BRLA Grimoldi (201304 Spanish)

GRIMOLDI BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA Diciembre 2013
Diciembre, 2013
GRIMOLDI S.A.
GRIM/BCBA
“Caminando firme sobre zapatos y no sobre tacos de Cristal”
Recomendación: Market OUTPERFORM (comprar)

Burkenroad Latinoamérica (Argentina)
Precio de la acción y valor del índice (Merval)

 Crecimiento proyectado en las ventas a una tasa promedio del 33% para los próximos años.
 Optimización en los costos y consecuente mejora en el margen operativo esperado.
UB Business School

Financial Reports
Iliquidez de la acción en el Mercado de Valores Argentino.

 Nuestro precio objetivo al cierre del 2013 es ARS 4,9 por acción.
Tabla de valuación con los resultados salientes de la valuación
Valuacion 2013 E 2014 E 2015 E

EPS $ 0,58 $ 0,72 $ 1,03
P/E 7,2x 5,8x 4,1x
CFPS $ 0,61 $ 0,81 $ 1,10
P/CFPS 6,9x 5,2x 3,8x
Capitalización bursátil, datos financieros y de cotización.
Market Capitalization Stock Data

Capitalización Bursátil (AR$ MM): $ 186,09 Rango precios 52 semanas (AR$): 1,76-6,45
Valor de la empresa (AR$ MM): $ 315,78 Performance últimos 12 meses: 26,42%
Acciones emitidas (MM): 88,62 Valor Libros por acción: $ 2,49
Free Float (MM): 44,28 Beta: 1,26
Volumen promedio diario (3 meses): 36,766
Datos de la compañía:
Ubicación: Florida 251 Capital Federal, Buenos Aires, Argentina
Industria: Calzado
Descripción: Industrialización, fabricación y comercialización de calzado y de artículos en cuero, textiles, indumentaria
masculina y femenina, y compra, venta, importación y exportación mercaderías y materias primas relacionadas con su
objeto social.
Principales productos y/o servicios: Calzado masculino y femenino, carteras y artículos en cuero e indumentaria.
Portfolio de marcas actual: Hush Puppies, Merrell, Caterpillar footwear, The North Face, Timberland, Kickers, American Pie,
Vans y Patagonia
Website: www.grimoldi.com
Analistas: Tutor del reporte:

Bowden, Malcolm Merlo, Mariano
Cotto, Bethzabé
Gandulfo, Santiago
Sarmiento, Viviana
BRR Grimoldi 2013 Página 1

EVOLUCIÓN DEL
PRECIO Y EL
VOLUMEN EN LOS
ÚLTIMOS 5 AÑOS
Fuente: Yahoo Finance
Cabe destacar que el 17 de Septiembre de 2012 Grimoldi decidió hacer un Split en su

Capitalización bursátil de Split ratio 200 for 100.
De acuerdo a los resultados obtenidos en el análisis, le asignamos a Grimoldi la calificación

RESUMEN DE LA MARKET OUTPERFORM.
INVERSION
Actualmente, la empresa continúa ganando mercado y creciendo frente a sus competidores.
Este crecimiento en el volumen de sus ventas, se verá reflejado en el precio objetivo de la
acción a diciembre de 2013, que se estima será de 4,9 ARS. Se espera que en 2013
continúe con la tendencia creciente evidenciada en los últimos periodos y obtenga un
incremento en las ventas, alcanzando los ARS $1.193 millones, representando este valor un
incremento del 33.3% respecto al año 2012. Igualmente las exportaciones que representan
el 11% del total vendido, también tendrán un crecimiento del 34.6% en comparación con el
año 2012. Este crecimiento es impulsado por la política gubernamental nacional, que exige
exportar por los mismos montos que se requiere importar. Debido a esto, se podrá seguir
incorporando maquinaria de alta tecnología y materias primas, permitiendo así mejorar la
productividad y optimizar los costos para llegar a conseguir economías de escala.
VALORACIONES Fecha Valoración Precio Precio Real

BURKENROAD Y Proyectado Ajustado
PRECIOS 31/12/2012 Market Outperform $ 4.21 $ 4.00
ANTERIORES
TESIS DE
INVERSION El crecimiento de las ventas de Grimoldi se encuentra enfocado a través de la demanda de
los productos de la compañía. Estudios realizados por la compañía indican que la venta de
los productos de Grimoldi se encuentra fuertemente correlacionada con el crecimiento del
INCREMENTO
ESPERADO DE LAS PBI. Históricamente el crecimiento de consumo aparente de zapatos (cantidad de pares de
VENTAS (ARS) zapatos por habitante) acompaño prácticamente en la misma proporción al crecimiento del
ANUALES EN UN PBI.
33% PROMEDIO.

