les coupons correspondant sont
appelés coupons courus ou coupons atypiques.

Emprunts obligataires à taux variable :


Un emprunt obligataire à taux variable est un ensemble de titres de dette dont
l’échéancier de flux n’est pas fixe, mais indexé sur un taux observable. A chaque date
de coupon, la valeur de celui-ci est calculée en fonction du taux de marché.
Un emprunt obligataire à taux variable se caractérise par les mêmes caractéris-
tiques des obligations à taux fixe ainsi que par les éléments suivants :

– L’indice de référence :
indice qui sert de base de calcul du taux du coupon à une échéance déterminée
selon les règles précisées dans le contrat d’émission.

– La période de référence :
durée au cours de laquelle est calculé le taux de référence.

– La marge faciale :
pourcentage rajouté ou retranché au taux de référence pour déterminer le taux
de coupon.

1.2 Construction de la courbe de taux


Afin de valoriser un emprunt obligataire, on a besoin de connaître le rapport entre
son revenu et le capital initialement investi, ce qui s’exprime par le taux d’intérêt.
Il existe de nombreux types de taux d’intérêts. Le taux d’intérêt pour une
période d’investissement reflète le rendement d’un investissement simple et il est
donné comme un intérêt pour la période. Quant au taux d’actualisation, il s’utilise
pour l’appréciation des investissements moyennant l’actualisation des flux. Les taux
d’actualisation à des échéances standard forment ce qu’on appelle la courbe de
taux, très importante pour l’analyse et l’appréciation du rendement et du risque des
investissements.
La courbe de taux permet de déterminer la relation entre la valeur de l’argent
investi et le temps. Elle s’utilise aussi bien pour la fixation des taux d’intérêts et
d’actualisation sur des flux de trésorerie, que pour la représentation des rendements.
Les marchés financiers se servent normalement de périodes financières standard qui
définissent les points dans le temps de la courbe de taux.
Les courbes de taux sont utilisées pour l’évaluation des instruments financiers
d’une même classe de risque et elles représentent une base uniforme pour le calcul
et la comparaison de différents instruments financiers, ce qui permet de définir le
rendement réel et le profit potentiel. Pour plus de détails, se référer à [2].

16
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Les courbes de taux sont généralement de deux types : courbe des rendements
du marché et courbe zéro coupon.

• Les courbes des rendements de marché reflètent le rendement de marché des


instruments financiers selon leurs échéances. Elles fournissent de l’information
sur la performance des flux de trésorerie, disposés sur l’axe du temps.

• Les courbes zéro coupon sont calculées moyennant les courbes des rendements
de marché et elles sont utilisées principalement pour l’évaluation des contrats
financiers. Les courbes zéro coupon sont représentées comme une multitude de
taux d’actualisation annuels à échéances diverses.
Elles possèdent quelques caractéristiques particulières :
– Elles peuvent être interpolées linéairement pour l’obtention des valeurs
intermédiaires entre deux échéances, et permettent ainsi l’élaboration d’une
courbe de taux continue en fonction du temps.
– Elles possèdent le même niveau du risque que celui des courbes des rendements
de marché, qui sont utilisées pour leur construction.
– Elles peuvent être utilisées pour le calcul des taux d’intérêt futurs.

Chaque courbe de taux présente les taux d’intérêt dans deux classes d’échéance,
à court terme, pour des périodes inférieures ou égales à 1 an, et à long terme, pour
des périodes supérieures à 1 an.

• Les taux d’intérêt à court terme résultent du marché monétaire, à savoir titres
d’Etat et dépôts, ainsi que des transactions sur des contrats à terme sur des
taux d’intérêt. Ces instruments financiers n’admettent pas de paiements inter-
médiaires et forment directement les taux d’actualisation.

• Les taux d’intérêt à long terme résultent du marché des obligations. Ces types
d’instruments requièrent des paiements intermédiaires, des coupons, c’est la
raison pour laquelle la procédure de calcul, au vu de la fixation des taux
d’actualisation, s’avère nécessaire.

1.2.1 Calcul des taux et construction de la courbe :


La courbe de taux BAM :
Au Maroc, Bank Al Maghrib publie régulièrement une courbe de taux de rende-
ment qui prend en compte les opérations des marchés primaire et secondaire les plus
récentes. Les taux publiés sont, pour chaque échéance, des taux moyens pondérés
par les prix. Se référer à [w1] pour plus de détails sur la courbe BAM.
Les rendements sont exprimés par des taux monétaires pour les maturités inférieures
à un an et par des taux actuariels pour les maturités supérieures à un an.
les calculs des taux d’intérêts comprennent l’interpolation et la transformation
des taux. On explicitera les méthodes de calcul utilisées ci-dessous.

17
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

L’interpolation :
Afin de valoriser une obligation, on a besoin de déterminer son taux de rende-
ment, soit le taux d’actualisation correspondant à sa maturité résiduelle, et ce par
interpolation linéaire, à partir de la courbe de taux qui prévaut au moment de la
valorisation de l’obligation.
Les taux d’actualisation peuvent être obtenus à partir de la courbe de taux comme
une fonction des durées des périodes d’intérêt.
Si la période tk ne coïncide pas avec les points d’intérêts, le taux rk correspondant
peut être défini moyennant la courbe de taux par une interpolation linéaire de deux
valeurs de taux avoisinantes, par la formule suivante :

(r(t0 , ti+1 ) − r(t0 , ti )) × ∆(ti , tk )


rk = r(t0 , tk ) = r(t0 , ti ) + (1.1)
∆(ti , ti+1 )
ti < tk < ti+1

– ∆(ti , tj ) est la période entre ti et tj exprimée en jours,

– r(t0 , tj ) est le taux sur la période de t0 à tj .

La transformation des taux :


Tous les points de la courbe de taux doivent avoir la même base d’intérêt pour
pouvoir interpoler entre eux, d’où la nécessité de convertir les taux monétaires en
taux actuariels pour trouver les taux supérieurs à 1 an, et inversement, nous avons
besoin de convertir les taux actuariels en taux monétaires pour trouver les taux
inférieurs à 52 semaines.
La conversion du taux monétaire en taux actuariel se fait selon la formule suivante :
 365
tm × n

n
ta = 1 + −1 · (1.2)
360
Inversement, la conversion du taux actuariel en taux monétaire se fait comme suit :
 n  360
tm = (1 + ta ) 365 − 1 × (1.3)
n
où :

– tm : le taux monétaire.
– ta : le taux actuatiel.
– n : le nombre de jours de placement.

18
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Construction des taux Zéro Coupon par la méthode de BootStrapping :


Sur le court terme, les paiements sont généralement de type zéro coupon. En
effet, pour le moins d’un an, il n’y a pas de flux intermédiaires, le nominal et les
intérêts sont versés à l’échéance.
Le taux zéro coupon et le taux actuariel sont donc égaux pour les maturités inférieures
à un an.
Lorsque l’on raisonne sur le plus d’un an, il intervient des versements d’intérêts
intermédiaires, des coupons, généralement annuels. Il faudra alors reconstituer la
courbe zéro coupon pas à pas, soit segment pas segment de maturité. C’est le principe
du bootstrap.
Pour le segment de la courbe allant de 1 an à 2 ans, on choisit un titre de maturité
2 ans qui verse deux flux.

1 1
(1 + ZCt1 )t1 (1 + ZCt2 )t2

t0 t1 t2

1 1
t
+
(1 + rt2 ) 1 (1 + rt2 )t2

où :
• ZCt1 : Le taux zéro-coupon 1 an.
• ZCt2 : Le taux zéro-coupon 2 ans.
• rt2 : Le taux de rendement 2 ans.

Le facteur d’actualisation du premier flux est connu puisque le taux zéro coupon
1 an est le taux de rendement 1 an.
Le facteur d’actualisation du second flux, fonction du taux zéro coupon 2 ans, sera
solution de l’équation suivante :
1 1 1 1
+ 2 = +
(1 + rt2 ) (1 + rt2 ) (1 + ZCt1 ) (1 + ZCt2 )2

Le taux zéro coupon 2 ans s’exprime donc comme suit :


 1
2
 1 
ZCt2 = −1
 

1 1 1 
+ 2 −
 
(1 + rt2 ) (1 + rt2 ) (1 + ZCt1 )

19
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

De proche en proche, on calcule le taux zéro coupon pour une maturité N comme
suit :

 1
N
 
 1 
ZCN = 
 N −1 !

 −1 (1.4)
X 1 1 1 
i − +
 
i=1 (1 + rN ) (1 + ZCi )i (1 + rN )N

On obtient ainsi la courbe de taux zéro coupon pour toutes les maturités.

1.2.2 Interface de calcul des taux :


Les interfaces suivantes illustrent les opérations effectuées par l’application réali-
sée, à savoir :

• Le calcul des taux actuariels correspondants aux maturités de la courbe BAM.


• L’historisation de la courbe de taux à une date donnée, et la récupération d’une
ancienne courbe historisée.

20
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Figure 1.1 – Interface de calcul des taux

• Le calcul des Ténors de la courbe, c’est à dire les taux de rendement correspon-
dant aux maturités standards : 13 semaines, 26 semaines, 52 semaines, 1 an, 2 ans, · · ·
• La construction de la courbe Zéro Coupon correspondante.

21
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Figure 1.2 – Interface de construction de la courbe des rendements et de la courbe


zéro coupon

1.3 Elaboration d’un pricer d’obligations à taux


fixe
L’objectif de la réalisation d’un Pricer d’obligations est de pouvoir valoriser les
produits obligataires proposés aux clients, à n’importe quel moment de leur vie, en
prenant en compte toutes les données de marché à jour.
On détaillera dans ce qui suit les différentes conventions et règles de calcul néces-
saires au Pricing d’obligations à taux fixe. Se référer à [1].

1.3.1 Valorisation d’une obligation à taux fixe


Les coupons des bons du Trésor à taux fixe sont réglés à l’échéance pour les
bons de maturité inférieure ou égale à 52 semaines et annuellement, aux dates
d’anniversaire de la date de jouissance, pour les bons d’une durée supérieure à 52
semaines.
De ce fait, on distinguera lors de la valorisation les titres de maturité inférieure à
1 an des titres de maturité supérieure à 1 an.

22
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Le coupon couru à la date j représente l’intérêt dû sur la période qui s’est écoulée
depuis la date du dernier coupon versé, ou depuis la date d’émission jusqu’à la date
j s’il n’y a pas encore eu de coupon versé.
On notera dans ce qui suit :
- N : valeur nominale du titre.
- tf : taux facial.
- Dem : date d’émission de l’obligation.
- Dech : date d’échéance de l’obligation.
- Djouiss : date de jouissance de l’obligation.
- Dval : date de valorisation de l’obligation.
- M : maturité initiale du titre en jours.
- Mr : maturité résiduelle du titre en jours.
- r : taux de rendement correspondant à la maturité résiduelle du titre.
- Cpu : coupon plein unitaire.
- Ccu : coupon couru unitaire.
- Dcoup(i) : date de versement du ième coupon.
- PDirty : prix Dirty unitaire à la date de valorisation.
- PClean : prix Clean unitaire à la date de valorisation.
PClean = PDirty − Ccu (1.5)

- k : nombre entier égal à 365 ou 366.


? k(i) = 366 si la période entre la date du coupon précédent Dcoup(i−1)
(ou la date d’émission si l’on se place avant le premier coupon) et la date du
prochain coupon Dcoup(i) inclut un 29 Février.

