TITULIZACION DE ACTIVOS

Por la Titulización de Activos una persona se obliga a transferir un grupo determinado

de sus activos, para la constitución de un patrimonio independiente, que posibilitará la
emisión de valores mobiliarios, cuyos dere- chos incorporados se encontrarán respalda-
dos por dicho patrimonio.

En tal sentido, la Titulización resulta ser un conjunto de actos que llevan a concluir que
nos encontramos frente a un proceso y no a una sola operación.

En efecto, la Ley del Mercado de Valores define a la Titulización como el proceso

mediante el cual se constituye un patrimo- nio, cuyo propósito exclusivo es respaldar el
pago de los derechos conferidos a los titula- res de valores emitidos con cargo a dicho
patrimonio, la transferencia de los activos al referido patrimonio y la emisión de los res-
pectivos valores.

Para la persona en interés de la cual se es- tructura, el proceso de Titulización constitu-

ye un instrumento de financiamiento que permite convertir los activos ilíquidos o de
lenta rotación en recursos líquidos, constitu- yendo además una fuente alternativa de fi-
nanciación que moviliza los activos de los balances, que de otra manera resultarían po-
co productivos.

Para las personas que adquieran o suscri- ban los títulos emitidos con cargo al patri-
monio autónomo, la Titulización represen- ta una alternativa de inversión con riesgo
determinado.

Si bien la Titulización de activos tiene su origen en los Estados Unidos de Norteamé-

rica, en la década de los setenta, en el Perú, un importante antecedente a la Titulización
de activos fueron las cédulas hipotecarias del Banco Central Hipotecario que constituían,
ya en ese entonces, una especie de Tituliza- ción de un crédito hipotecario.

En efecto la Ley de Bancos aprobada me- diante Decreto Ley N° 7159, promulgada el
23 de mayo de 1931, establecía en su artícu- lo 63° inciso i), que tanto los bancos como
sus sucursales estaban facultados a “com- prar, conservar y vender cédulas que ga nen
intereses, emitidas por el Banco Cen- tral Hipotecario del Perú”.

Estas cédulas hipotecarias constituían títulos emitidos con el respaldo de créditos hipote-
carios, que generaban intereses, que al igual que en la Titulización de activos eran
colocadas a inversionistas.

PARTICIPANTES EN EL PROCESO DE TITULIZACION

Dependiendo de la estructura de Tituliza- ción empleada, la participación de los agen- tes

intervinientes es variada, siendo los prin- cipales en un esquema general los siguien- tes:

Originador:

Es la persona propietaria de los activos, que ha tomado la decisión de obtener liquidez

mediante la transferencia de los mismos y en interés de la cual se conforma un patrimonio
de propósito exclusivo, integrado por los ac- tivos que se obliga a transferir.

Emisor:

Es la persona que adquiere los activos y que emite los valores mobiliarios para ser colo-
cados en los mercados de capitales. En nues- tra legislación pueden ser emisores una So-
ciedad Titulizadora o una Sociedad de Pro- pósito Especial.

Estructurador del Proceso:

Es quien realiza los trabajos matemáticos, jurídicos, de mercadeo, de diseño de las ca-
racterísticas financieras del documento y análisis de riesgo. Tarea que tiene que ser
eficiente y de bajo costo, porque se está compitiendo con otras líneas de financia- ción.
Administrador o Servidor:

La persona que ejecuta el cobro de las pres- taciones relativas a los activos integrantes
de un patrimonio de propósito exclusivo.

Responde por la custodia, cobranza, venta, mantenimiento, reposición y demás actos

relacionados con la administración de los bienes.

Es frecuente que este rol sea asumido por la entidad originadora o por la emisora, siendo
posible que sea desempeñado por terceros.

Garante o Mejorador:

Se le llama así a la persona que otorgue ga- rantías adicionales a las que ofrece el patri-
monio titulizado para el pago de los dere- chos que confieren los valores emitidos en
virtud de procesos de Titulización.

Es quien respalda la obligación contenida en los títulos.

Calificador:

Son las sociedades clasificadoras de riesgo, que tienen como función la determinación
de la calidad y seguridad de los valores que serán emitidos.

Colocador:

Es la persona que por su especialidad en el conocimiento del mercado ofrece los docu-
mentos titulizados a través de contratos de underwriting, una entidad financiera, un co-
misionista de bolsa o el propio emisor.

Inversionista:

También denominado fideicomisario en el caso de fideicomisos de Titulización, son

aquellas personas que adquieren o suscriben los valores emitidos con cargo al patrimonio
de propósito exclusivo.
ACTIVOS TITULIZABLES

Son susceptibles de ser titulizados toda clase de activos, tanto muebles como inmuebles,
así como la esperanza incierta de lo que pro- bablemente se pueda generar, siempre que
los mismos no se encuentren embargados ni su- jetos a litigio.

