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Cours Evaluation d’Entreprises

Novembre 2014
Enseignant: Ahmed Ayadi
ISG Sousse- Mastère professionnelle en comptabilité (M1)
DRAFT

Inspiré du cours de Mr Neji Hergli


Plan du Cours

1. Introduction à la problématique de valeur


2. Préparation de l’évaluation
3. Impôts latents sur les plus values potentielles
4. Les approches patrimoniales d’évaluation
5. Les approches d’évaluation par les flux
6. L’emploi des méthodes d’évaluation

Elements de cours préparés par


Ahmed Ayadi

DRAFT 1
1- Introduction à la problématique de valeur
Novembre 2014
Enseignant: Ahmed Ayadi

DRAFT
1- Introduction à la problématique de valeur

« L’évaluation des entreprises est un inépuisable sujet de réflexion et


constitue un problème fondamental de l’analyse financière. Ce problème
n’est pas le même que celui de l’évaluation comptable des postes de
bilan: il ne se pose pas dans les mêmes circonstances et il ne se résout pas
par les mêmes procédés ». Ce sont donc les circonstances ou le contexte
de l’évaluation qui impose le choix des méthodes d’évaluation.

Gérard. Hirigoyen, Problématique de l’évaluation des entreprises, 1991, France.

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DRAFT 3
1- Introduction à la problématique de valeur

La détermination de la valeur d’une


entreprise est un exercice complexe. Il s’agit
en effet de déterminer un chiffre supposé
traduire à un moment donné cette réalité
Diagnostic
multiforme et dynamique qu'est l ’entreprise.

Evaluation
L’évaluation d’entreprise est souvent une
affaire de point de vue, fortement entachée
Montage de subjectivité et qui diverge en fonction des
Juridique hypothèses de base retenues.

D’où le recours systématique à des experts


indépendants, non concernés par l’opération
en cours.

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DRAFT 4
1- Introduction à la problématique de valeur

Contexte de l’évaluation
L’évaluation d’une entreprise peut être menée à différentes occasions, dont principalement :

- Cession totale d’une entreprise,


- Acquisition du contrôle d’une entreprise,
- Introduction en bourse ou acquisition d’actions sur ce marché ;
- Augmentation de capital, fusions et autres,
- Liquidation.
- Recherche de nouveaux financements
-Rapprochement ou de partenariat avec d’autres entreprises.

Elle est aussi une préoccupation permanente: Toute décision du chef d’entreprise aura une
incidence sur la valeur.

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DRAFT 5
1- Introduction à la problématique de valeur

Etendue de l’approche

Notre approche s’apparente et s’intègre dans une logique de marché, celle du marché des titres
de capital. Ainsi nous traitons des:

Entreprises privées Entreprises publiques


ayant la forme de ayant le statut des
société de capitaux sociétés de capitaux

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DRAFT 6
1- Introduction à la problématique de valeur

Propriété des titres de capital et propriété des actifs

Résoudre la problématique de la valeur d’une entreprise c’est valoriser le patrimoine détenu


par ses propriétaires, les actionnaires. C’est ainsi valoriser les titres de capital.

⇒Notion de délit d’abus de bien sociaux.

⇒ Coût fiscal de transfert.

-Les actifs de la société appartiennent à la société, personne morale disposant de son identité
propre;
- Les titres de la société appartiennent aux associés;
- Les actifs de la société n’appartiennent pas aux associés.

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DRAFT 7
1- Introduction à la problématique de valeur

Notions de prix et de valeur


Valeur et Prix sont deux notions distinctes.

La Valeur d’une entreprise est celle qui résulte de l’application de méthodes généralement
admises par la doctrine financière. Celles-ci sont destinées à estimer le mieux possible le
montant qu’un tiers serait prêt à payer pour acquérir les titres d’une société, en tenant compte
de paramètres les plus objectifs possible.

Le Prix est celui qui fera la transaction, qui résulte de l’un accord final conclu entre cédant et
cessionnaire sur la base de négociations impliquant davantage des éléments de contexte
qu’une évaluation ne peut intégrer parfaitement. Il en va ainsi du nombre d’acheteurs
intéressés, ou de l’importance de la cible pour un candidat acquéreur, qui pourrait impliquer
qu’il accepte de payer une prime plus importante.

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DRAFT 8
1- Introduction à la problématique de valeur

Notions de prix et de valeur


Le prix est fonction de nombreux paramètres tant objectifs que subjectifs

Valeur Prix

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DRAFT 9
1- Introduction à la problématique de valeur

Notions de prix et de valeur


1- Les performances
Position
concurrentielle

Perspectives
Profitabilité Activité
du marché

Structure
Financière

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DRAFT 10
1- Introduction à la problématique de valeur

Notions de prix et de valeur


2- Le rapport de force et les motivations

Le rapport de force qui s’établit dans la négociation entre les parties et la qualité des
négociateurs sont déterminants.

L’interêt stratégique Le choix du conseil La motivation des


que représente qui dispose ou non parties en présence:
l’entreprise: forte de la capacité de maintient dans
part de marché trouver, de contacter, l’entreprise des
dans une niche et de motiver les propriètaires.
acheteurs Nombre des
technologique
stratégiques. acheteurs potentiels.

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DRAFT 11
1- Introduction à la problématique de valeur

Notions de prix et de valeur

3- La quotité de capital échangé

Le prix d’une majorité du capital ne s’assoit pas sur la même base que celui d’une minorité. La
différence c’est le prix du contrôle.

Lorsqu’une OPA (Offre publique d’achat) est lancée sur un titre sur le marché bousier, on
constate fréquemment une hausse significative cours. Cette hausse rapproche le prix de la
minorité au prix d’une majorité.

Cette différence est estimée en moyenne à environ 25% du prix de l’action avant l’Offre
publique d’achat.

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DRAFT 12
1- Introduction à la problématique de valeur

Notions de prix et de valeur

4- La typologie de l’acheteur

La nature de l’acheteur a une motivation sur le prix qu’il accorde à l’entreprise.

5- L’appétence de l’acheteur

L’entreprise est un bien unique, l’appétence de l’acheteur, le désir qui sera crée chez lui de
posséder l’entreprise peut s’apparenter dans certaines situations à la soif du pouvoir, la
fascination du collectionneur. Ces éléments influenceront nécessairement le prix à débourser.

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DRAFT 13
1- Introduction à la problématique de valeur

Notions de prix et de valeur

6- La démarche de l’évaluateur

Il s’agit de déterminer par l’analyse et la mise en œuvre d’outils qui sont les méthodes
d’évaluation, la valeur, voire la fourchette de valeur que l’on peut attribuer à l’entreprise.

La valeur, résultat de l’évaluation s’appuie sur une démarche théorique et cohérente mais elle
n’est pas imperméable, tant s’en faut, aux éléments subjectifs que le contexte est supposé
apporter.

Il est clair que la notion de prix est soumise à une multitude de paramètres aussi bien
subjectifs qu’objectifs et que finalement, pour une même entreprise, il y’a autant de prix
possible que de situation.

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DRAFT 14
1- Introduction à la problématique de valeur

Les approches d’évaluation

L’entreprise affiche trois caractères dominants:.

Approches Basées sur le • Elle est propriétaire d’un patrimoine sur lequel elle a des dettes à
patrimoine rembourser => Une entreprise vaut ce qu’elle possède.

Approches basées sur les • Elle assure des activités qui génèrent des flux économiques
flux générés échangeables sur un marché=> Elle vaut ce qu’elle rapporte.

• Elle est considérée comme un bien économique échangeable sur un


Approches analogiques marché organisé ou gré à gré => Elle vaut ce que valent les
entreprises similaires.

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DRAFT 15
1- Introduction à la problématique de valeur

Les approches d’évaluation

• Le travail de l’évaluateur consistera donc à passer


Approches en revue chacun des actifs de la société, chacune de
ses dettes pour corriger la valeur nette comptable et
Basées sur l’ajuster à la valeur réelle.
• Cette approche de la valeur de l’entreprise a
le conduit à de nombreuses méthodes dites
patrimoniales dont principalement (la méthode de
l’actif net comptable corrigé et les méthodes de
patrimoine Goodwill (rente abrégée).

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DRAFT 16
1- Introduction à la problématique de valeur

Les approches d’évaluation

• On distingue deux types de flux:


• Les flux de résultat net ou de dividende: nous
verrons les méthodes de Fisher, de Gordon Shapiro,
de Bates, du délai de recouvrement.
• Les flux de trésorerie ou flux de cash sécrétés par
l’activité; nous verrons la méthode des discounted
cash flow (DCF).

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DRAFT 17
1- Introduction à la problématique de valeur

Les approches d’évaluation

• Pour la mise en œuvre de ces approches,


l’évaluateur doit rechercher sur le marché
boursier local et étranger un échantillon de
Approches sociétés comparables à celle qu’il doit
évaluer.
analogiques • Nous examinerons la méthode de la droite
de régression.

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DRAFT 18
1- Introduction à la problématique de valeur

Les approches d’évaluation


Les approches d’évaluation

passé présent futur

Coût d’acquisition Cash flows futurs

Dépréciation Actualisation

Valeur historique Valeur économique

Valeur de marché

Quelle valeur est pertinente aujourd’hui?

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DRAFT 19
1- Introduction à la problématique de valeur

Les approches d’évaluation

Le point commun de l’approche patrimoniale et de l’approche par les flux réside dans le fait
que ces deux méthodes s’appuient sur les données comptables et refusent de s’en contenter.

L’approche patrimoniale s’attache aux valeurs réelles des éléments composants le bilan de
l’entreprise et non la valeur comptable.

L’approche par les flux se fixe comme objectif de déterminer de plus prés les flux
économiques et financiers futurs de l’entreprise.

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DRAFT 20
2- Préparation de l’évaluation
Novembre 2014
Enseignant: Ahmed Ayadi

DRAFT
2- Préparation de l’évaluation

Le diagnostic est une étape cruciale de l’évaluation au cours de laquelle


l’évaluateur devra se forger une opinion claire sur ce qu’est l’entreprise et
de ce qu’elle est susceptible de devenir. Il comprendra six composantes
essentielles:

- Le diagnostic culturel, juridique et fiscal;


- Le diagnostic humain;
- Le diagnostic économique;
- Le diagnostic des moyens et de l’organisation;
- Le diagnostic financier;
- Le diagnostic stratégique.
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DRAFT 22
2- Préparation de l’évaluation

1- Le diagnostic culturel, juridique et fiscal:


Historique et culture

-Compréhension du passé pour mieux appréhender l’avenir à travers le


comportement de l’entreprise durant les étapes clés de sa vie;

- Savoir faire de la société au fil du temps: profondément ancré dans la culture de


l’entreprise ou bien ou bien récent, Filiale d’un groupe ayant développé sa propre
identité ou bien est elle toujours assistée par le siège;

- Pour les sociétés familiales, les nouvelles générations ont-elles su perpétuer et


développer la société.

