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Décisions de financement

Pr. Samira RIFKI


Axe 1 : Le coût du capital
Pour chiffrer le CMPC il faut :
- Evaluer l’importance relative des différentes sources de financement des emplois stables.
- Déterminer pour chaque source (K.P, Ep, CB), son coût en tenant compte des incidences
de l’I.S ;
I. L’importance relative des différentes sources de financement
La structure du capital fait référence à la composition des ressources stables après retraitements
financiers (le Crédit-Bail (CB) est retraité en emprunt, au BL – voir cours d’analyse financière –
). Au contraire, la structure financière d’une entreprise correspond à la structure de l’ensemble du
passif du bilan et notamment à la décomposition court terme / long terme.
Exemple : une entreprise finance son actif de 8000 de K.P est financé par un contrait de CB.
Le total des emplois stables est donc de 10 000, il est financé à hauteur de 50% par des capitaux
propres ; 30% par des dettes ; 20% par CB.
II. Le coût des capitaux propres
Le coût des fonds propres représente la rémunération du risque sous-traité par les actionnaires. Il
existe plusieurs modèles pour estimer le coût des fonds propres.
1. Le modèle du MEDAF (modèle d’équilibre des actifs financiers)
Le coût des capitaux propres est assimilé au taux de rentabilité minimum exprimé par le MEDAF
en fonction de la classe de risque de l’entreprise.
Pour rappel, le MEDAF est établi en comparant la rentabilité du marché financier (assimilé au
MASI ou MADEX au Maroc). La rentabilité des actifs sans risque (assimilé aux emprunts
obligataires de l’Etat) et la rentabilité de l’actif étudié. On démontre que l’équilibre résultant des
arbitrages effectués par les agents économiques se traduit par la formule :
E (Ri) = Rf + βi (E (Rm) - Rf)
Avec : Rf : taux de rentabilité des actifs sans risque/
E (Rm) : taux moyen de rentabilité du marché financier
𝑐𝑜𝑣(𝑖,𝑚)
βi : bêta de l’actif 𝑖 = 𝑣𝑎𝑟(𝑚)

E (Ri) : taux minimum exigé de l’actif i


Exemple :

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Si une action a un bêta de 1,6, que Rf est de 6% et que le taux du marché financier est de 11% on
peut en déduire que l’actif doit avoir une rentabilité minimum de :
E (Ri) = 6 + 1,6 x (11 – 6) = 14%
Le bêta traduit la manière dont l’actif i varie par rapport au marché financier :
- Si β > 1 : l’actif i amplifie les variations du marché financier dans le même sens.
- Si β < 1 : l’actif i varie en sens inverse du marché financier avec une plus forte amplitude.
- Si 1 < β < 1 : l’actif i présente des variations plus amorties que le marché financier.
Un actif à fort risque se traduit par un β > 1 en valeur absolue.
La droite de marché :
La relation entre la rentabilité et le risque peut être représentée graphiquement par la droite de
marché, expression de l’équation du MEDAF dans un repère taux de rentabilité en ordonnées et
bêta en abscisses.
Cette droite passe par les points remarquables (à, Rf) et (1, E(Rm)) obtenus en remplaçant le bêta

E(Rm)

Rf

β
0 1
par 0 et 1 dans l’équation du MEDAF.
2. Le modèle de Gordon – Shapiro (modèle d’actualisation des dividendes)
Un investisseur attribue à une action la valeur actualisée des flux futurs anticipés (dividendes et
cession de l’action). Sur un horizon infini on démontre que le coût des capitaux propres est égal
à:
𝐷
- Kc = , si les dividendes sont constants
𝐴
𝐷
- Kc = 𝐴+𝑔 si les dividendes sont croissants

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Avec : D : dividende anticipé de la première période
A : valeur actuelle du marché pour l’action
g : taux de croissance anticipé des dividendes
Exemple : Un capital de 50 000 est divisé en 10 000 actions d’une valeur actuelle de 80. Le
prochain dividende est estimé à 20. La croissance du dividende au cours des prochains exercices
est estimée à 10%. Le coût des capitaux propres, d’après le modèle de Gordon-Shapiro est :
20
Kc = 80+𝑂,1 = 35%

