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1- La finance standard et la finance comportementale.

La deuxième partie est dédiée à l’analyse de quelques distinctions et singularités concernant


les courants théoriques qui ont essayé d’apporter des éléments de réponse à la problématique
relative à la manière par laquelle les décideurs à l’instar des gérants de portefeuille formulent
leurs décisions d’investissement sur le marché financier, principalement le courant de la
finance standard et le courant de la finance comportementale.

1.1- La finance standard:

La finance standard est un courant de recherche qui remonte au début du 20 ème siècle puisque
les travaux pionniers relevant de ce courant s’appuient sur les contributions de Louis
Bachelier en 1900. Selon Walter (1996), « les racines de la finance standard sont bien plus
anciennes que les travaux de Markowtiz puisque c’est Louis Bachelier qui, en 1990, dans une
thèse de mathématiques réalisé sous la direction d’Henri Poincaré, propose le premier
l’intuition qui fondera le paradigme de la finance standard »1.

Dans sa thèse présentée en 1900, Louis Bachelier2propose un cadre théorique permettant de


modéliser le hasard boursier en réponse au constat fait sur les cours boursiers fluctuant selon
« une marché aléatoire » où un nombre infini de factures et d’aléas influencent les fluctuations
boursières rendant, par ricochet, la prédiction de l’évolution des prix des actions en bourse
impossible.

Les contributions de Bachelier ont été repris à partir de l’année 1950 par les auteurs de l’école
de Chicago3: (Harry Markowitz, Eugene Fama, Merton Miller, William Sharpe, etc.). A partir
de l’ensemble de ces différentes contributions, l’approche standard a pu développer des
modèles mathématiques d’évaluation des actifs (formule du CAPM4 de Markowitz en 1952 et
de Sharpe en 1964, formule Black-Scholes, théorème Modigliani-Miller) 5 permettant au
niveau microéconomique d’atteindre les équilibres sur les marchés financiers de façon à ce
que les agents à l’équilibre atteignent leur optimum avec des portefeuilles qui maximisent le
couple rentabilité-risque (décision rationnelle en univers risqué6) et d’atteindre au niveau

1 Rainelli- Weiss, H., (2014), « La théorie financière classique : une parenthèse de 50 ans » ? Consulté sur le
site :https://www.researchgate.net/publication/239530289_LA_THEORIE_FINANCIERE_CLASSIQUE_UNE_
PARENTHESE_DE_50_ANS
2Bachelier, L., (1900), « Théorie de la spéculation ». Annales scientifiques de l’École. normale
supérieure, volume. 3, tome 17, 1900, pp. 21–86
3 Schinckus, C. (2009). « La finance comportementale ou le développement d'un nouveau paradigme », Revue
d'Histoire des Sciences Humaines. Page 101.
4 Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) est une traduction approximative de l’anglais Capital
Asset Pricing Model (CAPM) permet d’estimer le taux de rentabilité attendu par le marché pour un actif
financier en fonction de son risque systématique.
5 Ait Dani, S et Radi, B., « La controverse sur l’efficience des marchés financiers et l’émergence du paradigme
comportemental ». Moroccan Journal of Business Studies. Page 150. Consulté sur le site :
http://www.emaa.ma/mjbs/articles/pdfs/9%20V1N1%20MJBS%20149-176.pdf
6 On parle de décision en univers risqué lorsqu’un individu fait des choix dont les conséquences dépendent de la
réalisation d’événements auxquels des probabilités sont rattachées. Ces probabilités sont objectives : ce sont des
données extérieures à l’individu, issues en particulier des fréquences observées des événements considérés.
Définition tirée de l’article : Frédéric Martinez, « L'individu face au risque : l'apport de Kahneman et Tversky »,
macroéconomique une meilleure allocation des ressources et une adéquation parfaite entre les
prix de marché et les valeurs fondamentales en fonction des informations disponibles
(efficience des prix)7.

La finance standard est axée sur trois principales hypothèses :

 l’hypothèse de la rationalité parfaite basée sur les axiomes de Savage ou de Von


Neumann Morgenstern8 qui représente l’agent économique comme étant un être
parfaitement rationnel, doté de facultés « hors du commun », maîtrisant complètement
l’environnement dans lequel il agit et capable d’anticiper de manière rationnelle le
futur.
 L’hypothèse de l’arbitrage efficace et sans risque. Notons à cet égard que l’arbitrage
est une opération qui consiste à prendre des positions afin de profiter des déséquilibres
observés dans les prix d’actifs et causés par la présence d’agents irrationnels 9. Pour
Friedman, (1953)10 : « les opérations d’arbitrage sont sans risque et tendent à
ramener les prix à leur valeur d’équilibre ».
 l’hypothèse de l’efficience des marchés financiers selon la définition donnée par Fama
(1970) 11: « représente une situation où les prix des actifs financiers reflètent toute
l’information disponible ». Autrement dit, le prix des actifs financiers est toujours
égale à sa valeur théorique (ou fondamentale) soit du fait de la rationalité des
investisseurs, soit en vertu des arbitrages qui feraient disparaître toute anomalie de
prix.