Valorisation d’une obligation de maturité inférieure à 1 an :


• Pour une ligne simple :

? Si M ≤ 52 semaines Alors :

Coupon Cpu
M ≤ 52 sem
+
Nominal N
Mr ≤ 52 sem
Coupon couru Ccu

Date d’émission Date de valorisation Date d’échéance

Nominal N

– Calcul du coupon plein :


M
Cpu = tf × N × (1.6)
360

23
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

– Calcul du prix dirty :


Cpu + N
PDirty = (1.7)
Mr
1+r×
360
– Calcul du coupon couru :

(M − Mr )
Ccu = tf × N × (1.8)
360
• Pour une ligne atypique :

? Si M = 52 semaines Alors :

Coupon Cpu
M ≤ 52 sem
+
Nominal N
Mr ≤ 52 sem
Coupon couru Ccu

Date d’émission Date de Date de valorisation Date d’échéance


jouissance
Nominal N

ou

Coupon Cpu
M ≤ 52 sem
+
Nominal N
Mr ≤ 52 sem
Coupon couru Ccu

Date d’émission Date de Date de Date d’échéance


valorisation jouissance
Nominal N

– Calcul du coupon plein :


M
Cpu = tf × N × (1.9)
k
où k = 366 si la période entre la date de valorisation et la date d’échéance
comprend un 29F évrier et k = 365 sinon.

– Calcul du prix dirty :


Cpu + N
PDirty = (1.10)
Mr
1+r×
360

24
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

– Calcul du coupon couru :

∗ Si la date de valorisation est avant la date de jouissance :

(M − Mr )
Ccu = tf × N × (1.11)
k
où k = 366 s’il y a un 29 Février entre la date d’émission et la date de
valorisation, et k = 365 sinon.
∗ Si la date de valorisation est après la date de jouissance :
!
(Djouiss − Dem ) (Dval − Djouiss )
Ccu = tf × N × + (1.12)
k k0

où k = 366 s’il y a un 29 Février entre la date d’émission et la date de


jouissance, k = 365 sinon, et k 0 = 366 s’il y a un 29 Février entre la date de
jouissance et la date d’échéance, k 0 = 365 sinon.

Date 29 F évrier Date de 29 F évrier Date


d’émission jouissance d’échéance

⇒ k = 366 ⇒ k = 366

Valorisation d’obligations de maturité supérieure ou égale à 1 an :


• Pour une ligne simple :

? Si Mr < 1 an Alors :

Coupon Cpu
M > 52 sem
+
Nominal N
Coupon Mr ≤ 52 sem
couru Ccu
Date d’émission Date du Date de Date d’échéance
coupon M − 1 valorisation
Nominal N

k = 366
Date du 29 Février Date de
coupon M − 1 valorisation

25
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

– Calcul du coupon plein :

Cpu = tf × N (1.13)

– Calcul du prix dirty :


Cpu + N
PDirty = (1.14)
Mr
1+r×
360
– Calcul du coupon couru :

(Dval − Dcoup(M −1) )


Ccu = tf × N × (1.15)
k(M )

? Si Mr ≥ 1 an Alors :

M > 1 an
Cpu +N
Mr > 1 an

Dem Dval

Ccu Dcoup(1) ··· Dcoup(i) Dcoup(i+1) · · · Dech


N

ou

M > 1 an
Cpu +N
Mr > 1 an

Dem Ccu Dval

Dcoup(1) · · · Dcoup(i−1) Dcoup(i) ··· Dech


N

– Calcul du coupon plein :

Cpu = tf × N (1.16)

– Calcul du prix dirty :


M
X Cpu N
PDirty = + (1.17)
j=i
(Dcoup(j) −Dval ) (Dcoup(M ) −Dval )
(1 + r) k(j) (1 + r) k(M )

Dcoup(i−1) Dcoup(i)
k = 366
29 Février

26
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
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k(i) = 366 s’il y a un 29 Février entre Dcoup(i) et Dcoup(i−1) et k(i) = 365


sinon, où i est le numéro du coupon suivant la date de valorisation et i − 1
le numéro du coupon la précédant.
– Calcul du coupon couru :
∗ Si la date de valorisation est avant la date du premier coupon :
(Dval − Dem )
Ccu = tf × N × (1.18)
k
où k = 366 s’il y a un 29 Février entre la date d’émission et la date
de valorisation, et k = 365 sinon.

∗ Si la date de valorisation est après la date du premier coupon :


(Dval − Dcoup(i−1) )
Ccu = tf × N × (1.19)
k(i)

• Pour une ligne atypique :

? Si Mr < 1 an Alors :

∗ S’il y a un seul coupon :

Coupon Cpu
M > 1 an
+
Nominal N
Mr < 1 an
Dem Djouiss Dval

Coupon couru Ccu Dech


Nominal N

– Calcul du coupon plein :


M
Cpu = tf × N × (1.20)
k
où k = 366 s’il y a un 29 Février entre la date de jouissance et la
date d’échéance, et k = 365 sinon.

– Calcul du prix dirty :


Cpu + N
PDirty = (1.21)
Mr
1+r×
360
– Calcul du coupon couru :
!
(Djouiss − Dem ) (Dval − Djouiss )
Ccu = tf × N × + (1.22)
k0 k
où :

27
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

◦ k 0 = 366 s’il y a un 29 Février entre la date d’émission et la date


de jouissance, et k 0 = 365 sinon.
◦ k = 366 s’il y a un 29 Février entre la date de jouissance et la date
de valorisation, et k = 365 sinon.

∗ Si la date de valorisation est après la date du premier coupon :

M > 1 an
Cpu +N
Dcoup(1) Mr < 1 an
Dem Djouiss Dval

Ccu Dech
N

– Calcul du coupon plein :

Cpu = tf × N (1.23)

– Calcul du prix dirty :


Cpu + N
PDirty = (1.24)
Mr
1+r×
360
– Calcul du coupon couru :
(Dval − Dcoup(M −1) )
Ccu = tf × N × (1.25)
k(M )

? Si Mr ≥ 1 an Alors :

∗ Si la date de valorisation est avant la date du premier coupon :

M > 1 an
Cpu +N
Mr > 1 an

Dem Djouiss Dval

Ccu Dcoup(1) Dcoup(2) ··· Dcoup(i) ··· Dech


N

– Calcul du premier coupon :


 
Dcoup(1) − Dem
Cpu 0 = tf × N × (1.26)
k(1)

28
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

– Calcul des autres coupons :


Cpu = tf × N (1.27)
– Calcul du prix dirty :
Cpu 0 M
X Cpu N
PDirty = + +
(Dcoup(1) −Dval ) j=2 (Dcoup(j) −Dval ) (Dcoup(M ) −Dval )
(1 + r) k(1) (1 + r) k(j) (1 + r) k(M )

(1.28)
– Calcul du coupon couru :
∗ Si la date de valorisation est avant la date de jouissance :
(Dval − Dem )
Ccu = tf × N × (1.29)
k
où k = 366 si la période entre la date d’émission et la date de
valorisation comprend un 29 Février, et k = 365 sinon.
∗ Si la date de valorisation est après la date de jouissance :
!
(Djouiss − Dem ) (Dval − Djouiss )
Ccu = tf × N × + (1.30)
k k0
où :
k = 366 si la période entre la date d’émission et la date de jouissance
comprend un 29 Février, et k = 365 sinon.
k 0 = 366 si la période entre la date de jouissance et la date de
valorisation comprend un 29 Février, et k 0 = 365 sinon.

∗ Si la date de valorisation est après la date du premier coupon :

M > 1 an
Cpu +N
Mr > 1 an

Dem Djouiss Dcoup(2) Dval

Dcoup(1) Ccu Dcoup(3) ··· Dech


N

– Calcul du coupon plein :


Cpu = tf × N (1.31)
– Calcul du prix dirty :
M
X Cpu N
PDirty = + (1.32)
j=i
(Dcoup(j) −Dval ) (
Dcoup(M ) −Dval )
(1 + r) k(j) (1 + r) k(M )

29
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Dcoup(i−1) Dcoup(i)
k = 366
29 Février
où i est le numéro du coupon suivant la date de valorisation et i − 1
le numéro du coupon la précédant.
– Calcul du coupon couru :
(Dval − Dcoup(i−1) )
Ccu = tf × N × (1.33)
k(i)

Le montant total payé à l’investisseur est alors calculé en multipliant le prix


unitaire par le nombre de titres détenus par l’investisseur.

1.3.2 Interface du Pricer


Le pricer élaboré, voir Figure 1.3, permet de récupérer, à partir d’une base de
données, les caractéristiques de l’obligation dont le code Maroclear est saisi dans le
premier tableau. Nous précisons la date à laquelle nous voulons valoriser l’obligation
et nous récupérons la courbe de taux correspondante. Nous avons également la
possibilité de choisir le rendement de l’obligation à valoriser.
Une fois les caractéristiques du titre récupérées dans le second tableau, une
fonction permettra le calcul du prix de l’obligation, le coupon couru et le prix global
correspondant au nombre de titres détenus. Les valeurs seront affichées dans le dernier
tableau à droite.

Figure 1.3 – Interface du pricer d’obligations

30
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Si nous souhaitons valoriser une obligation qui ne figure pas dans la base de
données, nous avons la possibilité de saisir ses caractéristiques manuellement. Les
mêmes fonctions citées précédemment interviendront pour le pricing.
En plus de la valorisation des titres obligataires, le pricer réalisé permet de
rechercher le rendement cible, c’est-à-dire le taux de rendement qui permettrait
d’obtenir la valeur du prix recherchée. Voir Figure 1.4.

Figure 1.4 – Interface de calcul du rendement cible

Enfin, nous procédons au calcul des différents indicateurs de sensibilité, qui ont
pour principal objectif de montrer comment évolue le prix de l’obligation suite à des
fluctuations de taux d’intérêt dans le marché. Voir Figure 1.5. Ces indicateurs seront
explicités plus en détail dans le chapitre suivant. Pour plus de détails, se référer à
[w2].
Nous procédons par ailleurs à des stress test, qui consistent à observer l’évolution
du prix face à des fluctuations de taux similables aux situations de crise. Dans notre
pricer, on calcule le prix suite à une hausse puis une baisse des taux d’intérêts de 20
points de base, soit ±0.20%.

Figure 1.5 – Interface de calcul des indicateurs de sensibilité

1.4 Elaboration d’un pricer d’obligations à taux


variable
L’inconvénient majeur des obligations à taux fixe est la stabilité de leur coupon.
A chaque évolution des taux à la hausse ou à la baisse, les coupons ne peuvent
être ajustés, il faut donc ajuster leur cours. Pour éviter cela, les emprunteurs ont
commencé à émettre des obligations à taux variables où le coupon est indexé sur un
taux de référence du marché.

31
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

1.4.1 Calcul des taux Forward


Un taux Forward est un taux portant sur une période future. C’est le taux
zéro-coupon, calculé à un instant t0 , débutant en t1 et correspondant à la période
t2 − t1 , où t0 < t1 < t2 . Se référer à [2] pour plus de détails.
Lorsque nous sommes à un instant initial t0 , nous ne disposons que de la courbe
de taux zéro coupon à ce jour. Or, nous souhaitons connaître le taux zéro coupon
correspondant à une période T qui débute à un instant ultérieur t1 . Nous devons
pour cela calculer le taux Forward à t0 , qui débute en t1 et de durée T .
Il existe cinq cas de figures pour le calcul des taux Forward, selon que les périodes
de calcul ti − ti−1 sont inférieures ou supérieures à 1 an. Cette condition intervient
dans les formules d’actualisation pour déterminer si nous sommes en base monétaire
ou actuarielle. La démonstration du calcul est explicitée ci-dessous.
Plaçons nous à une date initiale t0 et supposons que nous avons deux flux
unitaires à deux instants successifs t1 et t2 . Nous connaissons à t0 le taux zéro coupon
correspondant à la période t1 − t0 , noté ZCt1 −t0 , ainsi que le taux zéro coupon
correspondant à la période t2 − t0 , noté ZCt2 −t0 . Nous cherchons cependant à calculer
le taux zéro coupon correspondant à la période t2 − t1 , noté Ft1 ,t2 . Il s’agit du taux
Forward de durée t2 − t1 qui débute dans t1 − t0 période de temps.

• Si t1 − t0 ≥ 1 an et t2 − t1 ≥ 1 an :
Nous sommes dans le cas où toutes les périodes, ti − tj où i > j, sont supé-
rieures à 1 an. Voir Figure 1.6. Nous allons donc utiliser les formules d’actualisation
correspondantes à la base actuarielle.

