4 Días para Invertir Según Los Principios Del Value Investing

4 días para invertir según
los principios del Value

Investing
Dic 08 2014
Las personas interesadas por el mundo de las finanzas y la bolsa tienen

disponible una larga lista de estrategias para comprar y vender acciones. Hay
de todo tipo: algunas requieren un proceso muy largo de aprendizaje, otras
están resumidas en un solo libro. Uno de los métodos más populares entre los
profesionales de la gestión de activos es el método de inversión en el valor de
las empresas, conocido también como value investing.
Benjamin Graham y David Dodd fueron los responsables de bautizar esta
disciplina, que se basa en el cálculo del valor intrínseco de un activo
financiero o, en nuestro caso, de una empresa, independientemente de su
evolución en la bolsa. Según Graham, el valor intrínseco son los “activos,
beneficios, dividendos, perspectivas claras, en contraste, por ejemplo, con las
cotizaciones del mercado establecidas mediante una manipulación artificial o
distorsionada debido a los excesos psicológicos”.
Con la aplicación práctica del método del value investing, el inversor se podrá
beneficiar se podrá beneficiar de estas distorsiones del mercado. Siempre y
cuando, después de un estudio en profundidad de los datos de un negocio,
descubra una empresa con un valor intrínseco superior a los caprichos del
mercado.
Décadas después que los dos autores establecieran las bases del value
investing en su libro Security Analysis, sus fieles seguidores, y también
alumnos, como Warren Buffett, Charlie Munger, Walter Schloss o Seth
Klarman han demostrado la eficacia de su método, registrando durante años
rendimientos superiores a la bolsa, representada por el selectivo Standard &
Poor’s 500.
El análisis financiero de una empresa cotizada, siguiendo estos principios

puede representar meses, incluso año, de trabajo. Sobretodo para una persona
que no le dedique exclusivamente las veinticuatro horas del día. La propuesta
de este escrito, por exagerada que parezca, pretende resumirlo en cuatro
apartados distintos:
 Día 1. Búsqueda de oportunidades de inversión

o Breve manual de ideas de inversión:
 El potencial de los spin-off, aquellos beneficiosos desconocidos
 De mutua a banco, las irresistibles transformaciones bancarias
o El círculo de competencia: El proceso deductivo Sherlock Holmes
o ¿Cuáles son las mejores fuentes de información financiera?
 Día 2. Investigar el modelo de negocio

o El famoso ‘canvas’ para analizar modelos de negocio
o Las 4 ventajas competitivas imprescindibles
 Los detalles de los costes de cambio
 Ventajas de los costes de producción de un modelo de negocio
o Breve introducción a la “rumorología”
 Día 3. Análisis de las finanzas (pendiente de elaboración)
o Calcular el precio de una empresa y no morir en el intento
o El precio de las acciones y el señor Mercado
o Balance de situación, los primeros pasos básicos
o ¿Para qué sirve calcular el Enterprise Value?
o Analizar el coste de reproducción de una empresa
o 6 razones para NO calcular el EBITDA en los análisis financieros
o 4 puntos críticos del análisis de las startups aplicados a la bolsa
 Día 4. Análisis de otras variables, no menos importantes (pendiente de
elaboración)
o Factores de riesgo de las presentaciones de resultados
Aún así, hay una larga lista de apartados y sub-apartados seleccionados del
blog que también son imprescindibles para entender todo el proceso.
Entrades Relacionades:
1. Las 4 ventajas competitivas imprescindibles de una inversión exitosa
2. 4 trucos para leer Security Analysis de Benjamin Graham
3. ¿Qué compro cuando invierto en una acción?
4. Graham Holdings, más allá del Washington Post
5. ¿Para qué sirve calcular el Enterprise Value?
Día 1. Búsqueda de oportunidades de inversión

 Breve manual de ideas de inversión:
o El potencial de los spin-off, aquellos beneficiosos desconocidos
o De mutua a banco, las irresistibles transformaciones bancarias
 El círculo de competencia: El proceso deductivo Sherlock Holmes
 ¿Cuáles son las mejores fuentes de información financiera?
¿Dónde buscar las
mejores acciones para
invertir?
Dic 09 2014
Hay diferentes métodos y lugares donde encontrar una buena inversión. No

importa el país, la empresa o, incluso, el instrumento financiero que se
compra. La cuestión es encontrar ese “negocio ideal”, que reúne los requisitos
del value investing: una inversión con un precio relativamente barato y que
garantice una buena rentabilidad a largo plazo.
Mi teoría es que el estudio de una empresa en solitario es más simple que

empezar la casa por el tejado; con el análisis del entorno macroeconómico.
Esta es la diferencia entre el top-down y el bottom-up. El primer tipo de
análisis se atreve con querer entender la economía a través de todas las
variables posibles. Los tipos de interés, los tipos de cambio, los niveles de
desempleo, etc. Para luego pasar a los análisis por países, los sectoriales … Y,
una vez hecho todo el filtro, se escoge la mejor empresa, de la mejor industria
y del mejor país.
Hay fondos de inversión que sólo trabajan la parte alta de este análisis, como
es el caso de Bridgewater Associates de Ray Dalio. Esta institución trabaja
desde el punto de vista cuantitativo y con instrumentos financieros
relacionados directamente con variables macroeconómicas.
Cuando se trata de value investing, es diferente. Si se comienza desde el punto

de vista macroeconómico es fácil perderse por el camino, o malinterpretar
alguna variable y conducirnos al error. Por esta razón, el análisis bottom-
up está más extendido. Primero elegimos un buen negocio, luego ya nos
miraremos cuál es el comportamiento de la economía.
Buscar las mejores situaciones

con los mejores medios
A primera vista, la puesta en práctica de este método puede implicar también
un trabajo imposible. Cualquiera se dedica a filtrar, una por una, las
compañías que tengan los mejores números y que, a la vez, sean las más
baratas de la bolsa!
Por suerte, los inversores con una larga experiencia ya han observado
situaciones ideales dónde convergen estos elementos. Son situaciones
corporativas que provocan el abaratamiento de acciones de negocios
extraordinarios, como un proceso de spin-off o una conversión de una mutua
bancaria. Joel Greenblatt la explica en su fantástico libro “You can be a
stock market genius” y John Mihaljevic hizo lo mismo en “The Manual of
Ideas”.
Relacionado con este tema, para buscar activamente las compañías que siguen
algún proceso de este tipo, hay también una buena lista de material en
Internet. Páginas web que tratan las operaciones especiales,
como StockSpinoffs, siguen minuciosamente este tipo de divisiones
empresariales. Por otra parte, el portal DealBook del rotativo New York
Times, tiene un mayor abanico de noticias, que va desde las adquisiciones
hasta las últimas acusaciones de insider trading.
Cuando se trata de fuentes de información, la plataforma de la Comisión

Nacional del Mercado de Valores de Estados Unidos o la página
de Morningstar son una gran herramienta. En el post “¿Cuáles son las
mejores fuentes de información financiera?”, Hay una explicación exhaustiva
de todo el material que se puede encontrar de primera mano.
Filtrar según el “Círculo de

Competencia”
El inversor Warren Buffett utiliza el concepto “círculo de competencia” para
transmitir la idea de que un inversor debe focalizarse en los conceptos clave
que conoce mejor. En la carta a los inversores de Berkshire Hathaway de
1996 lo definía de la siguiente manera:
Un inversor necesita la habilidad de evaluar correctamente los negocios

seleccionados. Atención a la palabra “seleccionados”. No hay que ser un
experto en todas las empresas, ni en muchas. Sólo hay que ser capaz de
evaluar las empresas que entran en el círculo de competencia. La dimensión
de este círculo no es importante, conocer sus limitaciones, en cambio, es vital
La primera vez que escribí sobre este tema me fijé en las competencias
de Sherlock Holmes, el personaje de ficción inmortalizado por Sir Arthur
Conan Doyle.
A través de sus libros sabemos que el detective era experto en química,

anatomía, geología de la región metropolitana de Londres, literatura, boxeo,
esgrima, leyes y, incluso, química. Sin embargo, era un cero a la izquierda
cuando se trataba de astronomía, política o filosofía. Este conjunto de
habilidades, el círculo de competencia de Holmes, lo hacían un investigador
privado de primer nivel. Aunque no lo llamarían para una tertulia sobre las
últimas elecciones al Congreso.
El “Círculo de Competencia” es lo que sabemos y es más pequeño de lo que

pensamos. Pero, por suerte, no está limitado, al contrario.
A medida que investigamos, trabajamos con diferentes casos, tenemos la

capacidad de ampliar nuestro Círculo. Justamente en el libro “¿Cómo pensar
como Sherlock Holmes?” de María Konnikova, explica los métodos para
aumentar nuestras limitaciones, tanto de observación como de conocimientos
para aplicar posteriormente en cualquier ámbito; desde la investigación
privada hasta las inversiones financieras.
Breve manual de ideas de

inversión
Dic 17 2015
0
Para identificar activamente las acciones baratas necesitamos ideas de

inversión. No debemos ser unos ideas adictos (idea junkies), com
criticaba William Ackman en una entrevista para la Columbia Business
School, pero tampoco podemos estar sentados en el sofá esperando que alguien
haga el trabajo para nosotros. Sí queremos invertir en bolsa tenemos que buscar
en los lugares dónde las probabilidades de encontrar buenas oportunidades sean
más altas.
Estos son los métodos y situaciones empresariales que, como ideas de

inversión, nos pueden conducir a negocios con un buen potencial y a precios de
saldo:
La Fórmula Mágica. El inversor Joel Greenblatt propuso un método de

cálculo en “El pequeño libro que bate al mercado” para analizar la bolsa, a vista
de águila. A través de esta fórmula mágica se pueden identificar las cotizadas
que tienen el precio más bajo y, a la vez, obtienen la mejor rentabilidad de su
negocio.
Spin-off. Es un proceso de transformación empresarial que consiste en dividir

un segmento de negocio de una compañía, en una empresa independiente. La
teoría dice que hay una presión vendedora en las acciones de la empresa
nueva. Un spin-off es una situación clásica que genera activos infravalorados,
pero últimamente muy de moda, también entre las grandes
multinacionales. Cada vez es más difícil encontrar joyas escondidas en esta
situación.
Concurso de acreedores. El mercado fácilmente olvida a las compañías que

han sufrido un concurso de acreedores y vuelven a la bolsa. Nadie quiere saber
nada. Aunque, hay algunas empresas que han hecho los deberes, han reformado
su estructura interna, sus finanzas, y están preparadas para volver a la
competición. Seguir la evolución de estas marcas reformadas, a veces también
infravaloradas, tiene premio.
Cambio de ciclo. Hay empresas que se salvan de una situación jurídica, como
un concurso de acreedores, pero poco a poco se hunden en bolsa porque su
modelo no funciona. La lista de motivos de esta caída pueden ser infinitos. Sí
las probabilidades que la compañía vuelva a recuperar beneficios son altas,
estamos hablando de una turnaround story. Sí, además, las acciones de la
empresa han sido atacadas por inversores bajistas, que han vendido títulos en
descubierto, la tendencia puede cambiar radicalmente y se produce el
conocido short squeeze.
Reestructuración Bancaria. La transformación de las mutuas en bancos

comerciales es un caso clásico dónde encontrar historias de éxito. Se trata de un
modelo conservador, dónde difícilmente se multiplica el precio de las acciones
por cuatro. Esta situación solo se vive en el sector financiero, dónde comprender
los números tiene un nivel de dificultad alta. La ventaja de las conversiones
bancarias es que las barreras de entrada hacen posible, al inversor especializado,
ser el primer en aprovecharse.
Para saber más leer 4 días para invertir según los principios del Value Investing
El potencial de los spin-

off, aquellos beneficiosos
desconocidos
Ene 17 2014
Joel Greenblatt ha sido el autor que más ha insistido en observar las

empresas que ejecutan spin-offs, como una oportunidad increíble de inversión.
Según su libro “You can be a stock market genius”, son operaciones que
habitualmente no llaman tanto la atención como las adquisiciones y las
fusiones, pero tienen un gran potencial.
En Estados Unidos oímos hablar de spin-off, sobre todo en el entorno de las

series televisivas. Es cuando uno de los personajes tiene suficiente atractivo
como para protagonizar su propia historia.
Fraiser es un ejemplo: cuando se terminó la mítica serie Cheers (con Ted

Danson y Kirstie Alley de protagonistas), el personaje interpretado
por Kelsey Grammer se trasladó a Seattle. La nueva comedia, la historia de
dos psicólogos, un padre policia retirado, una fisioterapeuta y un perro, duró
11 temporadas en antena y fue el spin-off de más éxito de la historia de la
televisión.
En el mundo empresarial la filosofía es parecida.
Una empresa puede tener distintas áreas de negocio, que se dedican a distintos
productos o servicios. A veces, la unión de estas unidades es natural y permite
ahorrar costes. En otros casos, como por ejemplo cuando un servicio de pago
como PayPal estaba debajo el paraguas de la casa de subastas eBay, seguir
juntos no tienen ningún sentido.
Cuando separarse es más beneficios, las empresas se dividen. Cuando solo se

trata de una unidad de tantas que tiene una gran compañía, esta ejecuta
un spin-off.
En un proceso de spin-off los inversores reciben un regalo. Las acciones de la

empresa madre dan derecho, a cualquier quien tenga un título de la compañía
afectada, a recibir participaciones de la nueva empresa independiente; la hija.
Un obsequio que algunos no entienden y se deshacen rápidamente para cobrar
el dinero. Otros, como algunos fondos de inversión, están obligados a rechazar
estas ofertas por su naturaleza y aumentan la presión vendedora en el mercado
de capitales.
A causa de esta euforia bajista las nuevas compañías, por defecto, se estrenan
a la bolsa atacadas por los osos. Un punto a favor para los que se fijan en el
valor del negocio.
3 señales imprescindibles a
tener en cuenta
Greenblatt avisa en el libro que hay más señales a tener en cuenta para saber
si un spin-off tiene un futuro prometedor:
1. VIGILAR LAS MADRES Y LAS HIJAS