En los procesos de fideicomiso de Tituliza- ción no existe limitación legal a la categoría

de activos titulizables, mientras que la So- ciedad de Propósito Especial únicamente
pueden estructurarse procesos de Titulización a partir de activos financieros, tales como
carteras de créditos.

Los activos que integran un proceso de Titu- lización, deben tener como requisitos bási-
cos que sean capaces de generar un flujo de fondos predecible, que los activos cuenten
con la mayor documentación posible y que no tengan un alto índice de incobrabilidad.

Consecuentemente, podrán ser objeto de un proceso de Titulización los siguientes activos:

Carteras de Créditos y de otros activos ge- neradores de un flujo de efectivo (hipo- tecas
sobre viviendas, préstamos para ad- quisición de vehículos, financiamiento bajo tarjetas
de crédito, cuentas por co- brar comerciales, etc.).

Proyectos específicos en los que el pa- trimonio fideicometido se encuentra in- tegrado
por los diseños, estudios técni- cos y demás medios y activos para el desarrollo de
proyecto.
  Títulos de deuda pública.

 Títulos inscritos en el Registro Público del Mercado de Valores.

 Carteras o Documentos de Crédito.

 Activos Inmobiliarios.

Dentro de este punto resulta pertinente se- ñalar que el transferente deberá cumplir con
las formalidades exigidas por ley para la efec- tiva transferencia de los activos, de acuerdo
con la naturaleza de los mismos.

Es así, que en caso los activos sean títulos valores la transferencia de los mismos se rea-
lizará mediante endoso.

Por su parte cuando se trate de activos tales como carteras de créditos y de otros que ge-
neren un flujo de efectivo, la transferencia se llevará a cabo a través de una cesión de
derechos. En este caso y exclusivamente los procesos de Titulización de activos con
la sola publicación de la relación de activos cedidos en el Diario Oficial se entiende cum-
plido el requisito de la comunicación al deu- dor exigido por el Código Civil.

CLASES DE TITULOS

Los títulos que pueden ser emitidos como consecuencia de un proceso de Titulización
pueden ser:

Tratándose de sociedades titulizadoras se pueden emitir:

Valores de contenido crediticio, en los que el principal y los intereses serán pagados con
los recursos provenientes del patrimonio fideicometido; valores de participación, en los
que se confiere a su titular una parte alícuota de los recursos provenientes del patrimonio
fideicometido.
Valores que combinen ambos derechos.

Tratándose de procesos de Titulización a través de Sociedades de Propósito Es- pecial

se podrán emitir acciones o títu- los representativos de deuda, emitidos mediante oferta
pública o privada.

VENTAJAS DE LA TITULIZACION DE ACTIVOS

La Titulización de activos, en poco tiempo se ha convertido en un mecanismo alta-

mente utilizado alrededor del mundo. Este éxito se debe principalmente a que ofrece
diversos beneficios a casi todos sus parti- cipantes.

Entre las ventajas de un proceso de Tituli- zación tenemos:

Ventajas para el Originador

La primera ventaja de la Titulización es otor- gar al originador la posibilidad de obtener

mayores recursos, al aumentar la liquidez, toda vez que convierte sus activos ilíquidos
o de lenta rotación en efectivo, mejorando los indicadores financieros.

Es una fuente de financiamiento diferente a la ofrecida por el Sistema Financiero.

Las ventajas de este procedimiento las pode- mos resumir en las siguientes
  Se transfieren activos para efectos con- tables.

 Reduce la necesidad de capital.

 Fuente de fondeo alternativo.

 Elimina el riesgo de las tasas de interés.

 Es un financiamiento fuera de balance.

 Costo de financiamiento inferior.

 Liquidez de cartera.

 Ventajas para el Inversionista

 Dentro de estos beneficios para los inver- sionistas, tenemos los siguientes:

 Mejores retornos en relación al riesgo.

 Mayor simplicidad en la evaluación del riesgo.

 Colateralización del Crédito.

Ventajas para el Mercado

Además de los beneficios que esta figura re- presenta para el originador y los inversionis-
tas, se dan ventajas para el mercado en gene- ral. Así tenemos que se genera una nueva
área de operaciones para los agentes; pro- mueve el desarrollo del mercado de valores; es
una manera de obviar la intermediación de los agentes financieros tradicionales.

MODALIDADES DE TITULIZACION

Modalidad de Pass Through (traspa- so o traslado)

Modalidad por la que una persona transfiere en dominio fiduciairio parte de sus activos
a una entidad emisora, la que a su vez los in- corpora en un patrimonio autónomo contra
el cual ésta emite los títulos que serán ad- quiridos o suscritos por los inversionistas.

En esta figura, el vehículo de transferencia será el contrato de fideicomiso. En tal senti-

do, el originador elimina de su balance los activos titulizados, los que pasarán a confo mar
el patrimonio del fideicomiso.