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DRAFT 23
2- Préparation de l’évaluation

1- Le diagnostic culturel, juridique et fiscal:


Juridique et fiscal

-Elle commence par la forme juridique de la société pour déterminer les conséquences sur le pouvoir et
les responsabilités des propriétaires et des gestionnaires;

-Le régime fiscal applicable à l’entreprise;

- Il faut dresser un organigramme complet et exhaustif des participations de la société et s’interroger sur
les risques, les quotités de capital dans les filiales et les flux qui proviennes des filiales et leurs
pérennité;

- Il faut parcourir les statuts et examiner la cohérence de l’activité potentielle ainsi que les contraintes
qui peuvent y figurer.

- Les litiges et procès en cours, organigramme complet des participations de la société et principaux
contrats;
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DRAFT 24
2- Préparation de l’évaluation

2- Le diagnostic humain:
Le management, les hommes clés et l’organisation interne

-Quel est le type de management de l’entreprise: autocratique ou participatif et quel est son rôle?

- L’entreprise peut elle fonctionner sans le principal manager?

- Quel type de structure?

- Qui sont les hommes clés?

- Couvrent iles l’ensemble des fonctions de l’entreprise?

- Quels sont les pouvoirs formels et informels?

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DRAFT 25
2- Préparation de l’évaluation

2- Le diagnostic humain:
Le personnel et le climat Social

-Quel est la qualité du climat social est il serein ou conflictuel? Quel est le niveau d’absentéisme dans
l’entreprise? accidents de travail? Quel est le niveau de la formation des employés et quels sont les
efforts réalisés pour les développer?

- Quel est la pyramide d’âge dans la société et s’est elle déformée dans le passé? Effectifs?

- Comment la démarche qualité est elle perçue et mise en place dans l’entreprise?

- Quels sont les niveaux de rémunération? comparaison avec les sociétés similaires? Quelle est l’échelle
des salaires au sein de l’entreprise? Quelles sont les formules de motivation?

- Qu’elle est la répartition de l’effectif au sein des fonctions organiques de l’entreprise?

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DRAFT 26
2- Préparation de l’évaluation

3- Le diagnostic économique:
Le secteur d’activité

-Que représente le secteur d’activité dans l’économie? taille? enjeux? risques? ticket d’entrée? maturité?
évolution technologique? acteurs? qui détient dans ce secteur le pouvoir réel économique?

- Quels sont les perspectives du secteur et quelles y sont les facteurs clés de succès? L’entreprise a elle
les moyens, la taille, la stratégie pour jouer un rôle dans l’avenir?

- Au delà du secteur il faut s’interroger sur le marché. Il faut examiner le nombre de clients et les poids
respectifs des principaux. Comment évoluent dans le temps les clients douteux? Les retards et les délais
de paiements? Les moyens commerciaux sont ils efficaces? Comparaison avec les concurrents.

- La relation avec les fournisseurs est elle une relation de défiance, de partenariat, dominante ou de
dépendance?

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DRAFT 27
2- Préparation de l’évaluation

3- Le diagnostic économique:
Le produits

-Quel est l’étendue de la gamme des produits offerts par l’entreprise? Est elle cohérente avec le secteur
d’activité et les concurrents? Quelles ont été, dans le passé, les performances des différentes lignes de
produits en terme de volumes, marges? avantage concurrentiel?

- En terme de marché, quel est le niveau de maturité, la durée de vie de chaque produit, à quel stade de
la classification du BCG se trouvent elles et quelle est la répartition du portefeuille des produits de
l’entreprises dans les dilemmes, les stars, les vaches à lait et les poids morts.

- L’entreprise dispose elle de marques? de brevets? Sont ils protégés? Niveau de maturité?

- Comment la marge se décompose elle à travers les produits?

-
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DRAFT 28
2- Préparation de l’évaluation

4- Le diagnostic des moyens de l’organisation:

-L’analyse de ces moyens comprend deux types d’approches différents et complémentaires: une
démarche descriptive et une démarche prospective. Comparaison avec les outils dont disposent les
concurrents.

- Les bâtiments, équipements, sont ils saturés ou reste il de l’espace pour répondre à des prévisions?
Vétustes ou neufs?

- La situation géographique est elle adaptée avec le rôle actuel et futur de l’entreprise?

-Quel est le niveau d’intégration des fabrications? Respect de l’environnement? Couverture d’assurance

- L’organisation de la production et du contrôle qualité est elle adaptée et apporte elle productivité et
efficacité ou surcout et dysfonctionnement?

- Quel est le niveau de l’intégration informatique au terme de la production mais aussi de gestion, de
comptabilité et de gestion du stock?
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DRAFT 29
2- Préparation de l’évaluation

5- Le diagnostic Financier:
Analyse du bilan
-L’analyse de la structure et des équilibres avec leur évolution;

- Le fond de roulement (différence entre ressources durables et emplois durables): il doit assurer
l’indépendence financière de la société.

- Le besoin en Fond de roulement; Actifs circulants moins les passifs circulants;

-La trésorerie nette; différence entre la trésorerie positive et la trésorerie négative;

- Les flux des dividendes versés;

- Les besoins en investissements récurrents;

- l’évolution de la dette nette;

-Le niveau de provisionnement des actifs immobilisés;


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- DRAFT 30
2- Préparation de l’évaluation

5- Le diagnostic Financier:
Analyse de l’état de résultat
- L’évaluateur décortique la constitution des différents niveaux de marge de l’entreprise et s’éfforce à
appréhender les raisons économiques qui régissent les éventuelles déformations;

- Les ratios sont comparés à ceux du secteur et ces concurrents;

Analyse du business plan


-Le Business plan, composé du plan stratégique et des prévisions de l’entreprise en terme d’exploitation
et de financement doit être validé par rapport:
- A l’environnement économique;
- Au passé de l’entreprise;
-Aux moyens de l’entrepise

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- DRAFT 31
2- Préparation de l’évaluation

6- Le diagnostic stratégique:

-Le diagnostic stratégique constitue la synthèse du diagnostic. Il doit apporter une réponse aux grandes
questions que l’ont se pose sur l’entreprise.

- Quel positionnement a-t-elle dans son secteur en terme économique et financier?

- Sa stratégie de développement est elle garante de sa pérennité et est elle une stratégie efficiente?

- Quelles peuvent être ses devenirs probables?

- Quel niveau de risque présente l’entreprise par rapport aux entreprises du secteur?

-- Quels scénarios pour le futurs?

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DRAFT 32
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la
détermination du goodwill
Novembre 2014
Enseignant: Ahmed Ayadi

DRAFT
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

I- Les retraitements:

- Les formules d’évaluation s’appuient pratiquement toutes sur l’une des deux données de base
suivantes:

L’Actif Net Comptable Corrigé


• La valeur patrimoniale de l’entreprise.

La Capacité Bénéficiaire
• Le résultat que peut raisonnablement attendre un
éventuel acquéreur compte tenu de la situation actuelle
et des spécificités de l’entreprise.

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DRAFT 34
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

I-1- Actif Net Comptable Corrigé (ANCC)


Dans ce cas, la conduite de la réévaluation devra être menée dans l’hypothèse de la continuité du
fonctionnement de l’entreprise et aura pour but de déterminer la valeur d’usage soit le prix qu’il serait
nécessaire de débourser pour acquérir à l’époque actuelle, un élément susceptible des mêmes usages.

Dans une perspective de continuité d’exploitation, deux approches permettent, à partir de l’ANC,
d ’évaluer plus justement la valeur d’une entreprise:

L’approche patrimoniale statique


(Approche rétrospective fondée sur les • VCP=ANCC
richesse passées)

L’approche patrimoniale hybride


(Approche incluant la double dimension • VCP=ANCC+GW
rétrospective et prospective)

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DRAFT 35
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

L’analyse des éléments du bilan s’appuie sur la démarche suivante:

• Contrôle de l’existence des éléments du patrimoine à la date de l’évaluation ainsi que leurs
1ère étape état actuel.

• Distinction entre les éléments nécessaires à l’exploitation ou hors exploitation.


2ème étape

• Elimination des éléments non susceptibles d’une évaluation spécifique fragmentaire.


3ème étape

• Correction (ou retraitement) des éléments bilanciels


4ème étape

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DRAFT 36
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

1ère étape: Contrôle de l’existence des éléments du patrimoine à la date de


l’évaluation ainsi que leurs état actuel.

- L’évaluateur doit s’assurer que les éléments faisant l’objet de l’évaluation existent réellement et sont
dans un bon état.
La qualité
de leurs
leurs âges entretien;

Leurs degré
d’obsolesce
nce
technique

Valeur
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DRAFT 37
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

2ème étape: Distinction entre les éléments nécessaires à l’exploitation ou hors


exploitation

- Les éléments non nécessaires à l’exploitation peuvent être réalisés sans nuire à l’efficacité de
l’entreprise et constituent, pour un éventuel acquéreur, l’équivalent de trésorerie disponible.

Ces éléments peuvent être destinés plus tard par l’acquéreur soit:

⇒ Pour financer le cycle d’exploitation de l’entreprise ou de futurs investissements d’exploitation;

⇒ Pour financer son achat d’entreprise.

Valeur de réalisation nette= +Prix de cession-Impôts sur les plus values-Coût de réalisation

Ces éléments doivent être isolés dans l’actif net total puisqu’ils ne seront pas traités de la même
manière par les formules d’évaluation

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DRAFT 38
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

3ème étape: Elimination des éléments non susceptibles d’une évaluation spécifique
fragmentaire.

Repérage des actifs incorporels non identifiables:

Le critère d’identification s’appréhende par


Un actif incorporel, donnant lieu à
comptabilisation désigne: la capacité de l’élément à générer des flux
de trésorerie qui lui sont propres.
- Un élément sans substance physique;
- Contrôlé par l’entreprise; Dans le cadre de l’approche patrimoniale
hybride, les éléments incorporels non
- Source d’avantages économiques futurs;
identifiables feront partie intégrante du
- Identifiable et
Goodwill.
- Dont le coût peut être mesuré de façon fiable.

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DRAFT 39
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4ème étape: Correction (ou retraitement) des éléments bilanciels

Dans une perspective de continuité, nous pouvons distinguer, essentiellement les valeurs
patrimoniales suivantes:
La valeur du marché d’un bien correspond La valeur d’usage d’un bien correspond au
au prix estimé de ce bien sur un marché prix qu’un chef d’entreprise prudent et avisé
suffisamment concurrentiel pour relever de accepterait de décaisser s’il avait à l’acquérir
la loi de l’offre et de la demande. compte tenu de l’utilité que sa possession
présenterait pour la réalisation des objectifs
de l’entreprise.

