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INGÉNIERIE FINANCIÈRE

L’ingénierie Financière concerne une réunion


de compétences issues de disciplines
diverses rassemblées autour de la
réalisation d’un projet complexe et créatif.
La combinaison de savoirs spécifiques et
complémentaires concourent à la
conception d’un arrangement original.

1
INGÉNIERIE FINANCIÈRE

 L’ingénierie financière est une spécialisation qui se trouve à la


croisée des domaines de l ’actuariat, du financier, de l économique,
du juridique et du fiscal.
 L’ingénierie financière permet à un agent de s’assurer maintenir,
renforcer, rétrocéder durablement ou momentanément le contrôle
d’actifs, de firmes , de filiales voire de groupe.
 L’ingénierie financière relève de la finance sur mesure dite de haut
de bilan

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INGÉNIERIE FINANCIÈRE

L’ingénierie financière peut être appréhendée comme un ensemble d’outils et


d’opérations permettant :
Aux dirigeants:
 de structurer ou de restructurer leur financement,
 d’accompagner le développement de leur firme par des opérations
de croissance externe ou de la transmettre dans des conditions satisfaisantes ;
Aux investisseurs de:
 prendre le contrôle d’entreprises saines ou en difficultés tout en
minimisant leurs apports ;
Aux actionnaires dominants:
 de faire appel à des capitaux extérieurs sans perdre le contrôle de leur
société.

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INGÉNIERIE FINANCIÈRE

Formes d ’ingénierie
 Ingénierie du financement:
 Titrisation, fiducie
 Ingénierie du rapprochement
 OP, Fusion-acquisition
 Ingénierie d ’acquisition-cession
 LBO
 Ingénierie du redressement
 Ingénierie de groupe

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INGÉNIERIE FINANCIÈRE

 Ingénierie d ’acquisition-cession:
 LBO
 Opération de reprise avec effet de levier
 Constitution d ’un holding de reprise
 holding de contrôle des associés à la reprise
 endettement du holding qui détient la cible pour actif
 Gestion opérationnelle de la cible
 création du résultat économique
 remontée du dividende
 Exercice des leviers

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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

 L'évaluation constitue une étape obligée mais néanmoins


complexe dans un processus de transmission d'entreprise,
compte tenu de l'ensemble des paramètres étudiés.
 L'évaluation peut être définie comme une tentative de mesurer
avec des méthodes quantitatives, une valeur constituée
d'éléments objectifs et subjectifs.

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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

Il n'y a pas de bonnes formules d'évaluation, mais une méthode


adaptée à l'évaluation d'une entreprise donnée.
Si le nombre des méthodes d'évaluation est particulièrement
important nous pouvons néanmoins mettre en exergue que
dans tous les cas cela consiste à mixer de façon plus ou moins
sophistiquée deux éléments fondamentaux :
• La valeur patrimoniale (appelée également actif net corrigé).
• La capacité bénéficiaire

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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

Nous pouvons les regrouper en cinq grandes familles dont les


méthodes sont fondées sur :
• Le patrimoine.
• La capacité bénéficiaire.
• La notion de Goodwill.
• Les références fiscales.
• La notion de valeur stratégique.

8
METHODES FONDEES SUR LE
PATRIMOINE
Actif net corrigé (ANC)
V = ANC = Actif corrigé - Endettement total corrigé
Cette méthode est dérivée de celle de l'actif net comptable et permet
lors des retraitements de :
• corriger les effets de l'évolution maximale des prix,
• corriger les effets éventuels de la fiscalité,
• retenir les éléments comptables après correction des anomalies pour
obtenir les valeurs économiques.
Cette méthode, largement utilisée par les experts, nécessite néanmoins
une procédure longue, lourde et qui tend à démontrer que l'entreprise
ne peut se réduire à un simple patrimoine et qu'il convient de prendre
en compte également les éléments intangibles ou immatériels.

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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

 Correction de l'actif
 Les biens immobiliers et d'équipement sont portés au bilan à
valeur d'origine et amortis selon des règles fiscales. Ils
apparaissent donc au bilan à une valeur nette différente de leur
valeur économique qui tient compte de l'inflation et de leur
usure ou obsolescence réelle.
 L'objectif des corrections apportées va être de réintroduire les
postes d'actif à leur valeur économique. Les postes à examiner
sont principalement les frais d'établissement, les terrains et
constructions, les matériels et mobiliers, les agencements et les
actifs incorporels.

10
L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

 Correction du passif
Il s'agit de déterminer le passif à sa valeur réelle, notamment en
incorporant au passif réel les impôts latents de certains postes.
Les postes à examiner en priorité sont : les réserves, les
résultats, les provisions, les dettes et les engagements hors bilan

11
L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

Critiques des méthodes fondées sur le patrimoine


Très longtemps utilisées, ces méthodes ne sont plus
prédominantes car on estime de nos jours que les méthodes
fondées sur la capacité bénéficiaire, surtout en période
d'incertitude économique, sont plus performantes en
fournissant un indicateur plus complet comprenant l'ensemble
des éléments incorporels de l'entreprise.

12
L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

METHODES FONDEES SUR LA CAPACITE BENEFICIAIRE


Dès le début des années soixante, les financiers ont mis au point
de très nombreux modèles d'évaluation reposant sur les revenus
futurs attendus que l'on peut regrouper en trois familles prenant
en compte :
• les bénéfices,
• les dividendes,
• la marge brute d'autofinancement (ou cash-flow),
Le revenu futur est divisé par un taux de rendement (t), ce qui
revient à le multiplier par un coefficient de capitalisation k où k =
1/t

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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

Valeur de rendement (par capitalisation du bénéfice net


courant)
La valeur obtenue est couramment appelée valeur de rendement
(VR).
V=kxB
V = Valeur de l'entreprise
B = Bénéfice net corrigé
k = Coefficient de capitalisation
Cette formule est universelle, simple mais néglige l'aspect
patrimonial, surtout pour des entreprises industrielles à
investissement très important.

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L’ÉVALUATION DU GOODWILL
(SURVALEUR)
L’entreprise peut avoir une valeur supérieure à celle de l’ensemble de ses éléments actifs et
passifs corrigés (ANCC). Le fait que l’entreprise vaille plus que la somme des éléments qui la
compose est dû à différents facteurs :
- le savoir-faire (know-how),
- l’expérience (accumulation de savoir-faire entraînant une amélioration des process),
- la clientèle de l’entreprise,
- l’image de marque (ensemble des représentations mentales, croyances ou connaissances
liées à une entreprise),
- l’avancée technologique (avantage que procure la connaissance d’un système, d’un
processus, la détention d’un brevet pour l’entreprise par rapport aux autres),
- le droit au bail (droit dont dispose l'entreprise titulaire du bail de locaux pour une durée
établie et droit de renouvellement possible),
- l’implantation commerciale,
- etc…

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METHODES FONDEES SUR LE
GOODWILL

 Les méthodes basées sur la capacité bénéficiaire et sur le cash-


flow ne prennent malheureusement pas en compte les valeurs
incorporelles. Or, il n'y a pas de système et d'organisation sans
hommes, sans leur savoir faire et leur savoir être.
 Le but des formules du goodwill est de remédier à cette carence
en calculant la valeur de ces éléments incorporels et en
l’ajoutant à la valeur patrimoniale de l’affaire (ANC).
 La formule du goodwill est la suivante :
Gw = capitalisation du goodwill = k(B – iANC)

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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

 ANC = Actif Net Corrigé


 B = Bénéfice net
 i = Taux des obligations (non risqué)
 k = coefficient de capitalisation (k=1/t où t est le taux d’intérêt
risqué)

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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

Méthodes des praticiens (ou méthode indirecte ou allemande)


L’association de la valeur de rendement et de la valeur
patrimoniale est transcrite dans cette formule, de façon
extrêmement simple : on retient la moyenne arithmétique des
deux termes.
La présentation de base de cette méthode consiste en effet à
écrire :
 V = (ANC + VR)/2
 ANC = Actif Net Corrigé
 VR = Valeur de rendement ( K*D (dividendes distribués))

18
L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

 La formule permet de calculer de façon indirecte la valeur du


goodwill (d’où le terme de méthode indirecte). Dans cette
formule, le goodwill est, en pratique, égal à la demi différence
entre la valeur de rendement et l’actif net corrigé.
 Souvent utilisée, cette méthode pourtant est critiquable car elle
fait abstraction des points forts et des points faibles de la
société, et ne tient pas compte ni d’une croissance ni de risques
possibles.

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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

 Méthode de la rente du goodwill (ou méthode directe ou des


anglo-saxons)
 Dans cette formule, goodwill et valeur patrimoniale sont
associés pour fournir l’évaluation recherchée.
 Selon cette méthode, on calcule d’abord directement le
goodwill sans passer par l’intermédiaire du calcul des valeurs de
rendement et patrimoniale.
 Le goodwill est ensuite capitalisé mais cette capitalisation n’est
retenue que pour moitié de sa valeur, dans l’esprit de la formule
précédente qui tend à réduire le poids de la valeur de rendement
dans l’évaluation de l’entreprise.
V = ANC + ½ capitalisation du goodwill

20
L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

 Formule de l’Union Européenne des Experts comptables


(UEC)
 La formule utilisée est la même que pour la méthode directe
utilisée ci-dessus à savoir :
V = ANC + capitalisation du goodwill
 Cependant, on commencera par calculer la valeur actualisée du
goodwill courant relatif aux cinq dernières années (+/-), avant de
procéder au calcul de la valeur de l’entreprise.
 Dans cette formule, le goodwill n’est actualisé que sur 5 ans. En
revanche, il est pris à 100 %, comme l’actif net corrigé.