Modalidad de Pay Through (Pago)

Dentro de esta modalidad se produce una transferencia real de los activos de la origi-
nadora en favor de la entidad emisora, la cual emitirá los nuevos títulos, contra su propio
patrimonio.

En estos casos el vehículo utilizado son las denominadas Sociedades de Propósito Es-
pecial.

Modalidad de Asset Back Bonds

Consiste en la emisión de Bonos o cual- quier otro título por parte de la propia origi-
nadora, con el respaldo de determinados bienes de su activo.

En esta modalidad los activos no se transfieren, sino que están utilizados para respaldar una
emisión de pasivos, de tal manera que dichos activos no salen del balance de la originadora.

Con la dación de la Nueva Ley del Merca- do de Valores se incorpora en nuestra le-
gislación la figura de la Titulización de Activos, permitiéndose desarrollar dicho proceso
a través de dos de las tres moda- lidades antes desarrolladas:

Pass Through, tratándose de Fideicomisos de Titulización a través de

sociedades titulizadoras

Bajo esta modalidad el fideicomitente transfiere a un fiduciario un conjunto de activos,

sujetos a dominio fiducia- rio de éste último, para la constitución de un patrimonio
autónomo, que úni- camente podrá ser utilizado con la fi- nalidad específica de servir
de respal- do de una emisión de valores. La ad- quisición de estos valores concede a su
titular la calidad de fideicomisario.

El acto constitutivo del fideicomiso debe- rá constar en Escritura Pública, salvo cuan- do
se requiera para la inscripción del acto la utilización del formulario registral o cuando
ninguno de los activos requiera de dicha formalidad para su transferencia.

En esta modalidad de Titulización, los re- cursos captados por la colocación de los valores
emitidos son entregados al fidei- comitente. Más adelante la sociedad titu- lizadora será la
encargada de recibir el flu- jo de efectivo que generen los activos ti- tulizados, debiendo
realizar los respecti- vos pagos a los inversionistas.

De acuerdo con nuestra legislación, sólo podrán actuar como fiduciarios en fidei- comisos
de Titulización las sociedades ti- tulizadoras. Estas sociedades deberán constituirse bajo
la forma de sociedad anónima y tendrán como objeto social ex- clusivo el desempeñar la
función de fi- duciario en procesos de Titulización.

Asimismo, resulta pertinente indicar que el artículo 301° de la Ley del Mercado de
Valores permite a las sociedades tituliza- doras constituir patrimonios fideicome- tidos
para lo cual deberán aportar activos a una patrimonio de propósito exclusivo con el fin de
realizar procesos de Tituli- zación. En estos casos, la sociedad tituli- zadora reunirá las
calidades de fideico- mitente y fiduciario.

Pay Through, tratándose de procesos de Titulización a través de sociedades de

propósito especial

La modalidad del pay through, se desa- rrolla en nuestra legislación a través de las
denominadas sociedades de propósito especial.
Estas sociedades cuyo único objeto so- cial es la adquisición de activos crediti- cios y la
emisión y pago de valores mo- biliarios respaldados con su patrimonio, al igual que las
sociedades titulizadoras, deben constituirse bajo la forma de so- ciedad anónima.

El patrimonio de estas empresas está conformado esencialmente por activos crediticios,

toda vez que sólo podrán de- sarrollar procesos de Titulización a par- tir de activos tales
como carteras de cré- dito y otros que generen un flujo de efectivo. No obstante ello, las
normas reglamentarias permiten que estas so- ciedades integren a su patrimonio, aque-
llos activos distintos a los crediticios, que se requieran para el cumplimiento de sus
funciones.

Cabe indicar, que la norma prevé el caso en el que el total de acciones de la socie- dad de
propósito especial sean de pro- piedad del originador, en cuyo caso cada órgano colegiado
deberá estar integrado cuando menos por una persona indepen- diente, no vinculada al
originador. Asi- mismo, la sociedad no podrá solicitar su declaración de insolvencia sin
contar con el voto favorable de la persona indepen- diente y sus registros y estados
financie- ros deben ser llevados por personas tam- bién independientes al originador.

TRATAMIENTO TRIBUTARIO DE LA TITULIZACION DE ACTIVOS

Vista la Titulización de activos como un pro- ceso en donde se dan una serie de actos u
operaciones, cada una de ellos generadores de distintos hechos imponibles y en donde
intervienen distintas partes, los efectos tribu- tarios comprometidos a comentar deben con-
siderar necesariamente:
La transferencia de los activos para la constitución del Patrimonio de Propó- sito
Exclusivo;

Los efectos de la constitución, gestión y desarrollo de los Patrimonios de Propó- sito

Exclusivo; y,

Los efectos en los adquirentes o suscrip- tores de los valores mobiliarios emitidos como
consecuencia de la Titulización.