La valeur d’utilité d’un bien correspondant La valeur vénale d’un bien correspond au
à la valeur actualisée des flux de trésorerie montant qui pourrait être obtenu de sa vente
qu’il est censé procurer dans le futur. lors d’une transaction conclue à des
conditions normales de marché nette des
couts de sortie.

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DRAFT 40
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

Dans une perspective de non continuité, nous pouvons distinguer, essentiellement les valeurs
patrimoniales suivantes:

La valeur du liquidation d’un bien La valeur liquidative d’un bien


correspond à ce qu’on réalise dans des correspond à celle qu’on réalise dans des
conditions normales de retrait des affaires conditions de liquidation forcée de
ou de cessation d’activités. l’entreprise. Dans ce contexte, les
éléments d’actifs de l’entreprise risquent
d’être bradés.

La correction des éléments bilanciels consiste en la reprise de l’intégralité des postes d’actifs et de
passifs et leurs affecter une valeur économique différente par définition de la valeur comptable.

Sa détermination permet de reconstituer l’actif réel et le passif exigible réel qui seront substitués à l’actif
et l’endettement comptable.
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DRAFT 41
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-1 Traitement des immobilisations incorporelles

Fond commercial acquis Le fond commercial acquis est constaté comme actif
incorporel. Il comprend les éléments usuels tels que la
clientèle et l’achalandage, ainsi que les autres actifs
incorporels qui n’ont pas fait l’objet d’une évaluation et
d’une comptabilisation séparée au bilan.

Dans le cadre de
l’approche . Valeur comptable
patrimoniale statique

Dans le cadre de Valeur nulle (double


l’approche . emploi avec le
patrimoniale hybride Goodwill)

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DRAFT 42
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-1 Traitement des immobilisations incorporelles

Approche statique Arbre de décision n°1

L’actif se prête t-il à une non


évaluation séparée?
Valeur comptable

oui

Existe-t-il pour cet actif oui


un marché actif?
Valeur de marché

non Valeur d’utilité

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DRAFT 43
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-1 Traitement des immobilisations incorporelles

Approche hybride
Arbre de décision n°2

L’actif se prête t-il à une


évaluation séparée?
Valeur de marché
oui oui

A-t-on choisi de le valoriser non Existe-t-il pour cet actif


Parmi les composantes
du Goodwill?
un marché actif?

oui non
Valeur nulle Valeur d’utilité
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DRAFT 44
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-1 Traitement des immobilisations incorporelles


Droit au bail

La méthode de valorisation:
Elle consiste à rechercher le montant du loyer par référence à des locaux neufs. La différence par rapport
au loyer réellement payé est actualisée, au Coût Moyen Pondéré des Capitaux CMPC, pour déterminer la
valeur du droit au bail.

Exemple:
Le bail d’un magasin, situé dans un centre commercial, prévoit un loyer de 80 mDT par an pendant les six
premières années. L’ouverture d’un nouveau magasin prévoit pour des locaux identiques un loyer de 95 mDT.
En retenant un taux d’actualisation , la valeur d’utilité du droit au bail serait:

VU=(95 000-80 000)* 1-(1+12%)-6 = 61 671 DT.


12%

Dans le cadre de l’approche hybride, il convient lors de la détermination de la rente du goodwill, d’éliminer le
différentiel de loyer au niveau de la capacité bénéficiaire.
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DRAFT 45
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-1 Traitement des immobilisations incorporelles


Brevet concédé

La méthode de valorisation:
Elle consiste à actualiser, au CMPC, le montant des redevances (nettes d’impôt) à recevoir sur mes années
restantes.

Exemple:
Une invention est protégée par un brevet concédé sous licence et rapportant une recette annuelle de 60 mDT.
La durée de vie résiduelle de ce brevet est de 8 ans.
En posant un taux d’actualisation de 12% et un taux d’impôt sur les sociétés de 30%, la valeur d’utilité du brevet
Serait la suivante:

VU=60 000* (1-30%)*1-(1+12%)-8 = 208 641DT.


12%

Dans le cadre de l’approche hybride, il convient lors de la détermination de la rente du goodwill, d’éliminer le
différentiel de loyer au niveau de la capacité bénéficiaire.
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 46
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-1 Traitement des immobilisations incorporelles


Brevet exploité par son titulaire

Les méthodes de valorisation:


Deux méthodes sont possibles:

Dans le cadre de l’approche hybride, retenir pour le brevet une valeur nulle. L’Avantage procuré sera
indirectement pris en compte lors de la détermination du goodwill.

Quelque soit l’approche retenue (statique ou hybride), la valeur à retenir pour le brevet reflétera son utilité
(l’intérêt technique et commercial de la technologie protégée par le brevet et la possibilité, pour l’entité qui
l’exploite, de générer une valeur ajoutée plus ou moins élevée.

Il convient dans ce contexte, de déterminer la valeur actualisée, au Cout Moyen Pondéré des Capitaux (CMPC),
des redevances (nettes d’impôt) qui pourraient raisonnablement être demandées à un tiers pour lui donner
accès à la technique protégée par le brevet, sur une durée de référence correspondant à la durée restant à courir
pour la protection légale du brevet (20 ans, selon l’article 36 de la loi n°200-84 du 24 Aout 200 relative aux
brevets d’inventions.
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DRAFT 47
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-1 Traitement des immobilisations incorporelles


Marques

Les méthodes de valorisation:


Deux méthodes sont possibles:

Dans le cadre de l’approche hybride, retenir pour le brevet une valeur nulle. L’Avantage procuré sera
indirectement pris en compte lors de la détermination du goodwill.

Quelque soit l’approche retenue (statique ou hybride), la valeur à retenir pour la marque reflétera son utilité.

Dans ce contexte, plusieurs techniques s’appuyant sur la valeur d’utilité peuvent être utilisées, parmi lesquelles
on peut citer:

-La méthode de la capitalisation de la redevance;


- La méthode de la capitalisation du différentiel de marge.

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DRAFT 48
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-1 Traitement des immobilisations incorporelles


Marques

La méthode de la capitalisation de la redevance


Cette méthode détermine le montant des redevances futures (nettes d’impôt) que percevrait le titulaire de la
marque, s’il avait consenti une licence à un tiers, sur la durée de vie estimée de la marque.

VU=∑nt=1 Rt(1-Tis) + VTn


(1+K)t (1+K)n
Avec:

K=CMPC
Rt= Redevance à recevoir l’année t (application d’un taux de redevance aux chiffres d’affaire prévisionnels établis
sur l’horizon retenu)
n= Horizon retenu entre 3 et 10 ans selon, d’une part, la visibilité de l’activité, sous laquelle la marque est exploitée
Et d’autre part, la pérennité espérée de la marque (jusqu’à 20 ans lorsque l’étendu de la marque est très large)
Tis= Taux d’impôt sur les sociétés
VT= Valeur terminale (ou résiduelle) de la marque en fin de l’année n.
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 49
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-1 Traitement des immobilisations incorporelles


Marques

La méthode de la capitalisation du différentiel de marge


Dans cette méthode, la détermination de la valeur d’utilité est basée sur le calcul actualisé, sur la durée potentielle
D’exploitation de la marque, d’une rente annuelle, qui est fonction du différentiel existant entre la marge engendrée
par les produits sous marque et la marge engendrée par les produits hors marque.

VU=∑nt=1 DMt + VTn


(1+K)t (1+K)n
Avec:

K=CMPC
DMt= Différentiel de marge procuré par la marque l’année ‘’t’’
n= Durée potentielle d’exploitation de la marque
VT= Valeur terminale (ou résiduelle) de la marque en fin de l’année n.

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 50
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-1 Traitement des immobilisations incorporelles


Marques

Exemple
Selon les estimations des professionnels du secteur de l’entreprise ‘’XYZ’’, le taux de marge pour des produits
génériques est de 22%, Le taux de marge des produits de marque ‘’XYZ’’ est de 25%. Le montant des ventes
réalisées sous marque est de 2 900 000 DT.
La progression de ces ventes est de 5% par an. La durée d’exploitation de la marque est de 10 ans. La valeur
terminale au bout de 10 ans est négligeable.

En posant un taux d’actualisation de 12%, la valeur d’utilité (VU) de la marque serait:

VU= 2 900 000 x (25%-22%) x (1+12%)10 - (1+5%)10 x 1 = 591 028 DT.


12%-5% (1+12%)10

Dans le cadre de l’approche hybride, il convient, lors de la détermination de la rente du goodwill, d ’éliminer
Le différentiel de marge au niveau de la capacité bénéficiaire.

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 51
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-2 Traitement des immobilisations Corporelles

Immobilisations propres
Immobilisations à statut juridique particulier

En cas d’existence
. Valeur de marché
d’un marché actif

En l’absence d’un Valeur d’usage


. (déterminé par expertise
marché actif directe)

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 52
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-2 Traitement des immobilisations Corporelles

Immobilisations propres
Immobilisations à statut juridique particulier

Construction sur sol


. Valeur d’utilité
pris en location

Bien en location Valeur de marché


financement présenté . (Vm) ou valeur
à l’actif d’usage (Vus)

Bien en location Ajustement puis


financement non . réévaluation à la
présenté à l’actif (Vm) ou (Vus)

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 53
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-2 Traitement des immobilisations corporelles


Constructions sur sol pris en location

La méthode de valorisation:
Elle consiste à rechercher le montant du loyer pour un ensemble immobilier (terrain et constructions) ayant
des fonctionnalités similaires. La différence par rapport au loyer réellement payé pour la composante terrain,
est actualisée, au CMPC, pour déterminer la valeur des constructions.

Exemple:

Soit une construction bâtie sur un sol pris en location pour une période de 12 ans, dont deux ans sont déjà
Écoulées. Le loyer annuel est de 20 M DT. La location d’un ensemble immobilier fonctionnellement comparable
(terrain et construction) sur la durée résiduelle du bail susvisé, pourrait atteindre actuellement, 36 m DT.
En posant un taux d’actualisation de 12%, la valeur d’utilité 5VU) des constructions serait:

VU= (36 000- 20 000) x 1-(1+12%)-10 = 90 404 DT.


12%

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DRAFT 54
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-2 Traitement des immobilisations corporelles


Biens en location financement (non portés à l’actif)

Retraitement en deux étapes

Un premier retraitement d’ordre comptable (ajustement): considération de la substance du contrat de location


Financement;
Un deuxième retraitement centré vers la détermination de l’ANCC (réévaluation): substitution de la valeur
comptable reconstituée par la valeur de marché (si disponible) ou la valeur d’usage (dans le cas contraire).

