Gestión basada en el valor y el EVA

El aparentemente difícil camino de regreso a la sensatez

Por Josep Faus∗

¿Por qué hoy es tan usual hablar del EVA y de medidas similares? ¿Por qué despierta el EVA
tantas pasiones a favor y en contra? Este trabajo busca dar respuesta a esas interrogantes y a
otras similares, tanto desde el punto de vista teórico conceptual como del práctico y sus
implicaciones. El autor comienza por definir al EVA y precisar su verdadero alcance,
analizando luego sus campos de aplicación, y las confusiones que se han generado en su
entorno.

Introducción: Anecdotario

A El pasado mes de Julio de 1998, con ocasión de un seminario de dos días sobre Gestión
Basada en el Valor en un país hispanoamericano, al final del primer día se me acercó un
participante para preguntarme si al día siguiente íbamos a hablar del EVA. Le contesté que
sí, y a continuación me aclaró «... mire usted, la única razón por la que me he apuntado a
este seminario es para ver si pueden darme argumentos en contra de la implantación del
EVA en mi empresa, porque de la central en Estados Unidos me están presionando en
este sentido y yo veo que, si lo llegara a hacer, acabaría premiando a mis peores directivos
y penalizando a los mejores». El participante resultó ser el presidente de la filial en aquel
país de una conocida multinacional, a la que se cita repetidamente como paradigma de
utilización del concepto de EVA.

B En verano de 1997 un conocido empresario español, miembro de diversos consejos de

administración de grandes empresas, me contaba que un grupo de consultores había
implantado en una de dichas empresas un complicado sistema de análisis de inversiones
basado en el EVA, pero cuya aplicación requería decenas (a veces cientos) de “ajustes”.
Comentó que, si se analizaba la naturaleza de dichos ajustes, resultaba que lo único que
hacían era reconducir el nuevo procedimiento al sistema clásico del descuento de flujos de
fondos, que venían usando antes. Como otro directivo comentaba en un contexto similar
«si trabajamos con cuidado llegamos a los mismos resultados que antes pero por un
camino mucho más complicado, que supone una enorme carga adicional de trabajo
administrativo, y que además nadie lo entiende, por lo cual las equivocaciones y errores
son mucho más frecuentes. Tengo la sensación de que la mayoría de estos “ajustes” no

∗
Profesor titular de la Cátedra Pricewaterhouse Coopers de Finanzas del IESE (Barcelona-Madrid, España)

1
 son más que rectificaciones de los errores a los que conduce un enfoque equivocado». La
empresa paralizó el “nuevo sistema” a pesar de los costes incurridos.

C En la primavera de 1998 uno de los socios directores de una de conocida empresa

consultora comentó a un profesor del IESE. «¿Por qué algunos profesores del IESE
afirmáis que el EVA de una empresa en un ejercicio NO es el valor económico añadido
por la empresa en dicho ejercicio. Sí lo es, y si no se refleja en la cotización de las acciones
es porque la información de la bolsa es imperfecta. En un mercado perfecto, el aumento
de la cotización global de las acciones en un período determinado debería coincidir con el
EVA de dicho período».

De las tres anécdotas descritas, la más grave es la última, entre otras cosas porque
situaciones como la descrita en la anécdota c puede que sean la causa inmediata de anécdotas
como las a y b. Esto no es teoría. Situaciones como las descritas en las anécdotas a y b se van
repitiendo cada vez con más frecuencia y sobre ellas ya se ha empezado a escribir algunos
casos, que espero constituyan un eficaz material didáctico.
Pero, ¿a qué viene todo este embrollo? ¿Por qué se habla tanto del EVA y de medidas
similares? ¿Qué es esto del EVA, que despierta tantas pasiones a favor y en contra? Trataremos
en este artículo de dar respuesta a estas preguntas y a otras similares, tanto desde el punto de
vista teórico-conceptual, como desde el punto de vista de su plasmación práctica y sus
implicaciones. Vaya por delante la opinión del autor a fin de que, si el lector es un fanático de
la opinión contraria, pueda con toda tranquilidad dejar de leer el artículo en este punto y/o
recomendar a los que piensan como él que tampoco lo lean:
El EVA es desde un punto de vista teórico, un concepto ambiguo, que no mide el valor
económico creado (o añadido), y que, por el contrario, puede inducir en la práctica a
confusiones, que se reflejen en complicaciones administrativas y costes innecesarios, y además
en algunos casos tiende a producir los efectos estrictamente contrarios a los deseados.
Tal vez un poco fuerte, pero por lo menos claro, ¿no? Pues vamos a seguir.

Bien, pero ¿qué es esto del EVA?

Según lo define G. Bennett Stewart,III en su libro The Quest for Value1, “EVA es una
medida de beneficio residual que resta el coste de los recursos del beneficio operativo generado
en el negocio” (pág 118). Dicho de forma más precisa, EVA es “el beneficio antes de intereses
computado después de impuestos, menos el valor contable de la inversión (activo neto)
multiplicado por el coste promedio de los recursos”.
Hoy en día hay una cierta tendencia en las empresas a identificar la "Gestión Basada en el
Valor" con la implantación de sistemas de gestión basados en el calculo del EVA u otras