21
LES METHODES DE GOODWILL

Définition:
 Le Goodwill « est l'ensemble, des éléments, nécessairement
incorporels, non détachables de l'entité économique que constitue
l'entreprise & non évaluables isolément, qui concourent à produire un
bénéfice supérieur à la rémunération du capital investi ».
 Selon cette méthode, la valeur d'une entreprise n'est pas reliée
uniquement à ses moyens de production (son patrimoine) mais elle
dépend essentiellement de l'aptitude du management à mettre en
œuvre les moyens matériels & humains pour générer de la rentabilité.
De ce fait, le Goodwill est une approche qui combine le patrimoine & la
rentabilité.
 La valeur de l'entreprise est égale au montant de l'actif net corrigé
augmenté de la valeur du Goodwill.
V= Actif net corrigé + GW

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LES METHODES DE GOODWILL

GW=K (B- IA)


Avec B-IA=S
K : le coefficient multiplicateur
B : résultat net prévisionnel récurrent
I : taux de rendement des emprunts d'état (plus généralement, le
taux sans risque)
S : surplus annuel
A : actif net comptable corrigé hors actifs incorporels

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MÉTHODES FONDÉES SUR
L'ANALYSE STRATÉGIQUE

 L'analyse des prix d'acquisition des sociétés est significative de


l'écart entre la valeur financière d'une entreprise et sa valeur
stratégique.
 Il est admis que la valeur payée est le reflet de la valeur perçue
par l'acquéreur, celle-ci reposant sur sa perception de
l'évaluation stratégique de la cible.
 A noter que d'autres facteurs conditionnent le prix : le nombre
d'acquéreurs potentiels et leur personnalité (repreneur
individuel, groupe important, etc.).
 Les outils classiques de l'analyse financière deviennent
insuffisants pour appréhender cette valeur stratégique. Cela
justifie la création d'autres modèles dits "d'évaluation
stratégique".

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EVALUATIONS
PATRIMONIALES
L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

 L'évaluation constitue une étape obligée mais néanmoins


complexe dans un processus de transmission d'entreprise,
compte tenu de l'ensemble des paramètres étudiés.
 L'évaluation peut être définie comme une tentative de mesurer
avec des méthodes quantitatives, une valeur constituée
d'éléments objectifs et subjectifs.

26
L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

l'évaluation d'une entreprise est


fonction de facteurs intrinsèques, de
facteurs externes et des différentes
motivations des partenaires.

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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

Il n'y a pas de bonnes formules d'évaluation, mais une méthode


adaptée à l'évaluation d'une entreprise donnée.
Si le nombre des méthodes d'évaluation est particulièrement
important nous pouvons néanmoins mettre en exergue que
dans tous les cas cela consiste à mixer de façon plus ou moins
sophistiquée deux éléments fondamentaux :
• La valeur patrimoniale (appelée également actif net corrigé).
• La capacité bénéficiaire

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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

Nous pouvons les regrouper en cinq grandes familles dont les


méthodes sont fondées sur :
• Le patrimoine.
• La capacité bénéficiaire.
• La notion de Goodwill.
• Les références fiscales.
• La notion de valeur stratégique.

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METHODES FONDEES SUR LE
PATRIMOINE

Actif net corrigé (ANC)


V = ANC = Actif corrigé - Endettement total corrigé
Cette méthode est dérivée de celle de l'actif net comptable et permet lors des retraitements de :
• corriger les effets de l'évolution des prix,
• corriger les effets éventuels de la fiscalité,
• retenir les éléments comptables après correction des anomalies pour obtenir les valeurs
économiques.
Cette méthode, largement utilisée par les experts, nécessite
néanmoins une procédure longue, lourde et qui tend à
démontrer que l'entreprise ne peut se réduire à un simple
patrimoine et qu'il convient de prendre en compte également les
éléments intangibles ou immatériels.

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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

 Correction de l'actif
 Les biens immobiliers et d'équipement sont portés au bilan à
valeur d'origine et amortis selon des règles fiscales. Ils
apparaissent donc au bilan à une valeur nette différente de leur
valeur économique qui tient compte de l'inflation et de leur
usure ou obsolescence réelle.
 L'objectif des corrections apportées va être de réintroduire les
postes d'actif à leur valeur économique. Les postes à examiner
sont principalement les frais d'établissement, les terrains et
constructions, les matériels et mobiliers, les agencements et les
actifs incorporels.

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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

 Correction du passif
Il s'agit de déterminer le passif à sa valeur réelle,
notamment en incorporant au passif réel les impôts
latents de certains postes. Les postes à examiner en
priorité sont : les réserves, les résultats, les provisions,
les dettes et les engagements hors bilan

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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

METHODES FONDEES SUR LA CAPACITE BENEFICIAIRE


Dès le début des années soixante, les financiers ont mis au point
de très nombreux modèles d'évaluation reposant sur les revenus
futurs attendus que l'on peut regrouper en trois familles prenant
en compte :
• les bénéfices,
• les dividendes,
• la marge brute d'autofinancement (ou cash-flow),
Le revenu futur est divisé par un taux de rendement (t), ce qui
revient à le multiplier par un coefficient de capitalisation k où k =
1/t

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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

Valeur de rendement (par capitalisation du bénéfice net


courant)
La valeur obtenue est couramment appelée valeur de rendement
(VR).
V=kxB
V = Valeur de l'entreprise
B = Bénéfice net corrigé
k = Coefficient de capitalisation
Cette formule est universelle, simple mais néglige l'aspect
patrimonial, surtout pour des entreprises industrielles à
investissement très important.

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VALORISATION PAR L’ACTIF NET

 L’actif net comptable (ANC) correspond à la différence entre les


actifs réels (c’est-à-dire qui ont une valeur marchande) et les
dettes réelles. Dans cette approche, les actifs et les dettes sont
retenus pour leur valeur comptable.
VALORISATION PAR L’ACTIF NET

 Les actifs fictifs sont :


 Le capital souscrit non appelé
 Les frais d’établissement
 Les frais de Recherche et Développement
 Les primes de remboursement des obligations
 Les comptes de régularisation-actif :
 Charges à répartir
 Charges constatées d’avance
 Ecarts de conversion-actif
VALORISATION PAR L’ACTIF NET

Les dettes fictives (ou passif fictif) sont composées des comptes de régularisation-passif :

 Produits constatés d’avance

 Ecarts de conversion-passif

ANC = Actifs réels – Dettes réelles

= (Total de l’actif – actifs fictifs) – (Total des dettes – dettes fictives)

= (Total de l’actif – total des dettes) – actifs fictifs + dettes fictives

= Capitaux propres – actifs fictifs + dettes fictives


VALORISATION PAR L’ACTIF NET

 L’actif net comptable corrigé ou réévalué


L’actif net réévalué (ANR) correspond à la différence entre la
valeur économique des actifs réels (généralement supérieure à
la valeur nette comptable) et la valeur économique des dettes
réelles (que l’on assimile généralement à leur valeur comptable).
ANR=Valeur économique des actifs réels – Dettes réelles
= (Total de l’actif réel + Plus-value latente sur les actifs) – Dettes
réelles
= (Actifs réels – Dettes réelles) + Plus-value latente sur les actifs
= ANC + Plus-value latente sur les actifs.
LES MÉTHODES FONDÉES SUR LE
GOODWILL

Valeur substantielle brute (VSB)


Actifs utiles à l’exploitation (immobilisations + actifs circulants)
+ Plus-value latentes
- Moins-values latentes
+ Coût de remise en état des immobilisations utiles à
l’exploitation
+ Valeur des biens en location ou financés par crédit bail et utiles à
l’exploitation
=
VSB
Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation
(CPNE)

VSB
- Actifs circulants
+ BFRE
=
CPNE
L’ÉVALUATION DU GOODWILL
(SURVALEUR)
L’entreprise peut avoir une valeur supérieure à celle de l’ensemble de ses éléments actifs et
passifs corrigés (ANCC). Le fait que l’entreprise vaille plus que la somme des éléments qui la
compose est dû à différents facteurs :
- le savoir-faire (know-how),
- l’expérience (accumulation de savoir-faire entraînant une amélioration des process),
- la clientèle de l’entreprise,
- l’image de marque (ensemble des représentations mentales, croyances ou connaissances
liées à une entreprise),
- l’avancée technologique (avantage que procure la connaissance d’un système, d’un
processus, la détention d’un brevet pour l’entreprise par rapport aux autres),
- le droit au bail (droit dont dispose l'entreprise titulaire du bail de locaux pour une durée
établie et droit de renouvellement possible),
- l’implantation commerciale,
- etc…

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LES METHODES DE GOODWILL

Définition:
 Le Goodwill « est l'ensemble, des éléments, nécessairement
incorporels, non détachables de l'entité économique que constitue
l'entreprise & non évaluables isolément, qui concourent à produire un
bénéfice supérieur à la rémunération du capital investi ».
 Selon cette méthode, la valeur d'une entreprise n'est pas reliée
uniquement à ses moyens de production (son patrimoine) mais elle
dépend essentiellement de l'aptitude du management à mettre en
œuvre les moyens matériels & humains pour générer de la rentabilité.
De ce fait, le Goodwill est une approche qui combine le patrimoine & la
rentabilité.
 La valeur de l'entreprise est égale au montant de l'actif net corrigé
augmenté de la valeur du Goodwill.
V= Actif net corrigé + GW

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QU'EST-CE QUE LE GOODWILL ET
COMMENT LE CALCULE-T-ON ?

Le goodwill devient la valeur actualisée des rentes annuelles de


goodwill prévues.
L'actualisation peut porter sur des rentes prévisionnelles d'un
nombre limité d'années ou sur une suite infinie de rentes
constantes.
Nous obtenons donc :
GW = R1/(1+i) + R2/(1+i)2+......+Rn/(1+i)n
Par Aristo Edmond Olympio - Olympio Financial Consulting Définition et calcul

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METHODES FONDEES SUR LE
GOODWILL
Les méthodes basées sur la capacité bénéficiaire et sur le cash-flow ne
prennent malheureusement pas en compte les valeurs incorporelles.
Or, il n'y a pas de système et d'organisation sans hommes, sans leur
savoir faire et leur savoir être.
 Le but des formules du goodwill est de remédier à cette carence en
calculant la valeur de ces éléments incorporels et en l’ajoutant à la
valeur patrimoniale de l’affaire (ANC).