Como se puede observar en el siguiente gráfico, el crecimiento proyectado desde el año

2013 al 2019 rondará entre el 3% y el 4%, por lo tanto se espera una mayor demanda de los
productos.
Grafico N°1: Evolución PBI vs. Evolución Demanda de Zapatos en Argentina
Fuente: Consumo aparente de zapatos historico (Industria de la camara de Calzado) y la informacion

proyectada es de elaboracion propia
Asimismo, se proyecta un crecimiento anual de la cantidad de franquicias que ronda entre

los 2 a 3 locales por año. Este crecimiento también se encuentra fuertemente correlacionada
con el crecimiento del PBI, y tiene un impacto directo en el volumen de productos
comercializados anualmente.
A continuación se puede observar la apertura del crecimiento de ventas (ARS) a través de

los años:
Tabla N°1: Crecimiento inter anual de las ventas de Grimoldi S.A.
Period 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E
Sales income (1) 895,5 1.194,0 1.578,9 2.094,2 2.663,8 3.101,6 3.622,8 4.230,3
Ventas Locales 797,8 1.062,2 1.409,3 1.870,3 2.384,7 2.786,7 3.256,1 3.803,9
Ventas Externas 97,6 131,8 169,6 223,8 279,1 314,9 366,8 426,4
Growth Sales income 27,1% 33,3% 32,2% 32,6% 27,2% 16,4% 16,8% 16,8%
Growth Ventas Locales 27,5% 33,1% 32,7% 32,7% 27,5% 16,9% 16,8% 16,8%
Growth Ventas Externas 23,7% 34,9% 28,7% 32,0% 24,7% 12,8% 16,5% 16,3%
Growth a través de Volumen 1,03 1,03 1,03 1,05 1,05 1,05 1,05
Growth a través de Inflacion 1,27 1,27 1,27 1,20 1,10 1,10 1,10
Growth Ventas Nominal 1,33 1,32 1,33 1,27 1,16 1,17 1,17
Growth a través de Ajuste precio Real 1,02 1,01 1,02 1,01 1,01 1,02 1,02
Volumen (2) 3,2 3,3 3,4 3,5 3,7 3,8 4,0 4,2
Inflacion 27,1% 27,0% 27,0% 27,0% 20,0% 10,0% 10,0% 10,0%
(1) Milones de Pesos
(2) Milones de unidades
Fuente: Elaboración propia
Como lo detalla el cuadro precedente, el mayor incremento de ventas lo brinda el ajuste de

precios por inflación. Igualmente, se puede observar el crecimiento esperado en el volumen
de ventas anual del orden del 3% en los primeros 3 años (2013 a 2015).
De la misma manera, se observa un ajuste de precios por encima de la inflación que ronda el
2% anual. Es decir, además del incremento por ajuste a la inflación y del crecimiento por
volumen final vendido, la empresa aumenta el precio de cada unidad de producto vendida
(en promedio) un 2% cada año.

El crecimiento en el volumen comercializado se explica no solo por la ampliación de la

capacidad productiva lograda por medio de la ampliación de fábricas, sino también por la
apertura de nuevos puntos de ventas (nuevas franquicias) que permiten satisfacer la
demanda esperada llegando a más consumidores.
OPTIMIZACIÓN DE Se espera que los costos de Grimoldi crezcan a un ritmo menor que el crecimiento esperado
COSTOS Y MEJORA para las ventas de la empresa. De esta manera, proyectamos un crecimiento anual promedio
EN EL MARGEN del 33% en los COGS para los próximos años, pero un crecimiento promedio del 31% para
OPERATIVO los Costos Operativos (operating expenses), alcanzando un costo total estimado de ARS
1.052 millones a fines del año 2013. Esto pone de manifiesto la existencia de economías de
escala. La siguiente tabla muestra las proyecciones de costos hasta el año 2016, y sus
variaciones respecto al año anterior:
Tabla N°2: Proyección de Costos
(*) Valores expresados en millones de ARS

Fuente: Elaboración Propia
Gráficamente, podemos observar de la siguiente manera el comportamiento de los costos en

un horizonte de análisis de cuatro años:
Grafico N°2 : Evolución Proyectada de Ingresos y Costos
La proyección de costos expresada precedentemente se realizó en base a los siguientes

supuestos:
 El promedio histórico calculado con la información los últimos cinco años, arroja que,
en promedio, un peso de los COGS sobre las ventas de la empresa son de
aproximadamente un 52%. Por consiguiente, se tomó dicho porcentaje como premisa
de crecimiento para el futuro, manteniéndose constante el peso de los COGS por

sobre los ingresos.