En una división hay dos protagonistas: la empresa original y la nueva.Esta
última, tiene un largo recorrido para crecer, ya que habitualmente es un nuevo
negocio con la energía suficiente para independizarse. Pero no siempre es así.
Hay spin-off que sirven a las multinacionales para liberarse del peso de
divisiones pesadas que sólo acumulan pérdidas. Por este motivo, tan
interesante es la observación de la matriz como de la nueva oferta.
2. ¿QUE HACEN LOS INSIDERS?
Seguir la actividad del smart money da las pistas suficientes para encontrar el
camino de los beneficios. Los propietarios y directivos saben mejor que nadie
cual es el verdadero interés para ejecutar la operación. ¿Los directivos
cambian de empresa? ¿Hay un hedge fund detrás de la transacción? El
inversor Eddie Lampert, consejero ejecutivo de Sears Holdings, por
ejemplo, ha ejecutado una sucesión de spin-off en los últimos años para
reestructurar el negocio de la compañía. Mientras que las nuevas empresas,
como Orchard Supply, se hundían en su intento de cotizar solas en bolsa,
Lampert no se movía de su asiento de Sears. Una señal perfecta que indicaba
a los inversores dónde se tenían que situar.
3. ENTENDER EL NEGOCIO
Fundamental. En esta situación y en cualquier otra inversión. Las compañías

detallan, con más o menos precisión, cuáles son los segmentos de donde
provienen los ingresos, los riesgos y las cualidades que tienen, antes de
dividirse. Comparar entre segmentos, los rendimientos que producen los
activos o los márgenes de beneficios de cada negocio, es la mejor manera de
afinar la puntería y entender el “por qué” de la operación.
“You Can Be a Stock Market Genius” es un buen inicio para hacerse una
imagen mental de los que significan este tipo de operaciones. En el texto hay
ejemplos de spin-off concretos y más detalles de la operativa. En los mercados
actuales DealBook es una página de referencia que trata noticias de
operaciones corporativas y también informa de las grandes instituciones –
insiders – que se mueven alrededor.
Más especifico es Stock Spinoffs, un blog inspirado por el valor escondido
que hay detrás de las situaciones especiales. Hacer un buen seguimiento de las
noticias, acompañado de una buena búsqueda de información, es un punto
añadido para incrementar posiciones y también los rendimientos de una
cartera.
Para saber más:
4 días para invertir según los principios del Value Investing
El libro de Greenblatt es imprescindible para conocer las situaciones

especiales, pero hay otras publicaciones de referencia que también son
interesantes. Una de ellas es “The Manual of Ideas: The Proven Framework
for Finding the Best Value Investments” de John Mihaljevic.
De mutua a banco, las

irresistibles
transformaciones
bancarias
Dic 23 2015
0
Para algunos inversores, como David Einhorn del hedge fund Greenlight
Capital, comprar acciones de un banco durante un proceso
de “desmutualización” es una “inversión gratuita”. Las características
peculiares de la transformación de un banco pequeño en una empresa cotizada
despierta las pasiones de los expertos de las finanzas.
Una mutua financiera es, inicialmente, muy parecida a una cooperativa o una
caja de ahorros. Sus clientes son a la vez propietarios y tienen el título de
mutualistas. Estos reciben un trato preferente, además que se aprovechan de
sus beneficios a través de distintas acciones que hace la entidad. Al fin y al
cabo, no dejan de ser una “especie” de accionistas.
La distribución de poderes de una mutua se refleja en las decisiones

estratégicas de sus directores, que son más conservadores que los de otros
bancos comerciales. Los planes de expansión de este tipo de bancos son
moderados, y esto conduce a un crecimiento también limitado.
Cuando una mutua anuncia la transformación en banco comercial, que

cotizará en bolsa, se produce el conocido proceso de “desmutualización” que
provoca salivera a los inversores que buscan buenas oportunidades. Cuando
los directores anuncia esta transformación, se entiende que hay una apuesta
clara para llegar a ser una marca competitiva.
En la nueva empresa, los mutualistas pasarán a ser accionistas. Y sí cotiza en

el mercado de capitales, podrá acceder a recursos financieros ajenos con los
que impulsará nuevas áreas de negocio.
Einhorn cuenta en su libro “Fooling some of the people all of the

time”como su hedge fund evolucionó con la especialización en este tipo de
situaciones. Seth Klarman comenta las matemáticas de las conversiones
bancarias en su famosa publicación “Margin of Safety”, la característica
principal y única de las “desmutualizaciones”.
La contabilidad de una oferta
pública de acciones
El atractivo de un proceso de desmutualización se encuentra en su aritmética.
Según Seth Klarman, cuando una empresa se incorpora a la bolsa, a través de

una Oferta Pública de acciones, los insiders (directores, accionistas
mayoritarios, fundadores…) juegan con ventaja, porque llegaron antes.
Antes de salir a la bolsa, la estructura del capital de una empresa se divide de

la siguiente manera:
Capital Social Pre-Market 1.000.000 euros
Número de Acciones 1.000.000 acciones
Valor Contable por Acción 1 euro
En esta distribución los accionistas (los insiders) que entraron en la fase

inicial del proyecto disponían de acciones valoradas contablemente por un
euro, cada una. Los propietarios de estos títulos son fundadores y directores,
pero también empresas de capital riesgo que se arriesgan para llevar adelante a
negocios inmaduros, inestables y con un futuro incierto.
Cuando estos deciden salir a la bolsa, lo hacen con una Oferta Pública,
vinculada a una ampliación de capital. A través de esta operación, la empresa
recauda capital nuevo y da acceso a los inversores minoritarios. Estos últimos
comprarán las acciones nuevas según el precio que fijará la compañía; en este
ejemplo, la nueva empresa cotizada propone 10 euros por título:
Ampliación de Capital 10.000.000 euros
Número de Acciones Nuevas 1.000.000 acciones
Precio Acción 10 euros

La incorporación a la bolsa implica una reestructuración del capital social de
la empresa. Además de sumarse 10 millones de euros, el valor contable
también es distinto:
Capital Social 11.000.000 euros
Valor Contable por Acción 5,5 euros
Con esta operación hay un cambio radical de cartas. Los insiders, y primeros
inversores, convierten 1 euro en 5,5 euros y registran un beneficio de 4,5
euros por acción, después de conseguir colocar las acciones a la bolsa. Los
inversores minoristas han pagado 10 euros, a cambio reciben 5,5 euros
por cada acción. Esto significa que pierde 4,5 euros de entrada, solo por llegar
tarde.
Aunque la cotización recoge los 10 euros de precio de referencia, el valor

contable ya da la ventaja a los insiders.
La aritmética de la
desmutualización de un banco
La transformación de una mutua en un banco comercial es un proceso más
democrático. No tiene nada que ver con una Oferta convencional, ya que
permite a los inversores minoristas entrar en igualdad de condiciones que el
resto de los insiders, como sus directores.
Les conversiones de las llamadas Mutual Holding Company (MHC) en

sociedades anónimas siguen dos pasos. En el último paso, el conocido second
step, es cuando se incorporan definitivamente las acciones al mercado de
capitales. Antes que esto suceda, el capital social está distribuido de la
siguiente manera, entre la mutua y los insiders:
Capital Social Pre-Market 1.000.000 acciones

Sociedad MHC 800.000 acciones
Insiders 200.000 acciones
Número d’Acciones 1.000.000 acciones
Esta situación se parece a la distribución del capital social del ejemplo

anterior, con la diferencia que en este caso un 80% de la participación del
capital se encuentra en manos de la mutua.
Cuando se ejecuta su oferta de acciones, se ofrecen los títulos en manos de la

sociedad MHC y se recaudan nuevos recursos financieros. Hay una
ampliación del capital social y los nuevos inversores pagan un precio fijado
por entrar en la compañía; en este caso 12,5 euros por acción.
Ampliación de Capital 800.000 euros
Acciones de la MHC 800.000 acciones
Precio Acción 1 euro
Los accionistas minoritarios adquieren las acciones de la mutua. El otro 20%

de las acciones, en manos de los insiders, se convierten; a estos títulos se les
aplica un factor de conversión. En este ejemplo, el factor es de 5. Los
accionistas antiguos reciben 5 acciones nuevas por cada un de antigua. La
nueva estructura del capital queda así:
Capital Social 1.800.000 euros

El precio con el que debutan las acciones en la bolsa es el mismo que su valor
contable, que se mantiene. Con esta transformación los accionistas
minoritarios pagan lo que vale contablemente la acción, por eso David
Einhorn habla de “inversión gratuita” cuando se refiere a las
desmutualizaciones.
A pesar de las ventajas de la aritmética de estos procesos, Klarman avisa que

se deben analizar estos bancos con la misma precaución que se tendría por
otras instituciones financieras. Su contabilidad tiene un conjunto de
peculiaridades que deben estudiarse con atención. Las conversiones bancarias
ofrecen buenas oportunidades, pero el éxito del negocio no está al cien por
cien garantizado.
Para saber más:
No es la primera, ni la última vez, que uso el libro “Margin of Safety. Risk-

averse value investing strategies for the thoughtful investor” de Seth
Klarman para explicar una estrategia. Pero se trata de una rara avis entre
los libros de inversiones, porque no se puede comprar en ningún sitio.
Después del Security Analysis de Benjamin Graham y David Dodd, el

libro de Klarman es el más recomendado por los especialistas del value
investing, pero se dejó de publicar hace años. En Amazon no hay copias, en
algunas subastas de eBay se vende por 500 euros. También es el libro más
robado en las bibliotecas de los Estados Unidos.
Como caso excepcional, os propongo buscar en el blog csinvesting.org dónde

podréis encontrar el libro entero online.
Entrades Relacionades:
1. David Einhorn: Manual de inversiones de un jugador de
póquer
El proceso deductivo de
Sherlock Holmes
Abr 24 2016
Los ingleses dieron la bienvenida al siglo XX, la época del razonamiento y el

despertar de la ciencia, de la mano de las aventuras de Sherlock Holmes. El
investigador privado no sólo fue un personaje de ficción, sino que sirvió de
vía para que Sir Arthur Connan Doyle diera a conocer sus técnicas de
observación y de deducción, además de ser un gran entretenimiento para los
lectores.
Doyle puso en duda los métodos de razonamiento, hasta entonces puestos en
práctica, y así se adelantó veinte años en las técnicas de investigación
utilizadas por la policía en Scotland Yard. Trasladado a la
realidad, Holmes el personaje, habría sido un hombre espectacular.
La psicóloga Maria Konnikova explica “¿Cómo pensar como Sherlock

Holmes?”, que pocas personas podrían emular los métodos que ponía en
práctica el investigador y que, incluso el mismo Doyle, había incluso
fallado en distintos episodios de su vida. Pero, a base de práctica y motivación
(mindfulness), se puede poner en práctica la lógica deductiva del anfitrión del
221B de Baker Street.
La lógica de Holmes y la del Dr.

Watson
El Dr. John H. Watson es la sombra de Holmes en todas sus aventuras. El
uso de una tercera persona como el médico servía, además de recurso literario,
para reflejar el contraste entre los dos métodos de deducción; el del aprendiz y
el del maestro. El primero: rápido, basado en la lógica intuitiva y sin prestar
atención en los detalles. El segundo: reflexivo, observador y creativo.
Konnikova etiqueta estos dos perfiles contrastados como el

SistemaWatson y el Sistema Holmes.
Hay diferentes ramas de conocimiento que explican cómo el ser humano

utiliza dos sistemas de pensamiento; uno rápido y otro de lento. Daniel
Kahneman y Amos Tversky, los padres de la economía conductual,
popularizaron esta teoría en su libro “Pensar rápido, pensar despacio” a
partir de los resultados obtenidos en distintas investigaciones.
Llamados como “Sistema 1” y “Sistema 2”, el primero de estos sistemas tiene

la necesidad de llegar a las conclusiones, pero se equivoca constantemente. Es
engañado por diferentes sesgos que le distorsionan la realidad, pero es el que
usamos con más frecuencia. En cambio, para nuestra mente le es complicado
utilizar el “Sistema 2”, que se esfuerza para comprender las cosas tal como
son y sigue todos los requisitos para convertirnos en “personas racionales”.
Caer en las garras del “Sistema 1” o Sistema Watson es fácil, por no decir que
es la norma en la mayor parte de situaciones que requieren una respuesta
rápida. No importa el coeficiente intelectual, los estudios o el entorno cultural
de la persona.
Cuántas veces habremos dado una respuesta al azar, cuando alguien nos hace
una pregunta sobre un tema que desconocemos completamente? Deducimos
sin tener una base sólida detrás; percibimos los hechos, desde nuestro punto
de vista, no desde la perspectiva objetiva …
Sólo conocemos una persona que se escape de estos errores y consiga, la

mayoría de veces, evitar las trampas de este sistema: Sherlock Holmes.
El primer paso es la observación

El personaje de Doyle lo hemos conocido a través de los libros, las películas y
las series de televisión, como un investigador completo. Se ha formado en
anatomía, química, biología, leyes además de ser una enciclopedia sobre los
crímenes de la Inglaterra victoriana. Cuando es necesario Holmes aplica estos
conocimientos al arte de su lógica de deducción.
No obstante, para llegar a este nivel de “superhombre”, Konnikova explica

que primero debe trabajarse la estructura de la mente.
Quien quiera tener las mismas capacidades que el investigador privado, debe
empezar por practicar la observación y ser consciente de lo que entra en su
memoria y lo que queda fuera. Es lo que llama la autora como “tener bien
arreglado el ático” (attic en el manuscrito original).
La motivación o mindfulness es esencial a la hora de ver o de observar.
Para Holmes es imprescindible tener un catálogo de conocimientos a su

alcance, para poner en práctica en su trabajo de investigador. Por eso observa
el más mínimo detalle, lo añade en un lugar estratégico de su ático y lo
actualiza cuando es necesario. Nombres de calles y plazas, leyes aprobadas
por el Gobierno, tipos de plantas que crecen en el área metropolitana
de Londres, etc …
Mientras que el ático del Dr. Watson es desorganizado y se limita a guardar
conocimientos sobre medicina y diferentes rasgos que lo hacen un aspirante a
detective.
El proces deductivo de Sherlock

