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L’IMPACT DES MÉCANISMES ANTI-

ACQUISITIONS SUR LA PERFORMANCE DES


ACQUÉREURS

Houssam
BOUZGARROU
Department of Accounting and Finance, ISCAE, University of Manouba, Tunisia
Courriel : h.bouzgarrou@hotmail.fr

Résumé

Ce papier examine l’impact des mécanismes anti-acquisition sur la performance


réalisée par 239 acquéreurs français. Il cherche à tester si ces mécanismes permettent de
protéger les dirigeants du rôle disciplinaire du marché des acquisitions ou s’ils conduisent à
minimiser l’opportunisme managérial. Pour réaliser cette étude, nous construisons un indice
anti-acquisition adapté au contexte français. Nous mesurons à la fois la performance
boursière et opérationnelle sur le long terme et en période d’annonce. Nous constatons sur le
court terme que la relation entre notre indice et la performance boursière est négative et
statistiquement significative. Ce résultat indique qu’en période d’annonce, les investisseurs
considèrent que les mécanismes de défense protègent les dirigeants du pouvoir disciplinaire
du marché financier. En revanche, sur le long terme, et en termes performance boursière et
opérationnelle, nous constatons que la relation n’est pas statistiquement significative.

Mots clés : Acquisitions - Mécanismes anti-acquisition - Performance boursière - Performance


opérationnelle.

Abstract

This paper examines the impact of anti-takeover provisions on the performance


realized by 239 French acquirers. We test whether these provisions are used to protect
managers from the disciplinary role of the acquisitions market or to reduce managerial
opportunism. Therefore, we build an anti-takeover index suited to the French context. We
measure both stock and operating performance over the long term and during announcement
period. We find a negative and significant relationship between short term stock performance
and our anti-takeover index. This result indicates that during the announcement period,
investors consider that anti-takeover provisions allow protecting managers from the
disciplinary power of the market. However, we find that relationship using long term stock
and operating performance is not statistically significant.

Keywords : Acquisitions - Anti-takeover provisions - Stock performance - Operating


performance

INTRODUCTION

Depuis les années soixante dix, de nombreuses études sur la performance des
acquisitions ont vu le jour. La plupart de ces études confirment la création de valeur pour
les actionnaires de la firme cible. En revanche, les conclusions ne sont toujours pas
définitives concernant les actionnaires de la firme acquérante. Sur le court terme, les
premières recherches aboutissent à des rentabilités anormales négatives ou faibles (Jensen
et Ruback, 1983). Par contre, des travaux récents constatent une création de valeur
significative (Fuller et al., 2002). Des contradictions similaires sont observées dans les
études analysant la performance à long terme des acquisitions.
Le développement remarquable de la recherche en gouvernance incite les auteurs à
tenir compte de cette nouvelle dimension en étudiant la performance des acquisitions. Nous
mettons l’accent dans ce travail sur les opérations de prise de contrôle qui sont censées
avoir un effet sur la performance de l’organisation des acquéreurs. Gompers, Ishii et Metrick
(2003) ; Cremers et Nair (2005) soulignent l’importance du rôle de gouvernance que jouent
les blockholders institutionnels, les mécanismes de défense anti-acquisition et l’organisation
du conseil d’administration. Ces auteurs montrent également que la valeur de la firme
dépend de ces mécanismes internes de gouvernance. Ces derniers doivent intervenir d’une
manière plus ou moins importante lors de la prise de la décision d’acquisition, et ils doivent
par conséquent apporter des éclairages sur la performance de l’acquéreur.

Les travaux sur la structure de propriété prouvent que les firmes contrôlées par un
groupe familial surperforment les firmes contrôlées par un autre type d’actionnaire, ou les
firmes à actionnariat diffus (Anderson et Reeb, 2003 ; Villalonga et Amit, 2006). Dans le
cadre des opérations d’acquisition, les travaux sur l’impact d’un contrôle familial ont abouti
à une surperformance des firmes familiales par rapport aux firmes non-familiales (Ben-
Amar et André, 2006 ; Basu et al., 2009 et Bouzgarrou et Navatte, 2013).

Les travaux sur l’organisation du conseil d’administration montrent que ce conseil a


un rôle de monitoring et de conseil très important dans une firme. L’impact de la taille du
conseil et l’indépendance de ses membres a été largement étudié. Harris et Raviv (2008) ;
Boone et al. (2007) constatent qu’un conseil de taille importante assure un contrôle optimal
face aux comportements opportunistes des dirigeants qui cherchent à réaliser des bénéfices
privés.

La composition du conseil d’administration joue un rôle important dans la prise de


décision. D’une part, les administrateurs internes assurent une bonne assistance aux
dirigeants grâce à une certaine maîtrise et connaissance de l’activité de la firme et de son
environnement. D’autre part, les administrateurs indépendants mettent leur expertise et
leur objectivité au service de la firme pour contrôler l’opportunisme du dirigeant et éviter
tout comportement d’enracinement et d’expropriation des ressources. Dahya et McConnell
(2005) supposent, sur le marché anglais, que les firmes à pourcentage élevé
d’administrateurs indépendants prennent des décisions meilleures que celles à fort
pourcentage d’administrateurs internes. Les auteurs montrent que l’annonce de
recrutement d’un administrateur indépendant est bien perçue par le marché financier. La
séparation entre les fonctions du dirigeant et du président du conseil représente une des
principales caractéristiques du conseil d’administration. Masulis et al. (2007) montrent que
la séparation entre les deux fonctions a un impact positif sur la performance boursière à
court terme de la firme. Bhagat et Bolton (2008) confirment ce résultat et montrent que la
séparation a un impact positif sur la performance opérationnelle.

Quant aux mécanismes anti-acquisitions, elles sont peu étudiées et les résultats
dans la littérature sont faiblement concluants. Selon Humphery-Jenner et Powell (2011), les
mécanismes de défense anti-acquisition permettent de diminuer le risque d’être la cible
d’une acquisition. Par conséquent, ils favorisent l’enracinement des dirigeants et facilitent la
réalisation d’opérations qui servent, surtout, leurs propres intérêts. Les mécanismes de
défense représentent un moyen de protection pour le dirigeant contre le pouvoir disciplinaire
du marché des acquisitions. Ils permettent par conséquent son enracinement, ce qui peut
l’amener à réaliser des opérations de prestige ou de construction d’empire. Pour tester
l’impact de ces mécanismes, nous construisons un indice anti-acquisition adapté au
contexte français. Dans ce dernier, ces mécanismes sont peu étudiés. À notre connaissance,
cette étude est la première qui traite la relation entre les mécanismes anti-acquisition et la
performance boursière et opérationnelle des acquéreurs. Nous nous inspirons de l’étude de
Gompers et al. (2003) pour développer un indice anti-acquisition adapté au contexte
français.