 Los Operating Expenses se proyectaron desde tres criterios diferentes, dependiendo
de las características de cada una de las cuentas bajo análisis:
1- Promedio histórico del peso de cada una de las cuentas sobre las ventas de los
últimos cinco años.
2- Ajuste por inflación.
3- Cuentas que por su naturaleza o su inconstancia en comportamientos históricos
debieron ser analizadas de manera particular.
En cuanto a la generación de ganancias, gráficamente se puede observar el comportamiento

estable del margen operativo y su desarrollo a lo largo del tiempo, se espera continúe con la
misma tendencia, y la estabilidad de este indicador se mantenga como efecto de la gestión de
los costos, lo que indica que la compañía es rentable y que históricamente el negocio ha
resultado viable con un EBITDA promedio de 12%, por otro lado el EBT tiene una caída en el
año 2012, ya que en este año se contrajeron obligaciones financieras y los gastos financieros
tuvieron un impacto importante en el margen, el año 2012 tuvo una reacción atípica, pero
según análisis financiero, se espera que el indicador se normalice en el año 2013.
BAJA LIQUIDEZ DE Las acciones de la empresa GRIMOLDI se presentan como poco líquidas en el mercado de
LA ACCION EN EL valores. Diariamente se comercializa en el mercado un total aproximado de 36 mil acciones
MERVAL en promedio, sobre un total de 88 millones de acciones en circulación. El free float de la
(MERCADO DE empresa es de aproximadamente 44 millones de acciones. Esto pone en evidencia la
VALORES dificultad que pueden llegar a enfrentar los inversores para desprenderse de sus activos en
ARGENTINO) el mercado secundario y convertirlos en efectivo.
Por otro lado, el rendimiento promedio por acción de los últimos doce meses es de un
26,42% y la inflación estimada anual ronda el 25%, lo que arrojaría un rendimiento real de
solo un punto porcentual sobre el valor de la acción (Fisher). Este escenario se presenta
poco alentador para los inversores. Además de esto, el rango de precios entre los que osciló
la acción durante los últimos 12 meses es bastante amplio (el precio mínimo fue de ARS
1,76 y el máximo de ARS 6,45), situación que puede llegar a representar una amenaza o una
oportunidad para el inversor, dependiendo del grado de aversión al riesgo que cada uno
tenga.
AMENAZAS Grimoldi compite con gran cantidad de pequeños comerciantes y productores que se
desarrollan en un ambiente informal, situación que genera distorsiones de precios y
costos, que afectan la competencia leal.
Fuerte dependencia de importaciones de marcas internacionales.
Grimoldi tiene una ventaja competitiva en cuanto al portafolio de marcas que

OPORTUNIDADES comercializa, ya que estas tienen un alto reconocimiento en el mercado, teniendo
gran variedad e innovación en sus productos e incorporando nuevas marcas a su
portafolio.
La compañía cuenta con contratos firmados vigentes y a largo plazo que le otorgan
derechos de exclusividad en la comercialización de los productos de las marcas en
la Argentina y Uruguay.
Grimoldi ha realizado inversiones orientadas a ampliar su capacidad de producción
en el país.
Para el desarrollo de Productos cuenta con equipos de gestión de calzado e
indumentaria que interpretan las tendencias mundiales relativas al diseño,

igualmente la relación precio-calidad diferencia a la empresa de la

competencia formal e informal.
FLUJO DE FONDOS La valuación de la compañía se realizó bajo la metodología de flujo de fondos descontados
DESCONTADOS DCF, determinando el valor de la compañía a partir de los distintos métodos de valuación:
 Discounted Free Cashflow

 Discounted Capital Cashflow
 Discounted Equity Cashflow
 Adjusted Present Value (APV)
Para ello proyectamos en base a la información del balance, estado de resultados y flujo de
caja de la compañía, los resultados para los próximos siete años (2013-2019) y su valor
terminal con un análisis de sensibilidad que refleja una tasa de crecimiento constante del 4%.
De acuerdo a nuestras proyecciones, el precio de la acción al cierre del año 2013 se estima
en ARS 4,9 y su comportamiento para los años siguientes se verán reflejados en el siguiente
cuadro:
Gráfico N°3: Proyección precio de la acción
Los datos asumidos para realizar la valuación son:
Datos asumidos en la valuación

Tasa libre de riesgo 1.76%
Prima de mercado 5.88%
Riesgo país 7.8%
Beta de la industria de calzado 1.25%
Size Premium 3.99%
A continuación se presentan los resultados derivados de la Valuación de la compañía:
Resultado de la valuación

Valor de la compañía ARS 533,329,735

Valor de la deuda ARS 150,505,855
Valor del Equity ARS 437,589,742
Cantidad de acciones 88,615,028
Precio de la acción año 2012 ARS 3.3
Precio objetivo próximos 12 meses ARS 4.9
VALUACION POR
MULTIPLOS O Por medio de este análisis, comparamos los múltiplos obtenidos para Grimoldi con dos
RELATIVA distintos referentes: Los múltiplos promedio para el sector Retail Latinoamericano y los
múltiplos de la empresa Lojas Renner (Brasil). Si bien estas comparaciones no son directas
debido a que ambas referencias NO son exclusivas del sector Calzado, sirven de referencia
por pertenecer a un mismo sector económico: RETAIL. A continuación presentamos los
resultados obtenidos en las valuaciones por múltiplos:
Tabla N°3: Análisis comparativo de Múltiplos
Fuentes: (1) Grimoldi: Elaboración Propia; (2) Latinoamérica: UBS Latam Profitability data; (3) Lojas Renner:
elEconomista.es
A continuación procedemos a realizar la valuación por múltiplos relacionado con Sector Retail Latam y Lojas Renner
(Brazil):

