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INGÉNIERIE FINANCIÈRE
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INGÉNIERIE FINANCIÈRE
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INGÉNIERIE FINANCIÈRE
Formes d ’ingénierie
Ingénierie du financement:
Titrisation, fiducie
Ingénierie du rapprochement
OP, Fusion-acquisition
Ingénierie d ’acquisition-cession
LBO
Ingénierie du redressement
Ingénierie de groupe
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INGÉNIERIE FINANCIÈRE
Ingénierie d ’acquisition-cession:
LBO
Opération de reprise avec effet de levier
Constitution d ’un holding de reprise
holding de contrôle des associés à la reprise
endettement du holding qui détient la cible pour actif
Gestion opérationnelle de la cible
création du résultat économique
remontée du dividende
Exercice des leviers
5
L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
6
L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
8
METHODES FONDEES SUR LE
PATRIMOINE
Actif net corrigé (ANC)
V = ANC = Actif corrigé - Endettement total corrigé
Cette méthode est dérivée de celle de l'actif net comptable et permet
lors des retraitements de :
• corriger les effets de l'évolution maximale des prix,
• corriger les effets éventuels de la fiscalité,
• retenir les éléments comptables après correction des anomalies pour
obtenir les valeurs économiques.
Cette méthode, largement utilisée par les experts, nécessite néanmoins
une procédure longue, lourde et qui tend à démontrer que l'entreprise
ne peut se réduire à un simple patrimoine et qu'il convient de prendre
en compte également les éléments intangibles ou immatériels.
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
Correction de l'actif
Les biens immobiliers et d'équipement sont portés au bilan à
valeur d'origine et amortis selon des règles fiscales. Ils
apparaissent donc au bilan à une valeur nette différente de leur
valeur économique qui tient compte de l'inflation et de leur
usure ou obsolescence réelle.
L'objectif des corrections apportées va être de réintroduire les
postes d'actif à leur valeur économique. Les postes à examiner
sont principalement les frais d'établissement, les terrains et
constructions, les matériels et mobiliers, les agencements et les
actifs incorporels.
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
Correction du passif
Il s'agit de déterminer le passif à sa valeur réelle, notamment en
incorporant au passif réel les impôts latents de certains postes.
Les postes à examiner en priorité sont : les réserves, les
résultats, les provisions, les dettes et les engagements hors bilan
11
L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
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L’ÉVALUATION DU GOODWILL
(SURVALEUR)
L’entreprise peut avoir une valeur supérieure à celle de l’ensemble de ses éléments actifs et
passifs corrigés (ANCC). Le fait que l’entreprise vaille plus que la somme des éléments qui la
compose est dû à différents facteurs :
- le savoir-faire (know-how),
- l’expérience (accumulation de savoir-faire entraînant une amélioration des process),
- la clientèle de l’entreprise,
- l’image de marque (ensemble des représentations mentales, croyances ou connaissances
liées à une entreprise),
- l’avancée technologique (avantage que procure la connaissance d’un système, d’un
processus, la détention d’un brevet pour l’entreprise par rapport aux autres),
- le droit au bail (droit dont dispose l'entreprise titulaire du bail de locaux pour une durée
établie et droit de renouvellement possible),
- l’implantation commerciale,
- etc…
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METHODES FONDEES SUR LE
GOODWILL
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
21
LES METHODES DE GOODWILL
Définition:
Le Goodwill « est l'ensemble, des éléments, nécessairement
incorporels, non détachables de l'entité économique que constitue
l'entreprise & non évaluables isolément, qui concourent à produire un
bénéfice supérieur à la rémunération du capital investi ».
Selon cette méthode, la valeur d'une entreprise n'est pas reliée
uniquement à ses moyens de production (son patrimoine) mais elle
dépend essentiellement de l'aptitude du management à mettre en
œuvre les moyens matériels & humains pour générer de la rentabilité.
De ce fait, le Goodwill est une approche qui combine le patrimoine & la
rentabilité.
La valeur de l'entreprise est égale au montant de l'actif net corrigé
augmenté de la valeur du Goodwill.
V= Actif net corrigé + GW
22
LES METHODES DE GOODWILL
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MÉTHODES FONDÉES SUR
L'ANALYSE STRATÉGIQUE
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EVALUATIONS
PATRIMONIALES
L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
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METHODES FONDEES SUR LE
PATRIMOINE
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
Correction de l'actif
Les biens immobiliers et d'équipement sont portés au bilan à
valeur d'origine et amortis selon des règles fiscales. Ils
apparaissent donc au bilan à une valeur nette différente de leur
valeur économique qui tient compte de l'inflation et de leur
usure ou obsolescence réelle.
L'objectif des corrections apportées va être de réintroduire les
postes d'actif à leur valeur économique. Les postes à examiner
sont principalement les frais d'établissement, les terrains et
constructions, les matériels et mobiliers, les agencements et les
actifs incorporels.
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
Correction du passif
Il s'agit de déterminer le passif à sa valeur réelle,
notamment en incorporant au passif réel les impôts
latents de certains postes. Les postes à examiner en
priorité sont : les réserves, les résultats, les provisions,
les dettes et les engagements hors bilan
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
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VALORISATION PAR L’ACTIF NET
Les dettes fictives (ou passif fictif) sont composées des comptes de régularisation-passif :
Ecarts de conversion-passif
VSB
- Actifs circulants
+ BFRE
=
CPNE
L’ÉVALUATION DU GOODWILL
(SURVALEUR)
L’entreprise peut avoir une valeur supérieure à celle de l’ensemble de ses éléments actifs et
passifs corrigés (ANCC). Le fait que l’entreprise vaille plus que la somme des éléments qui la
compose est dû à différents facteurs :
- le savoir-faire (know-how),
- l’expérience (accumulation de savoir-faire entraînant une amélioration des process),
- la clientèle de l’entreprise,
- l’image de marque (ensemble des représentations mentales, croyances ou connaissances
liées à une entreprise),
- l’avancée technologique (avantage que procure la connaissance d’un système, d’un
processus, la détention d’un brevet pour l’entreprise par rapport aux autres),
- le droit au bail (droit dont dispose l'entreprise titulaire du bail de locaux pour une durée
établie et droit de renouvellement possible),
- l’implantation commerciale,
- etc…
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LES METHODES DE GOODWILL
Définition:
Le Goodwill « est l'ensemble, des éléments, nécessairement
incorporels, non détachables de l'entité économique que constitue
l'entreprise & non évaluables isolément, qui concourent à produire un
bénéfice supérieur à la rémunération du capital investi ».