Ce papier s’organise comme suit : dans une première section, nous présentons les
résultats des études réalisées sur les mécanismes de défense anti-acquisition. La section 2
présente l’échantillon de l’étude, la procédure de collecte des données et de mesure de

2
certaines variables, ainsi que la méthodologie utilisée. Nous présentons nos résultats et les
discutons dans la section 3. La section 4 conclut le papier.

REVUE DE LA LITTÉRATURE

Il existe un débat dans la littérature sur le rôle des mécanismes anti-acquisition et


leur impact sur la performance de la firme. D’une part, ces mécanismes sont considérés
comme protégeant les dirigeants du rôle disciplinaire du marché des acquisitions. D’autre
part, ils sont considérés comme des mesures de minimisation de l’opportunisme managérial.
Dans leur revue de la littérature, Noel et Redor (2009) concluent, en confrontant la théorie
des intérêts des actionnaires à celles de l’enracinement des dirigeants, que les mécanismes
de défense utilisés profitent davantage aux dirigeants, car ils leurs permettent de consolider
leur pouvoir et leurs avantages personnels. Les auteurs incitent les actionnaires à renforcer
leur vigilance car les mécanises anti-acquisition seraient souvent destructeurs de richesse.

Gompers et al. (2003) développent un indice de gouvernance en se basant sur 24


indicateurs de limitation des droits des actionnaires (ci-après GIM). Les auteurs montrent
une création de valeur pour les firmes à faible GIM (forte protection des actionnaires), et une
destruction de valeur pour les firmes à GIM élevé (faible protection des actionnaires).
Gompers et al. (2003) expliquent que les mécanismes anti-acquisition facilitent
l’enracinement des dirigeants, leur permettent de réaliser des investissements destructeurs
de la valeur, et par conséquent détruisent la richesse. Core et al. (2006) se basent sur
l’indice GIM et trouvent que les firmes qui adoptent plus de mécanisme anti-acquisition
réalisent une performance opérationnelle faible par rapport aux firmes qui en adoptent
moins.

Bebchuk et Cohen (2005) considèrent que l’organisation du conseil d’administration


représente un facteur crucial dans la protection des actionnaires et que l’échelonnement des
élections du conseil (Classified Board ou Staggered Board)1 est un des mécanismes de
défense parmi les plus importants. Les auteurs montrent que l’adoption de ce mécanisme a
un impact négatif sur la valeur de la firme. Faleye (2007) confirme que l’échelonnement des
élections détruit la richesse dans la mesure où il stimule l’enracinement du dirigeant et
réduit l’efficacité des membres du conseil d’administration. Guo et al. (2008) montrent que
la décision d’abandonner le modèle d’échelonnement des élections a un impact positif sur la
richesse des actionnaires, lesquels doivent être actifs pour pousser à un tel changement.

En revanche, Bates et al. (2008) ne confirment pas le rôle de mécanisme de défense


de ce type de conseil, et montrent qu’il n’existe pas une différence significative entre la
performance des firmes qui adoptent ce modèle et les autres. Bebchuk et al. (2009) révisent
la composition de l’indice GIM et expliquent que 6 des 24 indicateurs peuvent être
considérés comme des mécanismes de défense anti-acquisition, car leur utilisation a un
impact économique négatif et significatif sur la valeur de la firme 2. Sokolyk (2011) montre
que les indicateurs utilisés par Gompers et al. (2003) ont des effets différents sur la
probabilité de réalisation et sur la performance et la prime de l’opération. Ils considèrent
que la combinaison entre l’échelonnement des élections et les pilules empoisonnées
représente le mécanisme de défense le plus efficace. Fich et al. (2011) constatent, sur un
échantillon de 920 acquisitions sur la période 1999-2007, que 13% des dirigeants des cibles
touchent de la part des acquéreurs des stock-options, et par conséquent ils leurs facilitent la
réalisation de l’opération. Les auteurs indiquent que ces stock-options sont des substitues
aux parachutes dorés.

1
Le conseil d’administration est divisé en trois groupes. Chaque année un tiers des administrateurs est élu, ce qui
rend difficile pour un acquéreur hostile l’obtention immédiate du contrôle de la cible. Ce mécanisme est
principalement utilisé par les firmes américaines.
2
Les 6 indicateurs qui construisent l’indice de Bebchuk et al. (2009) sont : l’échelonnement des élections du CA, la
limitation des droits de vote des actionnaires, les pilules empoisonnées, les parachutes dorées, la super-majorité, la
modification de charte.

3
Masulis et al. (2007) montrent que les dirigeants protégés par les mécanismes de
défense sont moins exposés au rôle disciplinaire du marché des acquisitions souligné par
Kini et al. (2004) puisque leurs firmes ne risquent pas d’être acquises facilement. Par
conséquent, ces dirigeants sont plus indulgents avec les opérations de construction des
empires qui ont pour objectif d’engendrer des bénéfices privés, et qui sont souvent
destructrices de la richesse des actionnaires (Gorton et al., 2009). Bauguess et Stegemoller
(2008) montrent qu’un nombre élevé de mécanismes de défense augmente la probabilité de
réaliser une opération d’acquisition. Masulis et al. (2007) trouvent que les acquéreurs à fort
indice GIM réalisent des rentabilités anormales négatives et significatives en période
d’annonce.

En l’absence de mécanismes anti-acquisition, Humphery-Jenner et Powell (2011)


constatent que les firmes à grande taille réalisent des acquisitions créatrices de valeur. Les
résultats de cette étude montrent que les mesures de défense, qui facilitent le phénomène
d’enracinement, contribuent à expliquer l’effet négatif de la taille sur la performance des
acquisitions. Offenberg (2009) indique que les grands acquéreurs réalisent des opérations
destructrices de la valeur par rapport aux acquéreurs de faible taille, bien que leurs
dirigeants soient plus exposés au rôle disciplinaire du marché des acquisitions surtout suite
à une série de mauvaises acquisitions. Les résultats de ces études nous conduisent à poser
l’hypothèse suivante :

Hypothèse : « Les mécanismes anti-acquisition protègent le dirigeant du pouvoir


disciplinaire du marché des acquisitions et ont un impact négatif sur la performance. »

MÉTHODOLOGIE ET COLLECTE DES DONNÉES

Dans cette section, nous présentons la méthodologie et l’échantillon ; ainsi que la


procédure de collecte des données et les choix au niveau de certaines variables. Enfin, nous
présentons les statistiques descriptives de notre échantillon.