Notons que la finance standard a constitué le paradigme dominant12 du champ de la finance


depuis le début du 20ème siècle (les années cinquante) jusqu’au début des années quatre-vingt.
Jusqu’aux années soixante-dix, la majorité des études empiriques plaidaient en faveur de la
des propos de la finance standard et de la théorie d’efficience des marchés avant que cette
théorie ne se heurte à ses premières critiques13. Jensen (1978) affirme: “I believe there is no
proposition in economics which has more solid empirical evidence supporting it than the
Efficient Market Hypothesis14”. Autrement dit, « aucune autre proposition en science

Idées économiques et sociales 2010/3 (N° 161), pp. 15-23.


7Mangot, M. 25 ans de finance comportementale ou l’émergence d’un nouveau paradigme.. Consulté sur le site
http://michael-mangot.com/wp/wp-content/uploads/2013/01/papier-25-ans.pdf.
8 Schinckus, C., (2009), « La finance comportementale ou le développement d'un nouveau paradigme»,Revue
d'Histoire des Sciences Humaines. Page 102.
9 Pollin. J. (2004). « Finance comportementale et volatilité ». Revue d'économie financière. Numéro 74, pp :
139-156.
10 Pauline Hyme. «La conception du marché financier dans les modèles à noise traders : un héritage
keynésien. » Université Paris 1- Panthéon-Sorbonne. Consulté sur le site :
https://unites.uqam.ca/philo/keynes/docs/hyme.pdf.
11http://anale.feaa.uaic.ro/anale/resurse/16_Dobrica_FI__L%27hypothese_de_l%27efficience_des_marches.pdf
12 Notion développée par le philosophe et historien de la science, Thomas Kuhn, dans son ouvrage « La
structure des révolutions scientifiques dans les années soixante, 1962 ». Pour reprendre la définition de l’auteur,
il s’agit un ensemble de « règles admises et intériorisées comme ‘’normes’’ par la communauté scientifique, à un
moment donné de son histoire, pour délimiter et problématiser les ‘’faits’’ qu’elle juge dignes d’étude. »
13 Boutti. R et Hnaka,H., (2016), « Théorie comportementale de choix de portefeuille: comparaison entre choix
d’actifs au Maroc par l’approche classique et l’approche comportementale. Etat de la recherche ».
Revue CREMA Finance. Page 3.
économique n’a de plus solides fondements empiriques que celle de l’hypothèse d’efficience
des marchés».

2-2- La finance comportementale :


Le courant de la finance comportementale se définit avant tout par son opposition aux
hypothèses de la finance standard15. Il s’est développé suite aux résultats des travaux16
constatant les insuffisances de la théorie de la finance standard et en réponse aux anomalies
redondantes constatées sur les marchés financiers (Shiller, 2000).
Les premiers travaux effectués dans ce sens remontent aux années soixante-dix avec des
contributions de professeurs de finance et de psychologues 17 à savoir : Hersh Shefrin, Robert
Schiller, Werner De Bondt, Richard Thaler, Daniel Kahneman et Amos Tversky, etc. Ces
chercheurs se sont intéressés dans un premier lieu à l’étude des comportements des individus
et des mouvements du marché financier sans parti pris théorique18.
Ces premiers travaux ont constitué les prémisses d’autres contributions et études qui ont
émergé par la suite (Jagadeesh et Titam 1993, Shefrin et Statman 2000, Shiller 2000,
Broihanne et al 2004, Aktas 2004, Mangot 2005, Norden 2006, Schinckus 2009, etc.) et qui
ont confirmé les manquements des hypothèses du courant de la finance classique que nous
résumons comme suit :

 Primo, l’hypothèse de la rationalité parfaite a été réfutée. Il convient de noter que le