Selon cette méthode, la valeur d'une entreprise n'est pas reliée
uniquement à ses moyens de production (son patrimoine) mais elle
dépend essentiellement de l'aptitude du management à mettre en
œuvre les moyens matériels & humains pour générer de la rentabilité.
De ce fait, le Goodwill est une approche qui combine le patrimoine & la
rentabilité.
La valeur de l'entreprise est égale au montant de l'actif net corrigé
augmenté de la valeur du Goodwill.
V= Actif net corrigé + GW
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QU'EST-CE QUE LE GOODWILL ET
COMMENT LE CALCULE-T-ON ?
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METHODES FONDEES SUR LE
GOODWILL
Les méthodes basées sur la capacité bénéficiaire et sur le cash-flow ne
prennent malheureusement pas en compte les valeurs incorporelles.
Or, il n'y a pas de système et d'organisation sans hommes, sans leur
savoir faire et leur savoir être.
Le but des formules du goodwill est de remédier à cette carence en
calculant la valeur de ces éléments incorporels et en l’ajoutant à la
valeur patrimoniale de l’affaire (ANC).
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FORMULES DE CALCUL
n
( P K .CPNE ) n
( P K .CPNE )
GW GW
t 1 (1 k )t t 1 (1 k ) t
K = CMPC
k = Coût des capitaux propres issu du MEDAF
L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
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L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE
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MÉTHODES FONDÉES SUR L'ANALYSE
STRATÉGIQUE
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EXERCICE
ACTIF
La situation VNC ABC sePASSIF
de la société présente comme suit:
Frais d’établissement 100 CP 3000
Logiciels 800 Dettes Fin 1000
Immeuble 2000 Fournisseurs 300
Matériel 300 Dettes fiscales 200
Immobilisations. Fin ( 100 Autres dettes 500
10 actions)
Stocks 500
Créances Clients 600
Autres créances 300
Titres de placement 100
Trésorerie Actif 200
Annexe au bilan:
- l’immeuble a fait l’objet d’une expertise et sa valeur marchande est estimée à 2,5 sa valeur
nette.
- Titres de participation: cours de bourse à la date de l’évaluation: 40 l’action
- Les titres de placement sont évalués à 200.
- Valeur d’utilité du matériel loué: 500
- Grosses réparations: 1000, amortissables sur 10 ans
- Résultat d’exploitation: 1000
- Frais financiers nets: 200
- Taux de l’IS: 34%
- CMCP: 10%
- MEDAF (k) / 12%
Travail à faire:
1. Déterminer la VSB;
2. Déterminer les CPNE
3. Calculer le RN
4. Calculer le RN normalisé
5. Déterminer la rente du GW
6. Déterminer l’ANR ( continuité d’exploitation)
7. Déterminer la Valeur économique (VE) des capitaux propres.
Exemple:
Considérons le bilan de fin d’exercice de la sté XYZ
Capital social de 2.500 kdhs divisé en 12.500 actions de valeur unitaire de 200 dh.
Réserves: 375 kdhs,
RAN: 113,5 kdh
REX: 1583 kdh
Bénéfice net: 338 kdh.
Les autres composantes du passifs sont:
les provisions pour risques pour 165kDH
les dettes à court terme pour 2.567,9kDH.
Le total net de l’actif est de 6.059,4kDH
En outre, la direction de la société propose de distribuer un dividende par action de 20
DH.
Calculer la valeur mathématique comptable par le haut et le bas du bilan.
Calcul de l'ANC
Par le bas du bilan Par le haut du bilan
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Calcul de l'ANCC
ANC 3 076,50
PLV/IMM CORPORELLES 960,80
VNC Immo corp 1 789,20
VR Immo corp 2 750,00
PLV/IMM CORPORELLES 960,80
3 216,55
METHODE INDIRECTE METHODE DIRECTE
VR
REX 1583 TAUX DU MARCHE 9%
TAUX DE CAPITALISATION 12% TAUX ACTUARIEL 12%
VR= REX/Tx capitalisation 13193 REX 1583,2
ANCC 3 217
VE GW= REX-(ANCC*Taux marché)/Taux Actuariel 10 781
VR 13193 VE= ANCC+(GW/2) 8 607
ANCC 3217 VALEUR ACTION 689
VE = (VR+ANCC) 16410
VG=(ANCC+VE)/2 8205
GW
VG-ANCC 4988
VALEUR ACTION 656
MÉTHODES DES COEFFICIENTS
BOURSIERS
Le Beta est un outil de mesure du risque d'un actif notamment
utilisé dans le modèle d'évaluation du CAPM.
Cet outil compare les mouvements effectués par un actif par
rapport à son marché de référence, ce qui permet de déterminer
son niveau de risque par rapport aux autres actifs de référence.
La mesure est effectuée en comparant la rentabilité de l'actif à
celle du marché.
60
MÉTHODES DES COEFFICIENTS
BOURSIERS
Mathématiquement, le Beta de l'actif financier se définit comme
le rapport de la covariance de la rentabilité de l'actif avec celle
du marché à la variance de la rentabilité du marché.