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FORMULES DE CALCUL

Rente abrégée de goodwill


n
( P  K .VSB) 1  (1  k )  n
GW  
t 1 (1  k ) t
( P  K .VSB).
k

n
( P  K .CPNE ) n
( P  K .CPNE )
GW   GW  
t 1 (1  k )t t 1 (1  k ) t

K = CMPC
k = Coût des capitaux propres issu du MEDAF
L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

Méthodes des praticiens (ou méthode indirecte ou allemande)


L’association de la valeur de rendement et de la valeur patrimoniale est
transcrite dans cette formule, de façon extrêmement simple : on
retient la moyenne arithmétique des deux termes.
La présentation de base de cette méthode consiste en effet à écrire :
V = (ANC + VR)/2
ANC = Actif Net Corrigé
VR = Valeur de rendement ( K*D (dividendes distribués))
GW= VR-ANC

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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

 La formule permet de calculer de façon indirecte la valeur du


goodwill (d’où le terme de méthode indirecte). Dans cette
formule, le goodwill est, en pratique, égal à la demi différence
entre la valeur de rendement et l’actif net corrigé.
 Souvent utilisée, cette méthode pourtant est critiquable car elle
fait abstraction des points forts et des points faibles de la
société, et ne tient pas compte ni d’une croissance ni de risques
possibles.

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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

 Méthode de la rente du goodwill (ou méthode directe ou des


anglo-saxons)
 Dans cette formule, goodwill et valeur patrimoniale sont
associés pour fournir l’évaluation recherchée.
 Selon cette méthode, on calcule d’abord directement le
goodwill sans passer par l’intermédiaire du calcul des valeurs de
rendement et patrimoniale.
 Le goodwill est ensuite capitalisé mais cette capitalisation n’est
retenue que pour moitié de sa valeur, dans l’esprit de la formule
précédente qui tend à réduire le poids de la valeur de rendement
dans l’évaluation de l’entreprise.
V = ANC + ½ capitalisation du goodwill

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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

 Formule de l’Union Européenne des Experts comptables


(UEC)
 La formule utilisée est la même que pour la méthode directe
utilisée ci-dessus à savoir :
V = ANC + capitalisation du goodwill
 Cependant, on commencera par calculer la valeur actualisée du
goodwill courant relatif aux cinq dernières années (+/-), avant de
procéder au calcul de la valeur de l’entreprise.
 Dans cette formule, le goodwill n’est actualisé que sur 5 ans. En
revanche, il est pris à 100 %, comme l’actif net corrigé.

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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

Critiques des méthodes fondées sur le patrimoine


Très longtemps utilisées, ces méthodes ne sont plus
prédominantes car on estime de nos jours que les méthodes
fondées sur la capacité bénéficiaire, surtout en période
d'incertitude économique, sont plus performantes en
fournissant un indicateur plus complet comprenant l'ensemble
des éléments incorporels de l'entreprise.

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MÉTHODES FONDÉES SUR L'ANALYSE
STRATÉGIQUE

 L'analyse des prix d'acquisition des sociétés est significative de l'écart


entre la valeur financière d'une entreprise et sa valeur stratégique.
 Il est admis que la valeur payée est le reflet de la valeur perçue par
l'acquéreur, celle-ci reposant sur sa perception de l'évaluation
stratégique de la cible.
 A noter que d'autres facteurs conditionnent le prix : le nombre
d'acquéreurs potentiels et leur personnalité (repreneur individuel,
groupe important, etc.).
 Les outils classiques de l'analyse financière deviennent insuffisants
pour appréhender cette valeur stratégique. Cela justifie la création
d'autres modèles dits "d'évaluation stratégique".

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EXERCICE

ACTIF
La situation VNC ABC sePASSIF
de la société présente comme suit:
Frais d’établissement 100 CP 3000
Logiciels 800 Dettes Fin 1000
Immeuble 2000 Fournisseurs 300
Matériel 300 Dettes fiscales 200
Immobilisations. Fin ( 100 Autres dettes 500
10 actions)
Stocks 500
Créances Clients 600
Autres créances 300
Titres de placement 100
Trésorerie Actif 200
Annexe au bilan:
- l’immeuble a fait l’objet d’une expertise et sa valeur marchande est estimée à 2,5 sa valeur
nette.
- Titres de participation: cours de bourse à la date de l’évaluation: 40 l’action
- Les titres de placement sont évalués à 200.
- Valeur d’utilité du matériel loué: 500
- Grosses réparations: 1000, amortissables sur 10 ans
- Résultat d’exploitation: 1000
- Frais financiers nets: 200
- Taux de l’IS: 34%
- CMCP: 10%
- MEDAF (k) / 12%
 Travail à faire:
1. Déterminer la VSB;
2. Déterminer les CPNE
3. Calculer le RN
4. Calculer le RN normalisé
5. Déterminer la rente du GW
6. Déterminer l’ANR ( continuité d’exploitation)
7. Déterminer la Valeur économique (VE) des capitaux propres.
Exemple:
Considérons le bilan de fin d’exercice de la sté XYZ
Capital social de 2.500 kdhs divisé en 12.500 actions de valeur unitaire de 200 dh.
Réserves: 375 kdhs,
RAN: 113,5 kdh
REX: 1583 kdh
Bénéfice net: 338 kdh.
Les autres composantes du passifs sont:
les provisions pour risques pour 165kDH
les dettes à court terme pour 2.567,9kDH.
Le total net de l’actif est de 6.059,4kDH
En outre, la direction de la société propose de distribuer un dividende par action de 20
DH.
Calculer la valeur mathématique comptable par le haut et le bas du bilan.
Calcul de l'ANC
Par le bas du bilan Par le haut du bilan

= Total Actif net 6059,4 = Capital social 2 500,00


- Provisions pour risques -165 + Réserves 375,00
- Dettes CT -2567,9 - RAN 113,50
- Dividendes à distribuer -250 - BN 338,00
- Dividendes à distribuer - 250,00

ANC 3076,5 3 076,50


Supposons que pour la société XYZ,
• le fonds de commerce inscrit au bilan pour 450kdh, a une valeur vénale de 580kDH (net d’impôt).
• les immobilisations (corporelles et incorporelles) sont enregistrées au bilan pour une valeur nette
comptable de 2.339,2kDH;
• Les immobilisations corporelles ont une valeur vénale de 2.750 kDh;
• 10% des matières premières soient des stocks invendables et 20% soient des stocks de spéculation
avec valeur comptable des stocks de matières 1ères à 2.243,8 kDh;
• La provision sur stock de matières 1ère est de 82,5 kDh;
• La provision pour risques est injustifiée à concurrence de 85kDH;
• Les frais d’établissements sont inscrits au bilan à la valeur nette de 100kDH;
• IS de 33%.

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Calcul de l'ANCC
ANC 3 076,50
PLV/IMM CORPORELLES 960,80
VNC Immo corp 1 789,20
VR Immo corp 2 750,00
PLV/IMM CORPORELLES 960,80

IS S/ PLV IMM - 317,06


stock invendable
stocks 2 243,80
10% invendables 224,38
Provsions/stock - 82,50
141,88 - 141,88
MVL/STOCK 20% - 448,76
Provisions sans objet 85,00
IS S/Provision - 28,05
Frais d'etablissement - 100,00
PLV/ Fonds de commerce 130,00

3 216,55
METHODE INDIRECTE METHODE DIRECTE
VR
REX 1583 TAUX DU MARCHE 9%
TAUX DE CAPITALISATION 12% TAUX ACTUARIEL 12%
VR= REX/Tx capitalisation 13193 REX 1583,2
ANCC 3 217
VE GW= REX-(ANCC*Taux marché)/Taux Actuariel 10 781
VR 13193 VE= ANCC+(GW/2) 8 607
ANCC 3217 VALEUR ACTION 689
VE = (VR+ANCC) 16410
VG=(ANCC+VE)/2 8205
GW
VG-ANCC 4988
VALEUR ACTION 656
MÉTHODES DES COEFFICIENTS
BOURSIERS
 Le Beta est un outil de mesure du risque d'un actif notamment
utilisé dans le modèle d'évaluation du CAPM.
 Cet outil compare les mouvements effectués par un actif par
rapport à son marché de référence, ce qui permet de déterminer
son niveau de risque par rapport aux autres actifs de référence.
La mesure est effectuée en comparant la rentabilité de l'actif à
celle du marché.

60
MÉTHODES DES COEFFICIENTS
BOURSIERS
 Mathématiquement, le Beta de l'actif financier se définit comme
le rapport de la covariance de la rentabilité de l'actif avec celle
du marché à la variance de la rentabilité du marché.
 La manière la plus simple de calculer un Beta est la méthode
historique. On comparera donc les données de rentabilité
historique de l'actif à celles du marché.

61
MÉTHODES DES COEFFICIENTS
BOURSIERS

rp : rentabilité de l'actif
rm : rentabilité du marché

62
MÉTHODES DES COEFFICIENTS
BOURSIERS
Exemple d'une action du CAC 40 qui possède un beta de 1,8 :
si le CAC 40 varie de 10%, l'action devrait théoriquement varier
de 18%, elle amplifiera donc les mouvements du marché.
A l'inverse, si l'action a un beta de 0,7:
 elle variera moins violemment que son marché de référence : si
le CAC 40 varie de 10%, elle devrait effectuer un mouvement de
7%.

63
LE MEDAF ET LA DROITE DE
MARCHÉ DES TITRES

Le MEDAF (modèle d'évaluation des actifs financiers) est une théorie


portant sur la relation entre le risque et le retour d'un actif. Cette
théorie met en évidence que le risque premium d'un actif est égal à son
Bêta fois le risque premium du marché).
Présentation de la droite de marché des titres
La relation entre le Medaf et le Coefficient Bêta s’établit à travers la
droite de marché des titres.
Cette droite permet d'établir le retour requis minimum d'une action
qu'un investisseur attend pour un certain niveau de risque (c'est une
formulation théorique). C'est en fait son rendement espéré pour son
niveau de risque. Cette droite permet de repérer les titres surévalués et
sous-évalués.

64
LE MEDAF ET LA DROITE DE MARCHÉ DES
TITRES

65
 Un mouvement de 1% du retour du marché entraîne en
moyenne un mouvement de 1% retour de l'action B qui a un
Bêta égal à 1.
 Pour l'action A avec un Bêta égal à 1,5, les mouvements de cette
action seront 1,5 fois plus volatiles que ceux du marché, à la
hausse comme à la baisse.
 Pour l'action C avec un Bêta égal à 0,6, les mouvements de
cette action auront une volatilité égale en moyenne à 60% de
celle du marché, à la hausse comme à la baisse.