Méthodologie

On se base sur des régressions MCO pour tester l’impact des mesures anti-
acquisition sur la performance à court et à long terme des acquéreurs :

Perf     1 ( IndiceAnti  Acquisition)   2;9 (Variables Controle )   (1)


La performance des acquéreurs, ou leur rentabilité anormale, est mesurée en
utilisant trois mesures : la performance boursière en période d’annonce, la performance
boursière à long terme et la performance opérationnelle.

Performance boursière en période d’annonce

Elle est mesurée sur une fenêtre de 3 jours autour de la date d’annonce suivant la
méthodologie de l’étude d’événement de Brown et Warner (1985), et en se basant sur le
modèle de marché. La méthodologie consiste à calculer la rentabilité anormale d’un titre
autour de l’annonce de l’opération d’acquisition. Cette rentabilité anormale (Abnormal
Return) (ci-après AR) est égale à la différence entre la rentabilité observée du titre et sa
rentabilité théorique. La rentabilité anormale d’une firme i le jour t est donnée par :

ARit  Rit  E ( Rit ) (2)


Avec :
Rit : la rentabilité logarithmique observée de la firme i au jour t ;
E ( Rit ) : la rentabilité théorique ou espérée de la firme i.
La rentabilité anormale moyenne (Average Abnormal Return) (ci-après AAR) des N
firmes de l’échantillon le jour t est donnée par :

4
N
1
AARt 
N
 AR
i 1
it (3)

La rentabilité anormale cumulée de la firme i sur une période ( T1 , T2 ) se calcule de


la façon suivante :
T2
CARi (T1 ,T2 )   ARit
t T1
(4)
Enfin, la rentabilité anormale moyenne cumulée (Cumulative Average Abnormal
Return) (ci-après CAAR) des N firmes de l’échantillon sur une fenêtre d’événement (-t ; +t) est
donnée par :
t
CAAR(  t ,  t )   AARt (5)
t t

On utilise le modèle de marché (market model) pour estimer la rentabilité théorique.


Selon ce modèle, il existe une relation entre la rentabilité de la firme et celle du marché. Le
cours d’une action varie du fait des événements généraux qui affectent l’ensemble du
marché. Le coefficient  matérialise ce risque lié au marché, dit risque de marché ou
risque systématique. Le cours d’une action peut aussi fluctuer en raison d’événements
particuliers touchant uniquement la firme en question. Le terme d’erreur  représente ce
risque lié à la firme et dit risque idiosyncratique.

Rit   i   i Rmt   it (6)


Avec :
Rit : la rentabilité logarithmique observée de la firme i au jour t ;
R mt : la rentabilité logarithmique de l’indice de marché SBF 250 au jour t ;
 et  : les paramètres du modèle de marché estimés par la méthode des MCO ;
 it : le terme d’erreur.
On utilise une fenêtre d’estimation des paramètres qui s’étend sur une période de 251 jours
boursiers avant l’annonce de l’opération (-261 ; -11).

Performance boursière à long terme

Elle est mesurée sur une période de 36 mois après la réalisation de l’opération
suivant l’approche en coupe transversale recommandée par Kothari et Warner (1997) ;
Barber et Lyon (1997). Cette approche consiste à mesurer sur la période des T mois qui
suivent la réalisation de l’opération la rentabilité anormale de l’acquéreur par rapport à un
étalon (benchmark) qui n’a pas réalisé une opération d’acquisition avant ou durant la
période d’étude. On se base sur la méthode des rentabilités anormales cumulées (CAARs)
plutôt que sur la méthode d’achat-conversion (BHARs)3 car elle a l’avantage d’éviter le
problème d’hétéroscédasticité dans la régression.

La méthode consiste à cumuler les rentabilités anormales périodiques des firmes


ayant réalisé une acquisition sur les T mois composant l’horizon de l’étude. Le CAR de
chaque firme i de l’échantillon est déterminé à partir de la formule suivante :

CAR i =  R
t 1
it  Rbenchmark ,t 
(7)
3
Par différence avec la méthode des rentabilités anormales cumulées, basées sur une addition des taux de
rentabilité, la méthode « achat-conversion » se base sur une logique d’intérêts composés à taux variable lors du
calcul des rentabilités anormales. Il s’agit de calculer la différence entre la valeur acquise par un investissement
dans la firme qui a réalisé l’acquisition, et celle procurée par un investissement d’un montant similaire dans un
étalon (benchmark) pendant le même horizon temporel. Cette méthode repose donc sur le calcul des rentabilités
excédentaires d’une stratégie passive où l’investisseur se contente d’acheter le titre et de le garder pendant une
durée plus ou moins longue.

5
Le CAR moyen des N firmes composant l’échantillon s’écrit alors :

N
CARi
CAAR = i 1 N
(8)

Dans cette étude, on suit les recommandations de Barber et Lyon (1997) ; de Lyon et
al. (1999) et on se base sur la technique d’une firme de contrôle pour estimer les rentabilités
anormales. Il s’agit de faire correspondre une firme de contrôle à chaque firme de
l’échantillon. L’appariement (matching) est effectué sur la base de critères définis à l’avance
de sorte que la rentabilité du titre de contrôle mime celle du titre de l’échantillon en
l’absence de l’évènement d’acquisition. Les firmes de contrôle sont sélectionnées selon les
critères : secteur d’activité, taille et le ratio Book-to-Market. On suggère de procéder en
quatre étapes. Dans une première étape, il faut trier les firmes sur la base de leur secteur
industriel en se basant sur le 2-digit SIC code. Dans une deuxième étape, les firmes à
l’intérieur de chaque groupe d’industrie sont triées sur la base de leur taille. Dans une
troisième étape, nous définissons pour chaque firme de l’échantillon un portefeuille composé
des firmes de contrôle dont les tailles varient entre 70% et 130% de leur propre taille. La
dernière étape consiste à choisir à l’intérieur du portefeuille constitué, la firme ayant le
BtoM le plus proche de celui de la firme de l’échantillon4.