3. Le modèle d’actualisation du bénéfice


Le cours de l’action peut être évalué en actualisant les bénéfices anticipés. On reprend ici, la
méthode d’évaluation des actions par le PER (Price Earning Ratio) qui compare le cours d’une
action et son bénéfice : PER = cours/bénéfice.
Plus le PER est faible, plus l’action est sous-évaluée et renferme des plus-values potentielles. On
démontre que le coût du capital dans cette théorie est égal à l’inverse du PER.
1 𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒
Le coût du capital = Kc = 𝑃𝐸𝑅 = 𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠

III. Le coût des emprunts :


Le coût d’un emprunt est égal au TRI des flux associés à l’emprunt et étudiés sur la durée de vie
de l’emprunt. Ce calcul implique de prendre en compte l’incidence de la fiscalité. D’où les flux
suivants :
- Valeur d’émission de l’emprunt diminuée des frais d’émission
- Remboursement de l’emprunt selon les modalités qui sont propres
- Intérêts nets d’I.S
- Economie d’IS sur la DAP des frais d’émission transférés en charges à répartir
- Economie d’IS sur la DAP de la prime de remboursement si la valeur d’émission est
différente de la valeur de remboursement
Exemple : l’emprunt de 3 000 a été émis 2 800. Il est remboursé sur 3 ans par amortissements
constants. Le taux d’intérêt est de 1,2%. Le taux d’IS est de 35%. La prime de remboursement
est amortie en linéaire sur la durée de vie de l’emprunt. A l’émission, il y a eu 100 de frais
transférés en charges à répartir et amorties en linéaire sur 2 ans.
D’où la série des flux suivants :
F0 = + 2 800 – 100 = 2 700
F1 = - 1 000 – (3 000 x 0,12 x 0,65) + 200 x 1/3 x 0,35 + 100 x A/2 x 35% = - 1 193,17
F2 = - 1 000 – (2 000 x 0,12 x 0,65) + 200 x 1/3 x 0,35 = 1132,67
F3 = - 1 000 – (1 000 x 0,12 x 0,65) = - 1 078

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Le TRI de cette série est de ≈ 13,05% il est égal au coût de l’emprunt de 3 000.
IV. Le coût du crédit-bail
Le coût du CB compare la valeur du bien financé et les flux qui résultent du contrat. Avec cette
forme de financement la non-propriété du bien entraîne l’absence des DAP et donc une perte
d’économie d’IS sur cette DAP. Il faut prendre en compte cet élément sinon ce mode de
financement sera incomparable avec les précédents (KP et emprunt)
D’où les flux suivants à considérer :
- Valeur du bien
- Dépôt de garantie
- Loyers et économies d’IS en résultant
- Option de rachat
- Economie d’IS sur DAP après exercice de l’option de rachat d’origine du bien.
Exemple : Un bien est pris en CB pour 2000. Il fait l’objet d’un contrat de quatre annuités de 550
avec une option de rachat en fin de contrat de 50.
Le dépôt de garantie initialement versé est de 70. Les loyers sont versés en début d’année. Le
taux d’IS est de 35%.
Ce type de bien est normalement amorti en linéaire sur 5 ans.
F0 = valeur du bien – dépôt – premier loyer = 2 000 – 70 – 550 = 1 380
F1 = loyer n°2 + éco d’IS sur 1e loyer – perte éco d’IS/DAP
F3 = F2 = F1 = - 497,5
F4 = éco d’IS/loyer n°4 6 perte éco IS/DAP + dépôt – option
= 192,5 – 140 + 70 – 50
F5 = éco d’IS / DAP bien racheté – perte éco IS/DAP origine
= 50 x 0,35 – 140
= - 122,5
Le TRI de cette série de flux ≈ 6%

V. Le calcul du CMPC
Il suffit de multiplier les différents coûts trouvés par le pourcentage qui exprime la part relative
du financement.
Exemple : le CMPC est de (35% x 0,5%) + (13,05% x 0,3) + (6% x 0,2)
CMPC ≈ 22,62%