1 G. Bennett Stewart, III. The Quest for Value. Harper Business, 1991

2
medidas similares como medidas del desempeño (performance measures) de una empresa, una
división o simplemente el área de negocio encomendada a un directivo. Hemos hablado de
otras medidas similares y la primera observación que cabría hacer es que muchos de los
comentarios y observaciones que se hacen en este artículo en referencia al EVA podrían
también aplicarse a otras medidas (o métricas) que se han propuesto en relación con el tema de
la creación de valor, generalmente identificadas comercialmente con unas siglas representativas
de las iniciales de su nombre.2 Hecha esta salvedad pasaremos a ocuparnos de lo que pretende
hacerse con el EVA.
Hay una frase, aparentemente pronunciada por el fallecido presidente ejecutivo de Coca-
Cola Roberto Goizueta, que puede servirnos para iniciar el tema: «Realizamos inversiones para
fabricar nuestro concentrado y venderlo con un beneficio operativo. Pagamos entonces el
coste de los fondos invertidos. Los accionistas reciben la diferencia»3. Si esta afirmación se
toma en el sentido genérico de que, para crear valor, las empresas deben obtener beneficios
operativos superiores al coste de sus recursos (incluido naturalmente el coste del capital), no
hay ningún problema. Éste es no sólo el fundamento de la gestión basada en el valor, sino que
es una forma de expresar el objetivo de todas y cada una de las políticas y decisiones
financieras de la empresa. Los problemas surgen cuando se pretende aplicar este principio a la
medición del valor creado y en el caso del EVA estos problemas responden a tres
consideraciones básicas sobre las que existe una gran confusión:

1 Problemas derivados del propio nombre: El EVA o “Economic Value Added”, ni es

un valor ni mucho menos “añadido”.
• Ni un EVA positivo ni un EVA superior al del año anterior implican que durante un
ejercicio concreto se haya creado valor.
• Es perfectamente posible que en un ejercicio con un EVA muy positivo e incluso el EVA
mayor de la historia de la empresa, las propias decisiones de la dirección (no factores
ajenos adversos), que han conducido a dichos valores o crecimientos del EVA, hayan sido
también la causa de una importante destrucción de valor.
• Aparentemente los directivos de muchas empresas que aplican los métodos basados en el
EVA no son conscientes de los dos puntos anteriores y afirman que si fueran verdad
abandonarían el sistema. Aunque no abandonen el sistema esos dos puntos siguen siendo
verdad. Más adelante veremos un ejemplo.
• Aunque ni siquiera se pretenda usar el EVA como un instrumento de medida del valor
creado, no es cierto que el EVA resuma todos los elementos que son importantes en la

2 Mi colega Pablo Fernández, profesor de Finanzas del IESE, ha incluido en su último libro VALORACIÖN DE

EMPRESAS (Gestión 2000, 1999) un capítulo sobre “Medidas de creación de valor: EVA, Beneficio Económico,
MVA, CVA, CFROI y TSR” en el que se describen diversas métricas y como se comportan en la práctica si se
pretende utilizarlas como medidas de creación de valor.
3 Traducción del autor de este articulo de la frase original «We raise capital to make concentrate. Then we pay the

cost of that capital. Shareholders pocket the difference.»

3
 generación de valor. El EVA ignora el inductor de valor más importante, que es el
crecimiento.

2 No se puede medir, y ni siquiera calibrar, la creación de valor, mediante un

instrumento contable o paracontable que, por definición, se refiere solamente al
pasado.
• El principio fundamental de cualquier método para la valoración de empresas, y más
concretamente para asignar un valor a las acciones de una empresa, es que “se paga por lo
que se espera recibir de lo que se compra”. Esto es aplicable a cualquier bien o servicio: su
valor, para quien está dispuesto a pagarlo como precio, sólo depende de las expectativas
futuras, no de lo que ha ocurrido en el pasado. El pasado es a lo sumo (y suele serlo pocas
veces) un vago indicativo de lo que cabe esperar en el futuro.
• La gestión basada en el EVA tiende a crear una visión miope y a corto plazo. Cualquier tipo
de decisiones, pero especialmente las de inversión e I+D cuyos resultados se esperan
fundamentalmente a largo plazo, quedan fuertemente penalizadas en sus primeros años por
el criterio del EVA. Cuando se pretende solventar este problema, por medio de los famosos
ajustes (reservas de EVA, etc.) lo único que se hace es tratar de deshacer lo andado en la
dirección equivocada. Si se hubiera seguido el camino correcto no hubiera hecho falta hacer
marcha atrás.
• La mayoría de proyectos o nuevos negocios que puede abordar una empresa suelen seguir
un ciclo con tres etapas: desarrollo, consolidación y madurez. En este ciclo los valores del
EVA, en los sucesivos ejercicios, suelen seguir una evolución de signo exactamente
contrario a la evolución del crecimiento del valor de mercado del correspondiente proyecto
o actividad. Mas adelante en este artículo se presenta un ejemplo de este fenómeno.

3 La implantación del EVA como criterio para medir - o simplemente evaluar - la

creación de valor provoca con frecuencia el olvido de los verdaderos objetivos de la
función financiera y favorece la descoordinación.
• La maximización del valor de la inversión de los accionistas es el objetivo técnico de TODA
la función financiera de la empresa: políticas y decisiones de inversión, financiación y
dividendos, decisiones operativas, etc. Muchas de estas políticas y decisiones no pueden
medirse ni evaluarse en términos de EVA.
• Encaminar todas estas políticas y decisiones hacia el objetivo deseado exige un esfuerzo de
coordinación y coherencia, muy difícil de lograr si cada directivo va en busca de maximizar
la parte del EVA por la que va a ser evaluado (y muchas veces retribuido).
En resumen: El EVA puede ser una "performance measure" útil, si no se le saca de
contexto, como puede serlo el beneficio o el crecimiento del beneficio. Pero el EVA no es en

4
ningún sentido un instrumento de medida de la creación de valor a pesar de que
frecuentemente se vende con esta pretensión.