Performance opérationnelle

Elle est mesurée sur une période de trois ans après la réalisation de l’opération
suivant la méthodologie de Healy et al. (1992). Cette dernière consiste à comparer la
performance ajustée de l’acquéreur après réalisation de l’opération, à la performance ajustée
de l’acquéreur et de la cible combinés avant réalisation de l’opération 5. On exclut l’année 0,
dite de consolidation, de la période d’étude parce qu’elle est considérée comme une année
transitoire non représentative de l’effet sur la performance opérationnelle (voir annexe A). La
rentabilité des actifs (ROA) mesurée par l’EBITDA divisé par le total des actifs constitue la
mesure de la performance opérationnelle.

Pour calculer la performance anormale ajustée (Abnormal Adjusted Performance) (ci-


après AAP), on se base, à l’instar de Healy et al. (1992) sur un modèle de changement,
(change model) :

AAPi  APi , Post  APi , Pr é (9)


Avec :
APi , Post : la performance post-acquisition (année +1 ; année +3) ajustée à un étalon de
l’acquéreur i ;
APi , Pr é : la performance pré-acquisition (année -3 ; année -1) ajustée à un étalon de
l’acquéreur et de la cible combinés i.

On emploie en outre la technique de firmes de contrôle sélectionnées selon les


critères suivants : secteur d’activité et taille. Une firme peut très bien être rentable au plan
opérationnel, mais révéler un niveau de rentabilité inférieur à celui de firmes de taille
comparable ou à celui de son secteur d’activité ; ce qui amènerait à détecter son manque de
compétitivité. Le choix du benchmark est très délicat et nécessite donc de tenir compte de
différents critères.

4
En cas de non existence d’une firme de contrôle qui satisfait les critères d’appariement, nous relaxons le critère
taille (70% et 130%) et nous choisissons une firme qui a la taille la plus proche de celle de l’échantillon.
5
Pour obtenir la performance pondérée pré-acquisition de la cible et de l’acquéreur, nous calculons la pondération
Total Actifs Acquéreur
de ce dernier comme suit :
Total Actifs Acquéreur  Total Actifs Cible 
et la pondération de la cible dans le

calcul de la performance est égale à 1 moins la pondération de l’acquéreur.

6
Healy et al. (1992) suggèrent de procéder en trois étapes. Dans une première étape, il
faut trier les firmes sur la base de leur secteur d’industrie en se basant sur le 2-digit SIC
code. Dans une deuxième étape, les firmes à l’intérieur de chaque groupe d’industrie sont
classées sur la base de leur taille un an avant l’opération (mesurée par le total actif). Dans
une troisième étape, on choisit pour chaque firme de l’échantillon une firme de contrôle dont
les tailles varient entre 70% et 130% de sa taille6.

Collecte des données

Dans ce paragraphe, nous présentons la procédure de sélection de notre échantillon,


l’indice construit pour mesurer la présence des mécanismes anti-acquisition et les variables
de contrôle utilisées.

Échantillon

L’échantillon de notre étude porte sur des acquisitions, domestiques et


transfrontalières, réalisées par des firmes françaises cotées, entre le 01 Janvier 1997 et le
31 Décembre 20067. Les opérations ont été identifiées de la base de données Thomson One
Banker Merger and Acquisition database. Les acquisitions réalisées par des firmes qui
opèrent dans le secteur financier (SIC8 code entre 6000 et 6999) et celles réalisées par des
firmes qui opèrent dans le secteur des services d’intérêt public (Utilities) (SIC code entre
4900 et 4999), sont exclues pour des raisons de spécificités de leurs systèmes comptables et
financiers et de leurs modes de gouvernance. L’acquéreur doit détenir moins de 50% des
actions de la cible avant l’annonce de l’opération et plus de 50% après sa réalisation 9. Nous
limitons notre échantillon aux acquisitions dont la valeur est supérieure à 1 million d’€, et
qui représentent au moins 1% de la capitalisation boursière de l’acquéreur mesurée à la fin
de l’année fiscale qui précède l’annonce10.

Notre échantillon initial se compose de 248 opérations. Les données comptables et


financières des acquéreurs ont été collectées de la base de données Worldscope database.
Les cours boursiers des acquéreurs, qui serviront à mesurer leurs performances boursières,
à court et à long terme, ont été collectés de la base de données Datastream database. Notre
échantillon final, qui nous permettra de mesurer la performance boursière, est composé de
239 acquisitions. Des informations financières et comptables sur les cibles sont nécessaires
pour pouvoir mesurer la performance opérationnelle des opérations. Le nombre important
des cibles non cotées nous amène à utiliser la base de données Orbis (VanDijk) pour
collecter ces informations car elles ne sont pas disponibles sur Worldscope11. Notre
échantillon final, qui nous permettra de mesurer la performance opérationnelle, est composé
de 120 acquisitions. Pour collecter les informations sur les mécanismes de gouvernance
internes des acquéreurs (mesures anti-acquisition et caractéristiques du conseil), on se
réfère aux rapports annuels publiés avant l’annonce de l’acquisition (année n-1). Ces
rapports annuels ont été trouvés sur le site internet des autorités des marchés financiers
AMF ou sur les sites officiels des firmes.

Construction d’un indice anti-acquisition

En France, il n’existe pas un indice des mécanismes anti-acquisition qui permet de


mesurer le degré de protection du dirigeant contre les opérations d’acquisition [équivalent à
celui de Gompers et al. (2003) ou à celui de Bebchuk et al. (2009) aux États-Unis]. Dans

6
En cas de non existence d’une firme de contrôle qui satisfait les critères d’appariement, nous étendons la
fourchette de la taille à 50% et 200%. Si dans ce cas il n’existe pas une firme de contrôle, nous cherchons cette
firme en dehors du marché Français.
7
Nous nous sommes arrêtés au niveau de l’année 2006 pour des raisons de disponibilité des données.
8
SIC code : Standard Industrial Classification code.
9
Il s’agit d’opérations de prise de contrôle.
10
Puisque les acquisitions des cibles de très faible taille ne sont pas censées avoir un effet sur la performance des
acquéreurs.
11
Nous avons comparé, sur un groupe de 30 firmes cotées, la compatibilité et la disponibilité des données entre la
base Worldscope et la base Orbis. Nous n’avons constaté ni un biais de survivant ni un biais de compatibilité.