La manière la plus simple de calculer un Beta est la méthode
historique. On comparera donc les données de rentabilité
historique de l'actif à celles du marché.
61
MÉTHODES DES COEFFICIENTS
BOURSIERS
rp : rentabilité de l'actif
rm : rentabilité du marché
62
MÉTHODES DES COEFFICIENTS
BOURSIERS
Exemple d'une action du CAC 40 qui possède un beta de 1,8 :
si le CAC 40 varie de 10%, l'action devrait théoriquement varier
de 18%, elle amplifiera donc les mouvements du marché.
A l'inverse, si l'action a un beta de 0,7:
elle variera moins violemment que son marché de référence : si
le CAC 40 varie de 10%, elle devrait effectuer un mouvement de
7%.
63
LE MEDAF ET LA DROITE DE
MARCHÉ DES TITRES
64
LE MEDAF ET LA DROITE DE MARCHÉ DES
TITRES
65
Un mouvement de 1% du retour du marché entraîne en
moyenne un mouvement de 1% retour de l'action B qui a un
Bêta égal à 1.
Pour l'action A avec un Bêta égal à 1,5, les mouvements de cette
action seront 1,5 fois plus volatiles que ceux du marché, à la
hausse comme à la baisse.
Pour l'action C avec un Bêta égal à 0,6, les mouvements de
cette action auront une volatilité égale en moyenne à 60% de
celle du marché, à la hausse comme à la baisse.
66
LE MEDAF ET LA DROITE DE MARCHÉ DES
TITRES
67
RAPPEL: VARIANCE ET COVARIANCE
En statistique comme en finance la variance et la covariance
sont deux des principales mesures utilisées pour mener à bien
une étude.
Manipulés par l'ensemble des acteurs financiers, ces deux
instruments sont considérés comme la base de toute étude de
risque qu'il faut connaitre à tout prix avant même
d'entreprendre de manipuler un portefeuille d'actif.
Nous allons donc reprendre ces fondamentaux en rappelant les
formules mathématiques et leurs propriétés tout en illustrant
avec des exemples concrets
68
LE CAPITAL ASSET PRICING MODEL
(CAPM)
Le "Capital Asset Pricing Model" (CAPM) ou Modèle d'évaluation des
actifs financiers (MEDAF) est le modèle d'évaluation le plus célèbre et le
plus utilisé malgré le fait que sa pertinence empirique soit très discutée.
Créé par Sharpe, Lintner et Mossin dans les années 60 et basé sur des
études réalisées par Markowitz en 1952(la théorie moderne du portefeuille)
cet outil décrit la relation entre le risque d'un actif financier et la rentabilité
espérée de cet actif.
L'idée générale sur laquelle le modèle CAPM est basée est la suivante :
les investisseurs sont rémunérés par la valeur temps de l'argent et par le
risque.
La valeur temps de l'argent est représentée par le taux sans risque, qui
correspond généralement au taux de placement le plus faible mais le moins
risqué, type livret A.
Le risque est représenté par le Beta, rapport historique entre la volatilité de
l'actif et celle du marché.
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LE CAPITAL ASSET PRICING MODEL
(CAPM)
la formule de base du modèle :
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LE CAPITAL ASSET PRICING MODEL
(CAPM)
le CAPM décrit la rentabilité de l'actif comme la rentabilité de
l'actif sans risque additionnée à une prime de risque marché
(rentabilité du marché moins rentabilité de l'actif sans risque)
pondérée par le beta de l'actif.
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LE CAPITAL ASSET PRICING MODEL
(CAPM)
: taux sans risque représente le taux de placement le plus faible
mais le moins risqué
: représente la rentabilité espérée du marché : on prend la rentabilité
historique du marché de référence (par exemple l'indice
correspondant à la valeur) sur une certaine période (2 ans, 5 ans, 10
ans...).
: Le Beta de l'actif financier se définit comme le rapport de la
covariance de la rentabilité de l'actif avec celle du marché à la
variance de la rentabilité du marché.
72
LE CAPITAL ASSET PRICING MODEL
(CAPM)
Pour déterminer si un actif offre une opportunité d'investissement, il
faudra comparer l'espérance de rendement calculée avec le CAPM
au rendement prévu sur la valeur, calculé par exemple de manière
fondamentale à partir du PER ou autres techniques d'évaluations.
On peut ainsi déterminer si le prix actuel de l'actif est à un niveau bas
ou élevé.
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LE CAPITAL ASSET PRICING MODEL
(CAPM)
L'univers du CAPM doit obéir à certaines règles bien précises pour que la formule de
la rentabilité de l'actif fonctionne.
Voici les différentes hypothèses de bases, tirées principalement des
travaux de Markowitz sur la théorie moderne du portefeuille:
- il n'y a pas de coûts de transactions ou de taxes
- la vente à découvert ou l'achat d'un titre n'a aucune incidence sur son prix
- les investisseurs sont averses au risque et rationnels
- tous les investisseurs ont le même horizon d'investissement
- les investisseurs contrôlent le risque de leur portefeuille par la diversification
- le marché est entièrement libre et tous les actifs peuvent y être échangés.
- les investisseurs peuvent emprunter et prêter des montants illimités au taux sans
risque
- toutes les informations sur le marché sont disponibles pour tous les investisseurs
- la concurrence sur les marchés et parfaite et non faussée
- tous les actifs financiers peuvent être divisés en actifs de plus petite taille
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LE PRICE EARNING RATIO (PER)
Le Price Earning Ratio (PER)
Le PER est une notion fréquemment utilisée pour évaluer une
action et son utilisation est très large. Il peut être utilisé pour
comparer le pris de diverses actions et le fait qu'elles soient sur
ou sous-valorisées.