El concepto de valor

Por la proliferación de propuestas, métodos, métricas y en general productos de consultoría,

parecería que los conceptos de gestión del valor, creación de valor o gestión basada en el valor
han sido descubrimientos de las dos últimas décadas del siglo 20. Y, no obstante, desde que ya
en la primera mitad del siglo se empezó a definir la optimización del valor como el objetivo de
la función financiera de la empresa, toda la teoría (y la práctica) financiera ha estado orientada
la maximización del valor de la empresa.4
Por todo ello, y antes de entrar en más detalles, será conveniente ante todo profundizar un
poco más en el concepto de valor. ¿Qué entendemos por valor? Afortunadamente, esta
pregunta tiene una fácil respuesta cuando se refiere al capital de una empresa. El valor del
capital de una empresa en un momento dado es el importe que los inversionistas están
dispuestos a pagar por ella en dicho momento. ¿Los inversionistas? ¿Quiénes? Podemos
simplificar la cuestión refiriéndola a las acciones de una sociedad anónima cotizada en bolsa. El
valor de una acción es entonces el que determina el mercado de valores. Un poco arbitraria
parece esta definición, pero expresa exactamente lo que queremos decir, aunque parezca una
perogrullada. Da la sensación de que decimos algo así como “el valor es… lo que vale”. Pues
sí, así de simple. De hecho, esta interpretación tan aparentemente simplista es ampliable a
cualquier bien o servicio. “El valor hoy de un bien o servicio es, para una determinada persona,
aquella cantidad de dinero por la que dicha persona cambiaría hoy todo lo que puede ofrecerle
dicho bien o servicio en el futuro”. Obviamente podemos cambiar en esta definición la
expresión “una determinada persona” por “el mercado” y hablaríamos entonces de valores de
mercado.
Vemos, por tanto, que el principio general a aplicar, a fin de canalizar la actividad de la
empresa hacia la creación de valor es que el valor creado por cualquier acción tomada en la
empresa, es precisamente el Valor Actual Neto (VAN) de las consecuencias asociadas a esta
acción o decisión, usando aquí todavía la expresión Valor Actual Neto sin ninguna
connotación metodológica ni ninguna referencia a un método concreto de cálculo. Nos
limitamos a constatar, que el concepto de Valor Actual Neto significa aquella cantidad de dinero
a recibir ahora por la que estaríamos dispuestos a cambiar todas las consecuencias futuras
provocados por dicha acción. Si esta cantidad es positiva, ello significa que la acción
contemplada crea precisamente el valor indicado por el VAN. Si es negativa, la
correspondiente acción destruye valor en la medida indicada por el VAN negativo. Esto no hay

4 Insistimos en que esto es el objetivo técnico de la "función financiera" de la empresa, no el objetivo de la

empresa, que puede abarcar muchas otras consideraciones. Para un tratamiento más profundo de esta distinción
véase por ejemplo ”Ética en la actividad Financiera: VI coloquio de ética empresarial y económica", Editado por Melé, D.,
EUNSA, 1998.

5
que probarlo, porque, de hecho, aquello por lo que cambiaríamos el futuro es precisamente la
definición de valor y, además, si este cambio tendría lugar ahora estamos hablando, también
precisamente, de un “valor actual”.5
Insistimos en que, si alguien argumenta que estas consideraciones se están moviendo
simplemente en el plano de las definiciones, nuestra respuesta sería que tiene toda la razón. Lo
único que de momento queremos poner de manifiesto es precisamente que el concepto de
VAN, que ya se viene usando en finanzas desde tiempo inmemorial, es por definición la medida
del valor creado. Repetimos que, además, la propia definición del VAN, que hemos dado en
los párrafos anteriores, es una referencia directa al hecho de que el valor tiene que ver
exclusivamente con las expectativas futuras.
Observemos, por tanto, que sin movernos del terreno de lo obvio, de la pura definición,
aplicando estas simples ideas al caso de una empresa diríamos que el valor de sus acciones (u
otros títulos de propiedad) es el “valor actual de lo que pueden proporcionar dichas acciones
en el futuro”. Aquí seguimos sin hablar todavía para nada de cuestiones de procedimiento ni
de mecanismos de cálculo. Nos hemos mantenido en el terreno de los conceptos básicos, que
son fundamentales para no desviarse del eje de la cuestión. Así, si una determinada persona
piensa que un determinado paquete de acciones de una empresa le puede proporcionar,
además de determinados retornos de tipo económico, una posición de control, un puesto en el
consejo de administración, una dosis de prestigio personal, u otras prebendas, el “valor actual”
de estas acciones para esta persona será probablemente mayor que para quien busca
simplemente colocar un dinero para obtener de él una rentabilidad. En cualquier caso,
seguimos viendo que para hablar de valor debemos hablar de valor actual de cosas futuras, y no
hay otra forma lógica de hacerlo.
Cuando en finanzas hablamos del valor de determinados títulos: acciones, bonos, pagarés,
etc. es frecuente referirnos a situaciones en las que el bien o servicio valorado no va a
proporcionar en el futuro más que cantidades económicas conocidas con mayor o menor
certeza, y estos son los únicos elementos que se desea tener en cuenta en la determinación de
su valor. Cuando éste es el caso, la determinación del valor del título, es decir de su “valor
actual”, queda facilitada por la aplicación de determinadas reglas y métodos de cálculo.