7
notre étude, on utilise les mécanismes qui sont considérés dans la littérature comme des
mécanismes anti-acquisition pour construire notre propre indice. Cet indice est égal à la
somme de sept indicateurs dont l’information est disponible dans les rapports annuels. Il
s’agit de l’existence :

- d’un pacte entre actionnaires influents ;


- d’une autorisation de rachat d’actions ;
- d’une autorisation d’émission des bons de souscription d’actions (ci-après BSA) ;
- des droits de vote double ;
- d’une limitation des droits de vote ;
- d’une participation des salariés qui dépasse 3% des droits de vote ;
- d’un niveau d’autocontrôle supérieur à 3% de l’actionnariat.

Roosenboom et Schramade (2006) étudient les introductions en bourse en France et


considèrent que les pactes entre actionnaires influents représentent des mécanismes de
protection des dirigeants contre un risque d’acquisition. Ces pactes qui représentent une
limitation des droits des actionnaires minoritaires consistent, généralement, à s’engager à
ne pas vendre ses participations dans le capital de la firme durant une période déterminée
et renouvelable. Dans son étude sur le marché français, Belot (2010) n’arrive pas à
confirmer que les pactes seraient des freins aux acquisitions. Par contre, il prouve qu’ils
sont positivement liés aux primes reçus par les actionnaires de la cible.

Une autorisation de lancer un programme de rachat d’actions représente un


mécanisme de protection contre une acquisition hostile pour le dirigeant (Ginglinger et
L’Her, 2006). Calvi-Reveyron et Protin (2008) expliquent que la composition du capital après
un rachat d’actions change et comporte une plus grande proportion d’actionnaires
faiblement taxés ; ce qui peut inciter les dirigeants à accroître le coût d’une prise de
contrôle.

Le mécanisme d’émission des BSA peut être directement comparé aux Poison Pills
aux États-Unis (Belze, 2008). L’émission des BSA permet à une firme d’augmenter
rapidement son capital en période d’offre et par conséquent autorise le dirigeant de se
protéger contre une acquisition. Plus précisément, cette stratégie vise à permettre à la firme
d’attribuer gratuitement à tous ses actionnaires des bons permettant de souscrire ses
actions à des conditions préférentielles. Ceci peut les inciter à garder leurs actions et
entraîne une dilution dans l’actionnariat de l’acquéreur en augmentant le capital.

Albouy et Bonnet (2008) expliquent que le droit de vote double représente un


mécanisme de défense anti-acquisition largement utilisé en France. Ce mécanisme se base
sur le principe de fidélisation qui a pour objectif la constitution d’un actionnariat stable. Les
auteurs considèrent aussi qu’une limitation des droits de vote représente un moyen de se
protéger pour le dirigeant, mais il est moins utilisé que les droits de vote double. Parmi les
firmes du CAC 40, 15% ont recours à un plafonnement des droits de vote et 52.5% utilisent
les droits de vote double.

Ginglinger et al. (2011) montrent qu’en France, les salariés doivent détenir au moins
3% du capital de leurs firmes pour pouvoir élire un représentant dans le conseil
d’administration. Ils indiquent que ces membres du conseil déterminent une création de
richesse dans la firme. On considère que les salariés doivent avoir une réaction défavorable
face à une offre d’acquisition par crainte de changements structurels au niveau du mode de
gestion de la firme. Cette réaction est du même type que celle du dirigeant qui cherche à
éviter d’être acquis. Par conséquent, un actionnariat salarié important protège le dirigeant
contre le risque d’une acquisition.

L’autocontrôle est aussi utilisé pour se prémunir d’une acquisition. Ce mécanisme


repose sur des schémas de participation circulaire permettant aux dirigeants d’éviter la
constitution de toute majorité hostile susceptible de remettre en cause leur pouvoir. Nous
rappelons que les actions d’autocontrôle sont privées de droit de vote. Nous choisissons un

8
seuil de 3% à partir duquel nous considérons que les actions d’autocontrôle jouent un rôle
de protection du dirigeant contre une acquisition.
Variables de contrôle

En se basant sur la littérature, nous considérons que deux catégories de variables de


contrôle ont un impact sur les rentabilités anormales : les variables liées aux
caractéristiques de l’acquéreur et celles liées aux caractéristiques de l’opération.

Variables de contrôle liées aux caractéristiques de l’acquéreur : on considère le Q de


Tobin, le niveau d’endettement (leverage) et le niveau de cash disponible.

Le Q de Tobin est censé nous renseigner sur les opportunités de croissance de la


firme. Lang et al. (1991) et Servaes (1991) montrent qu’il a un impact positif et significatif
sur la performance en période d’annonce des acquisitions de cibles non cotées et cotées. En
revanche, Moeller et al. (2004) trouvent que l’impact est négatif. On mesure le Q de Tobin en
divisant la somme de la capitalisation boursière de la firme et de ses dettes par son total
actif.
Le niveau d’endettement est considéré dans la littérature comme un mécanisme de
gouvernance puisqu’il décourage les dirigeants à se lancer dans des investissements
improductifs quand le niveau de cash disponible est élevé (Jensen, 1986 ; Stulz, 1990).
Dans cette étude nous le considérons en tant que variable de contrôle et nous le mesurons
par le rapport total des dettes sur le total actif.

Jensen (1986) suppose que l’impact du niveau de cash disponible sur la performance
est négatif car il rend les dirigeants plus capables à s’engager dans des opérations de
construction d’empire. Harford (1999) trouve que les acquisitions réalisées par les firmes
avec un niveau de cash élevé sont destructrices de la valeur des actionnaires. L’auteur
ajoute que ce type d’acquéreur possède une probabilité importante de s’engager dans des
opérations de diversification et de viser des cibles qui sont peu attractives. En revanche, le
niveau de cash disponible peut jouer le rôle d’indicateur de la performance réalisée et par
conséquent d’un indicateur de la qualité de gestion. On mesure cette variable en divisant le
cash et équivalent cash par le total actif.

Variables de contrôle liées aux caractéristiques de l’opération : on considère le moyen


de paiement, le statut de la cible et le ratio taille relative.