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5
Axe 2 : Choix de financement
Le choix de financement utilise la technique de l’actualisation appliquée aux flux liés au projet.
Les critères de choix pris en considération sont :
- Le flux net de trésorerie (FNT) actualisé avec un taux déterminé à l’avance ;
- Le TRI qui correspond au taux d’actualisation permettant d’obtenir un FNT nul

I. Les flux associés aux différents financements


- Financement par capitaux propres :
En flux zéro, on indique la partie de l’investissement financé par fonds propres. Ces fonds
peuvent avoir une origine externe (apports) ou interne (autofinancement).
En principe, ils sont rémunérés par des dividendes représentant une certaine fraction des
bénéfices. Ces dividendes sont mis en paiement avec un décalage d’un exercice.
- Financement par emprunt
Les versements périodiques doivent être décomposés en intérêts (I) et remboursement de
l’emprunt (appelés amortissement de l’emprunt). Seuls les intérêts sont des charges et ont à ce
titre une incidence sur le calcul de l’IS. Il est important de ne pas confondre les différentes
méthodes de remboursement (amortissement) d’un emprunt : in fine, par amortissement constant,
par annuités constantes.
Si les périodicités ne sont pas annuelles, on peut remplacer les mensualités, semestrialités, … par
des annuités équivalentes ou créer un tableau de flux dont la périodicité correspond à celle de
l’emprunt.
- Financement par crédit-bail (CB)
Un tel financement implique les flux suivants :
 Dépôt de garantie, puisqu’il est immobilisé pendant la durée du financement, ce dépôt est
comptabilisé dans les immobilisations financières, de ce fait, il n’a aucune incidence sur
l’IS.
 Le loyer du CB, c’est une charge (redevance de CB) qui intervient dans le calcul de l’IS.
 Remboursement du dépôt de garantie en fin de contrat.
 Exercice de l’option de rachat en fin de contrat.

II. Applications
Le choix de financement est effectué après le choix d’investissement sans prendre en compte
tous les flux liés à l’investissement, on peut raisonner uniquement sur les flux liés au
financement de l’investissement.

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Exemple : Un bien d’une valeur de 100 000, amortissable en linéaire sur 5 ans est financé par un
emprunt de 100 000 remboursé in fine au taux annuel de 10%. Ce bien dégage un EBE de 36 000
par an. Taux d’IS : 35%

Années 0 1 2 3 4 5
EBE 36000 36000 36000 36000 36000
DAP 20000 20000 20000 20000 20000
Intérêts 10000 10000 10000 10000 10000
Résultat brut 6000 6000 6000 6000 6000
IS 2100 2100 2100 2100 2100
Résultat net 3900 3900 3900 3900 3900
DAP 20000 20000 20000 20000 20000
CAF 0 23900 23900 23900 23900 23900
Remb. Emp. 100 000
Flux 23900 23900 23900 23900 (-) 76000

Pour faciliter plus les calculs, on peut raisonner en prenant en compte que les flux liés au
financement. Les intérêts entraînent une économie d’IS. Le remboursement de l’emprunt est
neutre fiscalement. On obtient ainsi un tableau simplifié de flux liés au financement :

Années 0 1 2 3 4 5
Intérêts 10000 10000 10000 10000 10000
Economies d'IS 3500 3500 3500 3500 3500
Remb. Emp. 100 000
Flux -6500 -6500 -6500 -6500 -106500

Exercice 1 :
Pour financer un matériel d’une valeur de 400 000, une entreprise envisage 3 moyens possibles
pour :
- Apports de 400 000. Cet apport serait rémunéré par des dividendes égaux à 50% du
bénéfice net ;
- Autofinancement à hauteur de 100 000 et emprunt de 300 000 au taux de 12%
remboursable par annuités constantes sur 5 ans ;
- Contrat de CB sur 4 ans avec un dépôt de garantie de 50 000 versé début 2009 et
correspondant à la valeur de rachat à la fin des 4 ans. Les annuités de 95 000 seront
payées en début d’année.
La marge sur coût variable dégagée par cet investissement serait de 185 000 la première
année, elle suivrait ensuite une progression authentique de raison 15 000. Les charges
fixes (hors DAP – amortissement dégressif – ou loyer de CB) sont de 4 000 ;
La valeur résiduelle de l’équipement à la fin des 5 ans est supposée nulle.