El valor actual de cantidades de dinero futuras

Vamos a referirnos ahora brevemente al tema del valor del dinero en el tiempo, sin entrar
en detalle en un tema sobradamente conocido. Nos limitaremos a recordar los principios

5 En Teoría de la Decisión se usa el concepto de “Equivalente de Certeza” exactamente con el significado que
estamos describiendo, incluso para decisiones cuyas consecuencias son meramente de tipo cualitativo. De hecho,
una de las vías utilizadas para llegar al modelo conocido como Capital Asset Pricing Model (la que usó el profesor
de John Lintner de la Universidad de Harvard) se basaba en la identificación del concepto de Equivalente de
Certeza con el de Valor Actual Neto en situaciones en los que el valor de una inversión diversificada podía
plantearse de ambas maneras. Véase por ejemplo Faus, J., Políticas y Decisiones Financieras, Capítulo 3, El Criterio del
Riesgo, Estudios y Ediciones IESE, 1997.

6
fundamentales de aplicación de las técnicas de descuento para encontrar valores actuales. Estos
principios son los siguientes:

1. Toda cantidad de dinero a recibir en el futuro tiene un equivalente hoy (valor actual) menor
que la correspondiente cantidad futura. Este menor valor hoy se debe a dos factores:
• Factor intereses. Una cantidad recibida hoy genera intereses o rendimientos que la
transforman en una cantidad mayor en el futuro.
• Factor riesgo. Una cantidad recibida hoy es segura; una cantidad a recibir en el futuro es
incierta y por tanto sujeta a riesgo.

2. En condiciones bastante generales,6 ambos factores, intereses y riesgo, pueden tenerse en

cuenta de forma completa mediante la aplicación de un factor de descuento, a aplicar a la
cantidad futura tantas veces como períodos en el futuro (normalmente años) esté separada
del momento actual la cantidad futura a recibir. El factor de descuento normalmente toma
la forma de dividir por 1+t, por cada año futuro, donde t es la tasa anual de rentabilidad
exigida a la inversión que dará lugar a la correspondiente cantidad futura. Así, si t = 10% el
factor de descuento para calcular el valor actual de una cantidad a recibir en el año 6
significará dividir dicha cantidad 6 veces por 1,10.

3. Tanto debido al factor intereses como al factor riesgo, las únicas cantidades de dinero para
las que se pueden calcular valores actuales mediante procedimientos de descuento son las
cantidades de dinero que quedan disponibles, a las que se denomina flujos de fondos. De lo
contrario caen por su base las justificaciones del procedimiento de descuento. Por tanto, en
el terreno de los conceptos, no tendría sentido descontar un beneficio u otra cantidad
contable o paracontable, que no fuera un flujo de fondos (dinero disponible), a fin de
calcular su valor actual. El concepto de valor actual de un beneficio futuro, u otra variable
que no fuera un flujo de fondos, puede seguir existiendo, pero no es calculable
directamente por medio de los mecanismos de descuento.

4. El concepto de “valor actual calculable por descuento” no es exclusivo del análisis de

inversiones. El concepto es también aplicable a cualquier flujo de fondos (siempre flujo de
fondos) derivado de cualquier acción directiva, como por ejemplo compras anticipadas de
materias primas para conseguir un mejor precio, concesión de mayores plazos de pago a
determinados clientes a fin de obtener sus pedidos, etc. Si el valor actual neto (de los flujos
positivos y negativos) asociado a una determinada acción (sea o no sea de inversión) es
positivo, por la propia definición genérica de valor actual podemos afirmar que dicha
acción crea valor para la empresa y el valor creado es el VAN. Si el valor actual es negativo

6Para una presentación en mayor profundidad de los conceptos y procedimientos para calcular valores actuales
mediante el mecanismo de descuento véase, por ejemplo: Faus, J., Políticas y Decisiones Financieras. Capítulos 2 y 3.
Estudios y Ediciones IESE, 1997.

7
 dicha acción destruirá valor y el valor destruido será también el VAN. No hay otra manera
de expresar, ni mucho menos medir, el valor creado o destruido. Y repetimos que esto es
por definición. Así de obvio, aunque muchas veces parezca que se olvide.

El EVA y le creación de valor

Para las empresas que cotizan sus acciones en bolsa, el valor de mercado es el que
determina la propia cotización. En términos de creación de valor, con frecuencia se habla del
Valor de Mercado Añadido (en Inglés Market Value Added o MVA®)7. El MVA se define como
la diferencia entre el valor de mercado de todas las acciones de una empresa y el valor contable
de dichas acciones (recursos propios, es decir capital más reservas). Dado que los recursos
propios representan el capital invertido, el MVA es en cierto modo una medida del valor
creado o añadido a dicha inversión, tal como lo percibe y pone de manifiesto el propio
mercado. No obstante, esto no es exactamente así, porque el MVA no tiene para nada en
cuenta lo que los accionistas han venido recibiendo de dicha inversión en forma de dividendos
u otras formas de retribución directa.
Matemáticamente puede probarse que el MVA debería ser en cualquier momento el valor
actual de los EVAs futuros esperados. Este hecho se ha utilizado muchas veces como
justificación para dar al EVA precisamente el nombre de "valor económico añadido" y
utilizarlo como pieza clave en la gestión de la creación de valor. Pero el EVA como performance
measure está por definición siempre referido al pasado y, por tanto, nunca podrá constituir una
medida de creación de valor.
Ante todo debemos aclarar al lector que no entramos en el tema de este apartado
simplemente por retórica, por deseo de polemizar o para criticar propuestas ajenas. Se trata
simplemente de aclarar algunos conceptos frecuentemente mal interpretados, a fin de
proporcionar, entre otras cosas, a los posibles usuarios del EVA una idea clara de para qué
sirve y para qué no sirve, facilitando así una utilización más eficaz y desprovista de los peligros
que surgen con la tendencia de interpretar el EVA como medida del valor creado.
Para ello usaremos un ejemplo muy simple, pero que incluye todos los ingredientes de una
situación muy frecuente, y que ilustra dónde puede llevar la interpretación del EVA como
medida del valor creado. El ejemplo es suficientemente sencillo para que además, en este caso,
coincidan el EVA, el BE y otras medidas, de forma que las conclusiones son generalizables
más allá del propio EVA.
Se supone el lanzamiento de una nueva empresa, financiada exclusivamente con capital,
para explotar un nuevo negocio que se va desarrollando progresivamente con una mayor
eficiencia (no necesariamente un mayor volumen) pasando paulatinamente de un beneficio
nulo el primer año a un beneficio de 4 millones de euros el año 7, momento en el que la
empresa se estabiliza manteniendo dicho beneficio a partir de entonces. Este patrón de