1 1
(1 + ZCt1 −t0 )t1 −t0 (1 + Ft1 ,t2 )t2 −t1
t0 t1 t2

Date valorisation Date de début Date de fin


ZCt1 −t0 Ft1 ,t2

Date de début - Date valorisation Date de fin - Date de début 1


≥ 1 an ≥ 1 an (1 + ZCt2 −t0 )t2 −t0
ZCt2 −t0

Date de fin - Date valorisation

≥ 1 an

Figure 1.6 – Echéancier de calcul du taux Forward dans le cas où t1 − t0 ≥ 1 an et


t2 − t1 ≥ 1 an

Pour calculer le taux Forward Ft1 ,t2 , nous allons ramener nos flux en t1 et t2 à la
date t0 par le biais d’une actualisation simple comme suit.
Le flux unitaire en t2 vaut en t0 :
1
.
(1 + ZCt2 −t0 )t2 −t0

32
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

D’autre part, ce même flux unitaire en t2 vaut en t1 :


1
.
(1 + Ft1 ,t2 )t2 −t1
Ce dernier vaut en t0 :
1 1
× .
(1 + Ft1 ,t2 )t2 −t1 (1 + ZCt1 −t0 )t1 −t0
Nous allons égaliser ces deux valeurs en t0 pour retrouver le taux Forward :
1 1 1
= ×
(1 + ZCt2 −t0 )t2 −t0 (1 + Ft1 ,t2 )t2 −t1 (1 + ZCt1 −t0 )t1 −t0
1
(1 + ZCt2 −t0 )t2 −t0
!
t2 −t1
=⇒ Ft1 ,t2 = −1 (1.34)
(1 + ZCt1 −t0 )t1 −t0

• Si t1 − t0 < 1 an, t2 − t1 < 1 an, et t2 − t0 < 1 an :


Nous sommes dans le cas où toutes les périodes, ti − tj où i > j, sont infé-
rieures à 1 an. Voir Figure 1.7. Nous allons donc utiliser les formules d’actualisation
correspondantes à la base monétaire.

1 1
t1 − t0 t2 − t1
1 + ZCt1 −t0 × 1 + Ft1 ,t2 ×
360 360
t0 t1 t2

Date valorisation Date de début Date de fin


ZCt1 −t0 Ft1 ,t2

Date de début - Date valorisation Date de fin - Date de début 1


t2 − t0
< 1 an < 1 an 1 + ZCt2 −t0 ×
ZCt2 −t0 360

Date de fin - Date valorisation

< 1 an

Figure 1.7 – Echéancier de calcul du taux Forward dans le cas où t1 − t0 < 1 an,
t2 − t1 < 1 an, et t2 − t0 < 1 an

Pour calculer le taux Forward Ft1 ,t2 , nous allons ramener nos flux en t1 et t2 à la
date t0 par le biais d’une actualisation simple comme suit :
Le flux unitaire en t2 vaut en t0 :
1
!.
(t2 − t0 )
1 + ZCt2 −t0 ×
360
D’autre part, ce même flux unitaire en t2 vaut en t1 :

33
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

1
!.
(t2 − t1 )
1 + Ft1 ,t2 ×
360
Ce dernier vaut en t0 :
1 1
! × !.
(t2 − t1 ) (t1 − t0 )
1 + Ft1 ,t2 × 1 + ZCt1 −t0 ×
360 360
Nous allons égaliser ces deux valeurs en t0 pour retrouver le taux Forward :
1 1 1
! = ! × !
(t2 − t0 ) (t2 − t1 ) (t1 − t0 )
1 + ZCt2 −t0 × 1 + Ft1 ,t2 × 1 + ZCt1 −t0 ×
360 360 360
 
(t2 − t0 )
 1 + ZCt2 −t0 × 360
360 − 1

=⇒ Ft1 ,t2 =  × (1.35)

 (t1 − t0 )  t2 − t1
1 + ZCt1 −t0 ×
360

• Si t1 − t0 < 1 an, t2 − t1 < 1 an, et t2 − t0 ≥ 1 an :


Dans ce cas, voir Figure 1.8, nous allons combiner entre les formules d’actualisation
correspondantes à la base monétaire et celles correspondantes à la base actuarielle.

1 1
t1 − t0 t2 − t1
1 + ZCt1 −t0 × 1 + Ft1 ,t2 ×
360 360
t0 t1 t2

Date valorisation Date de début Date de fin


ZCt1 −t0 Ft1 ,t2

Date de début - Date valorisation Date de fin - Date de début 1


< 1 an < 1 an (1 + ZCt2 −t0 )t2 −t0
ZCt2 −t0

Date de fin - Date valorisation

≥ 1 an

Figure 1.8 – Echéancier de calcul du taux Forward dans le cas où t1 − t0 < 1 an,
t2 − t1 < 1 an, et t2 − t0 ≥ 1 an

Pour calculer le taux Forward Ft1 ,t2 , nous allons ramener nos flux en t1 et t2 à la
date t0 par le biais des formules d’actualisation comme suit :
Le flux unitaire en t2 vaut en t0 :
1
.
(1 + ZCt2 −t0 )t2 −t0

34
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

D’autre part, ce même flux unitaire en t2 vaut en t1 :


1
!.
(t2 − t1 )
1 + Ft1 ,t2 ×
360
Ce dernier vaut en t0 :
1 1
! × !.
(t2 − t1 ) (t1 − t0 )
1 + Ft1 ,t2 × 1 + ZCt1 −t0 ×
360 360
Nous allons égaliser ces deux valeurs en t0 pour retrouver le taux Forward :
1 1 1
= ! × !
(1 + ZCt2 −t0 )t2 −t0 (t2 − t1 ) (t1 − t0 )
1 + Ft1 ,t2 × 1 + ZCt1 −t0 ×
360 360
 
 (1 + ZCt2 −t0 )t2 −t0  360
=⇒ Ft1 ,t2 = − 1 × (1.36)
 
(t1 − t0 ) t2 − t1

 
1 + ZCt1 −t0 ×
360

• Si t1 − t0 < 1 an et t2 − t1 ≥ 1 an :
Nous allons dans ce cas, voir Figure 1.9, combiner entre les formules d’actualisation
correspondantes à la base monétaire et celles correspondantes à la base actuarielle.

1
t1 − t0 1
1 + ZCt1 −t0 × (1 + Ft1 ,t2 )t2 −t1
360
t0 t1 t2

Date valorisation Date de début Date de fin


ZCt1 −t0 Ft1 ,t2

Date de début - Date valorisation Date de fin - Date de début 1


< 1 an ≥ 1 an (1 + ZCt2 −t0 )t2 −t0
ZCt2 −t0

Date de fin - Date valorisation

≥ 1 an

Figure 1.9 – Echéancier de calcul du taux Forward dans le cas où t1 − t0 < 1 an et


t2 − t1 ≥ 1 an

Pour calculer le taux Forward Ft1 ,t2 , nous allons ramener nos flux en t1 et t2 à la
date t0 par le biais des formules d’actualisation comme suit :
Le flux unitaire en t2 vaut en t0 :

35
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

1
.
(1 + ZCt2 −t0 )t2 −t0
D’autre part, ce même flux unitaire en t2 vaut en t1 :
1
.
(1 + Ft1 ,t2 )t2 −t1
Ce dernier vaut en t0 :
1 1
t2 −t1 × !.
(1 + Ft1 ,t2 ) (t1 − t0 )
1 + ZCt1 −t0 ×
360
Nous allons égaliser ces deux valeurs en t0 pour retrouver le taux Forward :
1 1 1
= t2 −t1 × !
(1 + ZCt2 −t0 )t2 −t0 (1 + Ft1 ,t2 ) (t1 − t0 )
1 + ZCt1 −t0 ×
360
  1
t2 −t1
 (1 + ZCt2 −t0 )t2 −t0 
=⇒ Ft1 ,t2 = 


t1 − t0  −1 (1.37)
(1 + ZCt1 −t0 ×
360

• Si t1 − t0 ≥ 1 an et t2 − t1 < 1 an :
Dans ce dernier cas, voir Figure 1.10, nous allons combiner entre les formules
d’actualisation correspondantes à la base monétaire et celles correspondantes à la
base actuarielle.

1
1 t2 − t1
(1 + ZCt1 −t0 )t1 −t0 1 + Ft1 ,t2 ×
360
t0 t1 t2

Date valorisation Date de début Date de fin


ZCt1 −t0 Ft1 ,t2

Date de début - Date valorisation Date de fin - Date de début 1


≥ 1 an < 1 an (1 + ZCt2 −t0 )t2 −t0
ZCt2 −t0

Date de fin - Date valorisation

≥ 1 an

Figure 1.10 – Echéancier de calcul du taux Forward dans le cas où t1 − t0 ≥ 1 an et


t2 − t1 < 1 an

Pour calculer le taux Forward Ft1 ,t2 , nous allons ramener nos flux en t1 et t2 à la
date t0 par le biais des formules d’actualisation comme suit :
Le flux unitaire en t2 vaut en t0 :

36
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

1
.
(1 + ZCt2 −t0 )t2 −t0
D’autre part, ce même flux unitaire en t2 vaut en t1 :
1
!.
(t2 − t1 )
1 + Ft1 ,t2 ×
360
Ce dernier vaut en t0 :
1 1
× .
(1 + ZCt1 −t0 )t1 −t0
!
(t2 − t1 )
1 + Ft1 ,t2 ×
360
Nous allons égaliser ces deux valeurs en t0 pour retrouver le taux Forward :
1 1 1
= ×
(1 + ZCt1 −t0 )t1 −t0
!
(1 + ZCt2 −t0 )t2 −t0 (t2 − t1 )
1 + Ft1 ,t2 ×
360
t2 −t0
!
(1 + ZCt2 −t0 ) 360
=⇒ Ft1 ,t2 = t −t
− 1 × (1.38)
(1 + ZCt1 −t0 ) 1 0 t2 − t1

1.4.2 Valorisation par la méthode des taux Forward


• Le calcul des coupons :
Nous avons précisé précédemment que le coupon d’une obligation à taux variable
est indexé sur un taux de référence du marché. Dans le cas d’obligations marocaines,
nous considérons le taux zéro-coupon construit à partir de la courbe de taux BAM
comme étant ce taux de référence du marché. Dans le cas d’obligations européennes,
le coupon est indexé sur l’EURIBOR « Euro Interbank Offered Rate ». Quant aux
obligations US, elles utilisent le LIBOR US « London Interbank Offered Rate »
comme taux de référence.
Le pricer réalisé est principalement dédié au marché marocain. De ce fait, nous
indexons les coupons sur le taux zéro coupon construit à partir de la courbe BAM.
Considérons l’échéancier suivant. Plaçons-nous à la date d’émission de l’obligation
et calculons la valeur des coupons à chacune de leurs dates de versement.

F2,3
F1,2 F3,4
ZC1
Dem = Dval Dcoup(1) Dcoup(2) Dcoup(3) Dcoup(4)

1 2 3 4

37
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

A la date d’émission, nous disposons de la dernière courbe de taux publiée à


ce jour. Puisque le coupon de notre obligation est indexé sur le taux zéro coupon,
alors la valeur du premier coupon, à sa date de versement, sera le taux zéro coupon
correspondant à la période entre la date d’émission et la date du premier coupon.
Le coupon suivant sera le taux zéro coupon débutant à la date du premier coupon
et correspondant à la période entre la date du premier coupon et la date du second.
Ce taux n’est rien d’autre que le taux Forward, qui débute à la date du premier
coupon et prend fin à la date du second coupon.