66
LE MEDAF ET LA DROITE DE MARCHÉ DES
TITRES

67
RAPPEL: VARIANCE ET COVARIANCE
 En statistique comme en finance la variance et la covariance
sont deux des principales mesures utilisées pour mener à bien
une étude.
 Manipulés par l'ensemble des acteurs financiers, ces deux
instruments sont considérés comme la base de toute étude de
risque qu'il faut connaitre à tout prix avant même
d'entreprendre de manipuler un portefeuille d'actif.
 Nous allons donc reprendre ces fondamentaux en rappelant les
formules mathématiques et leurs propriétés tout en illustrant
avec des exemples concrets

68
LE CAPITAL ASSET PRICING MODEL
(CAPM)
Le "Capital Asset Pricing Model" (CAPM) ou Modèle d'évaluation des
actifs financiers (MEDAF) est le modèle d'évaluation le plus célèbre et le
plus utilisé malgré le fait que sa pertinence empirique soit très discutée.
Créé par Sharpe, Lintner et Mossin dans les années 60 et basé sur des
études réalisées par Markowitz en 1952(la théorie moderne du portefeuille)
cet outil décrit la relation entre le risque d'un actif financier et la rentabilité
espérée de cet actif.
L'idée générale sur laquelle le modèle CAPM est basée est la suivante :
les investisseurs sont rémunérés par la valeur temps de l'argent et par le
risque.
 La valeur temps de l'argent est représentée par le taux sans risque, qui
correspond généralement au taux de placement le plus faible mais le moins
risqué, type livret A.
 Le risque est représenté par le Beta, rapport historique entre la volatilité de
l'actif et celle du marché.

69
LE CAPITAL ASSET PRICING MODEL
(CAPM)
la formule de base du modèle :

rentabilité espérée de l'actif financier

taux sans risque


Beta de l'actif financier

rentabilité espérée du marché

70
LE CAPITAL ASSET PRICING MODEL
(CAPM)
le CAPM décrit la rentabilité de l'actif comme la rentabilité de
l'actif sans risque additionnée à une prime de risque marché
(rentabilité du marché moins rentabilité de l'actif sans risque)
pondérée par le beta de l'actif.

71
LE CAPITAL ASSET PRICING MODEL
(CAPM)
: taux sans risque représente le taux de placement le plus faible
mais le moins risqué
: représente la rentabilité espérée du marché : on prend la rentabilité
historique du marché de référence (par exemple l'indice
correspondant à la valeur) sur une certaine période (2 ans, 5 ans, 10
ans...).
: Le Beta de l'actif financier se définit comme le rapport de la
covariance de la rentabilité de l'actif avec celle du marché à la
variance de la rentabilité du marché.

72
LE CAPITAL ASSET PRICING MODEL
(CAPM)
Pour déterminer si un actif offre une opportunité d'investissement, il
faudra comparer l'espérance de rendement calculée avec le CAPM
au rendement prévu sur la valeur, calculé par exemple de manière
fondamentale à partir du PER ou autres techniques d'évaluations.
On peut ainsi déterminer si le prix actuel de l'actif est à un niveau bas
ou élevé.

73
LE CAPITAL ASSET PRICING MODEL
(CAPM)
L'univers du CAPM doit obéir à certaines règles bien précises pour que la formule de
la rentabilité de l'actif fonctionne.
Voici les différentes hypothèses de bases, tirées principalement des
travaux de Markowitz sur la théorie moderne du portefeuille:
- il n'y a pas de coûts de transactions ou de taxes
- la vente à découvert ou l'achat d'un titre n'a aucune incidence sur son prix
- les investisseurs sont averses au risque et rationnels
- tous les investisseurs ont le même horizon d'investissement
- les investisseurs contrôlent le risque de leur portefeuille par la diversification
- le marché est entièrement libre et tous les actifs peuvent y être échangés.
- les investisseurs peuvent emprunter et prêter des montants illimités au taux sans
risque
- toutes les informations sur le marché sont disponibles pour tous les investisseurs
- la concurrence sur les marchés et parfaite et non faussée
- tous les actifs financiers peuvent être divisés en actifs de plus petite taille

74
LE PRICE EARNING RATIO (PER)
 Le Price Earning Ratio (PER)
Le PER est une notion fréquemment utilisée pour évaluer une
action et son utilisation est très large. Il peut être utilisé pour
comparer le pris de diverses actions et le fait qu'elles soient sur
ou sous-valorisées.

Formule: Cours de l’action/BNPA


Capitalisation boursière
Bénéfice net

75
LE PRICE EARNING RATIO (PER)

• Le rapport Cours/BPA indique combien de fois on capitalise un revenu pour un titre donné,
ou bien combien de fois le marché accepte de payer un titre en bénéfice.
• C’est un coefficient de capitalisation qui transforme un revenu en capital, ou qui donne
l’équivalent en capital d’un potentiel de revenus.
• Cet indicateur intervient dans de très nombreuses méthodes: méthodes boursières
comparatives, les références sectorielles, spatiales ou historiques.
• C’est un indicateur précieux car la vie des affaires comporte en permanence cet échange
d’un capital contre une espérance de revenus (bénéfices ou plus values ultérieurs).
• Le PER est appelé aussi multiplicateur boursier eu coefficient de capitalisation boursière.
• Le cours est fourni par la bourse et le BPA s’obtient en divisant le bénéfice global par le
nombre d’actions.
• Il faut porter un soin particulier à l’analyse des PER affichés, ainsi un PER élevé dénote d’une
faible distribution des bénéfices mais peut signifier également que la société est en phase de
croissance, et un PER faible exprime des performances et des bénéfices importants réalisés
et distribués, cela peut signifier également dans certains cas que l’entreprise en question est
en fin de cycle (en déclin).

76
Cours = Dt
k-g
Remplaçant le g par (1-d)k

Cours = Dt
k – (1-d)k
Or, par définition Dt = dBPA
Cours = dBPA = BPA/k
Kd

 Cours/BPA= 1/k = PER

 En conséquence, le modèle conduit à montrer que le PER, mesuré par le ratio Cous/BPA, est égal à
l’inverse du taux de rentabilité exigée par l’actionnaire ou l’investisseur.
La PER permet donc d’expliquer, à posteriori, la formation du cours de l’action par la relation suivante
:
Cours = BPA x PER
Cette relation tend à montrer que plus le coefficient boursier est élevé et plus, pour un même BPA, la
valeur de l’action est élevée.

77
LE PRICE EARNING RATIO (PER)

 Exemple : soit la société A dont le cours de bourse est de 200


dhs le 15 juillet 2010, son BNPA est de 10 dhs.
Le PER est donc égal à 200 / 10 = 20
Si le cours de bourse passe à 150 dhs le 28 juillet, le PER devient
égal à : 150 / 10 = 15
le PER d'une action fluctue au jour le jour car il est
dépendant des cours de l'action de la société concernée.
le PER exprime le nombre d'années pendant lesquelles il
faudra détenir l'action pour qu'elle soit remboursée par les
bénéfices de l'entreprise. C'est une mesure de la création de
richesse par une société.

78
LE PRICE EARNING RATIO (PER)

Une autre utilisation sera la comparaison du PER d'une


société avec le PER moyen du secteur d'activité, cela
donnera une idée de la valorisation relative de la société
au sein d'un ensemble assez homogène.
Le PER relatif, le calcul est le suivant :
PER relatif = PER de la société /PER du secteur

79
LE PRICE EARNING RATIO (PER)

 Exemple: soit les trois quatre sociétés suivantes et leurs PER


respectifs entre parenthèses : Sociétés W (20), X (24), Y (16), Z
(26)
 Le PER du secteur est égal à : (20+24+16+26)/4 = 21,5
 Le PER relatif de la société Y est de 16/21,5 = 0,74, il est inférieur
à 1 et indique que la société est moins bien valorisée que la
moyenne du secteur, elle recèle donc peut être une opportunité
d'achat.

80
LE COEFFICIENT DE RENDEMENT

 Le rendement
 Le rendement est la mesure des revenus que rapporte une
action par rapport à son coût d'acquisition.
Rendement net = Dividende net
coût d'acquisition

81
LE COEFFICIENT DE RENDEMENT

Exemple : Vous avez acquis une action 200 dhs et le dividende


versé est de 10 dhs, le rendement net de votre placement est
donc de 5% par an.
 Deux facteurs jouent sur le niveau du rendement : l'importance
du dividende et le cours de l'action.
 la société a fait de bons résultats et en distribue une grande part
aux actionnaires
 le cours de l'action est très bas, ce qui donne un rendement
élevé
 un mélange des deux facteurs précédents

82
LE PAY-OUT OU BPA

 Le Pay-Out
 Cette notion est une mesure du taux de distribution d'une
société, elle reflète la politique d'une société envers ses
actionnaires.
Pay-out = Dividende net
BNPA
Ainsi avec ce ratio, nous déterminons sous forme de
pourcentage, la part des bénéfices qui est distribuée aux
actionnaires.

83
ACTUALISATION DES FLUX DE
REVENUS DES ACTIONS
La méthode de Gordon et Shapiro
Un modèle d'actualisation des actions particulièrement
connu est celui de Gordon et Shapiro, il porte le nom de
ses auteurs et a été mis au point en 1956.
Le concept de base de ces méthodes est de considérer
que le cours actuel d'une action n'est que l'actualisation
des flux des revenus futurs attendus pour l'action. Ces
flux de revenus futurs ne sont rien d'autres que les
dividendes.

84
ACTUALISATION DES FLUX DE
REVENUS DES ACTIONS
Ce modèle, dit aussi de "croissance perpétuelle", ne tient pas compte
des plus values. En effet, il considère que lorsque le flux de
dividendes est perpétuel (c'est à dire qu'il tend vers l'infini), la plus
value n'a pas d'incidence sur l'évaluation de l'action.