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LE PRICE EARNING RATIO (PER)
• Le rapport Cours/BPA indique combien de fois on capitalise un revenu pour un titre donné,
ou bien combien de fois le marché accepte de payer un titre en bénéfice.
• C’est un coefficient de capitalisation qui transforme un revenu en capital, ou qui donne
l’équivalent en capital d’un potentiel de revenus.
• Cet indicateur intervient dans de très nombreuses méthodes: méthodes boursières
comparatives, les références sectorielles, spatiales ou historiques.
• C’est un indicateur précieux car la vie des affaires comporte en permanence cet échange
d’un capital contre une espérance de revenus (bénéfices ou plus values ultérieurs).
• Le PER est appelé aussi multiplicateur boursier eu coefficient de capitalisation boursière.
• Le cours est fourni par la bourse et le BPA s’obtient en divisant le bénéfice global par le
nombre d’actions.
• Il faut porter un soin particulier à l’analyse des PER affichés, ainsi un PER élevé dénote d’une
faible distribution des bénéfices mais peut signifier également que la société est en phase de
croissance, et un PER faible exprime des performances et des bénéfices importants réalisés
et distribués, cela peut signifier également dans certains cas que l’entreprise en question est
en fin de cycle (en déclin).
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Cours = Dt
k-g
Remplaçant le g par (1-d)k
Cours = Dt
k – (1-d)k
Or, par définition Dt = dBPA
Cours = dBPA = BPA/k
Kd
En conséquence, le modèle conduit à montrer que le PER, mesuré par le ratio Cous/BPA, est égal à
l’inverse du taux de rentabilité exigée par l’actionnaire ou l’investisseur.
La PER permet donc d’expliquer, à posteriori, la formation du cours de l’action par la relation suivante
:
Cours = BPA x PER
Cette relation tend à montrer que plus le coefficient boursier est élevé et plus, pour un même BPA, la
valeur de l’action est élevée.
77
LE PRICE EARNING RATIO (PER)
78
LE PRICE EARNING RATIO (PER)
79
LE PRICE EARNING RATIO (PER)
80
LE COEFFICIENT DE RENDEMENT
Le rendement
Le rendement est la mesure des revenus que rapporte une
action par rapport à son coût d'acquisition.
Rendement net = Dividende net
coût d'acquisition
81
LE COEFFICIENT DE RENDEMENT
82
LE PAY-OUT OU BPA
Le Pay-Out
Cette notion est une mesure du taux de distribution d'une
société, elle reflète la politique d'une société envers ses
actionnaires.
Pay-out = Dividende net
BNPA
Ainsi avec ce ratio, nous déterminons sous forme de
pourcentage, la part des bénéfices qui est distribuée aux
actionnaires.
83
ACTUALISATION DES FLUX DE
REVENUS DES ACTIONS
La méthode de Gordon et Shapiro
Un modèle d'actualisation des actions particulièrement
connu est celui de Gordon et Shapiro, il porte le nom de
ses auteurs et a été mis au point en 1956.
Le concept de base de ces méthodes est de considérer
que le cours actuel d'une action n'est que l'actualisation
des flux des revenus futurs attendus pour l'action. Ces
flux de revenus futurs ne sont rien d'autres que les
dividendes.
84
ACTUALISATION DES FLUX DE
REVENUS DES ACTIONS
Ce modèle, dit aussi de "croissance perpétuelle", ne tient pas compte
des plus values. En effet, il considère que lorsque le flux de
dividendes est perpétuel (c'est à dire qu'il tend vers l'infini), la plus
value n'a pas d'incidence sur l'évaluation de l'action.
85
ACTUALISATION DES FLUX DE
REVENUS DES ACTIONS
Formule de Gordon et Shapiro
P0 = D / (Kc - g)
P0 = valeur théorique de l'action
D = dividende anticipé de la première période
Kc = Taux de rendement attendu pour l'actionnaire
g = Taux de croissance des dividendes
86
ACTUALISATION DES FLUX DE
REVENUS DES ACTIONS
Le calcul de "g"
Pour déterminer le taux de croissance des dividendes,
nous utiliserons deux observations :
- les données historiques de l'action.
- les prévisions des analystes sur les futurs dividendes.
Remarque : "Kc" doit être supérieur à "g" pour que le
modèle fonctionne. Autrement dit, le taux de rendement
attendu par les actionnaires doit être supérieur aux taux
de croissance des dividendes.
87
ACTUALISATION DES FLUX DE
REVENUS DES ACTIONS
Exemple :
Soit la société Alpha, les investisseurs estiment que ses résultats
ainsi que son dividende devrait doubler en l'espace de 5 ans. La
rentabilité exigée par les actionnaires est de 20% et le dernier
dividende versé est de 5 euros par action.
Nous allons commencer par calculer "g", le taux de croissance du
dividende :
D0: le dividende actuel
D1: le dividende dans 5 ans,
Comme le dividende doit doubler dans 5 ans : D1 = 2*D0
88
ACTUALISATION DES FLUX DE
REVENUS DES ACTIONS
Nous pouvons poser l'équation suivante :
D0*(1+g)5 = D1
soit D0*(1+g)5 = 2*D0
soit (1+g)5 = 2
qui devient g = 21/5 - 1 = 0,1487
Le taux de croissance des dividendes est donc égal à
14,87% pour les 5 prochaines années. Nous faisons
l'hypothèse que ce taux de croissance est perpétuel
afin d'appliquer la formule de Gordon et Shapiro.
La valorisation théorique de l'action suivant la formule
de Gordon et Shapiro sera donc :
P0 = 5 / (0,20 - 0,1487) = 97,46 euros.