Holmes
El arte de la deducción es Sherlock Holmes en esencia. Justamente, las
aventuras explican este proceso; es cuando el detective activa el “método
científico de la mente”. “El perro de los Baskerville”, “Estudio en escarlata”,
“Los signo de los cuatro” … en cada una de estas historias hay un misterio
que el protagonista debe resolver, ayudado por su inseparable Dr. Watson.
Para ejecutar su proceso, Holmes plantea hipótesis específicas, sin dejar nada
al azar, a partir de observar todos los detalles de un caso.
En los libros, cuenta cómo el detective obtiene la máxima información posible

de cada detalle que encuentra. Aquí es cuando nos imaginamos
el Sherlock con su lupa. Para observar, dice Konnikova, se deben seguir
cinco puntos clave: selectividad de las pistas, objetividad para valorarlas,
inclusión de todo lo que se encuentra en el entorno y mucha dedicación. Sin
olvidar que “cada observación se debe integrar en la base de conocimiento ya
existente”.
A partir de toda la información disponible, el detective abre varias líneas de
investigación y las valida. Nada se da por supuesto y cualquier pista se revisa,
para que no conduzca a un camino equivocado o sin salida.
“Un problema de tres pipas”, que en la serie de la BBC sustituyeron con

mucha perspicacia por un problema de tres parches de nicotina, es el proceso
de reflexión intensivo que requiere el método de investigación descrito
por Arthur Conan Doyle: desarrollar hipótesis y rechazarlas, como si se
tratara un proceso de verificación científica.
Seguir este procedimiento requiere una mente objetiva, casi desvinculada de

la realidad y de la percepción humana. Al contrario de las habilidades que
demuestra del Dr. Watson. Como explica Konnikova en su libro, Holmes en
cambio es capaz de poner en marcha la mecánica del Sistema 2 y así
demostrar empíricamente como las pruebas acusan directamente a un (o una)
culpable.
“Cuando has eliminado lo imposible, lo que queda, por muy improbable que
parezca, debe ser verdad” S. H
¿Cuáles son las mejores

fuentes de información
financiera?
Feb 29 2016
En materia económica, la prensa especializada es el peor referente cuando se

trata de fuentes de información. Los periódicos, a pesar de desplegar un alud
de datos relacionados con resultados financieros, están vinculados a los
intereses de sus anunciantes. Aunque estos medios son un punto de partida,
hay mejores alternativas para saber más sobre una empresa o un sector.
Para los profesionales la mejor herramienta de acceso a los datos tienen

nombre y apellido: El Terminal Bloomberg.
Este terminal es una aplicación, con un soporte físico específico para su
funcionamiento, que permite el acceso a millones de datos financieros,
además de teletipos de noticias en tiempo real. Es el Ferrari de esta industria
y se usa en sociedades de inversión, entidades financieras, y también medios
de comunicación. A cambio, tiene un coste astronómico.
Al “Bloomberg” le siguen alternativas más asequibles, como el portal

de Reuters o el Factiva, del grupo Wall Street Journal. Este último está
pensado para la búsqueda financiera con la investigación periodística,
poniendo a la disposición de sus suscriptores una gran base de datos de
distintas noticias y reportajes de medios de todo el mundo.
Aún así, estas continúan siendo opciones con un precio muy elevado. Para
los buscadores de oportunidades con pocos recursos y no profesionales, hay
otras alternativas.
Las fuentes de información

original
Cada empresa que cotiza en bolsa tiene la obligación de presentar los hechos
relevantes y la publicación de resultados (trimestrales y anuales) en su página
web. Estos documentos siempre están disponibles en una apartado dirigido a
los inversores. Acostumbra a llevar nombres como “Investor Center” o
“Rincón del Inversor”.
Por ejemplo, la cadena de restaurantes Chipotle Mexican Grill tiene un

apartado exclusivo titulado “Investor Relations”.
Por otro lado, los reguladores de cada bolsa conservan una base de datos de
acceso público dónde se almacena la información empresarial, además de
otros eventos relacionados con cada acción.
Edgar es la gran base de la Comisión Nacional del Mercado de Valores de

los Estados Unidos (la SEC). Esta plataforma merece más de un artículo para
contar todo lo que almacena – actualmente, más de 21 millones de
documentos – y como codifica cada dato. En este gran archivo, un inversor
puede descubrir cuáles son las operaciones de los insiders, las notas de prensa
que emiten las empresas, qué posiciones tienen cada trimestre los hedge funds,
etc.
Además de esta plataforma, y aún sin abandonar la bolsa de los Estados

Unidos, la web del Nasdaq es otro referente. Entre sus funcionalidades más
importantes hay el registro de cada oferta de incorporación en bolsa; dónde se
muestra el detalle de cada suscripción, el capital acumulado, la fecha prevista
de salida, etc.
La página web del Nasdaq también tiene un apartado dónde se publica

el short interest con el que se puede identificar si hay sentimiento bajista, o
no, de cada cotizada.
A nivel español, el portal de la Comisión Nacional del Mercado de

Valores (la CNMV) hace la misma función que el Edgar, salvando las
distancias de dimensiones y facilidad de acceso a los datos.
Plataformas de información
financiera
Las páginas web financieras que publican los principales estados contables,
además de distintos ratios empresariales, tienen una utilidad enorme. Aunque,
hay que recordar que habitualmente recogen inconsistencias que se deben
contrastar con las fuentes originales. A veces, es posible encontrar partidas
de balance de situación que no casan con la fuente original, o a veces suman
más de lo que ha publicado la empresa.
No obstante, son una gran opción dónde hacer una primera parada.
De estas plataformas, coincido con Francisco Javier Lodeiro de Academia

de Inversión en considerar la base de datos de Morningstar como una de las
mejores. El portal especializado en la valoración de fondos de inversión,
permite a sus usuarios acceder a los resultados financieros, además del acceso
directo a los hechos relevantes publicados, de las empresas cotizadas en
distintas bolsas del mundo. También ofrece una larga lista de ratios,
comparables…
Yahoo! Finance se ha sabido mantener como una buen opción de

información financiera, a través de una plataforma actualizada. Entre sus
mejores características está la disponibilidad de descargar el historial de
precios de la mayoría de empresas cotizadas, con un fichero de Excel.
La bolsa española probablemente es una excepción. La disponibilidad de

acceso a la información continua siendo una barrera; en Yahoo! Finance ni en
otros soportes se pueden descargar precios, ni tampoco hay posibilidad de
acceso al tiempo real de la cotización, al contrario que la bolsa
norteamericana.
Finalmente, Google también mantiene su oferta de fuente de información

financiera. Pero, al contrario que Yahoo!, da la sensación que el gigante de
Internet abandonó su proyecto. El Stock Screener, una de las mejores
funcionalidades de Google Finance, últimamente muestra datos esotéricos o
se queda la página en blanco. Pero el acceso a las cotizaciones en tiempo real,
los estados contables y la posibilidad de crear una cartera fictícia, aún están
disponibles.
Para saber más leer 4 días para invertir según los principios del Value
Investing
5 fuentes de información financiera para el

análisis fundamental
15 julio, 2013 por Paco 17 comentarios
Para realizar el análisis
fundamental en el value investing, es esencial contar con información sobre las empresas
en las que vamos a invertir. En este artículo veremos 5 fuentes de información
financiera para el análisis fundamental.
Morningstar
Sin duda, mi web favorita de información para el análisis fundamental. De hecho,

puedo decir que entro casi a diario. Esta página cuenta con información financiera para
el análisis fundamental de acciones de las principales bolsas del mundo, entre las que se
encuentra la bolsa española, pero sólo en la Morningstar España.
El mayor inconveniente de esta página es que su base de datos financiera es mucho menos
completa en su versión española que en su versión estadounidense. Espero que en el
futuro la gente de Morningstar se anime a completar toda la información relativa al
mercado español, ya que sería de gran utilidad para el análisis fundamental. Os
recomiendo que os acostumbréis a navegar por esta página, una fuente de información
muy completa y perfectamente estructurada.
Enlaces:
 Morningstar.com
 Morningstar España
Yahoo Finance
Posiblemente una de las páginas más utilizadas para el análisis fundamental. Yahoo
Finance cuenta con información financiera de acciones que cotizan en mercados
financieros de todo el mundo, entre los que, por desgracia, no se encuentra el mercado
español, a no ser que coticen en otros mercados como Frankfurt, París, Londres o Nueva
York, como es el caso de muchas de las grandes compañías que cotizan en el Ibex-35.
Este “fallo” no es culpa de Yahoo ni del resto de páginas, sino que es culpa de Bolsas y
Mercados Españoles (la sociedad gestora de las bolsas españolas), ya que no proporciona
la información financiera de las empresas cotizadas en abierto.
Enlaces:
 Yahoo Finance EEUU

 Yahoo Finance España
Google Finance
Bastante similar a Yahoo Finance, siendo su principal punto fuerte el de contar con un
listado con las últimas noticias de la empresa que estamos consultando, lo que tiene
mucho sentido si tenemos en cuenta que es la web de información financiera de la
todopoderosa Google.
Enlace:
 Google Finance
El Economista
Este diario económico es el que cuenta con información financiera para el análisis
fundamental más completa del resto de diarios españoles. Eso sí, la información sólo es
completa para empresas cotizadas en España y también es cierto que puede tener algún
fallo, por lo que es aconsejable comprobar los datos que puedan parecer “sospechosos”.
Esta web destaca por poder ordenar las empresas cotizadas según su PER (Price-Earnings
Ratio), lo que es de gran utilidad como primer filtro para buscar empresas infravaloradas
en bolsa.
Enlaces:
 El Economista
 Empresas cotizadas españolas ordenadas por su PER
La web de cada empresa
Todas las empresas cotizadas están obligadas por ley a tener un apartado en su página
web donde contenga su información financiera relativa a las cuentas anuales. Este
apartado suele denominarse “accionistas e inversores”. En este caso estamos ante
información de primera mano.
En estas secciones, aparte de la información financiera básica (balances, cuenta de

resultados, etc.), también se suele contar con informes anuales más extensos y
presentaciones con un mayor desglose y con perspectivas de futuro.
Otras fuentes de información financiera para el análisis fundamental
Existen muchas otras fuentes de información financiera para el análisis fundamental.

Aquí os he recopilado mis 5 favoritas, pero hay muchas más. Por ello, os animo a
compartir con los demás lectores otras webs de utilidad que utilicéis en vuestros análisis
que puedan de ser de utilidad. Gracias de antemano.
Archivada en: Análisis y ValoraciónEtiquetada con: Fuentes de información
Interacciones del lector
Comentarios
1. Enrigsa dice
23 julio, 2013 en 7:39
Hay una fuente que para mí es la más precisa, la herramienta de
descarga de balances de la CNMV. A través de Visualización se
pueden descargar con copia y pega todos los balances, cuentas
de P y G, estado de flujos de efectivo y otros documentos en un
excel para mayor facilidad de
tratamiento. http://www.cnmv.es/ipps/default.aspx?vista=2
Día 2. Investigar el modelo de negocio

 El famoso ‘canvas’ para analizar modelos de negocio
 Las 4 ventajas competitivas imprescindibles
o Los detalles de los costes de cambio
o Ventajas de los costes de producción de un modelo de negocio
 Breve introducción a la “rumorología”
¿Como analizar el modelo

de negocio de una
empresa?
Mar 17 2017
Un informe financiero tradicional es la suma del estudio de un modelo de

negocio y un análisis de los números de la empresa. En el primer apartado hay
datos sectoriales, DAFOs, una revisión de los competidores… En el otro un
empacho de números. Aunque las reflexiones del primero deberían estar
relacionadas con las cifras, esto sucede en contadas ocasiones.
Habitualmente, el estudio de los modelos de negocio de estos informes

producen somnolencia. La creatividad se quedó estancada a finales del siglo
XIX en esta disciplina, con pequeñas excepciones.
En la mayoría de documentos, los analistas se limitan a vomitar datos,

facilitados por la propia empresa, sin contrastarlo con el mundo exterior. Por
esta razón, dónde el inversor debería adquirir una amplia comprensión de la
empresa, se encuentra con una masterclass de cifras y letras.
Como entender un modelo de
negocio
El segundo capítulo del artículo “4 Días para invertir según los principios
del Value Investing” está enfocado a la mejor vía para entender una empresa.
O, lo que es lo mismo, saber porqué un conjunto de personas consiguen
ganarse la vida, haciendo una actividad determinada.
El objetivo es responder a dos simples preguntas:
o ¿Porqué una empresa tiene beneficios?

o ¿Podrá seguir teniéndolos en el futuro?
Se da por hecho que leer los resultados auditados y las presentaciones para los
inversores pueden conducir a estas respuestas. Además, están presentados
formalmente. Pero leer en frío esta documentación, sin saber los que se está
buscando, es una tarea dura (y, otra vez, aburrida).
Uno de los sistemas ideales para localizar los puntos claves de un negocio es
el Business Model Canvas de Alexander Osterwalder. Se trata de un
sistema intuitivo para observar los puntos clave de una empresa, visual,
pensado para reflexionar y comunicar. Es una lástima que esté dirigido sobre
todo a emprendedores para diseñar sus nuevos proyectos, y por esto es difícil
ver este modelo en un informe financiero.
Ya lo he dicho, las presentaciones de análisis se han quedado congeladas en el
tiempo. Mi impresión es que el diseño, la comunicación y la innovación está
reñida con las personas que trabajan en el sector financiero. Ya es extraño que
se introduzcan DAFOs – los que considero de poca utilidad práctica de
análisis -, aún es más difícil que un analista se sirva del canvas.
El diseño de Osterwalder sirve para realizar un mapa conceptual del conjunto

de una empresa, con el inconveniente que hay que rellenar datos. La
primera fuente de información disponible son los resultados financieros y el
resto de documentación que publican los negocios cotizados. Cuando mayores
son las compañías, más datos. Aquí se suman los informes financieros,
análisis, recomendaciones externas, que incrementan los inputs. La mayoría
son un montón de basura, repeticiones, que se pueden tirar a la papelera.
Para evitar caer en las manos de la publicidad – del propio departamento de

relación con los inversores – y de algunos charlatanes, lo mejor es aplicar el
trabajo de campo. Aquí es dónde entra en escena el arte de la rumorología.
Introducida por Philip A. Fisher en el libro “Acciones Ordinarias y
Beneficios Extraordinarios”, la rumorología es la investigación, pura y dura,
de un negocio. Antes que preguntar a los ejecutivos, hacerlo antes a
otros players. Como a sus competidores, empleados, proveedores o
consumidores. Obteniendo una imagen pictórica, nada alejada de lo que
describe la Teoría del Mosaico.
“Es increible la imagen tan exacta que se puede obtener de los puntos fuertes
y débiles de cada empresa de un mismo sector, que podemos conseguir
contrastando las opiniones de aquellos que, de una manera o de otra, tienen
relación con una empresa en concreto.” Philip A. Fisher
Esta exhaustiva recopilación de pistas sirve para confirmar la información

emitida por la compañía. Es más, debe contrastarse lo que dice con lo que
dicen los rumores. La calidad del producto, el funcionamiento interno, las
estimaciones de futuro… ¿Es verdad todo lo que cuentan?
Solo así se pueden verificar las ventajas competitivas de un modelo de

negocio. O, lo que es lo mismo, se entiende porqué una empresa tiene
beneficios y las otras no. Que es lo qué ha permitido construir una defensa
contra sus competidores y está ofreciendo un servicio, o un producto,
totalmente distinto. No una commodity.
Estos son algunos puntos para analizar un modelo. La segunda parte – no

menos importante – es el análisis de sus resultados. Y sobre todo descubrir la
diferencia entre el valor intrínseco y el precio que hay que pagar para
quedarse con una buena propuesta.
Para saber más:
Además de los libros comentados, “The Five Rules for Successful Stock
Investing” de Pat Dorsey y “Comptetition Demystified: A Radically
Simplified Approach to Business Strategy” de Bruce Greenwald, cubren
distintas aspectos de los análisis de los modelos de negocio. Con ejemplos.
Todos ellos desde el punto de vista del inversor.
El famoso ‘canvas’ para

analizar modelos de
negocio
Nov 04 2015
En la bolsa, los analistas se interesan por el funcionamiento básico de

cualquier empresa que termina en sus manos. Comprender los modelos de
negocio es uno de los procesos principales del value investing.
Si un analista estudia Coca-Cola, debe saber cuáles son sus proveedores, su

red de distribución, los mejores activos intangibles… Y si consigue descubrir
los 7 ingredientes secretos de su fórmula, perfecto!
Los textos sobre negocios de los analistas no se alejan demasiado de las

presentaciones que hacen las empresas. La mayoría de estos son empalagosos
y pensados para ser leídos una vez y con mucha calma.
Un “canvas” para analizar un

modelo de negocio
La idea del Business Model Canvas es todo un tesoro para analizar modelos
de negocio. Es diferente, original y comprensible. Alexander
Osterwalder popularizó este sistema a través del libro “Generación de
Modelos de Negocio” y su objetivo es, básicamente, “hacer pensar” en el
funcionamiento de una empresa.
Este es el canvas (o plantilla) publicada a The Business Model Generation:

Con esta plantilla, a simple vista, se puede explicar el funcionamiento de
CUALQUIER compañía.
El canvas se divide en tres bloques principales:
1. Propuesta de Valor (a la derecha)

2. Recursos (a la izquierda)
3. Estructura de Costes e Ingresos (a la parte inferior).
En el primer bloque y empezando por la propuesta de valor (value
proposition), al centro del canvas, se explica qué servicio o producto ofrece la
empresa. En función de las características de esta propuesta se establece
un tipo de relación (customer relationship) específica con un segmento de
mercado (customer segment). Para llegar al consumidor final, la compañía
establecerá los mejores canales (channels) de distribución para conseguirlo.
Para todo ello, el empresario necesita un conjunto de recursos y ejecutar unos

procesos: estos detalles están reservados para el bloque de la izquierda. Hay
unas tareas clave (key activities) sin las que el negocio podría funcionar, lo
mismo sucede con los recursos (key resources).
Hay situaciones en que una sola compañía no tiene la capacidad para ejecutar
toda la actividad y necesita establecer alianzas con socios externos (key
partners). Por ejemplo, Coca-Cola deja en manos de los embotelladores
externos la distribución de su emblemático refresco.
Por último, pero no menos importante, a la parte inferior del lienzo el analista
o emprendedor debe dedicarlo para reflexionar sobre las finanzas para hacer
posible el modelo. Se divide en dos: la estructura de costes(cost structure) y
los flujos de ingresos (revenue streams). Por supuesto, este último debe ser
supoerior al primero.
El Business Model Canvas sirve tanto para futuros emprendedores con una
idea de negocio, como para analistas que quieran estudiarlo. Es una
herramienta visual muy potente, ya que se puede imprimir, o escribir en una
pizarra, y modificar con el paso del tiempo, a medida que se recogen ideas
nuevas o la empresa está cambiando.
Este modelo existe desde hace años, pero lo he visto aplicar muy pocas veces
en la disciplina del análisis financiero y value investing. Es una lástima porque
tiene un potencial increíble. En la página web lo he usado en algunas
ocasiones: para entender como funciona la cadena de restaurantes el Pollo
Loco y el productor de comida gourmet para animales Freshpet.
Para saber más:

El profesor Bruce Greenwald analiza los modelos de negocio, desde el punto
de vista de la estrategia y la competencia, en el libro
imprescindible “Competition Demystified”.
Las 4 ventajas
competitivas
imprescindibles de una
inversión exitosa
Dic 23 2013
0
Los gestores de inversiones deben garantizar, por encima de todo, el capital de
sus clientes. Así lo exponía Donald Yacktman en una conferencia en las
instalaciones de Google. No hay una mejor manera de asegurarse la viabilidad
de un negocio que identificar cuáles son sus ventajas competitivas sostenibles
a largo plazo.
Según el profesor Michael Porter, las ventajas competitivas son las

cualidades de un modelo de negocio que diferencian el producto o servicio
que distribuye, de la competencia. Como explica en el libro “Ser
Competitivo”, una empresa demuestra estas características a través de un
margen de beneficios superiores, además de garantizar una durabilidad a largo
plazo.
Los inversores Warren Buffett y Charlie Munger lo ilustran a través del

famoso ejemplo del foso (moat) de un castillo. Según ellos, una empresa es
como un castillo medieval. Para defenderse, las ventajas competitivas
representarían el foso; como el agujero que rodeaba la estructura de piedra,
habitualmente estaba lleno de agua, y protegía a los habitantes de los ataques
enemigos.
Las empresas construyen este foso con sus activos intangibles, que pueden
comprar o construir, la estrategia comercial como se puede ver a través de los
costes de cambio o su actividad operativa.
Una ventaja competitiva, como un foso, debe ser profundo para complicar la
situación a cualquier grupo de atacantes que quiera penetrar las murallas del
castillo. “Y si tiene pirañas y cocodrilos mejor”, explica Buffett.
Pat Dorsey, el gestor de renta variable de Morningstar, resume en el
libro “The Little Book That Builds Wealth” cuáles son las cuatro ventajas
competitivas que puede reunir un modelo de negocio y cuáles son los métodos
para identificarlos:
1. Costes de Cambio
El coste de cambio es el esfuerzo al que recorre un cliente para abandonar un
servicio o un producto para cambiarse por la competencia. No solo se trata de
un coste en términos económicos, también es una cuestión de tiempo.
El sector bancario es el ejemplo clásico que dispone de esta ventaja

competitiva. Cambiar de entidad financiera es una quimera casi imposible. El
cliente debe enfrentarse a una larga lista de trámites (gestionar el traslado de
la hipoteca, la facturación, el sueldo…) para pasarse a una mejor oferta. Esto
hace que los usuarios se lo piensen más de dos veces antes de marcharse de su
banco de toda la vida.
Este caso es todo el contrario de lo que pasa con las empresas que proveen de
productos a un supermercado. Sí no se trata de una marca con una estrategia
comercial bien pensada como la de Gillette, dificilmente habrá “otra cosa”
que nos vincule de por vida a un producto.
Desde el punto de vista de un inversor, tanto el sector bancario como otros

negocios que han sabido desarrollar costes de cambio con el paso de los años,
son los que nos interesan. Como ya explico en otros artículos, los
desarrolladores de software, como los de bases de datos, son este tipo de
empresas.
2. Economías de Red
De las cuatro ventajas competitivas de esta lista, crear un producto o
desarrollar un servicio con economías de red es la más difícil de todas. Se
trata de una característica inherente al negocio, que sí se adquiere amplía
el moat de una forma extraordinaria.
Las empresas con economías de red son aquellas que, a través del incremento
del número de oficinas, clientes o puntos de venta, fortalecen su posición de
mercado y la relación con sus usuarios.
Las redes sociales tienen economías de red. El caso de Facebook es el mejor
ejemplo. Este site de Internet, creado por Marc Zuckerberg, ha conseguido la
mejor porción de mercado a través del “efecto llamada”. Una red social tiene
como objetivo compartir comentarios, fotografías, vídeos… con otras
personas. Algunas conocidas y otras que puedes conocer en un futuro.
Una red social sin usuarios, no es una red social. El anzuelo de Facebook son
los miles de usuarios que ya están allí. En el campo de las citas online, el
anzuelo de Tinder son los miles de personas que lo usan. En cambio, otros
proyectos parecidos como Bananity de Pau Garcia Milà no tienen este poder
de atracción, porqué los usuarios ya han escogido antes y prefieren estar
dónde están todos sus “amigos”.
En el mundo real, el sector de las tarjetas de crédito y el envío de paquetes

cumplen los requisitos para tener economías de red.
Cuántos más establecimientos acepten MasterCard (restaurantes, tiendas de

ropa, hoteles…), más clientes preferirán esta tarjeta antes que cualquier otra.
En el caso de los servicios de transporte, marcas como UPS fortalecen su
posición de mercado cuando suman más puntos de envío y recepción, en el
territorio.
3. Activos Intangibles
En el balance de situación de una compañía hay una lista de activos que son
los recursos imprescindibles para poner en marcha la actividad productiva.
Están los elementos físicos, más fáciles de identificar, y los activos
intangibles, que son variados y, a veces, específicos para cada empresa.
Una patente, una licencia, una franquicia o una marca entran en esta categoría
y garantiza un monopolio acotado en un mercado específico. Una patente
farmacéutica, por ejemplo, garantiza a la empresa propietaria una cantidad de
beneficios limitados, durante un tiempo específico.
Conocer el efecto que tiene un activo intangible en los ingresos de una

empresa es una tarea complicada, sobretodo cuando más específico es el
activo intangible. Com se explica en el cálculo del valor de reproducción, solo
a través de las comparaciones se puede extrapolar el valor de estos elementos.
Las marcas tienen un valor en determinadas industrias. Los amantes de la

automoción no compran “coches”; compran BMWs, Audis, Volkswagens…
y cada nombre está asociado con un tipo de cliente y su estatus. En cambio,
nadie entra en un supermercado buscando el paquete de harina del “Molinero
Feliz”. Se trata de una commodity y es suficiente ponerla en la lista de la
compra por lo qué es: “harina”.
Las marcas reconocidas permiten la diferenciación en un mercado

competitivo, pero también hay la posibilidad que a una marca le preceda la
mala fama y el distintivo sea en términos negativos. En estas situaciones, la
ventaja competitiva no amplía el foso, sino que lo hace más pequeño e,
incluso, da todas la facilidades a los competidores para entrar en el mercado.
4. Costes de Producción
Reducir costes es sin ningún tipo de duda una de las características que
asociamos rapidamente con “hacer la competencia”.
Una multinacional puede reducir sueldos, trabajar con materia prima barata y
de mala calidad o puede cambiar de país para conseguir reducir sus costes de
producción.
Pero esta ventaja competitiva es difícil de sostener. Pat Dorsey nos avisa que
cualquier participante puede replicar el mismo comportamiento para conseguir
una parte de la demanda.
La tecnología, la quinta ventaja

potencial
Pat Dorsey es rotundo quan se trata del papel de la tecnología: no hay
empresa que pueda sostener su estrategia a largo plazo con el desarrollo de
productos tecnológicos. “Con el paso del tiempo, cualquier aparato se
transforma en una tostadora” cuenta en su libro. Aunque se trate de tecnología
disruptiva.
Google, Hewlett-Packard, IBM, Microsoft, Samsung, Amazon… todas

estas compañías tienen a su disposición unos equipos de ingenieros
extraordinarios. Cuando se abre un nuevo mercado, estos players dirigen
todos sus esfuerzos para no quedarse los últimos. Sí Apple patenta el iPad,
solo tiene algunos meses para aprovecharse del invento, porqué hay miles de
ingenieros preparados para sacar el mismo aparato con otra marca.
El sector tecnológico destina mucho dinero para presentar nuevos prototipos y

muchos de ellos no llegan a cubrir el gasto en investigación (el punto de break
even). Al contrario que el iPhone, hay miles de inventos que se han quedado
al fondo de la estantería. Algunos de ellos: el formato Laser Disk, los
reproductores de música Mini Disk y Zune, este último de Microsoft, o la
fantástica cónsola de videojuegos que nunca pudo ser, ni llegó a ningún
hogar: el fabuloso Compact Disk Interactivo CD-i de Philips. Más que un
foso, estos productos provocaron un agujero en los resultados de sus
empresas.
Para saber más:

Identificación de las ventajas competitivas de distintos sectores en The Five

Rules for Success Stock Investing de Pat Dorsey
Ventajas competitivas: Los

detalles de los costes de
cambio
Feb 02 2016
Entre todas las ventajas competitivas que puede crear un modelo de

negocio de una empresa, crear costes de cambio en sus clientes es de las más
buscadas. La barrera de entrada que construyen estos costes, con sus
beneficios a largo plazo, es lo que más interesa a los analistas financieros y
también a los inversores.
Un switching cost, com ya avanzaba en el artículo “Las 4 ventajas

competitivas imprescindibles de una inversión exitosa”, es el esfuerzo que
debe realizar un cliente de un producto, o un servicio, para irse a la
competencia. Esta resistencia al cambio garantiza a la empresa ventas a largo
plazo, además de un seguro frente a posibles incrementos de precios.
Esta ventaja se puede aplicar a todo tipo de actividades.
Un electricista, por ejemplo, puede construir costes de cambio. Imaginamos

que tenemos que hacer la instalación de toda una casa, para ello contrataremos
a un profesional que nos han recomendado. Si quedamos satisfechos, este
electricista será nuestro recurso de referencia para otros “arreglos”.
En próximas ocasiones no solo le avisaremos porque la primera vez hizo un

buen trabajo (esto sería más un tema de marca), sino también porque él ya se
conoce toda la instalación. Sí contratásemos a otro electricista, este perdería
tiempo (y nuestro dinero), en conocer la estructura eléctrica de la casa. Esto lo
podríamos computar como un coste de cambio, de un electricista a otro.
Com observa el analista Pat Dorsey en su libro “The Five Rules for
Successful Stock Investing”, el coste de cambiar de proveedor de productos, o
de servicios, es más una cuestión de tiempo que de dinero.
Los desarrolladores de software pueden construir esta ventaja porque sus

clientes, una vez aprenden el sistema de trabajo de cada programa, se resisten
a buscar otras aplicaciones. El tiempo empleado en cambiar, y aprender, el
nuevo sistema es una barrera suficiente para que sigan con el antiguo. Aunque
su licencia anual sea más cara.
Analizar los costes de cambio