2013 P/E EV/EBITDA P/BV EV/SALES

SECTOR RETAIL LATAM 20,62 10,11 4,34 1,27
LOJAS RENNER 1,39 11,21 0,38 -
MAXIMO 20,62 11,21 4,34 1,27

MINIMO 1,39 10,11 0,38 -
PROMEDIO 11,00 10,66 2,36 1,27
GRIMOLDI 7,30 4,23 2,52 0,50
Se realizó luego el análisis en base a EV/EBITDA para calcular el valor del año 2013 mediante múltiplos, donde el
valor de la acción máximo es de 16,76 ARS y el mínimo es de 14,98 ARS:
VALUACION 2013E
POR MULTIPLOS EV/EBITDA
SECTOR RETAIL LATAM 10,11
LOJAS RENNER 11,21
EBITDA GRIMOLDI 142.432.663
Multiplo Máximo 11,21
EV Máximo 1.596.778.977
(+) Non operating assets 1.150.327
(-) Financial debt -113.165.351
Equity Value 1.484.763.953
Precio Acción Máximo 16,76
Múltiplo Mínimo 10,11
EV Mínimo 1.439.482.982
(+) Non operating assets 1.150.327
(-) Financial debt -113.165.351
Equity Value 1.327.467.958
Precio Acción Mínimo 14,98
SENSIBILIDAD DE Hemos realizado el Análisis de Sensibilidad sobre el Valor del Equity y el Precio estimado de
LA VALUACION la acción para el 2013, considerando los siguientes parámetros:
• WACC = 45.36%
• Tasa de crecimiento “g” = 4%
El análisis de sensibilidad ha sido realizado seleccionando la tasa de crecimiento (G) y la

tasa de descuento de los flujos de fondos (WACC). Ante un escenario con un crecimiento o
una disminución del 10% en el WACC, observamos que el valor de la empresa se encuentra
entre 342 millones y 576 millones. En el caso de una reducción o ampliación de la tasa de
crecimiento (G) en un 2.50% como máximo, el valor de la acción se encuentra entre 3.86 y
6.50 pesos por acción.

ANALISIS DE LA
La industria argentina del calzado cuenta con 1.700 fábricas aproximadamente,
INDUSTRIA
predominantemente Pymes. Dicho sector, presenta un crecimiento acumulado del 164% en
CALZADO
los últimos 11 años. La ministra de Industria Débora Giorgi expresó que Actualmente (2013)
DESCRIPCIÓN DEL
SECTOR el 84% del consumo interno de zapatos en Argentina proviene de fabricación nacional y el
restante es abastecido por productos importados. Se calcula un consumo per cápita de 3,4
pares. En la última década, la cantidad de zapatos exportados creció un 33% y los
principales destinos fueron Brasil, Chile y Uruguay.
En 2012 se fabricaron 120 millones de pares, el mercado al que apunta Grimoldi representa
alrededor del 20% de los cuales Grimoldi fabricó unos 2,3 millones de pares de calzado en el
país, para abastecer exclusivamente al mercado argentino. Más del 70% de las empresas de
la industria del calzado tienen su sede en Buenos Aires y en Gran Buenos Aires, mientras
que el restante 30% se encuentran en Santa Fe, Córdoba y otras provincias.
Tabla N°4: Evolución de las principales variables del sector calzado (millones de
pares)
Concepto 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Producci on 36,5 45,5 50,3 70,1 76,1 80,2 89,7 94,6 95,0 106,0 115,0 120,0
Importaci ones 24,8 3,9 13,5 18,9 20,1 23,3 29,2 31,1 24,5 22,4 20,9 20,4
Exportaci ones 0,5 0,8 1,3 1,6 1,9 1,8 2,0 1,9 1,7 1,7 1,8 1,7
Cons umo Aparente 60,8 48,6 62,4 87,5 94,3 101,8 116,8 123,8 117,6 126,7 134,1 138,7
Fuente: INDEC: Importaciones y Exportaciones, excepto de 2005 a 2008; Producción de 2004.