test de l’hypothèse de rationalité des agents et des axiomes19 associés a constitué le
point de départ des premiers travaux des chercheurs de la finance comportementale20.
14 Jensen. M., (1978),. « Some anomalous evidence regarding market efficiency”. Journal of Financial
Economics, Volume 6, Page 95.
15 Rainelli- Weiss, H., (2014), « La théorie financière classique : une parenthèse de 50 ans » ? Consulté sur le
site :https://www.researchgate.net/publication/239530289_LA_THEORIE_FINANCIERE_CLASSIQUE_UNE_PARENTHE
SE_DE_50_ANS
16 Nous citons quelques travaux et articles pionniers de la finance comportementale :
 Daniel Kahneman et Amos Tversky se sont focalisés sur l’étude des comportements des individus sur le marché
financier. Connus pour leur article « Prospect theory: An analysis of decision under risk » publié en 1979.
 Werner De Bodt et Richard Thaler ont traité l’hypothèse d’efficience des marchés. Ils publient leur article en 1986
dans la revue « Journal of finance » sous le titre « Does the stock market overreact ? ».
 Robert Shiller s’est intéressé en 1981, aux insuffisances de la "théorie des marchés efficients", à l'époque
dominante chez les économistes, à travers un article dans la Revue d'économie américaine, intitulé « La volatilité
du prix des actions peut-elle être justifiée par des changements majeurs au niveau des dividendes ? »
17 L’approche comportementale est une nouvelle approche multidisciplinaire qui analyse la finance sous différents angles
tels que la psychologie, l’anthropologie, la sociologie.
18 Mangot, M., « 25 ans de finance comportementale ou l’émergence d’un nouveau paradigme ». Page 1. Article consulté
sur le site : http://michael-mangot.com/wp/wp-content/uploads/2013/01/papier-25-ans.pdf
19 Ces axiomes sont décrits par Von Neuman et Morgenstern en 1947 pour modéliser les comportements des acteurs sur le
marché financier.
20 Leurs premières conclusions ont été les suivantes :
- Sur le marché financier, les individus simplifient les choix complexes à l’aide d’heuristiques. Ces heuristiques sont
expliquées par éléments relevant d’autres registres que le registre économique (Rôle prépondérant du facteur
psychologique).
- Les individus sont sur-confiants. Ils ont également un comportement moutonnier et ne suivent pas le théorème de
Bayes. Selon la règle de Bayes, lorsque l’individu est confronté à des choix risqués, il réalise des anticipations
pertinentes sur la base d’informations disponibles. Le théorème de Bayes est une règle de calcul de probabilité
pour atteindre un certain objectif. Le résultat étant le meilleur pour atteindre le but.
- Les axiomes d’indépendance et de transitivité sont souvent dépassés par les décisions individuelles. En effet, dès
1953, Allais démontre par l’expérimentation que l’axiome de l’indépendance était fréquemment violé. Le choix
rationnel n’est pas forcément celui qui offre la plus forte probabilité de gain, car le choix tient compte des
comportements des autres agents économiques. Quelques années par la suite, Tversky (1969) mettra en avant la
violation de l’axiome de transitivité lorsque les individus sont confrontés à des choix risqués.
 Secundo, la possibilité d’arbitrage efficace et sans risque sur le marché financier est
remise également en cause. Les travaux des auteurs de l’approche comportementale
considèrent que ces opérations ne sont pas forcément en mesure de ramener les prix à
leur valeur fondamentale et ne sont pas dépourvues de risque, puisque même avec
l’intervention des investisseurs rationnels, le retour à la valeur d’équilibre n’est pas
certain. (Barberis et Thaler, 2003 et Aktas, 2004)21.
 Tertio, l’hypothèse de l’efficience des marchés a été critiquée. Pour les tenants de la
finance comportementale, les cours s’écartent quelques fois des valeurs fondamentales
et l’évolution des cours ne reflète pas toujours les résultats des modèles théoriques
fondamentaux. Le marché financier n’est pas « une machine informationnelle
efficace », dans la mesure où la «loi du prix unique » qui stipule qu’un actif ne peut
avoir qu’un seul prix égal à sa valeur fondamentale n’est pas vérifiée (Mangot,
2008)22.

Tout compte fait, l’ensemble de ces travaux rejette totalement les principaux hypothèses de la
finance standard à savoir: la rationalité parfaite, la notion d’arbitrage et la thèse de l’efficience
des marchés.

Afin de pallier aux insuffisances et aux critiques adressées au courant de la finance standard,
la finance comportementale allie et mobilise deux théories de deux disciplines différentes à
savoir, une théorie psychologique et une théorie financière.

 La théorie des perspectives : (Théorie psychologique). Fondée par Kahneman et


Tversky en 1979, la théorie des perspectives propose une description du marché
financier à partir de l’observation des comportements strictement individuels23 des
individus lorsqu’ils sont confrontés à des choix risqués
 La noise trader approach (NTA)24 : (Théorie financière). Il s’agit d’une théorie qui
critique la tendance à faire de l’arbitrage un mécanisme efficace pour corriger les
dérives des cours causés par la présence d’acteurs irrationnels. Elle démontre que
l’arbitrage est incapable d’assurer l’efficience en présence d’investisseurs irrationnels
corrélés. Notons que sur le marché financier, les comportements irrationnels peuvent
se manifester sous deux configurations25 à savoir:

1- Comportements irrationnels non corrélés 2- Comportements


irrationnels corrélés
Dans ce cas, les comportements irrationnels sont le résultat Dans ce cas, les intervenants
de choix indépendants, ils sont multiformes. Par conséquent, partagent une propension à