Exemple:

Un engin roulant a été acquis dans le cadre d’un contrat de leasing (crédit bail), suivant les conditions suivantes:
-Valeur d’origine: 432 500 DT
- Durée estimée d’utilisation: 10 ans
- Durée du contrat: 4 ans. Le contrat a été mis en force depuis deux ans
- Loyer annuel: 139 406 DT (Taux implicite= 11%)
Des engins comparables cotent au marché d’occasion 380 mDT.
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 55
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-2 Traitement des immobilisations corporelles


Biens en location financement (non portés à l’actif)
Exemple (suite)
La défalcation des deux premières échéances en principal et en intérêts se présente comme suit:
Echéance Restant dû Annuité Principal Intérêts
1 432 500 139 406 91 831 47 575
2 340 669 139 406 101 932 37 474
238 737 193 763 85 049
1- Reconsidération de la substance du contrat:
Actifs Capitaux propres
346 000 DT (432 500 x 80%) 139 406x2-(43 250x2+85 049)
Passifs
(432 500-193 763)
2- Réévaluation: Valeur à retenir: 380 000 DT
3- Incidence totale du retraitement sur l’ANCC: ((380 000- 346 000)+107 263)=141 263 DT

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 56
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-3 Traitement des immobilisations financières


Prêts
Les prêts doivent être repris pour leur valeur comptable. Toutefois, lorsqu’il s’agit d’opérations à des conditions
hors marché, il faudra retenir la valeur actualisée des payements (principal et intérêts) au taux de marché.

Les prêts consentis aux filiales sont assimilables à des participations.

Exemple
Soit un prêt consenti au début de l’exercice N pour 60 000 DT remboursable in fine au terme d’une période de
5 ans et portant intérêt au taux annuel de 4%. Un prêt similaire aurait été négocié sur le marché à un taux d’intérêt
de 7%.

Au 31 décembre N, la valeur de ce prêt se détermine comme suit:

Vm = (60 000 x 4%) x 1-(1+7%)-4 + 60 000 = 53 903 DT.


7% (1+7%)4

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 57
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-3 Traitement des immobilisations financières


Placement en BTA
La méthode de valorisation
Elle consiste d’abord, à actualiser, au taux de marché, les flux de trésorerie futurs rattachés aux bons de trésors
assimilables (intérêts au taux facial (nominal) et valeur de remboursement) et à réduire ensuite les intérêts courus
et non échus à la date de valorisation.
Exemple:
Acquisition, à l’émission le 1er Août N de 1 000 BTA émis le 1er août N-9 pour une maturité de 12 ans au taux facial
de 5,6%. La courbe de taux du 31 décembre N, telle que publiée par le CMF fait état d’un taux de marché de 6,28%
Pour cette ligne de BTA.
Au 31 décembre N, la valeur de 1000 BTA se détermine comme suit:
01/08/N 01/08/N+1 01/08/N+2

31/12/N 56 000 1000 000+56 000

Vm = 56 000 + 56 000 - (56000 x 5/12)= 989 632 DT.


(1+6,28%)7/12 (1+6,28%)19/12

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DRAFT 58
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-3 Traitement des autres actifs non courants


Frais préliminaires
La méthode de valorisation

-Frais Préliminaires Frais de constitution


- Charges à répartir Frais d’augmentation du capital
-Frais d’émission Coûts de pré-exploitation différés
Frais de publicité
Pour les besoins de l’évaluation, les frais préliminaires et les charges à répartir sont
généralement considérés comme des non valeurs car non vendables séparément.
S’ils ont moins de 3 ans d’âge (durée fiscale de résorption), les retenir pour l’économie
d’impôt qu’ils procurent.

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 59
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-3 Traitement des autres actifs non courants


Stocks
La méthode de valorisation

La correction consiste en la prise en compte des éventuelles pertes de valeurs non


comptabilisées, à travers l’examen de la qualité des stocks (rotation lente, obsolescence,..).

Pour les matières premières, le mode d’évaluation peut être:


- Le cours du jour (ou une moyenne des cours de la dernière période);
-Le coût de revient d’achat (Coût de revient moyen pondéré).

Pour les produits finis, le mode d’évaluation dépend s’il s’agit de produits vendus ou à vendre:
- Pour le premier cas, la valorisation retenue sera le cou de revient complet (Prix de vente- couts
Restant à engager (frais de port, emballage, commission,..)
-Dans le second cas, le cout de revient industriel c’est-à-dire ne comprenant, ni frais de
-structure, ni frais de distribution.
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 60
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-3 Traitement des autres actifs non courants


Clients
La méthode de valorisation

Il convient de s’assurer que le montant des provisions calculées est suffisant en s’appuyant sur
L’analyse d’une balance par antériorité des soldes. Classant les créances par âge, permettant
De déterminer le risque de non recouvrement.

Trésorerie
Examen minutieux des états de rapprochement bancaire
Suspens sous forme d’encaissements
Provision pour
comptabilisés et ne figurant pas sur les .
dépréciation
relevés
Provision pour
Suspens sous forme de décaissements non
. risques et
comptabilisés et figurant sur les relevés
charges
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 61
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-3 Traitement des autres actifs non courants


Passifs
La méthode de valorisation
Passifs financiers portant intérêts

• Correction des passifs financiers conclus à des conditions hors marché par
référence au taux du marché (voir prêts)
• Prise en compte des passifs liés aux contrats de location financement non activés.

Provisions pour risques et charges

• Prise en compte des passifs non inscrits relevés lors de la due diligence et
élimination des provisions devenues sans objet.

Autres éléments du passif

• Prise en compte des dividendes à payer et maintien des autres éléments à leurs
niveaux.

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 62
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

4-3 Traitement des autres actifs non courants


Les engagements hors bilan

L’ensemble des engagements et des passifs latents (litiges, procès, risques douaniers, fiscaux,..)
Doivent être inventoriés avec précaution. D’une part pour tenter d’évaluer les risques de
décaissements, d’autres part dans la perspective de l’élaboration des contrats de garantie de
Passifs.

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 63
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

II-1- La prise en compte de la fiscalité différée

N N+1
Bénéfice comptable avant impôts 500 -
Fiscalité exigible
Impôts exigible - (150)
Résultat net de l’exercice 500 (150)

N N+1
Bénéfice comptable avant impôts 500 -
Fiscalité Différée Impôts exigible - (150)
Impôts différé (150) 150
Résultat net de l’exercice 350 -

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 64
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

La réévaluation des potes de bilan fait apparaitre des plus values potentielles en cas de cession
des titres mais qui n’ont aucun caractère officiel à ce niveau.
La plus value ne serait dégagée qu’en cas de vente du bien correspondant. Celle-ci peut
Intervenir dans un délai rapproché ou être purement hypothétique et lointaine u moment de
la négociation.

Exemple 1:

Stock au bilan 1 000


Plus value sur stock 200
Impôt sur les sociétés (30%) 60
Valeur du stock reprise dans l’évaluation 1 140

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 65
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

Exemple 2:
Prenons le même exemple et supposons que la plus value sera réintégrée linéairement sur
5 ans et que le taux d’actualisation s’élève à 10%.
Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
+ Value réintégrée 40 40 40 40 40
IS /+ Value 12 12 12 12 12

Valeur actualisée de l’impôt/+value= 12 + 12 +…+ 12 = 45


(1+10%) (1+10%)2 (1+10%)5
Stock au bilan 1 000
Plus value sur stock 200
Impôt sur les sociétés (30%) 45
Valeur du stock reprise dans l’évaluation 1 155

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 66
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

Les principes de la fiscalité différée selon la norme IAS 12

Différence temporelle : Différence entre la base fiscale d’un actif ou d’un passif et sa valeur
Comptable au bilan.

Différences temporelles imposables Différences temporelles déductibles


(DTI) (DTD)
Différences qui généreront les Différences qui généreront des
montants imposables dans la montants déductibles dans la
détermination du résultat fiscal détermination du résultat fiscal
d’exercices futurs lorsque la valeur de d’exercices futurs lorsque la valeur de
l’actif ou du passif sera recouvrée ou l’actif sera recouvrée ou réglée.
réglée.

Passif d’impôt différé Actif d’impôt différé


Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 67
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

Exemple: (Différences temporelles imposables)

Un ensemble immobilier pris en leasing le 1er janvier N et contracté pour 7 ans. La durée
d’utilité est de 7 ans.
210 000 -(210 000/7)
=180 000 DT
Base Fiscale
Valeur comptable
VNC 199 500 -180 000
Différence Temporelle = 19 500 DT
Imposable

210 000 -(210 000x5%)


=199 500 DT
Passif d’impôt différé= 19 500 x 30%= 5 850 DT

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 68
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

Exemple: (Différences temporelles déductible)

Le solde des créances clients est de 8 000 DT au 31/12/N. La provision est à hauteur 4 000 DT.
Une action en justice est entamée.
8 000-(4000x50%)
=6 000 DT
4 000 DT Valeur comptable
VNC Base Fiscale
Montant de la créance
diminuée des provisions déduites
Différence Temporelle
déductible

6 000-4 000
=2 000 DT
Actif d’impôt différé= 2 000x 30%= 600DT

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 69
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

III-1- La détermination du goodwill

Le fondement des méthodes d’évaluation du goodwill est la notion de rentabilité des


actifs d’exploitation investis dans l’entreprise (Actif de référence).

Le goodwill est défini come la résultante de tous les éléments internes ou externes
favorables à la maximisation des profits dégagés dans le passé, le présent et l’avenir par
l’entreprise.

Il correspond à la somme actualisée de la capacité bénéficiaire annuelle de l’entreprise


déduction faite du rendement annuel du placement sans risques des mêmes fonds
investis.

Le goodwill peut être défini d’une manière simple comme étant le surplus que
rapprorterait l’investissement dans l’entreprise.
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 70
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

III-1- La détermination du goodwill

La capacité bénéficiaire de l’entreprise représente la somme de la rente du goodwill et du


résultat économique théorique.

Goodwill . Rente de goodwill

Actif de
. Résultat économique
référence

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 71
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

La méthode de la rente actualisée (ou abrégée)

Cette méthode repose sur l’actualisation, sur un horizon (n) de la rente du goodwill.

GW=∑nt=1 (CBA - rA)


(1+i)t
Avec:

A=Actif de référence
CBA= Capacité bénéficiaire associée à l’actif de référence
r= Taux de rémunération de l’actif de référence considéré comme ‘’normal’’
(Taux de rémunération exigé par le marché)
i= taux d’actualisation
N=Horizon retenu pour l’actualisation de la rente.

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 72
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

L’actif de référence, en tant que variable déterminante dans le calcul de la rente du goodwill, a donné lieu à
l’émergence de deux approches majeures, l’une fondée sur la valeur du patrimoine de l’entreprise, l’autre
fondée sur des valeurs fonctionnelles privilégiant la notion de capital économique.