F1,2
ZC1 F2,3

Dem Dcoup(1) Dval Dcoup(2) Dcoup(3) Dcoup(4)

1 2 3

Plaçons-nous maintenant à une date de valorisation après le détachement du


premier coupon. Nous disposons à cette date d’une nouvelle courbe de taux. Notons
datej la date du prochain coupon et tj le coupon à datej . Le taux tj sera le taux
zéro coupon correspondant à la période entre la date de valorisation et datej . Le
coupon suivant tj+1 sera le taux Forward débutant à la datej et correspondant à la
période entre datej+1 et datej .
Ainsi, nous calculons le coupon N comme étant le taux Forward de durée corres-
pondante à la période dateN − dateN −1 et débutant dans dateN −1 − date valorisation.

Maintenant que nous disposons de tous nos coupons, il suffit de les actualiser à
la date de valorisation pour valoriser notre obligation.

• L’actualisation :
L’actualisation des flux de l’obligation à taux variable se fait suivant les mêmes
règles d’actualisation présentées dans la partie du pricing d’obligations à taux fixe.
Cependant, nous actualiserons les obligations à taux variable par les taux zéro-coupon
et non par les taux de rendement.
La formule de valorisation dans le cas général s’écrit sous la forme suivante :
M
X Fi
P = (1.39)
i=j (1 + ZCi )DCi −Dval

où :
– P est le prix de l’obligation.
– DCi est la date du ième coupon.
– Dval est la date de valoriation.
– Fi est le flux versé à DCi
– ZCi est le taux zéro-coupon correspondant à la période entre la date de
valorisation et la date du ième coupon.

38
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

– M est la maturité de l’obligation.


– j est l’indice de la date du prochain coupon après la date de valorisation.

39
Chapitre 2

Exposition au risque de taux et


Couverture par les SWAPS

2.1 Le risque de taux


2.1.1 Situations d’exposition au risque de taux
Le risque de taux d’intérêt est la variation du prix d’un actif résultant d’une
variation des taux d’intérêts.

Hausse des taux :


Nous savons que le prix d’une obligation varie de manière inverse avec les taux.
Si les taux augmentent, alors le prix de l’obligation se verra baisser.
Supposons que je sois détenteur d’une obligation, ça veut dire que j’ai prêté mon
argent et que je serai remboursé avec des intérêts à la date d’échéance. Si les taux
augmentent, alors je perds en capital, c’est-à-dire que la somme que j’ai emprunté
initialement s’est dépréciée suite à la hausse des taux d’intérêts, j’ai donc fais une
moins value en achetant l’obligation.

Baisse des taux :


Lorsque les taux baissent, les prix augmentent.
Si je suis émetteur d’obligation, c’est-à-dire j’ai emprunté un montant que je
rembourserai à échéance avec des intérêts, et si les taux d’intérêts baissent, alors la
valeur du montant que je devrai rembourser augmentera, les coupons à rembourser
s’apprécieront également. Ainsi, j’aurai perdu.

2.1.2 Les indicateurs de sensibilité


Nous avons montré dans ce qui précède que le prix d’une obligation varie dans le
sens opposé du taux d’intérêt.
Pour de petites variations du taux d’intérêt, la variation des prix suite à la baisse
ou à la hausse des taux est la même. Cependant, pour de fortes variations du taux

40
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

d’intérêt, les prix varient différemment selon qu’il s’agisse d’une baisse ou d’une
hausse.
Les indicateurs de sensibilité ci-dessous nous permettent de mesurer l’ampleur de
ces variations. Pour plus de détails, se référer à [w2].

La Valeur d’un point de base (Price Value of a Basis point, BPV) :


La valeur d’un point de base représente la variation du prix de l’obligation
entraînée par une variation du taux d’intérêt d’un point de base, soit 0.01%. Elle est
exprimée par la valeur absolue de la variation du prix. Qu’il s’agisse d’une hausse ou
d’une baisse d’un point de base, la volatilité des prix est identique.

La Sensibilité :
La sensibilité d’une obligation représente la variation relative de son prix pour
un choc des taux d’intérêts d’une ampleur donnée.
Nous avons montré que généralement, le prix d’une obligation s’exprimait par la
relation suivante :
M
X Ci
P = i
i=1 (1 + r)
où :
– P est le prix de l’obligation.
– Ci est le ième coupon.
– M est la maturité de l’obligation.
– r est le taux de rendement.
La sensibilité suppose que la relation entre le prix et le taux d’intérêt est linéaire.
Elle peut être approximée par le rapport entre la dérivée première du prix par rapport
au taux d’intérêt et le prix, ce qui se traduit par la formule suivante :

1 dP
S = (2.1)
P dr
M
1 X i · Ci
= −
P i=1 (1 + r)i+1

La Duration :
La duration d’une obligation est la durée moyenne au bout de laquelle l’obligation
rembourse son prix d’achat.
Mathématiquement, la duration s’exprime comme étant le rapport entre la somme
de tous les flux actualisés pondérés par leur année de perception et la valeur actuelle
du titre. Ce qui se traduit par la formule suivante :

M M
X i · Ci X i · Ci
(1 + r) i (1 + r)i
D = i=1 = i=1
M
(2.2)
P X Ci
i
i=1 (1 + r)

41
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

La Duration suppose que la courbe de taux est plate et que les déplacements des
taux sont parallèles, c’est à dire que les taux longs et les taux courts varient de la
même façon.
La Duration varie dans le temps sans jamais excéder la maturité résiduelle de
l’obligation. Elle diminue avec le temps. La variation de la Duration dépend de la
maturité de l’obligation, de son taux facial et de son taux de rendement. D’une part,
plus la maturité est longue, plus la Duration est importante. D’autre part, plus le
taux facial est faible, plus la Duration est importante et plus le taux de rendement
est faible, plus la Duration est grande.
La Duration peut s’exprimer en fonction de la sensibilité comme suit :
D
S=− (2.3)
1+r

2.2 Le marché des IRS « Interest Rate SWAPS »


2.2.1 Les SWAPS de taux d’intérêt (IRS)
Un SWAP de taux d’intérêt est un contrat qui permet l’échange d’une dette
à taux fixe contre une dette à taux variable ou inversement. Il s’agit d’un contrat
dérivé négocié de gré à gré. Les SWAPS sont très utilisés pour couvrir et gérer le
risque de taux sur les marchés obligataires.
Nous nous intéressons dans notre projet aux SWAPS d’échange de paiements
d’intérêts. Le taux variable du SWAP sera basé sur le LIBOR pour le marché US,
sur l’EURIBOR pour le marché EURO et sur les taux zéro-coupon pour le marché
marocain. Le LIBOR et l’EURIBOR constituent des indices de référence pour le
taux d’intérêt variable et changent à tout moment.
Prenons deux contreparties A et B, A ayant souscrit à un emprunt à taux fixe
et B à un emprunt à taux variable de même nominal. Ces deux parties décident
d’échanger leurs dettes et contractent alors un SWAP de taux où A payera le taux
variable et B payera le taux fixe. Donc A sera acheteuse du SWAP et B vendeuse
du SWAP. Le nominal étant identique pour les deux emprunts, l’échange portera sur
le différentiel entre les deux taux.

2.2.2 Caractéristiques du SWAP de taux


Pour contracter un SWAP de taux, nous avons besoin de déterminer ses principales
caractéristiques, à savoir :

Caractéristiques générales du contrat SWAP :


• Date de début : C’est la date où le SWAP est contracté.
• Date d’échéance : C’est la date où le contrat SWAP prend fin.

42
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

• Date de valorisation : C’est la date où le SWAP est valorisé, elle est égale à
la date de début.
• Nominal du SWAP : Il s’agit du montant emprunté par chaque contrepartie
du SWAP. Le nominal n’intervient pas dans l’échange, il est utile pour les
calculs uniquement.
• Le taux SWAP : Il s’agit du taux fixe qui sera payé par le vendeur du SWAP.
Il est déterminé de telle sorte que la valeur de la jambe fixe soit égale à celle
de la jambe variable.

Caractéristiques de la jambe fixe du SWAP :


La jambe fixe du SWAP correspond à l’emprunt à taux fixe. Elle est caractérisée
par les éléments suivants :
• Le taux fixe : C’est le taux fixe auquel était endetté l’acheteur du SWAP.
• La périodicité des coupons fixes : C’est la période au bout de laquelle
sont payés les coupons fixes. Généralement, les périodicités sont annuelles,
semestrielles ou trimestrielles.
• La base de calcul : Il s’agit de la base de calcul calendaire. Nous distingons
quatre bases calendaires :
– « 30/360 » qui considère tous les mois composés de 30 jours et l’année
constituée de 360 jours.
– « Exact/360 » qui calcule le nombre de jours exact de chaque mois et
considère que l’année est constituée de 360 jours.
– « Exact/365 » qui calcule le nombre de jours exact de chaque mois et
considère que l’année est constituée de 365 jours.
– « Exact/Exact » qui calcule le nombre de jours exact des mois et des
années.
• La devise : Il est important de préciser la devise du SWAP pour indexer le
taux variable du SWAP sur le taux de référence correspondant à la devise en
question, par exemple le LIBOR US pour la devise USD, et l’EURIBOR pour
la devise EURO.

Caractéristiques de la jambe variable du SWAP :


La jambe variable du SWAP correspond à l’emprunt à taux variable. Elle est
caractérisée par les éléments suivants :
• La périodicité des coupons variables : C’est la période au bout de laquelle
sont payés les coupons variables. Elle est souvent plus petite que la périodicité
des coupons fixes.
• La base de calcul : C’est la base de calcul calendaire.
• Le taux variable : Il s’agit de préciser le taux de référence sur lequel est
indexé le taux variable.
Pour plus de détails, se référer à [4].

43
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

2.3 Elaboration d’un pricer de SWAP de taux


Nous avons réalisé un pricer SWAP qui a pour principal objectif de déterminer le
taux SWAP auquel il faudra contracter notre SWAP. Pour ce faire, nous avons besoin
de valoriser le SWAP, c’est-à-dire de valoriser la jambe fixe et la jambe variable puis
de soustraire ces deux jambes en fonction de notre position. Le taux SWAP sera le
taux fixe qui annule la valeur du SWAP.

2.3.1 Valorisation du SWAP


La valorisation du SWAP consiste en la valorisation de ses deux jambes.

Valorisation de la jambe fixe :


La jambe fixe sera assimilée à une obligation à taux fixe. Sa valorisation revient
donc à valoriser une obligation à taux fixe dont le taux facial est le taux fixe, et dont
les taux d’actualisation sont récupérés à partir de la courbe de taux de référence,
correspondante à la devise du SWAP.
M
X Ff i
Pf ixe = DCf −Dval (2.4)
i=k (1 + ri ) i

où :
– Pf ixe est la valeur de la jambe fixe.
– DCf i est la date du ième coupon fixe.
– Dval est la date de valoriation.
– Ff i est le flux fixe versé à DCf i
– ri est le taux zéro-coupon de référence correspondant à la période entre la date
de valorisation et la date du ième coupon fixe.
– M est le nombre de coupons de la jambe fixe.
– k est l’indice de la date du prochain coupon fixe après la date de valorisation.

Valorisation de la jambe variable :


La jambe variable sera assimilée à une obligation à taux variable indéxé sur le
taux de marché correspondant à la devise du SWAP. Elle est alors valorisée de la
même façon que l’obligation à taux variable.
M 0
X Fvj
Pvar = (2.5)
j=l (1 + rj )DCv j −Dval

où :
– Pvar est la valeur de la jambe variable.
– DCv j est la date du j ème coupon variable.
– Dval est la date de valoriation.
– Fvj est le flux variable versé à DCv j
– rj est le taux zéro-coupon de référence correspondant à la période entre la date
de valorisation et la date du j ème coupon variable.

44
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

– M 0 est le nombre de coupons de la jambe variable.


– l est l’indice de la date du prochain coupon variable après la date de valorisation.

Valeur du SWAP :
Maintenant que nous disposons des valeurs des deux jambes, il suffira de calculer
leur différence, en fonction de notre position, pour retrouver la valeur du SWAP.
Si je suis vendeur de SWAP, alors je suis payeur du variable et receveur du fixe.
Ainsi, la valeur de mon SWAP sera la différence entre la jambe fixe et la jambe
variable.