Igualmente, cada una de las fases que con- forman el proceso de Titulización deberá
analizarse, teniendo en consideración que en nuestra legislación la Titulización de
activos se desarrolla a través de dos modalidades:

La Titulización de Activos a través de las denominadas Sociedades de Propó- sito

Especial.

En ambas modalidades, las Sociedades a tra- vés de las que se desarrolla la Titulización,
son Sociedades Anónimas constituidas de acuerdo a la Ley General de Sociedades, con
las características particulares señaladas en la Ley del Mercado de Valores.

Fideicomiso de Titulización

En esta figura nos encontramos frente a una transferencia fiduciaria de los bienes objeto
de la Titulización.

No existe una transferencia real, toda vez que la finalidad específica de los bienes entrega-
dos en fideicomiso es servir exclusivamente de garantía.

La Ley N° 26731, que regula esta figura en materia del Impuesto a la Renta, otorga a los
Patrimonios Fideicometidos de Sociedades Titulizadoras la calidad de personas jurídi- cas
contribuyentes del impuesto.

Consecuentemente, los efectos tributarios en cada fase serían:

Transferencia de Activos

Es decir, el acto por el cual el fideicomi- tente entrega los activos comprometidos en
propiedad fiduciaria a la sociedad ti- tulizadora.

Para el Impuesto a la Renta, la Ley N° 26731 establece que tratándose de fidei- comisos
de Titulización, el valor de los activos transferidos a la sociedad tituli- zadora se
mantendrá dentro del activo del fideicomitente.

Asimismo, el fideicomitente no conside- rará en su activo el valor de los bienes y/o

derechos que le entregue a cambio la sociedad titulizadora.

En esta forma dicha Ley estaría convali- dando la inexistencia de una enajenación real, en
el sentido establecido por el artí- culo 5° del Decreto Legislativo 774.

Por tanto, no se producirían rentas o ganancias gravadas derivadas de dicha transferencia,

resultando por consi- guiente inaplicable el artículo 32 del Decreto Legislativo referido a
la apli- cación del valor de mercado en las transferencias.
No obstante esta interpretación, existen posiciones diferentes en el sentido que las
transferencias fiduciarias en favor de los patrimonios, deban ser tratados Como
transferencias definitivas, cuando aquellas implican canje de activos ilíquidos por activos
líquidos.

Asimismo, algunos consideran que cuan- do la transferencia fiduciaria tiene como

beneficiario o fideicomisario, al mismo fideicomitente o constituyente la recupe- ración
del activo tributariamente debería tener la característica de una transferen- cia definitiva.

Con relación a dichas posiciones la ley no ha conferido un tratamiento especial, sino por
el contrario, no hace distingo al- guno, pues como ya se dijo anterior- mente el artículo 7
de la Ley 26731 dis- pone que el fideicomitente no considera- rá en su activo el valor de
los bienes y/o derechos que le entregue a cambio la sociedad titulizadora (emisora).

En consecuencia, aparentemente en todos los casos la ley tributaria pretende que la renta
o ganancia que se genere para el fi- deicomitente se difiera hasta el momento en que los
deudores de los bienes cedidos deban cancelar o se realicen los activos que sirven de
respaldo de los valores emitidos.

En el mismo sentido, las pérdidas que se originen, incluso como consecuencia de malas
deudas, diferencias de cambio, etc., tendrán efecto en el mismo momento y de- berán ser
consideradas en cabeza del fidei- comitente, que en definitiva es el titular de los bienes
entregados en fideicomiso.

Entonces se podría concluir que en la transferencia de bienes del fideicomitente al

fiduciario, por no corresponder a una transferencia propiamente dicha, no se genera
efectos tributarios, razón por la que inclusive tratándose de provisiones por malas deudas
su registro y deduc- ción corresponderá al fideicomitente.
Para efectos del Impuesto General a las Ventas, la transferencia fiduciaria no está
comprendida dentro de la hipótesis de in- cidencia del tributo, al no constituir pro-
piamente ni la transferencia definitiva de un bien gravado, ni la prestación de un servicio,
toda vez que lo que realmente se produce es un encargo fiduciario con- sistente en servir
de respaldo a una emi- sión de valores.

En efecto, los derechos ejercidos por el fiduciario sobre los bienes transferidos
responden al cumplimiento de una fun- ción por cuenta ajena, pues el dominio fiduciario
no constituye un derecho de propiedad pleno, que es lo que el im- puesto busca gravar.
Tampoco se da por parte del fideicomitente una presta- ción de servicios, pues es la
entidad emisora la que los presta en un proceso de Titulización. En todo caso estaría-
mos frente a una “autoprestación” de servicios. Quizás lo más cercano a lo analizado
sea tratar a la transferencia como la constitución de una garantía real, es decir, darle el
tratamiento de una prenda o hipoteca.