85
ACTUALISATION DES FLUX DE
REVENUS DES ACTIONS
 Formule de Gordon et Shapiro

P0 = D / (Kc - g)
P0 = valeur théorique de l'action
D = dividende anticipé de la première période
Kc = Taux de rendement attendu pour l'actionnaire
g = Taux de croissance des dividendes

86
ACTUALISATION DES FLUX DE
REVENUS DES ACTIONS
Le calcul de "g"
Pour déterminer le taux de croissance des dividendes,
nous utiliserons deux observations :
- les données historiques de l'action.
- les prévisions des analystes sur les futurs dividendes.
Remarque : "Kc" doit être supérieur à "g" pour que le
modèle fonctionne. Autrement dit, le taux de rendement
attendu par les actionnaires doit être supérieur aux taux
de croissance des dividendes.

87
ACTUALISATION DES FLUX DE
REVENUS DES ACTIONS
Exemple :
Soit la société Alpha, les investisseurs estiment que ses résultats
ainsi que son dividende devrait doubler en l'espace de 5 ans. La
rentabilité exigée par les actionnaires est de 20% et le dernier
dividende versé est de 5 euros par action.
Nous allons commencer par calculer "g", le taux de croissance du
dividende :
D0: le dividende actuel
D1: le dividende dans 5 ans,
Comme le dividende doit doubler dans 5 ans : D1 = 2*D0

88
ACTUALISATION DES FLUX DE
REVENUS DES ACTIONS
Nous pouvons poser l'équation suivante :
D0*(1+g)5 = D1
soit D0*(1+g)5 = 2*D0
soit (1+g)5 = 2
qui devient g = 21/5 - 1 = 0,1487
Le taux de croissance des dividendes est donc égal à
14,87% pour les 5 prochaines années. Nous faisons
l'hypothèse que ce taux de croissance est perpétuel
afin d'appliquer la formule de Gordon et Shapiro.
La valorisation théorique de l'action suivant la formule
de Gordon et Shapiro sera donc :
P0 = 5 / (0,20 - 0,1487) = 97,46 euros.
89
ACTUALISATION DES FLUX DE
REVENUS DES ACTIONS
Comparer des actions entre elles
Exemple :
Soit trois sociétés, A, B et C. Pour chacune d'elles nous avons collecté les
données suivantes:
Cours de Dividende BNPA g PER
l'action (D)
(P0)

Société A 25 2 3 5% 8,3
Société B 70 6 8 6% 8,7
Société C 300 15 25 5,5% 12

90
ACTUALISATION DES FLUX DE
REVENUS DES ACTIONS
 Plus le PER est élevé, plus la valeur est considérée comme chère.
Dans cet exemple, c'est la société A qui apparaît comme la
moins bien valorisée , alors que C est la plus chère.
Le modèle de Gordon et Shapiro, son côté dynamique et axé sur
les dividendes futurs, nous permettra peut être de mettre en
lumière d'autres éléments.
La formule initiale nous propose : P0 = D / (Kc - g)
En la remaniant on obtient la forme suivante :
Kc = g + (D / P0)

91
ACTUALISATION DES FLUX DE
REVENUS DES ACTIONS
Calcul du kc kc

Société A Kc = g + (D / P0) 5% + (2 / 25) 13%


Société B Kc = g + (D / P0) 6% + (6 / 70) 14,6%
Société C Kc = g + (D / P0) 5,5% + (15 / 300) 10,5%

A la lumière du taux de rentabilité, il apparaît que c'est la société B qui


possède le profil le plus intéressant. Etant très proche en terme de PER
de la société A, nous aurons tendance à préférer cet investissement dans
une optique de moyen-long terme.

92
EXERCICE

Le prochain BPA de la sté ABC serait de 20.


ABC arrive à obtenir sur ses bénéfices non distribués (50%)
un retour sur capitaux propres de 15%, alors que les
actionnaires exigent un taux de 10%. Le taux de croissance
de ABC est 7.5% et toutes les variables sont très stables
dans le temps ( gordon-Shapiro).
1- estimez le prix de l’action de ABC
2- Déduisez du prix de l’action la VA des opportunités de
croissance (VAOC).

93
EXERCICE
1- dans le cadre d’une croissance constante du dividende à l’infini, le prix de
l’action (Po) s’écrit:
Po= D1/(kc-g)
Po=( d*BPA)/(kc-g)
Po= ((0.5)*(20))/(0,10-0,075)
Po= 400
2- Le prix de l’action est d’un prix plancher correspondant à la valeur du titre
en situation de croissance nulle et une part attribuable à des opportunités
de croissance (VAOC)
Po = BPA/KC+VAOC , soit 400 = (20/0,10)+VAOC
VAOC= 200
Une part importante du prix est justifiée par la prime attribuée aux
opportunités de croissance ( ROE de ABC est supérieur au taux exigé par les
94
actionnaires).
DISCOUNTED CASH-
FLOWS (DCF)

95
La valorisation des actifs d’une entreprise ou de ses actions par la
méthode des cash-flows actualisés ou modèle Discounted Cash-Flows
(DCF) repose sur l’actualisation des flux futurs de liquidités à un taux
approprié au niveau de risque inhérent à l’investissement.

96
 L’évaluation consiste à calculer la valeur actuelle, notée V0, des
cash-flows (CFt) générés par l’entreprise au cours d’une période
n:
n
CFt
Vo  t 1 (1  k ) t
Le taux d’actualisation, noté k, représente la rentabilité exigée par
les bailleurs de fonds sur le projet financé

97
La difficulté pour appliquer l’évaluation par les DCF réside dans le choix des variables utilisées.
Les étapes d’une bonne évaluation sont les suivantes :
1. Analyse historique et stratégique de la société et de son secteur d’activité en recherchant les
sources de création de valeur.
2. Détermination du coût du capital.
3. Prévision des cash-flows futurs sur une période de référence sous l’hypothèse d’un
financement intégral par capitaux propres en restant cohérent avec les données historiques
(taux de croissance, évolution des investissements, politique de financement…).
4. Calcul de la valeur de l’entreprise par une actualisation des différents flux constitués
des cash-flows disponibles et de la valeur résiduelle associée à l’entreprise.
5. Estimation de la valeur des actions après déduction de l’endettement.
6. Interprétation des résultats par une comparaison sectorielle et par une analyse de sensibilité
des résultats aux hypothèses retenues.

98
Estimation du coût du capital
Le coût moyen pondéré du capital (CMPC)

CMPC = kcp CP + kd D

CP+D D+ CP

avec kCP, le coût ou la rentabilité exigée sur les capitaux propres, et kd, le coût ou la rentabilité

exigée sur l’endettement..

Certaines des hypothèses retenues par Modigliani et Miller (1958) dans leur première proposition

sont abandonnées et le coût moyen pondéré du capital est reformulé afin de tenir compte des

ajustements.

En présence d’un impôt sur les sociétés (Tx), le CMPC ajusté devient

CMPC = kcp CP + kd (1-Tx) D

D + CP D+ CP

Le coût de la dette calculé après impôts tient compte de la déductibilité des charges financières

et donc de l’économie d’impôt qui en résulte.

99
Les pondérations retenues pour le calcul de la structure financière
sont estimées à leur valeur de marché et non à leur valeur
comptable. La valeur de marché des capitaux
propres est donnée par la capitalisation boursière définie comme :
le produit du cours boursier de l’entreprise par le nombre d’actions
en circulation.
La valeur de marché de la dette suppose la cotation de
l’endettement sous forme d’obligations. Dans la pratique, les
valeurs de marché sont calculées en référence à des entreprises
cotées dont la structure financière est comparable.

100
Le coût des capitaux propres
Le coût des capitaux propres est la rentabilité requise par les
actionnaires pour investir dans la société et pas ailleurs.
Deux modèles sont utilisés pour la détermination du coût des
capitaux propres :
 le modèle de Gordon Shapiro
 le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) ou Capital
Asset Pricing Model (CAPM).

101
Le modèle de Gordon Shapiro
 L’évaluation d’une action repose sur l’actualisation de ses cash-
flows futurs mesurés par les dividendes Dt et son prix de revente
à une date T, noté VT
 Vo= ∑ Dt + Vt
(1+kcp)t (1+kcp)t

102
Si les dividendes sont supposés constants dans le temps D1 = D2
=…= Dn, la valeur de l’action est la valeur actuelle d’une rente
perpétuelle constante :
Vo= D1
kcp
La valorisation d’une action définie comme le rapport du dividende sur le taux
d’actualisation correspond au modèle d’Irwing-Fisher.

103
L’hypothèse de constance des dividendes a été remplacée par une
autre hypothèse qui suppose que les dividendes vont croître à un
taux constant g :
D1, D2= D1(1+g),….., Dt= D1(1+gt)(t-1)
Le coût des capitaux propres est donc donné par la formule suivante:

kcp= D1 +g
Vo

104
la formule de base du CAPM ou MEDAF :

rentabilité espérée de l'actif financier

taux sans risque


Beta de l'actif financier

rentabilité espérée du marché

105
L’ESTIMATION ET LA PRÉVISION DES CASH-
FLOWS
FUTURS (FCF ET ECF)

Plusieurs possibilités s’offrent à l’évaluateur pour estimer les flux


futurs, mais le type de flux le plus souvent retenu est le Free
Cash-Flow (FCF). Les free cash-flows ou cash-flows disponibles
pour l’entreprise correspondent aux flux de liquidité générés par
l’exploitation indépendamment de toutes décisions financières.
Ils sont donc évalués hors frais financiers et font l’hypothèse
d’une entreprise intégralement financée par capitaux propres.

106
Les flux seront déterminés de la façon suivante :
Résultat d’exploitation ou EBIT (Earnings Before Interest & Taxes)
– Impôt corrigé
= Résultat d’exploitation minoré de l’impôt corrigé (REMIC) ou NOPAT
(Net Operating Profit After Tax)
+ Dotations aux amortissements ( amortissements-reprises)
= Cash-flows d’exploitation ou Gross Cash-Flows
– Variation du BFR
– Variation d’investissement (acquistions-cessions)
= Cash-flows disponibles pour l’entreprise
ou Free Cash-Flows

107
Le REMIC ou NOPAT est le résultat de la différence entre l’EBIT et la

valeur de l’impôt calculé directement sur l’EBIT, puisqu’il n’y a aucune

charge financière à déduire sous l’hypothèse d’une entreprise non

endettée.

L’impôt corrigé est obtenu en appliquant le taux d’IS sur le résultat

d’exploitation.