Pswap = Pf ixe − Pvar


M M 0
X Ff i X Fvj
⇒ Pswap = DCf −Dval − (2.6)
i=k (1 + ri ) i
j=l (1 + rj )DCv j −Dval

Si parcontre je suis acheteur de SWAP, alors je suis payeur du fixe et receveur du


variable. La valeur de mon SWAP sera donc la différence entre la jambe variable et
la jambe fixe.

Pswap = Pvar − Pf ixe


M 0 M
X Fvj X Ff i
⇒ Pswap = DCv j −Dval − DCf −Dval (2.7)
j=l (1 + rj ) i=k (1 + ri ) i

2.3.2 Calcul du taux SWAP


Afin de contracter un SWAP, nous devons déterminer le taux SWAP. C’est le
taux d’intérêt fixe qui sera versé par le vendeur du SWAP. Il est exigé par l’acheteur
du SWAP en échange de l’incertitude liée aux variations du taux variable qu’il sera
amené à payer.
Le taux SWAP est déterminé en égalisant les flux d’intérêts fixes actualisés et les
flux d’intérêts variables actualisés à la date de valorisation du SWAP.
Le taux SWAP est le taux fixe, intervenant dans le calcul de Ff i , solution de
l’équation suivante :
M 0 M
X Fvj X Ff i
DCv j −Dval = DCf −Dval (2.8)
j=l (1 + rj ) i=k (1 + ri ) i

45
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

2.3.3 Interface du Pricer SWAP


L’interface suivante, voir Figure 2.1, représente le pricer de SWAP réalisé. Nous
introduisons manuellement les valeurs correspondantes aux caractéristiques du SWAP,
puis via des fonctions programmées, nous calculons les valeurs des jambes fixe et
variable et la valeur du SWAP. En cliquant ensuite sur le bouton « Calcul du Taux
SWAP », nous calculons le taux SWAP qui nous permet d’annuler la valeur du
SWAP.

Figure 2.1 – Interface du Pricer SWAP


Nous avons également la possibilité d’afficher les étapes de calcul suivies pour
la valorisation du SWAP par le bouton « Etapes Pricer SWAP ». Nous pouvons
afficher les étapes de calcul de la jambe fixe seule via le bouton « Etapes de calcul
jambe fixe », ou celles de la jambe variable via le bouton « Etapes de calcul jambe
variable ». Voir Figure 2.2.

46
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Figure 2.2 – Interface des étapes de calcul de valorisation du SWAP

2.4 Stratégies de couverture par les SWAPS


Les SWAPS de taux d’intérêt sont souvent utilisés comme instrument de couver-
ture contre les fluctuations de taux sur le marché. Nous expliciterons dans ce qui suit
le principe sur lequel nous nous sommes basés pour déterminer les caractéristiques
du SWAP à contracter.

2.4.1 Principe de couverture par les SWAPS


Le choix de couverture par un SWAP de taux dépend de notre anticipation de
l’évolution des taux d’intérêts sur le marché par rapport à la position prise sur

47
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

l’obligation que nous cherchons à couvrir. Se référer à [4] pour plus de détails.
Si par exemple je suis vendeur d’une obligation à taux fixe et que j’anticipe une
baisse des taux, je devrai vendre un SWAP de taux pour me couvrir contre cette
baisse. Je deviendrai alors payeur d’un taux variable qui suit l’évolution du marché.
A l’opposé, si je suis acheteur d’une obligation à taux fixe et que j’anticipe une
hausse des taux, je devrai vendre un SWAP de taux pour me couvrir contre cette
hausse. Je deviendrai alors payeur d’un taux variable qui suit l’évolution du marché.
La couverture d’une position donnée par un SWAP de taux doit respecter un
certain nombre de conditions.
D’une part, le contrat SWAP de couverture doit avoir la même maturité que
l’obligation à couvrir.
D’autre part, le nominal du SWAP de couverture doit être déterminé de telle
sorte à ce qu’il y ait équilibre entre la sensibilité du SWAP et celle de l’obligation à
couvrir. Il sera exprimé par la relation suivante :
SOAC
NSW AP = NOAC × (2.9)
SSW AP
où :
– NSW AP est le nominal du SWAP.
– NOAC est le nominal de l’obligation à couvrir.
– SSW AP est la sensibilité du SWAP.
– SOAC est la sensibilité de l’obligation à couvrir.
Cette propriété de pondération des sensibilités assure, que lorsque les taux
d’intérêts fluctuent, la variation de la valeur du SWAP permettra de couvrir la
variation de la valeur de l’obligation. Ainsi, la perte est évitée.
Une fois le nominal du SWAP déterminé, il suffira de calculer le taux SWAP de
la même manière que dans la section précédente.

48
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

2.4.2 Interface de Hedging réalisée


L’interface ci-dessous, voir Figure 2.3, représente l’application réalisée pour la
couverture d’une obligation par un SWAP de taux d’intérêt. Le tableau de droite
contient les caractéristiques principales de l’obligation que nous cherchons à couvrir.
Nous introduisons dans le tableau à gauche, les caractéristiques du SWAP correspon-
dantes à notre position sur l’obligation à couvrir. Ensuite, via des fonctions que nous
avons programmé, nous calculons la duration du SWAP, le nominal nécessaire à la
couverture et enfin le taux SWAP.

Figure 2.3 – Interface de couverture par les SWAPS

49
Chapitre 3

Marchés des Futures et


Couverture du risque de taux

3.1 Fonctionnement du marché des Futures


3.1.1 Principe du Future
Un contrat Future est un accord entre deux parties pour acheter ou vendre
un actif donné à une date future pour un prix convenu. Les contrats Futures sont
négociés sur des marchés organisés.
Les deux parties prenantes ne se connaissent pas, il existe un mécanisme qui
permet d’assurer à l’acheteur et au vendeur la bonne fin des opérations.
Le vendeur du Future accepte de livrer à l’acheteur le sous-jacent à la date de
livraison et reçoit en contrepartie le prix fixé lors du contrat. Il n’y a pas d’échange
au moment de la négociation, cependant, il y a une mise en place d’un « déposit »
qui servira à compenser les variations quotidiennes du prix du Future. Pour plus de
détails, se référer à [2].
Après établissement du contrat Future :
• Si le prix du sous jacent augmente alors :
– L’acheteur du Future gagne (le prix du future augmente et devient supérieur
au prix fixé lors du contrat, de plus, le sous jacent reçu vaut plus).
– Le vendeur du Future perd (le sous jacent livré vaut plus à la livraison).
• Si le prix du sous jacent baisse alors :
– L’acheteur du Future perd.
– Le vendeur du Future gagne.

3.1.2 Spécifications d’un contrat Future


L’actif sous-jacent :
C’est l’actif sur lequel porte le contrat Future.
Lorsque le sous-jacent est une obligation, celle-ci est souvent « notionnelle »,
c’est-à-dire fictive, avec des caractéristiques bien précises (en termes de durée de vie,
de taux de coupon, ...).

50
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Les obligations, bien réelles, livrables dans ce contrat, ne vérifient jamais exac-
tement les conditions. Par conséquent, les autorités de marché donnent une liste
d’obligations livrables appelées « gisement ».

La taille du contrat :
Elle précise la quantité du sous-jacent livrable pour un contrat.

La livraison :
Les autorités de marché spécifient le lieu de livraison du sous-jacent lorsque c’est
nécessaire.

Les mois de livraison :


Un contrat Future se spécifie par son mois de livraison, et les autorités de marché
définissent la période de livraison autorisée dans ce mois. C’est le vendeur qui choisit
la date à laquelle il va livrer.
Un contrat sur obligations peut proposer des échéances Mars, Juin, Septembre et
Décembre.

Les cotations :
Le Future sur obligations du Trésor américain est coté en dollars et en 1/32 de
dollar, où 1/32 USD constitue la variation minimale.
En Europe, les contrats futures sur obligations sont cotés, comme les obligations,
en pourcentage du nominal avec deux chiffres après la virgule. Le tick correspond à
1 point de base ; le nominal du contrat étant de 100000 e. La variation minimale est
donc 10 e.

Les variations journalières maximales :


Pour la plupart des contrats, des variations maximales journalières sont fixées
par les autorités de marché. En principe les transactions cessent jusqu’au lendemain
quand ces limites sont atteintes. L’existence de ces limites est justifiée par la volonté
de freiner les mouvements de cours dus à une spéculation excessive.

Le dénouement d’une position :


Généralement, un contrat Future est dénoué avant la livraison du sous-jacent,
les traders préfèrent souvent fermer leur position sur le marché avant la date de
livraison. Pour ce faire, il suffit de prendre la position inverse sur le marché.
Par exemple, si un investisseur avait vendu un Future à t0 , il devra en acheter un
à t1 , avant la date de livraison, pour fermer sa position. Le gain ou la perte seront
déterminés par la différence entre les prix des Futures aux deux dates t0 et t1 .

51
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

L’appel de marge :
Lorsque deux investisseurs se mettent d’accord pour procéder à une transaction
future, il existe un risque de défaut. Il peut arriver que l’une des deux parties ne tienne
pas son engagement si par exemple elle ne dispose pas des ressources financières
nécessaires au moment de l’échange. Le but d’un marché organisé est justement
d’organiser les transactions de sorte à ce qu’il n’y ait pas de défaut au moment de
l’échange. D’où l’utilité des appels de marge ou mark to market.
En entrant dans un contrat Future, les contreparties doivent déposer en garantie
des fonds sur un compte de deposit. Cette garantie constitue la marge initiale. A la
fin de chaque journée, le compte de chaque contrepartie est ajusté, soldé ou crédité,
en fonction des fluctuations du prix du Future, pour refléter ses gains ou pertes
journaliers.
Pour assurer que le compte de marge soit toujours alimenté suite à des fluctuations
importantes du prix du Future, l’investisseur est sensé maintenir le compte alimenté
par une marge de maintenance, généralement inférieure à la marge initiale.
Lorsqu’une contrepartie ne peut répondre à un appel de marge, sa position est
soldée.
Pour plus de détails, se référer à [2] et [3].

3.1.3 Les Futures sur Obligations


Un Future sur obligation est un contrat permettant d’acquérir à terme une obli-
gation d’Etat. Ce contrat porte sur une obligation fictive appelée « Notionnel » ou
« obligation notionnelle ».

Le gisement :
Vu le caractère fictif de l’obligation notionnelle, la chambre de compensation fixe,
pour chaque échéance du contrat, une liste d’obligations livrables, constituant un
« gisement ». Une fois à l’échéance, le vendeur choisira dans le gisement l’obligation
qu’il va livrer.
Chacune des obligations du gisement est caractérisée par un « facteur de concor-
dance », qui sert à ajuster le prix de l’obligation du gisement au prix de l’obligation
notionnelle, et qui permet de déterminer la somme perçue par le vendeur lorsqu’il
livre une obligation du gisement.
• Les Futures en USD :
En USD, les Futures sont cotés sur le marché CBOT « The Chicago Bard Of
Trade ».
Les contrats les plus échangés sont des « US T Bonds », c’est-à-dire des Futures
sur obligations du Trésor US (« 30Y US T Bond » et « 10Y US T Bond »), et des
« US T Notes », c’est-à-dire des Futures sur bons du Trésor (« 5Y US T Note » et
« 2Y US T Note »).

52
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

N’importe quelle obligation d’Etat d’une maturité supérieure à 15 ans peut être
livrée à l’échéance d’un « 30Y US T Bond ». Quant à la livraison d’un « 10Y US T
Bond », elle porte sur des obligations ayant une maturité variant entre 6.5 et 10 ans.
La livraison d’un « 5Y US T Note » porte sur des obligations ayant une maturité
entre 4 ans et 5 ans 3 mois. Pour le « 2Y US T Note », la livraison porte sur des
obligations de maturité variant entre 1 an 9 mois et 2 ans.
• Les Futures en EURO :
En EURO, les Futures sont cotés sur le marché Eurex « European exchange ». Les
contrats échangés portent sur les obligations d’Etat Allemand, à savoir « Euro-Buxl
Futures », « Euro-Bund Futures », « Euro-Bobl Futures » et « Euro-Schatz Futures ».