Constitución, Gestión y Desarrollo del Patrimonio Fideicometido

El Patrimonio Fideicometido constitui- do por el conjunto de activos objeto de la

Titulización, para el Impuesto a la Renta es una persona jurídica, en conse- cuencia,
deberá cumplir como contribu- yente con todas las obligaciones exigi- das por el tributo.

Los ingresos que obtenga como resul- tado del pago de los deudores o por la realización
de los bienes, serán compu- tables para la determinación de su renta imponible. Por lo
tanto todos los gastos
propios del Patrimonio Fideicometido, incluyendo los intereses que se abonen a los
tenedores de los valores, serán deducibles.

En los casos de las sociedades tituliza- doras, éstas se encontrarán afectas al pago del
Impuesto General a las Ventas por las comisiones o contraprestacio- nes por los
servicios prestados al fidei- comitente.

Asimismo, resultarán gravados con el impuesto los ingresos por los servicios prestados al
fideicomitente por la enti- dad servidora, el underwriter, la clasifi- cadora de riesgos.

Para efectos del Impuesto Extraordina- rio a los Activos Netos-IEAN, están ex-
presamente exonerados los Patrimonios Fideicometidos constituidos mediante
Fideicomiso de Titulización.

Efectos en los adquirentes y suscrip- tores de los valores mobiliarios

Como resultado del proceso de Tituliza- ción de activos, se pueden emitir valores de
contenido crediticio, de participación y valores que combinen ambos derechos.

Para efectos del Impuesto a la Renta, no constituye renta gravable los dividendos y
cualquier otra forma de distribución de utilidades, entendiéndose dentro de este concepto
a la distribución de beneficios o ganancias provenientes de valores re- presentativos de
participación emitidos por patrimonios fideicometidos de socie- dades titulizadoras.

Por otro lado, están exonerados del Im- puesto a la Renta hasta el 31 de diciem- bre del
año 2000, los intereses que se pa
guen a los tenedores de valores mobilia- rios representativos de deudas emitidos por
Patrimonios Fideicometidos de So- ciedades Titulizadoras, colocados por oferta pública.

Dicha exoneración también alcanza a la ganancia de capital proveniente de la redención

o rescate de valores emitidos por Patrimonios Fideicometidos de Sociedades
Titulizadoras, siempre que la emisión sea por oferta pública.

Asimismo, se encuentra exonerada toda ganancia de capital proveniente de la venta de

valores realizada en bolsa de valores.
Para el Impuesto General a las Ventas, en el caso que los adquirentes o suscrip- tores de
los valores sean personas jurí- dicas, los intereses generados se encon- trarán gravados
con el impuesto por tra- tarse de una prestación de servicios (ser- vicio de crédito).

Para las personas naturales no existiría tal obligación, en la medida que no de- sarrollen
actividad empresarial.

Cabe indicar que los intereses genera- dos por bonos nominativos emitidos por empresas
constituidas o que se constitu- yan en el Perú, siempre que la emisión se efectúe al
amparo de la Ley General de Sociedades y la Ley del Mercado de Valores, están
exonerados del Impuesto General a las Ventas.

Otros valores no siguen la misma suerte, resultando sus intereses grava- dos.

Finalmente, cabe indicar que una vez producida la extinción del fideicomiso por
cumplimiento de su finalidad, el fiduciario deberá entregar los activos fi- deicometidos
(remanente) al fideicomi- sario o beneficiario el cual podrá ser un tercero o el propio
fideicomitente.

Como quiera que se trata de la última etapa del proceso, los bienes remanen- tes serán
transferidos definitivamente a un tercero o terceros o regresarán a po- der del
fideicomitente.

En este caso, sólo generará efectos tri- butarios la transferencia definitiva de los bienes a
terceros.

En cuanto a los tributos municipales, los terceros beneficiados con los activos deberán.
incorporarlos a su patrimonio pre- dial o vehicular, de ser el caso. Cabe in- dicar, que se
encuentran inafectos del Impuesto al Patrimonio Vehicular, los vehículos de propiedad de
las personas jurídicas que no formen parte de su acti- vo fijo.

Por su parte, en el caso de inmuebles, la transferencia se encontrará gravada con el

Impuesto de Alcabala, siendo sujeto pasivo del impuesto el adquirente del in- mueble.

Titulización de Activos a través de So- ciedades de Propósito Especial

Transferencia de Activos

En esta modalidad de Titulización, a di- ferencia del fideicomiso, sí existe una

transferencia definitiva de los activos del originador a la sociedad de propósi- to especial
(emisor). Tan es así, que el patrimonio de la sociedad se encuentra conformado
esencialmente por los ac- tivos materia de la transferencia, que servirán de respaldo en
la emisión de los valores.
Sin embargo, para el Impuesto a la Ren- ta, la Ley N° 26731 al establecer que el originador
mantendrá dentro de su activo el valor de los activos transferidos, con- lleva a que la
efectiva transferencia de activos no tenga efectos tributarios, como si fuera una
transferencia fiduciaria.