Para identificar esta ventaja debemos conocer en profundidad la operativa de
la empresa que analizamos, dice también Dorsey. Aunque hay sectores que
imponen costes de cambio a sus clientes, por su naturaleza (el sector bancario,
la consultoría tecnológica, servicios de biotecnología…) hay empresas que
tienen la capacidad de construirlas.
El sector retail, uno de los más débiles en este dominio, ha trabajado distintos
trucos comerciales para que no cambiemos de producto en el supermercado, o
cambiemos de tienda.
Sin ir más lejos, en mi cafetería habitual tienen su propio sistema: ofrecen una
tarjeta dónde ponen un sello cada vez que pides un café. Una vez se han
rellenado las diez casillas te regalan un café.
Si funciona o no funciona esta técnica, lo sabrán los propietarios del

establecimiento. Pero, como cliente, ¿quién dice que no a un café gratis?
Si se tratara de Wall Street, la estadística de ventas si que nos importaría. Ya

que un cosa es decir que un negocio ha construido una ventaja competitiva a
través de los costes de cambio de sus clientes, y otro tenerlos a la práctica.
Hay miles de ofertas de acciones a mercado y presentaciones de resultados

dónde se explican la capacidad que tiene un negocio de retener a sus clientes.
Los directivos saben que esto gusta a los inversores, ya que garantizan
ingresos recurrentes.
Estas palabras, que siempre suenan a poesía, deben ir seguidas de datos. A

través la publicación de un porcentaje de “retención de clientes” sobre el total
de ventas, por ejemplo. Sí se trata de una cadena de tiendas, que informa de su
crecimiento, nos deben informar también de las “ventas comparables”.
Otra forma de analizar la existencia de un coste de cambio, es observar

quiénes son los clientes recurrentes de un negocio y si su volumen de
facturación se repite a lo largo de un período de años. Esto es una pista que
avisa que hay un vínculo operativo, que va mucho más lejos que las ventas
puntuales.
Entre algunas empresas cotizadas Adobe, Oracle o Intuit son marcas que han
sabido construir esta ventaja y aprovecharse de la barrera que tienen sus
clientes en el momento de buscar los mismos servicios en otros competidores.
Para saber más:

Análisis de las ventajas competitivas de una empresa a “El Pequeño Libro

que Genera Riqueza” de Pat Dorsey
Ventajas de los costes de

producción de un modelo
de negocio
May 01 2017
Los costes de producción se pueden convertir en una ventaja competitiva,

según explica Pat Dorsey en su libro libro “El pequeño libro que genera
riqueza”. También lista los costes de cambio o las economías de red, pero
estos sirven para sostener los ingresos de un modelo de negocio. En cambio,
en este caso, la estructura de gastos es el principal foco de atención para los
inversores y los analistas.
Reducir costes, sean salaries o de factores de producción, no es una ventaja

competitiva per sé. Un simple cambio no sirve para nada. Es cuestión de
tiempo que las otras empresas copien la estrategia.
Sí Inditex traslada las plantas productivas a Nueva Delhi, para que los
sueldos sean bajos, lo mismo hará Mango días más tarde. Lo mismo sucede
con la sustitución de los factores. Cambiar un elemento del proceso de
producción por uno más barato es una ventaja con fecha de caducidad. Pronto
toda la competencia trabajará con el mismo componente.
Hay dos vías básicas de reducir la estructura de costes. Una es a través de los
costes de los elementos que intervienen en el proceso productivo. La otra es
mejorando el propio proceso de producción. Las empresas dedican muchos
esfuerzos en el “COMO” se hace un producto o un servicio. A veces, también
es el secreto mejor guardado.
Lamb Weston, por ejemplo, es una empresa que se dedica exclusivamente a

la distribución de patatas fritas congeladas. Produce una commodity con una
competencia feroz. Uno de los puntos básicos para diferenciarse de la
competencia es su estructura de costes, basada en el proceso productivo. Otras
ventajas competitivas sostenibles, como la marca o las ventajas competitivas,
no le servirán de mucho.
El coste de produción de una

pizza
El sector de la restauración es excelente para construir ejemplos de mercado.
Imaginemos una ciudad media, entre 50.000 y 100.000 habitantes, donde hay
20 pizzerías. En estas, el precio de la pizza puede oscilar entre 5 y 20 euros de
mercado.
En este precio hay implícitos los costes de los ingredientes básicos: harina,
agua, levadura, sal, aceite, tomate y queso. También cuentan los extras, para
cada tipo específico, desde jamón hasta foie. Pero también se tienen en cuenta
los costes operativos, como los suministros, los sueldos (del cocinero al
camarero), o el alquiler del establecimiento.
Hace unos meses, el precio de las verduras como las berenjenas subieron a
precios astronómicas debido a las temperaturas de invierno. Esto es verídico.
Los restaurantes preferían no vender las pizzas que incorporaban algunos de
estos ingredientes, antes que venderlas por debajo de su coste. Llamado
técnicamente “coste marginal”.
Una pizzería podría construir una ventaja competitiva sostenible a través de la

estructura de costes. Aunque es complicado.
En un mercado tan extendido como el de las pizzerías, con muchos oferentes y

demandantes, los restaurantes pueden intentar reducir los costes de
producción. Pero, habitualmente, estos modelos de negocio son precio
aceptantes. O, lo que es lo mismo, están subordinados a las reglas del “señor
Mercado”. Ningún restaurante tiene el poder suficiente para manipular los
precios de los costes de commodities como la harina o el queso. Aceptan el
precio que piden.
Lo mismo sucede con los suministros o el alquiler. Cada empresa depende de

los precios de mercado. Por otra parte, el restaurador también podría utilizar
los sueldos de los empleados para disminuir sus gastos, pero posiblemente los
camareros y cocineros encontrarían pronto otro lugar donde ir. Sobre todo en
un sector con tanta rotación de personal.
Si no se pueden sustituir los factores de producción, para hacer una pizza más
barata, la segunda opción es mejorar el proceso. ¿Cuál es la forma de gastar
menos? ¿Se puede optimizar la forma de comprar las materias primas? Vaya,
si ha visto alguna vez al maestro Chicote en “Pesadilla en la Cocina”,
sabréis de lo que estoy hablando.
El truco final es conseguir una pizza por 5 euros y venderla por 15, aunque
parezca imposible.
Analizar la estructura de los

costes
Sobre el papel, los datos son más frías y los resultados financieros son más
difíciles de interpretar. Los costes de las ventas, los gastos administrativos y
otros costes de explotación, forman parte de esta amalgama de gastos de un
grupo. No están clasificados ni expresados desde el punto de vista operativo,
sino que son la suma de todo. Reflejan más de un proceso y, en algunos
estados financieros, se trata de más de una empresa.
El “margen bruto” es la diferencia entre los ingresos y lo que cuesta generar

estos ingresos: Los “costes variables”, “coste de las ventas” o el Cost of
Goods Sold (COGS). En el caso de la producción de una pizza estos gastos
serían los ingredientes.
Más abajo en la cuenta de resultados figuran los costes fijos o también

registrados como gastos de explotación. Se trataría de los suministros o el
alquiler. En empresas grandes se añade el coste de la publicidad o el pago por
el mantenimiento de otra tipo de estructuras. No importa si hay clientes, o no,
estos gastos se soportan igualmente. Es duro, pero aunque haya un camarero
cruzado de brazos, se le debe pagar el sueldo.
¿Cómo se analiza todo esto? Una vía es a través del ratio del “Margen Bruto
sobre las Ventas” y con el “Margen de Explotación sobre las Ventas”.
Estudiar la estructura de costes, a través de ratios como estos permite la

comparación entre distintos años. Pero, lo que es más importante, podemos
analizar diferentes empresas del mismo sector. Con los ratios de márgenes
podemos localizar cuáles son las empresas más eficientes del sector. Cuando
más altos sean los ratios, más bajos son los gastos para hacer un mismo tipo
de producto o servicio.
Aunque estos números en solitario no sirven para nada. Debemos conocer las
dinámicas del sector, y del negocio en específico, para saber cuáles son todos
los motivos de estos resultados.
Para saber más:
Este texto y todos los que están relacionados con las “4 Ventajas
competitivas imprescindibles de una inversión exitos” están basados en el
libro “El pequeño libro que genera riqueza” de Pat Dorsey.
Breve introducción a la
“Rumorología”
Ago 25 2014
Los padres y madres piden consejo a otras familias para escoger la mejor
escuela para sus hijos. Los conductores preguntan a otros propietarios las
ventajas e inconvenientes de su vehículo.
Millones de usuarios comparten opiniones en Internet sobre un largo

catálogo de productos, desde restaurantes hasta cortadores de césped. Sí esta
búsqueda es habitual, y casi obvia, entre consumidores; ¿por qué no debería
serlo para los ahorradores que quieran invertir su dinero?
Philip A. Fisher bautizó como “Rumorologia” al proceso de formarse una

opinión de una empresa a partir de conversaciones con participantes que
tienen una relación directa con ella.
En el best seller “Acciones ordinarias y beneficios extraordinarios”, el
padre de la inversión en empresas con potencial de crecimiento remarcaba la
importancia de conocer a fondo el negocio objetivo. Según él, eso solo se
consigue con el contacto directo con las personas adecuadas: proveedores,
clientes, empleados, antiguos trabajadores, competidores o
académicos que conocen a fondo la industria.
Ellos nos contarán como funciona la demanda de sus productos y servicios,

como tratan a sus trabajadores, cuál son las expectativas del
mercado… Los rumores darán una forma real a las cifras contables.
A las compañías les gusta tener visitas,

dar trípticos con fotografías y demostrar lo
modernas que son sus instalaciones
Si Peter Lynch nos recomendaba en “One Up On Wall Street” la inversión
en marcas que conocemos y podemos encontrar en un centro
comercial, Fisher va más lejos; recomienda la investigación activa para
entender las empresas que difícilmente están a pie de calle, como por ejemplo
maquinaria pesada o la perforación petrolífera.
Últimamente se ha puesto de moda visitar las oficinas de empresas en fase de

crecimiento. Por supuesto, las compañías están encantadas de recibir visitas,
facilitar catálogos con fotografías de sus productos y demostrar como son de
modernas sus instalaciones.
El mismo inversor Jim Chanos advierte que estas entrevistas con la directiva
solo sirven para observar la parte más optimista del negocio. Por esta razón se
niega a aceptar estas visitas de cortesía. Fisher lo dejar para los últimos pasos
de la investigación, una vez se han cubierto todos los flancos. Es evidente,
¿qué empresario contaría la parte mala de su proyecto a los futuros
inversores?
Periodismo, una disciplina

familiar con la “Rumorología”
Desde mi punto de vista, la “Rumorología” tiene como prima hermana una
disciplina bien conocida: el Periodismo.
La receta para la elaboración de un buen reportaje es facilitar el acceso a todas
las voces que construyen una historia. En el supuesto que la temática sea una
compañía, es evidente que el reportero no solo debe conocer los componentes
del negocio, sino que debe entender su entorno.
Esta relación, entre el periodismo y las finanzas, no es caprichosa. De hecho,

hay varios periodistas que han entrado en el campo del análisis de acciones
por su habilidad en la búsqueda de información.
La periodista Melissa Davis, por ejemplo, fundó la página The Street

Sweeper después de 7 años de experiencia a TheStreet.com. El portal, donde
ahora es editora, se dedica a descubrir fraudes financieros y compañías
sobrevaloradas en el parqué mediante la investigación de datos y entrevistas
con varios especialistas del sector.
Por desgracia, esta es una de las pocas excepciones. Hay una larga lista de
medios de comunicación que ahora disponen de una sección económica que
solo vomita comunicados de prensa que proceden directamente de las mismas
compañías.
Actualmente, la información financiera que publican son una simple

valla publicitaria que se queda sin contrastar.
Día 3. Análisis de las finanzas (pendiente de elaboración)

 Calcular el precio de una empresa y no morir en el intento
 El precio de las acciones y el señor Mercado
 Balance de situación, los primeros pasos básicos
 ¿Para qué sirve calcular el Enterprise Value?
 Analizar el coste de reproducción de una empresa
 6 razones para NO calcular el EBITDA en los análisis financieros
 4 puntos críticos del análisis de las startups aplicados a la bolsa
Calcular el precio de una

empresa y no morir en el
intento
Dic 08 2016
En el momento de comprar acciones empresariales nos quedamos con algo

más que una pequeña parte de un negocio. No nos convertimos en propietarios
de un pequeño porcentaje de una tienda de Inditex, ni un pedazo de inventario
de McDonald’s. Sino que hemos pagado para quedarnos con algo más que los
activos físicos.
Invertir en acciones es una actividad peculiar. No tiene nada que ver con
comprar productos de consumo, como cuando nos dirigimos en un
supermercado. Entender esta diferencia es el concepto más poderoso para
comprender la formación de los precios de los activos financieros.
En una ocasión, antes de contar la idea que se esconde detrás de una inversión,
una persona me frenó diciéndome que ya lo tenía muy claro. No eran
necesarias tantas explicaciones. Cuando él iba al supermercado “ya sé lo que
me cuesta una lechuga, pues los mismo con las acciones”, decía.
Me insinuaba que eran estúpidos tantos cálculos, sí con un vistazo era
suficiente.
A parte de las diferencias que saltan a la vista entre una lechuga y una
inversión financiera, hay algunos detalles que son interesantes para comentar.
Generalmente, un consumidor habitual como mi interlocutor compra una

lechuga para añadirlo a su dieta. Paga y se la come. Un cocinero o unos
grandes almacenes, en cambio, usan todo tipo de alimentos como factor de
producción para realizar su actividad.
En el caso específico de un cliente, la lechuga debería costar lo que se espera

de este tipo de producto. El precio de referencia son el de otras lechugas que
ha pagado en el pasado. O, si le gusta comparar, el objeto comparativo son
otras lechugas de otros supermercados.
El precio de un producto de consumo también es el resultado de muchas

sumas: su coste de producción, el de manufactura, el transporte, el margen que
se lleva el proveedor…
Si todos estos detalles complican el estudio de un precio, más lo complican
cuando es el momento de analizar el precio de las acciones de una empresa.
O EL VALOR DE UN NEGOCIO, que es lo mismo.
El precio de una empresa