89
ACTUALISATION DES FLUX DE
REVENUS DES ACTIONS
Comparer des actions entre elles
Exemple :
Soit trois sociétés, A, B et C. Pour chacune d'elles nous avons collecté les
données suivantes:
Cours de Dividende BNPA g PER
l'action (D)
(P0)
Société A 25 2 3 5% 8,3
Société B 70 6 8 6% 8,7
Société C 300 15 25 5,5% 12
90
ACTUALISATION DES FLUX DE
REVENUS DES ACTIONS
Plus le PER est élevé, plus la valeur est considérée comme chère.
Dans cet exemple, c'est la société A qui apparaît comme la
moins bien valorisée , alors que C est la plus chère.
Le modèle de Gordon et Shapiro, son côté dynamique et axé sur
les dividendes futurs, nous permettra peut être de mettre en
lumière d'autres éléments.
La formule initiale nous propose : P0 = D / (Kc - g)
En la remaniant on obtient la forme suivante :
Kc = g + (D / P0)
91
ACTUALISATION DES FLUX DE
REVENUS DES ACTIONS
Calcul du kc kc
92
EXERCICE
93
EXERCICE
1- dans le cadre d’une croissance constante du dividende à l’infini, le prix de
l’action (Po) s’écrit:
Po= D1/(kc-g)
Po=( d*BPA)/(kc-g)
Po= ((0.5)*(20))/(0,10-0,075)
Po= 400
2- Le prix de l’action est d’un prix plancher correspondant à la valeur du titre
en situation de croissance nulle et une part attribuable à des opportunités
de croissance (VAOC)
Po = BPA/KC+VAOC , soit 400 = (20/0,10)+VAOC
VAOC= 200
Une part importante du prix est justifiée par la prime attribuée aux
opportunités de croissance ( ROE de ABC est supérieur au taux exigé par les
94
actionnaires).
DISCOUNTED CASH-
FLOWS (DCF)
95
La valorisation des actifs d’une entreprise ou de ses actions par la
méthode des cash-flows actualisés ou modèle Discounted Cash-Flows
(DCF) repose sur l’actualisation des flux futurs de liquidités à un taux
approprié au niveau de risque inhérent à l’investissement.
96
L’évaluation consiste à calculer la valeur actuelle, notée V0, des
cash-flows (CFt) générés par l’entreprise au cours d’une période
n:
n
CFt
Vo t 1 (1 k ) t
Le taux d’actualisation, noté k, représente la rentabilité exigée par
les bailleurs de fonds sur le projet financé
97
La difficulté pour appliquer l’évaluation par les DCF réside dans le choix des variables utilisées.
Les étapes d’une bonne évaluation sont les suivantes :
1. Analyse historique et stratégique de la société et de son secteur d’activité en recherchant les
sources de création de valeur.
2. Détermination du coût du capital.
3. Prévision des cash-flows futurs sur une période de référence sous l’hypothèse d’un
financement intégral par capitaux propres en restant cohérent avec les données historiques
(taux de croissance, évolution des investissements, politique de financement…).
4. Calcul de la valeur de l’entreprise par une actualisation des différents flux constitués
des cash-flows disponibles et de la valeur résiduelle associée à l’entreprise.
5. Estimation de la valeur des actions après déduction de l’endettement.
6. Interprétation des résultats par une comparaison sectorielle et par une analyse de sensibilité
des résultats aux hypothèses retenues.
98
Estimation du coût du capital
Le coût moyen pondéré du capital (CMPC)
CMPC = kcp CP + kd D
CP+D D+ CP
avec kCP, le coût ou la rentabilité exigée sur les capitaux propres, et kd, le coût ou la rentabilité
Certaines des hypothèses retenues par Modigliani et Miller (1958) dans leur première proposition
sont abandonnées et le coût moyen pondéré du capital est reformulé afin de tenir compte des
ajustements.
En présence d’un impôt sur les sociétés (Tx), le CMPC ajusté devient
D + CP D+ CP
Le coût de la dette calculé après impôts tient compte de la déductibilité des charges financières
99
Les pondérations retenues pour le calcul de la structure financière
sont estimées à leur valeur de marché et non à leur valeur
comptable. La valeur de marché des capitaux
propres est donnée par la capitalisation boursière définie comme :
le produit du cours boursier de l’entreprise par le nombre d’actions
en circulation.
La valeur de marché de la dette suppose la cotation de
l’endettement sous forme d’obligations. Dans la pratique, les
valeurs de marché sont calculées en référence à des entreprises
cotées dont la structure financière est comparable.
100
Le coût des capitaux propres
Le coût des capitaux propres est la rentabilité requise par les
actionnaires pour investir dans la société et pas ailleurs.
Deux modèles sont utilisés pour la détermination du coût des
capitaux propres :
le modèle de Gordon Shapiro
le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) ou Capital
Asset Pricing Model (CAPM).
101
Le modèle de Gordon Shapiro
L’évaluation d’une action repose sur l’actualisation de ses cash-
flows futurs mesurés par les dividendes Dt et son prix de revente
à une date T, noté VT
Vo= ∑ Dt + Vt
(1+kcp)t (1+kcp)t
102
Si les dividendes sont supposés constants dans le temps D1 = D2
=…= Dn, la valeur de l’action est la valeur actuelle d’une rente
perpétuelle constante :
Vo= D1
kcp
La valorisation d’une action définie comme le rapport du dividende sur le taux
d’actualisation correspond au modèle d’Irwing-Fisher.