Para el Impuesto General a las Ventas no se encuentra gravada la venta de docu- mentos
representativos de moneda nacio- nal o extranjera, participaciones socia- les, acciones,
facturas y otros documen- tos pendientes de cobro, valores mobi- liarios y otros títulos de
crédito.

En tal sentido, las transferencias de los activos crediticios del originador en fa- vor de la
sociedad de propósito especial no está gravada con el Impuesto Gene- ral a las Ventas.

Para el IEAN, los Patrimonios de las Sociedades de Propósito Especial se en- cuentran
exonerados del impuesto.
Constitución, Gestión y Desarrollo del Patrimonio de Propósito Exclusivo

Si bien la Ley del Impuesto a la Renta no considera expresamente al patrimo- nio de las
sociedades titulizadoras co- mo persona jurídica, ello no resulta ne- cesario puesto que
el patrimonio de propósito exclusivo es el mismo patri- monio de la sociedad, y ésta
necesa- riamente está constituida bajo la forma de sociedad anónima.

Por tanto, resultaría reiterativo que la norma tributaria se refiera expresamen- te al

patrimonio como persona jurídica.

Al no existir prestación de servicios por parte de la sociedad de propósito espe- cial en

favor de la entidad originadora,
no existiría obligación gravada con el Impuesto General a las Ventas.

Efectos en los adquirentes o suscrip- tores de los valores mobiliarios

Los valores emitidos por las Sociedades de Propósito Especial pueden ser accio- nes o
títulos representativos de deuda.

Tratándose de acciones las utilidades que la sociedad distribuya no constituyen ren- ta

gravable para efectos del Impuesto a la Renta.

En cuanto a los intereses de los títulos representativos de deuda están exonera- dos del
impuesto, siempre que la colo- cación se efectúe por oferta publica, sal- vo los casos
previstos por la Ley.

Asimismo, se encuentra exonerada la ga- nancia de capital proveniente de la re- dención

o rescate de valores mobiliarios emitidos mediante oferta pública por personas jurídicas.

Al igual que en el fideicomiso de Tituli- zación en el caso que los inversionistas sean
personas jurídicas, deberán pagar el Impuesto General a las Ventas sobre los intereses
percibidos, a diferencia de las personas naturales que no están obliga- das a pagar el
impuesto.
 CASO DE ESTUDIO

Ferreyros S.A.A.

Descripción de la empresa

Ferreyros tiene por objeto ‘‘la compraventa de mercaderías y productos nacio-

nales y extranjeros, la importación y exportación de mercaderías y artículos
en general, la provisión de servicios y realización de inversiones y comisio-
nes’’. (En http:/www.ferreyros.com.pe )
De la ‘‘Misión de la empresa’’ se deduce que la actividad económica de la
misma está orientada a la comercialización de bienes de capital y servicios en
los mercados de minería, construcción, agricultura, transporte, energía, indus-
tria y pesca, mediante el uso de diversas modalidades de venta8.

Además de su local central en Lima, cuenta con oficinas en Tumbes, Piura,

Chiclayo, Trujillo, Chimbote, Huaraz, Ilo, Huacho, Ica, Arequipa, Juliaca,
Cajamarca, Huancayo, Ayacucho, Cerro de Pasco, Cusco y Huaypetuhe.

Razones de la titulización

Al ser Ferreyros una empresa que comercializa bienes de capital de alto valor
se ve obligada, para fomentar sus ventas, a otorgar plazos de créditos de
alrededor de tres años, lo que le produce un desfase en el flujo de caja (en el
cobro a los clientes y el pago a proveedores), debido a que su proveedor prin-
cipal (Caterpillar) le otorgaba un financiamiento de seis meses aproximada-
mente9.

Esta situación no podía ser resuelta a través de financiamientos bancarios,

toda vez que en determinado momento existía la dificultad de obtener
financiamiento a mediano plazo10. Ante esta situación se emitieron bonos
 corporativos.

Cuando se promulga la norma que regula la titulización de activos, Ferreyros

observa que esta puede ser una alternativa más ventajosa que continuar emi-
tiendo bonos corporativos, debido a que el sistema le permitiría lanzar al
mercado un valor con una mejor clasificación de riesgo; lo que la facultaría
para obtener tasas de interés más bajas y le permitiría ampliar la base de
inversionistas.

En resumen, se indica como razones para la titulización las siguientes:

1. Necesidad de financiamiento de largo plazo con la finalidad de cubrir el

desfase entre los períodos de financiamientos de compras y de ventas.
2. Posibilidad de colocación de valores de mejor clasificación de riesgo.
3. Posibilidad de mejorar las tasas de interés.
4. Posibilidad de ampliar la base de inversionistas que pudieran adquirir los
valores emitidos.

Proceso de titulización

El 23 de diciembre de 1997, Ferreyros S.A.A. (originador) celebró un

contrato de fideicomiso de titulización con Citicorp Perú Sociedad
Titulizadora S.A.