. Actif net comptable corrigé


Patrimoine d’exploitation (ANCCe)

Valeur substantielle brute


Capital (VSB)
.
économique Capitaux permanents
nécessaires à l’exploitation
(CPNE)
Il en demeure entendu que les valeurs fonctionnelles ne servent pas directement à la détermination
de la valeur totale de l’entreprise. Elles ne sont utilisées que dans le cadre de la détermination de la
rente du goodwill.
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 73
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
III-1- 1-Investissement exprimé par référence à la notion de patrimoine
ANCC d’exploitation

Il correspond à l’ANCC, déterminé dans le cadre de l’approche hybride, duquel on déduit la valeur des
éléments non nécessaires à l’exploitation et on rajoute le passif fiscal latent grevant les plus values
potentielles rattachées aux dits éléments.

+ ANCC calculé selon l’approche statique


- Valeur comptable du fond commercial acquis
- Valeur comptable des éléments incorporels qui ne se prêtent pas à une évaluation séparée

+ ANCC calculé selon l’approche hybride


- Valeur vénale des éléments hors exploitation (EHE)
+ Passif fiscal latent sur plus values des (EHE)
+ ANCC d’exploitation (ANCCe)

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 74
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
III-1- 2-Investissement exprimé par référence à la notion de capital économique
Valeur Substantielle Brute

Elle représente l’outil de travail de l’entreprise, indépendamment de son appartenance juridique et de son
mode de financement.

Elle recherche la valeur réelle de la totalité des éléments d’exploitation en état de fonctionnement durable (et
non temporaire) et à la disposition de l’entreprise pour qu’elle puisse réaliser son objet.

Elle tient compte donc de tout l’actif engagé dans l’exploitation (déterminé selon les mêmes bases que celles
retenues dans la détermination de l’actif net comptable corrigé).

Le calcul de VSB n’intègre aucun impôt latent ou différé.

La VSB ne fait aucune référence au passif de l’entreprise.

La VSB doit s’entendre brute c’est-à-dire endettement non déduit.

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 75
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
III-1- 2-Investissement exprimé par référence à la notion de capital économique
Valeur Substantielle Brute (Suite)

Calcul direct de la VSB par décomposition de l’actif:

+ Valeur corrigée (*) des immobilisations nécessaires à l’exploitation inscrites à l’actif

+ Valeur corrigée (*) des actifs courants (y compris les liquidités)

+ Valeur corrigée (*) des biens mis à disposition(**) non inscrits à l’actifs

+ Effets escomptés et non échus (EENE)

= Valeur Substantielle Brute (VSB)

(*) Valeur de marché, Valeur d’usage ou valeur d’utilité


(**) Biens loués (Location financement ou location simple), biens prêtés par des tiers ou en dépôt.

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 76
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
III-1- 2-Investissement exprimé par référence à la notion de capital économique
Valeur Substantielle Brute (Suite)

Calcul indirect de la VSB (à partir du total Actif ou de l’ANCC):

Calcul de la VSB à partir du total Actif Calcul de la VSB à partir de l’ANCC


+ Total Actif + ANCC hors FC et éléments assimilés
- Non valeurs (dépenses de développement rattachées à + Passif corrigé hors fiscalité latente et différée
des produits existants, frais préliminaires)
- Valeur comptable des éléments hors exploitation - Valeur vénale des éléments hors exploitation
+ Plus values sur actifs nécessaires à l ’exploitation - Fiscalité différée et latente active (annulation)
- Moins values sur actifs nécessaires à l’exploitation + Fiscalité différée et latente active (annulation)
+Complément de substance (biens mis à disposition et + Compléments de substance (biens mis à disposition hors
EENE) LF (*) et EENE)
= Valeur Substantielle Brute (VSB) = Valeur Substantielle Brute (VSB)

(*) LF: Biens en location-financement déjà considérés au niveau de l’ANCC.

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 77
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
III-1- 2-Investissement exprimé par référence à la notion de capital économique
Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation

Ce concept consiste à retenir comme valeur de l’investissement à rémunérer les immobilisations


d’exploitation telles qu’elles ont été définies pour le calcul de la valeur substantielle augmentées du besoin en
fonds de roulement pris dans le sens du fond de roulement nécessaire à l’exploitation.

Les CPNE sont obtenus en additionnant:

-La valeur d’utilité des immobilisations nécessaires à l’exploitation (y compris les compléments de substance
non inscrits à l’actif), et

- Le besoin en fond de roulement d’exploitation.

-La détermination des CPNE en dynamique repose sur les principes d’établissement du plan de financement
de l’entreprise sur un horizon portant sur les trois, quatre ou cinq exercices à venir.

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 78
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
III-1- 2-Investissement exprimé par référence à la notion de capital économique
Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation

Exemple

-L’actif immobilisé calculé sur la base de la méthode de la détermination de la VSB s’élève à 1 600 MDT
- Le fonds de roulement normatif exprimé en mois de chiffre d’affaires s’élève pour l’exercice N à 0,5
- Le chiffre d’affaires mensuel moyen s’élève pour l’exercice N à 2 000 MDT.

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5


Investissements 200 - 200 - 200
Fonds de roulement normatif - 100 - 100 -
Remboursement d’emprunts 100 200 200 - -
Emplois nécessaires 300 300 400 100 200

TAF: Calculer les capitaux propres permanents nécessaires à l’exploitation.

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 79
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
III-1- 2-Investissement exprimé par référence à la notion de capital économique
Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation

Exemple (Corrigé)

A l’origine les CPNE doivent couvrir l’actif immobilisé pour 1 600 MDT et le fond de roulement normatif pour
1 000 MDT (2 000x0,5), soit au total 2 600 MDT.

En raison des éléments chiffrés du plan de financement, la masse de ces capitaux permanents nécessaires va
évoluer au cours des cinq ans. On obtient alors:

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5


Emplois nécessaires - 300 300 400 100 200
CPNE (N-1) 2 600 2 600 2 900 3 200 3 600 3 700
CPNE 2 600 2 900 3 200 3 600 3 700 3 900

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 80
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
La Capacité Bénéficiaire

L’estimation des bénéfices prévisionnels nécessite de corriger le résultat net afin de déterminer les bénéfices
annuels futurs dans les conditions les plus proches possibles de la normale, eu égard au capital économique
idéal pour la bonne marche de l’entreprise.

La détermination de la capacité bénéficiaire implique:


-D’abord, l’ajustement du résultat courant (RC)
-Ensuite, la mise en œuvre de retraitements de cohérence en fonction de l’actif de référence choisi.

ANCCe .
CB ANCCe

VSB .
CB VSB

CPNE .
CBCPNE
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 81
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
Ajustement du résultat courant RC:
Résultat net de l’exercice

+ Impôts sur le bénéfice

+/- résultats exceptionnel

+/- résultats extraordinaires

= RC avant impôts

+/- Ajustements

- Impôt théorique sur les bénéfices

= RC net ajusté

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 82
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
Ajustement du résultat courant RC:
Résultat courant avant impôt

+/- Charges et produits des éléments hors exploitation

+/- Charges et produits d’exploitation non récurrents

+/- Eléments discrétionnaires

+/- Correction des amortissements

+/- retraitements induits pour la détermination de l’ANCC

- Impôt théorique sur les bénéfices

= RC net ajusté

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 83
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
Ajustement du résultat courant RC:

+/- Charges et produits des éléments hors exploitation

Les éléments hors exploitation sont éliminés du calcul de l’actif de référence, les charges et produits
corrélatifs le seront tout autant lors de la détermination de la capacité bénéficiaire (Exemple: les charges
d’entretien et amortissement des immeubles hors exploitation).
+/- Charges et produits d’exploitation non récurrents

A travers l’étude minutieuse des résultats passés, il convient d’éliminer:

-Les charges et produits liés à l’exploitation mais non susceptibles de se reproduire (par exemple les
subventions non répétitives);
- Les charges et produits sur exercices antérieurs (modifications comptables affectant le résultat de l’exercice);
- Les provisions excessives et celles constituées en couverture d’éventualités exceptionnelles. Il ne faut retenir
que celles correspondant à l’exploitation et récurrentes: par exemple, le montant forfaitaire estimé à partir de
statistiques pour créances douteuses, les provisions pour garantie clients,..).

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 84
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
Ajustement du résultat courant RC:

+/- Eléments discrétionnaires

-La part des salaires ou avantages des dirigeants excédant le niveau du marché du travail ainsi que les charges
sociales et fiscales y afférentes (cotisations patronales aux régimes de la CNSS, TFP, FOPROLOS,..);
- la surévaluation d’un stock, induisant un gonflement artificiel du stock. (Les évaluations des stocks doivent
être revues);
- Les charges qui auraient dû être immobilisées (remise en état et inspections majeures) dans la mesure ou la
valeur des actifs est réellement augmentée.
+/- Correction des amortissements

Les amortissements comptabilisés sont souvent calculés par référence aux règles fiscales. Il est possible
d’estimer une dotation économique théorique en fonction de la valeur d’utilité et de la valeur résiduelle.