N’importe quelle obligation d’Etat Allemand de maturité comprise entre 24 ans


et 35 ans peut faire objet de livraison à l’échéance d’un « Euro-Buxl Futures ». Les
obligations d’Etat Allemand de maturité comprise entre 8.5 ans et 10.5 ans peuvent
être livrées à l’échéance d’un « Euro-Bund Futures ». Les obligations livrables pour
un « Euro-Bobl Futures » sont des obligations d’Etat Allemand de maturité comprise
entre 4.5 ans et 5.5 ans. Quant à l’ « Euro-Schatz Futures », les obligations livrées
ont des maturités entre 1.75 ans et 2.25 ans.

L’obligation la moins chère à livrer (OMCL) :


A l’échéance, l’obligation livrée est celle qui minimise les charges de livraison, elle
est appelée « obligation la moins chère à livrer » (OMCL) ou « Cheapest-to-Deliver ».
L’OMCL est déterminée comme suit :

OM CL = arg minn∈G {Pn − Pf ut × F Cn }, (3.1)

ce qui revient à minimiser le rapport suivant :


Pn
 
OM CL = arg minn∈G (3.2)
F Cn
où :
– G l’ensemble des obligations du gisement.
– Pn le prix de l’obligation n.
– Pf ut le prix du Future.
– F Cn le facteur de concordance de l’obligation n.

Pour plus de détails, se référer à [3].

3.2 Stratégies de Hedging du risque de taux par


les Futures
Nous traitons dans cette partie la couverture d’un risque de taux affectant une
position existante sur une obligation par une prise de position sur contrats Futures.

53
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Le problème consiste à annuler les variations quotidiennes du prix de l’obligation à


couvrir dues aux variations du taux d’intérêt.
Nous supposons que le titre à couvrir est une créance à flux certains, dont les
flux et les dates de paiement sont connus en date de couverture.

3.2.1 La stratégie Future - Bullet


La stratégie Future - Bullet consiste à couvrir une obligation ou un portefeuille
en utilisant un même type de contrats Futures dont la maturité et la duration sont
proches de celles de l’obligation ou du portefeuille à couvrir.
Nous supposons dans le cas d’un Bullet que le mouvement de la courbe de taux
est parallèle. Cette hypothèse est justifiée du fait que nous cherchons à couvrir notre
position par un seul Future de maturité bien spécifiée. Nous pouvons donc supposer
que tous les taux de la courbe varient de la même manière que le taux d’intérêt
correspondant à la maturité du Future.
Le principe de cette stratégie est de constituer un portefeuille composé de l’obli-
gation à couvrir et des contrats Futures, de telle sorte que le nombre de Futures
utilisés pour la couverture annule la duration globale du portefeuille construit.
Notons :
– Pcouv le prix du titre à couvrir.
– Pf ut le prix du contrat Future utilisé pour la couverture.
avec :
POM CL
Pf ut =
FC
– POM CL le prix de l’obligation la moins chère à livrer.
– F C le facteur de concordance de l’OMCL.
– Sf ut la sensibilité du Future (qui est égale à la sensibilité de l’OMCL).
– Scouv la sensibilité du titre à couvrir.
– Mf ut le montant du Future.
– Mcouv le montant du titre à couvrir.
– Nf ut le nombre de Futures utilisés pour la couverture.

Le nombre de contrats Futures nécessaire pour assurer la couverture de la position


existante est donné par :
Mcouv × Pcouv × Scouv
Nf ut = . (3.3)
Mf ut × Pf ut × Sf ut

3.2.2 La stratégie Future - Barbell


La stratégie Future - Barbell consiste à couvrir une obligation ou un portefeuille
en utilisant deux types de contrats Futures, un Future court terme et un Future long
terme, dont les BPV encadrent au mieux la BPV de l’obligation ou du portefeuille à

54
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

couvrir. La BPV étant la variation de prix suite à une variation des taux de 1 point
de base (0.01%).
Le principe de cette stratégie est de constituer un portefeuille composé de la
position préexistante et des deux types de contrats Futures, de telle sorte que le
nombre de chaque type de Futures utilisé annule la BPV globale du portefeuille
construit.
Notons :
– Pcouv le prix du titre à couvrir.
– Pf ut long le prix du contrat Future long terme utilisé pour la couverture.
avec :
POM CL long
Pf ut long =
F Clong
– Pf ut court le prix du contrat Future court terme utilisé pour la couverture.
avec :
POM CL court
Pf ut court =
F Ccourt
– POM CL long le prix de l’obligation la moins chère à livrer pour le Future long
terme.
– POM CL court le prix de l’obligation la moins chère à livrer pour le Future court
terme.
– F Clong le facteur de concordance de l’obligation la moins chère à livrer pour le
Future long terme.
– F Ccourt le facteur de concordance de l’obligation la moins chère à livrer pour
le Future court terme.
– Sf ut long la sensibilité du Future long terme (qui est égale à la sensibilité de son
OMCL).
– Sf ut court la sensibilité du Future court terme (qui est égale à la sensibilité de
son OMCL).
– Scouv la sensibilité du titre à couvrir.
– matf ut long la maturité du Future long terme.
– matf ut court la maturité du Future court terme.
– matcouv la maturité du titre à couvrir.
– Mf ut le montant du Future.
On a :Mf ut = Mf ut long = Mf ut court = 100000
– Mcouv le montant du titre à couvrir.
– BP Vf ut long Basis Point Value du Future long terme.
avec :
Pf ut long × Sf ut long
BP Vf ut long =
100
– BP Vf ut court Basis Point Value du Future court terme.
avec :
Pf ut court × Sf ut court
BP Vf ut court =
100

55
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

– BP Vcouv Basis Point Value du titre à couvrir.


avec :
Pcouv × Scouv
BP Vcouv =
100
– Nf ut long le nombre de Futures long terme utilisés pour la couverture.
– Nf ut court le nombre de Futures court terme utilisés pour la couverture.

L’annulation de la BPV globale du portefeuille construit se traduit par l’équation


suivante :
Mcouv
Nf ut long × BP Vf ut long + Nf ut court × BP Vf ut court = × BP Vcouv (3.4)
Mf ut

Si le mouvement de la courbe des taux est parallèle :


Lors d’un mouvement parallèle de la courbe, voir Figure 3.1, les taux correspon-
dants aux différentes maturités fluctuent de la même manière à la hausse ou à la
baisse.

Figure 3.1 – Mouvement parallèle de la courbe de taux

Nous adoptons dans ce cas une stratégie « Cash and BPV Neutral » qui consiste
à neutraliser les prix et les BPV du portefeuille global. C’est à dire que nous allons
déterminer les quantités de Futures de telle sorte que la variation du prix de la
couverture suite à un mouvement parallèle de la courbe de taux soit égale à la
variation du prix de l’obligation ou du portefeuille à couvrir. Ainsi, les variations de
prix sont compensées et la couverture assurée.
Le nombre de contrats Futures nécessaire au Hedge est obtenu en résolvant le
système suivant :

Mcouv

Nf ut long × BP Vf ut long + Nf ut court × BP Vf ut court = × BP Vcouv




Mf ut
Mcouv (3.5)
Nf ut long × Pf ut long + Nf ut court × Pf ut court = × Pcouv



Mf ut

56
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

S’il y a aplatissement ou raidissement de la courbe :


Lorsque la courbe s’aplatit ou se raidit, voir Figure 3.2 , c’est à dire que si les
taux longs varient à la hausse de x points de base, les taux courts varient à la baisse
de −x points de base, et inversement. Les taux qui se trouvent au milieu de la courbe
restent inchangés.

raidissement

aplatissement

Figure 3.2 – Mouvement d’aplatissement ou de raidissement de la courbe de taux

Nous adoptons alors une stratégie « Fifty - Fifty Weighted » qui consiste à ajuster
les poids des Futures afin d’annuler la BPV du portefeuille global et d’égaliser les
BPV globales de chaque contrat Future. C’est à dire que la variation du prix du
Future long suite à une variation des taux de 1 point de base doit être égale à celle du
Future court, et la variation du prix global de la couverture suite à une fluctuation
des taux de 1 point de base compense la variation du prix de l’obligation à couvrir.
Il s’agit de résoudre le système suivant :


Mcouv
Nf ut court × BP Vf ut court + Nf ut long × BP Vf ut long = × BP Vcouv


Mf ut (3.6)
Nf ut court × BP Vf ut court − Nf ut long × BP Vf ut long =0

Si les taux court terme sont plus volatils que les taux long terme :
Lorsque la variation des taux court terme est plus importante que la variation des
taux long terme, nous adoptons la stratégie « Maturity - Weighting », qui consiste
à pondérer chaque aile de la courbe en fonction de la maturité des futures et de
l’instrument à couvrir.

Figure 3.3 – Mouvement de pentification à court terme de la courbe de taux

57
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Le nombre de contrats Futures nécessaire pour assurer la couverture de la position


existante est alors obtenu en résolvant le système suivant :


Mcouv
Nf ut court × BP Vf ut court + Nf ut long × BP Vf ut long = × BP Vcouv


Mf ut (3.7)
Nf ut court × BP Vf ut court − β × Nf ut long × BP Vf ut long =0

où :
matcouv − matf ut court
β=
matf ut long − matcouv

Pour plus de détails, se référer à [3] et à [w6].

3.3 Application réalisée : Couverture contre le


risque de taux par contrats Futures sur obli-
gations
3.3.1 Détermination de l’OMCL du gisement
Cas du marché Européen :

Sur les marchés Européens, on s’interesse aux Futures sur les obligations d’Etat
Allemand, à savoir :
• Euro Buxl Future : qui a pour identifiant « UB ».
• Euro Bund Future : qui a pour identifiant « RX ».
• Euro Bobl Future : qui a pour identifiant « OE ».
• Euro Schatz Future : qui a pour identifiant « DU ».

Le choix de l’échéance du Future se fait en selectionnant l’une des lettres suivantes :

– H : Pour échéance Mars.


– M : Pour échéance Juin.
– U : Pour échéance Septembre.
– Z : Pour échéance Decembre.

Une fois ces caractéristiques choisies, l’application récupère via « Bloomberg »


les obligations du gisement, leurs facteurs de concordance, leurs prix ainsi que leurs
sensibilités.
Ci-dessous, voir Figure 3.4, l’interface qui nous permet d’afficher le gisement
correspondant à l’obligation notionnelle choisie, pour une échéance donnée.

58
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Figure 3.4 – Feuille de gisement d’un Future sur Obligations d’Etat Allemand

Le gisement 1 contient les obligations livrables pour le notionnel choisi, à l’échéance


choisie. Le gisement 2 affiche les obligations livrables du même contrat Future pour
l’échéance suivante.
Ci-dessous, voir Figure 3.5, l’interface qui nous permet de déterminer, pour chaque
gisement, l’obligation la moins chère à livrer ainsi que ses principales caractéristiques.
Pn
L’OMCL choisie est l’obligation n du gisement qui minimise le rapport .
F Cn

Figure 3.5 – Détermination de l’OMCL sur le marché EURO

59
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Cas du marché Américain :

Sur le marché Américain, on s’interesse aux Futures « US T Bonds » et « US T


Notes », à savoir :
• 30Y US T BOND : qui a pour identifiant « WN ».
• 10Y US T BOND : qui a pour identifiant « TY ».
• 5Y US T NOTE : qui a pour identifiant « FV ».
• 2Y US T NOTE : qui a pour identifiant « TU ».

Le choix de l’échéance du Future se fait en selectionnant l’une des lettres suivantes :

– H : Pour échéance Mars.


– M : Pour échéance Juin.
– U : Pour échéance Septembre.
– Z : Pour échéance Decembre.