103
L’hypothèse de constance des dividendes a été remplacée par une
autre hypothèse qui suppose que les dividendes vont croître à un
taux constant g :
D1, D2= D1(1+g),….., Dt= D1(1+gt)(t-1)
Le coût des capitaux propres est donc donné par la formule suivante:
kcp= D1 +g
Vo
104
la formule de base du CAPM ou MEDAF :
105
L’ESTIMATION ET LA PRÉVISION DES CASH-
FLOWS
FUTURS (FCF ET ECF)
106
Les flux seront déterminés de la façon suivante :
Résultat d’exploitation ou EBIT (Earnings Before Interest & Taxes)
– Impôt corrigé
= Résultat d’exploitation minoré de l’impôt corrigé (REMIC) ou NOPAT
(Net Operating Profit After Tax)
+ Dotations aux amortissements ( amortissements-reprises)
= Cash-flows d’exploitation ou Gross Cash-Flows
– Variation du BFR
– Variation d’investissement (acquistions-cessions)
= Cash-flows disponibles pour l’entreprise
ou Free Cash-Flows
107
Le REMIC ou NOPAT est le résultat de la différence entre l’EBIT et la
endettée.
d’exploitation.
l’activité.
108
méthode des cash-flows pour l’actionnaire
Free Cash-Flows
– Charges d’intérêt nettes d’impôts
– Remboursement des emprunts
+ Nouveaux emprunts
= Cash-flows pour l’actionnaire ou Equity Cash-Flows (ECF)
109
L’ÉVALUATION DE LA VALEUR RÉSIDUELLE
Les cash-flows ne peuvent pas être estimés à l’infini. Après
l’horizon d’évaluation explicite,
on ajoute au dernier cash-flow de la période de prévision (FCFT)
une valeur résiduelle, notée VRT .
Il existe deux principales méthodes pour estimer cette valeur
résiduelle :
110
Actualisation du reste des FCF sur la période post-prévision
Vo=VRt= ∑ FCFt(1+g) modèle de Gordon Shapiro
(r-g)
multiples d’entreprises comparables
La seconde méthode consiste à utiliser des multiples d’entreprises comparables
à l’entreprise évaluée en termes de taille, de risque et de perspectives de
croissance. Ces coefficients multiplicateurs sont appliqués parfois sur les
résultats nets, sur les résultats d’exploitation ou encore les cash-flows
disponibles.
Le multiple généralement appliqué est le multiple Price-Earning Ratio (PER)
avec RNT , le résultat net sur la dernière année de l’horizon d’évaluation
explicite.
VRt= PER * RNT
111
n
FCFt
V= (1 K ) t +
FCFn (1 g )
t 1
(1 K ) n (K g )
112
CALCULER LA VALEUR DE
L’ENTREPRISE
• Croissance
CASH du CA
IN • Marge
La valeur de l’entreprise est égal :
opérationnelle
Cash Flow Futur
Le BFR 2003 est estimé à 250 M€ et peut être considéré comme normatif.
Un BFR de 220 M€
OAT : 4%
Prime de risque du marché : 3%
Le taux de croissance à l’infini du dernier free cash flow est supposé égal à 3,0%
114
En M€ 2003 2004 2005 2006
CA 1 000 1 100 1 200 1 300
(Dotations) (200) (220) (230) (250)
EBIT 150 160 170 180
(Investissements) (220) (230) (240) (260)
115
Hypothèses retenues pour prolonger le business plan jusqu’en 2009
Convergence linéaire du taux de croissance du chiffre d’affaires en 2006
8,3%, 6,6%, 4,8% et tend vers un taux de croissance à l’infini retenu à
partir de 2009 (3,0%)
Maintien des ratios suivants observés en 2005 et suivants :
Taux de marge d’EBIT (14%)
Dotations aux amortissements /CA (19%)
Investissements / CA (20%)
116
CALCUL DU CMPC
6,90%
Kcp 7,20%
CP 2141
Tx 5,50%
T is 34%
117
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
118
Actualisation du reste des FCF sur la période post-prévision
Vo=VRt= ∑ FCFt(1+g) modèle de Gordon Shapiro
(r-g)
DERNIER FCT (1+g)/(r-g) FCT*(1+g)/(r-g)
VT 70 26 1866
fcf actualisé 441
autres actifs 10
VE 2317
Dettes 200
V CP 2117
119
Exercice
On souhaite valoriser par DCF la société CF limited pour laquelle on dispose des éléments de business plan suivants :
Beta: 1,175
120
• Hypothèses retenues:
Investissements: à partir de 2012 représente 2 fois les dotations
Le BFR: à partir de 2012, représente 8,3% du CA HT
Des données sont manquantes? Lesquelles si oui?
TAF
Calculer le coût des capitaux propres
Compléter le tableau de détermination des FCF
FCF actualisés
La Valeur terminale
La Valeur d'entreprise
Valeur des CP
121
Montants en M€ Budget Prévisions Prolongations
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
CA 16 903 17 099 18 469
Taux de croissance 1,2% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3%
REX
NOPAT
Dotations
(Investissements nets) (1 700) (1 200) (1 216)
(DBFR) 328 (66) (107)
_______ _______ _______ _______ _______ _______ _______ _______
FCF 1 563 1 796 2 055 2 231 2 404 2 554 2 676 2 765
Période d'actualisation 0 1 2 3 4 5 6 7
FCF actualisé
122
Calcul du coût des capiaux propres
Taux des OAT 4,0%
Beta réendetté 1,175
Prime de risque du marché 5,0%
123
Calcul du CMPC
Calcul du CMPC
0,048 0,019 6,78%
Kcp*(CP/D+CP) Tdettes*(D/D+CP) CMPC
CP DETTES
124
Valeur terminale FCFActualisé 2016 *(1+g)/(k-g)
1 747
g 3,00%
(1+g) 103%
k 6,78%
(k-g) 3,78%
VT 47 637
125
SOLUTION
Montants en M€ Budget Prévisions Prolongations
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
CA 16 903 17 099 18 469 19 764 20 951 21 999 22 880 23 566
Taux de croissance 1,2% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3%
EBITDA = EBE 3 857 4 047 4 519 4 836 5 126 5 383 5 598 5 766
EBITDA/CA 22,8% 23,7% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5%
(IS sur le REX) (922) (985) (1 141) (1 221) (1 294) (1 359) (1 413) (1 456)
Taux d'IS 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34%
126
Somme des FCF actualisés 13 661
Valeur terminale 35 277
Taux de croissance à l'infini 3,0%
Valeur d'entreprise 48 938
Dette nette 16 884
127
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
L’approche analogique est fondée sur la valorisation d’une
entreprise par référence à des sociétés comparables dont la
valeur est connue, soit parce qu’elles sont cotées en Bourse, soit
parce qu’elles ont fait l’objet d’une transaction récente dont les
caractéristiques financières(éléments de prix) ont été rendues
publiques.