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 85
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
Ajustement du résultat courant RC:

+/- retraitements induits pour la détermination de l’ANCC

-Réintégration de la dotation aux résorptions des frais préliminaires et des charges à répartir retenus pour une
valeur nulle;
- Réintégration de la charge d’amortissement des dépenses de développement retenues pour une valeur
nulle;
- Réintégration de la charge d’amortissement des immobilisations incorporelles (y compris le fond
commercial acquis) retenues pour une valeur nulle.
- Substitution de la charge locative préférentielle par la charge référentielle (ou de marché) en cas
d ’évaluation séparée du droit au bail;
- Elimination des produits de redevances générés par les brevets concédés et évalués distinctement;
-Elimination du différentiel de marge retenu pour l’évaluation séparée des marques;
- Substitution de la charge locative des biens en leasing non activés par la charge d’intérêt implicites et la
dotation aux amortissements;
- Substitution des produits (charges) d’intérêts sur emprunts consentis à des conditions hors marchés par des
produits (charges) d’intérêts calculés par référence au taux du marché;
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DRAFT 86
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
III-2- Capacité Bénéficiaire rattachée à l’actif de référence :Valeur Substantielle

= RC ajusté (avant impôt)

+ Charges locatives des biens mis à la disposition (location simple)

- Amortissement théorique des biens mis à disposition

+ Charges financières des dettes financières à long et à moyen terme

+ Charges financières des dettes à court terme

+ Charges financières des dettes d’exploitation

- Impôts théorique sur les bénéfices

= CB VS

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DRAFT 87
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
III-3- Capacité Bénéficiaire rattachée à l’actif de référence :CPNE

= RC ajusté (avant impôt)

+ Charges locatives des biens mis à la disposition (location simple)

- Amortissement théorique des biens mis à disposition

+ Charges financières des dettes financières à long et à moyen terme

+ Charges financières des dettes à court terme stables

- Impôts théorique sur les bénéfices

= CB CPNE

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DRAFT 88
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
Taux de rémunération de l’actif de référence

En principe, il convient d’harmoniser la capacité bénéficiaire, non seulement, avec l’actif de référence retenu,
mais aussi, avec le taux de rémunération de ce même actif de référence.
Capacité bénéficiaire Actif de référence Taux de rémunération approprié

CB ANCCe ANCCe Coût des capitaux propres (KCP)

CB CPNE CPNE Cout Moyen pondéré du capital (K)

CB VSB VSB Coût du capital Elargi (Ke)

K=Kcp x CP + KD x (1-Tis) x D .
CP+D CP+D
Ke=Kcp x CP + KD x (1-Tis) x D + Kd x (1-Tis) x d .
CP+D+d CP+D+d CP+D+d
d: Dettes d’exploitation+dettes financières à court terme
D: Dettes financières à long moyen terme (LMT)
CP: Capitaux propres
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DRAFT 89
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
Taux de rémunération de l’actif de référence

Kcp = K Actif+(K Actif-KD)x(D/CP)

K Actif : Coût des capitaux propres en l’absence d’endettements


KD: Coût de la dette
CP: Capitaux propres

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DRAFT 90
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
Taux de rémunération de l’actif de référence

En pratique et devant les difficultés rencontrées pour estimer le coût des fonds propres (en particulier pour
les sociétés non cotées), les praticiens de l’évaluation retiennent parfois, un taux de rémunération unique
aussi bien pour l’ANCCe que pour la VSB et les CPNE.

Le taux correspond à un taux de rendement d’un placement sans risques, habituellement le rendement des
obligations d’état auquel appartient l’entreprise avec une maturité identique à l’horizon retenu pour la rente
du goodwill.

Dans ce cas, le goodwill provient du fait que l’investissement dans une entreprise (placement risqué)
rapporte un profit supérieur à celui d’un placement non risqué.

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 91
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
Taux d’actualisation de la rente du goodwill

Le taux d’actualisation de la rente du goodwill doit refléter son risque.


Ce taux représente le taux de rendement exigé par les investisseurs sur le marché financier pour accepter de
détenir des titres présentant un risque équivalent à celui de l’entreprise évaluée.
Ce taux correspond au Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC).

Durée de la rente (n)

Si l’évaluation porte sur une entreprise nouvelle en développement, la durée d’actualisation doit être courte,
de l’ordre de 3 ou 4 ans maximum.
Dans le cadre d’une opération d’achat/vente , la capacité bénéficiaire future de l’entreprise dépend de la
politique menée par l’acheteur. Il n’est donc pas possible de retenir une durée infinie;
En règle générale, il faut déterminer la période pendant laquelle l’entreprise bénéficiera d’un avantage
compétitif suffisant pour lui permettre de dégager un surprofit.
En pratique, la durée ne dépasse pas 5 ans car au-delà de cette priode, la prévision de la rente est trop
incertaine.

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 92
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
IV- Les autres méthodes de détermination du Goodwill

Il existe deux grandes familles de méthodes de détermination du Goodwill, celles implicites et celles dies
explicites.

Méthodes Méthodes
implicites Méthode des explicites
praticiens (ou Méthode de l’UEC
allemande)

Méthode des Méthode de


anglo-saxons STUTTGART

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DRAFT 93
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

La méthode des praticiens (ou allemande)

GW= (1/2r )x(CB ANCC- r x ANCC)


Logique du modèle:

Le modèle est fondé sur une pondération égale entre la valeur de l’ANCC et la valeur de
rendement, pour dégager la valeur de l’entreprise pour l’actionnaire (VCP).

La formule revient à capitaliser le superprofit à un taux d’actualisation double du taux de


rémunération supposé de l’ANCC.

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DRAFT 94
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

La méthode des Anglo-saxons

GW= (1/i) x(CB A- r x A)


Avec A =ANCCe, VSB ou CPNE
Logique du modèle:

Cette méthode se base sur l’actualisation à l’infini des résultats prévisionnels récurrents.

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 95
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

La méthode de l’Union Européenne des Experts Comptables (U.E.C)

GW= an x(CB ANCC- r x ANCC)


(1+ran)
Avec A =ANCC VSB ou CPNE
Avec an = 1-(1+i)-n
i
Logique du modèle:

Cette méthode se base sur l’actualisation à l’infini des résultats prévisionnels récurrents.
Le Goodwill est égal à la capitalisation d’un superprofit à intérêts composés (facteur an). Ce
superprofit est l’excédent de rendement procuré par l’entreprise sur le placement au taux (r)
De capitaux égaux à la valeur de l’entreprise pour l’actionnaire (VCP).

VCP=ANCC+An (CB-r VCP)


Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 96
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill

La méthode de STUTTGART

GW= 3 x(CB ANCC- r x ANCC)


(1+3r)
Avec A =VSB ou CPNE
Logique du modèle:

Même logique que la formule de l’UEC, mais avec une valeur arbitraire de an.
Cela correspond à an=3, soit:

n= 3,5 ans pour i=8%


n=3,9 ans pour i=10%
n=4 ans pour i=12%

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 97
4- Les approches d’évaluation par les flux
Décembre 2014
Enseignant: Ahmed Ayadi

DRAFT
4- Les approches d’évaluation par les flux
Approche par les flux?

Dans les approches patrimoniales d’évaluation, il a été fait appel aux valeurs marchandes des biens et des
dettes de l’entreprise. Dans les approches fondées sur les flux, référence sera faite à la position
des investisseurs.

Pour un investisseur, la valeur d’un bien correspond, en théorie financière, à la valeur actuelle des revenus
futurs qu’il génère. L’entreprise, considérée comme étant un bien, n’échappera pas, dans le cadre de
ces approches, à ce postulat de base.

Dans les méthodes d’évaluation fondées sur cette approche, on assiste à une multitude de flux à actualiser
qui peuvent être soit économiques (résultats ou dividendes) soit financiers (Marge brute d’autofinancement,
Cash flow disponible ou free cash flow,…).

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 99
4- Les approches d’évaluation par les flux
I- Détermination de la valeur par les flux de résultats ou de dividendes
1- La valeur de rentabilité (résultats)

L’objectif étant de déterminer une valeur globale de l'entreprise fondée sur le résultat récurrent que
l'entreprise est capable de secréter dans des conditions normales d'exploitation à partir de ses moyens
actuels.
La valeur de rentabilité peut être calculée à partir de la capacité bénéficiaire calculée précédemment ( celle
rattachée à l’actif net corrigé) en utilisant les formules suivantes :-

actualisation de la capacité bénéficiaire jusqu'à l'année n:


n
VE= CB x∑ 1/(1+t)i
i=1
avec t = taux d’actualisation
n = la période de capitalisation
CB = la capacité bénéficiaire
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 100
4- Les approches d’évaluation par les flux
Choix du taux d’actualisation ou de capitalisation

Le taux d'opportunité ou le taux de rentabilité exigé par l'investisseur rationnel dépend :

- Des taux de placement alternatifs illustrés objectivement à chaque instant par les taux de rentabilité offerts
par les marchés financiers (obligations ou actions) ;

-Du risque spécifique de l'entreprise à acquérir; ce dernier résulte d'un risque économique et financier.

1-1 Taux de base:


Le taux de base est défini comme étant le taux de rendement attendu par l'investisseur à partir d'un arbitrage
qu'il effectue par rapport à d'autres placements financiers ou boursiers.

1-2 Prise en compte du risque:


Déterminer a priori un rendement complémentaire forfaitaire représentant la prime de risque. Ce différentiel
doit être recoupé avec les rendements observés en bourse pour les entreprises du même secteur. La relation
entre le taux sans risque et le taux d'actualisation retenu est la suivante :si l'on appelle i le taux sans risque et
R la prime de risque, le taux d'actualisation retenu sera égal à :
t = i (1 +R)
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 101
4- Les approches d’évaluation par les flux
1-3 Le choix de la période de capitalisation
Il n'existe pas de règles scientifiques pour définir avec précision la période de capitalisation.
Le choix de la période de capitalisation suppose d'établir une règle moyenne se référant à deux types
d'analyse:

1-3-1 La position d'un acquéreur éventuel


L'évaluateur doit tenir compte du fait que l’acquéreur potentiel est toujours placé dans une position
d'investisseur. L'évaluateur prend en compte la durée de la période de récupération de l'investissement. Le
choix de la période de capitalisation dépend des autres critères de décision que sont le rendement et la valeur
de revente. Modifier une seule des trois contraintes ou la considérer comme autonome revient à supposer
que les valeurs affectées aux deux autres variables sont connues ou demeurent inchangées.

1-3-2 Le cycle d'investissement de l'entreprise


L'évaluateur retiendra comme durée du cycle pour la capitalisation soit:
-La période moyenne des retours sur investissement de l’entreprise;
-La période d'amortissement des financements à condition que la politique d'amortissement des
financements coïncide avec l’amortissement technique.

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 102
4- Les approches d’évaluation par les flux
2- La valeur de rendement

La valeur de rendement est basée sur la capitalisation des flux de dividendes sur n périodes. Elle peut être
exprimée à partir de plusieurs méthodes dont les plus fameuses sont celles de FISHER, de GORDON-
SHAPIRO et de BATES.

2-1 La méthode de Fisher

Irvin Fisher calque son raisonnement sur celui d'un investisseur à vocation purement financière et dont le
seul objet est de placer au mieux ses capitaux. Le pouvoir industriel et l'industrie elle-même ne sont pas
impliqués dans la logique de l'investisseur qui s'apparente clairement à un opérateur du marché boursier.

Cette position relève d'une position liquide minoritaire.

Ainsi notre investisseur s'intéresse au marché boursier et souhaite y réaliser des placements plus ou moins
longs. Bien évidemment, conscient qu'il s'agit d'opérations financières risquées(volatilité des cours,
sensibilité aux taux longs, risques inhérents aux secteurs et aux sociétés elles-mêmes), il souhaite en retirer
une rentabilité estimée relativement importante
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 103
4- Les approches d’évaluation par les flux
2- La valeur de rendement
La méthode de Fisher (suite)

Ainsi, l'investisseur définit son prix d'achat unitaire, la valeur qu'il accorde à l'action visée comme la valeur
actuelle des revenus qu'il espère en retirer. Cette valeur est donc fonction :

- Des revenus futurs bruts attendus;


- De leur valeur actuelle, donc du taux de rendement souhaité.