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- Le taux d’IS est de 35%
- Le taux d’actualisation est de 12%
Quel mode de financement choisissez-vous ?
Toutes les informations contenant l’investissement et son financement sont indiquées. On peut
donc élaborer un tableau des flux regroupant ces deux types d’informations.
Pour la première modalité de financement, on peut regrouper le tableau de calcul de résultat net
et le tableau de flux puisqu’il n’y a pas de décalage.
Par contre, pour le financement par CB, les loyers payés en début d’année ont une incidence sur
l’IS payé en fin d’année. Il est donc souhaitable pour éviter les erreurs de décomposer le travail
en deux tableaux. Un pour le calcul du résultat et donc de l’IS, l’autre pour le calcul des flux.
- Le financement par apport :
Le résultat net est égal au résultat d’exploitation net d’IS. Les dividendes sont mis en paiement
avec un décalage d’un exercice. On doit donc étudier le projet sur 6 ans.

Années 0 1 2 3 4 5 6
MCV 185000 200000 215000 230000 245000
Ch. Fixes -4000 -4000 -4000 -4000 -4000
DAP -160000 -96000 -57600 -43200 -43200
Rés. Brut 21000 100000 153400 182800 197800
IS -7350 -35000 -53690 -63980 -69230
Rés. Net 13650 65000 99710 118820 128570
DAP 160000 96000 57600 43200 43200
CAF 173650 161000 157310 162020 171770
Apports -400000 1
Dividendes -6825 -32500 -49855 -59410 -64285
Flux -400000 173650 154175 124810 112165 112360 -64285

L’actualisation de ces flux donne : FNT = (à déterminer par vous-même)


– 400 000 + 173650 (1,12)-1 + 154175 (1,12)-2 + 124810 (1,12)-3 + 112165 (1,12)-4 + 112360
x(1,12)-5 + 64285 (1,12)-6
- Le financement par capitaux propres et emprunt :
L’emprunt est remboursé par annuités constantes. L’application de la formule donne l’annuité :
A = 300 000 x 0,12 / (1 – 1,12-5) = 83 223
Le tableau d’amortissement de l’emprunt est donc :

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Années Emp. Restant dû Intérêts Amort. Annuités
1 300000 36000 47223 82223
2 252000 30333 52890 82223
3 199887 23986 59237 82223
4 140651 16878 66345 82223
5 74306 8917 74306 82223

Le déficit de la première année entraîne une économie d’IS puisque l’étude porte sur une activité
partielle de l’entreprise (on suppose que l’entreprise est par ailleurs bénéficiaire).

Années 0 1 2 3 4 5
MCV 185000 200000 215000 230000 245000
Ch. Fixes -4000 -4000 -4000 -4000 -4000
DAP 160000 96000 57600 43200 43200
Intérêts -360000 -30333 -23986 -16878 -8917
Rés. Brut -15000 -69667 129414 165922 188883
IS 5250 -24383.45 -45295 58073 66109.05
Rés. Net -9750 45283.55 84119 107849 122773.95
DAP 160000 96000 57600 43200 43200
CAF 150000 141283.55 141719 151049 165974
Remb. Emp -47223 -52890 -59237 -66345 -74306
KP -100000
Flux -100000 122527 88393.55 82482 84704 91668

FNT 12% = - 100 000 + 122 527 x 1,12-1 + … + 91668 x 1,12-5


FNT 12% = (à déterminer par calcul)
- Le financement par Crédit-Bail
Les loyers de CB sont versés en début d’année, ces charges donnent lieu à un calcul d’IS en fin
d’année. Il y a donc décalage entre les flux d’où la nécessité de construire deux tableaux :
1. Tableau de calcul d’IS