Nosis – Documentos a Consumo: Importaciones y Exportaciones de 2005 a 2012.
CIC: Demás estimaciones
Análisis competitivo:
Con la incorporación por parte del gobierno de las barreras arancelarias y de importación, se

vislumbra un aumento de nuevas fábricas en Argentina, generándose un mercado local más

competitivo.
La competencia de Grimoldi está situada a nivel de cada marca, es decir, cada una de las
marcas que representa Grimoldi tiene sus propios competidores.
MARCA COMPETIDORES COMPETENCIA

Salomon, Adidas, Nike, Highly Concentrated
THE NORTH FACE
Asics
MERRELL Gaelle, Oxigeno, Middle concentration
Converse
HUSH PUPPIES Geox Middle concentration
KICKERS Camper, Buggy shoes Middle Concentration
PATAGONIA Columbia Sportwear Highly Concentrated
TIMBERLAND Company
Por su parte, las actividades del sector informal constituyen una seria competencia y una
amenaza directa para la empresa. El aumento de los controles en los centros comerciales
permite limitar este riesgo.
El consumo aparente de calzados puede verse afectado por el efecto de la actualización de

los salarios, tipo de cambio y restricciones a las importaciones.
ROL DEL
GOBIERNO En la industria del calzado, la actividad productiva se sostiene de la mano de las barreras
comerciales como las DJAI (Declaración Jurada Anticipada de Importación) y el proceso de
sustitución de importaciones, donde se van incorporando modelos de calzado y marcas
internacionales a la producción local. Sin embargo, se observan signos de pérdida de
competitividad, lo que lo vuelve más vulnerable a la competencia y más dependiente de las
medidas de protección comercial. Igualmente, el modelo de Gobierno vigente en Argentina,
se proyecta en una economía más cerrada, y se enfoca a una intensificación de la restricción
a las importaciones, un fortalecimiento del cepo cambiario, el reflotamiento de
congelamientos de precios y una mayor participación de empresas estatales en sectores
estratégicos.
DETERMINANTES
DEL PRECIO La empresa estima que los precios de la mayoría de sus productos seguirán acompañando
la inflación en el mediano y largo plazo. Asimismo, la empresa ajusta sus precios, en
promedio, un 2% por encima de la inflación. Los precios de productos importados o con
materiales importados variarán adicionalmente según lo haga la moneda de origen.
DESCRIPCION
DE LA EMPRESA

ANTIGÜEDAD 118 años de existencia.
OBJETO SOCIAL Grimoldi se dedica a fabricar en su propia planta y adquirir de terceros, calzado e
indumentaria. Los productos se comercializan a través de locales al público, administrados
por la propia empresa (73 locales), locales franquiciados (89 franquicias) y 500 clientes
independientes.
UBICACIÓN Para lograr este propósito cuenta con una instalación industrial en Arroyo Seco, Provincia de
Santa Fe, en la que fabrica una parte importante de lo que comercializa. Adicionalmente
tiene una planta productora de suelas y fondos para calzado de 20.000 metros cuadrados,
recientemente instalada en Pilar, Provincia de Buenos Aires.
PRODUCTOS Y El conjunto de marcas que comercializa la empresa y el peso de cada una de ellas en la
SERVICIOS cartera de productos se detalla en la siguiente imagen:
Grafico N°4: Composición de la cartera de Marcas de GRIMOLDI
Fuente: Estados Contables y Balance – CNV
La marca Hush Puppies se diseña y fabrica en la empresa en un 90%, Merrell en un 70% y

Caterpillar un 10 por ciento.
ESTRATEGIA Y A lo largo de su historia, Grimoldi supo establecer acuerdos con marcas internacionales para
COMERCIALIZACIÓN producirlas y comercializarlas en la Argentina, como sucedió con Hush Puppies o Kickers. La
compañía recurrió en los años ´90 al mercado de capitales a través de ofertas públicas de
acciones que permitieran financiar esa expansión. Eso le permitió experimentar un
crecimiento explosivo entre 1992 y 1998, cuando sus ventas crecieron 150%.
En la actualidad (fines del 2012) la empresa vende alrededor de 3 millones de pares de
calzado anualmente. Estas ventas se realizan a través de distintos canales: la red de locales
propios y franquiciados, el sitio de comercio electrónico puesto en marcha hace algo más de
un año y la red de mayoristas.
Grimoldi utiliza dos canales diferentes de distribución para vender sus productos:
Canal Minorista: Representaron el 63% de las ventas en los últimos años, Incluye las ventas
generadas por las tiendas propiedad de la empresa, de los outlets y las franquicias.