7
MVA es también un nombre registrado de Stern Stewart &Co.

8
beneficios, aunque el ejemplo esté muy simplificado, representa una situación muy común. El
capital inicial es de 10 millones de euros, invertido íntegramente desde el principio en
inmovilizado y en necesidades operativas de fondos, NOF (circulante neto de pasivos
espontáneos). La empresa reinvierte en inmovilizado una cantidad igual a las amortizaciones
practicadas cada año, de forma que el volumen de inmovilizado neto y la capacidad de
producción permanece constante. Se supone que el volumen de NOF es también constante
desde el inicio, con lo cual la empresa no necesita retener fondos y distribuye todo el beneficio
como dividendo. En estas condiciones el EVA producido en cada ejercicio coincidirá con el
beneficio económico y será igual al beneficio neto menos el coste del capital, que supondremos
del 12%. Dado que no hay deuda, para calcular el coste de los recursos empleados debemos
aplicar esta tasa a la inversión neta que permanece constante con un valor contable 10 millones
de euros, porque no hay retención de beneficios ni ampliaciones de capital. En estas
condiciones tendremos que: EVA = beneficio – 1,2 millones de euros, y ello se cumplirá todos
los años.
Para hacer el ejemplo todavía más simple supondremos que el mercado es suficientemente
transparente como para percibir y aceptar las previsiones sobre el desarrollo futuro del
negocio, de forma que el valor de las acciones será en cada momento el valor actual de los
flujos de fondos futuros previstos para las acciones en aquel momento, descontados al coste
del capital. Al transformarse el flujo de fondos en una perpetuidad, a partir del final del año 6,
el valor de la empresa se mantiene constante en 33,33 millones de euros y los accionistas
reciben anualmente 2,8 millones de euros, lo cual representa el 12% de su inversión.
Naturalmente los 33,33 millones de euros constituyen también el valor residual del flujo de
fondos calculado. En estas condiciones es fácil observar que los valores de los beneficios,
flujos de fondos, EVA, valor de mercado de las acciones, MVA y aumentos de MVA de dichas
acciones son, para cada uno de los años, los que se indican en la Tabla 1.

9
 Tabla 1
EVA y Creación de Valor: un ejemplo (cifras en miles de euros)
Inversiones Valor Beneficio Coste de los Flujo Valor mer- Valor de mer- Aumento
Año menos contable del año recursos EVA de cado a fin cado añadido anual del
amortización (repartido) 12% fondos de año MVA MVA
0 -10.000 -10.000 21.193 11.193 11.193
1 0 10.000 0 -1.200 -1.200 0 23.737 13.737 2.543
2 0 10.000 400 -1.200 -800 400 26.185 16.185 2.448
3 0 10.000 800 -1.200 -400 800 28.527 18.527 2.342
4 0 10.000 1.200 -1.200 0 1.200 30.750 20.750 2.223
5 0 10.000 2.000 -1.200 800 2.000 32.440 22.440 1.690
6 0 10.000 3.000 -1.200 1.800 3.000 33.333 23.333 893
7 0 10.000 4.000 -1.200 2.800 4.000 33.333 23.333 0
8 0 10.000 4.000 -1.200 2.800 4.000 33.333 23.333 0
9 0 10.000 4.000 -1.200 2.800 4.000 33.333 23.333 0
10 0 10.000 4.000 -1.200 2.800 4.000 33.333 23.333 0
… … … … … … … … …

De esta tabla pueden deducirse consecuencias muy interesantes:

• El lector podrá comprobar si lo desea que el "Valor de Mercado Añadido" o MVA

corresponde en cada momento al valor actual de los EVAs futuros previstos en este sencillo
ejemplo. Pero esto refleja una simple relación matemática: El EVA de cada ejercicio es por
definición igual al beneficio (que en nuestro ejemplo coincide con el flujo de fondos) menos
el coste de los recursos (en nuestro caso 1.200 cada año como coste del capital al 12%). Por
tanto el valor actual de esta diferencia será la diferencia de los valores actuales de minuendo
y sustraendo. El primero de estos valores actuales es en cada momento el valor de mercado
de la empresa y el segundo el valor es el valor contable (coste monetario de los recursos
propios descontado precisamente a su tasa de coste). El que el MVA sea el valor actual de
los EVAs futuros es otra forma de decir que el Valor de Mercado de las acciones de la
empresa es el valor actual del flujo de fondos para las acciones descontado al coste del
capital. Nada nuevo.
• No obstante, si se pretende interpretar el EVA de un ejercicio como el valor creado en este
ejercicio surgen varias paradojas, e inconsistencia entre el EVA y el MVA, que indicamos en
los puntos siguientes.
• El máximo aumento del VMA se produce en el momento inicial, en el que los posibles
inversores captan la oportunidad de negocio que representa esta inversión, sin que se haya
producido todavía ningún EVA positivo ni negativo.
• A medida que pasa el tiempo los mayores aumentos del MVA se producen en los ejercicios
con EVA negativo.
• En cualquier caso y de forma consistente, a medida que aumenta el EVA disminuye el
aumento del VMA.