La plupart des recherches constatent que les acquéreurs qui utilisent le cash comme
moyen de paiement surperforment, à court et long terme, ceux qui utilisent les actions ou
ceux qui utilisent un mix entre le cash et les actions. À court terme, on observe que la
rentabilité anormale est souvent positive et significative (Fuller et al., 2002) suite à
l’annonce d’une opération payée par cash. En revanche, elle est souvent négative suite à
l’annonce d’un paiement par actions (Travlos, 1987). Shleifer et Vishny (2003) expliquent
que les acquéreurs ont tendance à utiliser leurs actions lorsque ces derniers sont
surévalués, et ont tendance à utiliser le cash lorsqu’ils sont sous-évalués ou correctement
évalués. Les managers qui utilisent le cash cherchent aussi à signaler au marché qu’ils
anticipent une augmentation de la valeur de la firme sur le long terme.

Différentes études montrent que les acquéreurs des cibles non cotées (firmes privées
ou filiales) réalisent, en période d’annonce, une rentabilité anormale positive et significative.
En revanche, les acquéreurs des cibles cotées réalisent durant la même période de faibles
rentabilités anormales non significatives (Chang, 1998 ; Fuller et al., 2002 ; Draper et
Paudyal, 2006 ; Ekkayokkaya et al., 2009 ; John et al., 2010). Ces différentes études
constatent, plus particulièrement, une rentabilité anormale négative et significative suite à
l’annonce de l’acquisition d’une cible publique en utilisant des actions comme moyen de
paiement. Par contre, une rentabilité anormale positive élevée et statistiquement
significative intervient suite à l’annonce de l’acquisition d’une cible non cotée en utilisant
des actions pour la payer.

9
L’acquisition d’une cible de taille importante est supposée produire des synergies
opérationnelles et financières importantes grâce aux économies d’échelles possibles. En
revanche, les multiples difficultés qui peuvent être rencontrées au niveau des phases de
négociation et surtout d’intégration représentent un frein à la réalisation des synergies et
peuvent même mener à une destruction de la valeur. Certaines études ne détectent aucune
différence entre les opérations à taille relative faible et celles à taille relative élevée (Fuller et
al., 2002 ; Antoniou et al., 2007). Cependant, d’autres études estiment que l’acquisition de
cibles de grande taille génère des synergies plus importantes mais non significatives
(Martynova et al., 2007). En revanche, Bayazitova et al. (2010) soutiennent l’hypothèse de
destruction de valeur et montrent qu’en période d’annonce, la rentabilité anormale est
positive et significative pour les opérations à taille relative faible, et qu’elle est négative et
significative pour les opérations à taille relative élevée.

Statistiques descriptives

Le tableau 1 présente les statistiques descriptives de notre échantillon. Le panel A


présente les caractéristiques des acquéreurs. Nous constatons que les 239 annonces
d’acquisitions ont un impact positif et significatif sur la richesse des actionnaires. En se
basant sur le modèle de marché pour estimer la rentabilité théorique (ou espérée) nous
trouvons que les acquéreurs réalisent une rentabilité anormale significative au niveau de
5%, de 1.008% et de 1.56%, trois jours autour de la date d’annonce. Ces résultats indiquent
la réaction favorable des marchés financiers et des actionnaires suite aux annonces des
opérations stratégiques réalisées par les acquéreurs. Nos résultats sont contradictoires à
ceux des premières études (Asquith, 1983 ; Jensen et Ruback, 1983) qui aboutissent à une
rentabilité anormale faible ou même négative pour les acquéreurs. En revanche, ils sont sur
la même ligne que ceux de certaines études récentes qui constatent des résultats similaires
sur le marché américain (Moeller et al., 2004), et sur le marché anglais (Antoniou et al.,
2007) ainsi que sur le marché européen (Martynova et Renneboog, 2006).

L’étude de la rentabilité boursière à long terme montre un impact non significatif sur
la richesse de l’acquéreur. En utilisant la méthode des rentabilités anormales cumulées, on
obtient un CAAR négatif et non significatif. Avec les firmes de contrôle sélectionnées selon le
secteur d’activité, la taille et le BtoM, le CAAR moyen est de -5.849% sur une fenêtre de 36
mois.

Ces rentabilités anormales moyennes négatives et non significatives obtenues, sont


du même type que les résultats des études de Franks et al. (1991), Rosen (2006) sur le
marché américain ; de Conn et al. (2005) sur le marché anglais, et de Dutta et Jog (2009)
sur le marché canadien, qui trouvent des BHARs non significatifs. Nos résultats sont
cependant contradictoires avec ceux de Loughran et Vijh (1997), de Gregory (1997) et
d’Andrade et al. (2001) qui aboutissent à une destruction significative de la performance des
acquéreurs suite à une acquisition.

Tableau 1 : Statistiques descriptives


Tous les Moyenne Médiane Ecart Type Min Max
acquéreurs
(N = 239)
Panel A: Caractéristiques des acquéreurs
CAAR [-1 ; +1]% 1.008** 0.498*** 0.064 -0.248 0.279
CAAR (36 mois)% -5.849 -3.255 0.980 -4.000 6.721
AAP(EBITDA/TA)% 0.889 0.610 0.107 -0.473 0.469
Indice Anti-Acq 2.640*** 3.000*** 1.546 0.000 7.000
Q Tobin 1.703*** 1.110*** 1.953 0.241 15.10
Niveau de Dette 0.209*** 0.208*** 0.124 0.000 0.613
Cash Disponible 0.155*** 0.109*** 0.147 0.000 0.892
Cap Bours (mil €) 7.641*** 1.657*** 15.80 1.468 135.0
Panel B: Caractéristiques des acquisitions
Taille Relative 0.325*** 0.133*** 0.564 0.003 5.064
Cible Cotée 0.359*** 0.000*** 0.480 0.000 1.000
Paiement Actions 0.200*** 0.000*** 0.401 0.000 1.000
Paiement Cash 0.644*** 1.000*** 0.479 0.000 1.000