Es importante destacar que Grimoldi gestiona las tiendas de propiedad de la empresa y

la venta de los outlets, mientras que las franquicias son administradas individualmente. Las
franquicias retienen la mayoría de los beneficios y cuentan con la ventaja de ser tratados
como sociedades controladas por orden de proceso. Esto se refiere al proceso de pago,
que es de 70% en crédito y 30% en efectivo.
Canal Mayorista: Representa el 37% de las ventas durante los últimos años. Este
canal incluye las ventas generadas por las marcas deportivas y varias marcas casuales, A
pesar de que Grimoldi recomienda a estas cadenas a un precio sugerido al por
menor, ellos son capaces de tener promociones a fin de año.
ESTRUCTURA DE Inversiones en subsidiarias y asociadas: Grimoldi posee una influencia significativa en los
LA SOCIEDAD Y SU resultados sobre las subsidiaras, y tiene dos sociedades controladas que son Argshoes S.A
GRUPO
y Grimuru S.A:
ECONÓMICO
Tabla N°5: Inversión en Subsidiarias y Asociadas

% PARTIC
SOCIEDAD EN EL ACCIONES
CAPITAL
ARGSHOES S.A 95 337,844
TALORA S.A (EN LIQUIDACION) 50 12
GRIMURU S.A 100 400
YAMP S.A 27 2,992,222
Fuente: Estados Contables y Balance - CNV
ACONTECIMIENTOS En 2013 logró colocar una Obligación Negociable (ON) por $ 40 millones. El destino de los
RECIENTES fondos de esta emisión fue para el lanzamiento y desarrollo de una nueva marca “Vans”. El
plazo de esta serie de Obligaciones Negociables es de dos años con una tasa Badlar más
3,6% anual, Se recibieron órdenes por más de $92 millones, lo cual representó una
sobresuscripción del 230% del monto inicialmente buscado. La empresa decidió financiar la
inversión, que permitió captar una mayor cuota de mercado en aquellas aéreas donde casi
no había presencia, el de los adolescentes.
ANALISIS DE LA CLASE A: Acciones ordinarias valor

1.009.827
COMPOSICION nominal AR$ 1 de 5 votos por acción
ACCIONARIA CAPITAL
SOCIAL CLASE B: Acciones ordinarias valor
43.297.687
nominal AR$ 1 de 1 voto por acción
TOTAL COMPOSICION CAPITAL 44.307.514

Fuente: Estados Contables y Balance - CNV
PRINCIPALES ACCIONISTAS % DE PARTICIPACION

ACCIONISTAS
GRIMOLDI, Alberto Luis 33,97
GRIMOLDI, Jorge Alberto 10,37

GRIMOLDI, Lucila 9,14

GRIMOLDI, Alberto Ignacio 1,33
TOTAL 54,81
Fuente: Comisión Nacional de Valores
El 54,81% de las acciones permanecen en manos de la Familia Grimoldi, siendo un 3,20%

acciones clase “A”, con 5 votos por acción y 51,61% clase “B”, con 1 voto por acción. Esto
juega un papel determinante en todas las cuestiones relacionadas con la gestión de
Grimoldi.
POLÍTICA DE La misma es decidida por el Directorio. La efectivizarían de los dividendos depende de la

DIVIDENDOS situación económica y financiera de la sociedad y de la necesidad de conservar el capital de
trabajo y de atender proyectos de inversión
La Sociedad no cuenta con una política para aumentar su dispersión accionaria en el

mercado. El porcentaje de dispersión accionaria fue del 39.50%, 39.96% y 41.10% para los
años 2012, 2011 y 2010 respectivamente.
ANALISIS DE
RIESGOS El hecho de que la empresa posea todos los activos, y que la comercialización de sus
productos se haga dentro de Argentina, genera en la compañía una relación de dependencia
respecto al comportamiento de la economía y de sus políticas. En la actualidad existe cierto
RIESGO POLITICO
grado de incertidumbre sobre la evolución futura de variables macroeconómicas del país
Y ECONOMICO DE
ARGENTINA como el crecimiento del PIB, desempleo, superávit fiscal, inflación de precios mayoristas y de
precios al consumidor, la deuda pública. La evolución desfavorable de éstas y otras variables
macroeconómicas podrían tener un efecto adverso sobre la economía argentina, afectando
negativamente la capacidad de pago de Grimoldi. Por otra parte el cambio de leyes laborales
a favor de los empleados podría impactar en los costos operativos de la compañía.
RIESGO DE LA • La competencia de precios de las importaciones provenientes de China que, es el

INDUSTRIA mayor fabricante de calzado en el mundo, y el hecho de que otras marcas se
abastecen de productores chinos genera una competencia de precios y una
desventaja frente a los competidores
• La industria del calzado está muy atomizada y es muy competitiva, compite con
pequeños comerciantes que manejan sus operaciones bajo la informalidad,
ahorrando costos y creando una ventaja en cuanto a los precios.
• Las reglamentaciones y leyes nacionales, provinciales y municipales como permisos
exigen a menudo comprar e instalar costosos equipos de control de contaminación o
realizar cambios operativos para limitar los impactos o posibles impactos en el medio
ambiente y/o en la salud de los empleado
RECOMENDACIÓN
PARA MITIGAR LOS Las economías cíclicas: el consumo de calzado es altamente dependiente de los ciclos de
RIESGOS la economía y las variaciones del consumo. La industria del calzado es más elástica a los
cambios en la economía real que otras industrias en general. Para confirmar este argumento,
se busco determinar la correlación existente entre el Consumo y el Producto Bruto interno
del país, dando como resultado una correlación significativamente positiva entre los rubros