10
• Cuando el EVA se estabiliza a su máximo valor de 2,8 millones de euros anuales desaparece
por completo la adición de valor al MVA. La empresa permanece estable y su valor de
mercado ya no se modifica.
• Lo que está ocurriendo en este ejemplo -y en cualquier otra situación similar- es que la
creación de valor asociada al proyecto de esta empresa se produce integramente en el
momento inicial (aquí año 0) en que se acomete el proyecto y dicha creación de valor es
igual al valor actual neto (VAN) de los flujos de fondos del proyecto, que es precisamente
de 11.193, y que hace ascender el valor de mercado de la empresa a 22.193.
• A partir de este punto, las variaciones en el MVA no significan ni creación ni destrucción de
valor. Significan simplemente la parte en la que los inversionistas que compran al precio de
mercado de cada momento reciben la retribución del 12% exigida a su inversión.
• Así, por ejemplo, quien comprara acciones a final del año 3 por un valor de 28,527 habría
recibido al final del año 4 1,200 como dividendos y 1,223 (30,750-28,527) como
revalorización de sus acciones aumento del MVA). La retribución total es de 3.423, que es
precisamente el 12% de la cantidad de 28,527 invertida un año antes.
• A la vista de estos resultados puede comprenderse por qué el propio nombre de EVA, que
significa Economic Value Added, es completamente inadecuado como representación del valor
creado en un ejercicio, y el de MVA, que significa Market Value Added, pero que ignora por
completo los dividendos, también es inadecuado si pretende medir el valor total creado por
la empresa para sus accionistas.

¿Significa todo ello que el EVA y otros conceptos similares son absolutamente inútiles? No
necesariamente. Todas las medidas de rentabilidad que, como el EVA, el BE, u otras similares,
descuentan del beneficio el coste de los recursos tienden a transmitir el principio de que para
que una actividad empresarial pueda considerarse “económicamente rentable” no basta con
que genere beneficios contables, sino que dicho beneficio debe ser suficiente para retribuir a
los recursos empleados para financiar la actividad, incluyendo los recursos de capital. Y este
principio es correcto como guía de gestión. Si la introducción del EVA impulsa en la empresa
una mayor sensibilidad para preocuparse de obtener en todas sus divisiones una “rentabilidad
económica” positiva, probablemente no causará daños y posiblemente pueda llegar a ocasionar
algún bien. Pero, en general habrá mejores formas de hacerlo, más fáciles de comprender por
toda la organización y más en consonancia con los principios de una correcta gestión
financiera. Además, si el EVA se interpreta como valor creado, e incluso se pretende retribuir a
los directivos en función de esta interpretación del valor creado, el propio ejemplo anterior
muestra las graves inconsistencias en las que se puede caer y en las que, por desgracia, se ha
caído en la realidad. Esta es la situación típica en la que en las implantaciones del EVA se
tienen que aplicar multitud de “ajustes”, que hubieran sido innecesarios si se hubiera partido
del principio correcto de que el valor de la empresa en cada momento era el Valor Actual de
los flujos de fondos futuros esperados.

11
 Los partidarios del EVA suelen argumentar que puede probarse estadísticamente que el
valor creado se correlaciona de forma más fuerte con el EVA que con el ROE (rentabilidad
sobre recursos propios), o con el BPA (beneficio por acción), o con el crecimiento del BPA.
Todo ello puede ser verdad, pero ni el BPA ni su crecimiento ni otras variables con las que se
suele comparar el EVA pretenden ser medidas de valor. Por otra parte no hay que olvidar el
viejo dicho americano “existen las mentiras, las grandes mentiras y, por encima de todas ellas,
existen también las estadísticas”. En un trabajo reciente, un profesor de Finanzas del IESE,
Pablo Fernández, ha investigado la relación entre la creación real de valor, medido por los
valores en bolsa, de 30 empresas españolas de las que constituyen el IBEX 35 y un conjunto
de 50 variables distintas, todo ello a lo largo del período 1991-1997 y bajo diversos
planteamientos8. Sus conclusiones no sustentan precisamente la teoría de la fuerte correlación
del EVA con la creación de valor. La correlación es en este caso más bien débil y la posición
del EVA en relación con otras variables varía entre la nº 11 a la nº 25, dependiendo del
planteamiento y de la propia forma de calcular el EVA.
En cuanto al argumento de que el MVA es el valor actual de los EVAs futuros, ya hemos
visto que esta relación es una simple consecuencia de las leyes de la matemática. Pero, si en el
ejemplo de la Tabla 1 el lector se entretiene en calcular como varían los componentes de este
valor actual, se dará cuenta de que no tienen absolutamente nada que ver con “la aportación
anual de valor por parte del EVA”. Es importante que el lector se dé cuenta de que ocurre
precisamente todo lo contrario y no en este ejemplo, sino siempre. El cambio en el MVA calculado
como valor actual del EVA, resulta ser para cada ejercicio una consecuencia directa de
suprimir precisamente el EVA de dicho ejercicio del propio cálculo del valor actual.
Naturalmente nada semejante ocurre con el cálculo de VAN, porque el flujo de fondos de un
año no pretende en ningún caso medir el valor creado aquel año. Nuestro ejemplo simplificado
tiene la ventaja de que, conservando lo esencial del método y de los conceptos, nos permite ver
con más claridad las contradicciones (y contraindicaciones) de considerar al EVA como una medida
de creación de valor.