Le NOPAT majoré des dotations aux amortissements et provisions correspond

au calcul classique des cash-flows d’exploitation.


La variation du besoin en fonds de roulement indique le financement

nécessaire du cycle d’exploitation, et la variation des investissements donne

une information sur la volonté de maintenir l’outil de production.

Le résultat représente les liquidités disponibles pour tous les bailleurs de

fonds après les dépenses en investissements indispensables à la pérennité de

l’activité.

108
méthode des cash-flows pour l’actionnaire
Free Cash-Flows
– Charges d’intérêt nettes d’impôts
– Remboursement des emprunts
+ Nouveaux emprunts
= Cash-flows pour l’actionnaire ou Equity Cash-Flows (ECF)

109
L’ÉVALUATION DE LA VALEUR RÉSIDUELLE
Les cash-flows ne peuvent pas être estimés à l’infini. Après
l’horizon d’évaluation explicite,
on ajoute au dernier cash-flow de la période de prévision (FCFT)
une valeur résiduelle, notée VRT .
Il existe deux principales méthodes pour estimer cette valeur
résiduelle :

110
Actualisation du reste des FCF sur la période post-prévision
Vo=VRt= ∑ FCFt(1+g) modèle de Gordon Shapiro

(r-g)
multiples d’entreprises comparables
La seconde méthode consiste à utiliser des multiples d’entreprises comparables
à l’entreprise évaluée en termes de taille, de risque et de perspectives de
croissance. Ces coefficients multiplicateurs sont appliqués parfois sur les
résultats nets, sur les résultats d’exploitation ou encore les cash-flows
disponibles.
Le multiple généralement appliqué est le multiple Price-Earning Ratio (PER)
avec RNT , le résultat net sur la dernière année de l’horizon d’évaluation
explicite.
VRt= PER * RNT

111
n
FCFt
V=  (1  K ) t +
FCFn (1  g )
t 1
(1  K ) n (K  g )

112
CALCULER LA VALEUR DE
L’ENTREPRISE

• Croissance
CASH du CA
IN • Marge
La valeur de l’entreprise est égal :
opérationnelle
Cash Flow Futur

Coût moyen pondéré du capital CASH •Impôts


OUT •Investissements
• Variation du
BFR

•Coût des fonds


WACC propres
ou Kc •Coût de la dette
•Structure
du capital
On souhaite valoriser par DCF la société S pour laquelle on dispose des éléments de business plan suivants :

 Le BFR 2003 est estimé à 250 M€ et peut être considéré comme normatif.

 En outre, le bilan au 31/12/2002 faisait apparaître :

 Une dette financière nette de 200 M€

 Des actifs hors exploitation (immobilisations financières) pour 10 M€.

 Un BFR de 220 M€

 Les hypothèses permettant de déterminer le taux d’actualisation sont les suivantes :

 OAT : 4%
 Prime de risque du marché : 3%

 Beta sectoriel endetté : 1,06

 Coût de la dette avant IS : 5,5%

 Le taux de croissance à l’infini du dernier free cash flow est supposé égal à 3,0%

 Capitaux propres: 2141 M€

114
En M€ 2003 2004 2005 2006
CA 1 000 1 100 1 200 1 300
(Dotations) (200) (220) (230) (250)
EBIT 150 160 170 180
(Investissements) (220) (230) (240) (260)

115
Hypothèses retenues pour prolonger le business plan jusqu’en 2009
Convergence linéaire du taux de croissance du chiffre d’affaires en 2006
8,3%, 6,6%, 4,8% et tend vers un taux de croissance à l’infini retenu à
partir de 2009 (3,0%)
Maintien des ratios suivants observés en 2005 et suivants :
Taux de marge d’EBIT (14%)
Dotations aux amortissements /CA (19%)
Investissements / CA (20%)

En outre, le BFR 2003 est considéré comme normatif. Par conséquent le


ratio BFR / CA observé en 2003 (25% soit 25%x365=91 jours de CA) est
maintenu de 2004 à 2009. On en déduit, pour chaque année la
variation du BFR qui vient en réduction des free cash flows

116
CALCUL DU CMPC

FORMULE Kcp* CP/D+CP + Td*(1-Tx) D/D+CP

6,90%

Kcp 7,20%

CP 2141

DETTES NETTES 200

Tx 5,50%

T is 34%

117
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

CA 1000 1100 1200 1300 1386 1452 1496


Tx 10,00% 9,1% 8,3% 6,60% 4,80% 3,00%
EBITDA 350 380 400 430 457 479 494
Tx marge EBITDA 35% 35% 33% 33% 33% 33% 33%
DEA 200 220 230 250 263 276 284
En % CA 20,0% 20,0% 19,2% 19,2% 19% 19% 19%
EBIT 150 160 170 180 194 203 209
Taux marge EBIT 15% 15% 14% 14% 14% 14% 14%
IS 51 54 58 61 66 69 71
Taux IS 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34%
Investissements 220 230 240 260 277 290 299
En % CA 22% 21% 20% 20% 20% 20% 20%
BFR 220 250 275 300 325 346,45 363 374
25% 25% 25% 25% 25% 25% 25%
Variation BFR -30 -25 -25 -25 -21,45 -17 -11

Free CF 49 70,6 77,2 83,8 93 103 112


CMCP 6,89% 6,89% 6,89% 6,89% 6,89% 6,89% 6,89%
FreeCF actualisé 46 62 63 64 66 69 70

118
Actualisation du reste des FCF sur la période post-prévision
Vo=VRt= ∑ FCFt(1+g) modèle de Gordon Shapiro
(r-g)
DERNIER FCT (1+g)/(r-g) FCT*(1+g)/(r-g)
VT 70 26 1866
fcf actualisé 441

autres actifs 10

VE 2317
Dettes 200
V CP 2117

119
Exercice
On souhaite valoriser par DCF la société CF limited pour laquelle on dispose des éléments de business plan suivants :

 Taux des obligations sans risques: 4%

 Beta: 1,175

 Prime du risque du marché: 5%

 Coût de la dette Avant IS : frais financiers nets sur endettement moyen

 Coût de la dette après IS : à calculer

 Frais financiers nets 2009: 895

 Dette nette 2008: 16 884

 Dette nette 2009: 14 144

 Coût du capital = CMPC : à calculer

 Taux de croissance à l'infini: 3,0%

 Dette nette pour le calcul du CMPC: 16 884

 Capitalisation boursière: 16 199

120
• Hypothèses retenues:
 Investissements: à partir de 2012 représente 2 fois les dotations
 Le BFR: à partir de 2012, représente 8,3% du CA HT
 Des données sont manquantes? Lesquelles si oui?

TAF
 Calculer le coût des capitaux propres
 Compléter le tableau de détermination des FCF
 FCF actualisés
 La Valeur terminale
 La Valeur d'entreprise
 Valeur des CP

121
Montants en M€ Budget Prévisions Prolongations
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
CA 16 903 17 099 18 469
Taux de croissance 1,2% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3%

EBITDA = EBE 3 857 4 047 4 519


EBITDA/CA 22,8% 23,7% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5%

(Dotations) (1 144) (1 149) (1 164)


Dotations/CA -6,8% -6,7% -6,3% -6,3% -6,3% -6,3% -6,3% -6,3%

REX

(IS sur le REX)


Taux d'IS 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34%

NOPAT
Dotations
(Investissements nets) (1 700) (1 200) (1 216)
(DBFR) 328 (66) (107)
_______ _______ _______ _______ _______ _______ _______ _______
FCF 1 563 1 796 2 055 2 231 2 404 2 554 2 676 2 765
Période d'actualisation 0 1 2 3 4 5 6 7
FCF actualisé

BFR 1 459 1 525 1 632


DBFR
BFR/CA 8,6% 8,9% 8,8%

122
Calcul du coût des capiaux propres
Taux des OAT 4,0%
Beta réendetté 1,175
Prime de risque du marché 5,0%

Coût des CP 4%+1,175*((5%+4%)-4%)) 9,9%

123
Calcul du CMPC

Calcul du CMPC
0,048 0,019 6,78%
Kcp*(CP/D+CP) Tdettes*(D/D+CP) CMPC
CP DETTES

124
Valeur terminale FCFActualisé 2016 *(1+g)/(k-g)
1 747
g 3,00%
(1+g) 103%
k 6,78%
(k-g) 3,78%
VT 47 637

125
SOLUTION
Montants en M€ Budget Prévisions Prolongations
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
CA 16 903 17 099 18 469 19 764 20 951 21 999 22 880 23 566
Taux de croissance 1,2% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3%

EBITDA = EBE 3 857 4 047 4 519 4 836 5 126 5 383 5 598 5 766
EBITDA/CA 22,8% 23,7% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5%

(Dotations) (1 144) (1 149) (1 164) (1 246) (1 320) (1 387) (1 442) (1 485)


Dotations/CA -6,8% -6,7% -6,3% -6,3% -6,3% -6,3% -6,3% -6,3%

REX 2 713 2 898 3 355 3 590 3 806 3 996 4 156 4 281

(IS sur le REX) (922) (985) (1 141) (1 221) (1 294) (1 359) (1 413) (1 456)
Taux d'IS 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34%

NOPAT 1 791 1 913 2 214 2 370 2 512 2 638 2 743 2 825


Dotations 1 144 1 149 1 164 1 246 1 320 1 387 1 442 1 485
(Investissements nets) (1 700) (1 200) (1 216) (1 270) (1 324) (1 378) (1 431) (1 485)
(DBFR) 328 (66) (107) (114) (105) (93) (78) (61)
_______ _______ _______ _______ _______ _______ _______ _______
FCF 1 563 1 796 2 055 2 231 2 404 2 554 2 676 2 765
Pé ri ode d'a ctua l i s a ti on 0 1 2 3 4 5 6 7
FCF actualisé 1 563 1 682 1 803 1 832 1 849 1 840 1 806 1 747

BFR 1 459 1 525 1 632 1 746 1 851 1 944 2 022 2 082


DBFR 66 107 114 105 93 78 61
BFR/CA 8,6% 8,9% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8%

126
Somme des FCF actualisés 13 661
Valeur terminale 35 277
Taux de croissance à l'infini 3,0%
Valeur d'entreprise 48 938
Dette nette 16 884

Valeur des CP 32041

Capitalisation boursière 16 199

127
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
L’approche analogique est fondée sur la valorisation d’une
entreprise par référence à des sociétés comparables dont la
valeur est connue, soit parce qu’elles sont cotées en Bourse, soit
parce qu’elles ont fait l’objet d’une transaction récente dont les
caractéristiques financières(éléments de prix) ont été rendues
publiques.