Les revenus qu'il peut attendre d'un achat d'actions sont constitués des dividendes et de la valeur de
revente (Vn), espérés.
Le prix maximum (V0) que l’investisseur accepte de payer est donc la valeur actuelle des flux financiers qu’il
recevra dans le futur. Le taux d’actualisation minimum est le taux de rendement qu’il escompte réaliser (t).

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 104
4- Les approches d’évaluation par les flux
2- La valeur de rendement
2-2 La méthode de Gordon-Shapiro

Cette méthode s’appuie sur la méthode de Fisher tout en cherchant à en simplifier le contenu.
Les dividendes connaissent une croissance constante à l’infini g, Ainsi Dj=D0 (1+g)j
Cette hypothèse permet de présenter la formule de Fisher sous une forme plus facile à exploiter
mathématiquement:

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 105
4- Les approches d’évaluation par les flux
II- Détermination de la valeur par les flux de Cash Flows

Les formules basées sur les flux réels concernant l’actionnaire supposent connues les distributions de
dividendes ou la valeur terminale (valeur de revente). Faute de les connaître, on utilise souvent des
approximations simplificatrices par assimilation à la théorie des investissements internes utilisant les cash
flows futurs ou des flux de liquidités qui s’en rapprochent. Les résultats de cette approche diffèrent selon la
définition qu’on donne au terme Cash-flow :capacité d’autofinancement, flux nets de liquidités, ou encore
fonds de reconstitution.

II-1- Evaluation par capitalisation de la capacité d’autofinancement

La capacité d’autofinancement appelée aussi marge brute d’autofinancement, est déterminée en corrigeant le
résultat net des charges non décaissables et produits non encaissables ainsi que des éléments exceptionnels.
La valeur de l’entreprise est obtenue selon la formule suivante:

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 106
4- Les approches d’évaluation par les flux
II-2- Evaluation par capitalisation des Free Cash-flows
Cette approche diffère par rapport à la précédente par le cash-flow à retenir. Les flux nets de liquidités (ou
free cash-flows (FCF) ou discounted cash-flows (DCF) ou cash-flows disponibles) sont obtenus par différence
entre les flux de recettes et les flux de dépenses et peut être calculée schématiquement comme suit:
Bénéfice net

+ Dotations aux amortissements

+/- Variation des provisions

+/- Cessions

- Investissements

+/- Variation du Besoin en Fond de Roulement

La valeur de l’entreprise est obtenue selon la formule suivante :

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DRAFT 107
4- Les approches d’évaluation par les flux
III- La méthode d’évaluation par les flux DCF
La méthode des flux futurs de trésorerie, également désignée sous le terme de Discounted Cash Flow (DCF),
est très largement admise en matière d’évaluation d’actif et traduit financièrement qu’un actif «vaut ce qu’il
rapporte».

Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux de trésorerie futurs
attendus d’une activité. Dans le cadre d’une transaction, le montant ainsi déterminé correspond au prix qu’un
acquéreur devrait accepter de payer pour un investissement donné, puisque cet investissement lui permettra
de couvrir le coût des capitaux (dette et fonds propres) qu’il engage.

La valeur qui se trouve ainsi constituée de flux annuels durant une période donnée (n année)et d'un flux final
(valeur globale finale, valeur globale résiduelle) s'écrit :

Ou simplement (Free Cash Flow):

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DRAFT 108
4- Les approches d’évaluation par les flux
III- La méthode d’évaluation par les flux DCF (suite)
Après avoir exprimé, la valeur de l'activité, examinons un bilan sous une forme, très simplifiée.
Actifs Passifs
Immobilisations Fonds propres
BFR Dettes Financières nettes (*)
Total Actif Total Passif

(*) Dettes financières court, moyen et long terme, moins la trésorerie positive.

Cette présentation nous permet de réunir à l'actif l'ensemble des éléments constituant l'activité, et, au passif,
l'ensemble des fonds qui sont mis à sa disposition par les actionnaires et les autres bailleurs de fonds (ci-après
créanciers). Ainsi, nous avons d'un coté l'activité et de l'autre ses apporteurs (ci-après bailleurs) de fonds. Elle
"n'appartient" plus aux seuls actionnaires et sa valeur doit donc être répartie entre eux et les créanciers. La
part de la valeur revenant aux bailleurs financiers (créanciers) est par définition égale à la dette Financière
nette initiale. Celle des actionnaire (V0) sera la valeur globale de l'activité moins la dette financière nette
initiale dite aussi Equity Cash Flow (ECF).

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DRAFT 109
4- Les approches d’évaluation par les flux
III- La méthode d’évaluation par les flux DCF (suite)

V0 (Equity Cash Flow)= V globale en 0 (Free Cash Flow)- Dette financière nette initiale (en année 0).

Soit:

Avec:
=Free Cash Flow
+Produits financiers
- Charges financières
-Remboursement des dettes
+ Nouveaux emprunts
+ Economie d’impôts sur charges financières
=Equity Cash Flows (ECF) ou flux liés aux actionnaires
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DRAFT 110
4- Les approches d’évaluation par les flux
III-1- Détermination des flux de trésorerie nets (F j)

Pour une année future donnée j, le flux de trésorerie net F j dégagé par l'activité est constitué de diverses
composantes que l'on peut, en première approche, regrouper de la manière suivante :

 Des flux d'exploitation: Constitués des produits et des charges liés au processus Achat -Production - vente
de l'activité. Ces flux sont regroupés au sein du compte de résultat prévisionnel et contribuent à la
constitution du résultat d'exploitation de l'entreprise.

Ces flux d'exploitation ne constituent pas nécessairement des flux de trésorerie (amortissements, provisions,
production stockée, production immobilisée, transfert de charge, reprises sur amortissements et provisions,
par exemple) mais nous y reviendrons plus tard et analysons bien évidemment ces situations. Ainsi, en
première approche le résultat d'exploitation prévisionnel est considéré comme la résultante des flux de
trésorerie générés par l'exploitation de l'activité.

Des flux d'investissements: Qui représentent la trésorerie réclamée et consommée par l’activité pour
fonctionner et qui correspondent :
- Aux investissements diminuées des cessions nettes d'impôt,
- A la variation des besoins en fonds de roulement.
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 111
4- Les approches d’évaluation par les flux
Cas particuliers
Production immobilisée:
S'agissant d'immobilisations réalisées par l'entreprise pour elle-même, la comptabilité considère qu'il s'agit
d'un produit et que l'entreprise s'est vendue à elle-même le bien corporel ou incorporel concerné. Toutefois,
le produit comptable n'entraîne aucune recette de trésorerie, et il convient donc de le neutraliser au niveau
du flux F j, sans pour autant annuler la fiscalité qu'il engendre. Il faut donc le retirer en valeur brut de ce flux F
j (et non du résultat d'exploitation R exj).

Reprise sur provisions et amortissements


Il convient, au niveau de ce poste de distinguer les reprises de provisions d'actifs courants d'une part et les
reprises d'autres provisions et amortissements d'autre part.
Les reprises de provisions sur actifs courants entraînent au niveau du bilan une augmentation des actifs nets
courants concernés donc des besoins en fonds de roulement. Leur incidence sur le flux F j se trouve donc déjà
neutralisée. Les secondes, en revanche, n'ont pas de "contre partie" dans les BFR et constituent bel et bien des
produits fiscalisables sans réalité dans la trésorerie et dans le flux F j que l'on cherche à estimer.
Ainsi, les reprises sur provisions (autres que les actifs courants) et les reprises sur amortissement doivent
être déduites du flux F j pour leur montant intégral.
Remarquons qu'il ne convient pas de les déduire du résultat d'exploitation (R exj) afin de maintenir leur
incidence fiscale
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 112
4- Les approches d’évaluation par les flux
III- La méthode d’évaluation par les flux DCF (suite)

=Résultat d'exploitation de l'année j: (R exj)


- IS Théorique sur (R exj)
+ Amortissement nets des reprises de l’année j
+ Provisions hors actifs courants) nettes des reprises de l’année j
- Investissements bruts de l’année j
+ Cessions nettes d’impôt de l’année j
+ Produits exceptionnels nets d’impôts de l’année j
- Charges exceptionnelles nettes d’impôt de l’année j
=Fj=Discounted Cash Flow de l’année j

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DRAFT 113
4- Les approches d’évaluation par les flux
III-2- Détermination de la valeur finale globale de l’activité V globale en n

La valeur finale globale pourrait être valorisée par la méthode de l'actif net corrigé en n à laquelle il faudrait
rajouter la dette financière nette en n (Detten). Toutefois, la solution la plus fréquente et la plus cohérente
réside dans une valorisation de la valeur finale globale par le biais d'une modélisation des flux de DCF après
l'année n.

Une hypothèse de croissance constante, au taux g, du flux de DCF à partir de n nous permettrait d'évaluer V
globale en n par un processus du type Gordon-Shaprio avec :

Fn étant le flux normatif récurrent du business plan.

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DRAFT 114
4- Les approches d’évaluation par les flux
III-2- Détermination de la valeur finale globale de l’activité V globale en n

Ainsi, la valeur des actions de l'entreprise, c'est-à-dire la part de la valeur globale revenant aux actionnaires, y
compris les intérêts minoritaires, serait:

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DRAFT 115
5- Les approches d’évaluation compratives
Décembre 2014
Enseignant: Ahmed Ayadi

DRAFT
5- Les approches d’évaluation comparatives
I- Contexte des approches comparatives d’évaluation

Elles regroupent les approches basées sur la seule connaissance externe de l’entreprise.
Evidemment, ces approches s’appliquent pour des évaluations boursières. La valeur de l’entreprise sera ainsi,
déterminée par comparaison avec d’autres entreprises.

• Constitution de l’échantillon de référence


Etape 1

• choix des critères de comparaison


Etape 2

• Mise en œuvre de ces critères au cas de


Etape 3 l’entreprise à évaluer

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DRAFT 117
5- Les approches d’évaluation comparatives
I- Contexte des approches comparatives d’évaluation (suite)

L’évaluateur tente de sélectionner un certain nombre d’entreprises de même nature d’activité et de même
dimension, ayant plusieurs éléments de ressemblance avec l’entreprise à évaluer, et dont les actions font
l’objet d’échanges constants en bourse.

Toutefois, la même nature d’activité et la même taille sont insuffisantes pour établir le caractère comparable
des entreprises, l’évaluateur doit vérifier l’existence d’autres facteurs dont notamment une tendance semblable
de croissance et de profitabilité et surtout le respect de méthodes comptables identiques.