128
LA MÉTHODE DES COMPARABLES
Ainsi, l’approche comparative se fonde sur les éléments suivants:
• Des références transactionnelles : on rapproche la valeur d’une société
des ratios de valorisation utilisés lors d’opérations de rapprochement
récentes (fusion, acquisition, cession) portant sur des sociétés cotées
comparables.
• Des sociétés cotées comparables : on rapproche les ratios de la société
étudiée avec d’autres sociétés aussi semblables que possible (même
activité, même compartiment de marché, même risque, etc.).
129
LA MÉTHODE DES COMPARABLES
Un indice de référence : on considère qu’une société est suffisamment
représentative d’un indice de référence (Nouveau Marché par exemple)
pour pouvoir être directement comparée à cet indice.
• Un secteur d’activité : on considère qu’une société est suffisamment
représentative d’un secteur d’activité (le secteur agroalimentaire, des
télécommunications, etc.) pour pouvoir être directement comparée à ce
secteur.
130
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
La mise en œuvre de cette méthode nécessite les étapes suivantes :
1. La constitution d’un échantillon de sociétés cotées ou ayant fait
récemment l’objet de transactions, comparables à la société à évaluer
et présentant les mêmes caractéristiques sectorielles et financières.
2. L’identification des indicateurs de performance les plus pertinents qui
permettent d’analyser les différences de valorisation entre les
entreprises retenues.
3. L’exécution de certains ajustements empiriques sur ces résultats.
4. L’application des multiples aux données financières de la société à
évaluer.
131
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
Les critères de choix des multiples
Traditionnellement, les multiples retenus sont :
• Des multiples de chiffre d’affaires: VE/CA.
• Des multiples de l’excédent brut d’exploitation: VE/EBE ou VE/EBITDA.
• Des multiples du résultat d’exploitation: VE/RE ou VE/EBIT.
• Un multiple du résultat net: le PER.
VE: la valeur d’entreprise qui est égale à la somme de la capitalisation
boursière et de l’endettement net (L’endettement net est estimé par la
différence entre les dettes financières et la trésorerie)
EBITDA: Earnings Before Interest and Taxes Depreciation and
Amortization ;
EBIT: Earnings Before Interest and Taxes ; PER, Price Earning Ratio.
132
LA MÉTHODE DES COMPARABLES
133
LA MÉTHODE DES COMPARABLES
134
Le multiple de l’EBE ou de l’EBITDA
Le multiple de l’EBE tient compte de la rentabilité directement issue de
l’exploitation avant prise en compte de la structure financière et des
dotations aux amortissements.
Il permet de valoriser la rentabilité d’exploitation d’une entreprise sans
tenir compte des disparités en termes de politique
d’amortissement/d’investissement qui peuvent exister au sein d’une
même industrie
Le ratio VE/EBITDA est égal à :
VE / EBITDA = Valeur de marché de la société / EBITDA
135
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
VE / EBITDA = (Capitalisation boursière + Endettement net) /
EBITDA
Ce qui permet d’en déduire la valeur de l’entreprise :
VEcible = (VE / EBITDA)comp × EBITDA
136
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
Le multiple du résultat d’exploitation ou de l’EBIT
Le multiple du résultat d’exploitation tient compte de la
rentabilité directement issue de l’exploitation après prise en
compte de la politique d’amortissement d’une société. Ce
multiple considère la rentabilité directement issue de
l’exploitation, mais après la prise en considération de la politique
d’amortissement et d’investissement d’une société.
Le ratio VE/EBIT se détermine comme suit :
VE / EBIT = Valeur de marché de la société / EBIT
137
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
VE / EBIT = (Capitalisation boursière + Endettement net) / EBIT
et la valeur de l’entreprise est alors égale à :
VEcible = (VE / EBIT)comp × EBIT
(VE/EBIT)comp: le ratio d’une société comparable (ou encore la
moyenne/médiane d’un groupe de sociétés comparables).
138
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
Le multiple du résultat net (PER)
Le multiple du résultat net reflète la valorisation que le marché
attribue à la capacité bénéficiaire d’une société.
Ce multiple requiert les retraitements les plus nombreux afin de
pouvoir être utilisé de façon pertinente. Des éléments non
directement issus de l’exploitation
(exceptionnels, financiers), pas forcément récurrents et fortement
influencés par les choix comptables opérés, peuvent en effet
significativement « polluer » la capacité bénéficiaire de
référence.
139
LA MÉTHODE DES COMPARABLES
Ce multiple est le plus populaire bien qu’il soit moins fiable que le
multiple d’EBITDA ou d’EBIT, car le bénéfice net comparable
subit une distorsion créée:
- par la politique d’amortissement,
- l’incidence d’éléments exceptionnels
- l’application de normes différentes de présentation des
comptes.
PER = Cours / BPA
On le détermine également comme suit :
PER = Capitalisation boursière / Bénéfice total net retraité
140
LA MÉTHODE DES COMPARABLES
141
LA MÉTHODE DES COMPARABLES
PER relatif au marché
Les professionnels calculent un PER relatif au marché afin de tenir
compte des variations du marché
PER relatif au marché = PERentreprise / PERmarché
142
LA MÉTHODE DES COMPARABLES
PER sectoriel
qui pourra servir de base à la valorisation des fonds propres d’une société
non cotée.