10
CAAR[-1 ; +1] est la rentabilité anormale moyenne cumulée mesurée sur une fenêtre de 3 jours autour de l’annonce
en se basant sur le modèle du marché. CAAR(36 mois) est la rentabilité anormale moyenne cumulée mesurée sur
une fenêtre de 36 mois après la réalisation en se basant sur l’approche en coupe transversale et sur la technique de
firme de contrôle sélectionnée selon les critères activité, taille et BtoM. AAP (EBITDA/TA) est la performance
opérationnelle anormale ajustée mesurée en tant que la différence existante entre la performance 3 ans post-
acquisition et la performance 3 ans pré-acquisition, en se basant sur une firme de contrôle sélectionnée selon les
critères activité et taille. Indice Anti-Acq est notre indice anti-acquisition. Q Tobin est égal à la somme de la
capitalisation boursière et de la valeur des dettes divisée par le total actif en n-1. Niveau de Dette est égal au total
dettes divisé par total actif en n-1. Cash Disponible est égal à la valeur cash et équivalant du cash divisé par total
actif en n-1. Cap Bours est la capitalisation boursière de l’acquéreur en n-1. Taille Relative est égale la valeur de
l’acquisition divisé par la capitalisation boursière en n-1. Cible Cotée est une variable binaire égale à 1 si la cible est
une firme cotée, et à 0 sinon. Paiement Actions est une variable binaire égale à 1 si le paiement a entièrement été
effectué par actions, et à 0 sinon. Paiement Cash est une variable binaire égale à 1 si le paiement a entièrement été
effectué par cash, et à 0 sinon. Les tests de Student et de Wilcoxon sont utilisés pour tester la significativité des
moyennes et des médianes, respectivement. ***, ** et * représentent la significativité statistique au niveau de 1%,
5% et 10%, respectivement.

Nous obtenons, dans le cadre de mesure de la performance opérationnelle, une


performance anormale médiane positive mais non significative de 0.610%. En moyenne,
cette performance anormale est également positive et non significative de 0.889%. Nous
concluons que l’impact de l’acquisition n’est pas significatif sur les acquéreurs. Ce résultat
est similaire à celui de Ghosh (2001) sur le marché américain, de Sharma et Ho (2002) sur
le marché australien, et de Martynova et al. (2007) sur le marché européen.

Le tableau 1 montre que notre indice anti-acquisition est égal en moyenne à 2.64
avec un minimum de 0 et un maximum de7. Le Q de Tobin moyen est de 1.703. Le niveau
de cash disponible moyen est de 15.5% et il varie entre 14.7% et 89.2%. Le niveau
d’endettement des acquéreurs, il est 20.9%.

En ce qui concerne les caractéristiques des opérations, le panel B montre que le ratio
de taille relative est de 32.5%. Uniquement 35.9% des cibles sont des firmes cotées en
bourse. Les acquisitions réalisées sont dans 20% des cas payées par actions, et dans 64.4%
des cas payées en cash.

RÉSULTATS ET DISCUSSION

Les résultats du tableau 2 confirment d’une manière mitigée notre hypothèse de


recherche. La relation entre notre indice anti-acquisition et la performance de l’acquéreur
est négative, mais elle n’est statistiquement significative que dans le cas où la performance
est mesurée en période d’annonce [modèle (1)]. Notre résultat est similaire à celui de Masulis
et al. (2007) qui trouvent que les mécanismes de défense protègent les dirigeants du pouvoir
disciplinaire du marché financier, et conduit à une destruction de valeur sur le court terme.

Tableau 2 : Impact des mécanismes de défense Anti-acquisition sur la performance de


l’acquéreur
CAAR [-1 ; +1] CAAR (36 mois) AP post-acquisition
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Indice Anti-acquisition -0.004* -0.017 -0.008
(0.088) (0.608) (0.198)
Indice Anti-acquisition élevé -0.020** 0.100 -0.051
(0.047) (0.422) (0.246)
Q de Tobin 0.002 0.002 0.098 0.101* 0.018** 0.017*
(0.531) (0.481) (0.105) (0.099) (0.046) (0.072)
Niveau de Dette -0.040 -0.044 -1.451** -1.447** -0.036 -0.046
(0.179) (0.148) (0.025) (0.026) (0.657) (0.567)
Cash Disponible -0.016 -0.015 -1.269 -1.239 -0.231*** -0.232***
(0.742) (0.752) (0.102) (0.114) (0.000) (0.000)
Taille Relative 0.006 0.005 -0.037 -0.033 -0.019* -0.022*
(0.453) (0.512) (0.828) (0.848) (0.059) (0.054)
Cible Cotée -0.008 -0.010 -0.212 -0.221 -0.008 -0.011
(0.415) (0.318) (0.123) (0.110) (0.498) (0.417)
Paiement par Actions -0.021 -0.023 -0.218 -0.207
(0.146) (0.113) (0.361) (0.387)
Performance Pré-Acquisition 0.058 0.063 0.343*** 0.370***
(0.510) (0.463) (0.000) (0.000)

11
CAAR [-1 ; +1] -1.109 -1.031 0.151 0.139
(0.353) (0.384) (0.151) (0.204)
Constante 0.022 0.014 0.467** 0.398* 0.059* 0.047
(0.244) (0.442) (0.045) (0.071) (0.063) (0.106)
Effet Année (V. binaires) Oui Oui
N 239 239 239 239 120 120
F.Stat 1.71** 1.79** 1.82* 1.85* 10.46*** 13.80***
R² Ajustée 0.031 0.031 0.051 0.051 0.308 0.316
CAAR[-1 ; +1] est la rentabilité anormale 3 jours autour de l’annonce. CAAR(36 mois) est la rentabilité anormale 36
mois après la réalisation. APpost-acquisition est la performance (EBITDA/TA) anormale 3 ans près la réalisation.
Indice Anti-acquisition est la somme de 7 variables binaires qui indiquent la présence des mécanismes de défense
anti-acquisition. Indice Anti-acquisition élevé est une variable binaire égale à 1 si l’indice est supérieur ou égale à la
valeur de son centile 90. Q Tobin est égal à la somme de la capitalisation boursière et de la valeur des dettes divisée
par le total actif. Niveau de Dette est égal au total dettes divisé par total actif. Cash Disponible est égal à la valeur
cash et équivalant du cash divisé par total actif. Taille Relative est égale la valeur de l’acquisition divisé par la
capitalisation boursière. Cible Cotée est une variable binaire égale à 1 si la cible est une firme cotée. Paiement
Actions est une variable binaire égale à 1 si le paiement a entièrement été effectué par actions. Performance Pré-
acquisition est le CAAR 36 mois avant l’annonce pour les modèles (3) et (4) et la performance ( EBITDA/TA) anormale
3 ans avant l’annonce pour les modèles (5) et (6). Effet Année est un ensemble de variables binaires égales à 1 pour
chaque année de la période d’étude. La significativité statistique est corrigée de l’hétéroscédasticité (mesurée par les
tests de Breusch-Pagan et White) en utilisant la méthode d’ajustement de McKinnon et White (1985) recommandée
pour les échantillons de faible taille. ***, ** et * représentent la significativité statistique au niveau de 1%, 5% et
10%, respectivement.