(fiduciario), por medio del cual constituyó el ‘‘Patrimonio en fideicomiso –

D.Leg. 861, Título XI, Ferreyros PFF, 1997-01’’ al que transfirió cuentas por
cobrar de sus operaciones de venta al crédito de maquinaria y equipos que
tenían un valor en libros de US$ 14’792.974, a la cual se denominó ‘‘cartera
inicial’’. Además, la empresa se obligó a transferir nuevas cuentas por co-
brar que formarían lo que se denominó la ‘‘cartera prefondeada’’.
En julio de 1998 se efectuó la colocación de los bonos de la serie A, por US$
17 millones a 2,5 años, con una tasa de interés de 7,94 y de la serie B, por US$
3 millones a 3,5 años, con una tasa de interés 8,25.

Con fecha 29 de diciembre de 1998, Ferreyros S.A. celebró el contrato de

fideicomiso en titulización con Citicorp Sociedad Titulizadora S.A., por medio
del cual se constituyó el ‘‘Patrimonio en fideicomiso – D. Leg. No. 861, Título
XI – Ferreyros PFF, 1998-01’’, al cual cedió las cuentas por cobrar derivadas
de operaciones de venta de repuestos, servicios y alquiler de máquinas,
motores, camiones y equipos, que ascendían a un monto cercano a US$ 23
millones. También se comprometió a transferir todas las cuentas por cobrar
que se generaran a partir del 29 diciembre de 1998 para que el fiduciario las
incorpore al patrimonio fideicometido.

Este segundo fideicomiso es también llamado ‘‘fideicomiso maestro’’, pues

permite más de una emisión con cargo al mismo fideicomiso. Por ello, en
diciembre de 1999 se efectuó la primera emisión, colocándose bonos de
titulización por la suma de US$ 15 millones a un período de cuatro años, con
una tasa de interés de 7,97 . Luego, en septiembre de 2001, se colocaron
bonos por la suma de US$ 45 millones.

El 5 de abril de 2000 se celebró el ‘‘contrato marco de fideicomiso de

titulización entre Ferreyros S.A.A. y Citicorp Perú Sociedad Titulizadora
S.A.’’ por el cual se constituyó el patrimonio fideicometido denominado
‘‘Patrimonio en fideico- miso – D. Leg. No. 861, Título XI – Ferreyros PFF,
2000-01’’, en virtud del cual se transfirió cuentas por cobrar originadas en
contratos de venta al crédito de máquinas, motores, camiones y/o equipos de
cualesquiera de las líneas que comercialice regularmente, excepto los motores
marca Perkins y vehículos de pasajeros incorporadas en letras de cambio por
 un monto de US$ 12,5 millo- nes, respaldadas con la reserva de dominio
inscrita en el Registro Fiscal de Ventas a Plazos. También se transfirieron las
nuevas cuentas por cobrar que se originaran desde la fecha hasta el 28 de
febrero de 200313.

Con fecha 27 de diciembre de 2000 se realizó la oferta pública primaria de los

bonos de titulización por US$ 17 millones, colocándose la cantidad de US$
14,2 millones. El 8 de enero de 2001 se colocó el saldo de US$ 2,8 millones.
El plazo fue de cuatro años y una tasa de 8,84375 , con una amortización
trimestral a partir del 28 de marzo de 2003.

Reseña:
1.- El originador cede en propiedad fiduciaria al fiduciario una parte de su cartera de créditos
de maquinaria y equipos (las ‘‘cuentas por cobrar’’), con efecto de que el fiduciario las
incorpore al patrimonio fideicometido. Bajo dicho acuerdo, el fiduciario mantiene las
‘‘cuentas por cobrar’’ en el patrimonio fideicometido y mantiene el dominio fiduciario sobre
las mismas.
2.- El fiduciario en representación del patrimonio fideicometido emite los bonos y los certifi-
cados. Los activos del fiduciario no responderán por las obligacionesderivadas por la
emisión de los bonos y los certificados, las cuales estarán a cargo exclusivamente de los
activos del patrimonio fideicometido.
3.- El servidor se encarga de la cobranza, seguimiento de los créditos y ejecución de
garantías en el caso de incumplimiento de los ‘‘deudores cedidos’’.
4.- Los deudores cedidos pagan al servidor el principal y los intereses de las cuentas por cobrar.
5.- El servidor transfiere el producto de la cobranza de las cuentas por cobrar al patrimonio
fideicometido.
6.- El pago a los titulares de los bonos y certificados se realizará de acuerdo a la prelación de
pagos detallada en el prospecto.

El esquema utilizado en las titulizaciones de Ferreyros es el que se aprecia en

la figura 2.6. Los detalles adicionales de estos procesos se encuentran en los
apartados 1, 2 y 3 del anexo 1.