Une fois l’échantillon sélectionné et la documentation réunie sur les entreprises de même nature, de même
taille, ayant eu une évolution comparable et observant des méthodes comptables identiques, l’évaluateur
procède à la détermination des critères servant aux comparaisons, appelés facteurs d’évaluation, qui seront
appliqués aux données de l’entreprise non cotées à évaluer.

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 118
5- Les approches d’évaluation comparatives
Le critère de comparaison qui se distingue le mieux est le PER (Price Earnings Ratio ou ratio
de capitalisation boursière qui correspond au rapport : cours boursier / Bénéfice).
D’autres critères peuvent également, être utilisés comme :

-Le ratio : capitalisation boursière / chiffre d’affaires , appelé encore PSR (Price Sales ratio);

- Le ratio : capitalisation boursière / actif net comptable , appelé encore PBR (Price Book
ratio);

-Le délai de recouvrement (DR) : il correspond au nombre d’années pour lequel la somme
des bénéfices prévisionnels par action, actualisés au taux de rendement sans risque est
égale au cours d’une action.

- Le Return on Market Value (RMV) qui s’obtient en divisant le dividende par la


capitalisation boursière.
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 119
6- Les approches d’évaluation comparatives
Exemple:

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 120
6- Les approches d’évaluation comparatives
Exemple: (Suite)

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 121
6- L’emploi des méthodes d’évaluation
Décembre 2014
Enseignant: Ahmed Ayadi

DRAFT
6- L’emploi des méthodes d’évaluation

L'objectif de l’évaluation est de déterminer une fourchette de valeurs de l'entreprise


pouvant servir de base au démarrage d'une négociation. Il n'est pas possible de définir une
méthode universelle destinée à évaluer la valeur d'une entreprise pour plusieurs raisons :

-Chaque entreprise présente un cas particulier auquel on ne saurait appliquer sans


discernement des directives générales;

- La situation particulière de chaque entreprise détermine la procédure d'évaluation.

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 123
6- L’emploi des méthodes d’évaluation

La détermination de la fourchette de valeurs procède d'un raisonnement itératif qui consiste à :

• Synthétiser l'appréciation des forces et des faiblesses de l'entreprise résultant des


Etape 1 diagnostics précédents par le choix d'une méthode d'évaluation adéquate

• Conforter ce choix par la mise en œuvre de la méthode choisie et de méthodes


Etape 2 ayant des fondements différents,

• Apprécier la cohérence et la convergence des valeurs calculées et remettre en


Etape 3 cause éventuellement le choix initial

• Appliquer des correctifs aux valeurs ainsi calculées


Etape 4

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 124
6- L’emploi des méthodes d’évaluation

I- Choix des méthodes d’évaluation

L'utilisation des méthodes d'évaluation sera différente pour une entreprise saine et pour une entreprise en
difficulté.

Le choix d'une méthode d'évaluation suppose :

- D'avoir synthétisé les forces et les faiblesses de l'entreprise;


- De recenser les critères d'estimation de la valeur;
- D'apprécier l'adéquation du modèle choisi aux caractéristiques de l'entreprise.

Quatre critères se retrouvent dans toute estimation d'entreprise :-

- La valeur des éléments incorporels;


- La persistance de la rente ou survaleur;
- Le taux de capitalisation ou d'actualisation;
- Le risque d'exploitation.
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 125
6- L’emploi des méthodes d’évaluation

Adéquation du modèle choisi aux caractéristiques de l’entreprise

Deux cas de figure peuvent se présenter :

- Entreprises saines;
- Entreprises en difficultés.

1- Entreprises saines

Pour une entreprise saine, les choix des méthodes d'évaluation s'articule autour de trois axes :

- L’axe du profit qui donne une mesure très grossièrement synthétique de la plupart des critères;

- L'axe du chiffre d'affaires qui donne une mesure synthétique d'un ensemble d'éléments tels que
l’importance de la clientèle, part du marché, etc.;

- L’axe de la valeur patrimoniale qui donne une mesure synthétique de l’accumulation des résultats du passé.
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 126
6- L’emploi des méthodes d’évaluation

1- Entreprise saine (Suite)

Les évaluations pourront être faites en combinant quatre approches :

- L’actif net corrigé;

- La valeur par les flux;

- Le pourcentage de chiffre d'affaires;

- La valeur d'entreprises comparables.

Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi


DRAFT 127
6- L’emploi des méthodes d’évaluation

1- 1- L’Actif Net Comptable Corrigé

Dans cette optique, l'entreprise a une valeur parce qu'elle possède des éléments de patrimoine immeubles,
trésorerie, terrains, qui en ont une. L'actif net corrigé ne tient pas compte du fait que la valeur de l'entreprise
est égale à "actif net corrigé additionné de la valeur du fonds de commerce.

Un poids prépondérant est accordé à "actif net corrigé durant une dépression économique ou lorsqu'il s'agit
d'une cession de majorité ou encore d'estimer un moyen de production ou lorsque le résultat est faible voire
déficitaire et qu'une approche d'évaluation par les flux s'avère non applicable.

1- 2- L’approche par les flux

Une importance prépondérante est accordée à la valeur par les flux lorsque notamment les principaux "actifs"
sont constitués par des hommes, des connaissances particulières, une clientèle, c'est à dire lorsqu'en réalité
il s'agit d'actifs incorporels ; ou encore lorsque l’acquéreur potentiel est une « holding » financière qui ne
s’intéresse qu’au retour de son investissement.

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DRAFT 128
6- L’emploi des méthodes d’évaluation

1- 3- Le chiffre d’affaires

La dimension du chiffre d'affaires est prise en compte lorsque la stratégie de l’acquéreur consiste à rechercher
une part de marché significative. Il en est ainsi notamment lorsqu'il s'agit d'activités de services et de
distribution

1- 4- La Valeur d’entreprises comparables

Cette méthode consiste à évaluer une entreprise en constituant un échantillon de sociétés comparables
cotées en bourse ou ayant fait l'objet de transactions récentes.

2- Entreprises en difficulté

La valeur d'une entreprise en difficulté ne peut s'apprécier que dans les deux cas suivants :

- Elle est redressable;


- Elle dispose d'un patrimoine tel, qu'après liquidation, il reste un actif net positif.
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DRAFT 129
6- L’emploi des méthodes d’évaluation

II- Mise en œuvre des méthodes d’évaluation

La mise en œuvre des méthodes d'évaluation consiste à calculer des valeurs ayant des
fondements différents afin de conforter le choix initial d'une méthode d'évaluation.

Les calculs devront faire ressortir deux composantes fondamentales :

- La valeur d'actif net réévalué;


- La valeur par les flux

Pour chaque méthode, le calcul de la valeur consiste à :


- Effectuer les retraitements spécifiques;
-Choisir les paramètres;
- Effectuer les calculs

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DRAFT 130
6- L’emploi des méthodes d’évaluation

III- Appréciation de la cohérence des valeurs

L'appréciation de la cohérence des valeurs permet au professionnel soit :

-De s'assurer de la pertinence du choix initial;


-De remettre en cause ce choix.

IV- Application des correctifs

Des correctifs doivent être appliqués aux valeurs calculées précédemment en fonction de l’importance du
volume d’actions ou de parts concernées par la transaction. Les travaux de diagnostic et de valorisation
concernent l’entreprise dans son ensemble. La valeur d’une action ou d’une part varie en fonction de
l’importance du paquet de titres concerné par la transaction. L’application d’une décote ou d’une surcote à la
valeur d’une action ou d’une part dépendra du degré de contrôle théorique qui permet son appropriation.

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DRAFT 131
6- L’emploi des méthodes d’évaluation

V- Appréciation de la cohérence des valeurs

Les méthodes d’évaluation sont différentes pour une entreprise saine et pour une
entreprise en difficulté

V-1- Cas d’une entreprise saine

Cas des entreprises manifestement sous rentables

Il s’agit des cas où des réorientations stratégiques sont à mener de façon évidente et où
l’acquéreur éventuel s’intéresserait au potentiel de l’entreprise ou à certains de ses actifs
dans la perspective de les rentabiliser dans un cadre différent de l’activité historiquement
déployée par l’entreprise. Seules les valeurs d’actif net constituent une référence dans
ces cas.
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DRAFT 132
6- L’emploi des méthodes d’évaluation
Autres Cas
Dans les autres cas, si les valeurs d’actif net réévalué et valeurs par les flux sont correctement établies, la
valeur par les flux est normalement supérieure à la valeur d’actif net réévalué, cette dernière ne
comportant pas la valeur des éléments incorporels non susceptibles d’une évaluation fragmentaire.

Suivant les secteurs d’activité, l’écart entre ces deux valeurs est plus ou moins important et le poids
respectif à accorder à chacune de ces valeurs diffère.

Dans les secteurs industriels traditionnels, les valeurs par les flux et d’actif net sont souvent proches et il
est usuel de retenir une moyenne entre ces deux valeurs pour limiter les éventuelles erreurs
d’appréciation qui auraient pu être faites.

Dans les secteurs peu capitalistiques ou nouveaux dans lesquels les ajustements concurrentiels n’ont
pas été encore réalisés, il est justifié que la valeur par les flux soit supérieure à la valeur de l’actif net.
Dans ce cas, seule la valeur par les flux constitue une référence pertinente.

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DRAFT 133
6- L’emploi des méthodes d’évaluation
V-2- Cas des entreprises en difficulté

La valeur d’une entreprise en difficulté ne peut s’apprécier que dans les deux cas suivants :-
- Elle est redressable;
- Elle dispose d’un patrimoine tel, qu’après liquidation, il reste un actif net positif.

Entreprises non redressables mais à actif net positif

Dans ce cas, l’évaluateur peut estimer qu’il restera une trésorerie disponible après
liquidation.J. Brilman et C. Maire (Manuel d’évaluation des entreprises) proposent
d’évaluer l’entreprise :

-En calculant un actif net de liquidation;

- En appliquant une décote à cet actif net.


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DRAFT 134
6- L’emploi des méthodes d’évaluation
Entreprises non redressables mais à actif net positif (Suite)

La décote appliquée à l’actif net de liquidation est appliquée pour tenir compte :

- De l’indisponibilité des fonds;

-De la prise en charge par le repreneur des risques et difficultés d’une liquidation. Cette
décote est variable, la pratique permet, toutefois, de la situer entre 30% et 50% de
l’actif net de liquidation.

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DRAFT 135
6- L’emploi des méthodes d’évaluation
Entreprises redressables

J. Brilman et C. Maire (Manuel d’évaluation des entreprises) proposent la méthodologie


suivante :

Appréciation de l’actif net et de la capacité bénéficiaire de l’entreprise supposée redressée;

Calcul d’une valeur à terme à partir de l’actif net et de la capacité bénéficiaire de l’entreprise
supposée redressée;

Application d’une décote à la valeur à terme ainsi obtenue.

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DRAFT 136