Les résultats des modèles (3) et (5) ne confirment pas l’idée que les dirigeants
protégés par les mécanismes anti-acquisition s’engagent plus dans des opérations de
construction d’empires destructrices de valeur sur le long terme. Les résultats de ces
modèles contredisent ceux de Core et al. (2006) qui montrent que les firmes qui adoptent
plus de mécanismes de défense réalisent une performance opérationnelle plus faible par
rapport aux firmes qui en adoptent moins. Ces résultats indiquent une réaction à court
terme négative des investisseurs sur les marchés financiers. Ces investisseurs considèrent
que les managers des firmes fortement protégées par les mécanismes anti-acquisitions
cherchent l’enracinement au détriment de la création de la valeur pour les actionnaires. En
revanche, la relation négative et non statistiquement significative entre la performance à
long terme de l’acquisition et les mécanismes anti-acquisition ne permet pas de confirmer la
constatation faite en période d’annonce.

Pour tester la robustesse de nos résultats, dans les modèles (2), (4) et (6) nous
remplaçons notre indice anti-acquisition par une variable binaire égale à 1 si sa valeur est
supérieure ou égale à son centile 90. Les résultats obtenus sont qualitativement semblables.
L’impact d’un indice anti-acquisition élevé est non significatif sur la performance à long
terme de l’acquéreur. En revanche, le modèle (2) montre que l’impact en période d’annonce
est devenu plus accentué en termes de coefficient et de significativité statistique, par
rapport au modèle (1).

En ce qui concerne les variables de contrôle, on constate une relation positive et


significative entre le Q de Tobin et la performance à long terme. Ce résultat s’apparente à
ceux des travaux de Lang et al. (1991) et Servaes (1991) puisqu’il montre que les firmes à
fortes opportunités de croissance réalisent des rentabilités anormales plus importantes que
celles des firmes à faibles opportunités de croissance lorsqu’elles acquièrent. Le niveau de
cash disponible possède à son tour un impact négatif et significatif sur les rentabilités
anormales à long terme. Ce résultat confirme l’hypothèse de Jensen (1986) et les résultats
de Harford (1999) qui montrent que les dirigeants des acquéreurs au niveau de cash élevé
sont plus capables de s’engager dans des opérations destructrices de la valeur.

L’impact du niveau d’endettement sur la performance est négatif mais il n’est


statistiquement significatif que dans le cas de la performance boursière à long terme. Nous
trouvons que plus la taille relative de l’opération est élevée plus la performance
opérationnelle est faible. Ce résultat confirme que les opérations entre égaux sont plus
destructrices de la valeur. L’acquisition d’une cible de taille importante est supposée
produire des synergies opérationnelles et financières importantes grâce aux économies
d’échelles possibles. En revanche, les multiples difficultés qui peuvent être rencontrées au
niveau des phases de négociation et surtout d’intégration représentent un frein à la
réalisation des synergies et peuvent même mener à une destruction de la valeur. Notre

12
résultat confirme celui de Bayazitova et al. (2010) qui soutiennent l’hypothèse de
destruction de valeur et montrent qu’en période d’annonce, la rentabilité anormale est
positive et significative pour les opérations à taille relative faible, et qu’elle est négative et
significative pour les opérations à taille relative élevée. La relation entre la performance pré-
acquisition de l’acquéreur et sa performance pos-acquisition est positive mais elle n’est
statistiquement significative que lorsqu’il d’agit de la performance opérationnelle.

CONCLUSION

L’étude des mécanismes anti-acquisition est l’un des facteurs importants lors de
l’étude des mécanismes de gouvernance permettant de comprendre les conséquences des
opérations d’acquisitions. Le débat sur l’impact de ces mécanismes sur la performance n’est
toujours pas concluant. D’une part, ces mécanismes sont considérés comme protégeant les
dirigeants du rôle disciplinaire du marché des acquisitions. D’autre part, ils sont considérés
comme des mesures de minimisation de l’opportunisme managérial.

Dans cette étude, nous essayons de contribuer à la littérature pour apporter des
réponses à l’impact de ces mesures sur la richesse des actionnaires. Nous nous basons sur
un échantillon d’acquéreurs français sur la période 1997-2006. Nous étudions la
performance boursière et opérationnelle à court et à long terme de ces acquéreurs. Un
indice est construit pour mesurer le niveau de protection de ces firmes. Cet indice est égal à
la somme de sept indicateurs dont l’information est disponible dans les rapports annuels. Il
s’agit de l’existence d’un pacte entre actionnaires influents, d’une autorisation de rachat
d’actions, d’une autorisation d’émission des bons de souscription d’actions, des droits de
vote double, d’une limitation des droits de vote, d’une participation des salariés qui dépasse
3% des droits de vote et d’un niveau d’autocontrôle supérieur à 3% de l’actionnariat. Nous
testons à l’aide d’une régression MCO l’impact de cet indice sur la performance réalisée.

Nous constatons sur le court terme que la relation entre notre indice et la
performance boursière est négative et statistiquement significative. Ce résultat indique qu’en
période d’annonce les investisseurs considèrent que les mécanismes de défense protègent
les dirigeants du pouvoir disciplinaire du marché financier. En revanche, sur le long terme,
et en termes de la performance boursière et opérationnelle, nous constatons que la relation
n’est pas statistiquement significative. Ceci indique les mécanismes anti-acquisition ne
conduisent pas à une destruction de valeur à long terme et que les dirigeants des firmes
protégées ne réalisent pas forcément des opérations servants leurs propres intérêts.

Annexe A : Schéma explicatif de la méthodologie de Healy et al. (1992) de mesure de


la performance opérationnelle

Firme (A+C) Benchmark Firme (AC) moins Benchmark


moins
Pré-opération1 Pré-opération Post-opération2 Post-opération

13
APi, Pré : Performance APi, Post : Performance
Ajustée Pré-opération Ajustée Post-opération

AAPi = APi, Post  - APi,Pré :


Performance Ajustée Anormale

Année 3
-3 -2 -1 d’acquisition 1 2

1
Firme (A+C) pré-opération : présente la performance de l’acquéreur et de la cible (combinés en se basant sur les
pondérations) trois ans avant l’acquisition ;
2
Firme (AC) post-opération : présente la performance de l’acquéreur ou de la nouvelle entité trois ans après
l’acquisition.

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