0 1 2 3 4 5
MCV 185000 200000 215000 230000 245000
Ch. Fixes -4000 -4000 -4000 -4000 -4000
Loyers -95000 -95000 -95000 -95000
DAP 50000
Rés. Brut 86000 101000 116000 131000 191000
IS (35%) 30100 35350 40600 45850 66850

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2. Tableau de flux

Année 0 1 2 3 4 5
MCV 185000 200000 215000 230000 245000
Ch. Fixes -4000 -4000 -4000 -4000 -4000
Loyers -95000 -95000 -95000 -95000
Dépôt -50000
IS (35%) -30100 35350 -40600 -45850 -66850
Flux -145000 55900 65650 75400 180150 174150

FNT 12% = 145 000 + 55 900 x 1,12-1 + … + 174 150 x 1,12-5


FNT 12% = (à déterminer par calcul)
Conclusion : il faut donc choisir la modalité de financement qui donne un FNT légèrement
supérieur. (Ici, emprunt + capitaux propres) à vérifier par vous-mêmes.
Exercice 2 :
Le projet d’investissement suivant vous est proposé.
L’objet de l’investissement est une extension d’une usine. Les données du projet se présentent
ainsi :
- Achat de matériel : 20 Mdh
- Frais d’installation : 1,5 Mdh
- Durée d’utilisation : 8 ans
- Valeur résiduelle : 0
- Augmentation du BFR : 2,5 Mdh
Le projet permet d’accroître, entre autre, l’EBE de 3Mdh par an, durant les 8 années d’utilisation
du nouvel actif. Le matériel est amorti sur 5 ans. Le taux d’IS est de 40%
1. Elaborer l’échéancier des flux du projet, sur la base d’un amortissement linéaire ;
2. Calculer pour chacun deux cas :
a. La VAN au taux de 10 %
b. Le TRI du projet
Corrigé
Analyse de l’énoncé
Ne disposant pas de l’ensemble des charges et des produits du projet :
 Nous devons raisonner en flux de trésorerie et non pas en montants comptables.
 Nous devons raisonner marginalement en ne tenant compte que des flux induits par le
projet (positifs ou négatifs)
 Nous devons raisonner indépendamment du mode de financement

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 Enfin, il faut prendre en compte la fiscalité.

1. D’où l’échéancier des flux de trésorerie du projet

Années 0 1 2 3 4 5 6 7 8
- Flux d'inv. -21.5
+ /\ EBE 3 3 3 3 3 3 3 3
- /\ BFR -2.5 2.5
- IS -0.4 -0.4 -0.4 -0.4 -0.4 1.2 1.2 1.2
Flux de trésorerie -24 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 1.8 1.8 4.3

(1) Puisqu’il s’agit d’un investissement d’extension et qu’on ne dispose pas d’information sur la
date de réalisation du BFR, donc, il fera partie des flux de la première année (donc, la /\ BFR se
fait en T0)
(2) L’impôt est calculé sur la base du résultat brut (donc valeur comptable). Le résultat brut est =
(3 – 4 (amortissement)) x 40% = -0,4 et ainsi de suite pour les autres années.
Le montant qui sera amorti est bien sûr le prix d’achat (càd 20 Mdh), les frais d’installation étant
des charges, donc ne seront pas amortis, vu la faiblesse de leur montant par rapport au prix
d’achat.
La dépense d’investissement est bien égale à 20 + 1,5 soit un flux négatif de -21,5 Mdh + (-2,5)
(/\ BFR) = -24
2. Calcul de la VAN
a. VAN 10% = -24 + (3,4 x 1,1-1 + 3,4 x 1,1-2 + 3,4 x 1,1-3 + 3,4 x 1,1-4 + 3,4 x 1,1-5 +
1,8 x 1,1-6 + 1,8 x 1,1-7 + 4,3 3,4 x 1,1-8)
VAN 10% = -7,11 < 0 donc le projet n’est pas rentable.
b. TRI 1 -> VAN 1 = 0,9 ce qui veut dire que le TRI ≈ 0,9%

TRI < coût du K, donc le projet n’est pas rentable.

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