On a ainsi :
PER relatif au secteur = PERentreprise / PERsecteur
Les PER relatifs permettent de situer une entreprise par rapport à son
secteur ou par rapport à son marché.
Avec le multiple du PER, la valeur des fonds propres est calculée
directement, comme suit :
VFPcible = (PER)comp × Résultat netcible
Où (PER)comp correspond au PER d’une entreprise comparable (ou à la
moyenne/ médiane d’un groupe de sociétés comparables).
143
LA MÉTHODE DES COMPARABLES
144
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
• L’industrie/similitude des produits.
• La taille de la firme/parts de marché.
• La problématique de développement.
• L’environnement concurrentiel et/ou réglementaire.
Tous ces critères de sélection conditionnent le risque et le
rendement d’un investissement et ont donc un impact direct sur
les niveaux de valorisation.
145
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
LA DÉCOTE D’ILLIQUIDITÉ
Dans l’analyse de sociétés cotées comparables, les
multiples se rapportent à des sociétés cotées en Bourse.
Ainsi, il est nécessaire de procéder à des ajustements sur les
multiples, parce qu’on ne peut pas tabler sur le fait que des
entreprises publiques et des sociétés privées conduisent à la
même valeur.
• Les titres de sociétés cotées en Bourse présentent une liquidité
(marketability) plus élevée que les titres de sociétés non cotées.
146
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
La liquidité confère au détenteur d’un titre un droit
complémentaire : celui de pouvoir recéder facilement,
rapidement, à moindre coût et quand il le souhaite tout ou
partie de la participation qu’il détient dans une société.
Ce droit a évidemment un prix: prime de liquidité qui est incluse
dans les multiples par les sociétés cotées en Bourse.
Cette prime doit donc être neutralisée par la prise
en compte d’une décote dite d’illiquidité, dont le niveau
moyen traditionnellement retenu s’élève à 30 %.
147
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
LA DÉCOTE DE TAILLE
Les sociétés ouvertes au public sont en général plus grandes que
celles qui sont entre des mains privées. Les investisseurs ont
tendance à évaluer positivement les grandes sociétés car la taille
est fréquemment mise en rapport avec la sécurité. Ainsi, des
décotes sont généralement appliquées pour des sociétés de
petite taille. Les évaluateurs retiennent en règle générale une
fourchette de 15 % à 30 %.
148
LA MÉTHODE DES
COMPARABLES
L’analyse critique de l’approche comparative
L’approche par les comparables est facile à utiliser :
• Lorsqu’il existe un grand nombre de sociétés comparables à celle à
évaluer.
• Lorsque ces sociétés sont cotées sur le marché.
• Et qu’il existe des variables communes qui peuvent être utilisées pour
standardiser le prix.
Cette méthode convient particulièrement à des entreprises établies
générant des revenus positifs, et actives dans un marché transparent.
Cependant, comme toutes les méthodes, elle présente des avantages
et des inconvénients.
149
LA MÉTHODE DES COMPARABLES
150
LA MÉTHODE DES COMPARABLES
151
LA MÉTHODE DES COMPARABLES: RÉSUMÉ
La méthode des comparables est fondée sur le prix auquel des sociétés
comparables sont négociées sur le marché.
• Des multiples de chiffres clés sont extraits d’échantillons de sociétés
comparables et appliqués à la société analysée.
• Typiquement, on considère des multiples de :
– Chiffre d’affaires
– EBIT
– EBITDA
– Bénéfice net (PER)
• On distingue deux types de multiples :
– Celui des cours de sociétés cotées en Bourse.
– Celui du prix payé lors d’une transaction ( fusions/acquisitions).
152
LA MÉTHODE DES COMPARABLES:
RÉSUMÉ
Les multiples doivent être ajustés (décote ou prime) selon la liquidité des titres, le
contrôle qu’ils permettent d’exercer, les synergies payées lors d’une transaction
(prime d’acquisition).
La valeur de l’entreprise est déterminée comme suit :
VEcible = (Multiple)comp × Agrégatcible
Et la valeur des fonds propres est alors égale à :
VFPcible = VEcible – Dette
le cours de l’action de la cible est déterminé comme suit :
Cours actioncible = VFPcible / Nombre d’actions
• Valorisation pré-money : valorisation de la société avant l’investissement des
financiers (ou avant l’augmentation de capital ou encore la levée de fonds)
• Valorisation post-money : Valorisation après investissement. Ainsi, on a :
Valorisation post-money = valorisation pré-money + investissement.
153
EXERCICE 1
154
EXERCICE 1
155
EXERCICE 1
La société cible est valorisée 8 × EBIT, soit : (VE)achat = 8 × 250 = 2 000 millions €
Ainsi, la valeur de la cible quatre ans plus tard s’élève à 1 800 millions €, ce qui, comparé à une mise de départ de 600
millions €, correspond à un gain en capital de 1 200, soit : Gain en capital = 1 800 – 600 = 1 200 millions €
156
EXERCICE 1
157
EXERCICE 2
Un extrait du business plan de la société ABC vous fournit les informations suivantes :
Société ABC: année 2003
• Résultat net : 1 189 129 millions €
• Chiffre d’affaires : 8 280 956 millions €
• Dette : 0 €
Une seule société de référence pour la valorisation par les comparables est choisie. Elle présente
les caractéristiques suivantes :
Société de référence XYZ :
• PER 2001 : 6,99
PER 2002 : 11,17
PER 2003 : 21,5
• Capitalisation boursière 2003 : 34 636 millions €
• Chiffre d’affaires 2003 : 13 234 millions €
158
EXERCICE 2
159
EXERCICE 2
160
EXERCICE 2
161
EXERCICE 2
162
EXERCICE 2
163
EXERCICE 3
164
EXERCICE 3
165
EXERCICE 3
166