El mes de julio del año 2016, el imperio Unilever anunció la compra
de Dollar Shave Club por 1.000 millones de dólares. Un gigante de un
extenso catálogo de productos (Sanex, Magnum, Knorr, Lipton…) se quedó
con una pequeña empresa de distribución por Internet de navajas de afeitar.
Los bajos costes de producción, que repercuten directamente con unas navajas
baratas y una campaña publicitaria acertada, son las principales características
del negocio de Dollar Shave Club.
¿Qué lógica sigue una multinacional como Unilever para quedarse con un pez
pequeño como DSC? ¿No podría construir la misma marca desde cero?
El principal motivo que justifica esta adquisición, y sobre todo su precio, es la

previsión de beneficios. Después de miles de cálculos, seguro que los
directores financieros de Unilever tuvieron varias razones en creer que la
integración de DSC dará beneficios. Los suficientes y, incluso superiores, al
precio pagado inicialmente.
El precio de las acciones y

el señor Mercado
Dic 19 2016
Dow Jones tantea con los 20.000 puntos y empiezan a aparecer las voces de
alarma. ¿Ha llegado a su precio más alto? ¿Ya no lo superará? Si es una
región de máximos, lo más “normal” es que este hito se convierta en un punto
de inflexión… ¿o no?
Como cualquier índice, el Dow Jones es una selección de empresas. Un índice

que recoge la cotización de las 30 empresas más representativas de la bolsa de
los Estados Unidos. Por esto, los 20.000 puntos objetivo dependen
directamente del precio de un grupo de empresas. De su promedio ponderado.
Lo mismo que sucede con el Ibex-35, el S&P 500 o el DAX.
Por esto, antes de considerar si un índice – un promedio ponderado – es barato

o caro, mejor analizar el precio de los negocios que lo componen. Estos son
realmente el objetivo de estudio, no una composición, ni una estadística.
El precio relativo de las acciones
Como explicaba en “Calcular el precio de una empresa y no morir en el
intento”, comprar acciones es más que un intercambio de papel. Y también de
una forma de obtener una porción de los activos físicos de una empresa. Es
adquirir el derecho a recibir una parte de los beneficios de su actividad
empresarial.
Hay empresas que cotizan estos derechos/acciones en la Bolsa. También

conocido como el Mercado de Capitales. O Mr. Market.
El padre del value investing, Benjamin Graham, describió al mercado como

un neurótico. Es aquél conocido que nos recuerda continuamente cuál es el
valor de las cosas (las acciones), en intervalos de segundos. Aunque nada lo
justifique. Quizás las oscilaciones en un gráfico, pero no las ventas, ni la
evolución de lo que pasa en la empresa.
Las modas, los rumores, las noticias, son lo que deciden los arrebatos del
mercado. Pero con el paso de los días, los datos económicos del negocio son
los que toman el protagonismo. El mismo Graham lo contaba así: “A corto
plazo, el mercado es una máquina de votar. A largo plazo, es una máquina de
pesar”.
El precio de Navajas, S.A.

La bolsa nos inquieta con los anuncios de compra y venta, pero hay momentos
en que nos ofrece la posibilidad de comprar verdaderas gangas. ¿Cómo las
localizamos?
Vuelvo a usar el ejemplo de Navajas S.L. para contarlo. Ahora la empresa

distribuidora se ha convertido en una sociedad anónima para incorporarse en
bolsa. Esto no solo significa añadir los dígitos S.A. después de su nombre
comercial, sino que a partir de ahora deberá aceptar a cualquier persona como
accionista. Tenga o no tenga relación directa con la empresa será bienvenido
como “capitalista”.
Hasta ahora, la empresa estaba constituida de la siguiente forma:

Navajas, S.A.
Acciones 60.000 títulos
Capital Social 60.000 euros
Valor Contable / Acción 1 euro
Debutar en bolsa permite la entrada de recursos financieros que se sumarán al

capital social actual. Sí Navajas, S.L. tenía 60.000 euros de capital social, la
nueva sociedad podría pedir 30.000 euros más, por ejemplo.
Una vez se hace repicar la campana por primera vez en el parqué, el nuevo
capital social estará constituido por 90.000 euros dividido en 90.000
títulos/acciones. El valor contable de la empresa es 1 euro. Esto es lo que los
libros indican, pero a partir de ahora el mercado será quién decidirá el precio,
día a día y minuto a minuto.
Pero nosotros tenemos trabajo. Nos toca decidir si la cotización es coherente

con el negocio que compramos, o de lo contrario, no tiene ningún tipo de
sentido.
Navajas S.L. tenía una previsión de beneficios de 20.000 euros netos por año.
Si los directores de la empresa decidieran repartir estos resultados a través de
dividendos, cada inversor se llevaría 22 céntimos por acción (20.000 euros /
90.000 acciones).
La cotización de las acciones pueden subir y bajar. Nunca se quedarán

estancadas en un euro por título. Mr. Market puede decidir aumentar la
cotización hasta 1,2 euros. ¿Esto qué implica?
El inversor que pagara ese precio, la empresa le volvería año tras año 22
céntimos. O un 18,3% (0,22 euros de beneficios / 1,2 euros) sobre el capital
aportado. Este porcentaje es la rentabilidad de las acciones o el earning yieldy
es un instrumento que se puede utilizar para comparar con otros activos
financieros.
Un inversor con 1.000 euros en el bolsillo tiene un largo catálogo de

productos para elegir. Estos son algunos ejemplos, con sus rendimientos
correspondientes:
 Letras del Tesoro: -0,2%

 Depósitos a la Vista: 0,25%
 Fondos Garantizados: 0,8%
 Acciones Navajas de Afeitar, S.A.: 18,3%
Sin lugar a dudas, las acciones de Navajas de Afeitar, S.A. son las más
atractivas para un ahorrador.
Pero ante todo, la empresa debería cumplir con sus previsiones para que sus
acciones sean más atractivas. También debería cumplir con su compromiso de
repartir dividendos, cada año. Si no, las Letras del Tesoro son aparentemente
más seguras, pero con una rentabilidad negativa. También son menos
atrevidos los depósitos a la vista y con un 0,25% de beneficio anual.
El earning yield es un cálculo usado para comparar la rentabilidad de

diferentes activos. El inverso de esta cifra es el PER o el Price-to-Earnings, el
multiplicador más común en la industria financiera para distinguir cuáles
tienen acciones baratas o caras. Las peculiaridades de este cálculo ofrece
material suficiente para un futuro artículo.
Joel Greenblatt explica en el libro “El pequeño libro que bate al
mercado” cuál es el criterio para poner esta cifra específica; el precio.
Adaptando el ejemplo de DSC, imagino que un conocido mío monta el mismo
tipo de negocio y nos invita a participar económicamente.
El precio de vender navajas de

afeitar
Vender navajas de afeitar puede ser un negocio muy lucrativo y marcas
como Gillette lo saben. Además de contar con un margen de beneficios muy
altos, son los productos más robados en los supermercados.
Basado en estas estadísticas, una persona me invita a participar en su empresa

con una inversión en el capital inicial. La actividad principal de esta compañía
es comprar navajas en el extranjero, para distribuirlas posteriormente por
Internet. El trabajo principal es el marketing, las compras y el mantenimiento
de una página web.
Sin saber aún los números del negocio, esta persona me cuenta dos cosas muy
importantes. La primera: él se dedicará al sector de las navajas sólo tres años,
después lo dejará para dedicarse a otra cosa. La segunda: tiene todo el plan
financiero diseñado y sabe seguro cuantos ingresos ganará en el futuro.
De esta forma, sabemos dos variables imprescindibles: el tiempo y los flujos

financieros. Estos son los dos elementos imprescindibles para realizar un
cálculo de flujos de efectivo.
Una vez sabemos esto, la empresa nos muestra sus números:
Navajas, S.L.
Precio / Navaja 1 euro
Coste / Navaja 0,5 euros
Pedidos / Año 120.000 unidades
Facturación / Año 120.000 euros
Costes Variables / Año -60.000 euros
Beneficio Bruto 60.000 euros
Costes Explotación -40.000 euros
Beneficio Neto 20.000 euros
Estos datos nos explican que la empresa, durante tres años, ingresará 120.000
euros. Con un margen bruto de un 50%, reportará un beneficio de 20.000
euros por año. Esto, tres años más tarde, terminará sumando 60.000 euros,
cuando se cierre el negocio.
La aventura empieza cuando nos piden el valor de la compañía. Con las cifras
económicas en la mano, ¿cuanto pagaríamos por invertir en un 50% del
capital de la compañía?
Acceder a la mitad del capital de una empresa significa adquirir el derecho a
una participación de los beneficios. Unos 30.000 euros en tres años. Ni más,
ni menos.
¿Invertiríamos 45.000 euros, sí este emprendedor nos pidiera “una pequeña”

ayuda económica? Ni pensarlo! No cubriríamos nunca nuestro desembolso
inicial, y en tres años exigiríamos que el negocio continuara abierto. Mínimo
un año más.
Nuestra propuesta sería a la baja. El precio a pagar lo acotaríamos entre

0 y 30.000 euros (máximo), el suficiente para que el reparto de beneficios
pudiera cubrir nuestra inversión inicial. Incluso superarla.
La lógica de esta valoración no está alejada de como se estudian los precios de

las acciones cotizadas. A través del PER o el Enterprise Value / EBIT. Una
de las diferencias principales es la incertidumbre en lo que se basan los
cálculos. No hay un período de tiempo establecido. Tampoco hay una
seguridad total sobre la estabilidad de las ventas futuras, sino que pueden
variar extraordinariamente, hasta el punto de provocar la desaparición de una
empresa.
La otra diferencia a tener en cuenta es que quién fija el precio no somos

nosotros, ni un conocido que monta el negocio, sino Mr. Market; el personaje
más neurótico que habréis conocido nunca.
Balance de situación, los

primeros pasos básicos
Ene 28 2017
El balance de situación actúa como un actor secundario, que a veces no

aparece ni a escena. Cuando se trata de presentaciones, los elementos del
estado de pérdidas y ganancias, como el resultado de explotación o el
(maldito) EBITDA, se llevan todo el protagonismo. Solo los inversores más
atentos prestan atención a la evolución de los elementos del patrimonio de una
empresa.
Benjamin Graham y David Dodd le dieron la importancia que se merecía en

su libro de referencia “Security Analysis”. Para los padres del value
investing, el balance era la primera parada obligatoria para un análisis
financiero exhaustivo del valor intrínseco de un negocio.
En la introducción de la sexta parte “Análisis del balance de situación.
Implicaciones de los valores de los activos”, Bruce Greenwald enumera las
características de este estado contable:
1. El balance de situación identifica la cantidad y la naturaleza de los recursos

invertidos en un negocio.
2. Los recursos de un balance de situación proporcionan una base para
analizar la naturaleza y estabilidad de las fuentes de ingresos.
3. El pasivo del balance de situación que identifica las fuentes de
financiamiento, describen la situación financiera de la empresa.
4. La evolución del balance de situación a largo plazo permite verificar la
calidad de las ganancias.
No solo se trata de estudiar la foto finnish que nos proporciona, sino que hay
que observar su evolución. Y, también, cuáles son los cambios más
significativos.
¿Como leer un balance de

situación?
Este estado contable nos cuenta todos los elementos de una empresa, pero
también se puede traducir de una situación financiera de una persona
individual y corriente.
Adam, un personaje de ficción del primer mundo que nos sirve de ejemplo,
tiene un número limitado de dinero. Está repartido entre su bolsillo, debajo del
cojín, una cuenta corriente y un depósito a largo plazo. Uno de aquellos
fondos estructurados que le vendieron un mal día en una oficina de un
banco…
Además de este dinero, clasificado de más a menos disponible, o

líquido, Adam también tiene otras propiedades. Compró un apartamento a las
afueras de su pueblo y lo pagó con una hipoteca. En la documentación del
contrato con el banco, valoró el inmueble por 60.000 euros. El dinero y esta
vivienda suman sus activos personales.
Por otro lado, Adam no está libre de obligaciones, al contrario. En primer
lugar, le quedan 30.000 euros de hipoteca. Tiene un horizonte temporal de
más de 8 años para pagarla, aproximadamente. Por otro lado, hace unos meses
viajó a la Rivera Maya y para cubrir el vuelo de avión y otros gastos
pidió 3.500 euros (un micro-crédito) a una entidad financiera.
Activos Totales Pasivos Totales
Efectivo y Cuenta Corriente 2.000 euros Mini-Crédito 3.500 euros
Depósito Bancario 8.000 euros Hipoteca 30.000 euros
Inmueble 60.000 euros
Total 70.000 euros Total 33.500 euros
Adam no puede pagar de golpe todos sus pasivos con lo que tiene en la cuenta
corriente. Ni con la suma de esta cuenta y el depósito. Generalmente, las
personas que esperan pagar estas cantidades con lo que cobran de su sueldo.
Los más afortunados tienen las arcas llenas para cubrir estas compras.
No obstante, la suma de todos los activos consigue cubrir las obligaciones

de Adam. La diferencia entre los 70.000 euros de activos y los 33.500 euros
de pasivos son 35.500 euros. Este es su patrimonio o capital, de su particular
balance de situación.
Un pasivo para una

empresa: Navajas, S.A.
El ejemplo anterior sirve para comprender el reparto de un balance, pero tiene
un objetivo muy disitinto de cuando se usa para describir el patrimonio de una
empresa. Un balance de situación de una compañía describe unos activos y
unos pasivos. Estos tienen un objetivo; ejecutar una actividad específica para
obtener un beneficio.
Mientras que Adam, necesita una casa, dinero, un mini crédito para un viaje,
para trabajar, comer, dormir, pasárselo bien…
Para explicar el caso de una empresa usaré Navajas, S.A., que ya he utilizado
en los artículos: “Calcular el precio de una empresa y no morir en el
intento” y “El precio de las acciones y el señor Mercado”.
Navajas S.A. es una empresa de ficción, que se incorpora en bolsa con 90.000
euros de capital. Su actividad principal es comprar un estoque de navajas de
afeitar para después venderlas a sus clientes a través de Internet.
La dinámica de su modelo de negocio es fácil. La previsión del costes de las

ventas para un año es 60.000 euros. No necesitamos llenar el almacén con los
productos de todo el año, pero necesitamos un mínimo que podemos calcular
sin usar modelos matemáticos. Gastando 30.000 euros cubrimos medio año de
ventas. Si las compramos, pasarán a ser las existencias guardadas a día de hoy.
¿Teníamos 90.000 euros de capital, no? Ya hemos gastado 30.000 euros en

navajas de afeitar.
Con esto no es suficiente. Necesitamos un local/almacén que nos servirá para

llevar la administración y guardar las existencias. También lo deberíamos
llenar con una mesa, sillas, un ordenador, impresora para emitir facturas y una
máquina de café. El precio del local y estos complementos suman 50.000
euros.
Con esta inversión, que se clasifica como “Inmovilizado”, nos quedan 10.000
euros en la cuenta corriente.
Podríamos detenernos aquí. Ya lo tenemos todo comprado para empezar a

trabajar. Pero una empresa es una entidad que no se para, sino que su
naturaleza es continuar su actividad en los próximos años. Por este motivo, no
es suficiente con tener 10.000 euros en el banco, debemos asegurarnos un
cojín para el futuro.
Activos Totales Pasivos Totales
Efectivo 30.000 euros Préstamo Corto Plazo 5.000 euros
Existencias 30.000 euros Préstamo Largo Plazo 15.000 euros
Inmovilizado 50.000 euros
Total 110.000 euros Total 20.000 euros
Solicitando un préstamo cubrimos los posibles gastos que vengan en un

futuro. Con 20.000 euros cubrimos el coste de compra de productos durante 4
meses, por ejemplo. Esta cantidad que nos dejan la clasificamos en el pasivo,
ya que se trata de una obligación que deberemos devolver. Lo dividimos en
cort y largo plazo. 5.000 euros los devolveremos en un período inferior de
doce meses. El resto del préstamo, a partir de un año.
Con estas decisiones, la foto estática del balance de situación de Navajas,

S.A. queda dividido en activos valorados por 110.000 euros y pasivos de
20.000 euros. El capital no se ha modificado, ya que aún no se han registrado
ni pérdidas ni beneficios, y se mantiene en 90.000 euros (la diferencia entre
activo y pasivo).
Si nuestra intención es el análisis de un balance de situación, nunca

encontraremos un estado contable tan limpio y pulcro en otras empresas
cotizadas. Este, al ser un ejemplo, nos permite empezar desde cero, entender
el “por qué” de la clasificación de todos los elementos y saber de primera
mano como han llegado hasta aquí.
El balance de situación de una empresa cotizada tiene este aspecto:
Esta es la foto de los activos, los pasivos y el equity (el capital social)
de Chipotle Mexican Grill, a 30 de septiembre del año 2016. Refleja el
dinero guardado en sus cuentas corrientes, existencias y préstamos. Pero,
también, inversiones a largo plazo, intangibles, el fondo de comercio, deudas
con proveedores, alquileres…
El trabajo, como analistas e inversores, no es el de construir un balance.