Los fundamentos de una verdadera Gestión Basada en el Valor (GBV)9

Pero, si el EVA u otras medidas similares, no nos sirven para medir la creación de valor,
¿con qué criterios podemos orientar las políticas y decisiones financieras de la empresa - tanto
en cuestiones operativas como en cuestiones estructurales - hacia el objetivo de maximizar el
valor de la inversión de los accionistas?

8 Fernández, P., Beneficio económico, EVA y creación de valor de empresas españolas (1991-1997). Documento de

Investigación del IESE, Abril de 1999.

9 Usaremos las siglas GBV para identificar la Gestión Basada en el Valor por dos razones. Por una parte, para

evitar en lo posible anglicismos del tipo Value Based Management o VBM. Por otra parte, porque las siglas VBM
se han llegado a identificar con sistemas y procedimientos con los que el autor no está de acuerdo.

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 Obviamente, ésta sigue siendo la pregunta crucial para una gestión basada en el valor y en
este artículo nos limitaremos a recordar los principios fundamentales en los que apoyarse y a
apuntar líneas de puesta en práctica en tres áreas concretas de la gestión empresarial:

• La gestión de las operaciones y la retribución de los directivos

• Las decisiones de inversión
• Otras decisiones estratégicas.

La primera consideración debería ser, una vez más, que cualquier sistema que pretenda
gestionar el valor debe empezar por reconocer que la única manera de dar contenido a la dicha
palabra es mediante el concepto genérico de Valor Actual basado en las consecuencias futuras,
particularizando ordinariamente su medición, cuando ello sea posible, mediante el descuento
de flujos de fondos estimados para el futuro. Éste es el fundamento básico desde el punto de vista
conceptual. Luego, en la práctica y especialmente para situaciones de la gestión del día a día en
las que sea prácticamente imposible calcular flujos de fondos, pueden simplificarse los
procedimientos en base a los llamados “inductores de valor” (en inglés value drivers), que
constituyen como señales de tráfico que apuntan hacia el camino correcto. Muchos de los
sistemas propuestos para gestionar el valor utilizan inductores de valor, pero el problema es
que si no se sigue el camino correcto y ni siquiera está previsto seguirlo desde el principio, la
señales de tráfico pueden apuntar … a cualquier parte.

La gestión de las operaciones y la retribución de directivos

En general, cuando dentro del área financiera se habla de esquemas para la gestión del valor
suele pensarse en las grandes cuestiones de finanzas estructurales: estrategias de inversión y
crecimiento incluyendo incorporaciones de nuevas líneas de productos o abandono de otras,
estructura de financiación y políticas de emisiones de capital y deuda, salidas a bolsa, políticas y
decisiones de dividendos, etc. No obstante, el objetivo de optimizar el valor se refiere a toda la
función financiera, tanto si se trata de Finanzas Estructurales como de Finanzas Operativas.
El EVA y métodos similares tratan de abarcar la gestión de los directivos operativos, y en
muchos casos condicionan su retribución, en función de la contribución de sus respectivos
departamentos o divisiones a la consecución de determinados objetivos de EVA. Cuando esta
gestión es difícil de relacionar directamente con un cálculo de EVA suelen utilizarse
determinadas variables como inductores de valor o value drivers, del tipo de volumen de ventas,
inversión en circulante, márgenes operativos, etc. que se supone que, a igualdad de otras
circunstancias, contribuyen a aumentar o disminuir las correspondientes medidas de EVA.
Como ya hemos dicho, no tenemos nada que objetar a la utilización de inductores de valor
para fijar objetivos, calibrar la gestión e incluso fijar total o parcialmente la retribución de los
directivos operativos. De hecho, estos mecanismos han venido usándose desde hace muchos
años en los sistemas de dirección por objetivos. Tampoco ponemos objeciones a que se

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transmita a los directivos operativos el mensaje de que deben obtener resultados económicos
que cubran por lo menos el coste de los recursos utilizados. Esta idea está presente, en una
forma u otra, en todos los sistemas de gestión del valor, y el mensaje que se transmite tiende a
evitar que el énfasis de la gestión operativa se concentre exclusivamente en obtener resultados
que afecten la cuenta de pérdidas y ganancias descuidando los efectos de la gestión operativa
sobre el balance. El objetivo en sí es correcto y el autor de este artículo lo ha expuesto
claramente, juntamente con Josep Tàpies en su libro sobre Finanzas Operativas.10 En el
Capítulo 3 de ese libro se insiste en la importancia de orientar la gestión operativa a la
consecución conjunta de objetivos de cuenta de resultados y de balance.
Antes hemos insistido en que el valor asociado a cualquier acción o decisión es, por
definición, el “valor actual” –en su sentido más general– de las consecuencias que dicha acción
o decisión producirá en el futuro. Cuando dichas consecuencias son evaluables mediante flujos
de fondos distribuidos a lo largo del tiempo, el valor actual era calculable mediante los
mecanismos de descuento de flujos de fondos. Pero, ¿tiene sentido, en la gestión operativa,
tratar de calcular los flujos de fondos asociados a cada decisión (cambiar de proveedor,
conceder mayor plazo de pago a un cliente, etc.), a fin de determinar el valor creado o
destruido? El lector comprenderá inmediatamente que dicha tarea sería poco menos que
“misión imposible” y representaría una dedicación de tiempo y un coste que difícilmente
compensaría las ventajas que de ello podrían obtenerse. Esta es una objeción frecuentemente
invocada por los promotores del EVA y otros sistemas similares. Más de una vez hemos oído
expresiones del tipo “… aceptamos que el valor actual de los flujos de fondos futuros es la
manera correcta de medir el valor creado, pero como en la gestión operativa no hay manera de
calcular de forma práctica dichos flujos de fondos, proponemos el EVA como medida…”. El
problema es que con el sistema basado en EVA hay el mismo trabajo,… y un poco más
porque para calcular el coste de los recursos utilizados es imprescindible calcular la evolución
del saldo de dichos recursos, lo cual implica calcular el flujo de fondos exactamente de la
misma forma que con el método correcto. Y además se utiliza un método incorrecto. Para este
viaje…
Entonces ¿cómo enfocar la gestión de las operaciones con el objetivo de optimizar el valor?
La respuesta que damos a continuación puede parecer una perogrullada, pero estamos
convencidos, y nuestra propia experiencia nos lo ha demostrado, de que es la única que tiene
sentido. Lo que debe hacerse es aplicar correctamente unos adecuados procedimientos de análisis y
diagnóstico, de planificación y previsiones y de gestión de cada una de las rúbricas del balance que constituyen las
Necesidades Operativas de Fondos, de acuerdo con la doctrina clásica de gestión financiera.
La clave está en la idea del Plan Operativo11, que no es más que una ampliación de la idea del
Presupuesto Anual. El presupuesto recoge normalmente objetivos detallados de ingresos,
costes y beneficios. El plan operativo debe recoger además objetivos concretos de balance y no