21 Aktas, N., (2004), « La finance comportementale : un état des lieux », Reflets et perspectives de la vie
économique, (Tome XLIII), p. 19-33. DOI : 10.3917/rpve.432.0019. URL : https://www.cairn.info/revue-reflets-
et-perspectives-de-la-vie-economique-2004-2-page-19.htm
22 https://dial.uclouvain.be/memoire/ucl/en/object/thesis:2810/datastream/PDF_01/view
23 Schimdt, C. (2006) “Psychologie cognitive et analyse des decisions économiques”. Revue francaise
d’économie, pp 3-51.
24 The Noise Trader Approach to Finance. Andrei Shleifer and Lawrence H. Summers. The Journal of
Economic Perspectives Vol. 4, No. 2 (1990), page. 19-33.
25 Kounté, M., (2010), « Investisseurs et marchés financiers : du comportement des agents à la formation du
prix d’équilibre ». Thèse présentée et soutenue le 28 Juin 2010 pour l’obtention du Doctorat de l’Université de
Panthéon Sorbonne- Paris 1. Spécialité : Sciences économiques. Page 13.
ils se compensent et annulent leurs effets sans qu’il y ait faire une erreur dans un sens
besoin d’intervention des investisseurs rationnels. En donné. Les comportements
d’autres termes, si chaque décideur traite une information de irrationnels sont par
façon spécifique, la décision individuelle qui en découle conséquent corrélés. Dans ce
aboutit à tant surévaluer, tant à sous-évaluer l’impact de cas, le résultat des actions
l’information, les erreurs individuelles s’annuleront à un collectives s’écarte du modèle
certain niveau de telle sorte que les erreurs des uns financier basé sur une
compenseront les erreurs des autres26. Le courant classique rationalité parfaite des
reconnaît la présence d’acteurs irrationnels et leur impact sur individus.
la déviation des cours du prix réel. Toutefois, la possibilité
de rétablir l’efficience est possible par le mécanisme de
l’arbitrage (Friedman, 1953).
En critiquant la théorie de la finance moderne, la finance comportementale en tant que
discipline scientifique s’intéresse au deuxième cas, c'est-à-dire celui des comportements
irrationnels corrélés, d’où la notion de « noise trader approach».

Par ailleurs, la noise trader approach stipule que les « bruiteurs » agissent et forment leurs
anticipations de manière irrationnelle, parce qu’ils reçoivent de faux signaux, ou parce qu’ils
utilisent des règles irrationnelles tels que l’analyse technique (Shiller, 1990), ou se comportent
comme « des suiveurs de tendance » en achetant lors d’une tendance haussière des cours, et
en vendant lors d’une tendance baissière.

Après cet exposé succinct sur les différents courants théoriques, nous pouvons alléguer que
cette partie ne constitue qu’une étape préliminaire pour mieux cerner les circonstances dans
lesquelles se sont développées les différentes approches d’analyse du processus de prise de
décision sur le marché financier.

3- Déterminants du processus décisionnel des gérants de portefeuille.


Le processus décisionnel des acteurs du marché financier à l’instar des gérants de portefeuille
a été depuis longtemps analysé à travers une approche normative. Plus récemment, les
insuffisances de cette approche ont permis de développer une nouvelle approche dite
descriptive. En quoi consiste chacune de ces approches? Tel est le dessein de cette troisième
partie.

3.1- Processus décisionnel des gérants de portefeuille : de l’approche


normative de la décision à l’approche descriptive.

3-1-1- Approche normative du processus décisionnel des gérants de portefeuille.

L’approche normative est une approche classique qui cherche à expliquer comment les
individus -considérés comme rationnels, bien informés et capable d’opérer des calculs
complexes et précis- doivent prendre des décisions. De ce fait, elle définit des normes, des
principes logiques et rationnels que les preneurs de décision doivent suivre, afin d’effectuer
un choix dit «rationnel».27

26 De Winne, R et D’Hont, C., (2017), « La finance comportementale : enjeux et perspectives »., Regards
économiques, Mars 2017, page 2.
Appliquée à la finance, l’approche normative -adopté par le courant de la finance standard-
établit et suggère une norme comportementale décrivant ce que devrait faire un individu dans
une situation d’équilibre du marché financier. Les décisions incohérentes et autres erreurs de
jugement sont expliquées par l’irrationalité des individus.

L’approche normative a été dominée par deux grandes théories, à savoir :

 la théorie de l’utilité espérée de Von Neumann et Morgenstern (1944,1947) étant une


théorie économique axiomatique des choix rationnels face à des alternatives risquées,
 et la théorie de l’utilité subjective espérée de Savage (1954), basée sur les
fondements des statistiques et des probabilités.

Décider et choisir un titre financier est une décision incertaine. Pour cette approche, le choix
suit un processus purement analytique et calculatoire (du rendement et du risque) comportant
trois étapes clés ; à savoir :

 Estimer la juste valeur du titre financier en considérant la rentabilité exigée ou espérée


qui varie selon le risque encouru ;
 Comparer cette valeur fondamentale avec la valeur du marché réputé efficient ;
 S’assurer que le titre choisi vienne améliorer la diversification du portefeuille de titres.