Tampoco limitarnos a identificar las partidas que aumentan y las que
disminuyen. El esfuerzo lo debemos dedicar a comprender qué función tienen
los elementos del balance en la actividad de la compañía, a través de la lectura
de distintas presentaciones de resultados y la aplicación de ratios financieros.
La foto estática del balance de situación la tenemos que convertir en una

estructura dinámica – complementado con el estado de pérdidas y ganancias y
los cash flows – que nos cuenten cuál es el modelo de negocio de la empresa y
como se está desarrollando.
Para saber más:

¿Para qué sirve calcular el
Enterprise Value?
Ene 10 2016
Uno de los elementos imprescindibles de la caja de herramientas de un

analista fundamental son un conjunto de ratios y cálculos para analizar los
estados financieros de una empresa. Si un inversor decide comprar acciones
con la idea que está adquiriendo una participación de un negocio, necesita
saber antes cuál es su Enterprise Value o Valor de Empresa.
El Enterprise Value, o también valor de los activos de una compañía, es el

precio que paga un accionista por todo un negocio, según el precio de
mercado (en bolsa) de sus acciones, sumando las deudas y descontando los
activos líquidos.
Este cálculo asume que el valor de un negocio es su capitalización de mercado
(precio por número de acciones), más el conjunto de las obligaciones que
tiene en sus pasivos (préstamos, líneas de crédito, planes de pensión…), y una
vez descontado el dinero y los activos líquidos que no necesita para el
desarrollo del negocio.
Si el analista incorpora todos estos elementos del balance en el precio de

mercado de la empresa, tiene en cuenta que hay elementos que beneficiarán a
la evolución de la compañía, y hay una lista de deudas que tendrán que
pagarse inmediatamente. Este punto de vista transforma radicalmente el
análisis de cada compañía.
El valor añadido del Enterprise

Value
Para comparar el precio de distintas empresas cotizadas en bolsa, el PER se ha
consolidado como uno de los ratios más usados. Este multiplicador es la
relación entre la capitalización de una compañía y su importe de beneficio. Su
significado es simple: una empresa con un PER bajo indica que su cotización
es barata respecto los beneficios publicados. Un PER alto indica todo lo
contrario.
En el cálculo del PER, el precio de la acción en el numerador se puede

sustituir por el Enterprise Value. Esto servirá para ajustar este ratio a la
realidad del negocio, sin perder de vista su precio de mercado.
¿Qué cambia esta sustitución? Esto se puede observar cuando se comparan

dos cotizadas que, en principio, parecen iguales. Sí uso dos empresas ficticias
(Wings y Rails), con la misma cifra de beneficios y capitalización, tengo la
siguiente tabla:
Wings Rails
Capitalización 600 Millones de dólares 600 Millones de dólares
Beneficios 30 Millones de dólares 30 Millones de dólares

PER 20x 20x
Según el PER, Wings y Rails son iguales: en un mercado optimista podrían

parecer igual de baratas. En un mercado pesimista serían igual de caras. Pero
lo que sucede en el mercado no es lo mismo que hay en las cuentas internas de
cada compañía.
Wings es una empresa endeudada, en cambio Rails ha conseguido en los

últimos años hacer una buena caja.
Estos son los datos de los activos líquidos, los pasivos y el cálculo
del Enterprise Value:
Wings Rails
Deuda 90 Millones de dólares 60 Millones de dólares
Caja 10 Millones de dólares 80 Millones de dólares
Enterprise Value 680 Millones de dólares 580 Millones de dólares
Una vez se ha sumado la deuda a la capitalización y se han descontado los

importes de caja, el Enterprise Value de Wings es superior al de Rails. Esto
nos indica que si adquiriéramos uno de los dos negocios enteros, a la larga
pagaríamos un precio superior por Wings.
Si aplicamos este nuevo cálculo al PER:
Wings Rails
Enterprise Value 680 Millones de dólares 580 Millones de dólares

PER 20x 20x
EV/Beneficios 22,7x 19,3x
Aunque a precios de mercado las dos empresas parecen igual de idénticas,

según el Enterprise Value, preferiríamos el negocio de Rails, menos
endeudado y a la vez con más activos líquidos.
Analizar el coste de
reproducción de una
empresa
May 08 2016
Calcular el coste de reproducción es, además de un método de análisis, una

vía para comprender el funcionamiento de un negocio y qué razonamiento se
esconde detrás de la composición de sus estados financieros. Aplicado por
diferentes inversores, Bruce Greenwald ha popularizado este cálculo a través
de sus clases en la Columbia University Graduate School of Business y
con el libro “Value Investing. From Graham tono Buffett and beyond”.
El objetivo de este análisis financiero es valorar “qué le costaría a un futuro

competidor entrar en el mismo negocio”.
No podemos entender este método, sin antes pasar por el trabajo de Benjamin
Graham y David L. Dodd, inmortalizado en los libros “El Inversor
Inteligente” y “Security Analysis”. Los dos inversores comenzaban el análisis
financiero con el estudio de los activos. Según ellos, el valor neto de una
inversión era la diferencia entre los activos corrientes (tesorería, clientes,
inventarios …) y los pasivos (deudas, proveedores …).
Las empresas que superan este cálculo con nota se conocen como
acciones Net-Net.
Graham y Dodd definieron el análisis de estos parámetros en un mercado

bursátil formado por empresas industriales. La actividad de estas se basaba en
la compra de materias primas, la rotación de inventarios, el pago a
proveedores y el cobro de la cuenta de clientes, donde los activos corrientes y
las deudas eran los elementos principales de análisis.
El coste de reproducción en el
siglo XXI
El método de Graham y Dodd ha quedado obsoleto. Actualmente, a medida
que el inversor revisa las cuentas anuales se encuentra con más elementos
del balance de situación, que son fundamentales para la producción.
Maquinaria, elementos de transporte, terrenos, edificios y, sobre todo, los
activos intangibles. Como explica Greenwald en el libro, es fácil equivocarse
cuando se evalúan este tipo de componentes y por eso el “círculo de
competencia” del inversor y la imaginación son imprescindibles.
Los activos intangibles sólo tienen un valor real si la industria de la empresa
funciona a pleno rendimiento.
Este paquete está formado por licencias, patentes, marcas … La mayoría son
la base de una ventaja competitiva, pero hay empresas que no pueden trabajar
sin un inmovilizado de estas características en su balance de situación. Las
farmacéuticas necesitan desarrollar patentes, los grupos de televisión por cable
no pueden retransmitir sin una licencia gubernamental o las cadenas de
franquicias se sostienen sobre diferentes manuales de know how.
El coste de estos activos, como está expresado en los estados contables, es

diferente del valor de mercado o del tiempo que tardaría una compañía
en desarrollarlo. La idea que hay detrás del coste de reproducción está
relacionada directamente con este concepto: ¿Cuánto tardaría una empresa en
crear la misma patente que otra farmacéutica ya comercializa?
Por esto, conocer el sector a través de la propia experiencia profesional o los

años de análisis, es fundamental. La diferencia entre tener los datos de los
costes de desarrollo de un producto y no tenerlas, es la ventaja competitiva del
analista para ajustar correctamente los resultados.
Desgraciadamente, aunque se dispongan de estas cifras, hay componentes que

sólo los insiders pueden valorar a la perfección. El fondo de comercio
o goodwill es uno de ellos.
Este elemento del balance de situación es un elemento sospechoso y

raramente tiene un impacto directo en la producción. Al fin y al cabo,
el goodwill es el resultado de los excedentes pagados por las adquisiciones
empresariales. A veces, pagar una absorción por encima del precio real de los
activos es porque se ha hecho un mal trato. En otras ocasiones, el fondo de
comercio refleja el valor económico real de los activos de la empresa
absorbida.
Aunque el analista puede extrapolar el valor del goodwill a partir de la

búsqueda en otras empresas de la competencia, nunca acertará al cien por
cien. Sólo los responsables de estas adquisiciones saben, de primera mano,
cuál es el valor real. Al contrario que los activos de tesorería, clientes o
existencias, donde los estados financieros juegan un papel primordial que nos
facilitan este dato.
Para saber más:
Uno de los libros que también pone en práctica esta teoría, con ejemplos
recogidos de distintas inversiones de Warren Buffett, es “Applied Value
Investing” de Joseph Calandro Jr.
6 razones para NO
calcular el EBITDA en los
análisis financieros
Mar 09 2017
0
Otra vía para expresar los resultados de una empresa es a través del
conocido EBITDA. Se trata del acrónimo de ganancias, antes de descontar los
intereses, los impuestos, las depreciaciones y las amortizaciones (Earnings
Before Interests Taxes Depreciation and Amortizations).
Los especialistas de las finanzas cuentas con los resultados netos o los
resultados de explotación para trabajar sus análisis. Con estas opciones, ¿por
qué el EBITDA es de uso habitual?
Sus defensores aluden a las necesidades de unos resultados ajustados a la

realidad del negocio. Sin los gastos financieros, como los intereses, ni los
elementos contables como las amortizaciones y las depreciaciones, la
utilización del EBITDA sería totalmente lógico.
Pero las características fundamentales del EBITDA hacen que la lógica de los
analistas sea totalmente errónea. No sólo no explica la realidad, sino que la
distorsiona de tal manera que permite pintar paisajes fantástico en escenarios
apocalípticos. Más aún, algunas empresas han recurrido a la utilización de este
cálculo, y otros no reconocidos en los planes de contabilidad (US-
GAAP, IFRS …), para manipular los datos.
En Placing EBITDA into Perspective, publicado en Csinvesting, hay una lista

de 10 debilidades que tiene el EBITDA. Quizás son demasiados. Algunos se
repiten. Agrupándolos, se reducen a 6 motivos con el peso suficiente para
apartar el EBITDA de nuestro campo de trabajo. Pero antes, hacemos una
parada en sus orígenes y los motivos de su aparición.
Los 80, el EBITDA y las LBOs

La aparición del EBITDA se atribuye a la moda desenfrenada de las
adquisiciones apalancadas de los años 80. Estas adquisiciones, también
conocidas como LBOs – leveraged buy outs -, eran operaciones de compra de
empresas que usaban la emisión de bonos para financiarse. Esto les permitía
apalancarse. La operación más sonada durante la época dorada de las LBO
fue la adquisición del conglomerado de comida y tabaco Nabisco RJR.
Entre los parámetros de las LBOs se encuentran los tipos de interés, que es la
cantidad que deben pagar a los tenedores de los bonos. La calificación de las
empresas objetivo de la adquisición es lo que mandaba la cantidad de intereses
que se debían desembolsar. Cuánto más baja era su calificación, más altos
eran los tipos, es decir los costes. Esto implicaba directamente menos
beneficios para los grupos financieros que ejecutaban la OPA.
Fue también la época de los famosos junk bonds.
La necesidad imperiosa de mejorar la imagen de una emisión de deuda, y su

calificación, llevó a los arquitectos financieros a sustituir el resultado de
explotación – el EBIT – por el EBITDA. Este cálculo estaba justificado, por
lo que hemos mencionado al principio (fuera contabilidad e intereses), y
maquillaba la empresa objeto del deseo.
Para los inversores, la creación del EBITDA no fue de gran ayuda. Pero la
industria financiera, desde los departamentos de relación con los accionistas
hasta los profesionales de las casas de análisis, adoptaron a la nueva criatura
con entusiasmo. De tal manera que pasó a ser un cálculo de uso común para
explicar las sinergias de una adquisición, para valorar empresas de cualquier
sector o para expresar las proyecciones futuras, en las presentaciones de
resultados anuales.
A pesar de esta revolución, el EBITDA sigue marcado por los defectos que ya
tenía cuando nació. Estas son las 6 razones para odiarlo (y evitarlo):
1. Ignora los cambios del capital

circulante
El EBITDA es un cálculo contable, derivado de lo que explican los datos de la
cuenta de pérdidas y ganancias. La fórmula es simple:
EBITDA = Resultados Netos + Intereses + Impuestos +