10 Faus, J. Y Tàpies, J. Finanzas Operativas. La gestión financiera de las operaciones del día a día. Estudios y Ediciones
IESE S.L., 1996.
11 Véase Faus, J. y Tèpies, J., obra citada.

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solo para poder calcular u optimizar ingresos y gastos financieros, sino también para mantener
el balance en equilibrio. Las variables de balance presupuestadas pueden expresarse en
cantidades monetarias o como ratios y los inductores de valor a controlar son precisamente
dichos ratios o cantidades monetarias, cuya evolución a lo largo del ejercicio debe reflejar la
forma en la que la empresa se propone obtener el correspondiente objetivo operativo.

El análisis y gestión de inversiones

Éste es el campo en el que tal vez la aplicación del EVA resulta más antinatural. Es obvio
que las decisiones de inversión no son simplemente una cuestión financiera12 ya que hay todo
un renglón de cuestiones de tipo estratégico que pueden condicionar la decisión, aunque en
ocasiones se sepa con seguridad que la correspondiente inversión no va a crear valor. Pero, en
cualquier caso, si se desea estimar el valor creado o destruido con la inversión, el método para estimarlo
es el del Valor Actual Neto de los flujos de fondos estimados. Y repetimos una vez más que
eso es por definición.
Pretender calcular valores actuales de los EVAs estimados bajo el argumento de que eso es
el valor añadido por encima de la inversión inicial (valor contable) no es cuantitativamente
incorrecto. Simplemente es un procedimiento mucho más complicado para llegar al mismo
resultado al que se llega mucho más directamente calculando el VAN. Al igual que en el caso
de las Finanzas Operativas que ya hemos comentado, el sistema basado en el EVA no ahorra el
cálculo de los flujos de fondos, que son absolutamente necesarios para calcular los saldos de
recursos empleados sobre los que aplicar el coste promedio de los recursos. Pero además hay
que hacer el cálculo monetario de dicho coste, período a período, lo cual es un esfuerzo
totalmente inútil porque ésta es la parte que se resta en el cálculo del EVA, la cual al
actualizarla se transforma en el valor contable invertido inicialmente. En definitiva, por más
que se vista con “ajustes”, si el cálculo basado en el EVA se hace bien, éste supone hacer lo
mismo que para el cálculo del VAN, pero añadiendo nuevos y a veces complicados cálculos
que de antemano se sabe que se cancelarán luego al actualizar los EVAs calculados. Curioso…
Realmente el tema no merece más comentarios.

Otras decisiones estratégicas

Todas las políticas y decisiones de tipo estructural que puede tomar la empresa, deben estar
siempre ordenadas y coordinadas entre sí en función del objetivo de crear valor. Cada uno de los
temas relacionados con inversión, financiación o dividendos debe abordarse, en conexión con
las demás políticas y decisiones financieras, a fin de asegurar una coherencia global en la
consecución del citado objetivo.

12 Vease Canals, J. Estrategia y Decisiones de Inversión, en Canals, J. y Faus, J., Las Decisiones de Inversión, Ediciones

Folio S.A., 1997.

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 En definitiva, la GBV consiste simplemente en entender y aplicar lo que la teoría y la
experiencia práctica han demostrado hasta la saciedad que conduce a optimizar el valor.
¿Es sencillo todo esto? No, no lo es. Y no lo es porque el tema no funciona a base de
recetas. Lo funadamental es comprender la naturaleza de los problemas y comprender también
muy bien el por qué de sus soluciones. Sólo de esta forma se podrá elaborar el traje a medida
que necesitan todas y cada una de las empresas si desean maximizar su valor. Por esta razón
entendemos que todos los directivos con responsabilidades en el manejo de recursos deberían
profundizar en todas las cuestiones planteadas por las Finanzas Operativas y las Finanzas
Estructurales, porque solamente un sólido conocimiento de estos temas podrá proporcionarles
las claves para una adecuada gestión del valor.
Y este podría ser el mensaje final de este artículo: La Gestión Basada en el Valor (GVB) no
tiene ningún sentido a menos que quienes la aplican no sólo estén convencidos de que sus
decisiones van a crear valor para la empresa, sino que sobre todo sean perfectamente
conscientes de cómo y por qué se va a crear este valor. Esto requiere formación, para entender
qué es el valor y los mecanismos a través de los cuales se genera o destruye, lo cual es
precisamente el tema de las Finanzas, tanto operativas como estructurales.

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