Ainsi, le décideur rationnel maximisateur, choisi son titre en estimant sa valeur intrinsèque,
calculée suivant le modèle d’actualisation des dividendes. Ce modèle utilise un taux de
rentabilité espérée, calculé à travers le MEDAF (Modèle d’équilibre des actifs financiers) 28,
issu des travaux de Sharpe (1964), Linter (1965) et Mossin (1966). Le décideur compare la
valeur intrinsèque du titre avec sa valeur de marché (c'est-à-dire le prix du titre sur le marché),
marché réputé d’ailleurs efficient, où les prix reflètent pleinement les informations
disponibles sur ce dernier (Fama, 1970, 1991). Ainsi, si la valeur intrinsèque est supérieure à
la valeur de marché, le titre est réputé sous-évalué, justifiant la décision de son achat.
Nonobstant que le choix de l’individu, réputé riscophobe, doit se faire dans une perspective de
construction d’un portefeuille diversifié à la Markowitz (1952, 1991), permettant de maîtriser
le risque intrinsèque du titre.

Si l’approche normative a pu concevoir des normes et des principes déterminants pour la prise
de décision sur le marché financier, les anomalies constatées sur ce dernier viennent nous
avertir sur le bien fondé et l’intérêt pratique de cette approche. D’où la nécessité d’une
approche alternative.

3-1-2- Approche descriptive de la décision d’investissement.

Plus récemment, le processus par lequel les décideurs à l’instar des gérants de portefeuille
formulent leurs décisions sur le marché financier a été analysé à travers une approche

27 Martinez Frédéric, (2010), « L'individu face au risque : l'apport de Kahneman et Tversky », Idées
économiques et sociales, (N° 161), p. 15-23. DOI : 10.3917/idee.161.0015. URL : https://www.cairn.info/revue-
idees-economiques-et-sociales-2010-3-page-15.htm
28 Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) est une traduction approximative de l’anglais Capital
Asset Pricing Model (CAPM) qui permet d’estimer le taux de rentabilité attendu par le marché pour un actif
financier en fonction de son risque systématique.
descriptive. Pour cette approche appelée également approche psychologique, les modèles
suggérés par l’approche normative ne considèrent pas les comportements réels des individus
et de leurs environnements (Moureau et Rivaud-Danset, 2004) 29, d’où la nécessité d’une
approche alternative.

En cherchant à décrire comment les individus -considérés comme des homosapiens que des
homo oeconomicus (Thaler, 2000)- prennent réellement les décisions en situation de risque et
d’incertitude, l’approche descriptive stipule il n’y a plus de norme comportementale décrivant
ce que devrait faire un individu dans une situation d’équilibre du marché financier 30. De ce
fait, elle propose une autre modélisation du processus de prise de décision en suggérant une
orientation des choix et des décisions d’investissements selon des comportements constatés.
Désormais, le choix d’investissement financier suit un processus comportemental, où la valeur
du choix et ses composantes (gains et pertes), est déterminée par des facteurs psychologiques
et cognitifs et par des préférences autres que le risque et le rendement espéré (Fisher et
Statman, 1997).

L’approche descriptive -adopté par le courant de la finance comportementale- a permis de


montrer que les décideurs sur le marché financier, en partie les gérants de portefeuille, sont
souvent sujets à des heuristiques et des biais comportementaux.

3.2- Heuristiques et biais psychologiques dans les croyances des gérants de


portefeuille.

L’observation des comportements individuels des décideurs sur le marché financier a permis
de mettre en exergue l’existence d’heuristiques et de biais psychologiques dans les croyances
de ces derniers.

3-2-1- Heuristiques utilisées par les gérants de portefeuille sur le marché financier.

Les décideurs sur le marché financier, en partie les gérants de portefeuille, connaissent des
anomalies de raisonnement. Ces acteurs sont souvent influencés par des facteurs autres que le
risque et/ou le rendement. Pour Tversky et Kahneman (1982), en situation d’incertitude, les
décideurs élaborent leurs jugements sur la base d’heuristiques conduisant à des biais. Les
heuristiques sont définies comme étant des raccourcis cognitifs empruntés par les individus
pour émettre un jugement et prendre une décision. Autrement dit, les heuristiques sont des
jugements courts et approximatifs, des simplifications, des raccourcis qui se substituent à un
raisonnement long ou à une observation statistique dans l’explication des événements31.
Selon Tversky et Kahneman, les décideurs d’une manière générale utilisent trois principales
heuristiques :