Une fois ces caractéristiques choisies, l’application récupère via « Bloomberg »


les obligations du gisement, leurs facteurs de concordance, leurs prix ainsi que leurs
sensibilités.
Ci-dessous, voir Figure 3.6, l’interface qui nous permet d’afficher le gisement
correspondant à l’obligation notionnelle choisie, pour une échéance donnée.

Figure 3.6 – Feuille de gisement d’un Future sur US T-Bonds ou US T-Notes

60
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Le gisement 1 contient les obligations livrables pour le notionnel choisi, à l’échéance


choisie. Le gisement 2 affiche les obligations livrables du même contrat Future pour
l’échéance suivante.
Ci-dessous, voir Figure 3.7, l’interface qui nous permet de déterminer, pour chaque
gisement, l’obligation la moins chère à livrer ainsi que ses principales caractéristiques.

Figure 3.7 – Détermination de l’OMCL sur le marché USD

3.3.2 Hedging d’obligations EUROBOND MAROC par contrats


Futures
L’application réalisée permet de couvrir une obligation contre le risque de taux
par des futures sur obligations d’Etat.
Les caractéristiques de l’obligation à couvrir sont récupérées dans le premier
tableau, voir Figure 3.8, à partir d’une base de données d’obligations.

Figure 3.8 – Interface des caractéristiques des obligations à couvrir

Nous avons implémenté une fonction qui nous propose une stratégie de couverture,
Future-Bullet ou Future-Barbell en fonction des caractéristiques de l’obligation à
couvrir. S’il existe un Future qui a la même sensibilité que l’obligation à couvrir,

61
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

alors la stratégie proposée sera un Future-Bullet et la couverture s’effectuera avec ce


Future. Sinon, la fonction propose une stratégie Future-Barbell qui combinera deux
Futures dont les sensibilités encadrent la sensibilité de l’obligation à couvrir.
Toutefois, nous avons la possibilité de choisir la stratégie de couverture voulue.
Une seconde fonction nous propose le Future de couverture pour la stratégie
choisie, en fonction du marché dans lequel nous nous situons (EURO ou USD). Le
choix d’un autre Future de couverture reste possible.
Une fois ces choix effectués, les caractéristiques des Futures choisis sont récupérés
automatiquement à partir des feuilles des différents gisements. Ensuite, la fonction
de calcul du nombre de Futures du Hedge intervient pour afficher le nombre exact
de Futures que nous devons vendre ou acheter pour couvrir notre position sur le
marché.
Ci-dessous, voir Figure 3.10 et Figure 3.9, les interfaces du choix des stratégies
de couverture possibles.

Figure 3.9 – Interface de la stratégie Future-Barbell

62
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Figure 3.10 – Interface de la stratégie Future-Bullet

Nous disposons maintenant de toutes les informations nécessaires à notre couver-


ture, il suffit maintenant de valider nos choix pour que la couverture soit effective.
La validation se fait en cliquant sur le bouton « Valider la couverture ».
Ci-dessous, voir Figure 3.11, l’interface du tableau récapitulatif de la couverture.

Figure 3.11 – Tableau récapitulatif des couvertures choisies

Lorsqu’une couverture est validée, toutes les informations la concernant sont


automatiquement enregistrées sur la feuille de suivi ci-dessous, voir Figure 3.12, afin
de faciliter la gestion dynamique de nos couvertures.

Figure 3.12 – Feuille de suivi des positions


On retrouve sur la feuille du suivi les caractéristiques de la couverture suivantes :
– La date de la couverture.

63
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

– Le Future utilisé pour la couverture.


– La quantité du Future achetée ou vendue.
– Le montant couvert par le Future : il s’agit du nominal de l’obligation à couvrir.
– La taille couverte par le Future : c’est le produit du montant couvert par la
quantité achetée ou vendue.
– Le sens du Hedge : Achat (si la quantité affichée dans la feuille du Hedge est
négative) ou Vente du Future (si la quantité du Hedge est positive).
– Le type : Actif si le Future n’est pas arrivé à l’échéance et Clôturé si la position
a été dénouée.
– Le cours du Future à la date de couverture.
– Le cours de clôture du Future ou son cours à la date d’aujourd’hui s’il est
toujours actif.
– L’appel de marge ou Mark to Market (MtM) : c’est la différence entre le cours
auquel le Future a été acheté ou vendu et son cours présent. Il constitue le gain
ou la perte réalisés par le Future.

Nous retrouvons sur le tableau récapitulatif, voir Figure 3.11, nos positions de
couverture, mises à jour automatiquement. La position renseigne sur le nombre de
Futures dont on dispose après avoir couvert notre titre, elle est calculée comme
étant la différence entre le nombre de contrats Futures déjà achetés ou vendus et le
nombre de Futures nécessaires au Hedge. Si la case du nombre de Futures du hedge
contient une valeur nulle, ça veut dire que nous sommes entièrement couverts face
au risque de taux. A ce stade, l’enjeux sera de surveiller les échéances des Futures de
couverture pour ne pas avoir à livrer le sous-jacent à la date de livraison et rester
couvert jusqu’à l’échéance de notre obligation à couvrir. C’est ici qu’intervient le
processus de Roll.

Nous affichons pour chacune des stratégies Future-Bullet et Future-Barbell un


tableau de Roll correspondant, voir Figure 3.13 et Figure 3.14.
Lorsque nous sommes à la première semaine du mois d’échéance d’un Future
utilisé dans l’une de ces stratégies, nous affichons les caractéristiques du Future par
lequel il faut roller sur le tableau du Roll correspondant. Ce tableau indique que
pour prolonger la couverture de notre position, il faut dénouer l’ancienne position et
se couvrir à nouveau avec les nouvelles quantités affichées du Future du Roll.

64
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Figure 3.13 – Caractéristiques du Roll pour la stratégie Future-Bullet

Pour une stratégie de couverture validée, un message est affiché dans le tableau
récapitulatif, voir Figure 3.11, qui nous informe qu’il y a un Roll à faire. Il faudra
donc valider le Roll avant le jour 7 du mois de l’échéance du Future, ce qui consiste
à clôturer la position actuelle du Future et à se mettre sur la position inverse.
Par exemple, si nous avions acheté le Future, nous allons revendre la même
quantité de ce même Future. Puis, nous rachèterons une nouvelle quantité, précisée
sur la tableau du Roll correspondant, du Future qui aura pour notionnel le prochain
gisement.
Suite au Roll, les feuilles des gisements des Futures rollés sont automatiquement
modifiées, le premier gisement devient le second gisement du cas précédent, et le
nouveau second gisement correspond au gisement de la période suivante.
Par exemple, si nous nous situons entre le 01/06/2014 et le 06/06/2014 et que
nous sommes couvert par un précédent achat d’une quantité Q1 du Future sur Bund
RXM 4. L’échéance de ce Future étant le 10/06/2014, il faudra le roller pour rester
couvert et ne pas livrer le sous-jacent. Pour ce faire, nous allons clôturer l’ancienne
position, c’est à dire vendre une quantité Q1 du RXM 4, et nous repositionner sur
le Future sur Bund du gisement suivant, à savoir le RXU 4, et ce en achetant une
quantité Q2 du RXU 4.
Ainsi, le gisement 1 de la feuille du Bund correspondra au notionnel RXU 4 au lieu
du RXM 4 et le gisement 2 correspondra au RXZ4 au lieu du RXU 4.

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Figure 3.14 – Caractéristiques du Roll pour la stratégie Future-Barbell

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3.3.3 Hedgind d’un portefeuille devise EUROBOND MA-


ROC en EUR
Composition du portefeuille :
Nous disposons d’un ensemble de portefeuilles composés d’obligations libellées
en EURO, dont les caractéristiques figurent dans le tableau ci-dessous, voir Figure
3.15 :

Figure 3.15 – Ensemble des portefeuilles et leurs compositons


Nous considérons le portefeuille 2 composé des deux obligations EUROBOND
MAROC 2020 et EUROBOND MAROC 2017 libellées en EURO.
Nous cherchons à couvrir ce portefeuille contre le risque de taux par des contrats
Futures. Nous adoptons les mêmes principes évoqués dans la partie précédente, à
savoir la couverture par un Future de même sensibilité que le portefeuille dans le cas
d’un Future-Bullet, et la couverture du portefeuille par un Future long et un Future
court dont les BPV encadrent la BPV du portefeuille dans le cas d’un Future-Barbell.

Couverture du portefeuille :
Ci-dessous, voir Figure 3.16, l’interface utilisée pour le Hedging du portefeuille.
Nous commençons par sélectionner le portefeuille que nous souhaitons couvrir
dans la cellule « Portefeuille à couvrir » en haut, à gauche dans l’interface ci-dessus,
voir Figure 3.16.
Le bouton « Afficher la composition » récupère la composition du portefeuille et
l’affiche sur la feuille du Hedge, voir Figure 3.16.
Nous avons ensuite la possibilité de choisir une stratégie de couverture, Future-
Bullet ou Future-Barbell, puis de choisir le Future par lequel nous souhaitons nous
couvrir (Future sur Bund, Future sur Bobl, · · ·). Une fois ces choix effectués, il suffit
de les valider pour que la couverture soit effective.
Le Roll est déclenché de la même manière que précedemment, il suffit de cliquer
sur le bouton « Roller », voir Figure 3.16, pour qu’il soit effectif.

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Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Figure 3.16 – Interface de couverture d’un portefeuille obligataire par des Futures
sur obligations

68
Chapitre 4

Exposition au risque de crédit et


sa couverture par les CDS

4.1 Exposition au risque de crédit


4.1.1 Le risque de crédit
Acheter une obligation revient à acheter une dette, c’est-à-dire prêter de l’argent
que l’émetteur de l’obligation s’engage à rembourser avec des intérêts. Toutefois, le
remboursement promis n’est pas garanti, il se peut que l’émetteur ne parvienne pas
à payer les coupons ou à rembourser l’intégralité du nominal emprunté. Ainsi, les
investisseurs en obligations sont exposés à un risque de crédit ou risque de défaut.
Il est important de bien comprendre ce risque de crédit et ses conséquences, car un
défaut peut rendre le prix d’une obligation pratiquement nul. Certes, les détenteurs
d’obligations ayant fait défaut récupèrent généralement un certain montant, mais il
reste négligeable devant leur investissement initial.
Le risque de crédit est donc le risque de perte d’une créance ou le risque couru
lorsqu’un emprunteur ne paye pas sa dette à temps. Ce risque dépend du montant de
la créance, de la solvabilité de la contrepartie, c’est-à-dire sa probabilité de défaut, et
de la proportion du montant qui ne sera pas recouvrée en cas de défaut. Pour plus
de détails, se référer à [6]

4.1.2 Le système de notation


Lorsqu’une banque prête de l’argent à un état risqué ou une entreprise risquée,
elle prend le risque de ne pas récupérer l’intégralité du nominal de son prêt. Ce risque
dépend principalement de la solvabilité de l’emprunteur.
La solvabilité ou la fiabilité d’une entreprise est évaluée par son rating sur le
marché. Chaque rating correspond à une qualité de crédit. Il est attribué par une
agence de notation comme « Standard & Poor’s », « Moody’s » ou « Fitch ».
Les agences de notation utilisent des échelles de rating à sept graduations, voir
Tableau 4.1, elles même subdivisées en trois sous graduations, voir Tableau 4.3.
La catégorie Investment Grade regroupe les entreprises jugées ayant une forte
capacité de remboursement et dont la sensibilité aux aléas économiques est faible.