El esquema de las tres titulizaciones de Ferreyros es similar. Sin embargo, cada

uno tiene las siguientes características especiales:

 En la primera (97-01):

Se entregó bonos de titulización y certificados de participación 14 a los

inversionistas, a cambio del dinero recibido.

Con los recursos obtenidos de la titulización se adquirieron cuentas por cobrar

de la cartera inicial (por un valor de US$ 14.792.974) y de la cartera
prefondeada (US$ 11.075.155 compuesta por las nuevas cuentas por cobrar
que se obligaba a transferir Ferreyros (Informe de clasificación de riesgo,
enero 2000: 1).

 En la segunda (98-01):

Se dio solamente bonos de titulización a los inversionistas. Con los recursos

captados el patrimonio fideicometido adquiere las cuentas por cobrar trans-
feridas. Teniendo en cuenta la duración de los bonos el patrimonio
fideicometido podría adquirir nuevas cuentas por cobrar (a este período se le
llama ‘‘revolvente’’).

 En la tercera (2000-01):

Se emitieron bonos de titulización por US$ 17 millones y certificados de par-

ticipación de, por lo menos, el 16,3 del total de bonos emitidos. Los US$ 2,78
 millones en certificados emitidos fueron adquiridos por Ferreyros S.A.A.. Con
los recursos captados se pagaron las cuentas por cobrar transferidas al patri-
monio fideicometido.

El servidor de estos procesos fue Ferreyros y se dieron una serie de garantías

y coberturas, conforme se detalla en los apartado 1, 2 y 3 del anexo 1.

Cabe resaltar que en la segunda titulización solo se emitieron bonos de

titulización, mientras que en la primera y tercera se emitieron además certifi-
cados de participación.

Que Ferreyros adquiera estos certificados, implica que la empresa está

asumiendo un mayor compromiso en la titulización, debido a que actúa
como inversionista, adquiriendo un valor de mayor riesgo que el bono de
titulización.

Resultados de la titulización de activos

Todas las emisiones de titulización se colocaron con éxito. De esta forma se

ha conseguido fuentes de financiación a mediano plazo (2,5 – 5 años).

Observar e identificar el efecto de las titulizaciones en la marcha de la empresa

o en sus estados financieros, es sumamente difícil; porque además de la
titulización actuarían simultáneamente una serie de factores (como la situa-
ción económica del país, las políticas de la empresa: de ventas, financieras y
otros) que influyen en dichos estados financieros. Se presenta, a pesar de ello,
un análisis de dos aspectos importantes: la situación a corto plazo, expresada
por la razón corriente, la razón ácida y el capital de trabajo neto y, la situación
del endeudamiento de la empresa16 (cuadros 2.3 y 2.4).
De la observación de los cuadros podríamos resaltar lo siguiente:

a) Las razones corriente y ácida disminuyeron.

b) El capital de trabajo neto disminuye y en el 2001 se hace negativo.
c) La razón pasivo total / activo total va aumentando (de 72,91% a
75,02%)lo que indicaría un aumento del apalancamiento.

Creemos que ha sido correcto el haber titulizado cuentas por cobrar. De lo

contrario se hubiera tenido que intentar asumir mayores deudas.

En la situación que enfrentaba la empresa hubiera sido más difícil conseguir

mayor financiamiento a través de bonos corporativos o deuda a largo plazo con
intermediarios financieros o, de haberse conseguido, habría sido a tasas más altas.
 CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

El artículo 7 de la Ley N° 26731 que re- gula las normas sobre el Impuesto a la Renta en
los procesos de Titulización, si bien se refiere correctamente a las dos modalidades en que
puede desarrollarse dicho proceso, es decir a través de un fi- deicomiso de Titulización
o sociedades de propósito especial, no establece un tratamiento tributario diferenciado
que vaya de acuerdo a la naturaleza de cada una de dichas modalidades.

Al respecto resulta conveniente la modi- ficación a dicha ley en el sentido de que la misma
no sea aplicable a la Tituliza- ción a través de sociedades de propósito especial, pues en
este tipo de proceso sí existe una transferencia definitiva de los activos.

Al quedar de esta forma las sociedades de propósito especial sujetas al régimen tributario
común, a fin de no incremen- tar los costos del proceso resultaría ne- cesaria la
exoneración a las operaciones del proceso.

Para efectos del Impuesto a la Renta, no existe norma expresa que haga referencia a la
transferencia fiduciaria, no obstante que por interpretación se pueda llegar a que no está
gravada dicha transferencia.

Es recomendable que tal situación que- de aclarada a través de una norma legal expresa.

Respecto a los tributos municipales en es- pecial el Impuesto de Alcabala en la trans-

ferencia de inmuebles y el Impuesto al Pa- trimonio Vehicular, los activos objeto de
transferencia fiduciaria en fideicomisos de Titulización deberían estar inafectos.
BIBLIOGRAFIA

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