Heuristique de représentativité. Repose sur l’idée que les décideurs évaluent la probabilité
d’un événement incertain ou d’un échantillon par son degré de similitude entre les propriétés
29 Moureau N, Rivaud-Danset D., (2004), « L'incertitude dans les théories économique »s. La Découverte,
Page. 128. Consulté sur le site : https://www.cairn.info/l-incertitude-dans-les-theories-economiques--
9782707138514.htm
30 Tadjeddine Y. (2013)., « Finance comportementale : une critique au paradigme classique de la finance ».,
Revue Idée, page 8.
31 Kabbaj T., « La psychologie des grands traders », 2ème édition. Edition Eyrolles. Page 30.
fondamentales de l’échantillon et de sa population mère et/ou par la manière dont il reflète les
traits saillants du processus par lequel il a été généré (Tversky et Kahnemen, 1974). En effet,
la mise en œuvre d’un raisonnement inductif suppose que les règles d’inférence soient
correctement appliquées, notamment, l’importance de l’a priori et des lois de probabilité des
événements joints. 32
Sur marché financier, la présence du biais de représentativité est susceptible de conduire à des
bulles. En effet, lorsque les gérants de portefeuille observent qu’un secteur donné a connu une
croissance explosive dans un passé récent et extrapolent que la situation va continuer, quand
inévitablement, la croissance décline et les prix ne peuvent plus que s’effondrer.

Heuristique d’ancrage. Selon Hirshleifer (2001)33, « l’ancrage est le phénomène selon lequel
les décideurs tendent à être excessivement influencés dans leur estimation d’une quantité par
une quantité arbitraire mentionnée dans la formulation du problème, même quand ces
quantités sont clairement vides de sens ». En effet, plusieurs ancres sont utilisées lors de la
prise de décision sur le marché financier. A titre d’exemple, le gérant de portefeuille a
tendance à analyser les cours passés (point d’ancrage) pour acheter une action.

Heuristique de disponibilité. Suppose que les décideurs évaluent avec une grande probabilité
les évènements qui leur semblent faciles à imaginer que ceux qu’ils ne peuvent pas se
représenter. Ainsi, pour les gérants de portefeuille, une baisse temporaire de la valeur d’un
titre est plus facilement imaginable qu’une crise boursière. De même qu’une hausse durable
de la valeur d’un titre est plus imaginable qu’une baisse continue.

Les heuristiques que nous venons de citer sont source de plusieurs de biais décrits et observés
sur le marché financier.

3.2.2- Biais psychologiques des gérants de portefeuille.

Selon la définition de Stracca (2002)34, les biais psychologiques (ou biais comportementaux)
englobent les traits de comportement des agents économiques qui ne peuvent être expliqués
dans le cadre de l’approche normative.
Un biais est définit comme étant une déviation systématique par rapport à une norme. La
norme reflète ce que devrait être la réponse si la tâche était effectuée selon une certaine
rationalité35.

Quantifiés par des études empiriques, ces biais comportementaux sont très fréquents dans la
réalité des marchés financiers, mais irrationnels au regard de la théorie financière standard et
de l’approche normatif. La littérature fait une distinction entre deux types de biais
psycholgiques. En effet, un biais psychologique peut avoir comme origine des limites

32 Corcos A, Pannequin F, (2008). « Conservatisme, représentativité et ancrage dans un contexte dynamique :


Une approche expérimentale. », Recherches économiques de Louvain, 2008/1 (Vol. 74), p. 77-110. Consulté sur
le site : https://www.cairn.info/revue-recherches-economiques-de-louvain-2008-1-page-77.htm
33 https://dial.uclouvain.be/memoire/ucl/en/object/thesis%3A3118/datastream/PDF_01/view
34 Shcinckus C., (2009). « La finance comportementale ou le développement d’un nouveau paradigme ». Revue
d’Histoire des Sciences Humaines. (n°20), page 105.
35 https://carnets2psycho.net/dico/sens-de-biais.html
cognitives (capacités cognitives, temps, information, intérêt) ou être la conséquence
d’émotions.

- Biais émotionnels : lorsque les émotions ou l’humeur influencent la prise de décision


d’investissement. Notons que les émotions des gérants de portefeuille se forment en
raison de plusieurs raisons : la peur de l’’incertitude, la dissonance cognitive, etc.
- Biais cognitifs : lorsque les croyances, les habitudes et les connaissances influencent
le processus de décision. Dans ce cas le gérant de portefeuille privilégie les
informations immédiatement disponibles sans effectuer des recherches approfondies
ou s’appuie sur ses propres connaissances et croyances (qui ne sont pas forcément
avérées), ce qui peut être à l’origine de décisions peu optimales. Les
biais cognitifs découlent donc du processus de collecte et de traitement des
informations. Ils peuvent être à l’origine d’une erreur qui prevoquera un biais
émotionnel.