Depreciaciones + Amortizaciones
Aunque parezca mentira, las cifras que se reflejan en este estado no es dinero
que han entrado o salido de caja. Sino que son la diferencia entre los ingresos
y los gastos. Al fin y al cabo, son construcciones contables que dependen del
ciclo de ganancias de la empresa. Depende de cada compañía, y el registro
contable de las ventas y las compras, que la realidad contable sea parecida a la
económica.
Pongamos por ejemplo el modo de registrar las ventas. Una situación habitual
es una empresa que cobre las facturas a plazo, como unos 180 días. El asiento
contable se registra el día de emisión de la factura, una cuenta de clientes
(balance de situación) contra una de ventas (pérdidas y ganancias). Una vez
apuntada esta operación, el EBITDA ya la daría por cerrada. En cambio, la
empresa tardará 6 meses en recibir el efectivo.
El incremento acelerado de este tipo de operaciones, que alimentan

las partidas del balance de situación como “proveedores” o “clientes”, hacen
mayor el gap que hay entre lo reflejado en la contabilidad (EBITDA) y
los cash flows. En algunas ocasiones sobrevalorando los ingresos, con el
peligro que no se lleguen a cobrar nunca por distintas situaciones (morosidad,
incumplimiento de obra, etc.)
Por esta razón, no solo es importante el análisis de los cash flows sino también
el uso de los ratios relacionados con el ciclo de conversión de efectivo.
2. Imagen distorsionada de la
liquidez de la empresa
Los intereses que paga rutinariamente una empresa a sus acreedores no
forman parte de los resultados, según el EBITDA. Tampoco los impuestos.
Cuando se trata de previsiones, sin estos dos elementos, se libera a la empresa

de muchas presiones. Sobre todo las empresas endeudadas, como las pequeñas
compañías en fase de crecimiento. En este contexto, el EBITDA ofrece el
mejor aspecto del posible futuro de una empresa. Aunque esté estrangulada
por sus acreedores y el coste de los altos tipos de interés.
“En este mundo nada se puede dar por hecho, exceptuando la muerte y los
impuestos”. Ben Franklin
3. El EBITDA infravalora la
inversión en capital
Según el EBITDA, ni las amortizaciones, ni las depreciaciones deben
impactar en los resultados de una compañía. Este es el elemento más
controvertido.
Los defensores de la fórmula afirman que una compañía no está perdiendo

dinero año tras año por comprar un inmovilizado. Como obligan a las
amortizaciones, que por el hecho de adquirir un ordenador, éste tiene unos
años limitados de vida. Durante este periodo debe rebajarse el valor.
Tiene sentido para empresas que, como diría David Einhorn, hacen negocios
subiendo y bajando en ascensor.
Pero no es lo mismo para un grupo industrial que se sostiene en inmovilizado
físico para trabajar. Sobre todo cuando este tiene una duración limitada y
corta, que requiere la continua reinversión.
Las depreciaciones y las amortizaciones son imprescindibles para reflejar la

realidad económica de la empresa. La traducción en cash flows es lo que se
conoce como capex de mantenimiento.
4. Ignora los atributos de cada

industria
Según el párrafo anterior, el EBITDA se convierte en un cálculo erróneo para
una larga lista de industrias. En el documento de CSInvesting se indican
algunas como la televisión por cable, la industria de la exploración
y producción como las minas, la construcción, la restauración, los servicios de
alquileres, cines, o venta de vehículos pesados.
5. El EBITDA no es homogéneo
Las normas de contabilidad internacional no reconocen el EBITDA. Su uso se
limita en informes de gestión, presentaciones, pero no en resultados auditados.
Si que se utilizan en estimaciones, pero siempre se deben conciliar con los
resultados oficiales. Hay recomendaciones relacionadas con su cálculo pero
las empresas pueden estar tentadas a cambiarlo según sus necesidades.
De hecho, existe el concepto de “EBITDA Ajustado”, que permite presentar

los beneficios de la empresa a la que suman elementos críticos de la actividad
diaria. Como por ejemplo, provisiones por impagos de los clientes, costes
considerados no recurrentes … Comparar dos negocios que usen un “EBITDA
Ajustado” es inútil, ya que el criterio para llegar a su resultado depende
exclusivamente de los directores de la empresa. Y lo que quieren mostrar…
“EBITDA are bullshit earnings”. Charlie Munger
6. Referencia no indicativa de
una buena adquisición
Un derivado del EBITDA es su aplicación en multiplicadores como el
Precio/EBITDA. Este es frecuente verlo en anuncios de adquisición, para
justificar si la compra ha resultado cara o barata.
El PER es un multiplicador habitual. Desde un punto de vista simplificado,

este nos dice cuanto tiempo tardaremos en recuperar una inversión. Las dos
variables que se utilizan son el precio y los resultados netos por acción.
Una compañía cuando avisa que absorbe un pequeño negocio por un

Precio/EBITDA de 7, da a entender que tardará unos 7 años en recuperar la
inversión. No obstante, en esta ecuación hay dos variables erróneas.
En primer lugar, el “Precio” no contempla ni las deudas ni el efectivo de

caja. Es mejor el Enterprise Value.
Segundo, la variable de ingresos representada por el EBITDA. La empresa no

recuperará la inversión a través del EBITDA, sino que tendrá que disminuir
los resultados por pago de los intereses, los gastos de inversión y los costes
que generarán los procesos de integración. Aunque los impuestos se puedan
reducir y se produzcan sinergias, gracias a la integración.
Incrementando el numerador y disminuyendo el denominador, el precio de

adquisición siempre es más alto de lo publicado en las presentaciones de las
compañías.
Para saber más:
Revisar con atención el manual de contabilidad creativa Financial

Shenanigans de Howard M. Schilit y Jermy Perler
4 puntos críticos del

análisis de startups
aplicados a la bolsa
Jul 13 2016
1
Hay nombres que se atreven a incorporarse a la bolsa sin aún saber cuál es su
modelo de negocio. Twitter, por ejemplo, lo hizo sin haber registrado nunca
beneficios. Como esta red social, hay cientos de empresas más pequeñas que
nunca han ejecutado una venta y es imposible aplicar una modelo de análisis
convencional. Son como una startup y, por ello, se pondrá más énfasis en
algunos elementos que son obvios para otras compañías.
Hace unos días tuve la ocasión de asistir a una charla sobre valoración de
compañías del sector biotecnológico, donde entre otros ponentes
participó Lluís Pareras del fondo de capital riesgo Healthequity.
A partir de su punto de vista de valoración de activos en fase de nacimiento,

resumí algunos puntos principales de análisis para aplicar a las empresas
incipientes que cotizan en la bolsa.
1. Controlar los objetivos de la empresa
También llamados milestones, cada objetivo a corto plazo es esencial para el

avance de un negocio. Conseguir un contrato con una empresa internacional,
obtener hasta 1.000 usuarios, etc. Los fondos de capital riesgo valoran estos
objetivos para entrar en un proyecto en las rondas de financiación.
Las cotizadas informan, con más o menos detalle, de sus planes. Los hay que
cuando fallan en su programa, se olvidan de sus propuestas iniciales, cambian
su discurso o, incluso, la naturaleza de su negocio. Esto también puede ser
perjudicial para su potencial.
Por esta razón, se deben vigilar con atención los objetivos a corto plazo y
observar cuál es su grado de cumplimiento.
2. Vigilar las finanzas críticas
En la fase de nacimiento nadie va sobrado de dinero, al contrario. Los

emprendedores están llenos de ideas – todo son propuestas – pero con los
bolsillos vacíos, además de estar casados con bancos e inversores preferentes.
El fondo de maniobra – activo circulante menos el pasivo circulante – es uno
de los puntos críticos del análisis financiero. El otro es fijarse en el ritmo de
crecimiento de la deuda financiera. Si éste aumenta sin cesar, es posible que la
empresa necesite más recursos propios o se produzca una suspensión de
pagos.
En cualquiera de estos casos, valorar si vale la pena ver cómo se hunde el

barco desde fuera o seguir inyectando dinero, a través de ampliaciones de
capital, hasta que el proyecto tenga éxito.
3. No perder de vista el sector
En el capítulo sobre Mario Gabelli, del libro “Value Investing. From

Graham to Buffett and Beyond”, se explica el método de análisis que
aplica el famoso inversor. Gabelli usa el Private Market Value (PMV), que
define como “el valor que un empresario del mismo sector informado pagaría
para comprar unos activos con características similares”.
O, lo que es lo mismo, las empresas crean unos activos intangibles que pueden
interesar a sus competidores, compañías del sector o a negocios
complementarios. Si se conocen las operaciones corporativas que se ejecutan
en el mercado, como hace Pareres siguiendo las empresas de investigación
biotecnológica, se puede conocer el valor actual de los intangibles de las start
ups e, incluso, calcular su potencial.
4. Y no perder de vista los insiders
El capital riesgo financia las empresas y su principal ventaja es que pone el

precio de cada operación. También especifica los detalles de las transacciones.
En cambio el accionista que participa a través de la bolsa compra según los
caprichos del mercado.
Esto sitúa al inversor minorista en inferioridad de condiciones, que sólo puede

compensar con un análisis exhaustivo de la empresa y se puede aprovechar de
las oscilaciones de la cotización. Sin embargo, siempre puede seguir las
operaciones que hacen los insiders, como los directores o los que acumulan la
mayor proporción del capital.
Para saber más:
Hay dos libros indiscutibles de dos innovadores de Silicon Valley que

mandan en esta materia. El primero es “De Cero a Uno” del fundador
de PayPal Peter Thiel. El otro es “The Hard Thing About Hard
Things” de Ben Horowitz, inversor de capital riesgo.
La historia de Ed Catmull sobre la creación de Pixar también es otra lección

interesante para aprender.
Día 4. Análisis de otras variables, no menos

importantes (pendiente de elaboración)
 Factores de riesgo de las presentaciones de resultados
“Factores de Riesgo” de
los resultados:
Debilidades y amenazas
de un negocio
Oct 05 2016
Una lectura en diagonal de los “Factores de Riesgo” da la impresión de que

sólo es letra. Un puro formalismo. Una lista de varios parámetros, que el
regulador ha pedido a la empresa cotizada y el becario ha encargado de
rellenar.
No obstante, se trata de una categoría de la presentación de resultados donde

se puede aprender con profundidad las características de cada negocio. Y,
sobre todo, sus debilidades.
No podemos predecir el futuro, pero si que podemos estudiar las posibles

adversidades de una empresa. En la categoría de factores de riesgo – Risk
Factors en el documento 10-K de las empresas de Estados Unidos hay una
larga lista de puntos que nos pueden preocupar.
La composición de los factores
de riesgo
En general, la categoría “Factors de Riesgo” se divide en dos partes:
En primera parte los directivos informan de los riesgos relacionados con
modelo de negocio. En la segunda, se comentan las adversidades relacionadas
con el comportamiento de su cotización y tiene un componente más formal.
En relación con los riesgos del modelo de negocio, estos también se pueden
subdividir en distintas formas. En cualquier presentación de resultados se
pueden distinguir:
 Riesgo general: Situaciones de competencia, problemas macroeconómicos,

etc.
 Riesgo del sector: Son puntos críticos que comparten todas las compañías
que ofrecen el mismo tipo de producto o de servicio.
 Riesgo operativo: Problemas operativos o escenarios que solo pueden
suceder en “esa empresa”.
Michael Shern en el libro “The Investment Checklist”, hace una lista
exhaustiva de los tipos que podemos encontrar, cuando la empresa habla de
sus riesgos operativos:
 Sobreproducción
 Comoditización
 Desregulación
 Aumento de poder de los proveedores
 Cambios tecnológicos
 Modificaciones legales y regulación
 Obsolescencia del producto
 Caducidad de las patentes
 Experiencia limitada en nuevos productos
 Nuevos competidores
 Erosión de la marca
 Exceso de confianza en pocos consumidores
 Distribución geográfica limitada
 Fracaso en el desarrollo y la innovación
 Fracaso en el desarrollo del negocio
 Fracaso de una adquisición o fusión
 Una cartera de productos débil
 Otros
Además de distinguir estos tipos, también existen distintos grados de riesgo
(débil, medio, alto, alarma, catástrofe!). Mientras que algunos puntos son el
aviso de un bache en la carretera, otros son la clave para cerrar la empresa. El
orden de los factores de riesgo tampoco es casual. Los primeros puntos de la
lista están directamente relacionados con los dolores de cabeza de las personas
que dirigen la compañía.
Com explica el mismo Shern, Lehman Brothers ya avisaba de su temible

final, a través de los factores de riesgo. Estas eran sus profecías, listadas en el
10-K de la entidad financiera:
 La situación del capital estaba significativamente debilitada por las pérdidas

generadas de la contratación excesiva.
 Las contrapartidas dejaron de operar con Lehman, se mantuvieron
defensivas y trasladaron sus actividades hacia otros competidores más
estables.
 La reputación de Lehman estuvo afectada.
 Los acreedores a corto plazo no tenían ningún motivo para seguir
renovando los préstamos de Lehman.
 Lehman no pudo vender instrumentos complejos porqué eran difíciles de
valorar.
A pesar del uso que se puede hacer de los “Factores de Riesgo”, con la
revisión de una sola presentación de resultados no es suficiente. La
comparación entre distintas compañías nos dará más de una sorpresa.
Podremos adivinar cuáles son los actuales problemas del sector, o si, por
casualidad, una de las compañías analizadas ha descuidado mencionar una
debilidad, que podría ser determinante para hundir su modelo de negocio.
Sin embargo, en la categoría de “Factores de Riesgo” no abunda el maquillaje.

Al contrario, es un sección donde se expone toda la verdad, bajo la atenta
mirada de los reguladores. La mayoría de los inversores se la saltan, ya que
creen que son un buen número de palabras y formalismos. Ahora, ¿también te
la saltarás tú?
Para saber más leer 4 días para invertir según los principios del Value
Investing

4 Días para Invertir Según Los Principios Del Value Investing

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los principios del Value

Las personas interesadas por el mundo de las finanzas y la bolsa tienen

El análisis financiero de una empresa cotizada, siguiendo estos principios

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Según Seth Klarman, cuando una empresa se incorpora a la bolsa, a través de

Antes de salir a la bolsa, la estructura del capital de una empresa se divide de

Capital Social Pre-Market 1.000.000 euros

Número de Acciones 1.000.000 acciones

Valor Contable por Acción 1 euro

En esta distribución los accionistas (los insiders) que entraron en la fase

Ampliación de Capital 10.000.000 euros

Número de Acciones Nuevas 1.000.000 acciones

Precio Acción 10 euros

Capital Social 11.000.000 euros

Número de Acciones 2.000.000 acciones

Valor Contable por Acción 5,5 euros

Aunque la cotización recoge los 10 euros de precio de referencia, el valor

Les conversiones de las llamadas Mutual Holding Company (MHC) en

Capital Social Pre-Market 1.000.000 acciones

Insiders 200.000 acciones

Número d’Acciones 1.000.000 acciones

Valor Contable por Acción 1 euro

Esta situación se parece a la distribución del capital social del ejemplo

Cuando se ejecuta su oferta de acciones, se ofrecen los títulos en manos de la

Ampliación de Capital 800.000 euros