mencionados.
Una solución a esto es que Grimoldi expanda sus operaciones a otros países en los cuales
no esté sujeto a los riesgos económicos del país.
Los principales drivers que se utilizaron para la proyección de ingresos fueron los siguientes:
PROYECCIONES  La variación del PBI
ECONÓMICO  El Índice de Precios al consumidor
FINANCIERAS
 El consumo aparente de Calzado
 La variación de la Producción de la Industria
La evolución de la apertura de Locales.
SUPUESTOS Con la finalidad de proyectar las ventas de la manera más certera posible, se detallan los
FINANCIEROS Y siguientes supuestos:
OPERATIVOS
 El precio promedio de las la mercadería se ajustó en relación a variación anual de la
Proyecciones de inflación más un ajuste de un 2% por encima del precio real de los productos. Esto
ventas: último se debe a la política de ajuste que realizó en los últimos 4 años la compañía.
 Las Exportaciones representan un 21% histórico de las compras, esto se debe a que
para poder importar mercadería y maquinarias es necesario exportar por el mismo
monto. En base a esta relación se proyectaron las exportaciones.
 La proyección del crecimiento por volumen de ventas se calculó a partir de las
siguientes suposiciones:
- El aumento previsto del consumo aparente del calzado, la variación del PIB y
variación de la producción industrial.
- El crecimiento de locales por franquicias, de un promedio de casi 4 locales por
año. Esto se encuentra fuertemente relacionado con el crecimiento del PBI.
 Los Costos de Materia Prima se ajustan al nivel de ventas (Aprox. 52% sobre ventas).
Supuestos de
 Los Costos de Producción en su mayoría se estiman en base a la variación de la
costos:
inflación, el resto en base a un % histórico respecto a las ventas y, en algunos casos,
se hicieron análisis especiales de las cuentas.
 En cuanto a los Sueldos y Cargas Sociales, se tuvo en cuenta una proyección de
incorporar personal en relación al crecimiento del volumen de ventas (y la consecuente
necesidad de incorporación de personal) y por el lado de los aumentos de sueldos se
tomo en base a las paritarias del año 2013 respeto a las del 2012. En relación al
aumento salarial se partió de cuánto representa el aumento de sueldos del 2013 en
relación a la inflación del mismo año, y luego se utilizo esta misma relación para
comparar con los años siguientes. .
 Los Gastos de Administración en su mayoría se estiman en base a la variación de la
inflación, el resto en base a un % histórico respecto a las ventas.
 Los Gastos de Comercialización en su mayoría se estiman en base a la variación de la
inflación, el resto en base a un % histórico respecto a las ventas.
En cuanto a los Gastos de Capital y a los Activos Fijos se establecieron las siguientes
SUPUESTOS DE suposiciones:
INVERSION  Tasas de depreciación: para las Inmuebles (2,2%), Maquinarias (8,6%), Implementos
(3,7%), Instalaciones (9,1%), Muebles y Útiles (4,3%), Rodados (10,5%) y Diseño de
Sistemas (5,7%).

 Los Gastos de capital (CAPEX) serán equivalentes o mayores a la depreciación

correspondiente a cada rubro, pero en ningún caso podrá superar el valor residual del
mismo.
FUENTES DE
 Yahoo Finance: http://ar.finance.yahoo.com/
INFORMACION
 Bolsa de Comercio de Buenos Aires: http://www.bcba.sba.com.ar/home/index.php
 Comisión Nacional de Valores: http://www.cnv.gob.ar/
 Indec (Instituto de Estadísticas y Censos): http://www.indec.gov.ar/
 Grimoldi: http://www.grimoldi.com/home/
 Damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
 Cámara de la Industria del Calzado: http://www.calzadoargentino.org.ar/








A continuación se presenta un resumen histórico y proyectado de la valuación de la empresa Grimoldi:
Accounts 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E
Volumen 2,541 2,368 2,805 3,069 3,204 3,306 3,399 3,496 3,656 3,823 3,996 4,177
Sales income 263 286 449 705 895 1.194 1.579 2.094 2.664 3.102 3.623 4.230
COGS 139 149 224 378 469 624 825 1.095 1.393 1.622 1.894 2.212
Gross Income 124 137 226 327 426 570 753 999 1.271 1.480 1.729 2.019
Operating Expenses -92 -103 -169 -249 -327 -427 -574 -755 -941 -1.069 -1.216 -1.385
EBITDA 32 34 57 78 99 142 179 244 330 411 512 634
Fixed assets amortization -5 -6 -7 -9 -11 -12 -11 -10 -5 -5 -5 -4
EBIT 27 28 50 69 88 131 168 234 325 406 507 630
Interes por financiamiento -16 -19 -20 -28 -48 -51 -70 -93 -102 -87 -96 -103
Otros gastos Financieros 4 4 7 0 -18 - - - - - - -
EBT 16 14 36 41 22 79 98 141 223 319 411 527
Income Tax -5 -4 -12 -16 -8 -28 -34 -49 -78 -112 -144 -184
Net Income / Lose 11 9 24 24 14 52 64 92 145 207 267 342
Gross Income 47% 48% 50% 46% 48% 48% 48% 48% 48% 48% 48% 48%
EBITDA 12% 12% 13% 11% 11% 12% 11% 12% 12% 13% 14% 15%
EBIT 10% 10% 11% 10% 10% 11% 11% 11% 12% 13% 14% 15%
EBT 6% 5% 8% 6% 2% 7% 6% 7% 8% 10% 11% 12%
Net Income / Lose 4% 3% 5% 3% 2% 4% 4% 4% 5% 7% 7% 8%
Fuente: Elaboración propia.