Les biais, qu’ils soient émotionnels ou cognitifs, ont un impact souvent négatif sur la
performance des portefeuilles gérés . Ils ne sont jamais figés, ils évoluent en fonction de
plusieurs facteurs. A titre d’exemple : la situation financière, (s’agit-il d’une situation de perte
ou de gain), l’état d’esprit du gérant, etc.
Les gérants de portefeuille commettent les mêmes erreurs en raison de ces biais qui se
trouvent fréquemment cher les individus en situation d’incertitude.
Les principaux biais psychologiques se présentent comme suit :

Biais de familiarité. Ce biais pousse le décideur à s’interesser à une situation qui leur semble
familière. Ce biais cognitif très répandu prend souvent la forme du biais national. Ainsi, une
grande majorité des gérants de portefeuille achètent des titres qui leur sont familiers. Les
recherches démontrent que les individus d’une manière générale ont tendance à préférer les
actions domestiques. Heath et Tversky (1991) ont élaboré un questionnaire dont les résultats
ont montré qu’entre de choix offrant la même probabilité de rentabilité, les décideurs sur le
marché financier auront à choisir celui qu’ils connaissent le mieux. Les auteurs ont également
démontré que même si la probabilité de rentabilité est plus faible, une minorité optera toujours
pour le pari le plus familier36La conséquence de ce biais est une sous-diversification du
portefeuilles d’actifs.

Biais momentum. Ce biais psychologique consiste à surpondérer l’information récente en


considérant que ce qui s’est produit dans le passé a de fortes chances de se reproduire dans un
avenir proche. Cette erreur biaise clairement les anticipations et affecte la prise de décision.

Biais de disponibilité. Consiste à se contenter d’une information disponible immédiatement,


au lieu de chercher activement toutes les informations nécessaires à la prise de décision. Pour
prendre une décision d’investissement, le gérant se contentera d’informations peu pertinentes
en elles-mêmes, comme : La publication des résultats positifs par une entreprise ou une forte
baisse d’un titre, qui devrait constituer une opportunité.

36https://approchesfinancieres.wordpress.com/2014/10/30/principaux-enseignements-de-la-finance-
comportementale/
Biais de représentativité et la loi des petits nombres. Pour rappel, la loi des grands nombres
considère qu’un résultat statistique n’est convenable que si l’échantillon observé est
suffisamment important. Dans les faits, de nombreux individus ont tendance à généraliser ce
qui n’est qu’un cas particulier. En se référant à la loi des petits nombres pour prendre une
décision, on s’éloigne de la théorie des probabilités. L’erreur consiste à se baser sur un
échantillon réduit et à en tirer des conclusions plus générales. A titre d’exemple, un gérant de
portefeuille va estimer la performance boursière de l’année en se basant sur la performance de
l’année précédente ou lorsqu’un titre progresse fortement, un gestionnaire de portefeuille va
anticiper un retour à la situation normale, alors que rien ne l’indique.
Cette erreur fréquente peut être nuisible car le gérant de portefeuille anticipe à chaque fois un
retour du marché et prend de mauvaises décisions.

Biais d’optimisme. Le décideur sur le marché financier à l’instar du gérant de portefeuille


estime en général disposer de capacités supérieures à celle des autres. Toute personne est
naturellement optimiste sur son évolution personnelle et refuse de croire que la théorie des
probabilités s’applique à son cas personnel. S’il permet de faire face aux incertitudes, l’excès
d’optimisme peut avoir des effets pervers sur la décision d’investissement, il est à l’origine
d’anticipations irréalistes et pousse le gérant de portefeuille à sous-estimer le risque.

Biais de cadrage. Les décideurs sur le marché financier n’ont pas le même comportement de
décision face à une même situation présentée en des termes différents. Kahneman et Tversky
(1986) ont démontré à travers plusieurs expériences que si un problème est représenté en des
termes négatifs aux décideurs, leur comportement sera risquophile, à l’inverse, s’il est
présenté en des termes positifs, leur comportement sera risquophobe. En d’autres termes, ils
sont confiants et impulsifs après une série de gains mais très prudents et averses au risque
après une série de pertes.

Raisonnement analogique de disponibilité. Le raisonnement analogique repose sur l’idée


que les estimations se basent sur des éléments simples facilement accessibles à l’attention et
la mémoire. En effet, les décideurs évaluent la problématique associée à un événement en
fonction de la facilité avec laquelle des exemples d’un tel événement leur viennent à l’esprit.
Plus un événement leur semble familier, plus son influence sur la prise de décision sera
importante. Ainsi, certains gérants de portefeuille se réfèrent souvent à des indicateurs
basiques (Moyenne mobile, support/résistance, etc.) pour fonder leur jugement. Le gérant de
portefeuille se focalise sur ce qu’il maîtrise le mieux pour affecter une probabilité à un
événement.