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Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

S&P Moody’s Fitch


investment AAA Aaa AAA
Grade AA Aa AA
A A A
BBB Baa BBB
Speculative BB Ba BB
Grade B B B
CCC Caa CCC

Table 4.1 – Echelles de rating pour les agences de notations « S&P », « Moody’s »
et « Fitch »

Quant à la catégorie Speculative Grade, elle concerne les entreprises ayant une moindre
capacité de remboursement et beaucoup plus sensibles aux chocs économiques.
Chaque rating correspond à une qualification de crédit. Plus la contrepartie est
qualifiée risquée, plus le risque de crédit sera rémunéré grâce à un spread plus élevé.
Nous pouvons qualifier la qualité de crédit pour chaque rating comme suit :

AAA Meilleure qualité de crédit, excellente solidité


AA Très bonne qualité de crédit, Très solide
A Bonne qualité de crédit, plus sensible aux conditions économiques
BBB La plus basse qualité de crédit en Investment Grade
BB Prudence requise, la meilleure qualité de crédit en Speculative Grade
B Vulnérable, peut encore honorer ses engagements
CCC Hautement vulnérable

Table 4.2 – Qualifications des échelles de rating

Chaque rating, excepté le « AAA », est subdivisé en 3 sous grades comme suit :

S&P Moody’s
AA+ Aa1
AA Aa2
AA- Aa3

Table 4.3 – Echelles de notation équivalentes chez « S&P »et « Moody’s »

Toutes ces notations de crédit permettent d’évaluer la solvabilité de l’émetteur


de l’obligation.

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Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

4.2 Hedging du risque de crédit par CDS


4.2.1 Les contracts CDS (Credit Default Swap)
Le Credit Default Swap est un produit dérivé qui permet de se prémunir contre
le risque de crédit. Il s’apparente à un contrat d’assurance où l’acheteur souhaite
se protéger contre la survenance d’un évènement qui affecte le crédit détenu. Pour
ce faire, l’acheteur de protection paye au vendeur une prime fixe périodique jusqu’à
la maturité ou jusqu’au moment où il faudra exercer le CDS. En contrepartie, le
vendeur lui verse le notionnel à la survenance du défaut. Pour plus de détails, se
référer à [7].
Soit un investisseur A qui a acheté une obligation d’une contrepartie B. L’acheteur
A veut se protéger contre un éventuel défaut du vendeur de l’obligation B. Pour cela,
il décide d’acheter un contrat CDS auprès d’un vendeur de protection C à qui il paye
une prime. Si un défaut survient, le vendeur de protection C s’engage à verser un
montant à l’acheteur de protection A pour compenser sa perte.

Premium
Vendeur de Acheteur de
Pas de défaut ⇒ Pas de paiement
protection « C » protection « A »
Défaut ⇒ Paiement

Remboursement
Intérêt
Crédit

Vendeur de
l’obligation « B »

Tant qu’aucun événement de crédit ne survient, l’acheteur de la protection paye


une prime fixe périodiquement au vendeur de la protection.

Acheteur de Prime Vendeur de


protection « A » protection « C »

Lorsqu’un événement de crédit surgit, le vendeur du CDS versera à l’acheteur le


notionnel convenu et recevra l’actif de référence.

Sous-jacent
Acheteur de Vendeur de
protection « A » protection « C »
Notionnel

71
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Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Le CDS ne modifie en rien les conditions du contrat initial, l’acheteur A reçoit


du vendeur de l’obligation B les intérêts et le remboursement du capital prêté tant
qu’aucun événement de crédit ne se réalise. L’acheteur A peut ne pas informer la
contrepartie B de l’achat, auprès d’une contrepartie C, d’une couverture du risque
de crédit relatif à leur relation commerciale.
L’acheteur du CDS (A) paye à son vendeur (C) une prime régulière qui correspond
à la valeur du CDS. Plus le rating de l’emprunteur B est mauvais, plus cette prime
augmente. Lorsqu’un événement de crédit survient, le versement de la prime donne
droit à A de recevoir de B un montant correspondant à la valeur de marché de la
dette, constatée à la date de négociation du CDS.

4.2.2 Stratégie de couverture par les CDS


Nous expliquons dans cette partie la méthodologie à suivre afin de déterminer le
notionnel du contrat CDS qui permet de couvrir notre position contre le risque de
crédit.
Supposons que nous sommes détenteurs d’une obligation que nous avons acheté
auprès d’une contrepartie X notée « A » par l’agence de rating « S&P ». Nous
pensons que X est susceptible d’être touchée par les conditions économiques du
marché que nous anticipons, ce qui augmente sa probabilité de défaut par rapport
à sa dette envers nous. Nous procédons alors à l’achat d’un contrat CDS qui nous
permet de nous couvrir contre cet éventuel risque de défaut. Cependant, nous avons
besoin de déterminer le contrat CDS adéquat et ce, en calculant le nominal du CDS
qui assure notre couverture.
Afin de couvrir exactement la perte que nous pourrons subir, si jamais la contrepar-
tie X nous faisait défaut aujourd’hui, nous avons besoin de prendre en considération
le prix dirty de l’obligation que nous souhaitons couvrir, son nominal ainsi que le
taux de recouvrement. Le taux de recouvrement étant le pourcentage de la dette
reçu en cas de défaut. Notons que plus le taux de recouvrement est élevé, plus la
probabilité de défaut estimée sera élevée.
Le calcul du nominal du CDS adéquat se fait à partir de l’équation suivante :
PBond − tR
N otionnelCDS = × N otionnelBond (4.1)
1 − tR
où :
– N otionnelCDS : le nominal du contrat CDS de couverture.
– N otionnelBond : le nominal de l’obligation à couvrir.
– PBond : le prix marché de l’obligation à couvrir en pourcentage.
– tR : le taux de recouvrement.

72
Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

4.2.3 Interface de Hedging du risque de crédit par les CDS


L’application réalisée permet de trouver le nominal du CDS qui va nous permettre
de nous couvrir contre le risque de crédit couru lorsque nous détenons une obligation
donnée.
Nous commençons par récupérer via bloomberg le prix et le nominal de l’obligation
à couvrir, le taux de recouvrement correspondant à la solvabilité de la contrepartie.
Nous calculons ensuite le nominal du CDS nécessaire à la couverture du risque de
crédit. Voir Figure 4.1

Figure 4.1 – Interface de couverture du risque de crédit par les CDS

Lorsque le prix est coté en euro, nous avons besoin de le convertir en dollar afin
de déterminer le nominal du CDS en dollar. Cette opération est faite en multipliant
le nominal calculé par la formule 4.1 par le taux de change EUR/USD.
Nous obtenons ainsi le nominal du CDS nécessaire à la couverture. Voir Figure
4.1.

73
Conclusion du projet

En détenant une obligation ou un portefeuille obligataire, un opérateur de marché


court deux principaux risques : le risque de taux d’intérêt et le risque de crédit.
L’objectif de ce travail consiste à élaborer des stratégies de couverture contre ces
deux risques.
Pour un acheteur d’obligations, le risque de taux se manifeste par une moins value
suite à une hausse des taux d’intérêts sur le marché. Pour immuniser un portefeuille
contre ce risque, nous avons choisi d’utiliser deux produits dérivés fermes, à savoir le
Swap de taux d’intérêts et les contrats à termes ou Futures.
Ainsi, en cas d’anticipation de la hausse des taux d’intérêts, un détenteur d’obli-
gation souhaitant se couvrir contre la hausse par un SWAP de taux d’intérêt devra
vendre ce SWAP. Il devient alors payeur d’un taux variable qui suit l’évolution du
marché. L’application de couverture par SWAP réalisée permet de déterminer les
caractéristiques du contrat SWAP adéquat à la couverture, à savoir sa maturité, le
nominal du SWAP permettant d’équilibrer entre la sensibilité du SWAP et celle de
l’obligation à couvrir afin de compenser la variation du prix de l’obligation par celle
du prix du SWAP de couverture, et enfin le calcul du taux SWAP, soit le taux fixe
qui annule la valeur du SWAP. Cependant, l’inconvénient majeur d’un SWAP de
taux réside dans le fait qu’il s’échange sur un marché de gré à gré où le risque de
défaut est important puisqu’il n’y a pas d’entité régulant l’échange sur ce type de
marché.
Pour palier à cet inconvénient, nous proposons de couvrir le risque de taux par
des contrats Futures sur obligations notionnelles, échangés sur un marché organisé.
Donc un acheteur d’obligation qui souhaite se couvrir contre la hausse doit vendre un
nombre précis de Futures sur une obligation notionnelle bien choisie. L’application de
couverture réalisée permet de déterminer la bonne obligation notionnelle en fonction
de la maturité résiduelle et de la sensibilité de l’obligation à couvrir, puis de calculer
le nombre de Futures à contracter afin de compenser exactement la baisse du prix de
l’obligation à couvrir par la hausse du prix du Future de couverture.
En dernier lieu, nous nous sommes intéressés à la couverture du risque de crédit,
c’est-à-dire le risque de défaut de la contrepartie, et ce en contractant un CDS avec
une entité de référence qui assure le recouvrement du capital prêté en cas de défaut de
la contrepartie. Le but de l’application réalisée est de déterminer les caractéristiques
du CDS à contracter, à savoir définir sa maturité et calculer le nominal du contrat
CDS de couverture en fonction du prix de l’obligation à couvrir et du taux de
recouvrement coté, c’est-à-dire le pourcentage de la dette récupéré en cas de défaut.

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Construction d’un portefeuille Trading Obligataire :
Immunisation contre le risque de taux et de crédit et Optimisation

Il existe un marché de Swaps au Maroc, mais il manque de liquidité, c’est-à-dire


qu’il n’est pas toujours aisé d’acheter ou de vendre rapidement sur ce marché et que
les transactions réalisées peuvent avoir un effet majeur sur les prix. Quant au marché
à terme, il n’a pas encore vu le jour au Maroc. Le but principal d’un marché à terme
est de garantir à l’avance le prix d’achat ou de vente du sous-jacent, cependant, il
s’agit aussi d’un marché de spéculation sur la variation des cours des sous-jacents.
Or, la spéculation ajoute de la volatilité, elle est donc susceptible d’entraîner des
fluctuations importantes des taux d’intérêts, ce qui peut causer une polémique au
Maroc. Mais l’avantage de la spéculation est qu’elle apporte la liquidité. Plus un
marché est liquide, plus il est aisé, rapide et peu coûteux d’y réaliser des transactions.
L’introduction d’un marché à terme au Maroc est un projet qui nécessite beaucoup
de temps et de pré-requis, toutefois, il permettra d’améliorer la liquidité au niveau
de la place financière marocaine.

75
Bibliographie

[1] Circulaire CDVM N◦ 02/04, relative aux conditions d’évaluation des valeurs
apportées à un organisme de placement collectif en valeurs mobilières ou détenues
par lui, Juillet 2004.
[2] John Hull, « Options, Futures et autres actifs dérivés », 6e édition, Pearson
Education France, 2007.
[3] Roland Portait et Patrice Poncet, « Finance de marché », 3e édition, Dalloz,
2012.
[4] Paul Miron and Philip Swannell, « Pricing and hedgind Swaps », Édition Euro-
money Books, 1995.
[5] Richard Flavell, « Swaps and Other Derivatives », John Wiley & Sons, LTD,
2002.
[6] Antulio N.Bomfim, « Understanding Credit Derivatives and Related Instruments »,
Elsevier Inc, 2005.
[7] Mark J.P.Anson, Frank J.Fabozzi, Moorad Choudhry and Ren-Raw Chen, « Credit
derivatives : Instruments, Applications and Pricing », John Wiley & Sons, Inc,
2004.
[8] John Hull, « Gestion des risques et institutions financières », Pearson Edition,
2003.
[9] Y.Simon & D.Lautier, « Finance internationale », 9e Edition, Economica, 2005.

76
Webographie

[w1] www.bkam.ma

[w2] http://www.iotafinance.com/Article-analyse-d-une-obligation.html

[w3] http://www.iotafinance.com/Article-Calcul-du-Prix-d-une-Obligation.
html

[w4] http://www.guide-finance.ch/ica_french/les_marches/les_obligations/
description_obligation/wcda6.html

[w5] http://www.oblis.be/fr/school

[w6] http://ksuweb.kennesaw.edu/~smazzott/teaching/FIN8340/Slides/Chapter8.
ppt
[w7] www.bloomberg.com

[w8] www.eurexchange.com

[w9] www.investopedia.com

77