128
LA MÉTHODE DES COMPARABLES
Ainsi, l’approche comparative se fonde sur les éléments suivants:
• Des références transactionnelles : on rapproche la valeur d’une société
des ratios de valorisation utilisés lors d’opérations de rapprochement
récentes (fusion, acquisition, cession) portant sur des sociétés cotées
comparables.
• Des sociétés cotées comparables : on rapproche les ratios de la société
étudiée avec d’autres sociétés aussi semblables que possible (même
activité, même compartiment de marché, même risque, etc.).

129
LA MÉTHODE DES COMPARABLES
 Un indice de référence : on considère qu’une société est suffisamment
représentative d’un indice de référence (Nouveau Marché par exemple)
pour pouvoir être directement comparée à cet indice.
• Un secteur d’activité : on considère qu’une société est suffisamment
représentative d’un secteur d’activité (le secteur agroalimentaire, des
télécommunications, etc.) pour pouvoir être directement comparée à ce
secteur.

130
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
La mise en œuvre de cette méthode nécessite les étapes suivantes :
1. La constitution d’un échantillon de sociétés cotées ou ayant fait
récemment l’objet de transactions, comparables à la société à évaluer
et présentant les mêmes caractéristiques sectorielles et financières.
2. L’identification des indicateurs de performance les plus pertinents qui
permettent d’analyser les différences de valorisation entre les
entreprises retenues.
3. L’exécution de certains ajustements empiriques sur ces résultats.
4. L’application des multiples aux données financières de la société à
évaluer.

131
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
Les critères de choix des multiples
Traditionnellement, les multiples retenus sont :
• Des multiples de chiffre d’affaires: VE/CA.
• Des multiples de l’excédent brut d’exploitation: VE/EBE ou VE/EBITDA.
• Des multiples du résultat d’exploitation: VE/RE ou VE/EBIT.
• Un multiple du résultat net: le PER.
VE: la valeur d’entreprise qui est égale à la somme de la capitalisation
boursière et de l’endettement net (L’endettement net est estimé par la
différence entre les dettes financières et la trésorerie)
EBITDA: Earnings Before Interest and Taxes Depreciation and
Amortization ;
EBIT: Earnings Before Interest and Taxes ; PER, Price Earning Ratio.

132
LA MÉTHODE DES COMPARABLES

Le multiple du chiffre d’affaires


Le multiple du chiffre d’affaires ou Price Sales Ratio (PSR) permet
d’approcher la valorisation d’une société par sa part du marché à
travers les ventes, indépendamment de sa structure financière
ou de sa rentabilité.
Ce multiple permet de déterminer le nombre de fois où le chiffre
d’affaires est intégré dans la valeur économique d’une société.
VE / CA = Valeur de marché de la société / Chiffre
d’affaires
VE / CA = (Capitalisation boursière + Endettement net) /
Chiffre d’affaires

133
LA MÉTHODE DES COMPARABLES

La valeur de l’entreprise cible:


VEcible = (VE / CA)comp × Cacible
(VE/CA)comp: ratio d’une entreprise comparable (ou la
moyenne/médiane d’un groupe de sociétés comparables qui
constituent l’échantillon ou benchmark de référence).

La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors égale à :


VFPcible = VEcible – Dette
le cours de l’action de la cible:
Cours de l’actioncible = VFPcible / Nombre d’actions

134
Le multiple de l’EBE ou de l’EBITDA
Le multiple de l’EBE tient compte de la rentabilité directement issue de
l’exploitation avant prise en compte de la structure financière et des
dotations aux amortissements.
Il permet de valoriser la rentabilité d’exploitation d’une entreprise sans
tenir compte des disparités en termes de politique
d’amortissement/d’investissement qui peuvent exister au sein d’une
même industrie
Le ratio VE/EBITDA est égal à :
VE / EBITDA = Valeur de marché de la société / EBITDA

135
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
VE / EBITDA = (Capitalisation boursière + Endettement net) /
EBITDA
Ce qui permet d’en déduire la valeur de l’entreprise :
VEcible = (VE / EBITDA)comp × EBITDA

(VE/EBITDA)comp: ratio d’une société comparable (ou encore la


moyenne/ médiane d’un groupe de sociétés comparables).
Et :
VFPcible = VEcible – Dette

136
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
Le multiple du résultat d’exploitation ou de l’EBIT
Le multiple du résultat d’exploitation tient compte de la
rentabilité directement issue de l’exploitation après prise en
compte de la politique d’amortissement d’une société. Ce
multiple considère la rentabilité directement issue de
l’exploitation, mais après la prise en considération de la politique
d’amortissement et d’investissement d’une société.
Le ratio VE/EBIT se détermine comme suit :
VE / EBIT = Valeur de marché de la société / EBIT

137
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
VE / EBIT = (Capitalisation boursière + Endettement net) / EBIT
et la valeur de l’entreprise est alors égale à :
VEcible = (VE / EBIT)comp × EBIT
(VE/EBIT)comp: le ratio d’une société comparable (ou encore la
moyenne/médiane d’un groupe de sociétés comparables).

VFPcible = VEcible – Dette

138
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
Le multiple du résultat net (PER)
Le multiple du résultat net reflète la valorisation que le marché
attribue à la capacité bénéficiaire d’une société.
Ce multiple requiert les retraitements les plus nombreux afin de
pouvoir être utilisé de façon pertinente. Des éléments non
directement issus de l’exploitation
(exceptionnels, financiers), pas forcément récurrents et fortement
influencés par les choix comptables opérés, peuvent en effet
significativement « polluer » la capacité bénéficiaire de
référence.

139
LA MÉTHODE DES COMPARABLES

Ce multiple est le plus populaire bien qu’il soit moins fiable que le
multiple d’EBITDA ou d’EBIT, car le bénéfice net comparable
subit une distorsion créée:
- par la politique d’amortissement,
- l’incidence d’éléments exceptionnels
- l’application de normes différentes de présentation des
comptes.
PER = Cours / BPA
On le détermine également comme suit :
PER = Capitalisation boursière / Bénéfice total net retraité

140
LA MÉTHODE DES COMPARABLES

On détermine alors un PER moyen d’un panel d’entreprises comparables


et on l’applique directement au bénéfice de la société à évaluer.
1- Soit empiriquement par recours au modèle de Bates (1962). Ce
dernier a en effet développé des tables permettant le calcul du PER. Il
met en relation le PERt=0 d’entrée et le PERt=n de sortie théorique, de
façon que l’on puisse également écrire le modèle sous sa forme
simplifiée :
PERt0 = [d (1 + g) / (g – i)] × (Kn – 1) + PERtn × Kn
K = (1 + g) / (1 + i) ;
d : taux de distribution des dividendes ;
i : taux de rémunération des actionnaires ;
g : taux de croissance constant des dividendes ;
n : l’horizon de sortie de l’investisseur.

141
LA MÉTHODE DES COMPARABLES
PER relatif au marché
Les professionnels calculent un PER relatif au marché afin de tenir
compte des variations du marché
PER relatif au marché = PERentreprise / PERmarché

Pour l’évaluation des entreprises non cotées à partir d’entreprises


comparables cotées, l’approche par le PER relatif permet de corriger les
sous ou surévaluations de la société de référence.

142
LA MÉTHODE DES COMPARABLES

PER sectoriel
qui pourra servir de base à la valorisation des fonds propres d’une société
non cotée.
On a ainsi :
PER relatif au secteur = PERentreprise / PERsecteur
Les PER relatifs permettent de situer une entreprise par rapport à son
secteur ou par rapport à son marché.
Avec le multiple du PER, la valeur des fonds propres est calculée
directement, comme suit :
VFPcible = (PER)comp × Résultat netcible
Où (PER)comp correspond au PER d’une entreprise comparable (ou à la
moyenne/ médiane d’un groupe de sociétés comparables).

143
LA MÉTHODE DES COMPARABLES

Les critères de sélection de l’échantillon


La principale difficulté découlant de la mise en œuvre d’une approche
analogique concerne la constitution d’un « benchmark » pertinent, basé
sur l’élaboration d’un échantillon de comparables boursiers ou de
transactions suffisamment représentatif de l’activité et des
caractéristiques de la société à évaluer.
Plusieurs critères sont utilisés pour optimiser le choix de l’échantillon :
• Le métier/secteur d’activité.
• Le mix produits et positionnement géographique (ou degré de
diversification).
• Le profil de rentabilité.
• L’intensité capitalistique.
• L’âge de la firme/cycle de vie.

144
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
• L’industrie/similitude des produits.
• La taille de la firme/parts de marché.
• La problématique de développement.
• L’environnement concurrentiel et/ou réglementaire.
Tous ces critères de sélection conditionnent le risque et le
rendement d’un investissement et ont donc un impact direct sur
les niveaux de valorisation.

145
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
LA DÉCOTE D’ILLIQUIDITÉ
Dans l’analyse de sociétés cotées comparables, les
multiples se rapportent à des sociétés cotées en Bourse.
Ainsi, il est nécessaire de procéder à des ajustements sur les
multiples, parce qu’on ne peut pas tabler sur le fait que des
entreprises publiques et des sociétés privées conduisent à la
même valeur.
• Les titres de sociétés cotées en Bourse présentent une liquidité
(marketability) plus élevée que les titres de sociétés non cotées.

146
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
La liquidité confère au détenteur d’un titre un droit
complémentaire : celui de pouvoir recéder facilement,
rapidement, à moindre coût et quand il le souhaite tout ou
partie de la participation qu’il détient dans une société.
Ce droit a évidemment un prix: prime de liquidité qui est incluse
dans les multiples par les sociétés cotées en Bourse.
Cette prime doit donc être neutralisée par la prise
en compte d’une décote dite d’illiquidité, dont le niveau
moyen traditionnellement retenu s’élève à 30 %.