Biais de conservatisme. Le décideur surévalue l’information qui confirme son opinion et


minimise les informations discordantes.
Exemple : Lorsqu’il achète un titre, le gérant de portefeuille va uniquement se focaliser sur les
éléments qui confirment son sentiment haussier, au lieu de prendre en compte toute
l’information à sa disposition.
Explication : Dans ce cas le gérant de portefeuille cherche à réduire la dissonance cognitive. Il
ne doit pas y avoir d’incohérence entre l’information reçue et la conviction de l’individu.
Dans le cas contraire, le gérant de portefeuille est mal à l’aise.
Biais de confirmation. Ce biais est présent lorsque le gérant de portefeuille est perdant sur un
titre et qu’il va chercher des informations qui confirment son raisonnement. Ce qui peut
accroître son exposition sur la position. Le gérant de portefeuille va lire activement les
journaux financiers pour rechercher les informations qui vont lui redonner espoir, il va appeler
d’autres collègues pour trouver du réconfort. Ils sont ainsi de biais de confirmation.

Nous pouvons citer d’autres erreurs :

Gestion hasardeuse des pertes : Comme l’ont montré Kahneman et Tversky, les
investisseurs à l’instar des gérants de portefeuille aiment prendre le risque dans des positions
de pertes du fait qu’ils souhaitent compenser leurs pertes en espérant une évolution favorable
‘’qui n’arrivera peut-être pas’’. D’où la nécessité de prendre des risques dans les situations de
gains et d’accroître la vigilance dans les situations de perte.

Mimétisme et le rôle des interactions sociales : Les nouvelles d’ordre macro ou micro
économiques influencent l’état d’esprit des différents acteurs du marché financier. Les
nouvelles positives redonnent de l’espoir aux décideurs, et inversement pour les mauvaises
nouvelles. Or, les excès à la hausse ou à la baisse sont généralement liés à un optimisme ou à
un pessimisme exacerbé de la part des demandeurs de titres. Le gérant de portefeuille doit
éviter les comportements moutonniers qui consistent à suivre la foule sans véritable raison.

Emotions et les humeurs : Les émotions et les humeurs peuvent sérieusement impacter la
performance du gestionnaire de portefeuille. Kahneman et Tversky montrent que les pertes
sont perçues de manière bien plus douloureuse que la satisfaction ressentie pour un gain du
même ordre. En d’autres termes, les gérants de portefeuille refusent de prendre des risques
supplémentaires en situation gagnante mais sont favorable au risque en zone de pertes. Les
gérants de portefeuille ont tendance à se comporter différemment selon qu’ils sont en position
gagnante ou perdante. Ils sont prudents quand ils gagnent et extrêmement aventureux quand
ils perdent.
Conclusion :
En guise d’épilogue, nous pouvons augurer que le processus par lequel les décideurs à l’instar
des gérants de portefeuille formulent leurs décision sur le marché financier a fait l’objet d’une
analyse de plusieurs approches. Il s’avère que l’attachement aux performances du marché
financier (cours, résultats, dividendes, etc.) fait que l’on porte moins d’attention aux véritables
acteurs de ces performances (investisseurs, gérants de portefeuille, traders, etc.) 37. C’est dans
ce contexte que les apports de la finance comportementale se révèlent d’une grande
importance pour les acteurs du marchés financiers en partie les gérants de portefeuille.
En effet, les heuristiques et les biais présentés influencent sur la manière dont le gérant de
portefeuille conduit ses transactions. Ils sont souvent négatifs sur la performance des
portefeuilles gérés. La psychologie est souvent occultée en gestion de portefeuille. Cette
dernière est suceptible de permettre de faire la différence sur le marché financier. Dans ce
sens, le gérant ne devrait pas mettre l’accent seulement sur la dimension analytique. Une
parfaite connaissance des biais psychologique est un impératif pour tout gestionnaire afin de
limiter leur impact négatif et les orienter dans le bon sens.

Si le courant de la finance comportementale -adepte de l’approche descriptive- a permis de


remettre en cause les hypothèses de la finance standard et d’actualiser les facteurs
détemrinants de la décision financière sur le marché financier à partir de la description des
comportements réels sur ce dernier. Sa limite réelle réside dans son inaptitude à introduire les
aspects comportementaux dans des modèles numériques sophistiqués accessibles. Si le
courant de la finance comportementale y parvient, c’est donc l’ensemble des décisions
financières et des mesures de performances qui seront directement concernées.

Sur le plan empirique et à la lumière de notre investigation théorique nous envisageons mener
ultérieurement une étude exploratoire. Notre étude portera sur un échantillon de gérants de
portefeuille de la bourse de Casablanca. Cet échantillon nous permet d’étudier le
comportement d’achat propre aux dits gérants de portefeuille. Notre étude entrevoit en plus
l’élaboration de portraits comportementaux des gérants de portefeuille de la bourse de
Casablanca dans l’objectif de cerner les déterminants du processus de prise de la décision
d’investissement chez cet échantillon.

37 Galavielle.J., (2013) « Y’a-t-il une théorie des marchés efficients ? Université Paris 1. Document de travail,
décembre. Consulté sur le site : ftp://mse.univ-paris1.fr/pub/mse/cahiers2004/R04029.pdf

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