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GRIMOLDI BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA Diciembre 2013

“Caminando firme sobre zapatos y no sobre tacos de Cristal”

Recomendación: Market OUTPERFORM (comprar)

Precio de la acción y valor del índice (Merval)

Iliquidez de la acción en el Mercado de Valores Argentino.

Tabla de valuación con los resultados salientes de la valuación

Valuacion 2013 E 2014 E 2015 E

Capitalización bursátil, datos financieros y de cotización.

Market Capitalization Stock Data

Analistas: Tutor del reporte:

BRR Grimoldi 2013 Página 1

Fuente: Yahoo Finance

Cabe destacar que el 17 de Septiembre de 2012 Grimoldi decidió hacer un Split en su

De acuerdo a los resultados obtenidos en el análisis, le asignamos a Grimoldi la calificación

VALORACIONES Fecha Valoración Precio Precio Real

BRR Grimoldi 2013 Página 2

Como se puede observar en el siguiente gráfico, el crecimiento proyectado desde el año

Grafico N°1: Evolución PBI vs. Evolución Demanda de Zapatos en Argentina

Fuente: Consumo aparente de zapatos historico (Industria de la camara de Calzado) y la informacion

Asimismo, se proyecta un crecimiento anual de la cantidad de franquicias que ronda entre

A continuación se puede observar la apertura del crecimiento de ventas (ARS) a través de

Tabla N°1: Crecimiento inter anual de las ventas de Grimoldi S.A.

Period 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

Como lo detalla el cuadro precedente, el mayor incremento de ventas lo brinda el ajuste de

BRR Grimoldi 2013 Página 3

El crecimiento en el volumen comercializado se explica no solo por la ampliación de la

Tabla N°2: Proyección de Costos

(*) Valores expresados en millones de ARS

Gráficamente, podemos observar de la siguiente manera el comportamiento de los costos en

Grafico N°2 : Evolución Proyectada de Ingresos y Costos

Fuente: Elaboración propia

La proyección de costos expresada precedentemente se realizó en base a los siguientes

BRR Grimoldi 2013 Página 4

sobre los ingresos.

En cuanto a la generación de ganancias, gráficamente se puede observar el comportamiento

Grimoldi tiene una ventaja competitiva en cuanto al portafolio de marcas que

BRR Grimoldi 2013 Página 5

igualmente la relación precio-calidad diferencia a la empresa de la

 Discounted Free Cashflow

Gráfico N°3: Proyección precio de la acción

Fuente: Elaboración propia

Los datos asumidos para realizar la valuación son:

Datos asumidos en la valuación

A continuación se presentan los resultados derivados de la Valuación de la compañía:

BRR Grimoldi 2013 Página 6

Valor de la compañía ARS 533,329,735

Tabla N°3: Análisis comparativo de Múltiplos

BRR Grimoldi 2013 Página 7

2013 P/E EV/EBITDA P/BV EV/SALES

MAXIMO 20,62 11,21 4,34 1,27

GRIMOLDI 7,30 4,23 2,52 0,50

• Tasa de crecimiento “g” = 4%

El análisis de sensibilidad ha sido realizado seleccionando la tasa de crecimiento (G) y la

BRR Grimoldi 2013 Página 8

Fuente: INDEC: Importaciones y Exportaciones, excepto de 2005 a 2008; Producción de 2004.

BRR Grimoldi 2013 Página 9

vislumbra un aumento de nuevas fábricas en Argentina, generándose un mercado local más

MARCA COMPETIDORES COMPETENCIA

El consumo aparente de calzados puede verse afectado por el efecto de la actualización de

BRR Grimoldi 2013 Página 10

ANTIGÜEDAD 118 años de existencia.

Grafico N°4: Composición de la cartera de Marcas de GRIMOLDI

Fuente: Estados Contables y Balance – CNV

La marca Hush Puppies se diseña y fabrica en la empresa en un 90%, Merrell en un 70% y