147
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
LA DÉCOTE DE TAILLE
Les sociétés ouvertes au public sont en général plus grandes que
celles qui sont entre des mains privées. Les investisseurs ont
tendance à évaluer positivement les grandes sociétés car la taille
est fréquemment mise en rapport avec la sécurité. Ainsi, des
décotes sont généralement appliquées pour des sociétés de
petite taille. Les évaluateurs retiennent en règle générale une
fourchette de 15 % à 30 %.

148
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
L’analyse critique de l’approche comparative
L’approche par les comparables est facile à utiliser :
• Lorsqu’il existe un grand nombre de sociétés comparables à celle à
évaluer.
• Lorsque ces sociétés sont cotées sur le marché.
• Et qu’il existe des variables communes qui peuvent être utilisées pour
standardiser le prix.
Cette méthode convient particulièrement à des entreprises établies
générant des revenus positifs, et actives dans un marché transparent.
Cependant, comme toutes les méthodes, elle présente des avantages
et des inconvénients.

149
LA MÉTHODE DES COMPARABLES

LES INCONVÉNIENTS DE LA MÉTHODE DES COMPARABLES


• Les entreprises réellement comparables sont rares.
• Cela nécessite l’accès à une information de qualité.
• L’ampleur des ajustements (illiquidité, contrôles et synergies, taille) est
subjective.
• Le cours de Bourse est une donnée fluctuante et n’est significatif que si
la liquidité du titre est suffisante.
• La prise en compte d’entreprises étrangères est un facteur de
distorsion.
• Si les hypothèses implicites qui portent sur les données des firmes
composant l’échantillon se révèlent erronées, l’évaluation par les
comparables sera également fausse.

150
LA MÉTHODE DES COMPARABLES

LES AVANTAGES DE LA MÉTHODE DES COMPARABLES


• Elle est facile à mettre en œuvre.
• Elle est simple, facilement compréhensible et directement applicable.
• La valeur de marché intègre la notion de risque.
• Elle fournit une valeur relativement fiable et précise.
• Cette méthode reflète les perceptions du marché. Ceci constitue un
avantage lorsqu’il est important que le prix traduise ces perceptions,
comme dans le cas où l’objectif est de vendre un actif à ce prix
aujourd’hui, comme dans le cadre d’une introduction en bourse.

151
LA MÉTHODE DES COMPARABLES: RÉSUMÉ

La méthode des comparables est fondée sur le prix auquel des sociétés
comparables sont négociées sur le marché.
• Des multiples de chiffres clés sont extraits d’échantillons de sociétés
comparables et appliqués à la société analysée.
• Typiquement, on considère des multiples de :
– Chiffre d’affaires
– EBIT
– EBITDA
– Bénéfice net (PER)
• On distingue deux types de multiples :
– Celui des cours de sociétés cotées en Bourse.
– Celui du prix payé lors d’une transaction ( fusions/acquisitions).

152
LA MÉTHODE DES COMPARABLES:
RÉSUMÉ

Les multiples doivent être ajustés (décote ou prime) selon la liquidité des titres, le
contrôle qu’ils permettent d’exercer, les synergies payées lors d’une transaction
(prime d’acquisition).
La valeur de l’entreprise est déterminée comme suit :
VEcible = (Multiple)comp × Agrégatcible
Et la valeur des fonds propres est alors égale à :
VFPcible = VEcible – Dette
le cours de l’action de la cible est déterminé comme suit :
Cours actioncible = VFPcible / Nombre d’actions
• Valorisation pré-money : valorisation de la société avant l’investissement des
financiers (ou avant l’augmentation de capital ou encore la levée de fonds)
• Valorisation post-money : Valorisation après investissement. Ainsi, on a :
Valorisation post-money = valorisation pré-money + investissement.

153
EXERCICE 1

Supposons que dans le cadre d’une opération Leveraged Buy Out


(reprise d’entreprise par effet de levier : LBO) la société cible présentait
les caractéristiques suivantes :
• Chiffre d’affaires : 2 000 millions €
• EBIT : 250 millions €
• Dette financière : 0
L’acquisition a été réalisée sur la base de la valorisation par le multiple de
l’EBIT, soit 8 × EBIT.
La structure financière du holding de reprise est la suivante :
• Fonds propres : 30 %
• Dette senior : 50 %
• Dette mezzanine : 20 %

154
EXERCICE 1

La sortie s’est réalisée quatre années plus tard. La société cible


affichait les résultats suivants:
• Chiffre d’affaires : 2 400 millions €
• EBIT : 320 millions €
• Dette mezzanine : 400 millions €
• Dette bancaire résiduelle : 520 millions €
À la revente, l’entreprise a été valorisée 8,5 × EBIT.
a: Quel est le gain en capital réalisé par les investisseurs ?
B: Déterminez le taux de rentabilité interne (TRI) de cette
opération.

155
EXERCICE 1
La société cible est valorisée 8 × EBIT, soit : (VE)achat = 8 × 250 = 2 000 millions €

avec VE : valeur d’entreprise.

Le montage financier de l’opération est le suivant :

Fonds propres : 30 % × 2 000 = 600 millions €

Dette senior : 50 % × 2 000 = 1 000 millions €

Dette mezzanine : 20 % × 2 000 = 400 millions €

À la date de sortie, la société est valorisée 8,5 × EBIT, soit :

(VE)cession = 8,5 × 320 = 2 720 millions €


La valeur des fonds propres (VFP) est alors égale à :

VFP = (VE)cession – Dettes

VFP = 2 720 – (400 + 520)

VFP = 1 800 millions €

Ainsi, la valeur de la cible quatre ans plus tard s’élève à 1 800 millions €, ce qui, comparé à une mise de départ de 600
millions €, correspond à un gain en capital de 1 200, soit : Gain en capital = 1 800 – 600 = 1 200 millions €

156
EXERCICE 1

Le TRI de l’opération est solution de :


600 (1 + TRI)4 = 1 800
soit :
TRI = (1 800 / 600)1/4 – 1 = 31,60 %

157
EXERCICE 2
Un extrait du business plan de la société ABC vous fournit les informations suivantes :
Société ABC: année 2003
• Résultat net : 1 189 129 millions €
• Chiffre d’affaires : 8 280 956 millions €
• Dette : 0 €
Une seule société de référence pour la valorisation par les comparables est choisie. Elle présente
les caractéristiques suivantes :
Société de référence XYZ :
• PER 2001 : 6,99
PER 2002 : 11,17
PER 2003 : 21,5
• Capitalisation boursière 2003 : 34 636 millions €
• Chiffre d’affaires 2003 : 13 234 millions €

158
EXERCICE 2

Déterminez la valeur des fonds propres (VFP) de


l’entreprise ABC par le multiple du PER (qui
comptera pour 2/3 de la valorisation) et par le
multiple du chiffre d’affaires VE/CA
(qui comptera pour 1/3 de la valorisation).
Vous appliquerez d’abord une décote
d’illiquidité puis une décote de taille de 20 %
chacune.

159
EXERCICE 2

La société ABC a également été valorisée par la


méthode DCF Cette méthode a abouti à une
valorisation de 25 043 000 millions €. Calculez la
valorisation moyenne de l’entreprise, les deux
méthodes (comparables et DCF) comptant
chacune pour 50 %.

160
EXERCICE 2

La valorisation des fonds propres par le multiple du PER nous donne :


(VFP)ABC = (PER)XYZ × (Résultat net)ABC
= 21,5 × 1 189 129 = 25 566 274 millions €
Décote d’illiquidité 20 % :
25 566 274 × 0,20 = 5 113 255 millions €
D’où :
(VFP)ABC = 25 566 274 – 5 113 255 = 20 453 019 millions €
La valorisation des fonds propres par le multiple du chiffre d’affaires
nécessite au préalable la détermination de ce même multiple de
référence, soit :
(VE / CA)XYZ = 34 636 / 13 234 = 2,62

161
EXERCICE 2

(VFP)ABC = (VE / CA)XYZ × (CA)ABC = 2,62 × 8 280 956


= 21 672 903 millions €
Décote de taille de 20 % : 0,2 × 21 672 903
= 4 334 581 millions €
D’où :
(VFP)ABC = 21 672 903 – 4 334 581
= 17 338 322 millions €
La méthode des comparables aboutit donc à une valorisation moyenne
de :
[(20 453 019 × 2) + (17 338 332 × 1)] / 3 = 58 244 360 / 3
= 19 414 786,67 millions €

162
EXERCICE 2

La synthèse de la valorisation nous donne :


• Méthode des comparables : 19 414 787 millions €

• Méthode DCF : 25 043 000 millions €


La valorisation moyenne de ABC ressort donc à :
(VFP)ABC = (19 414 787 + 25 043 000) / 2
= 22 228 894 millions €

163
EXERCICE 3

Du fait de la spécificité de l’activité du groupe Rix International, il n’existe pas de


sociétés comparables en France ni dans le monde qui pourraient permettre une
comparaison boursière.
Vous appliquerez donc le modèle de Bates afin de déterminer une valorisation de Rix
International en fonction d’un PER théorique de sortie calculé sur la base des
perspectives de croissance à moyen terme des résultats et de la politique de
rémunération des actionnaires telle qu’elle est envisagée.
Pour cela, vous disposez des informations suivantes :
PER théorique de sortie : P/E 2003 : 11
g : taux de croissance des résultats sur trois ans : 25 %
d : taux de distribution (Pay Out : P/O) : 18 %
k : taux de rémunération des actionnaires (taux d’actualisation de la série de flux) : 15
%
RN 2000: 4,2 millions €

164
EXERCICE 3

 Rappelons la formule de Bates :


PERt=0 = [d (1 + g) / (g – i)] × (Kn – 1) + PERt=n × Kn
 Le PER de Rix International est alors égal à :
 PERt=0 = [0,18 (1,25) / (0,25 – 0,15)] × (1,08693 – 1) + 11 × 1,08693
 D’où :
 (PER0)Rix = 14,76

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EXERCICE 3

Nous aboutissons à un multiple théorique de valorisation de Rix


International de 14,76.
La valorisation des fonds propres de Rix International est alors de :
= 14,76 × Résultat net (année 2000)
= 14,76 × 4,2 millions € = 61,99 millions €

166